1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 双维齐驱 争做全球汽配 TOP 拓普集团(601689) 不止吉利通用不止吉利通用 还有特斯拉还有特斯拉 特斯拉特斯拉+ +：兼具高单车配套价值和高弹性，共振向上。：兼具高单车配套价值和高弹性，共振向上。公司已进 入特斯拉国产 Model 3 的供应链，我们预估单车配套价值 5,000- 6,000 元，预计 2020/2021/2022 年特斯国产 Model 3 产量达 15/24/40 万辆，按单车配套 6,000 元计算，对应营收弹性 15.3%/22.4%/26.7%。特斯拉 Model Y 国产化在即，定位 SUV，与 Model 3 共享约

2、 75%的零部件，我们认为公司有望获得国产 Model Y 的订单，进一步增厚业绩。中长期来看，预计公司在特斯拉供 应体系的渗透率将逐步提升，与特斯拉共振实现量价利齐升。 吉利吉利+ +：从吉利到“大吉利” ，不断成长。：从吉利到“大吉利” ，不断成长。吉利是公司的第一大客 户，预计营收占比 35%以上（2018 年） 。吉利已领先行业回暖， 叠加新产品周期，预计 2020 年销量将达 150 万辆。公司已全面 配套吉利明星车型和 CMA 平台车型，我们认为大概率将继续供应 新车，随吉利进行业绩修复且具备较大盈利弹性。吉利中长期坚 定施行品牌分层战略，逐步渗透中高端市场，强者愈强，带动公 司不

3、断成长。吉利正在与沃尔沃探讨业务合并的可能性，我们认 为“吉利一体化”势不可挡，有望推动沃尔沃在华零部件本土 化，预计“大吉利”将为公司贡献营收超 50 亿元。 通用通用+ +：全球化扩张。：全球化扩张。从上汽通用到通用全球，配套关系不断加 深。我们认为未来增量来源于：1）上汽通用配套比例的持续提 升；2）通用全球 A 点订单的更多获取。 其他其他+ +：进口替代加速。：进口替代加速。全球车企降本压力加大，公司有望凭借 高性价比在长安福特等主要客户实现单点份额提升和开拓新客 户，并逐步加强海外渗透。 不止不止 NVHNVH 还有轻量化还有轻量化+ +汽车电子汽车电子 轻量化高成长可期：轻量化高

4、成长可期：公司铝合金轻量化底盘技术国内领先，收购 福多纳后形成铝合金+高强度钢的完善布局，轻量化赛道优质， 单车配套 3,000-4,000 元，远超传统 NVH 业务。目前已进入特斯 拉、吉利、比亚迪、北汽、长城、蔚来、威马等供应链，随着获 更多主流车企的认证，未来有望拓展更多客户。新能源汽车对轻 量化需求更迫切，不仅提升续航里程，而且可显著降低全生命周 期电池成本。电动化趋势不可挡，公司具备先发优势+持续投 入，有望充分享受新能源汽车高速发展红利。 EVPEVP 和和 IBSIBS 静待发力：静待发力：电子真空泵 EVP 尚处于产能建设和产量爬 坡期，预计将逐步贡献更多增量；智能刹车系统

5、IBS 是无人驾驶 不可缺的核心部件，预计 2022 年 5 月量产。 业绩底部特征明显业绩底部特征明显 20202020 修复弹性高修复弹性高 1）业绩于 2019Q2 触底回升：2019Q1-Q3 营收增速分别为-17%/- 24%/-4%，归母净利增速分别为-43%/-59%/-29%，根据 2019 业绩 预告，2019Q4 降幅持续收窄；2）转固于 2019Q2 达到顶点： 2019Q1-Q3 固定资产分别提升 0.1 亿元/7.3 亿元/0.4 亿元，其中 2019Q2 在建工程转固 5.8 亿元；3）资本开支显著收缩：2019Q1- 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级

6、： 买入 目标价格：目标价格： 27.0 最新收盘价： 15.97 股票代码股票代码： 601689 52 周最高价/最低价： 27.0/9.28 总市值总市值( (亿亿) ) 168.48 自由流通市值(亿) 167.43 自由流通股数(百万) 1,048.43 分析师：崔琰分析师：崔琰 邮箱： SAC NO：S06 联系人联系人：郑青青：郑青青 邮箱： 相关研究相关研究 1.拓普集团（601689）2019 中报点评：静待需求 拐点，轻量化成长空间大 2019.8.22 2.拓普集团（601689）2019 三季报点评：业绩环 比改善 静待特斯拉国产放量 2019.1

7、0.24 3.拓普集团（601689）2019 业绩预告点评：业绩 持续改善，特斯拉+向上再突破 2020.1.21 -30% -3% 24% 50% 77% 104% 2019/032019/062019/092019/12 相对股价% 拓普集团沪深300 Table_Date 2020 年 03 月 25 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 Q3 资本开支为 2.6 亿元/2.0 亿元/1.5 亿元，同比增速分别为- 15.2%/-53.9%/-50.6%。我们认为公司业绩底部特征明显，随着 特斯

8、拉国产化放量和吉利等主要客户回暖，2020 年将具备较高的 修复弹性。 投资建议投资建议 我们认为公司未来可期，电动智能化变革下有望崛起，成为自 主零部件龙头：1）我们坚定看好特斯拉产业链+吉利产业链， 公司作为特斯拉产业链高业绩弹性标的和吉利汽车产业链最受 益标的，预计 2025 年营收有望突破 150 亿元；2）凭借行业领 先的客户拓展和产品拓展能力，公司未来还有望打入日系、德 系客户，同时开发出更多的轻量化产品；汽车电子领域也有望 取得突破，打开成长空间，在行业电动智能化变革下，顺势崛 起成为自主零部件龙头。 考虑公司是 NVH 龙头，客户和产品双升级驱动量价齐升，公司 业绩于 2019

9、Q2 触底回升，鉴于公司未来随特斯拉、吉利等关 键客户进行业绩修复和轻量化产品具备成长性，调整盈利预 测：预计 2019-2021 年营收由 53.3/70.6/91.1 亿元调为 53.3/67.2/87.3 亿元，归母净利由 5.1/7.6/9.7 亿元调为 5.0/7.3/9.5 亿元，EPS 由 0.49/0.72/0.92 元调为 0.48/0.69/0.90 元，对应当前 PE 37 倍/26 倍/20 倍。公司作 为特斯拉国产化纯正标的，给予公司 2021 年 30 倍 PE 估值， 目标价由 28.8 元调为 27.0 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 吉利销量回暖不及

10、预期；特斯拉销量不及预期；竞争加剧；原 材料成本上升等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 5090.22 5984.02 5332.46 6718.53 8729.54 YoY（%） 29.27% 17.56% -10.89% 25.99% 29.93% 归母净利润(百万元) 738.00 753.32 504.39 726.77 948.92 YoY（%） 19.87% 2.08% -33.04

11、% 44.09% 30.57% 毛利率（%） 29.03% 26.89% 26.10% 26.87% 27.36% 每股收益（元） 0.70 0.71 0.48 0.69 0.90 ROE 11.41% 10.43% 6.53% 8.60% 10.09% 市盈率 25.27 24.76 36.98 25.66 19.66 mNrOnNrNqNsMpNnMqPwPpM6MbPaQsQrRsQpPiNqQoNeRtRqP7NmMuMNZqNxPNZsQmM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 引言 . 5 2. 客户+:不止吉利通用 还有特斯拉

12、 . 7 2.1. 特斯拉+：兼具高单车价值和高弹性 共振向上 . 7 2.2. 吉利+： 从吉利到“大吉利” 不断成长 . 12 2.3. 通用+：海外渗透 走向全球 . 15 2.4. 其他+：进口替代加速 开拓新增量 . 18 3. 产品+：不止 NVH 还有轻量化+汽车电子 . 19 3.1. 轻量化：持续布局 打开成长空间 . 19 3.2. 汽车电子：前瞻布局 静待发力. 21 3.3. NVH：传统核心业务 龙头地位稳固 . 23 4. 财务概览：业绩底部特征明显 2020 修复弹性高 . 25 4.1. 业绩降幅明显收窄 2019Q4 持续改善 . 25 4.2. 资本开支收缩

13、 利于盈利修复 . 25 4.3. 转固顶点已过 折摊压力趋缓 . 27 5. 投资建议 . 29 6. 风险提示 . 30 图表目录 表 1 特斯拉 Model 3 竞争力对比 . 8 表 2 特斯拉 Model Y与 Model 3、Model X 对比 . 10 表 3 中国 2010-2019 年前 20 名车企所占市场份额（%） . 15 表 4 各国或地区强制汽车配置 AEB 政策 . 22 表 5 公司上市以来竞得土地使用权情况 . 26 图 1 公司的成长历史 . 5 图 2 公司产品结构（%） . 6 图 3 公司客户结构（%） . 6 图 4 公司营业收入及同比增速（亿元；

14、%） . 6 图 5 公司归母净利及同比增速（亿元；%） . 6 图 6 公司盈利情况（%） . 6 图 7 公司费用率情况（%） . 6 图 8 美国 Model 3 销量及占比（万辆；%） . 8 图 9 美国 2019Q1-Q3 新能源汽车销量结构（%） . 8 图 10 欧洲 Model 3 销量及占比(万辆；%) . 8 图 11 欧洲 2019 年新能源汽车销量占比（%） . 8 图 12 中国豪华车销量占比（%）. 9 图 13 美国 BBAL 品牌及 Model 3 销量（万辆） . 9 图 14 中国和美国市场 SUV 销量占比（%） . 10 图 15 2019 年 1-9

15、 月 Model S 与 Model X 销量（辆） . 10 图 16 公司特斯拉国产化的营收贡献预测（亿元） .11 图 17 公司与同行业公司研发人员数量对比（人） .11 图 18 公司与同行业研发支出占营收比例（%） .11 图 19 特斯拉德国工厂规划图 . 12 图 20 特斯拉 Model 3 欧洲地区销量（万辆） . 12 图 21 特斯拉重塑整零关系 . 12 图 22 公司来自吉利的收入及同比增速（亿元；%）. 13 图 23 公司来自吉利的收入占比（%） . 13 图 24 吉利汽车年度销量及增速（万辆；%） . 13 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告

16、尾部的重要法律声明 4 图 25 吉利汽车平均出厂单价（万元；%） . 13 图 26 吉利汽车月度销量及增速（万辆；%） . 14 图 27 吉利和行业销量增速对比（万辆；%） . 14 图 28 吉利的产品周期 . 14 图 29 上汽通用年度销量及增速（万辆；%） . 16 图 30 上汽通用和行业销量增速对比（万辆；%） . 16 图 31 通用美国销量及增速（万辆；%） . 16 图 32 凯迪拉克销量及增速（万辆；%） . 16 图 33 公司与通用的合作历史 . 17 图 34 公司国内外营收占比（亿元；%） . 17 图 35 国内外零部件部分配套产品价格对比（元） . 17

17、图 36 全球乘用车销量及增速（万辆；%） . 18 图 37 中国乘用车 2019 销量及增速（万辆；%） . 18 图 38 零部件核心成长进口替代 . 18 图 39 轻量化业务营收及同比增速（万辆，%） . 19 图 40 公司轻量化产品布局 . 19 图 41 公司各产品单车价值量（元）. 20 图 42 全球轻量化市场空间（亿美元） . 20 图 43 公司 EVP 营收及同比增速（亿元；%） . 21 图 44 公司 EVP 销量及 2022 产量预期（万套；%） . 21 图 45 EVP 市场容量及同比增速(亿元；%) . 21 图 46 EVP 单价走势（元） . 21 图

18、 47 博世 iBooster 智能助力器 . 22 图 48 大陆 MK C1 智能制动系统 . 22 图 49 NVH 产品分类 . 23 图 50 公司部分减震产品 . 23 图 51 公司部分隔音隔热产品 . 23 图 52 公司减震及内饰件营收及增速（万辆；%） . 24 图 53 公司 NVH 业务合计营收及增速（万辆；%） . 24 图 54 国内橡胶减震市场规模及预测（亿元；%） . 24 图 55 国内隔音市场规模及预测（亿元；%） . 24 图 56 公司季度营业收入和归母净利同比增速（%）. 25 图 57 公司季度毛利率和净利率（%） . 25 图 58 公司年度营业收入及同比增速（亿元；%） . 25 图 59 公司年度归母净利及同比增速（亿元；%） . 25 图 60 公司季度资本开支及同比增速（亿元；%） . 26 图 61 公司工厂分布情况 .