1、证券研究报告作者：海外行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2022年05月24日分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S02分析师 吴立SAC执业证书编号：S02分析师 蒋梦晗 SAC执业证书编号：S01联系人 曹睿前置仓行业：叮咚买菜，前置仓模式领头者，疫情之前置仓行业：叮咚买菜，前置仓模式领头者，疫情之下方显本色下方显本色摘要请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明叮咚买菜：规模叮咚买菜：规模稳定稳定扩张、扩张、深挖深挖客群价值的前置仓生鲜电商龙头客群价值的前置仓生鲜电商龙头叮咚买菜成立于叮咚买菜成立于2

2、0172017年，是国内领先的生鲜即时电商平台。年，是国内领先的生鲜即时电商平台。受市场扩张和提质增效战略驱动，叮咚买菜营收规模保持高位增长，2021年收入达201亿元，同比增长77.5%。用户规模稳健增长，2021年月均交易用户数达880万人，逐步构建起有高忠诚度和活跃度的核心客群基础。截至2021年底拥有1400个前置仓，已经成为前置仓模式的生鲜电商龙头。行业格局：生鲜电商市场天花板高，叮咚买菜扩大领先差距行业格局：生鲜电商市场天花板高，叮咚买菜扩大领先差距生鲜电商渗透天花板高，前置仓业态能满足用户的即时需求。生鲜电商渗透天花板高，前置仓业态能满足用户的即时需求。2020年生鲜电商渗透率为

3、8.1%，市场空间广阔。多种新型生鲜电商模式并存情况预计将持续，其中前置仓模式满足用户时效性需求、业务可扩展性强。叮咚买菜业务规模反超每日优鲜，扩大领先差距。叮咚买菜业务规模反超每日优鲜，扩大领先差距。以2020年初疫情带来的需求上升为契机，叮咚买菜在业务覆盖规模、营收、用户数、订单量等方面反超每日优鲜。2021Q1-Q3叮咚买菜和每日优鲜总收入分别为146.4亿元和55.5亿元。2022年3月，叮咚买菜和每日优鲜的MAU分别为4251万人和859万人。截至2021年，叮咚买菜在36个城市建有1400个前置仓；截至2021Q2，每日优鲜在16个城市建有625个前置仓。增长逻辑：效率优先、兼顾规

4、模，注重提升商品力和履约效率增长逻辑：效率优先、兼顾规模，注重提升商品力和履约效率我们认为互联网平台的竞争下半场将从规模转向效率。我们认为互联网平台的竞争下半场将从规模转向效率。叮咚买菜从2021Q3将经营战略调整为“效率优先，兼顾规模”，注重提升毛利率和运营利润率水平，实现高质量增长。我们认为其商品力与履约效率的提升将成为公司业务新的驱动力我们认为其商品力与履约效率的提升将成为公司业务新的驱动力。以提升商品力为核心，通过调整品类结构、增加自有品牌产品等方式，驱动客单价、复购率和单仓订单量上升；以提升履约效率为核心，通过规模效应增加订单密度、摊薄固定成本，提高末端骑手配送效率。我们通过对比上海

5、成熟仓经验，对我们通过对比上海成熟仓经验，对UE层面（履约层面）盈利进行敏感性测算。客单价，单仓订单量和毛利率是主要影响因层面（履约层面）盈利进行敏感性测算。客单价，单仓订单量和毛利率是主要影响因素。素。在毛利率25%的假设下，收入口径客单价达到58元、单仓日单量达到1000单时能实现UE层面盈利。对比2021年实际情况，2021年客单价为51元，单仓日单量为942单，毛利率为20.1%；随商品力和履约效率提升，未来实现UE层面盈利有现实可行性。风险提示风险提示：行业政策风险，疫情影响前置仓运营及单量不及预期风险，新市场扩张不及预期风险，行业竞争加剧风险行业政策风险，疫情影响前置仓运营及单量不

6、及预期风险，新市场扩张不及预期风险，行业竞争加剧风险2mNoRoPpMuMmRpNsRxOmOnM8ObP7NtRmMsQpNlOnNnQfQmOmRaQqQxOxNtQmQwMmOuM目目 录录2 2、行业格局：生鲜电商市场天花板高，叮咚买菜扩大领先差距、行业格局：生鲜电商市场天花板高，叮咚买菜扩大领先差距3 3、增长逻辑：效率优先、兼顾规模，注重提升商品力和履约效率、增长逻辑：效率优先、兼顾规模，注重提升商品力和履约效率1 1、叮咚买菜：规模稳定扩张、深挖客群价值的前置仓生鲜电商龙头叮咚买菜：规模稳定扩张、深挖客群价值的前置仓生鲜电商龙头34 4、风险、风险提示提示1.11.1 叮咚买菜：

7、国内前置仓生鲜电商龙头叮咚买菜：国内前置仓生鲜电商龙头资料来源：叮咚买菜官网、叮咚买菜招股书、叮咚买菜季报、叮咚买菜APP、天风证券研究所4叮咚买菜成立于叮咚买菜成立于2017年，是国内领先的生鲜即时电商平台。年，是国内领先的生鲜即时电商平台。创立“创立“29分钟配送到家”行业标准和“总仓分钟配送到家”行业标准和“总仓+前置仓”供货模式。前置仓”供货模式。致力于产地直采、前置仓配货和最快29分钟配送到家的服务模式，为用户提供品质确定、时间确定、品类确定的生鲜消费体验。截至2021年12月31日，叮咚买菜已拥有约60个区域分选中心和1400个前置仓，前置仓面积达50万平方米，覆盖北上广深等一线城

8、市及杭州、苏州等新一线城市。图：叮咚买菜APP上海品茶和购物页面05001.21.2 发展历程：借疫情契机，一跃成为生鲜电商前置仓赛道领先者发展历程：借疫情契机，一跃成为生鲜电商前置仓赛道领先者资料来源：叮咚买菜招股书、叮咚买菜年报、叮咚买菜官网、光明网（中国网平台）、华商韬略、天风证券研究所5搭乘生鲜电商市场发展东风，从社区便利服务转型为新型生鲜电商。搭乘生鲜电商市场发展东风，从社区便利服务转型为新型生鲜电商。叮咚买菜前身为2013年成立的聚焦社区便利服务的“叮咚小区”。2017年，随着新型生鲜电商模式集中爆发的趋势，叮咚买菜APP上线，正式进驻上海，聚焦生鲜电商服务。以以

9、20202020年年1 1月疫情带来需求增长的契机，叮咚买菜持续拉大与其他竞争者的收入和月疫情带来需求增长的契机，叮咚买菜持续拉大与其他竞争者的收入和规模差距。规模差距。2020年一季度，叮咚买菜收入首次反超生鲜电商前置仓赛道的另一巨头每日优鲜，并逐渐拉大与其收入规模差距。5月：叮咚小区更名为叮咚买菜，叮咚买菜APP正式上线，进驻上海4月：进驻北京5月：助力上海“五五购物节”，拉动消费约10亿元11月：进驻西南3月：业务拓展到全国29个城市，其中5个城市实现并保持月度GMV过亿元2014年3月：叮咚小区上线，聚焦社区便利服务10月：建成前置仓119个，服务上海大部分社区年底营收突破50亿，建成

10、前置仓近600个200020202020212021垂直生鲜电商相继成立，垂直生鲜电商相继成立，以传统以传统B2CB2C模式为主模式为主生鲜电商市场受到资本方高度关注，多竞争者入局，陆续出现前置仓、生鲜电商市场受到资本方高度关注，多竞争者入局，陆续出现前置仓、店仓一体化、店仓一体化、O2OO2O平台、社区团购等新型生鲜电商模式平台、社区团购等新型生鲜电商模式新冠疫情加速生鲜电商市场发新冠疫情加速生鲜电商市场发展，多模式共存局面持续展，多模式共存局面持续20222022GMVGMV（亿）（亿）1.31.3 商业模式：产品商业模式：产品+ +服务，产品贡

11、献绝大部分收入服务，产品贡献绝大部分收入资料来源：叮咚买菜招股书、叮咚买菜APP、天风证券研究所6叮咚买菜的收入主要由产品收入叮咚买菜的收入主要由产品收入+ +服务收入构成，其中产品销售收入占绝大部分，占比维持在服务收入构成，其中产品销售收入占绝大部分，占比维持在99%99%左右左右。产品收入主要指叮咚买菜产品收入主要指叮咚买菜APPAPP和微信小程序的商品售卖收入。和微信小程序的商品售卖收入。叮咚买菜通过线上渠道开展零售业务，为客户提供生鲜产品和日用品。叮咚买菜通过线上渠道开展零售业务，为客户提供生鲜产品和日用品。生鲜食品包括蔬菜、肉蛋、水果、海鲜和3R食品，日用品包括奶制品和烘焙食品、调味

12、料、预制菜、米面粮油、预包装食品、酒饮、花卉绿植、个护产品。叮咚买菜通过自有叮咚买菜通过自有APPAPP和小程序进行产品销售。和小程序进行产品销售。叮咚买菜APP不仅提供丰富的产品选择，还具备简单的应用导航功能、强大的搜索功能、定制产品推荐、全面的产品信息及客户评论和评分，这些功能有助于用户在购买前查看、了解和比较产品。服务收入主要包括会员服务收入服务收入主要包括会员服务收入。叮咚买菜提供多种会员计划。价格价格连续包季：30元单季度会员：45元连续包年：88元，同时赠送赠品年度会员：108元会员权益会员权益 满39元可免费领购一件生鲜商品 每周发放4张优惠券（49-4，69-5，79-6，99

13、-7） 周五绿卡会员日，可享全场88折 每月6次免运费福利 部分商品拥有专享价1.31.3 商业模式：强大高效的供应链和运营体系商业模式：强大高效的供应链和运营体系资料来源：叮咚买菜2021Q4业绩会PPT、东方网、天风证券研究所，数据截至2021年12月31日7叮咚买菜价值链主要包括上游采购、区域处理中心、前置仓、用户四大组成部分叮咚买菜价值链主要包括上游采购、区域处理中心、前置仓、用户四大组成部分。上游采购包括产地直采、自有品牌加工、品牌商/经销商采购三种方式。上游采购产品质检合格后被运往各个城市的区域处理中心，在进一步分类加工处理后运往前置仓储存，用户下单后，产品被打包、配送至用户手中。

14、产地加工厂品牌商/经销商上游采购上游采购区域处理中心区域处理中心前置仓前置仓用户用户图：叮咚买菜价值链118个合作农业基地10个产品研发加工厂，2022年预计新建3个大型生鲜加工综合设施约60个区域处理中心，总面积超过40万平方米约1400个前置仓，总面积超过50万平方米图：叮咚买菜上海地区前置仓前置仓内部情况图：叮咚买菜上海地区区域处理中心区域处理中心内部情况1.41.4 财务情况：营收保持高位增长，主要受市场扩张驱动财务情况：营收保持高位增长，主要受市场扩张驱动叮咚买菜营收保持高位增长。叮咚买菜营收保持高位增长。2019-2021年公司营业收入分别为38.80亿元/113.36亿元/201

15、.21亿元。2020和2021营收同比增速分别为192.2%和77.5%。叮咚买菜营收增长主要受新市场业务扩张驱动。叮咚买菜营收增长主要受新市场业务扩张驱动。自2017年5月首次进入上海以来，公司成功地将业务扩张到超过35个城市，证明了公司核心能力和商业模式的有效性。公司在新市场的GMV和单位经济的提升速度不断加快，促进营收增长。2022年，公司计划将通过调整品类组合、增加消费场景和自有品牌、提升内部研发加工能力来提高商品力，从而为消费者提供差异化的优质商品。资料来源：叮咚买菜招股书、叮咚买菜年报、叮咚买菜季报、叮咚买菜2021Q4业绩会纪要、天风证券研究所838.80113.36201.21

16、192.2%77.5%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.002019A2020A2021A总收入（亿元）yoy（%）图：叮咚买菜近三年营业收入及同比增速15.3526.0426.1129.3331.8738.0246.4661.8954.84469.3%266.3%149.7%107.6%46.0%77.9%111.0%72.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0019Q420Q120Q220

17、Q320Q421Q121Q221Q321Q4总收入（亿元）yoy（%）疫情封控，用户需求大幅上升图：叮咚买菜分季度营业收入及同比增速：营收在大基数下维持高位增长春节假期，城市市场增速放缓8.37 6.94 5.43 5.14 4.80 7.19 6.79 11.28 15.19 54.5%26.7%20.8%17.5%15.1%18.9%14.6%18.2%27.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4毛利（亿元

18、）毛利率（%）-6.43 -2.45 -8.58 -8.29 -12.46 -13.85 -19.37 -20.11 -10.96 -41.9%-9.4%-32.9%-28.2%-39.1%-36.4%-41.7%-32.5%-20.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.0019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4净利（亿元）净利率（%）叮咚买菜毛利率逐步优化。叮咚买菜毛利率逐步优化。公司毛利率从2019年的17.1%增至2021年的20.1%，主因为公司商品力的不断

19、提高：1）公司自产自加工能力提升，产生额外毛利；2）公司上游供应链的长期投资开始见效；3）高毛利品类（如预制菜）的比例上升。叮咚买菜净亏损率有一定收窄。叮咚买菜净亏损率有一定收窄。公司净利率从2019年的-48.3%增至2021年的-32.0%，公司从2021年8月开始实施“效率优先、兼顾规模”战略后，21Q3、Q4净亏损率有显著优化。1.41.4 财务情况：毛利率逐步优化，净亏损率有一定收窄财务情况：毛利率逐步优化，净亏损率有一定收窄资料来源：叮咚买菜招股书、叮咚买菜年报、叮咚买菜季报、叮咚买菜2021Q4业绩会纪要、天风证券研究所21Q3、Q4毛利率明显提升，主因公司调整商品结构，增加更多

20、高毛利品类图：叮咚买菜毛利及毛利率：毛利率水平显著优化图：叮咚买菜净利及净利率：净亏损率有一定收窄91.41.4 财务情况：总费用率呈下降趋势，单均履约费用逐步下降财务情况：总费用率呈下降趋势，单均履约费用逐步下降叮咚买菜总费用率呈下降趋势，其中叮咚买菜总费用率呈下降趋势，其中履约费用占比最高履约费用占比最高。从费用率的结构来看，履约费用占比最高，销售及营销费用次之。公司总费用率从2019年的62.0%降至2021年的51.6% ，其中，履约费用率从2019年的49.9%降至2021年的36.1%，运营效率有明显提升。叮咚买菜履约费用中劳务外包费用占比最高，单均履约费用下降。叮咚买菜履约费用中

21、劳务外包费用占比最高，单均履约费用下降。履约费用包括：1）第三方劳务公司为分选中心及前置仓提供骑手和工人的外包费用；2）分选中心和前置仓的租赁费用；3）由第三方快递公司将产品从分选中心送到前置仓的运输费用。其中劳务外包费用占比达到60%左右。单均履约费用呈下降趋势，从2019年的21元降至2021年的19元。资料来源：叮咚买菜招股书、叮咚买菜年报、叮咚买菜季报、天风证券研究所22025201920202021产地产地/ /供应商供应商分选中心分选中心前置仓前置仓用户用户劳务外包费用物流费用租赁费用图：叮咚买菜各阶段履约费用57.7%38.0%51.2%46.3%52.8%

22、54.0%56.3%50.8%46.7%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q445.5%32.3%36.2%35.6%38.0%39.0%36.5%37.3%32.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4履约费用率销售及营销费用率产品开发费用率管理费用率65.0%62.2%58.7%35.0%37.8%41.3%0%20%40%60%80%100%201920202021劳务外包费用占比其他费用占比

23、图：叮咚买菜总费用率：连续两季度呈下降趋势图：叮咚买菜各项费用率：履约费用率占比最高图：叮咚买菜履约费用结构：劳务外包及其他图：叮咚买菜单均履约费用（元）101.51.5 核心运营指标：构建起具有高忠诚度和活跃度的会员基础核心运营指标：构建起具有高忠诚度和活跃度的会员基础资料来源：叮咚买菜招股书、叮咚买菜2021Q2/Q3业绩会纪要、天风证券研究所11叮咚买菜会员群体具有强大购买力。叮咚买菜会员群体具有强大购买力。叮咚买菜会员是指平台给注册用户提供的付费方案，会员可享受多种平台福利。2021年一季度，公司月均交易会员数为150万人，占月均交易用户数的22%，但贡献了47%的GMV；2019年和

24、2020年月均交易会员消费额分别为407元和478元，显著高于月均交易用户消费额。叮咚买菜会员群体黏性较强。叮咚买菜会员群体黏性较强。自成立至2021年一季度，叮咚买菜会员12个月和24个月的复购率分别为64.2%和70.5%；截至2021年一季度，总体会员留存率为48.8%。22%78%会员用户数普通用户数47%53%会员用户GMV贡献普通用户GMV贡献图：叮咚买菜2021年一季度会员GMV贡献情况图：叮咚买菜单会员月均订单量（单）6.77.37.46.26.46.66.877.27.47.62021Q12021Q22021Q31.51.5 核心运营指标：用户规模稳健增长，注重提升客群质量核

25、心运营指标：用户规模稳健增长，注重提升客群质量资料来源：Questmobile、叮咚买菜2021Q4业绩会纪要、天风证券研究所，数据截至2022年3月12叮咚买菜活跃用户数量在主流生鲜电商平台中处于领先地叮咚买菜活跃用户数量在主流生鲜电商平台中处于领先地位。位。2022年3月，叮咚买菜MAU为4251万人，DAU为540万人，高于盒马、京东到家、每日优鲜。叮咚买菜叮咚买菜MAUMAU和和DAUDAU呈现较为稳健的增长趋势。呈现较为稳健的增长趋势。在2020年上半年，受疫情封控影响，平台活跃用户数量产生显著增长， MAU、DAU体量超过其他三大生鲜电商平台。2021年三季度至2022年初，平台活

26、跃用户数量有所下降，主因公司获客战略调整和疫情影响减弱。2022年3月，由于上海疫情封控影响，MAU、DAU显著上升。叮咚买菜DAU/MAU在12%左右波动。疫情封控影响获客战略重点转向提升客群质量疫情封控影响疫情影响减弱图：叮咚买菜MAU（万人）图：叮咚买菜DAU（万人）图：叮咚买菜DAU/MAU - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0--052021-05叮咚买菜盒马京东到家每日优鲜 - 100 200 300 400 500 6--052021-05叮咚买菜盒马京东

27、到家每日优鲜0%5%10%15%20%--052021-05叮咚买菜盒马京东到家每日优鲜1.51.5 核心运营指标：产品核心运营指标：产品SKUSKU破万，产品结构不断优化破万，产品结构不断优化资料来源：叮咚买菜招股书、叮咚买菜2021Q4业绩会PPT、天风证券研究所13制造商采购制造商采购50%50%直采直采75%75%经销商采购经销商采购50%50%非直采非直采25%25%日用百货生鲜产品叮咚买菜通过上游直采提供种类多样的商品，叮咚买菜通过上游直采提供种类多样的商品，SKUSKU总数超万个。总数超万个。公司提供的商品主要分为生鲜和日用百货。S

28、KU数量从2020一季度的5700+个增至2021一季度的12500+个，其中生鲜品类SKU5700+个，日用品类SKU6700+个。就采购来源而言，生鲜主要为源头直采，截至2021一季度直采比例超过75%；日用品主要向制造商和经销商采购，截至2021一季度两种采购方式各占一半。叮咚买菜产品结构不断优化，自有品牌、自有生产加工产品、预制菜比重上升叮咚买菜产品结构不断优化，自有品牌、自有生产加工产品、预制菜比重上升。公司自有品牌产品从2020年7月推出后，在GMV中占比呈快速上升趋势，从2021年一季度的3.3%增至2021年四季度的10.2%。2021年四季度，自有生产加工产品在GMV中占比6

29、.5%，预制菜在GMV中占比14.9%。生鲜产品46%日用百货54%10.210.2%来自自有品牌6.5%6.5%来自自有生产加工14.914.9%来自预制菜图：叮咚买菜2021年四季度不同种类产品对GMV的贡献2.23.901234生鲜存货整体存货图：叮咚买菜分品类采购方式（截至2021一季度）图：叮咚买菜SKU结构（截至2021一季度）图：叮咚买菜2020年前置仓存货周转天数（天）公司股东公司股东持股比例持股比例老虎环球管理有限责任公司6.07%今日资本常青私募股权基金5.94%Galileo PTC LTD5.86%SC China Holding LTD5.57%Coatue Mana

30、gement LLC3.52%铂金资产管理有限公司1.02%1.61.6 股权架构和管理层：公司高管相关经历深厚，持股占比较高股权架构和管理层：公司高管相关经历深厚，持股占比较高资料来源：叮咚买菜招股书、叮咚买菜年报、Bloomberg、澎湃网、天风证券研究所，主要股东持股数据截至2022年5月19日14姓名姓名职务职务年龄年龄履历履历梁昌霖董事CEO50公司创始人，兰州大学通信与信息系统硕士、国防科技大学工学学士。曾在部队服役12年。2003年4月创办丫丫网和妈妈帮App，2017年5月在上海浦东创办叮咚买菜。俞乐董事CSO41公司联合创始人，中国人民大学经济法硕士、同济大学法学学士。200

31、2-2012年担任德国标准公司法律顾问；2012-2015年担任宏达通信有限公司法律经理；2015年4月起担任叮咚买菜副总裁和总法律顾问；2020年1月起担任叮咚买菜首席战略官。丁懿董事副总裁36华东师范大学管理学学士。2009-2011年担任上海夏易网络科技有限公司SEO专家；2011-2014年担任上海丫丫信息技术公司SEO工程师、互联网营销经理、用户中心经理；2015年起担任该公司产品总监；2018年10月起担任叮咚买菜副总裁。蒋旭CTO50上海交通大学计算机科学硕士、物理和计算机科学学士。曾于中国建设银行、eBay、摩根士丹利等知名企业担任工程师，后于携程、阿里巴巴等国内互联网公司担任

32、CTO、技术总监等职务，2020年10月起担任叮咚买菜首席技术官。拥有近25年研发经验，掌握4项美国技术专利。杨平CSCO58上海交通大学EMBA、复旦大学计算机科学硕士。2010年5月-2016年4月担任电商公司一号店副总裁；2016年5月-2019年10月担任京东研发副总裁；2019年11月起担任叮咚买菜首席供应链官。徐志坚高级副总裁51上海交通大学EMBA、华东交通大学学士。1994年10月-2018年3月任职于正大集团，曾担任正大集团卜蜂莲花超市商品副总裁；2018年4月-2019年5月担任华撷(上海)商贸有限公司执行副总裁；2019年6月起担任叮咚买菜采销中心副总裁。叮咚买菜核心高管

33、相关行业从业经历深厚、背景多元。叮咚买菜核心高管相关行业从业经历深厚、背景多元。公司创始人梁昌霖曾服役多年，有连续的创业经验。叮咚买菜股权结构合理。叮咚买菜股权结构合理。根据公司年报，截至2022年4月22日，公司所有核心高管持股29.8%，公司高管持股占比较高，能够激发高管主观能动性。公司其余主要股东来自于国内外知名投资机构，如老虎环球管理、今日资本、Galileo (PTC) Limited等。图：公司管理层情况图：公司部分主要股东情况目目 录录2 2、行业格局：生鲜电商市场天花板高，叮咚买菜扩大领先差距、行业格局：生鲜电商市场天花板高，叮咚买菜扩大领先差距3 3、增长逻辑：效率优先、兼顾

34、规模，注重提升商品力和履约效率、增长逻辑：效率优先、兼顾规模，注重提升商品力和履约效率1 1、叮咚买菜：规模稳定扩张、深挖客群价值的前置仓生鲜电商龙头、叮咚买菜：规模稳定扩张、深挖客群价值的前置仓生鲜电商龙头154 4、风险提示、风险提示2.12.1 行业规模：生鲜市场规模持续扩张，即时电商渗透天花板高行业规模：生鲜市场规模持续扩张，即时电商渗透天花板高资料来源：叮咚买菜招股书、全国城市农贸中心联合会、CIC、天风证券研究所165.168.1%27.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05101520生鲜市场规模日用品市场规模生鲜市场电商渗透率日用品市场电商渗透率生鲜

35、及日用品零售市场规模持续扩张。生鲜及日用品零售市场规模持续扩张。根据China Insight Consultancy，生鲜及日用品零售市场GMV有望在2025年分别达到6.8万亿元和8.4万亿元，预计2020-2025年CAGR为6.0%和6.9%，主要受人均购买力提高和城镇化率上升驱动。生鲜电商渗透率快速提升，市场空间广阔。生鲜电商渗透率快速提升，市场空间广阔。受到互联网和电商深入发展驱动，根据China Insight Consultancy，生鲜电商渗透率从2016年的2.8%上升至2020年的8.1%，预计到2025年将达到17.8%。根据全国城市农贸中心联合会，2020年生鲜市场主

36、要零售渠道仍为农贸市场（57%）和线下超市（32%），生鲜电商平台（7%）仍有较大渗透空间。生鲜即时电商渗透率稳步提升。生鲜即时电商渗透率稳步提升。即时电商是指在消费者下单后三小时内即时交付生鲜和日用品的本地配送服务。受供应链能力提升和消费者偏好驱动，根据China Insight Consultancy，生鲜及日用品即时电商市场规模预计2025年增至5118亿元，2020-2025年GAGR为31.8%，在整体电商中的渗透率预计将从2016年的0.5%增至2025年的9.8%。农贸市场, 57%社区超市, 19%大型超市, 13%生鲜电商平台, 7%路边摊/流动售卖/农民自售等, 4%154

37、904367 7667259131710.5%1.0%2.4%4.1%6.2%7.6%8.3%8.8%9.3%9.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%00400050006000日用品即时电商市场规模生鲜即时电商市场规模即时电商在生鲜和日用品整体电商中所占比例图：中国生鲜及日用品零售市场GMV（万亿元）及电商渗透率图：2020年中国生鲜农产品零售渠道分布图：中国生鲜及日用品即时电商市场GMV（亿元）及渗透率2.22.2 业态对比：多种业态对比：多种生鲜电商生

38、鲜电商模式共存模式共存生鲜电商业态从传统生鲜电商模式发展为多种新型生鲜电商模式并存，分为自营模式与平台模式。其中，自营模式可分为前置仓模式和店仓到家模式。不同模式具有以下特点：前置仓模式以线上购物前置仓模式以线上购物+ +即时配送为核心，即时配送为核心，是产地-分选中心-前置仓-用户的供应链模式。在选址覆盖上，前置仓将生鲜商品储存在距离用户1-3公里内的社区，其选址门槛低、覆盖社区数量广。在成本及稳定性上，减少了门店成本，1公里的配送范围让物流成本降低，配送时间缩短，受疫情影响小。但盈利能力较弱，客户流量的获取与转化困难。店仓到家模式以线上购物店仓到家模式以线上购物+ +线下消费线下消费+ +

39、即时配送为核即时配送为核心心，是产地质检加工中心店仓用户的供应链模式。在流量客单上，以线上线下流量互通及客单价较高为核心竞争力。但存在选址要求高、人工成本高、配送时效较差、运营难度大的问题。平台模式核心是建立线下商超门店与用户的桥梁平台模式核心是建立线下商超门店与用户的桥梁，是平台APP第三方（商超/第三方卖家）用户的供应链模式，运用了外卖及物流平台配送运力，是一种不触达上游产地的轻资产模式，但对生鲜产品质量的控制力较差。资料来源：汉鼎咨询、叮咚买菜招股书、天风证券研究所前置仓模式店仓到家模式供应端产地城市分选中心前置仓距离社区1-3公里用户供应端产地质检加工中心店仓（FDC+门店）用户距离3

40、公里范围内30分钟送达商超平台模式外卖平台平台APP商超用户平台APP第三方门店用户外卖骑手配送平台运力配送外卖平台图：生鲜电商供应链模式对比叮咚买菜 每日优鲜美团买菜盒马大润发京东到家淘鲜达美团外卖饿了么自营模式平台模式传统电商模式新电商型模式供应端产地电商仓库用户天猫生鲜京东生鲜1-2天送达172.22.2 业态对比：业态对比：前置仓模式满足用户时效性需求，业务可扩展性强前置仓模式满足用户时效性需求，业务可扩展性强资料来源：叮咚买菜招股书与财报、每日优鲜招股书与财报、盒马官网、永辉超市财报、达达财报、阿里研究院、36氪、天风证券研究所18前置仓模式目前主要覆盖一二线城市，以城镇居民为主要目

41、标客户，在配送速度、选址覆盖、业务重心等方面具有以下优势：履约效率更高。履约效率更高。前置仓模式拥有高密度的端点覆盖区域，通过“小仓密铺”的方式拉进与消费者的物理距离，能够快速响应消费者时效性需求，提升整体购物体验。选址更灵活。选址更灵活。由于线下据点被用于仓储点而非零售店，前置仓模式相比到店+到家模式对选址依赖更少、库存周转速度更快，在应对新的区域市场和用户群时具有更高的业务可复制性和可扩展性。业务重心更集中。业务重心更集中。对到店+到家模式而言，产品和资源的不平衡分配可能对线下零售店运营和在线购物体验造成负面影响。相比之下，前置仓模式战略重点更清晰、业务决策更集中、业务标准化潜力更高。业态

42、业态前置仓模式前置仓模式店仓到家模式店仓到家模式平台模式平台模式业务模式业务模式线上购物+即时配送线上购物+线下消费+即时配送线上购物+快递/自有物流配送公司公司叮咚买菜每日优鲜盒马永辉超市京东到家业务特点业务特点产地直采、前置仓配货最快29分钟配送到家的服务模式水果生鲜买菜最快30分钟送达店仓一体化，品类齐全最快30分钟送达店仓一体化，侧重生鲜农产品达达快送+商超合作，全品类1小时配送布局城市布局城市上海、深圳、杭州、苏州等36个城市（21Q2）北京、天津、杭州、上海等共17个城市（21Q3）上海、北京、深圳、广州等28个城市（22年）重庆、四川、云南、河南、吉林等29个省自治区、直辖市（2

43、1年）覆盖全国超过1700个县区市（22年）用户数量用户数量1050万月平均交易用户（21Q3）789万年度有效用户（21Q1)-8569万注册会员（21年）6200+万活跃消费者（21年）平台平台/ /直营直营自营自营自营自营平台门店门店/ /仓库数量仓库数量（个）（个）1400（21年）631（21Q1）326家门店（21年）超市业态门店 1057 家（21年）15万+合作门店单店面积单店面积（平方米）（平方米）约300约35640007500-GMVGMV（亿元）（亿元）60.4（21年）25.7（21Q3）400.0（19年销售额）131.3（21年销售额）430.8（21年）客单价（

44、元）客单价（元）61.7（21Q1）88.4（21Q3）线上75，线下113（18年）98（21Q1）-图：不同业务模式对比2.32.3 叮咚买菜叮咚买菜vsvs每日优鲜：叮咚买菜专注前置仓模式，每日优鲜发力每日优鲜：叮咚买菜专注前置仓模式，每日优鲜发力智能生鲜智能生鲜资料来源：每日优鲜招股书、每日优鲜官网与APP、叮咚买菜招股书、叮咚买菜业绩会纪要、叮咚买菜APP、前瞻产业研究院、天风证券研究所19叮咚买菜和每日优鲜是生鲜电商前置仓业态的两大主要竞争者，在以下方面具有不同特点：叮咚买菜主要覆盖长三角及珠三角地区：叮咚买菜主要覆盖长三角及珠三角地区：叮咚买菜最初在上海开展业务，收入和GMV的很

45、大一部分来自长三角和珠三角地区长三角和珠三角地区；每日优鲜以北京为中心扩张，主要布局在长三角和北方地区长三角和北方地区。叮咚买菜战略布局转为效率优先：叮咚买菜战略布局转为效率优先：叮咚买菜专注于前置仓模式专注于前置仓模式，2021Q3开始将经营战略调整从“规模优先，兼顾效率”调整为“效率优先，兼顾规模”；每日优鲜以“（前置仓即时零售+智慧菜场）x 零售云”的战略，推动中国社区零售行业数字化升级，将智能生鲜业务智能生鲜业务视为自身发展的核心竞争优势。叮咚买菜生鲜与日用品占比接近叮咚买菜生鲜与日用品占比接近：叮咚买菜2021Q1SKU数量增加到12500个，其中生鲜品类与日用品类各占46%和54%

46、；每日优鲜商品完成了全品类精选生鲜布局，截至2021Q1即时需求 SKU 增加至 4300 个左右，次日达 SKU 超过20000个，58%的GMV来自生鲜类。图：叮咚买菜和每日优鲜APP商品分类：每日优鲜品类更丰富叮咚买菜叮咚买菜每日优鲜每日优鲜长三角长三角上海苏州无锡南通合肥南京杭州武汉宁波北方北方北京天津石家庄太原济南青岛珠三角珠三角深圳广州长三角长三角上海苏州无锡南通温州台州杭州南京扬州常州滁州湖州嘉兴金华宁波绍兴马鞍山镇江泰州芜湖宣城珠三角珠三角深圳广州东莞佛山惠州江门清远中山厦门京津冀京津冀北京天津唐山廊坊成渝成渝成都重庆叮咚买菜叮咚买菜每日优鲜每日优鲜图：叮咚买菜和每日优鲜覆盖城

47、市对比2.32.3 叮咚买菜叮咚买菜vsvs每日优鲜：叮咚买菜营收与每日优鲜：叮咚买菜营收与GMVGMV高速增长高速增长资料来源：叮咚买菜财报与招股书、每日优鲜财报与招股书、天风证券研究所20叮咚买菜收入与叮咚买菜收入与GMVGMV赶超每日优鲜。赶超每日优鲜。根据2021Q1-Q3数据，叮咚买菜收入达146.4亿元，每日优鲜收入达55.5亿元。叮咚买菜营业收入高速增长，2019-2021年CAGR为127.7%，自2020Q1开始与每日优鲜拉开较大差距。相比之下，每日优鲜收入增长缓慢，GMV增长陷入停滞。疫情期间叮咚买菜发力实现高增长。疫情期间叮咚买菜发力实现高增长。疫情期间到家业务激增，叮咚

48、买菜借此发力，把商品力作为核心竞争力和第一推动力，积极开城拓仓，加大供应链投入，提升客户体验，收入高速增长，实现对每日优鲜的超越。15.426.026.129.331.938.046.561.915.316.913.514.416.515.318.921.2-40%-20%0%20%40%60%80%0.010.020.030.040.050.060.070.019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3叮咚买菜总收入（亿元）每日优鲜总收入（亿元）叮咚买菜增速每日优鲜增速47.1 130.3 144.2 76.0 76.1 74.1 0.020.040.060.080.01

49、00.0120.0140.0160.0201920202021Q1 TTM叮咚买菜每日优鲜图：叮咚买菜营业收入（亿元）与每日优鲜拉开差距图：叮咚买菜GMV（亿元）超越每日优鲜2.32.3 叮咚买菜叮咚买菜vsvs每日优鲜：叮咚买菜盈利能力略胜一筹每日优鲜：叮咚买菜盈利能力略胜一筹资料来源：艾瑞咨询、叮咚买菜财报与招股书、每日优鲜财报与招股书、天风证券研究所21前置仓模式毛利率低，费用率高。前置仓模式毛利率低，费用率高。前置仓模式是重资产、重运营的模式，最后一公里的终端配送成本导致了较高的履约费用，获取客户投入的广告营销与优惠补贴也造成了较高的销售和营销费用。因此前置仓模式毛利率较低，费用率较高

50、，盈利能力弱，叮咚买菜和每日优鲜目前均处于亏损状态。叮咚买菜盈利能力略胜每日优鲜。叮咚买菜盈利能力略胜每日优鲜。叮咚买菜和每日优鲜2021Q3毛利率分别为18.2%和12.3%，净亏损率分别为32.5%和45.9%，总费用率分别为50.8%和58.0%。我们认为主要源于叮咚买菜精细化管理费用，缓解了成本端压力；自有品牌和自产加工产品比例不断提升，获得了研发、加工和品牌溢价带来的毛利；以产品力为主要驱动力，减少补贴支出提高了利润率。18.2%12.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3