1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 天味食品天味食品（603317603317） ：成本费用上成本费用上 涨致短期利润承压，扩张步伐加快涨致短期利润承压，扩张步伐加快 2020 年 4 月 1 日 强烈推荐/首次 天味食品天味食品 公司报告公司报告 事件：事件：公司发布 2019 年年报，报告期内公司实现营业收入 17.27 亿元，同比 增长 22.26%，实现归母净利润 2.97 亿，同比增长 11.39%，其中 2019Q4 实现营业收入 6.50 亿，同比增长 19.05%，实现归母

2、净利润 1.01 亿，同比减 少 1.56%，人工成本上升及费用增长使利润短期承压。 公司未来公司未来 3年发展主要依靠渠道年发展主要依靠渠道扩张扩张，渠道结构持续优化。，渠道结构持续优化。2019 年公司将原 营销中心分拆为零售事业部、餐饮事业部和电商事业部，对应公司经销商、 定制餐调和电商三大渠道： 图图 1 1：天味食品：天味食品分分渠道渠道收入（亿）及增速收入（亿）及增速 资料来源：公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,412.86 1,727.33 2,276.97 2,8

3、99.49 3,714.01 增长率（%） 32.56% 22.26% 31.82% 27.34% 28.09% 净归母利润（百万元） 266.61 296.97 343.61 435.01 552.27 增长率（%） 45.05% 11.39% 15.71% 23.69% 25.24% 净资产收益率（%） 23.42% 16.12% 16.50% 17.86% 19.34% 每股收益(元) 0.72 0.74 0.83 1.03 1.29 PE 69.71 67.21 60.09 48.59 38.80 PB 16.33 11.21 9.92 8.68 7.50 资料来源：公司财报、东兴证券

4、研究所 公司简介：公司简介： 天味食品致力于川味复合调味料的研发、生 产和销售，主打火锅底料和川菜调料产品， 在流通端零售和定制餐调业务上发展迅速。 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 16.06-61.46 总市值（亿元） 197.94 流通市值（亿元） 17.91 总股本/流通 A股 （万股） 41,315.5/4,132 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 10.19 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：分析师：张凯琳张凯琳 执业证书编号: S01 分析师分析师：娄倩娄倩 01

5、0-66554008 执业证书编号: S01 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 东方财智 兴盛之源 大力扩张经销商数量，大力扩张经销商数量，优势区域稳增长，优势区域稳增长，弱势区域弱势区域增速快。增速快。2019 年公司经销商渠道实现营业收入 14.27 亿，同比增长 19.70%。销商数量达 1221 家，较 2018 年增加 412 家，覆盖 36 万个零售终端，包括 5.96 万个商超卖场和 4.8 万家餐饮 连锁单店。分区域来看，公司在销售较为

6、成熟的西南、华中、华东地区营业收入分别增长 14.10%、17.98%和 49.19%，渠 道不断深化下沉， 而在销售相对弱势的西北、 华北、 东北和华南地区营业收入分别增长 30.22%、 37.59%、 20.12%和 50.58%， 全国渠道拓展快速推进。我们认为公司未来经销渠道端的增长更多倚靠于每个经销商我们认为公司未来经销渠道端的增长更多倚靠于每个经销商基于公司产品品牌战略基于公司产品品牌战略及各自渠道及各自渠道 特特点不断优化产品组合布局，吸引消费者眼光点不断优化产品组合布局，吸引消费者眼光，再通过全国渠道的铺设形成的渠道力及公司强大的产品力来塑造核心品，再通过全国渠道的铺设形成的

7、渠道力及公司强大的产品力来塑造核心品 牌力牌力。 定制餐调模式升级，定制餐调模式升级，期待期待厚积薄发。厚积薄发。2019 年公司定制餐调渠道实现营业收入 1.91 亿，同比增长 25.84%。2019 年初，公 司提出“席卷式营销“，定制餐调从纯定制业务模式转向为标品大单品销售+头部客户定制，从单一业务销售型定制模式 转向为餐饮定制+餐饮应用解决方案，对重点客户产品横向拓展、产品升级、定制业态拓展。该模式升级有望增强已有客 户粘性，拓展新客户业务范围，未来重点客户两类，一者为大的连锁餐饮店，类似于张亮麻辣烫、姐弟俩土豆粉此类； 二者为小 B 端，做餐饮大装标准化产品。餐饮供应链的标准化催生上

8、游调味品的标准化还处于发展及教育期，空间巨大，餐饮供应链的标准化催生上游调味品的标准化还处于发展及教育期，空间巨大， 公司从发掘、培育客户到最终表现为收入至少需半年时间，定制餐调空间巨大，公司厚积薄发。公司从发掘、培育客户到最终表现为收入至少需半年时间，定制餐调空间巨大，公司厚积薄发。 电商渠道革新，借助重要节点爆品打造和直播引流维持快速发展。电商渠道革新，借助重要节点爆品打造和直播引流维持快速发展。2019 年公司电商渠道实现营业收入 0.72 亿，同比增长 47.61%。电商渠道在 2019 年四大销售节点 618、双十一、双十二、年货节四次官方活动期间获得天猫火锅底料类目好人 家官方旗舰

9、店销量排名第一， 好人家品牌在全网市场份额排名第二。公司电商渠道以自营平台店为主，加之与电商主播 合作，增强引流，成功打造爆品，销量级别有望迈上新台阶。 公司盈利受短期扰动因素影响，人工成本上升释放积极信号，费用持续投放导致利润短期承压。公司盈利受短期扰动因素影响，人工成本上升释放积极信号，费用持续投放导致利润短期承压。公司 2019 年毛利率为 37.45%， 较去年同期减少 2.02pct，净利率为 17.20%，较去年同期减少 1.67pct，主要系： 非洲猪瘟等因素对原材料成本短期扰动。非洲猪瘟等因素对原材料成本短期扰动。分产品看，受猪瘟影响，公司川菜调理、香肠腊肉调料等相关产品毛利率

10、分别 减少 1.73pct、4.80pct，贡献毛利率下降的 40%左右。短期冲击结束后，原材料成本趋稳。 扩产计划下直接人工成本上升。扩产计划下直接人工成本上升。公司 19Q3 扩产计划执行后，招募一定数量生产工人，2019 年直接人工成本大幅增加 37.24%，贡献毛利率下降的 45%左右。人工成本上升实际反应公司未来扩产计划，释放积极信号。 公司持续加强费用投放。公司持续加强费用投放。2019 年公司销售费用同比增长 31.55%，在规模有限抢占市场份额的策略下，预计费用投放将持 续，导致利润承压。公司未来产品趋向中高端，预计通过产品结构升级，盈利能力可持稳。 长期来看，天味食品作为复合

11、调味品好赛道上的优质龙头，长期来看，天味食品作为复合调味品好赛道上的优质龙头，匠人精神持续深耕，未来匠人精神持续深耕，未来 3 3 年收入年收入 30%30%复合增长复合增长。疫情短期冲击下， 公司腊肉调料收入同比减少 66.35%，拉低公司增速，然主要产品火锅底料与川菜调料同比增长 19.10%和 47.51%，维持高增趋 势。疫情短期冲击结束后，消费习惯转变与“懒人经济”反而加速，加之消费者升级、便利化健康化消费趋势不改，复合调味 品市场培育有望按下快进键。预计天味未来三年收入保持 30%左右高增，渠道投入不断加大。 oPoRqQtPnQtNnPnMsNuNnO8OdN6MsQmMpNpP

12、fQqQtPiNrRtR6MmMwONZnQzQwMoMqO DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ： ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 P3 东方财智 兴盛之源 图图 2 2：天味食品：天味食品分产品收入（亿）及增速分产品收入（亿）及增速 资料来源：公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 东方财智 兴盛之源 天味食品起源传统川调厂，深耕市场多年发展稳扎稳打天味食品起

13、源传统川调厂，深耕市场多年发展稳扎稳打 天味食品入局天味食品入局复合调味品行业时间早，品牌知名度高，上市道路较为坎坷，久经市场考验。复合调味品行业时间早，品牌知名度高，上市道路较为坎坷，久经市场考验。天味食品成立于 2007 年，前身为 1993 年成立的成都天味食品厂和成都天味食品有限公司。公司主攻川菜调味和火锅底料两 大细分品类，最初旗下品牌主要为“大红袍”和“好人家”。2005 年公司收购自贡天车酿造有限公司，将“天车” 辣酱品牌收入旗下。公司产品不断推陈出新，以四川为中心在消费者群体中已拥有极为广泛的影响力，其中 “大红袍”、“好人家”牌川味复合调味料获“四川名牌产品”称号，酱料“天车

14、”商标被商务部认定为“中华老字号”。 2010 年公司重组改制为股份有限公司后开始谋划上市，但道路并不顺利。尤其是公司前供应商金安食品“毒 牛油”事件对公司造成较大负面影响， 但由于注重对上游供应商产品质量的把控以及及时与金安食品解除合作 关系，该事件并未影响到公司食品安全。久经市场考验后，公司成功于 2019 年上市。 图图 3 3：天味食品公司业务发展历程和主要产品创新：天味食品公司业务发展历程和主要产品创新 资料来源：公司招股说明书，公司官网，东兴证券研究所 聚焦主营业务，天味食品公司组织架构清晰，子公司以生产基地为主。聚焦主营业务，天味食品公司组织架构清晰，子公司以生产基地为主。天味食

15、品组织架构较为扁平，层级少， 其中营销网络构建方面于 2011 年吸收合并全资子公司天味商贸并将营销体系加以整合形成营销中心，之后 2019 年 12 月公司将营销中心分拆为零售事业部、餐饮事业部、电商事业部及品牌中心，明确了各部门、中 心的业务职责。公司目前拥有三家全资子公司：自贡市天味食品有限公司、四川天味家园食品有限公司和四 川瑞生投资管理有限公司，除后者资产总额不足百万规模较小外，其他两家子公司均设有公司生产基地，生 产公司部分品牌的产品。 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ： ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快

16、 P5 东方财智 兴盛之源 图图 4 4：天味食品子公司及规模（：天味食品子公司及规模（20182018） 图图 5 5：天味食品生产基地及主要生产产品：天味食品生产基地及主要生产产品 四川天味食品集 团股份有限公司 自贡市天味食 品有限公司 四川天味家园 食品有限公司 四川瑞生投资 管理有限公司 3.95亿 2933万 96万 13.87亿 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公开资料整理，东兴证券研究所 收入步入高增阶段，净利润稳定向好，公司财务表现突出。收入步入高增阶段，净利润稳定向好，公司财务表现突出。天味食品 2017-2019 年分别实现营业收入 1

17、0.66 亿、14.13 亿和 17.27 亿，同比增速分别达 8.33%、32.56%和 22.26%，除 2015 年公司因卷入食品安全事件导 致收入受到负面冲击外，公司营业收入均保持较高速增长。盈利方面，天味食品 2017-2019 年分别实现净利 润 1.84 亿、2.67 亿和 2.97 亿，同比增速分别达-9.60%、45.05%和 11.39%，除 2017 年公司因实施股权激励 且当年公司产品销售收入增速放缓导致净利润有所下滑外，天味净利润同样保持高速增长。 图图 6 6：天味食品营业收入及增速：天味食品营业收入及增速 图图 7 7：天味食品净利润及增速：天味食品净利润及增速

18、资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 东方财智 兴盛之源 产品不断迭代升级产品不断迭代升级，火锅底料川菜调料火锅底料川菜调料双足鼎立双足鼎立 公司产品品牌相对集中，目前重点打造公司产品品牌相对集中，目前重点打造“好人家好人家”品牌，产品定位结构清晰。品牌，产品定位结构清晰。从产品品牌组成来看，“大红 袍”系列全部为火锅底料，而“好人家”系列除了包括各式川菜调料、香肠腊肉调料、鱼调料等各式调料外， 也推出了手

19、工火锅底料，成为产品矩阵核心。“天车”香辣酱只包含一个单品，而“有点火”自热火锅由于 市场反响不及预期，逐渐弱化。从新品研发看，2016-2018 年公司研发投入保持在 2000 万元以上，尽管研发 费用比率逐年下降，但公司研发效率有所提升，2018 年公司推出新品 13 款（不包含定制餐调产品） ，主推川 菜调料产品升级，数量为近三年之最。目前公司共拥有授权专利 31 项，研发实力强劲。 图图 8 8：天味食品系列产品组成：天味食品系列产品组成 图图 9 9：天味食品近年推出新品组成：天味食品近年推出新品组成 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 分产

20、品来看，火锅底料与川菜调料持续贡献主要收入，品分产品来看，火锅底料与川菜调料持续贡献主要收入，品牌资源向川菜调料倾斜带动产品高增。牌资源向川菜调料倾斜带动产品高增。2019 年公 司火锅底料收入 8.16 亿，川菜调料收入 7.64.亿， 8 年 CAGR 分别为 14.15%和 21.39%。公司火锅底料收入 占总收入的比维持在48%左右， 略有波动， 而川菜调料占总收入的比由2011年的28%上升至2019年的44%， 两者合计占比达 90%以上。 其他产品中香肠腊肉调料受非洲猪瘟等短期扰动因素影响， 2019 年实现收入 0.39 亿，同比大幅减少 66.67%，占总收入的比下降到 2.

21、26%，鸡精、香辣酱占比则不断萎缩。公司产品结构形 成火锅底料与川菜调料高收入、高增速、高占比的双足鼎立局面。 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ： ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 P7 东方财智 兴盛之源 图图 1010：天味食品：天味食品分分产品收入（亿）组成产品收入（亿）组成 图图 1111：天味食品：天味食品分产品收入增速分产品收入增速 资料来源：Wind，公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 产品销量稳步增长，吨成本有所波动，吨收入带动毛利率略微上扬，

22、未来收入成长空间大。产品销量稳步增长，吨成本有所波动，吨收入带动毛利率略微上扬，未来收入成长空间大。产品销量方面， 除香辣酱及鸡精外所有产品都保持高速增长。 2019 年公司火锅底料、 川菜调料销量分别为 3.76 万吨和 4.23. 万吨，8 年 CAGR 分别为 11.31%和 20.17%，其中 2019 年当年，川菜调料销量同比大幅增长 50.39%。产 品吨成本基本稳定略有波动，其中 2011-2019 年，火锅底料吨成本由 1.09 万元/吨上升至 1.38 万元/吨，而 川菜调料吨成本由1.14万元/吨下降至1.11万元/吨， 主要系公司推出高端火锅底料导致原材料成本上升所致。

23、2011-2019 年，火锅底料吨收入由 1.77 万元/吨上升至 2.19 万元/吨，川菜调料吨收入由 1.66 万元/吨上升至 1.81 万元/吨。毛利率方面，公司 2019 年综合毛利率 37.45%，较 2018 年下降 1.67pct。其中主要产品火锅 底料和川菜调料的毛利率分别为 36.64%和 38.63%，产品间毛利率为相近。公司 2019 年毛利率下降主要系 非洲猪瘟导致相关产品成本上升，及公司未来扩产计划导致人工成本上升等因素所致。在主打火锅底料和川 菜调料的大单品策略下，销量支撑公司业绩增长、产品毛利率长期有望上扬，品牌效应积累后预计公司未来 收入有较大成长空间。 P8

24、东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 东方财智 兴盛之源 图图 1212：天味食品分产品销量（：天味食品分产品销量（万万吨）吨） 图图 1313：天味食品分产品吨成本（万元：天味食品分产品吨成本（万元/ /吨）吨） 资料来源：公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 图图 1414：天味食品分产品吨收入（万元天味食品分产品吨收入（万元/ /吨）吨） 图图 1515：天味食品分产品毛利率：天味食品分产品毛利率 资料来源：公司招股说明书

25、，公司年报，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 渠道扩张渠道扩张结构优化结构优化，经销商经销商渠道稳，渠道稳，定制餐调电商渠道动力足定制餐调电商渠道动力足 线下经销商渠道拥有绝对优势，定制餐调增速极快毛利率较低，电商增渠道速快毛利率高。线下经销商渠道拥有绝对优势，定制餐调增速极快毛利率较低，电商增渠道速快毛利率高。从渠道组成看， 2019 年公司经销商、定制餐调和电商渠道分别实现营业收入 14.27 亿、1.91 亿和 0.72 亿，占营业收入的比 重分别为 82.63%、11.06%和 4.17%，经销商渠道仍具有绝对优势。但 2015 年公司进行渠道拓展后，

26、定制 餐调渠道和电商渠道增速极快，三年 CAGR 分别达 54.29%和 72.61%，占总收入的比重不断提高。从渠道 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ： ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 P9 东方财智 兴盛之源 毛利率看，定制餐调毛利率由 2016 年的 15.9%提升至 2019 年的 24.7%，毛利率水平较其他渠道低。经销 商渠道毛利率基本稳定在 40%，而电商渠道毛利率由 2016 年的 37.7%增至 2019 年的 47.8%。定制餐调和 电商渠道收入、毛利率双增趋势有望助力公司未来实现业绩突破。 图

27、图 1616：天味食品各渠道收入比重及变化：天味食品各渠道收入比重及变化 图图 1717：天味食品渠道增速（左）及毛利率（右）：天味食品渠道增速（左）及毛利率（右） 资料来源：Wind，公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 公司经销商渠道发展稳定，制度健全，把控严格，预计未来做深成熟、做广弱势，经销商渠道结构不断优化。公司经销商渠道发展稳定，制度健全，把控严格，预计未来做深成熟、做广弱势，经销商渠道结构不断优化。 公司经销商经过长年发展，由 2011 年的 664 家增加至 2019 的 1211 家，其中 2019 年新增经销商 412

28、 家， 目前公司经销商网络覆盖 36 万个零售终端，包括 5.96 万个商超卖场和 4.8 万家餐饮连锁单店。同时平均每 个经销商承担的销售额从 2011 年的 85 万元增加至 2019 年的 118 万元。公司在经销商选择与管理上经验丰 富，设置销售目标、订单、库存等一系列管理制度，并利用经销商保证金制度维护公司产品的的市场秩序与 品牌形象，对经销商有较强的把控力。分区域看，公司在西南、华中、华东地区销售市场发展较为成熟，经 销商调整主要目的为促进渠道不断细分下沉，在华北、东北、西北和华南地区经销商数量快速扩张。公司在 上述弱势区域收入占比由 2016 年的 30.2%提升至 2019 年

29、的 33.4%，经销商渠道结构优化初显成效。 图图 1818：天味食品经销商数量（左）与平均承担销售额（右）：天味食品经销商数量（左）与平均承担销售额（右） 图图 1919：天味食品：天味食品分区域销售收入分区域销售收入占比占比 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 东方财智 兴盛之源 资料来源：公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 B 端定制端定制餐调模式升级，餐调模式升级，营收增速快，客户集中度高，未来前景广阔。营收

30、增速快，客户集中度高，未来前景广阔。2015 年，公司推出定制餐调服务， 至 2019 年，公司定制餐调提出“席卷式营销“，定制餐调从纯定制业务模式转向为标品大单品销售+头部客户 定制，从单一业务销售型定制模式转向为餐饮定制+餐饮应用解决方案，对重点客户产品横向拓展、产品升 级、定制业态拓展。2019 年当年，定制餐调服务收入达 1.91 亿，占营业收入比达 11.06%。公司定制餐调 业务集中度较高，招股说明书显示 2018 年前五大客户营业收入占定制餐调全部收入的 73%，公司与大客户 保持相对稳固的长期合作关系。预计未来公司在新模式下，将继续重点开拓定制餐调增量市场，以大连锁为 主带动客

31、户数量增长，同时拓宽已有客户合作范围。公司定制餐调业务具有广泛增长空间。 图图 2020：天味食品定制餐调：天味食品定制餐调收入及收入及前五大客户收入占比前五大客户收入占比 图图 2121：2 2016016- -20192019 天味食品定制餐调天味食品定制餐调客户数客户数 资料来源：公司招股说明书，公司年报，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ： ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 P11 东方财智 兴盛之源 公司电商渠道快速发展，以自营销售平台加明星带货带动流

32、公司电商渠道快速发展，以自营销售平台加明星带货带动流量提升，促进业务增长。量提升，促进业务增长。2019 年公司电商渠道 实现销售收入 0.72 亿，同比增长 47.61%，占营业收入比重来到 4.17%。2019 年全年，公司电商渠道在四 大销售节点 618、双十一、双十二、年货节四次官方活动期间获得天猫火锅底料类目好人家官方旗舰店销量 排名第一， 好人家品牌在全网市场份额排名第二。另外，公司通过与“淘宝一姐”薇娅合作“带货”等手段将“好 人家”手工牛油火锅底料打造成爆品，其天猫旗舰店销量达 10 万，领先其他产品一个量级。公司建立自营销 售平台和网络经销商结合的电商销售模式。其中前者销售收

33、入占电商平台总收入的 80%左右，而后者则为公 司带来持续的流量。2018 年公司专营店有购买记录的用户数量累计达到 125 万人，新增购买用户 64 万人， 全年网店数量达 35 家，较 2016 年新增 24 家。预计随着公司网店数量的增加和建设电商平台力度的加大， 电商渠道引流将促进公司电商业务保持高速增长。 图图 2222：天味食品电商渠道自营销售平台收入：天味食品电商渠道自营销售平台收入 图图 2323：天味食品电商渠道网店数量及变化：天味食品电商渠道网店数量及变化 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 产能持续扩张产能持续扩张，产能利用

34、率不断提高产能利用率不断提高 IPO 增资提供增资提供动力，公司近年产能利用率不断提升，预计未来继续产能扩张。动力，公司近年产能利用率不断提升，预计未来继续产能扩张。从公司历史产能分布看,公司产 能 2011-2013 年经子公司天味家园成立后由 4.2 万吨扩张至 7.7 万吨， 之后增长缓慢。 根据招股说明书显示， 公司 2019 年上市后 IPO 募集资金将主要用于双流、家园等生产基地改扩建项目，拟新增产能 3.8 万吨，占 公司 2018 年总产能的 42%。 同时公司近年来产能利用率不断提升， 在公司新建产能尚未完全落地的假设下， 综合产能利用率由 2016 年的 63.16%上升至

35、 2019 年的 98.20%，川菜调料产能利用率甚至突破 100%。预 计未来公司由于需求的刺激，产能扩张势在必行。扩张产能用于火锅底料和川菜调料大单品的生产，配合产 能利用率提升将从供给端为公司业绩提供有力保障。 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 东方财智 兴盛之源 图图 2424：天味食品产品产能：天味食品产品产能（吨）（吨）分布分布 图图 2525：天味食品主要产品产量及：天味食品主要产品产量及产能产能利用率利用率 资料来源：公司招股说明书，东兴证券研究所 资料来

36、源：公司招股说明书，东兴证券研究所 盈利预测盈利预测 鉴于公司产品结构组成清晰，渠道发展路径较为明确，我们按照分产品组成和分渠道组成的方式进行收入及鉴于公司产品结构组成清晰，渠道发展路径较为明确，我们按照分产品组成和分渠道组成的方式进行收入及 盈利预测。盈利预测。火锅底料方面，预计公司火锅底料销量保持 20%左右增长，产品毛利率受短期冲击影响，原材料 成本上升，毛利率略将至 35.5%左右。川菜调料方面公司，未来由于“好人家品牌优势的倾斜”，预计销量增 速达 30%以上，产品毛利率维持 39%左右。在销量带动下，预计未来公司火锅底料收入增速约为 23%，占 总收入比略有下降，至 41%左右；而

37、川菜调料收入增速约为 35%，占比升至 50%左右，公司产品矩阵维持 火锅底料与川菜调料两强格局。从渠道来看，预计公司定制餐调与电商保持高速增长，未来3 年占比分别达 到 20%左右和 10%左右。 表表1：天味食品分产品收入、成本、销量、毛利率预测天味食品分产品收入、成本、销量、毛利率预测 单位：亿、万吨单位：亿、万吨 20172017 20182018 20192019 20202020E E 20212021E E 20222022E E 总收入总收入 1010. .6666 1414. .1313 1717. .2727 22.77 28.99 37.14 yoy 8.33% 32.5

38、5% 22.22% 31.83% 27.35% 28.09% 总成本 6 6. .3737 8 8. .5757 10.74 10.74 14.43 18.14 23.16 总销量 5 5. .7878 7 7. .2121 8.83 8.83 11.48 14.64 18.61 吨收入 1.85 1.96 1.96 1.98 1.98 2.00 吨成本 1.10 1.19 1.22 1.26 1.24 1.24 毛利率 40.24% 39.35% 37.81% 36.61% 37.42% 37.64% 其中： 火锅底料：火锅底料： 收入 4 4. .9898 6 6. .8585 8.16

39、8.16 9.89 12.18 15.12 yoy 7.56% 37.55% 19.12% 21.16% 23.22% 24.11% 成本 3 3. .0505 4 4. .1717 5.17 5.17 6.39 7.87 9.76 销量 2 2. .5151 3 3. .3030 3.76 3.76 4.51 5.50 6.77 吨收入 1.98 2.08 2.17 2.19 2.21 2.23 DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ： ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 P13 东方财智 兴盛之源 吨成本 3.05 4.

40、17 1.38 1.42 1.43 1.44 毛利率 38.79% 39.12% 36.64% 35.37% 35.37% 35.43% 川菜调料：川菜调料： 收入 3 3. .8686 5 5. .1818 7.64 7.64 10.93 14.61 19.50 yoy 8.43% 34.20% 47.49% 43.08% 33.65% 33.45% 成本 2 2. .2323 3 3. .0909 4.69 4.69 6.76 8.95 11.93 销量 2 2. .2020 2 2. .8181 4.23 4.23 5.92 7.99 10.55 吨收入 1.75 1.84 1.81 1

41、.85 1.83 1.85 吨成本 1.01 1.10 1.11 1.14 1.12 1.13 毛利率 42.30% 40.36% 38.63% 38.13% 38.76% 38.82% 香肠腊肉调料：香肠腊肉调料： 收入 0 0. .8686 1 1. .1717 0.390.39 0.80 0.95 1.12 yoy 26.47% 36.05% -66.67% 106.00% 18.45% 17.60% 成本 0 0. .5050 0 0. .6969 0.25 0.51 0.55 0.66 销量 0 0. .3636 0 0. .5050 0.17 0.17 0.34 0.39 0.47

42、 吨收入 2.37 2.36 2.29 2.36 2.43 2.39 吨成本 1.38 1.39 1.47 1.49 1.41 1.40 毛利率 41.86% 41.03% 35.90% 37.14% 42.02% 41.43% 其他：其他： 收入 0 0. .9696 0 0. .9393 1.08 1.08 1.15 1.25 1.40 yoy -1.03% -3.12% 16.13% 6.05% 9.14% 12.27% 成本 0 0. .5959 0 0. .6262 0.63 0.77 0.77 0.81 销量 0 0. .6969 0 0. .6060 0.67 0.67 0.70

43、 0.75 0.82 吨收入 1.38 1.55 1.61 1.63 1.66 1.71 吨成本 0.59 0.62 0.63 0.77 0.77 0.81 毛利率 38.07% 33.29% 41.67% 32.43% 38.39% 41.98% 资料来源：Wind、公司年报，东兴证券研究所 产能方面，由于公司产品销量保持高速增长，预计公司产能未来将出现不足，即使产能方面，由于公司产品销量保持高速增长，预计公司产能未来将出现不足，即使 IPOIPO 扩产扩产 4040% %仍有产能缺仍有产能缺 口，预计公司未来将继续增建工厂满足需求。口，预计公司未来将继续增建工厂满足需求。 表表2：天味食品

44、产量、产能、销量预测天味食品产量、产能、销量预测 单位：万吨单位：万吨 20172017 20182018 20192019 20202020E E 20212021E E 20222022E E 销量销量 火锅底料 2.51 2.51 3.30 3.30 3.76 3.76 24.27 223.87 3766.21 川菜调料 2.20 2.20 2.81 2.81 4.23 4.23 5.45 8.22 15.82 香肠腊肉调料 0.36 0.36 0.50 0.50 0.17 0.17 0.29 0.51 0.92 其他 0.69 0.69 0.60 0.60 0.67 0.67 0.70

45、 0.75 0.82 合计合计 5.78 5.78 7.21 7.21 8.83 8.83 11.48 14.64 18.61 产量产量 火锅底料 2.55 2.55 3.32 3.32 3.79 3.79 4.53 5.52 6.79 川菜调料 2.24 2.24 2.85 2.85 4.21 4.21 5.98 8.06 10.62 P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 天味食品（603317） ：成本费用上涨致短期利润承压，扩张步伐加快 DONGXING SECURITIES 去、 东方财智 兴盛之源 香肠腊肉调料 0.37 0.37 0.51 0.51 0.16 0.16 0.49

46、 0.43 0.48 其他 0.69 0.69 0.60 0.60 0.67 0.67 0.70 0.75 0.82 合计合计 5.85 5.85 7.27 7.27 8.83 8.83 11.66 14.76 18.71 产能产能 火锅底料 3.93 3.93 3.93 3.93 3.93 3.93 4.53 5.13 5.73 川菜调料 3.05 3.05 3.05 3.05 3.05 3.05 3.55 4.05 4.65 香肠腊肉调料 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 0.56 其他 1.45 1.45 1.45 1.45 1.451.45

47、 1.85 1.85 1.85 合计合计 9.00 9.00 9.00 9.00 8.99 8.99 10.49 11.59 12.79 产销率产销率 火锅底料 98.40%98.40% 99.33%99.33% 99.21%99.21% 99.55% 99.66% 99.77% 川菜调料 98.56%98.56% 98.73%98.73% 100.48%100.48% 99.11% 99.22% 99.33% 香肠腊肉调料 98.34%98.34% 97.56%97.56% 106.25%106.25% 70% 90% 98% 其他 100.34%100.34% 100.58%100.58% 100.00%100.00% 100% 100% 100% 合计合计 98.69%98.69% 99.07%99.07% 100.00%100.00% 98.48% 99.18% 99.49% 产能利用率产能利用率 火锅底料 64.99%64.99% 84.51%84.51% 96.42%96.42% 100.04% 107.66% 118.42% 川菜调料 73.25%73.25% 93.32%93.32% 138.03%138.03% 168.31% 198.95% 228.48% 香肠腊肉调料 65.77%65.77% 90.47%90.47% 28.52%28.