1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.05.24 通胀支撑价格，供需两端加速验证通胀支撑价格，供需两端加速验证 铜行业首次覆盖报告铜行业首次覆盖报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师) 于嘉懿于嘉懿(研究助理研究助理) 董明斌董明斌(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080003 S0880121070102 S0880122020031 本报告导读：本报告导读： 中短期内通胀高位以及海外需求旺盛支撑铜价，而供给端产能

2、到产量传导更加顺畅，中短期内通胀高位以及海外需求旺盛支撑铜价，而供给端产能到产量传导更加顺畅，美联储加息节奏加快，压制全球经济及通胀预期，铜价中枢或承压美联储加息节奏加快，压制全球经济及通胀预期，铜价中枢或承压。 摘要：摘要： Table_Summary0 给予铜行业“增持”评级。给予铜行业“增持”评级。铜价仍将在高位维持，国内龙头公司量利同增， 加工类资产高端化进程加速。 首次覆盖， 给予 “增持” 评级，推荐紫金矿业、洛阳钼业、博威合金、鑫科材料、铜陵有色、西部矿业、海亮股份、金田铜业、楚江新材、江西铜业、云南铜业等公司。 铜与经济关联最为密切。铜与经济关联最为密切。铜作为最重要的金属材料

3、深入经济各个方面，其需求与全球经济密切相关，具有较强的工业属性和金融属性，通过多条路径与经济及政策相互影响。 在本轮铜周期中， 传统供需分析逻辑仍然适用需求决定价格方向、供给提供价格弹性。此外，供给端约束对铜价有更强的影响。 高价格和盈利对资本支出及产能增长的推动作用有限，头部厂商建设新项目动力不高。 短期内通胀及通胀预期对铜价支撑较强。短期内通胀及通胀预期对铜价支撑较强。通胀预期是铜价的领先指标，两者关联度极高。20 世纪 90 年代至 2019 年，全球未出现显著通胀，经济景气向上时仅带来温和通胀，需求端较强支撑铜价向上。而本轮周期中全球流动性宽松带来需求旺盛， 供给端持续扰动推动更强通胀

4、， 支撑铜价创新高并持续高位。 短期内欧美高通胀是铜价最重要的支撑因素， 虽然通胀在中短期内或将见顶， 但绝对值仍将处于较高水平。 美联储加速加息对遏制短期通胀有待观察， 但对长期通胀预期影响相对较大，压制中远期铜价。 供给从紧平衡向宽松过渡供给从紧平衡向宽松过渡。供给扰动或仍供给扰动或仍将扰动将扰动产能释放产能释放，2021-23年新、扩建产能投放高峰，但产能到产量传导并不顺畅，2023 年后将新产能投放将显著下降。2021 年新增产能超 95 万吨/年，实际铜矿产量增长仅 50 万吨；2022 年新增产能或超 130 万吨，南美及非洲政策及社区扰动或导致兑现低于预期，2022 年 1 季度

5、智利铜矿产量128 万吨，同比下降 5.7%。2013 年后铜矿行业资本支出不足，对于老矿山的维护及更新投资相对有限， 品位下降及开采量对冲部分产能增长。欧美高景气支撑铜需求欧美高景气支撑铜需求韧性韧性。2021 年美国及欧洲铜需求增长均超过 10%，2022-2023 年将延续大个位数增长。其中中国的需求恢复强度是最关键影响变量，电力行业在中国铜消费中占比约 50%；作为稳增长最重要的发力方向，电网投资的增加或对冲其他领域的下滑，稳固中国铜消费。全球铜行业在需求受中国一定拖累、供给端产能到产量部分兑现等多方作用下，从 2020/2021 年短缺 86/53 万吨，过渡到 2022 年短缺 6

6、 万吨、2023 年过剩 33 万吨的宽松状态。 风险因素：美联储加息速度、幅度超预期，中国铜需求受疫情影响下滑超预期，供给端释放节奏超预期等。 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 Table_SubIndustry 细分行业评级 铜 增持 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 000878 云南铜业 增持 002171 楚江新材 增持 002203 海亮股份 增持 600362 江西铜业 增持 601137 博威合金 增持 601168 西部矿业 增持 601899 紫金矿业 增持 600255 鑫科材料 增持 6

7、01609 金田铜业 增持 603993 洛阳钼业 增持 000630 铜陵有色 增持 Table_Report 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 有色金属有色金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目目 录录 1. 传统逻辑：需求决定价格方向，供给提供价格弹性 . 3 1.1. “铜博士”是经济中最重要基础材料 . 3 1.2. 传统框架：需求决定方向，供给提供弹性 . 3 1.3. 铜价与通胀预期关联度极高 . 6 1.3.1. 复苏阶段铜价与长期通胀预期关联密切. 6 1.3.2. 当前高通胀是铜价最主要

8、支撑因素. 7 2. 供给释放加速，扰动仍持续影响实际产出 . 8 2.1. 2021-2023 年全球铜矿新一轮产能释放周期 . 8 2.1.1. 铜矿资本支出持续下降 . 8 2.1.2. 2021-2023 年铜矿新一轮投产周期 . 9 2.2. 持续扰动导致实际供给大幅低于预期 . 10 2.2.1. 2020-2021 年产能增长并未带来明显产量增长. 10 2.2.2. 2022 年干扰持续，产量释放确定性或提升 . 13 2.3. 库存仍持续下降，供需格局仍维持偏紧 . 13 3. 需求分化或将收敛 . 14 3.1. 海外需求相对旺盛 . 14 3.2. 国内需求韧性相对较足

9、. 15 3.2.1. 强预期、弱现实，短期内铜需求受到压制 . 15 3.2.2. 国内铜需求仍有较强韧性. 16 3.3. 行业从供需紧平衡转向宽松 . 17 3.4. 关注铜矿资产增量明显和加工高端化趋势 . 18 3.5. 铜产业链不同环节的估值分化较大 . 18 4. 风险因素 . 19 4.1. 美联储加息速度、幅度超预期 . 20 4.2. 中国铜需求受疫情影响下滑超预期 . 20 4.3. 供给端释放节奏超预期等 . 20 Table_Directory 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利

10、预测（盈利预测（EPS） PE 评级评级 目标价目标价 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 云南铜业 000878 2022.05.22 10.98 0.38 0.85 1.03 28.75 12.91 10.62 增持 15.45 楚江新材 002171 2022.05.22 8.18 0.42 0.56 0.77 19.25 14.61 10.60 增持 14.07 海亮股份 002203 2022.05.22 9.93 0.56 0.79 1.18 17.64 12.61 8.39 增持 15.8 江西铜业 600362 2022.05.22 17.9

11、1 1.63 2.02 2.16 11.00 8.87 8.31 增持 24.24 博威合金 601137 2022.05.22 14.96 0.39 0.72 1.10 38.10 20.77 13.62 增持 18 西部矿业 601168 2022.05.22 12.21 1.23 1.58 1.81 9.92 7.71 6.76 增持 18.96 紫金矿业 601899 2022.05.22 10.02 0.60 0.99 1.07 16.83 10.07 9.36 增持 14.85 鑫科材料 600255 2022.05.22 2.34 0.03 0.07 0.14 71.55 31.

12、90 16.51 增持 4.2 金田铜业 601609 2022.05.22 7.41 0.50 0.61 0.79 14.80 12.14 9.38 增持 111.85 洛阳钼业 603993 2022.05.22 4.69 0.24 0.37 0.44 19.84 12.51 10.72 增持 6.6 铜陵有色 000630 2022.05.22 3.35 0.29 0.37 0.47 11.37 8.96 7.16 增持 4.67 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 1. 传统逻辑：传统逻辑： 需求决定价格方向， 供给需求决定价格方向， 供给

13、提供提供价格价格弹性弹性 1.1. “铜博士”是“铜博士”是经济中经济中最重要基础材料最重要基础材料 铜和石油是电气时代最为重要的商品，铜作为最常用导电体，深入渗透进经济生活几乎所有方面，能够及时敏感地反映宏观经济的变化，因此被称为“铜博士” 。随着铜产量/使用量增加及全球金融市场的发展，铜作为标准化商品发展成为重要的金融资产，成为大类资产配置品类之一。宏观经济预期向铜价的反馈主要有两条主要路径，一方面通过需求端传导，铜作为导体、连接器或者导管等应用于电力电缆、家电、建筑、汽车、电子产品等，与房地产产业链关联紧密；2000 年后房地产成为中国经济最重要驱动力之一，而中国铜消费量占比也超过 50

14、%，形成完整的经济周期-地产周期-铜价周期的传导链条。 另一方面， 铜作为大宗商品，金融属性较强，与能源价格（石油）呈联动性强，宏观经济变动预期影响流动性、利率汇率及通胀等，从而影响铜的定价。 图图 1： “铜博士”： “铜博士”是是与宏观经济关联度最高商品之一与宏观经济关联度最高商品之一 数据来源：国泰君安证券研究 1.2. 传统传统框架框架：需求决定方向，供给提供弹性：需求决定方向，供给提供弹性 铜作为金融属性和工业属性均相对较强商品，通常在危机前后其价格受金融属性主导，而在全球经济相对平稳时工业属性（供需关系）主导价格。全球定价的特点以及供给端刚性约束较小，传统周期品分析框架上叠加供给扰

15、动、通胀分析仍可以作为未来中期范围内铜价主要的分析逻辑，因此传统商品分析框架中需求决定价格方向、供给提供价格弹性的逻辑仍将适用未来铜价分析。 复盘 20 世纪 80 年年代以来铜价走势，虽然在不通阶段铜价的需求增量来源不同， 但其与需求增长来源地的经济景气的同步指标 PMI 关联紧密。2000 年后中国需求快速增长，成为全球铜价的主要因素，中国投资增长支撑铜价中枢连续抬升。 1985 年以来铜价共经历了 5 个完整的周期， 现处于第六轮周期的上升阶段中后期： 第一轮为第一轮为 1986 年年 2 季度到季度到 1993 年年 4 季度季度 （0$/吨吨） ， 总时间跨度约

16、为 7 年，其中上升阶段从 1986 年 2 季度到 1989 年 1 季度，驱动因素为第二轮原油危机后，美国经济恢复，德国及日本等国家在房地产的推动下开启新一轮的经济增长，期间德国 GDP 增速（不变价）从 1.4%增长到 5.3%。下降阶段为 1989 年 2 季度到 1993 年 4 季度。随着美联储多次加息， 1988年9-10月美国ISM制造业PMI开始持续下行； 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 但受制于高通胀美联储继续加息，到 1989 年 2 季度美国 PMI 再次大幅下行， 铜价开始反映全球经济见顶回落； 1990 年后日本地产

17、泡沫破裂后，美联储开始降息周期，经济增长切换到信息科技产业，铜需求持续下行致使铜价连续下跌 3 年至 1993 年末。 第二轮为 1994 年 1 季度到 2000 年 4 季度 （0$/吨吨） ，总时间跨度约为 6 年，其中上升阶段从 1994 年 1 季度到 1995 年 3 季度，主要受到美国经济向好以及住友金属操控铜价影响，铜价从 1994 年最低的 1650 美元/吨上涨至 3075 美元/吨，本轮上涨基本面支撑因素相对较小。 下降阶段为 1995 年 3 季度到 2000 年 4 季度， 可以分为 1995-1997年及 1997-2000 年两段，前半段受住

18、友囤铜失败，导致铜价大幅下跌，而 1997 年亚洲金融危机及互联网泡沫的劈裂进一步延长铜价下跌周期及幅度。 第三轮为 2001 年 1 季度到 2008 年 4 季度（0$/吨吨） ，总时间跨度约为 7 年，其中上升阶段从 2001 年 1 季度到 2008 年 3 季度，上升阶段开始与互联网泡沫破裂后全球大幅量化宽松， 2001 年中国加入WTO 后需求快速崛起带动全球铜需求从 1500 万吨迈向迈向 2000 万吨量级。 铜价自 2001 年-2006 年连续 5 年的持续上涨， 几无回调； 2006-2008年铜价高位震荡，美国加息对全球经济影响日益凸显。2008

19、年-2009 年美国次贷危机引发全球金融危机导致铜价在 2008 年 3-4 季度快速回调。 第四轮为 2009 年 1 季度到 2016 年 1 季度（2820101504150$/吨吨） ，总时间跨度约为 7 年， 其中上升阶段从 2009 年 1 季度到 2011 年 1 季度。2008 年 4 季度美国政府开始救市，对银行进行流动性支撑，并开启量化宽松。中国在 2009 年实施被称作“四万亿”的大幅财政刺激政策，推动固定资产投资大幅快速回升，带动铜需求，铜价在 2009 年-2010 年快速反弹并创新高，并于 2011 年 1 季度随美国经济复苏趋缓而见顶；2011-2012 年中国投

20、资增速受基数影响有所放缓，并在未来 4 年连续下滑，并拖累铜价。加之 2010-2013 年铜矿资本开支增加导致供给大幅增长，铜价经历从 2011 年 2 季度到 2015 年 4 季度的约 5 年下跌过程。 第五轮为 2016 年 1 季度到 2020 年 1 季度（4$/吨吨） ，总时间跨度约为 4 年，其中上升阶段从 2016 年 1 季度到 2018 年 2 季度全球经济共振复苏，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推动铜、钢铁、煤炭等商品价格走出底部。下降阶段开始于 2018 年 2 季度，中美贸易摩擦以及中国国内金融去杠杆导致全球铜需求下行，拖累铜价，并在2020

21、 年 1 季度疫情影响下加速探底。 当前阶段或处于第六轮上行当前阶段或处于第六轮上行阶段的中后期阶段的中后期。 2020 年 2 季度受益于全球范围内释放大量流动性支撑欧美等发达需求快速恢复，以及中国率先从疫情中恢复提供供给端支撑，全球经济迅速反弹。2021 年 2 季度后供给端约束持续对铜价提供支撑，全球铜矿产量持续低于预期；加上欧美经济高位以及美联储持续偏鸽态度推动商品价格持续上行； 2022 年 1 季度俄乌冲突进一步扰动能源及金属商品供应，推升欧美通胀达到近 40 年新高水平。 中国经济自 2021 年 2 季度见顶后受地产及能源政策影响回落，但出口韧性及基建、制造业投资相对稳定支撑，

22、并未成为铜需求端明显拖累。目前铜价中枢仍处于上行阶段，预期美联储在 5-7 月的连续加息 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 将抑制通胀高度。 前四轮铜价周期持续周期基本相同，约为 7 年，第五轮周期较弱，上涨幅度及持续周期均较短。而本轮第六轮周期上涨幅度和周期处于历轮中处于较高水平，主要受益于流动性宽松幅度、供给端持续冲击以及全球碳排放政策对产能扩产的限制； 2021 年 4 季度以来欧美通胀水高企亦对铜价形成较强支撑。 图图 2：铜价与铜价与 PMI 密切关联密切关联 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3：当前处于：当前处于 1986

23、 年以来第六轮铜价周期上行阶段年以来第六轮铜价周期上行阶段 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 1.3. 铜价与通胀预期关联度极高铜价与通胀预期关联度极高 1.3.1. 复苏阶段铜价与长期通胀预期关联密切复苏阶段铜价与长期通胀预期关联密切 铜作为工业属性和金融属性均较强的商品，与通胀或通胀预期的联系可以通过两种方式。首先，作为基础原材料，铜主要以导体的形式渗透入经济几乎所有领域， 从电力电网到半导体芯片等； 通胀通常由经济复苏、需求向好与货币政策宽松结合相互影响而产生，在货币政策收紧之前需求端持续走强，但供给端

24、匹配周期相对较长导致供给缺口增加推升商品价格、通胀上行。在此逻辑条线下，商品价格向通胀传导。此外，通胀或通胀预期带来商品资产以货币表征的持有成本上升，而铜作为最基础商品，其基本持有成本应为零，与黄金等贵金属类似。铜等商品以价格上涨以对冲通胀大幅上行导致的持有成本增加，供给端冲击通常是通胀超预期上行的重要因素， 20 世纪 70-80 年代的原油危机， 2021 年以来全球碳排放政策及俄乌冲突影响下，商品价格大涨推升通胀，通胀又支撑商品价格等。 图图 4：铜价：铜价是是 CPI 领先指标领先指标 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 通胀预期作为经济增长预期的重要表征，较之通胀数据，与铜价关联度

25、更高，且在一定程度上是铜价的领先指标，其背后原因是债券利率对经济的预期；且在经济或市场大幅波动后，货币政策发力阶段，可以通过通胀预期与铜价的关系，以及通胀预期可能达到的高度预测预测铜价的高度。 2008 年末-2009 年 1-2 季度、 2020 年 2 季度到 2021 年 1 季度分别为全球金融危机和新冠疫情对全球经济冲击后，货币政策大幅宽松推动经济触底后快速回升阶段，期间通胀预期与铜价的关联度达到 R2=0.85的置信度。 因此通胀预期提供了一个极佳的预测铜价在上行趋势中能够达到绝对高度的指标。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 图图 5

26、： 10Y 美债隐含通胀预期与铜价关联度极高美债隐含通胀预期与铜价关联度极高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 6：2009-2011 年期间上涨阶段铜价与通胀预期关联紧密年期间上涨阶段铜价与通胀预期关联紧密 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.2. 当前当前高高通胀是铜价最主要支撑因素通胀是铜价最主要支撑因素 铜具有较强的金融属性，与贵金属类似表现出较强的抗通胀性，目前阶段欧美高通胀是铜价维持高位的重要支撑。10 年 TIPS 美债利率隐含通胀预期是对美国经济长期增长的判断，则名义通胀（CPI 数据等）是反映短期内需求强度以及供需错配情况。2022 年 3 月美国 CPI

27、 同比增长8.5%，为 40 年以来最高值，达到第二次原油危机期间的高度，支撑铜价中枢持续上移。 供给端冲击和需求稳健是本轮通胀持续上行的引发因素，与 20 世纪70-80 年代两次原油危机类似，但供给端冲击相对温和，带来原油价格和铜价上升幅度较小。原油价格在 1971 年到 1974 年上涨 10 倍，铜价从 1000 美元/吨附近上涨至超过 3000 美元/吨，涨幅超过 200%；油价在1978 年第二次原油危机期间从 13 美金/吨上涨至 40 美元/桶左右，而铜价从 1300 美金上涨会 3300 美元/吨，上涨幅度基本相当。 1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.

28、50.51.01.52.02.53.03.-----042021-1010年美债隐含通胀预期（%）COMEX铜价（美元/镑） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 图图 7：原油危机中油价带动铜价上涨：原油危机中油价带动铜价上涨 图图 8：当前铜油比回归合理偏低水平：当前铜油比回归合理偏低水平 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 单位：美元/吨，美元/桶 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2. 供给释放加速，扰动仍持续

29、影响实际产出供给释放加速，扰动仍持续影响实际产出 当前铜价处于历史高位且中枢不断抬升的支撑因素除通胀支撑外，主要原因为铜实际供给持续低于预期。疫情、社区问题以及大型铜矿的品位下行等因素导致 2020 年至 2022年 1 季度精铜供给增速维持在 1-3%左右，低于预期的 4-6%增速， 2016-2018 年铜矿资本支出提升， 对应 2021-2023年新一轮产能投放，但其他因素影响产量的释放节奏。 2.1. 2 2021021- -20232023 年全球铜矿新一轮产能释放周期年全球铜矿新一轮产能释放周期 2.1.1. 铜矿资本支出持续下降铜矿资本支出持续下降 自 2012-2013 年达到

30、高峰后，全球铜矿开发资本支出已底部徘徊 10 年，虽 2016-2017 年铜价反弹带来一定恢复， 但 2020 年资本支出不足峰值的50%。考虑到近年来资本支出效率提升、铜矿企业之间并购减少以及中国企业在全球铜矿市场占比提升等因素，全球铜矿资本支出仍处于严重不足状态。 2013 年之后中国经济增速下降拖累全球铜需求增速，致使铜价在 2020年之前长时间内处于下跌过程，影响全球铜矿企业增加开支的信心；加之 2016-2017 年经济和铜价反弹被 2018 年贸易冲突影响而中断， 进一步打消矿商资本支出的积极性。 2020 年铜价大幅反弹推动矿商加快矿山开发，主要以大型铜矿的扩建为主，新开发矿山

31、以中国企业主导为主。 0554045050002500300035001970 19711972 1973 1974 19751976 1977 1978 19791980铜价原油均价0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0铜油比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 图图 9： 主要铜矿企业资本开始不足高峰主要铜矿企业资本开始不足高峰时时 50% 数据来源：各公司公告，彭博社，国泰君安证券研究 单位：亿美元 2.1.2. 2021-2023 年铜矿新一轮投产周期年铜矿新一轮投产周期

32、 铜矿的开发周期在 6-8 年， 2016-2017 年的资本支出对应 2021-2023 年铜矿的投产周期，而本轮投产周期以非洲新建铜矿山和其他地区扩建为主，除非洲外，其他地区新建矿山相对较少。2021 年新建、扩建矿山产能约99 万吨，2022 年随着紫金矿业下属多个大型铜矿投产，全球新增铜矿产能约为 130 万吨；2023 年预计本轮投产周期的尾声，新投产产能降至 65-70 万吨左右，三年累计预计新能产能 300 万吨。 表表 1：2021-2022 年全球铜矿新建、扩建产能年全球铜矿新建、扩建产能 新新建建产产能能 矿山矿山 企业企业 国家国家 投产时间投产时间 20212021 年

33、增量年增量 20222022 年增量年增量 Mutanda Glencore 刚果（金） 2022 年 Q1 0 19 Quellaveco Anglo American 秘鲁 2022 年 Q3 0 15 巨龙铜矿 紫金矿业 中国 2021 年底 1 12 Kamoa-Kakula 一期 紫金矿业 刚果（金） 2021 年 5 月底 10.6 11 Kamoa-Kakula 二期 紫金矿业 刚果（金） 2022 年 Q2 0 10 Sicomines 中铁/电建 刚果（金） 2021 年 9 月 3 9.5 Timok 上矿带 紫金矿业 塞尔维亚 2021Q2 末 5 7 Udokan US

34、M 俄罗斯 2022 年 Q3 0 6 其他 秘鲁、智利等 11 15.6 合计合计 30.6 105.1 扩扩建建产产能能 Grasberg Freeport 印尼 2021-2022 年 22.7 6.4 Cobre Panama First Quantum 巴拿马 2019Q2 13 1.5 Spence 二期 BHP 智利 2021 年 H1 8.4 7.9 玉龙二期 西部矿业 中国 2020 年 Q4 末 6.8 3 Mirador 铜陵有色集团 厄瓜多尔 2019Q3 4.4 3 Carrapateena OZ 澳大利亚 2019Q4 末 3 2.4 其他 秘鲁、哈萨克等 9.2

35、19.2 合计 67.5 43.4 数据来源：国泰君安证券研究 单位：万吨 02004006008005A2008A2011A2014A2017A2020A全球主要铜矿资本支出情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 新增产能需要一定爬坡周期，尤其是南美、非洲等矿山，产能到产量的传导受到各种因素干扰，实际释放产量有待观察。同时，在产矿山整体品位下滑一定程度对冲新增产能，部分扩建矿山是为接续原有产能为建设，实际新增产量少于名义量。 2.2. 持续扰动导致实际供给大幅低于预期持续扰动导致实际供给大幅低于预期 实际供给增量有限是显

36、性库存的持续低位的主要原因， 2021 年 5 月全球经济见顶后，铜需求强度有所回落，尤其是中国经济在 2021 年下半年随房地产回落受到压制。 2.2.1. 2020-2021 年产能增长并未带来明显产量增长年产能增长并未带来明显产量增长 2020 年下半年铜价上涨至 6000 美元/吨上方， 2021 年 2 季度继续上涨至10000 美元/吨以上的历史高位， 价格的大幅上涨提升矿商增加产量动力。2020-2021年主要铜矿厂商通过能过快速贡献产量的扩建、 技改等方式，并加快前期被低铜价延缓进度的新建项目，到 2021 年下半年新项目进入投产周期。新增产能仅弥补因疫情和其他因素导致的产量损

37、失，并未带来明显产量增长。 根据 ICSG 数据， 2021 年全球精炼铜产量为为 2480.6万吨，同比增长 1.6%，对应增量为 40 万吨，且主要由再生铜提供，与预期接近 100 万吨铜矿山增量差距较大。2020 及 2021 年矿山铜产量分别为 2053 万吨、2111 万吨，同比增长 0.3%、2.8%，远低于前期 4-5%增长的预期。 图图 10：2021 年再生铜带动精炼铜增长年再生铜带动精炼铜增长 图图 11：2021 年全球矿山铜增长年全球矿山铜增长 2.8% 数据来源：ICSG，国泰君安证券研究 单位：万吨 数据来源：ICSG，国泰君安证券研究 单位：万吨 2021 年全球

38、矿山铜增长主要来自于非洲和亚洲， 南美产量并未随疫情缓解和新矿山投产而恢复增长。 2021 年非洲、 亚洲铜矿产量分别增长 6.8%和 5.2%至 268.4 万吨和 443.6 万吨， 而大洋洲和欧洲产量下降 6.7%和 1.2%至 89.7 万吨和 189.9 万吨；美洲产量为 1123.4 万吨，同比增长 1.8%，增量主要来源于秘鲁和墨西哥， 全球最大铜矿产国智利产量下降 1.9%至562.3 万吨。 2021 年智利和秘鲁铜矿工会劳资谈判密集到期， 但对铜矿产量影响差异-10%-5%0%5%10%15%20%00220024002600精炼

39、铜（万吨）再生铜（万吨）精炼铜YOY再生铜YOY 合计同比-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%002200全球矿山产量（万吨）全球矿山产量（万吨）YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 较大，秘鲁劳资谈判较为顺畅，较少出现矿山因罢工而停产的情况，主要干扰因素在于社区对道路运输受阻、淡水供应中端等方面影响，对铜矿本身开发影响相对有限，因此实际产量并未减少。智利工人在劳资谈判中以罢工为主要筹码，会导致铜矿停产，2017 年全球最大铜矿Escondida 罢工停产 44 天，影响产量超 2

40、 个月；因此智利铜矿受到劳工问题影响相对较大，2020-2021 年智利铜矿产量连续减少。 非洲铜矿产量增长主要得益于中国矿商对绿地项目开发，包括紫金矿业、中国有色矿业、中铁资源等厂商在刚果（金）及赞比亚的项目进入投产期，带动非洲铜矿产量连续多年两位数高速增长，总产量预计在 2022年达到 300 万吨。亚洲产量增长主要来源于印尼和中国产量增长，自由港-麦克莫兰的 Grasberg 铜矿地下项目自 2019 年末逐步投产， 2020-2021年分别实现铜矿产量36.7万吨和60.6万吨， 预计2022年产量增长至71.2万吨。而中国增长主要来源于西藏地区玉龙铜矿和巨龙铜矿的投产。 欧洲和大洋洲

41、产量基本稳定。 2021 年欧洲受到疫情及能源价格大幅上涨影响， 部分铜矿停产， 但随着塞尔维亚的博尔铜矿 （MS 矿山、 VK 矿山）的增产、丘卡卢-佩吉铜金矿上矿带的投产，欧洲铜矿产量将恢复增长。澳洲铜矿产量受到主要铜矿品位下降影响，2020 年产量降至 90 万吨下方，根据 USGS 数据，2021 年恢复至 90 万吨左右。 图图 12：智利铜矿产量：智利铜矿产量 图图 13：秘鲁铜矿产量情况：秘鲁铜矿产量情况 数据来源：智利国家铜业委员会，国泰君安证券研究 数据来源：ICSG，国泰君安证券研究 图图 14：中国铜矿产量稳步增长：中国铜矿产量稳步增长 图图 15：刚果（金）铜矿产量快速

42、增长：刚果（金）铜矿产量快速增长 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 数据来源：智利国家铜业委员会，USGS，国泰君安证券研究 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%5005550560570580590智利铜矿产量（万吨）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%500300秘鲁铜矿产量（万吨）YOY-10%-5%0%5%10%15%0180200220中国铜精矿产量（万吨）中国铜精矿产量（万吨）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05002000A200

43、1A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E刚果(金)铜矿产量（万吨）YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 表表 2：近年来主要铜矿干扰情况：近年来主要铜矿干扰情况 国家 铜矿 日期 事件 秘鲁 Las Bambas 2020 年 2 月 5 日 社区成员对道路进行封锁，公司再次停止了铜矿运输 赞比亚 嘉能可 MopaniCopper 2020 年 4 月 8 日 在 4

44、月 8 日关闭其采矿业务 智利 智利 codelco 2020 年 7 月 4 日 将暂时停止旗下ElTeniente 铜矿的升级项目 巴布新几内亚 OkTedi 铜金矿 2020 年 8 月 6 日 因疫情暂停生产14 天 印尼 自由港 Grasberg 铜矿 2020 年 8 月 24 日 疫情封锁令人不安工人限制进入印尼自由港 Grasberg 铜矿 智利 Candelaria 铜矿 2020 年 10 月8 日 智利 Candelaria 铜矿罢工启动 智利 Escondida 2020 年 10 月10 日 智利 Escondida 铜矿工会主管未能就劳工合同达成一致 智利 Cand

45、elaria 铜矿 2020 年 10 月19 日 智利 Candelaria 铜矿宣布将从周二开始暂停运营 澳大利亚 OlympicDam 2020 年 10 月26 日 BHP 取消 OlympicDam 的扩建计划 智利 必和必拓Spence 铜矿 2020 年 11 月10 日 Spence 铜矿已经与其监事工会达成劳工协议 秘鲁 2020 年 12 月5 日 秘鲁矿工参加抗议活动切断了通往首都利马的主要公路 吉尔吉斯斯坦 2020 年 12 月14 日 吉尔吉斯斯坦工业暂停发放金、银和铜采矿许可 秘鲁 Las Bambas 2020 年 12 月22 日 当地居民封锁条道路进行抗议活

46、动 智利 Los Pelambres 2021 年 3 月 21 日 铜矿工人周二投票否决了该公司最新的合同提议 智利 2021 年 3 月 24 日 智利对铜矿加征附加税 秘鲁 2021 年 7 月 9 日 秘鲁左翼候选人佩德罗卡斯蒂略选举中获胜，建议矿山国有化 智利 Escondida 2022 年 8 月 19 日 劳资双方薪资谈判 Escondida 铜矿工会大获全胜 美国 Pebble Mine 2021 年 7 月 9 日 拜登政府将叫停全球大型金铜矿项目 Pebble Mine 开发 秘鲁 南方铜业Cuajone铜矿 2022 年 3 月 15 日 附近社区的居民关闭了对铜矿的供

47、水而停产 秘鲁 Las Bambas 铜矿 2022 年 4 月 2 日 抗议活动而停产 秘鲁 嘉能可 Antapaccay 铜矿 2022 年 4 月 2 日 抗议活动而停产 智利 Escondida 2022 年 4 月 21 日 运营遭到了工人和环保人士的抗议 数据来源：上海金属网，SMM，国泰君安证券研究 2021 年全球前 10 大铜矿企业总产量为 1069.4 万吨，增长 2.87%，基本与全球铜矿总产量增速持平， 产量占比 50.7%； 而全球 19 家头部铜矿企业产量为 1362 万吨，同比增长 2.42%，全球总产量占比为 64.5%。其中自由港麦克莫兰（Freeport-M

48、cMoRan）受益于印尼 Grasberg 铜矿项目产能爬坡，总产量增长至 174.3 万吨，同比增长 21.4%，超过智利国家铜业 Codelco 的 172.8 万吨成为全球最大铜矿生产商，2022 年 Grasberg 仍将有 10 万吨产量增长，继续维持第一地位。其他实现产量增长的公司包括紫金矿业、波兰铜矿公司 KGHM、第一量子（First Quantum）等，分别增长 29%、6%、6%至 58.4 万吨、75.4 万吨和 81.6 万吨。 多数头部铜矿厂商产量在 2021 年出现下降，其中淡水河谷 V ale、五矿资源 MMG 和俄镍 Nornickel 产量分别下降 16%、1

49、2%和 17%至 29.7 万吨、34 万吨和 40.8 万吨。传统头部厂商墨西哥南方铜业和必和必拓产量分别为 95.82 万吨和 163.8 万吨，分别下降 4.3%和 2.67%等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 表表 3：主要铜矿商：主要铜矿商 2020-2022 年产量年产量 千吨千吨 20202020 年年 2021 年产量年产量 2022 年产量年产量 Q1 Q2 Q3 Q4 合计合计 同比增速同比增速 Q1Q1 同比同比 环比环比 Freeport 1436 412.8 414.1 447.7 468.6 1743.2 21.

50、39% 457.7 10.9% -2.3% Codelco 1727.6 413.5 436.9 415.1 462.5 1728 0.02% 387 -6.4% -16.3% BHP 1680.5 391.4 403 376.5 464.8 1635.7 -2.67% 369.7 -5.5% -20.5% Glencore 1258.1 301.2 296.8 297.5 300.2 1195.7 -5% 257.8 -14.4% -14.1% Southern copper 1001.4 238.4 237.1 245.1 237.6 958.2 -4.3% First quantum 7