1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 同庆楼同庆楼（605108） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 26.46 元 目标目标价格价格 38.57 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 200.00 流通A 股股本(百万股) 50.00 A 股总市值(百万元) 5,292.00 流通A 股市值(百万元) 1,323.00 每股净资产(元) 6.83 资产负债率(%) 28.52 一年内最高/最低

2、(元) 26.46/24.05 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 李珍妮李珍妮 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 稳抓品质优化服务，老字号徽菜餐企强势登场稳抓品质优化服务，老字号徽菜餐企强势登场 中国餐饮消费扩容升级，宴会市场存在商机，徽菜鲜美亮相中国餐饮消费扩容升级，宴会市场存在商机，徽菜鲜美亮相 中国餐饮行业规模庞大且增速保持较高水平。 2019 年全国餐饮收入达 4.67 万亿，同比增长 9.4%。餐饮业连锁化趋势明显，2018 年连锁餐饮企业营收 达 1,950.0 亿元，同比增加 12.4%，快于行业整体

3、增速。正餐平稳增长，宴 会市场发展为其带来商机，婚宴平均价格不断上涨，婚宴酒席市场容量不 容小视。徽菜地域特点鲜明，口味迎合大众偏好。徽菜赛道占中国餐饮市 场 3.3%， 以徽菜为主打菜系的著名餐企基本集中在安徽省内及其附近省份。 安徽菜系老字号“同庆楼”登场安徽菜系老字号“同庆楼”登场 同庆楼作为“中华老字号” ，是中华八大菜系之一徽菜的代表。公司以多品 牌连锁直营模式经营，旗下 10 个品牌，57 家门店，集中分布于安徽、江 苏和北京等地。公司秉持“大众消费，好吃不贵”的经营理念，市场定价 精确匹配门店所在地区大众消费水平。公司股权结构稳定，实控人为沈基 水和吕月珍夫妻，通过股权激励促使员

4、工和公司共发展。此次上市融资主 要用于餐饮连锁门店的开设，以及原料加工及配送基地项目建设。 优质管理优质管理+品牌优势，助力实现门店扩张品牌优势，助力实现门店扩张 公司规范化的统一管理提升门店的扩张力，在采购、生产加工、销售和服 务等方面建立管理制度，提高业务专业化水平和异地扩展能力。员工薪资 在当地具备竞争力，且人才培训项目完善，能够广纳贤才。此外，公司的 研发、服务等创新机制灵活，菜品不断推陈出新，为华东一站式婚宴服务 第一品牌。同庆楼作为老字号餐饮企业，获得多项荣誉，品牌认可度高。 经营能力相对稳健，盈利水平逐年提升经营能力相对稳健，盈利水平逐年提升 公司整体营收增长依赖于门店扩张，随新

5、店开设呈波动性增长。门店人均 消费水平相对稳定，座流转率略有下滑，但近年来门店盈亏平衡期有所缩 短。毛利率相对稳定在 55%左右，略高于行业平均水平。在公司的有效管 控之下，期间费用率近年来略有降低，亦使得归母净利率水平逐年提升。 同庆楼作为徽菜老字号，享有深厚的品牌优势，通过规范化统一管理不断同庆楼作为徽菜老字号，享有深厚的品牌优势，通过规范化统一管理不断 提升门店的扩张力，借助竞争力薪资和人才培训广纳贤才激发员工活力，提升门店的扩张力，借助竞争力薪资和人才培训广纳贤才激发员工活力， 利用研发创新机制推动可持续发展。利用研发创新机制推动可持续发展。目前，公司已经在安徽、江苏、北京 等地打好了

6、客群基础，未来随着餐饮业务扩容，门店逐步向全国其他地区 落地发展。我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 1.57 亿元/ 2.45 亿元/ 2.62 亿元；EPS 为 0.78 元/股、1.22 元/股、1.31 元/股；对应 PE 分别为 34X /22X /20X。消除疫情影响后的 2021 年作为对比基础，参考行业可比公司 平均 PE 为 31.5X，公司价值为 77 亿元，折合每股股价约为 38.57 元，首次 覆盖，给予“增持”评级。 风险风险提示提示：疫情恢复不及预期，食品安全风险，行业竞争风险，门店租赁 风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 202

7、0E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,489.26 1,462.79 1,211.44 1,676.05 1,802.85 增长率(%) 3.73 (1.78) (17.18) 38.35 7.56 EBITDA(百万元) 307.67 270.23 217.57 332.94 351.75 净利润(百万元) 200.30 197.59 156.77 245.00 262.00 增长率(%) 25.95 (1.35) (20.66) 56.28 6.94 EPS(元/股) 1.00 0.99 0.78 1.22 1.31 市盈率(P/E) 26.42 26.78 33.76 2

8、1.60 20.20 市净率(P/B) 6.72 5.37 4.44 3.68 3.11 市销率(P/S) 3.55 3.62 4.37 3.16 2.94 EV/EBITDA 0.00 0.00 21.43 12.93 11.81 资料来源：Wind，天风证券研究所 -8% 0% 8% 16% 24% 32% 40% -112020-03 同庆楼食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 安徽菜系老字号餐企安徽菜系老字号餐企“同庆楼同庆楼”登场登场 . 5 1.1. 徽菜老字号历史悠久，享誉全国 . 5 1.2.

9、 多品牌连锁直营模式，大众餐饮稳扎稳打博发展 . 6 1.3. 股权结构稳定，员工持股激发活力，组织结构清晰明确，募资用于扩张 . 8 2. 餐饮消费扩容升级，徽菜赛道特色鲜明餐饮消费扩容升级，徽菜赛道特色鲜明 . 11 2.1. 餐饮业规模快速扩张，连锁化趋势日益凸显 . 11 2.2. 消费大众化正餐平稳增长，宴会市场存在商机 . 12 2.3. 徽菜地域特点鲜明，口味迎合大众偏好 . 14 3. 优质管理优质管理+品牌优势，助力实现门店扩张品牌优势，助力实现门店扩张 . 16 3.1. 规范化统一管理提升门店扩张力 . 16 3.2. 竞争力薪资和人才培训广纳贤才 . 17 3.3. 研

10、发创新机制推动可持续发展 . 18 3.4. 多年耕耘积累深厚品牌优势 . 20 4. 经营能力相对稳健，盈利水平逐年提升经营能力相对稳健，盈利水平逐年提升 . 21 4.1. 营收以餐饮为主，增长依赖门店扩张 . 21 4.2. 经营效率相对稳定，盈亏平衡期有所缩短 . 22 4.3. 毛利率水平稳定，略高于行业平均水平 . 25 4.4. 有效管控下期间费用率有所降低 . 27 4.5. 归母净利率水平逐年上升 . 27 4.6. 资本结构与偿债能力逐年优化 . 28 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 30 6. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图 1：同庆楼具

11、有深厚的历史底蕴和品牌积淀 . 5 图 2：餐饮服务是同庆楼的主要收入来源（2019 年） . 6 图 3：同庆楼菜品以徽菜系为主 . 6 图 4：多元化徽菜构建同庆楼品牌体系 . 6 图 5：同庆楼门店主要分布于安徽、江苏、北京 . 6 图 6：同庆楼面积最大的门店常州奥体店 . 7 图 7：同庆楼门店及宴会厅装修符合商务家庭消费需求. 7 图 8：公司股权结构相对稳定，实控人为沈基水和吕月珍夫妻 . 8 图 9：母公司旗下 27 家直营门店，全资子公司旗下运营 30 家门店 . 9 图 10：组织架构清晰，部门分工明确 . 9 图 11：中国餐饮行业规模庞大且增速快 . 11 图 12：住

12、宿及餐饮业企业不断增长 . 11 图 13：连锁餐饮规模保持增长 . 11 图 14：2018 年连锁餐企数达 482 家 . 11 nMpQmMqPpQtRyQqPqMqPmP8OaO9PpNnNpNmMlOoOrOkPnPmN6MoOuNuOnRmRxNoNoM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 15：2018 年连锁餐饮门店数量突破 3 万家 . 12 图 16：连锁快餐门店数量占比最高 . 12 图 17：2018 年连锁餐饮业营收超过整体餐饮行业 . 12 图 18：2016 年正餐行业中低档餐饮消费相较于高档餐饮增长较快 . 13 图 19：2016 年中

13、国正餐行业毛利率和净利率有所提升 . 13 图 20：正餐行业餐位数逐年下降 . 13 图 21：正餐行业门店数稳步增长 . 13 图 22：结婚人口规模庞大，为婚宴酒席提供市场需求 . 14 图 23：2019 年婚礼服务消费中，酒席婚宴占比最大，达 49.3% . 14 图 24：婚宴酒席均价不断创新高 . 14 图 25：中高端婚宴市场潜力较大 . 14 图 26：婚宴市场小幅下滑，但市场容量依旧不容小视 . 14 图 27：咸鲜口味最受中国消费者喜好（2017 年） . 15 图 28：中国餐饮市场徽菜赛道占比达 3.3%（2017 年） . 15 图 29：徽菜餐馆集中分布于东部沿海

14、与黑龙江省份 . 15 图 30：东部沿海对徽菜偏好指数相对较高 . 15 图 31：同庆楼的采购生产流程高度标准化 . 16 图 32：公司管理人员、销售人员及厨部人员薪酬水平高 . 18 图 33：同庆楼研发投入营收占比略高于全聚德 . 18 图 34：同庆楼在传统菜品基础上进行创新 . 18 图 35：个人客户消费金额占营业收入九成以上 . 19 图 36：新兴结算方式冲击现金结算占比 . 19 图 37：同庆楼多次获得各项餐饮业荣誉 . 20 图 38：营业收入稳定增长 . 21 图 39：餐饮是主要收入来源 . 21 图 40：餐饮业务增速稳定，其他业务增长较快 . 21 图 41：

15、餐饮门店数量相对稳定增长 . 21 图 42：安徽省外收入占比不断提升 . 22 图 43：安徽省外收入增速相对更快 . 22 图 44：人均消费水平稳中有升 . 22 图 45：平均座流转率略有下滑 . 22 图 46：同庆楼餐饮股份有限公司与太湖餐饮无锡有限公司门店数量迅速增加 . 23 图 47：各子公司门店年平均营业收入有所波动 . 23 图 48：平均净利润整体保持稳定增长，2019 出现下跌 . 23 图 49：各分公司门店净利润率有所波动 . 24 图 50：座流转率近年略有下降，但北京地区表现良好 . 24 图 51：2017 年之后人均消费增长趋势放缓 . 24 图 52：盈

16、亏快速平衡轻模式迅速扩张 . 25 图 53：子品牌人均消费量趋于集中，座流转率存在提升趋势 . 25 图 54：公司综合毛利率相对稳定 . 26 图 55：安徽省外毛利率略高于省内 . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 56：同庆楼毛利率略高于行业平均水平 . 26 图 57：公司期间费用率相对稳定 . 27 图 58：归母净利润持续增长 . 27 图 59：归母净利率逐年上升 . 27 图 60：资产负债率逐年下降 . 29 图 61：流动比率、速动比率逐年增加 . 29 表 1：同庆楼淘汰落后门店，开设新型门店，门店数量稳步增长 . 7 表 2：同庆楼餐饮

17、品牌门店数量及分布 . 7 表 3：公司各地门店人均消费均精准匹配大众餐饮 . 8 表 4：同庆楼直营店客户群体划分明确 . 8 表 5：募集资金主要用于门店扩张与原料加工及配送基地建设 . 10 表 6：安徽当地徽菜众多，分布相对集中 . 15 表 7：合肥地区门店数量多于同地区竞争企业 . 17 表 8：无锡地区门店数量多于同地区竞争企业 . 17 表 9：公司员工薪酬高出当地餐饮业平均薪酬五成以上. 17 表 10：同庆楼在合肥和无锡等地区婚宴规模远大于同行 . 19 表 11：预付卡四类政策合理维护客户关系和客户粘性 . 20 表 12：同庆楼 ROE 分解（杜邦分析）. 28 表 1

18、3：同庆楼 ROE、总资产周转率与同行比较 . 28 表 14：2019 年流动资产中存货比重相对提升，货币资金比重下降 . 29 表 15：收入成本费用预测表 . 30 表 16：财务数据和估值表 . 30 表 17：可比餐饮公司估值 . 31 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1. 安徽菜系老字号餐企安徽菜系老字号餐企“同庆楼”登场“同庆楼”登场 1.1. 徽菜老字号历史悠久，徽菜老字号历史悠久，享誉全国享誉全国 同庆楼同庆楼作为作为餐饮餐饮老字号老字号享誉全国。享誉全国。公司 1925 年创建于安徽芜湖，曾遍布南京、武汉、北 京等城市，作为“中华老字号”餐企与中华八

19、大菜系之徽菜代表，集团旗下各店相继获得 “绿色餐饮企业示范店” 、 “国家旅游定点饭店”等多项荣誉。公司前身同庆楼有限成立于 2005 年 1 月 31 日，由马投公司与吕月珍共同出资设立，注册资本为 500 万元。公司制成 立为同庆楼带来发展资金与制度管理优势，在未来十多年时间内同庆楼迅速发展，门店从 合肥逐渐扩展到南京、芜湖、无锡等地，数量也实现较快增长。2010 年，同庆楼作为徽菜 代表企业参加世博会，在全国乃至全世界重新打响“同庆楼”品牌。 图图 1：同庆楼具有深厚的历史底蕴和品牌积淀同庆楼具有深厚的历史底蕴和品牌积淀 资料来源：公司官网，公司官方公众号，公司官方微博，天风证券研究所

20、同庆楼以餐饮服务为主业，主要菜品属于徽菜。同庆楼以餐饮服务为主业，主要菜品属于徽菜。公司主营业务为餐饮服务，直接向顾客提 供饮食服务，2019 年餐饮营收占比达 92.7%；其他业务包括宴会服务、商品销售和租赁， 营收占比分别为 6.8%，0.3%和 0.2%。目前公司主要提供的菜品以徽菜系为代表，包括：牛 气冲天、黄山臭桂鱼、阿拉斯加鳕鱼、同庆楼小笼汤包、楼兰烤羊排、同庆楼煮干丝、风 范焗海蟹、云南过桥双菌等。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 图图 2：餐饮服务是同庆楼的主要收入来源（：餐饮服务是同庆楼的主要收入来源（2019 年）年） 图图 3：同庆楼菜品以徽菜系为主：同庆楼菜品以徽菜系为主 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2. 多品牌多品牌连锁连锁直营模式，大众餐饮直营模式，大众餐饮稳扎稳打博发展稳扎稳打博发展 同庆楼采用多品牌运营，同庆楼采用多品牌运营，直营模式门店少而精，分布集中注重品质直营模式门店少而精，分布集中注重品质。同庆楼作为大型餐 饮连锁企业，旗下包含多个品牌，包括同庆楼、大鮨寿司、花千骨、多