1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 天坛生物天坛生物（600161） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/生物制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 35.38 元 目标目标价格价格 46.9 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,045.37 流通A 股股本(百万股) 1,045.37 A 股总市值(百万元) 36,985.08 流通A 股市值(百万元) 36,985.08 每股净资产(元) 3.63 资产负债率(%) 19.50 一年内最高/最低(元) 39.37/22

2、.12 作者作者 潘海洋潘海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S06 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 老牌血制品龙头，老牌血制品龙头，重组后重组后资源优化助力更上一层楼资源优化助力更上一层楼 资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头，资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头，净利率有望进一步提升净利率有望进一步提升 公司经过两次重大资产重组，浆站资源和综合实力增强，成为中国血制品 行业中的龙头企业，收入、净利润在行业中处于领先地位。公司业绩实现 稳健增长，2019 年业绩预告归母净利润

3、6.14 亿元，同比增加 21%左右。 2018 年核心产品静丙收入占比预计约为 48%， 符合未来国内血制品行业发 展趋势， 预计未来随着公司因子类产品陆续上市， 有利于提高血浆利用率， 带来收入和业绩的双升，随着重组后资源整合效应持续优化，公司净利率 有望进一步提升。公司主要产品批签发量增长明显，主要产品静丙和白蛋 白市占率位居国内首位。多个在研产品已经进入临床阶段，其中因子已 进入临床期，预计 2021 到 2022 年上市为公司贡献业绩增量。 公司背靠国药集团，公司背靠国药集团，渠道渠道能力优秀，能力优秀，积极开展积极开展学术学术推广推广工作工作 公司背靠国药集团，渠道能力优秀，不断推

4、进终端医院网络建设，扩大进 入终端的数量和比例。2018 年，公司三级医院及其他医疗机构、药店覆盖 数量大幅增加，总数达 11,779 家，同比增长 248%；药店覆盖 3686 家，同 比增长 370%，并进入 51 家标杆医院；开展“中国生物血液制品指定药店” 授牌活动， 全国授牌药店 68 家； 公司已基本覆盖除港澳台地区外的各省市 地区主要的重点终端，终端数量居国内领先地位。公司针对重点产品进行 市场调研，及时了解和应对市场变化，同时公司聚焦核心医院和大型连锁 药房，通过开展大型学术会议和重点授牌药店市场活动等措施，积极开展 市场推广，2017-2019 年，子公司成都蓉生主要产品白蛋

5、白和免疫球蛋白 样本医院销售额和销售占比逐年上升。 公司公司浆站资源行业领先浆站资源行业领先，新建产能，新建产能打破打破现有现有产能瓶颈产能瓶颈 血制品行业高壁垒强监管、具有资源稀缺属性。公司浆站资源行业领先， 把握住了行业发展的关键点，在浆站数量、采浆量上处于龙头地位。截至 2019 年底，全国单采血浆站和采浆量分别约为 253 个和 8600 吨，公司单 采血浆站（含分站）数量达到 58 家，浆站数量在国内企业中最多，2018 年采浆量 1568 吨，增幅 11.86%，高于行业平均增幅约 5 个百分点；2019 年采浆量 1706 吨，增幅 8.8%。2018 年以来，公司共有获批新建或

6、获批采 浆浆站（含分站）9 家，不考虑新建浆站的增量，预计公司通过现有浆站， 已有新开浆站在未来两年的采浆爬坡期预计能为公司带来很大的采浆增 量。 公司新建永安血制和“云南项目”，设计产能均为 1200 吨，分别预计今年年 中和 2022 年 9 月底前建成投产。 永安血制的建成使公司有望将成为单厂投 浆能力达千吨规模的血液制品企业，通过内部资源的调动和共享，充分发 挥规模效应，不断提升血液制品业务的经营质量和效益，进一步实现可持 续发展。 看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级 公司浆站资源、渠道能力优秀，围绕血制品进行了广泛布局，加大学术推

7、 广力度，随着公司重组效应的提升、因子类产品陆续上市，公司有望迎来 收入和业绩的持续增长。我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 6.15/7.69/8.88亿 元 ， 同 比 +20.69%/25.13%/15.36% ， EPS分 别 为 0.59/0.74/0.85 元。采取绝对估值法，预计公司 2020 年合理估值为 490 亿 元，对应股价 46.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：国家政策的风险，产品安全性导致的潜在风险，单采血浆站监 管风险，原材料供应不足，采浆成本上升，产品价格波动，研发风险 -17% -2% 13% 28% 43% 58% 73%

8、 88% -072019-11 天坛生物生物制品 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,765.17 2,931.06 3,376.92 3,997.96 4,473.88 增长率(%) (15.77) 66.05 15.21 18.39 11.90 EBITDA(百万元) 1,543.42 1,086.37 1,118.61 1,358.23 1,555.17 净利润(百万元) 1,179.94 509.48 614.87 769.

9、39 887.59 增长率(%) 350.74 (56.82) 20.69 25.13 15.36 EPS(元/股) 1.13 0.49 0.59 0.74 0.85 市盈率(P/E) 29.93 69.31 57.43 45.90 39.78 市净率(P/B) 11.62 10.47 8.60 7.35 6.29 市销率(P/S) 20.01 12.05 10.46 8.83 7.89 EV/EBITDA 11.52 16.76 31.05 25.28 21.42 资料来源：wind，天风证券研究所 内容目录内容目录 1. 资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头资源集中整合打造中国纯血制品企业

10、龙头 . 5 2. 血制品行业高壁垒、强监管、资源属性突出，行业发展空间大血制品行业高壁垒、强监管、资源属性突出，行业发展空间大. 7 oPsNnNnRsPsMpNnMpQxOsR8ObP8OnPoOnPnNeRrRnOkPtQoP6MpPxOuOpPwOuOmRrR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 3. 重组后成为国内最大血制品企业，未来发展可期重组后成为国内最大血制品企业，未来发展可期 . 12 3.1. 产品批签发量增长明显，主要产品市占率提升 . 13 3.2. 重视高值产品开发，持续推进因子类和免疫球蛋白产品研发 . 16 3.2.1. 凝血因子类 . 17

11、3.2.2. 层析法静注人免疫球蛋白 . 19 3.3. 背靠国药集团，渠道能力优秀，积极开展学术推广工作 . 20 3.4. 重组后公司浆站资源行业领先，浆量有望持续稳健增长 . 21 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 23 4.1. 主要假设 . 23 4.2. 估值评级：给予“买入”评级，2020 年目标价 46.9 元 . 24 5. 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图图 2 2：天坛生物股权架构图：天坛生物股权架构图. 5 图图 3 3：20182018 年公司血制品营收和净利润处于龙年公司血制品营收和净利润处于龙

12、头地位头地位 . 6 图图 4 4：公司血制品业务营收逐年提升：公司血制品业务营收逐年提升 . 6 图图 5 5：公司毛利率、净利率以及期间费用率：公司毛利率、净利率以及期间费用率 . 6 图图 6 6：公司销售、管理、财务费用及收入占比：公司销售、管理、财务费用及收入占比 . 6 图 7：天坛生物净利率仍有很大提升空间 . 7 图图 8 8：公司员工数量在：公司员工数量在 20182018 年重组后保持稳定年重组后保持稳定 . 7 图图 9 9：公司人员专业占比：公司人员专业占比 . 7 图 10：血制品行业监管严格 . 8 图 11：血制品行业发展历经四阶段，学术推广重要性逐步体现 . 1

13、0 图 12：我国 2002-2018 年总采浆量（吨）变化 . 10 图 13：中美人均采浆量（吨/万人）差距 24 倍 . 10 图 14：预计 2022 年开始老龄化高潮 . 10 图 15：2016 年全球市场血制品销售占比 . 11 图 16：2019 年血制品 PDB 样本医院销售额占比. 11 图 17：2017 年“两票制”后各大企业加大销售费用投入 . 12 图 18：公司主要产品批签发量占比及增速变化 . 12 图图 1919：公司白蛋白批签发量及增速：公司白蛋白批签发量及增速 . 13 图图 2020：天坛生物白蛋白全国批签发量占比长居首位：天坛生物白蛋白全国批签发量占比

14、长居首位 . 13 图 21：公司白蛋白的中标价平均值约为 420 元 . 13 图图 2222：公司静丙批签发量不断提升：公司静丙批签发量不断提升 . 14 图图 2323：天坛生物静丙批签发全国占：天坛生物静丙批签发全国占比近比近 3 3 年维持在年维持在 22%22%以上以上 . 14 图 24：公司静丙中标价平均值约为 620 元 . 14 图 25：全国破免批签发量变化 . 14 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 26：各企业破免批签发占比 . 14 图 27：公司 2019 年破免中标价平均值约为 340 元 . 15 图 28：全国乙免批签发量 2019

15、 年下降 34% . 15 图 29：公司乙免批签发占比由 2018 年的 10%提升至 2019 年的 26% . 15 图 30：公司 2018 年乙免中标价约为 320 元 . 16 图 31：全国狂免批签发量变化 . 16 图 32：各企业狂免批签发占比 . 16 图图 3333：公司研发投入及研发收入比、研发增速：公司研发投入及研发收入比、研发增速. 17 图图 3434：公司研发收入占比在行业内处于较高水平：公司研发收入占比在行业内处于较高水平 . 17 图 35：全国因子批签发量逐年上升 . 18 图 36：2019 年因子批签发占比 . 18 图图 3737：样本医院白蛋白销售

16、额在：样本医院白蛋白销售额在 2 2018018 年小幅下降后又呈上升趋势年小幅下降后又呈上升趋势 . 20 图图 3838：样本医院人血白蛋白销售格局：样本医院人血白蛋白销售格局 . 20 图 39：样本医院免疫球蛋白销售额逐年上升 . 21 图 40：样本医院免疫球蛋白销售格局 . 21 图图 4141：各企业浆站数近三年变化不大：各企业浆站数近三年变化不大 . 21 图图 4242：各企业采血浆量（吨）变化：各企业采血浆量（吨）变化 . 21 图图 4343：各企业：各企业 20182018 年吨浆收入比较年吨浆收入比较 . 21 图图 4444：20182018 年各企业单站采血浆量（

17、吨）年各企业单站采血浆量（吨）. 21 图 45：白蛋白销售额估算 . 23 图 46：静丙销售额估算 . 23 表表 1 1：主要血制品及应用领域和功能：主要血制品及应用领域和功能 . 7 表 2：2019 年美国百万人口免疫球蛋白使用量约为中国的 14.5 倍 . 11 表表 3 3：主要上市公司血制品批文：主要上市公司血制品批文 . 12 表表 4 4：公司主要在研产品基本情况（截止：公司主要在研产品基本情况（截止 20202020 年年 3 3 月月 5 5 日）日） . 17 表 5：我国因子市场空间约为 3971058 亿元 . 18 表表 6 6：人凝血因子：人凝血因子研发情况研

18、发情况 . 18 表 7：重组人凝血因子研发情况 . 19 表 8：公司其他因子类产品临床进度 . 19 表 9：2018-2019 年公司获批新建或获批开采的浆站 . 22 表 10：天坛生物子公司已有产能和新建产能 . 22 表 11：公司产品拆分. 23 表 12：公司企业自由现金流 DCF 结果（数据截至 3 月 27 日） . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头 天坛生物前身为卫生部北京生物制品研究所，是国内最早开始从事血液制品工业化生产的 企业，血液制品生产历史可追溯至 196

19、6 年，目前主营业务是血液制品研发、制造、销售 及咨询服务，总部位于北京市。 公司于 1998 年 6 月 16 日在上海证券交易所上市，成立之初公司主营业务包括疫苗以及 血制品的研发、制造和销售。2008 年收购控股股东中国生物技术集团公司下属企业成都 生物制品研究所持有的成都蓉生药业有限责任公司 90的股权， 扩大了血制品业务规模。 为解决和控股股东中国医药集团下属企业间的同业竞争问题，公司先后实施了两次重大资为解决和控股股东中国医药集团下属企业间的同业竞争问题，公司先后实施了两次重大资 产重组产重组，成为血制品专营公司，成为血制品专营公司：公司于 2017 年 1 月至 5 月转让了旗下

20、疫苗子公司北生研 和长春祈健全部股权，子公司成都蓉生向中国生物收购了其持有的贵州中泰 80%的股权， 自此天坛生物成为血液制品专业化公司。公司又于 2017 年 10 月至 2018 年 1 月，向中国 生物现金收购成都蓉生 10%股权，并由成都蓉生向上海所、武汉所及兰州所其持有的收购 上海血制、武汉血制及兰州血制 100%的股权。2018 年 1 月，天坛生物收购贵州血制剩余 20%股权，完成重组。 图图 1 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 目前，天坛生物下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制五家血液制品 生产企业。为了提高管理效率，

21、2018 年，公司通过压减管理层级等措施，提升了兰州血 制、上海血制、武汉血制和贵州血制等四家公司管理级次，将成都蓉生、兰州血制、上海 血制、武汉血制和贵州血制均按公司的二级子公司管理。 图图 2 2：天坛天坛生物股权架构图生物股权架构图 1919 最早可追溯到中央防疫处, 是全国第一家研究和生产疫苗和血液制品的单位 1949 1950 先后由中央军事委员会和卫生部管理 1950 1980 卫生部生物制品研究所 1980 1998 卫生部北京生物制品研究所 1998 北京天坛生物制品股份有限公司成立并在上交所上市，主营业务为疫苗以及血制品的研发、制造和销售。 2008 收购成都蓉生90%的股权

22、，扩大血液制品业务 2017.3 出售北京北生研生物制品有限公司 100%股权和长春祈健生物制品有限公司 51%股权，购买贵州中泰生物科技有限公司 80%股权，剥离疫苗业务，积极打造中国生物股份下属唯一的血液制品平台 2017.12 收购成都蓉生10%股权、上海血制100%股权、武汉血制100%股权、兰州血制100%股权，进一步增强血制品业务规模 2018.1 收购贵州血制剩余20%股权（前身为贵州中泰生物科技有限公司），稳固血液制品行业龙头地位 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：公司 2019 年三季报，wind，天风证券研究所 两次重大资产重组的实施完成，彻

23、底解决了公司与控股股东之间的同业竞争问题，实现血 制业务板块的专业化经营和一体化管理，增强了公司的业务资源和综合实力。公司在营业 收入、 净利润方面处于龙头地位。 公司 2019 年业绩预告稳健增长， 归母净利润 6.14 亿元， 同比增加 21%左右。公司血制品收入稳健提升，2018 年达到 29.3 亿元，同比增长 94%，加 上收购的各个子公司调整后同比31.32%， 2019年H1血制品收入15.6亿元， 同比增加27.9%， 依旧保持快速稳健增长的态势。 图图 3 3：2 201018 8 年年公司公司血制品血制品营收和净利营收和净利润润处于龙头地位处于龙头地位 图图 4 4：公司：

24、公司血制品业务营收逐年提升血制品业务营收逐年提升 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 注：华兰生物为母公司+重庆子公司，博雅生物为母公司报表 资料来源：wind，天风证券研究所 公司的期间费用率稳中有降，费用管控能力较好：公司的期间费用率稳中有降，费用管控能力较好：2017 年公司转让子公司北生研和长春 祈健股权，获得投资收益 7.82 亿元，同时管理费用率和财务费用率大幅下降，净利率大 幅上升至 70.6%。公司近几年加大血制品市场推广、服务，销售费用整体上升。 图图 5 5：公司：公司毛利率、净利率以及期间费用率毛利率、净利率以及期间费用率 图图 6 6：公司：公司销售、管理、财

25、务费用销售、管理、财务费用及收入占比及收入占比 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 泰邦生物天坛生物华兰生物博雅生物双林生物 营收（百万元）归母净利润（百万元） -150.0% -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2001720182019H1 血液制品疫苗类产品 血液制品增速疫苗类产品增速 百万元 0% 20% 40% 60% 80% 2001720182019Q3 毛利率净利率期间费用

26、率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% -100 0 100 200 300 400 500 2001720182019Q3 销售费用管理费用财务费用 销售费用率管理费用率财务费用率 百万元 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司净利率公司净利率有较大提升空间：有较大提升空间：取华兰生物母公司+重庆子公司、博雅生物母公司和主要血 制品上市企业比较净利率，博雅生物净利率最高，主要因为公司因子类产品纤原的收入较 高、华兰生物和泰邦生物均有因子类产品的收入，相比而言，天

27、坛的净利率还有进一步提 升空间，考虑到公司重组效应的提升、未来因子类、球蛋白类产品的陆续上市，公司血浆 利用度会有所提升，净利率有望进一步提升。 图图 7：天坛生物净利率仍有很大提升空间天坛生物净利率仍有很大提升空间 资料来源：wind，天风证券研究所 注：为 2018 年数据，华兰生物计算母公司和重庆子公司净利率，博雅生物计算母公司净利率 重组后，重组后， 公司员工总数公司员工总数保持相对稳定：保持相对稳定： 2017 年因剥离疫苗业务导致员工数量大幅度减少， 2018 收购上海血制、 武汉血制、 兰生血制使得公司员工总人数大幅增加， 达到 3195 人， 其中技术人员 1634 人，占比

28、51.1%，销售人员 95 人，占比 3.0%。 图图 8 8：公司：公司员工员工数量数量在在 2 2018018 年重组后年重组后保持稳定保持稳定 图图 9 9：公司人员专业占比：公司人员专业占比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 血制品行业高壁垒、强监管血制品行业高壁垒、强监管、资源属性突出，、资源属性突出，行业发展空间大行业发展空间大 血液制品（Blood Products）按照功能和结构的不同可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因 子等三大类产品。其中，白蛋白是血浆中含量最多的蛋白，也是目前国内需求量最大的血 液制品（ 中国血液制品行业分析 ，李敏） ，广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病的治疗；免疫 球蛋白主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特异免疫原刺激产生的特异性免疫球蛋白， 多用于免疫性疾病的治疗、 传染性疾病的被动免疫和治疗等； 凝血因子在血液中含量最少， 凝血因子类产品主要用于止血，提取难度较大，目前国内只有部分企业能从血浆中提取、 生产凝血因子类产品。 1 1