1、优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 定制家居产业链数据研究：未来增长前景到底如何？ 今天研究的这个赛道，历来都是地产产业链上的明星，然而，2017 年上市之后，其走势一波三折，表现差强人意。受卫生事件影响，2020 年一季度，其营业收入、净利润分别下滑 35.09%、210%。不过，2020 年 3 月至今，其从低点的 62.11 元，上涨至高点的 109.99 元，涨幅超过 63%。 图：股价（单位：元/股）来源：wind 从机构持仓来看，名单也相当豪华，兴全新视野、易方达消费行业、兴全趋势投资混合、富国天惠成长混合 A、兴全合泰混合 A 等等均在列，且兴

2、全新视野、兴全趋势在二季度有所加仓。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：机构持仓 来源：choice 8 月 27 日， 它发布 2020 年半年报， 上半年营收、 归母净利润分别达到了 49.66亿元、4.89 亿元。第二季度业绩环比大幅改善，营业收入、净利润环比增加147%、681.7%。 它，就是定制家居龙头：欧派家居。 看到这里，我们必须思考几个问题： 1）定制家居赛道的增长驱动来自哪里，未来的行业空间有多大？ 2）这门生意门槛较低，玩家众多，竞争激烈，其背后的经营逻辑和竞争核心究竟是什么？ 3） 复工复产以来， 行业景气度持续回暖， 如今它的

3、估值到底在什么区间？ 今天，我们就从本案入手，来研究定制家居行业的产业特征。 对家居产业，之前我们还研究过金牌、老板、格力、美的、索菲亚、苏泊尔、志邦、帝欧、敏华、飞科、美大、石头可订阅专业报告库 ，获取之前我们对数十个产业链的深度研究，深入思考产业本质。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 01 龙头，模式 欧派家居，1994 年成立于广州，以整体厨柜发家，随后逐步开展整体卫浴、整体衣柜以及整体木门等业务，并成为定制家居行业龙头。2017 年 3 月于上交所挂牌上市，实控人为姚良松，持股 68.54%。 图：欧派家居股权结构 来源：Wind、天风证券研究所

4、 前十大流通股东有红星美凯龙的子公司红星喜兆、港资，以及易方达消费、兴全新视野、兴全趋势投资等知名机构。从收入结构来看，其收入的 45.76%来自整体厨柜，38.18%来自整体衣柜，整体卫浴、定制木门分别占比 4.61%、4.41%，其他占比 7.03%。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入结构（单位：%） 来源：塔坚研究 图：毛利结构（单位：%） 来源：塔坚研究 来看看这门生意的赚钱能力： 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2017 年至 2020 年中报， 其营业收入分别为 97.1 亿元、 115.09

5、亿元、 135.33亿元、 49.66 亿元； 净利润分别为 12.99 亿元、 15.72 亿元、 18.39 亿元、 4.89亿元；经营活动现金流净额分别为 18.78 亿元、20.18 亿元、21.56 亿元、5.6亿元；毛利率分别为 34.52%、38.38%、35.84%、33.43%、；净利率分别为13.38%、13.66%、13.59%、9.85%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 23.79%，净利润年复合增速为 24.94%，其中，2019 年度营业收入同比增速为 17.59%，净利润同比增速为 18.39 %。 从产业链来看，本案处于家居产业链的中游： 其上游为

6、人造板制造（以中纤板、刨花板为主）、五金配件等原材料，大约占家居产品成本的 76.12%，可获得性高，议价能力较弱。代表企业兔宝宝（毛利率 18.2%）、坚朗五金（毛利率 40.3%）。 中游为家居制造，分为定制家具和成品家具等，其中定制家具代表公司有欧派家居 （毛利率 37.6%） ， 索菲亚 （毛利率 30.86%） 、 金牌厨柜 （毛利率 35.84%） ，成品家具代表公司顾家家居 （毛利率 32.83%） 、 敏华控股 （毛利率 34.98%） 。 下游为终端销售环节，主要参与者包括经销商、工程代理商、房地产企业（大宗业务） 、 终端消费者。 具有代表性的家具卖场包括美凯龙 （毛利率

7、65.17 %） 、居然之家（毛利率 25.37 %）。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2017年至2019年， 本案前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为6.45%、8.39%、6.17%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为11.11%、10.79%、11.34%，客户、供应商均较为分散。 以上产业链和业务模式，形成了如下财报结构： 全产业链中，资产规模较大的是下游家居卖场（如美凯龙），主要是投资性房地产比重较高。 其次是中游家具家具制造龙头 （欧派家居、 顾家家居） ， 主要资产是厂房设备，得益于“先款后货”的经销模式，资金比较

8、充裕。 上游材料厂商产品同质性高，存货占比较大，坚朗五金应收账款占比高，是因为主营建筑五金，偏建材属性，面对工程类客户话语权偏弱。 图：资产负债表结构（亿元） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 利润表方面，下游家具卖场收入规模较大，中游定制家具龙头欧派、成品家具龙头顾家收入也破百亿；从盈利质量来看，兔宝宝、金牌厨柜、顾家家居净现均在 1.6 以上（三家厂商对上游压款能力较强，应付账款大幅增长）。本案净现比为 1.17，处于产业链中游水平。 毛利率较高的是家居卖场，主要因为其投资性房地产采用公允价值计量，不计提折旧，其次是中游家具制造厂商。销

9、售费用率较高的是尚品宅配（直营模式占比高）、顾家家居（冠名猫晚）、志邦家居（周杰伦代言），管理费用率较高的是本案欧派家居。 图：利润表结构（亿元） 来源：塔坚研究 接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据： 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：塔坚研究 图：同行 ROE 对比（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿元、%） 来源:塔坚研究 图：营业收入增速及净利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 202

10、0.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利率 VS 净利率（单位：%） 来源：塔坚研究 图：同行业毛利率（单位：%） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净利润及经营活动现金流（单位：亿元） 来源：塔坚研究 图：现金流（单位：亿元） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%） 来源：塔坚研究 图：资产结构 单位（亿元） 来源：塔坚研究 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：股价与可比乘数（单位：

11、元、倍） 来源：理杏仁 看完这组基本面图表后，重要的问题来了如果将这家公司放在同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这个行业做建模，应该从什么地方入手？ 02 同行业，回报分析 在塔坚的投研体系之下，对任何公司做分析的核心步骤，都始于回报分析。 本案近三年的 ROE 为 28.55%、 22.8%、 21.49%； ROIC 为 27.58%、 22.08%、18.79%；ROA 为 19.95%、17.35%、15.79%，这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较： 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：回报对比（单位：%） 来源：塔坚研究

12、 从历史数据看，同行业厂商中 ROE 较高的是欧派家居、敏华控股，之后是顾家家居，本案 2019 年数据下滑，主要是大宗业务增加、厂房大批完工（生产线尚未安装完毕），导致应收账款、固定资产周转效率降低。 ROA 方面，行业差距缩小，索菲亚上升至龙头梯队（权益乘数较低），其中梦百合、喜临门较低，是因为净利率和资产周转效率较低；喜临门 2018 年为负数，是因为销售费用提高（行业低谷逆势扩张渠道等）、商誉减值（影视子公司业绩不及预期）所致。 其次，从核心指标拆解来看： 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 净利率欧派家居、敏华控股、索菲亚较高，在 13%以上，喜临

13、门较低，仅为 8.47%，主要是其销售费用率较高。 总资产周转率基本稳定在 1%左右。 资产负债率顾家家居、梦百合、敏华控股由于新建产能，借款增加，导致资产负债率较高。相比顾家家居，本案资产负债率较低，主要是因为经营性应付款项以及借款占比较低。 图：销售净利率、总资产周转率、资产负债率（2019 年） 来源：塔坚研究 接下来，我们将分子、分母拆开，以 2019 年为横截面，对比一下各家的资产情况、收益以及营运效率情况。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：同行业财务数据对比 来源：塔坚研究 根据以上三张表，我们认为，这个行业的核心资产是固定资产，如果按照

14、一单位核心资产带来的现金流来看，沙发厂商（顾家家居、敏华控股）更强。 看完回报，行业未来增长逻辑如何？我们继续进行建模分析。 03 增长，拆解 从历史增速来看，处于后地产产业链，宏观层面受地产周期影响较大，典型如2015 年的低点、2017 年的高点（36.11%），但整体增速基本维持在 18%左右。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：历史收入情况（右轴折线为同比增速） 来源：塔坚研究 图：同行业厂商收入增速 来源：塔坚研究 公司层面，增长驱动主要来自以下方面： 1） 零售渠道扩张： 2017年新增门店878家， 达到5938家， 同比增长17.35%

15、； 2）大宗业务发展：收入由 5.72 亿提升至 9.6 亿，为整体收入带来 5.49%的增长； 3）品类扩张：2017 年衣柜收入增长 12.74 亿元，为整体收入带来 17.86%的增长。 2018 年收入增速放缓， 主要是因为住宅销售面积下降， 地产低景气度回调，优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 同时 2017 年定制家居行业扎堆上市， 行业竞争加剧。 随着渠道红利逐渐消失，定制家居行业增长的驱动力看什么？ 本案在行业内率先启动整装大家居战略，拓展多品类业务，目前厨柜、衣柜业务占比比较均衡，均在 40%左右，木门和卫浴迅猛发展，未来全品类发展依旧会是

16、本案主攻的方向。 图：定制家居代表企业产品拓展时间线 来源：公司公告、新时代证券研究所 因此，我们不再分品类，直接对整体收入进行预测。 不过，由于零售业务和大宗业务在行业长、短期成长逻辑，以及集中度提升逻辑上均有明显不同，此处我们分渠道分别预测增速，其中： 大宗业务收入增速=（1+整体家居大宗业务行业增速）（1+欧派家居大宗业务市占率增速）-1； 零售业务收入增速= （1+家居零售行业增速） （1+整体家居渗透率增速） （1+欧派家居零售业务市占率增速）-1； 上述核心变量，我们挨个分析。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 04 整体家具，规模 1）家居零

17、售行业增速 我们分别从量、价来看： 销量方面主要驱动为房屋装修套数（毛坯房装修量+存量房翻新量） ，具体的测算方法，我们在中国建筑、金牌、志邦的研究中已经做过讨论，详情见专业版报告库，此处我们直接引用，得到未来 10 年零售销量复合增速为-0.13%（毛坯房装修量减少抵消了存量房翻新量的增长） 。 价格方面考虑到当前家具制造行业增速放缓，甚至出现负增长（2018 年市场规模同比缩小 19%） ，行业玩家众多，竞争激烈，价格下行压力较大。不过，消费者品牌意识、环保意识加强，对家居材料提出更加严苛的要求，成本上涨传导至价格端，对价格形成一定支撑。此处，我们假设未来 5 年家具价格增速为0%，随后恢

18、复至 CPI 增速 3%。 2）整体家居，渗透率 根据中信证券的测算，2018 年定制家具出厂口径市场规模约为 2040 亿元，同比增速回落至 7.8%，定制家具渗透率约为 34.60%。 分品类来看： 定制厨柜由于起步较早，渗透率超过 60%，发展较为成熟； 定制衣柜兴起晚于定制橱柜，渗透率约为 30%以上，仍有发展空间； 其他柜体包括鞋柜、酒柜等多种家具，渗透率在 10%左右。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 与韩国等发达国家定制的高渗透率（60%70%）相比，国内定制行业渗透率较低，那么，国内的渗透率未来能提升至什么水平？ 我们从两方面看： a)

19、人均可支配收入增加，消费升级 相较于手工家具，成品家居，定制家居风格统一、款式新颖，能满足房屋整体的个性化设计，具有消费升级趋势。从国内定制厨柜渗透率看，其与人均可支配收入高度相关，二者相关系数为0.99。 据艾瑞咨询数据，近两年装修或购买家居的人群中，70、80、90 后购买定制家居比例分别为 47.3%、62%、74.7%，80、90 后占比相对较高。在家具产品的选择上，更加注重设计（25%） 、环保（27%） 、品牌、智能、定制等多因素，参与家居环境的自主设计意识也日益增强。 图：消费者选择家居产品时考虑的要素 来源：太平洋家居网2019 定制家居用户调查报告 ，塔坚研究 优塾：发布于

20、2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 b) 空间利用率 房价持续上涨，以一线城市为首的住宅商品房平均面积呈逐渐下降趋势，小户型住宅成为越来越多人的选择。从万科的销售数据看，2010 年至 2018 年，中小户型销售占比由 88%上升至 91%。住房面积下降，对空间利用率的要求会提升，进而推动定制家居需求增加。 图：中小户型住宅销售占比 来源：万科年报，国盛证券研究所 此外，整装（受客户一站式装修需求、家居厂商提升客单价意愿驱动）兴起，对定制家具渗透率提升也具有一定催化作用，因此，我们对定制家具渗透率做出如下假设： 乐观情况下：假设未来 10 年，我国零售渠道定制家具整体渗透

21、率由34.60%逐步增长到 70%，达到海外成熟市场水平，渗透率增速由 10.23%逐渐降至 5.33%。 保守情况下：定制衣柜及其他定制柜类对成品柜体的替代情况不及预期， 我国零售渠道定制家居市场规模按照 5%的增速增长， 10 年后定制家具渗透率达到 57.1%，则渗透率增速为 5.14%。 2）大宗业务，精装修 大宗业务市场（精装修渗透率）的驱动主要来自政策、地产商集中度提升，我们在金牌、志邦、帝欧的报告中均做过分析，这里不再赘述（详见专业版报告库） 。 此处我们直接引用志邦报告中对工程渠道下定制厨柜的优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 市场增速的预测

22、数据，并作为定制家居行业整体增速，即未来 10 年复合增长率为 11.26%。 研究至此，市场规模的预测完毕。接下来我们来看市占率。此处，我们合并分析本案零售业务、大宗业务的竞争逻辑，并总结一下，两个渠道分别看重哪些核心竞争力。 05 竞争力，市占率 2019 年， 零售业务市场、 大宗业务市场的定制家居 CR3 分别为 14.08%、 11.68%，集中度均处于较低水平。 本案作为龙头， 零售业务、 大宗业务市占率分别为 6.31%、6.75%。 那么，定制家居领域集中度能否提升，其背后的逻辑是什么？未来本案市占率又能达到什么水平？ 我们从品牌、渠道、资金及产能、产品四个方面分别来看： 1)

23、品牌 本案下设“欧派”、“欧铂丽”（大家居） 、“欧铂尼”（木门）三大核心品牌，欧派与欧铂尼定位中高端， 欧铂丽主打年轻时尚、 高质低价理念。 我们先通过搜索指数对品牌曝光度做一个大致判断： 零售市场龙头梯队玩家尚品宅配、索菲亚、欧派曝光度较高，搜索指数分别为 2456、2117、2060，志邦家居、金牌厨柜搜索指数偏低。剔除部分干扰项（尚品宅配股价突破新高、“索菲亚大教堂”、脱“欧派”等） ，曝光度高点一般与促销活动、新品发售相关。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：定制家具品牌百度搜索指数 来源：百度指数，塔坚研究 天风证券的问卷调查数据，与百度搜

24、索指数的曝光情况大体一致，品牌普及度较高的是索菲亚、欧派家居和尚品宅配。 图：天风证券 2019 春节问卷调查 来源：天风证券研究所 从品牌价值方面来看： 2019 年中国品牌价值 500 强企业中，定制家居企业上榜 5 名， 其中， 欧派以 363.57 亿元的品牌价值位列龙头， 索菲亚 265.12 亿元、尚品宅配 252.16 亿元、好莱客 129.19 亿元、金牌厨柜 104.53 亿元 。 此外，通过品牌四象限分析： 广告效用方面，本案作为定制厨柜龙头，与功能沙优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 发龙头敏华控股以及定制衣柜龙头索菲亚的广告费用率保持

25、较低水平， 单位广告投入带来的收入增长更多，品牌成熟，位于第四象限。 顾家家居（冠名猫晚） 、志邦家居（周杰伦代言）广告投入维持高位，品牌处于上升期，位于第一象限。 图：品牌四象限 来源：塔坚研究 2）渠道 从门店数量上看，2019 年本案新增门店 354 家，总数达到 7062 家，占据绝对优势，约为定制衣柜龙头索菲亚的两倍，主要是其通过树根理论，积极培育优质经销商。 从经销商实力来看，2019 年本案欧派家居、索菲亚与好莱客的经销商均开店量分别为 1.36、1.5、1.63，衣柜厂商索菲亚、好莱客的经销商均开店数更高，纵向来看，随着基数增加以及渠道下沉，经销商平均开店数将有所下降1。 优塾

26、：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：经销商门店数量（左） 、经销商平均开店数量（右） 来源：公司公告、新时代证券研究所 从单店提货额来看，衣柜业务单店提货额整体高于厨柜业务，其中，厨柜业务单店提货额欧派大幅领先，不过近年来差距正在缩小，主要与渠道下沉有关；衣柜单店提货额索菲亚较高。 图：厨柜业务单店提货额情况（左） 、衣柜业务单店提货额情况（右） 来源：公司公告、中银国际证券 此外，本案 2013 年与红星美凯龙签署战略合作协议，在卖场渠道发力，后者通过其子公司红星喜兆参股欧派，截至 2019 年末持有本案 2.37%的股份，为第四大股东，有利于本案在家居卖

27、场中获得优势展位。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3）资金及产能 本案 IPO 募集资金 19.9 亿元，其中 16.6 亿用于产能建设。拉长时间区间，从 2014 年至 2019 年，本案定制家具各品类产能合计数由 81.20 万套增长至 361 万套。 此外，在产能扩张如此迅猛的同时，本案产能利用率均值还能保持在 90%以上。 图：欧派家居定制家具产能 来源：公司公告，新时代证券研究所 对比同行业厂商，厨柜柜产能规模方面，欧派家居志邦家居金牌厨柜皮阿诺我乐家居，衣柜产能方面，我们推测索菲亚欧派家居尚品宅配好莱客。 此处，工程渠道市占率的提升，除了上

28、述因素，还得益于下游地产商集中度的上升，此前我们在金牌、帝欧等报告中有过分析，此处不再赘述。 （详见专业版报告库） 。 整体看下来，本案作为定制家居龙头，在品牌、渠道、产能、资金等方面具有一定先发优势，定制家居行业集中度提升的确定性较高。而分渠道来看，大宗业务渠道集中度上升，本质上依靠的是下游高集中度拉动，竞争力方面更看重产能、优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 成本、资金；零售渠道集中度上升，则更看重厂商的品牌和渠道建设。 图：定制家具不同渠道下护城河分析 来源：塔坚研究 考虑到市占率是影响估值的关键因素，此处我们设置情景假设： 1）零售业务市占率 A.乐

29、观情况下：定制厨柜行业大鱼吃小鱼，集中度提升，预测期 CR3 逐步达到 26%，与美国 2018 年水平（不区分渠道）相当；假设 CR3格局不变，则本案零售渠道远期市占率逐步提升至 12.35%，市占率增速由 9.59%逐渐减少至 5.15%。 B.保守情况下：整装模式加速崛起，该模式突出整体设计装饰属性，弱化制造品牌，定制家居厂商客流量可能被拦截，市占率提升速度不及预期，假设预测期市占率保持 2019 年水平。 2）工程渠道市占率 根据我们在家居产业链中的梳理，工程渠道下厨电行业集中度高，CR3 约为 80%，之后是卫浴、瓷砖、工程涂料、地板、木门，厨柜等。厨电集中度高，主要是高端品牌优势明

30、显。 未来定制家居行业仍有较大上升空间， 但由于参与者众多， 品类众多， 品牌分散，预计很难达到厨电行业的集中度水平。 基于此，我们做出如下假设： 本案与下游头部地产商绑定加强，并且与腰部厂商的合作进展顺利，假设未来本案工程渠道下市占率，逐步达到目前地板龙头大亚圣象的水平，为 22%（接近韩国定制优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 家居龙头汉森的整体市占率） ，则未来 10 年市占率复合增速为 12.54%。 06 逻辑，印证 综合以上数据， 计算出， 近三年的收入增速分别为13.29%、 22.50%、 19.14%。这里，我们再结合 “内生增速”、“分析

31、师预测”等方法，进行交叉验证。 方法一：内生增速采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率） 。 其历史平均分红率约为 22.95%， 近三年平均 ROE 约为 24.28%，通过计算，得到内生增速为 18.71%。 方法二：外部分析师预期这里我们选取 180 天内 21 家机构在 2020 年-2022 年的预测，营业收入增速为 9.6%，未来 2 年收入复合增速 13.65%；利润增速为 8.81%，未来 2 年复合利润增速为 13.86%,分析师一致预测目标价为102.27 元。其中： 光大证券观点预测 2020-2022 三年增速分别为 4.1%、 15.36%、

32、12.34%，品类方面，衣柜在二季度仅新开 10 家店的情况下，实现了 18%的增长，衣柜仍然是驱动欧派家居增长的重要品类；渠道方面，整装业务逆势增长，工程业务稳健成长，全渠道布局可期。 新时代证券观点预测 2020-2022 三年增速分别为 12.3%、 17.5%、 15.5%，欧派家居是定制家具行业标杆，引领大家居革命。在产品、生产、渠道方面具有优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 先发优势；精装红利释放，工程渠道持续发力客户拓展与市场下沉，提升市场份额；消费升级背景下，预计整装大家居新模式中长期内加速落地扩容。 大平洋证券观点预测2020-2022三年

33、增速分别为7.85%、 16.59%、 16.04%，大宗继续迎来集中履约期，整装开店加速，橱柜零售承压，但通过价格带拓展和产品升级提升，衣柜零售延展性强，预期整体稳健增长。成本端，卫生事件后规模效应释放，叠加信息化转型和标准化制造，毛利率可显著改善。 整体来看，我们预测的增速略高于其他机构预测，差异原因在于，拆分渠道预测后，我们认为政策驱动下，精装修渗透率提升，短期内对行业规模、集中度均有较大幅度拉升。 至此， 收入层面已经分析完毕， 接下来， 还剩利润表、 资本支出、营运资本等项目假设。 07 其他假设 对于利润表、资本支出计划、营运资本的数据和逻辑，详见专业报告库中的Excel 建模表，

34、在此我们简要列出几张对比表，供参考： 毛利率同行业对比 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 营运资本同行业对比 08 建模，到底如何操作？ 在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面： . 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 以上为本报告部分内容 如需获取本报告全文 以及部分重点行业 Excel 建模表， 请查阅：专业版建模案例库， 建模部分，样图如下 以 XX 电力为例，经配平后的 BS 表预测样图： 以 XX 视频为例，CF 表预测样图： 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 在接下来

35、的报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难： 1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？ 2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC 和增速对估值的影响有多大？ 3）本案，是产业链上极为重要的一家在本案估值建模测算过程中，不同

36、方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环？ 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 4）经过前期的暴涨暴跌之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？ 因公开的报告细节，会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突，因而，并购优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能。 本案，将更新至优塾团队的“核心产品一：专业版报告库”中，了解更多，请关注公众号“并购优塾”。 扫码阅读优塾核心产品 专业版估值研报库 了解更多，可咨询工作人员：zhiyi520

37、20 15 除了这个案例， 你还必须学习这些. 这个案例的研究已经告一段落，然而市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理芒格、塞斯卡拉曼、彼得林奇、约翰聂夫、乔尔格林布拉特等诸多大师的思想精华。 无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。 然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场

38、的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。 而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向和我们一起，每天打卡，用10 年时间，研究 10000 家公司。 炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是并购优塾坚持的方向。我们将近 5 年来关于研究体系的思考历程，近 3 年来的数百家公司研究案例，以及精选的数百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是并购优塾团队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。 我们是一群研究控，专注于深度的公

39、司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。 优塾：发布于 2020.09.04 财务分析和财务建模领域专业研究机构 【版权与免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容观点仅供参考，不支持任何形式的决策依据，也不支撑任何形式的投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来的变化做背书，未来发生的任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。市场有风险，研究需

40、谨慎。3）关于主题：财务建模报告工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。 【数据支持】本案研究过程中部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢国内市场：Wind 数据、东方财富 Choice 数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究，以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向，欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人。 【参考资料，特此鸣谢】 【1】新时代证券：多品类、双品牌、大家居驱动稳健成长，深耕全渠道铸就强者恒强，2020-5-22