1、请务必阅读正文之后的重请务必阅读正文之后的重要声明部分要声明部分 评级：评级：增持增持（维持维持） 市场价格：市场价格：12.47 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 研究助理：朱晋潇研究助理：朱晋潇 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1,049 流通股本(百万股) 880 市价(元) 12.47 市值(亿元) 130.8 流通市值(亿元) 7,079 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司深度：公司深度：天山股份：供需“新 常态”下的新疆水泥龙头“水泥 地图”系列报告20190331

2、 备注：股价取自 2020 年 5 月 28 日收盘价 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 79.32 96.88 110.91 128.08 138.63 增长率 yoy% 12.03% 22.14% 14.48% 15.48% 8.24% 净利润 12.41 16.36 19.99 25.71 29.22 增长率 yoy% 368.48% 31.80% 22.21% 28.60% 13.65% 每股收益（元） 1.18 1.56 1.91 2.45 2.79 每股现金流量 -0.22 -0.18 0.74

3、 0.59 0.58 净资产收益率 14.8% 17.0% 18.1% 20.1% 19.7% P/E 10.54 7.99 6.54 5.09 4.48 P/B 1.56 1.36 1.19 1.02 0.88 投资要点投资要点 天山股份是天山股份是中国建材旗下的新疆水泥龙头中国建材旗下的新疆水泥龙头， 深耕， 深耕新疆新疆经济发达区， 布局江苏经济发达区， 布局江苏宁宁、 锡锡和和常区域常区域。天山股份是新疆地区产能最大的水泥企业，隶属于中建材集团。 截至 2019 年底，公司拥有熟料产能超过 2790 万吨（新疆、江苏产能占比分 别为 81%和 19%）。营收结构中，水泥熟料占比为 84

4、%。得益于供给侧改革 和基建、地产需求稳步增长，水泥价格上升推动公司盈利能力提升。 基建有望驱动基建有望驱动新疆需求新疆需求进一步向好，公司产能利用率有望稳步提升。进一步向好，公司产能利用率有望稳步提升。2019 年 新疆水泥产量同增 8%，挖掘机销量同增 46%。2020 年 4 月单月新疆挖机销 量同增 72%，或预示新疆水泥需求将快速提升。2020 年是“十三五”脱贫攻 坚最后一年， 存量项目有望加速推进。 “十四五”期间新疆计划重点公路项目累 计建设规模约 2.14 万公里，总投资金额约为 4303 亿元，年均投资额 861 亿 元，较 2018-20 年翻番；计划新增铁路运营里程 6

5、322km，新建 6 个机场。受 益于“一带一路”和西部大开发提速，全疆特别是南疆乌将线二线铁路、大石 峡水利项目等重点工程建设有望加快推进，水泥实际产能利用率有望回升。 错峰置换示范新疆先行，错峰置换示范新疆先行，供给侧协同高压不减供给侧协同高压不减。新疆水泥行业受外部冲击少， 本身利于行业格局稳定。2017 年以来，新疆电石渣水泥产能置换进一步推进， 新疆市场价格率先走出困境 （2017-2019 天山股份疆内水泥熟料吨价格分别同 增 24、73、57 元）。2020 年，我们测算新疆理论加权平均错峰生产天数为 184 天，同减 6 天，是 14 年以来错峰天数次高年份。 江苏基建托底水泥

6、需求，地产需求韧性强江苏基建托底水泥需求，地产需求韧性强，错峰力度保持高压势态错峰力度保持高压势态。需求端，需求端， 2019 年江苏水泥产量同增 9.2%。 2019 和 2020 年 4 月挖机销量分别同增 17% 和 87%，基建需求先行指标态势向好。2020 年江苏计划交通建设完成投资额 同增 15%，“盐通、沪通、连徐、连镇”高铁线确保年底建成，“南沿江、 宁淮”按期推进，基建仍将助推水泥需求高增。16-18 年江苏地产新开工面 积正增长，传导至施工端有望带动地产领域水泥需求恢复。供给端，供给端，江苏环 保压力使得错峰力度保持高压势态，2020 年停窑总天数 60 天，同减 5 天。

7、 天山股份：天山股份：供需格局供需格局+内生盈利改善，内生盈利改善，水泥资产存整合预期水泥资产存整合预期，估值有望提升估值有望提升。 公司所在的新疆、 江苏地区熟料产能 CR 5 约 64%、 66%， 公司产能占比 33%、 9%，龙头高市占优势凸显。据公司年报的资料，中国建材集团将于 2020 年 11 月 10 日前，并力争用更短的时间，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争 问题。中建材西北水泥整合在即，有望逐步消除区域同业竞争。公司近年针对 自身产能利用率较低的情况，对部分生产线计提减值，降低了历史负担。随着 公司产能利用率和销量的扩大，吨折旧及三费有望下降。 投资建议：投资建议：我们认

8、为新疆水泥行业供需格局有望持续优化，水泥价格有望稳中 有升。 西部大开发带来的需求潜力有望逐渐释放， 而大范围产能新增难以再现， 行业龙头将呈现一定“公用事业”属性，具备地域上天然的垄断性，公司长期 盈利能力将得到保障，中长期估值“洼地”有望被填平。我们中性预计 2020 年、2021 年公司水泥熟料销量同增 17.3%和 15%，吨价同增 0 元和 10 元， 归母净利润为 20.0 亿元和 25.7 亿元，对应 20、21 年 PB 约为 1.19 倍和 1.02 倍，PE 约为 6.5 倍和 5.1 倍，估值较低。给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济风险，水泥供给侧约束明显放

9、松，区域需求不及预期等。 证券研究报告证券研究报告/公司深度报告公司深度报告 2020年年05月月29日日 天山股份（000877）/水泥制造 新疆需求望高增，江苏盈利稳定 西北水泥系列深度报告（二） -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20-01-0220-02-0120-03-0220-04-0120-05-01 沪深300天山股份 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 中国建材旗下的新疆水泥龙头中国建材旗下的新疆水泥龙头 . - 6 - 深耕新疆经济发达区，

10、布局江苏宁、锡和常区域 . - 6 - 基建有望基建有望驱动新疆需求进一步向好，产能利用率有望稳步提升驱动新疆需求进一步向好，产能利用率有望稳步提升 . - 10 - 新疆：短期续建+新建项目高增，中长期受益于“一带一路”和西部大开发 . - 10 - 江苏：地产韧性强，基建需求望高增 . - 15 - 错峰置换示范新疆先行，供错峰置换示范新疆先行，供给格局持续强约束给格局持续强约束 . - 17 - 新疆熟料产能集中度高，江苏格局“南金峰、北中联” . - 17 - 新疆错峰生产约束供给，西北电石渣水泥产能置换进一步推进 . - 18 - 江苏错峰力度保持高压势态，整体并未放松 . - 21

11、 - 天山股份：疆内需求望天山股份：疆内需求望高增高增+内生盈利改善内生盈利改善 . - 22 - 大股东旗下西北水泥整合在即 . - 22 - 内生盈利：吨价稳中有升、成本改善、费用下行望带来盈利水平提升 . - 23 - 资产价值：熟料资源化加速资产重估，资产负债表逐渐修复 . - 26 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 28 - 盈利预测与弹性测算盈利预测与弹性测算 . - 28 - 风险提示风险提示 . - 30 - oPsNmNoNqNqRyRpNxPrNuMbRdNbRoMrRnPpPeRqQpRjMmMqR9PqQzQvPqNrMMYqRuN 请务必阅读正文之后的重要声明

12、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：天山股份股权结构图天山股份股权结构图. - 6 - 图表图表2：2019年营业收入年营业收入96.88亿元，亿元，YoY+22% . - 7 - 图表图表3：2019年年归母净利归母净利16.4亿元，亿元，YoY+32% . - 7 - 图表图表4：19年公司水泥熟料销量年公司水泥熟料销量2149万吨，万吨，YoY+10% . - 7 - 图表图表5：19年公司混凝土销量年公司混凝土销量205万方，万方，YoY-3% . - 7 - 图表图表6：2019年公司产品营收占比年公司产品营收占比

13、. - 7 - 图表图表7：2019年公司产品毛利占比年公司产品毛利占比. - 7 - 图表图表8：天山股份熟料产线明细：天山股份熟料产线明细 . - 8 - 图表图表9：天山股份新疆地区水泥产线布局：天山股份新疆地区水泥产线布局 . - 8 - 图表图表10：天山股份江苏地：天山股份江苏地区水泥产线布局区水泥产线布局 . - 9 - 图表图表11：19年公司新疆地区营收占比年公司新疆地区营收占比60% . - 9 - 图表图表12：19年公司新疆地区毛利占比年公司新疆地区毛利占比59% . - 9 - 图表图表13：2019年新疆水泥产量同比增长年新疆水泥产量同比增长8% . - 10 -

14、图表图表14：新：新疆挖掘机销量、水泥产量逐月同比增速疆挖掘机销量、水泥产量逐月同比增速 . - 10 - 图表图表15：20年年新疆和江苏交通基建投资增速计划同比正增长新疆和江苏交通基建投资增速计划同比正增长 . - 11 - 图表图表16：2020年新疆自治区重点项目续建项目名单年新疆自治区重点项目续建项目名单 . - 11 - 图表图表17：2020年新疆自治区重点项目新开工项目名单年新疆自治区重点项目新开工项目名单 . - 12 - 图表图表18：新疆综合交通（公路）发展战略（：新疆综合交通（公路）发展战略（2018-2030） . - 12 - 图表图表19：2018年新疆常住人口年

15、新疆常住人口2487万人，万人，YOY+1.7% . - 13 - 图表图表20：2018年新疆城镇化率年新疆城镇化率50.9%，+1.5pct . - 13 - 图表图表21：新疆综合立体交通网规划（：新疆综合立体交通网规划（2021-2050年）年） . - 14 - 图表图表22：新疆地区水泥价格新疆地区水泥价格 . - 14 - 图表图表23：新疆地区水泥库存：新疆地区水泥库存 . - 14 - 图表图表24：新疆地区水泥出货率：新疆地区水泥出货率 . - 14 - 图表图表25：2019年江苏省水泥产量年江苏省水泥产量1.6亿吨，亿吨，YOY +9% . - 15 - 图表图表26：

16、2010-19年江苏挖掘机销量及同比增速年江苏挖掘机销量及同比增速 . - 15 - 图表图表27：江苏房地产开发投资额及同比：江苏房地产开发投资额及同比 . - 16 - 图表图表28：江苏房屋新开工面积：江苏房屋新开工面积及同比及同比. - 16 - 图表图表29：2019年江苏常住人口年江苏常住人口8070万人，万人，YOY+0.3% . - 16 - 图表图表30：2019年江苏城镇化率年江苏城镇化率69.6%，+0.8pct . - 16 - 图表图表31：2016-20年华东水泥价格年华东水泥价格 . - 16 - 图表图表32：2016-20年华东水泥库存年华东水泥库存 . -

17、16 - 图表图表33：2016-20年江苏熟料价格（元年江苏熟料价格（元/吨）吨） . - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：2018-20年华东水泥出货率年华东水泥出货率 . - 17 - 图表图表35：2019年新疆熟料产能集中度年新疆熟料产能集中度 . - 17 - 图表图表36：2018年年新疆各地区熟料产能占比新疆各地区熟料产能占比 . - 17 - 图表图表37：2019年江苏新型干法熟料产能占比年江苏新型干法熟料产能占比 . - 18 - 图表图表38：2018年江苏各地区熟料产能占比

18、年江苏各地区熟料产能占比 . - 18 - 图表图表39：新疆地区熟料产能利用率（仅考虑新型干法）：新疆地区熟料产能利用率（仅考虑新型干法） . - 19 - 图表图表40：新疆地区实际熟料产能利用率：新疆地区实际熟料产能利用率 . - 19 - 图表图表41：2014-20年新疆水泥熟料企业错峰生产置换方案比较年新疆水泥熟料企业错峰生产置换方案比较 . - 19 - 图表图表42：电石法电石法PVC副产电石渣可替代石灰石制成水泥副产电石渣可替代石灰石制成水泥 . - 20 - 图表图表43：新疆电石熟料产能占整体熟料产能的新疆电石熟料产能占整体熟料产能的3.9% . - 20 - 图表图表4

19、4：2019年西北地区电石渣熟料产线分布及占比年西北地区电石渣熟料产线分布及占比 . - 21 - 图表图表45：2020年江苏省水泥行业错峰生产全年停窑年江苏省水泥行业错峰生产全年停窑60天天 . - 22 - 图表图表46：天山股份、祁连山、宁夏建材业务地理范围有重合天山股份、祁连山、宁夏建材业务地理范围有重合 . - 23 - 图表图表47：2009-19年公司水泥熟料吨价格（元）年公司水泥熟料吨价格（元） . - 23 - 图表图表48：2009-19年公司水泥熟料吨毛利（元）年公司水泥熟料吨毛利（元） . - 23 - 图表图表49：西北水泥熟料吨价格对比（元）：西北水泥熟料吨价格对

20、比（元） . - 24 - 图表图表50：西北水泥熟：西北水泥熟料吨毛利对比（元）料吨毛利对比（元） . - 24 - 图表图表51：2016-19年公司吨成本拆分（元）年公司吨成本拆分（元） . - 24 - 图表图表52：西北水泥熟料吨成本对比（元）：西北水泥熟料吨成本对比（元） . - 24 - 图表图表53：2017-19年水泥企业吨原材料成本（元）年水泥企业吨原材料成本（元） . - 25 - 图表图表54：2017-19年水泥企业吨燃料及动力成本（元）年水泥企业吨燃料及动力成本（元） . - 25 - 图表图表55：2017-19年水泥企业吨制造与折旧成本（元）年水泥企业吨制造与折

21、旧成本（元） . - 25 - 图表图表56：2017-19年水泥企业吨人工与其他成本（元）年水泥企业吨人工与其他成本（元） . - 25 - 图表图表57：2009-19年公司水泥熟料吨三费（元）年公司水泥熟料吨三费（元） . - 25 - 图表图表58：2013-19年公司期间费率持续下行年公司期间费率持续下行 . - 25 - 图表图表59：2009-19年公司水泥熟料吨净利（元年公司水泥熟料吨净利（元/吨）吨） . - 26 - 图表图表60： 2019公司公司ROE18.2%，YoY+2.5pct . - 26 - 图表图表61：天山股份吨石灰岩储量市值低于行业平均值：天山股份吨石灰

22、岩储量市值低于行业平均值 . - 26 - 图表图表62：天山股份水泥用石灰岩等矿石资源分布：天山股份水泥用石灰岩等矿石资源分布 . - 27 - 图表图表63：2010-19年可比公司资产负债率对比年可比公司资产负债率对比 . - 28 - 图表图表64： 2010-19年可比公司有息负债率对比年可比公司有息负债率对比 . - 28 - 图表图表65：天山股份水泥（含商品熟料）盈利预测假设条件：天山股份水泥（含商品熟料）盈利预测假设条件 . - 28 - 图表图表66：天山股份销量及吨价对：天山股份销量及吨价对20年利润和估值的敏感性分析年利润和估值的敏感性分析 . - 29 - 图表图表6

23、7：西北水泥公司股价及指数涨跌幅：西北水泥公司股价及指数涨跌幅 . - 29 - 图表图表68：西北水泥公：西北水泥公司股价超额收益率司股价超额收益率 . - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表69：西北水泥公司：西北水泥公司PB走势走势 . - 29 - 图表图表70：西北水泥公司：西北水泥公司ROE走势走势 . - 29 - 图表图表71：公司及可比公司估值情况：公司及可比公司估值情况 . - 30 - 图表图表72：公司盈利预测：公司盈利预测 . - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

24、读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 中国建材旗下的新疆水泥龙头中国建材旗下的新疆水泥龙头 深耕深耕新疆新疆经济发达区经济发达区，布局，布局江苏宁江苏宁、锡和常、锡和常区域区域 天山股份是新疆地区产能最大的水泥企业，隶属于中国建材集团。天山股份是新疆地区产能最大的水泥企业，隶属于中国建材集团。 图表图表1：天山股份股权结构图天山股份股权结构图 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司产能主要布局在新疆公司产能主要布局在新疆和和江苏江苏经济发达区， 具备产能布局上的规模优势。经济发达区， 具备产能布局上的规模优势。 公司在新疆 12 个地州分布有 30 余家水泥商混生产企业

25、、其中在 7 个地州 有商混企业、在 2 个地州有电石渣制水泥生产线；在江苏经济发达区域亦 布局 4 条生产线。截至截至 2019 年底，年底，公司拥有熟料产能超公司拥有熟料产能超 2790 万吨万吨，其中，其中 新疆、 江苏产能占比分别为新疆、 江苏产能占比分别为 81%和和 19%， 分别， 分别约约为为 2251 万吨和万吨和 543 万吨万吨。 公司熟料产能较 2018 年减少 195 万吨/年，主要由于公司 2019 年 12 月 30 日公告下属三家子公司以 1.46 亿元交易总价款，向“都安上峰”转让熟料 产能指标用于熟料项目建设。公司。公司水泥产能水泥产能 3866 万吨，余热

26、发电能力万吨，余热发电能力 153MW， 商品混凝土产能， 商品混凝土产能 1475 万方万方。 从实际生产的效益看， 华东地区 4 条 生产线的产能仅占总产能的19%， 但是从2019年的经营效益上贡献了40% 的营业收入与 41%的毛利润。展望未来，随着新疆区域供需两端格局的优 化，区域水泥价格有望稳中有升，成本有望下行，内生盈利有望得以进一 步提升。 2019 年营收和归母净利快速提升年营收和归母净利快速提升，主因，主因水泥水泥量价量价提升。提升。2019 年公司实现 营业收入 96.88 亿元（YoY+22%，过去 5 年 CAGR 为 11%），归母净利 润 16.36 亿元（YoY

27、+32%，过去 5 年 CAGR 为 35%）。2019 年公司水泥年公司水泥 及熟料销量同比及熟料销量同比 2018 年上升约年上升约 10%，吨吨价格提升价格提升 24 元元，吨净利提升近，吨净利提升近 22 元元。从产品结构上看，2019 年公司销售水泥及熟料 2149 万吨，销售混 凝土205万立方米。 其中， 水泥及熟料营收和毛利占比分别为70%和82%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：2019年营业收入年营业收入96.88亿元，亿元，YoY+22% 图表图表3：2019年年归母净利归母净利16.4

28、亿元，亿元，YoY+32% 资料来源：WIND、中泰证券研究所 资料来源：WIND、中泰证券研究所 图表图表4：19年公司年公司水泥熟料销量水泥熟料销量2149万吨万吨，YoY+10% 图表图表5：19年公司年公司混凝土销量混凝土销量205万万方，方，YoY-3% 资料来源：WIND、中泰证券研究所 资料来源：WIND、中泰证券研究所 图表图表6：2019年公司产品营收占比年公司产品营收占比 图表图表7：2019年公司产品毛利占比年公司产品毛利占比 资料来源：WIND、中泰证券研究所 资料来源：WIND、中泰证券研究所 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0%

29、 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 营业总收入（百万元）同比增速 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -800 -300 200 700 1200 1700 归母净利润（百万元）同比增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 水泥(含商品熟料)(万吨)YOY -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 7

30、0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 商业混凝土(万立方米)YOY 70% 14% 9% 6% 2% 水泥熟料混凝土电商类其他业务 82% 14% 3% 1% 水泥熟料混凝土其他业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表8：天山股份：天山股份熟料熟料产线产线明细明细 来源：数字水泥网，中泰证券研究所；注：标红的生产线已于 2019 年底被公司作为置换产能指标出售；灰色为在建产能（未包含总产能内）；实际产能 按 310 天计算 图表图表9：天山股份：天山股份新疆地区新疆地

31、区水泥产线水泥产线布局布局 来源：数字水泥网，中泰证券研究所；备注：单位（t/d） 省份省份地区地区熟料产能熟料产能(万吨万吨/年）年） 企业名称企业名称建设规模（建设规模（t/d）熟料实际产能熟料实际产能(万吨万吨/年）年）投产日期投产日期 新疆米东天山水泥有限责任公司160049.62008.04 新疆米东天山水泥有限责任公司2000622010.1 新疆米东天山水泥有限责任公司2000622010.1 新疆天山水泥股份有限公司达坂城分公司60001862013.08 新疆阜康天山水泥有限责任公司250077.52012.09 新疆阜康天山水泥有限责任公司250077.52013.05 新

32、疆屯河水泥有限责任公司40001242013.02 阿克苏天山多浪水泥有限责任公司40001242010.12 库车天山水泥有限责任公司50001552012.05 喀什天山水泥有限责任公司2000622009.01 喀什天山水泥有限责任公司40001242011.12 叶城天山水泥有限责任公司40001242011.09 若羌天山水泥股份公司3000932015.06 新疆和静天山水泥有限责任公司1000312001.05 新疆天山水泥股份有限公司塔什店分公司250077.52009.03 布尔津天山水泥有限责任公司250077.52010.06 富蕴天山水泥有限责任公司3000932013

33、.04 哈密天山水泥有限责任公司50001552012.05 哈密天山水泥有限责任公司250077.52010.08 伊犁哈萨克自治州155伊犁天山水泥有限责任公司50001552011.09 克孜勒苏柯尔克孜自治州 155 克州天山水泥有限公司50001552013.12 洛浦天山水泥有限责任公司40001242012.12 洛浦天山水泥有限责任公司4500139.52020.12 吐鲁番天山水泥有限责任公司2000622002.11 吐鲁番天山水泥有限责任公司3000932012.05 塔城地区31沙湾天山水泥有限责任公司1000312005.12 宜兴天山水泥有限责任公司250077.5

34、2003.11 宜兴天山水泥有限责任公司50001552005.05 常州市155溧阳天山水泥有限公司50001552004.07 南京市155溧水天山水泥有限公司50001552009.1 2793.1产能合计 昌吉回族自治州 江苏省 新疆自治区 155 279 喀什地区248 巴音郭楞蒙古自治州201.5 阿勒泰地区170.5 哈密市 和田地区124 吐鲁番市93 无锡市232.5 乌鲁木齐359.6 阿克苏地区279 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表10：天山股份江苏地区水泥产线布局：天山股份江苏地区水泥产线布局 来源：数字水泥网，中泰证券研究所；备注：单位（t/d） 图表图表11：19年年公司公司新疆新疆地区营地区营收收占比占比60% 图表图表12：19年公司新疆年公司新疆地区地区毛利占比毛利占比59% 资料来源