1、家用电器家用电器/白色家电白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 盾安环境盾安环境（002011.SZ） 2022 年 05 月 24 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/5/23 当前股价(元) 9.46 一年最高最低(元) 16.32/4.33 总市值(亿元) 86.77 流通市值(亿元) 86.67 总股本(亿股) 9.17 流通股本(亿股) 9.16 近 3 个月换手率(%) 97.61 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理三大洼聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理三大洼地前景可期地前景可期 公

2、司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分析师） 周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师） 陆帅坤（联系人）陆帅坤（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790121060033 聚焦制冷主业，商用、外贸和热管理增长可期，聚焦制冷主业，商用、外贸和热管理增长可期，首次覆盖首次覆盖给予“买入”评级给予“买入”评级 盾安环境作为全球制冷配件领先企业， 战略调整下聚焦制冷主业、 剥离非核心业务。2020 年提出“3+1”战略定位，发力商用、外贸和新能源热管理三大洼地。2021 年公司扭亏为盈、2022Q1 三大洼地业务实现较好增长

3、。伴随流动性问题等利空出尽，战略升级或带动公司高质量增长，预计公司价值将得到重估。我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 5.25/6.83/8.12亿元， 对应 EPS为 0.57/0.74/0.89亿元，当前股价对应 PE 分别为 16.5/12.7/10.7 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 新能效及商用制冷催生阀件需求，战略调整下商用和外贸市场大有可为新能效及商用制冷催生阀件需求，战略调整下商用和外贸市场大有可为 行业维度上看行业维度上看当前国内中央空调及商用制冷市场在新基建及疫情等因素驱动下保持稳健增长， 并且家用变频空调电子膨胀阀渗透率仍未饱和， 叠加海外较大的中央空调市场需

4、求， 预计将继续驱动电子膨胀阀等节能零部件快速增长。 公司在家用市场已具备较强产品技术沉淀和服务经验， 格力电器入局下流动性短板将得到补齐，利好海外客户拓展利好海外客户拓展，叠加剥离非核心业务后资源分配趋于合理，我们认为以往较薄弱的商用零部件市场也将重新获得较好增长。 此外考虑到新基建带来的增长机会，公司制冷设备业务或凭借稳定的客户资源实现高质量发展。 政策驱动行业高增，二供趋势政策驱动行业高增，二供趋势+格力格力电器电器入局入局助力热管理业务驶入快车道助力热管理业务驶入快车道 行业维度上看行业维度上看各国支持政策促进了新能源车快速发展，有望带动电子膨胀阀、 调温阀、 电子水泵等配套产品需求提

5、升。热管理领域与空调制冷领域应用的阀件技术存在互通性，在研发设计和生产上公司具备深厚的积淀，当前已形成较为完善的产品矩阵。作为后进入者，2021 年公司车用电子膨胀阀市占率 13.16%，已占据一定市场份额。参考家用空调阀领域，我们认为当前公司有望以电子膨胀阀为切入点将制参考家用空调阀领域，我们认为当前公司有望以电子膨胀阀为切入点将制冷空调阀成功复制到车用领域。冷空调阀成功复制到车用领域。此外，车企放开二供以及流动性改善下开拓海外及车企放开二供以及流动性改善下开拓海外及合资品牌有望为公司带来增长，合资品牌有望为公司带来增长，看好公司热管理业务进入快速上升通道。 风险提示：风险提示：商用和外贸市

6、场拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,381 9,837 10,663 12,083 13,694 YOY(%) -18.9 33.3 8.4 13.3 13.3 归母净利润(百万元) -1,000 405 525 683 812 YOY(%) -861.3 140.5 29.6 30.0 18.8 毛利率(%) 17.0 16.3 16.8 17.4 17.6 净利率(%) -13.5 4.1 4.9 5.7 5.9 ROE(%) -81.0 24.

7、2 23.9 23.7 22.0 EPS(摊薄/元) -1.09 0.44 0.57 0.74 0.89 P/E(倍) -8.7 21.4 16.5 12.7 10.7 P/B(倍) 6.4 5.0 3.8 2.9 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -80%0%80%160%240%320%--05盾安环境沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 39 目目 录录 1、 盾安环境：聚焦制冷主业，商

8、用、外贸和新能源热管理市场三大洼地前景可期 . 5 1.1、 从业务扩张到聚焦主业，战略性调整促进龙头地位巩固 . 5 1.2、 财务分析：业务瘦身，聚焦主业后业绩得到较大改善 . 7 2、 制冷配件业务：新能效及商用制冷催生阀件需求，战略调整下商用和外贸市场大有可为 . 9 2.1、 家用制冷配件：能效升级下电子膨胀阀等阀件仍存增量空间 . 10 2.2、 商用制冷配件：关注国内商用制冷和海外中央空调市场两大洼地 . 11 2.2.1、 国内商用空调市场：多联机发展前景广阔，国产替代带来增长机遇 . 12 2.2.2、 国内冷冻冷藏市场：后疫情时代受益行业，政策引导下增长前景可观 . 16

9、2.2.3、 海外商用空调市场：美国为核心，市场空间广阔 . 17 2.2.4、 从下游到上游：关注新能效及商用制冷为上游阀件企业带来的增长机遇 . 18 2.3、 盾安环境：围绕家用空调阀件优势做拓展，外贸和商用市场大有可为 . 20 2.3.1、 聚焦主业，持续研发创新巩固三大阀件市场地位 . 20 2.3.2、 格力入局补齐劣势，战略调整下商用和外贸市场大有可为 . 23 3、 制冷设备业务：新基建带来增长机遇，业务聚焦提质增效 . 26 3.1、 新基建带来增长机遇：关注 5G、轨交、核电等工业领域发展 . 26 3.2、 盾安环境：聚焦核电、轨交等特种领域，关注业务提质增效 . 26

10、 4、 新能源汽车热管理：政策驱动行业高增，二供趋势+格力电器入股助力热管理业务驶入快车道 . 30 4.1、 政策驱动新能源汽车快速增长，传统汽车热管理格局有望得到重塑 . 30 4.2、 盾安环境：外部车企放开二供，内部资本结构优化利好客户拓展，新能源热管理业务增长可期 . 32 5、 盈利预测与投资建议 . 34 6、 风险提示 . 36 附：财务预测摘要 . 37 图表目录图表目录 图 1： 2018 年进入战略调整期，聚焦“3+1”主营业务战略定位下业务结构得到优化，2021 扭亏为盈 . 5 图 2： 制冷配件与制冷设备产品应用广泛 . 6 图 3： 格力电器与盾安精工完成股份转让

11、协议，持有公司 29.48%股份 . 7 图 4： 2016-2021 年公司营收增长 CAGR 为 11.03% . 7 图 5： 预计 2021 年公司净利润扭亏为盈 . 7 图 6： 2021 年制冷配件、设备业务增速实现较高增长. 8 图 7： 2021 年内外销分别实现较高增长 32.24%/38.45% . 8 图 8： 2016-2021 年公司毛利率水平保持相对稳定 . 8 图 9： 相较于制冷配件业务，制冷设备毛利率较高 . 8 图 10： 内部强化降本增效带动费用率下降明显 . 9 图 11： 费用端降本增效带动 2021 公司盈利能力提升 . 9 图 12： 2016-2

12、021 年经营现金流较为稳定 . 9 图 13： 2016-2021 年存货/应收账款周转效率有所提升 . 9 图 14： 新一、三级能效产品占据主流市场 . 10 图 15： 测算 2021 年电子膨胀阀渗透率为 62.67% . 10 图 16： 2016-2019 年变频冰箱销量 CAGR 达 40.17%，增速高于行业整体水平 . 11 图 17： 2022W14-W17 冷柜线上零售量实现较高增长 . 11 qRoRnMoNuMnQmOnOuNsQoP9PcMbRpNqQmOnPfQmMrMkPmOmR8OrRvMMYoNyRNZoMqP公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正

13、文后面的信息披露和法律声明 3 / 39 图 18： 2022W14-W17 各省份冷柜线下零售量呈不同程度增长 . 11 图 19： 2021 年多联机组和单元机组占据中央空调领域较大份额 . 13 图 20： 国产品牌中央空调领域份额稳步提升 . 13 图 21： 国产龙头品牌离心机领域份额提升明显 . 13 图 22： 美的、海尔等国产品牌模块机领域份额有所提升 . 14 图 23： 美的等国产品牌水冷螺杆机领域份额有所提升. 14 图 24： 2021 年国产品牌主导单元机市场 . 14 图 25： 2020 年以来国产品牌多联机市场份额稳步提升. 14 图 26： 格力、美的中央空调

14、领域市场份额实现对日系品牌的赶超 . 14 图 27： 2015-2021 年家用中央空调占比呈上升趋势 . 15 图 28： 2021 年多联机主导家用中央空调行业增长 . 15 图 29： 精装修市场中央空调配套率稳步提升 . 15 图 30： 测算 2021 年使用中央空调房屋比例约 5% . 16 图 31： 2021H1 新兴物联多联机领域国产品牌与日系品牌的差距拉小 . 16 图 32： 2021 年商用制冷市场各细分品类均实现正增长，部分品类实现较高增长 . 16 图 33： 2016-2020 年我国冷库保有量 CAGR 为 11.75% . 17 图 34： 2016-202

15、0 年我国冷冻冷藏车销量 CAGR 为 24.66% . 17 图 35： 美国家用空调市场以中央空调为主 . 17 图 36： 2021 年美国中央空调出货量达 628 万套 . 17 图 37： 2018 年美国中央空调市场中建筑商以选择本土品牌和日韩品牌为主 . 18 图 38： 2018-2020 年三花智控电子膨胀阀、四通阀外销市场获得较高增长 . 18 图 39： 预计 2022 年户式中央空调、大型冷水机组、轻商制冷以及工商制冷内销保持稳健增长 . 18 图 40： 盾安环境和三花智控在电子膨胀阀、截止阀、四通阀三大阀件市场竞争优势明显 . 19 图 41： 2020 年各类冷冻

16、冷藏用阀件均实现 10%以上稳健增长 . 20 图 42： 2021 年公司电子膨胀阀、截止阀、四通阀增速分别 90%、29.4%、79% . 21 图 43： 盾安环境多款产品荣获中国制冷展年度“创新产品”奖项 . 21 图 44： 公司针对商用制冷客户提供专业化云服务系统. 23 图 45： 公司围绕商用制冷市场提供多种解决方案，拥有完善的零部件产品矩阵 . 23 图 46： 新设子公司盈利能力较差，净利润长期为负（单位：亿元） . 24 图 47： 担保损失、非核心业务计提损失导致公司 2018 和 2020 年出现较大亏损（单位：亿元） . 25 图 48： 2021 年洁净空调机组增

17、速领跑工业空调市场 . 26 图 49： 2021 年食品加工领域增速领跑工业制冷市场 . 26 图 50： 2021 年公司在末端市场、水冷螺杆机和模块机市场占据一定份额 . 29 图 51： 2017-2021 年中国新能源车渗透率快速提升 . 31 图 52： 2021 年全球新能源乘用车销量超 100% . 31 图 53： 预计 2021-2027 年新能源车电子膨胀阀规模复合增速达 27.62% . 31 图 54： 车用电子膨胀阀领域三花智控凭借先发优势市场份额位列行业第一 . 31 表 1： 多项政策文件对中央空调和冷冻冷藏设备提出更高要求，产业升级下利好上游零部件市场 . 1

18、2 表 2： 预计国内电子膨胀阀实际市场容量超 18000 万个. 19 表 3： 国产品牌在冷冻冷藏阀件市场份额仍有较大提升空间 . 20 表 4： 2021 年公司持续加大对商用制冷配件的研发力度 . 21 表 5： 公司针对不同应用场景开发形成了多种电子膨胀阀 . 22 表 6： 四通阀产品系列化优势明显，针对不同应用场景均有产品布局 . 22 表 7： 公司积极参与新冷媒阀件开发，产品布局具备前瞻性 . 23 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 39 表 8： 2014-2016 年公司持续拓宽业务领域 . 24 表 9： 聚焦核心主业战略

19、下，2019 年以来公司逐步剥离非核心业务资产 . 25 表 10： 向格力电器非公开发行 1.39 亿股将为公司注入 8.1 亿元现金流 . 26 表 11： 公司核电、数据中心、轨交等特种领域产品矩阵完善（不完全统计） . 27 表 12： 以核电、轨交、数据中心为核心布局制冷设备领域（不完全统计） . 28 表 13： 2021 年公司制冷设备研发投入项目情况 . 29 表 14： 2022 年以来我国多地积极响应提出相关指导意见 . 30 表 15： 公司已形成较为完善的冷媒侧阀件和水侧零部件布局 . 32 表 16： 2021 年公司持续加大对新能源热管理配件的研发力度 . 33 表

20、 17： 公司客户包括整机厂商、系统厂商以及零部件厂商 . 34 表 18： 预计 2022-2024 年公司营业总收入增速分别为 8.39%/13.32%/13.33% . 35 表 19： 聚焦主业，商用、外贸和新能源三大洼地市场有望助力公司业绩增长，估值存在提升空间 . 36 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 39 1、 盾安环境：盾安环境： 聚焦聚焦制冷制冷主业，主业， 商用、 外贸和新能源热管理市场商用、 外贸和新能源热管理市场三大洼地前景可期三大洼地前景可期 1.1、 从从业务扩张到聚焦主业，战略性调整业务扩张到聚焦主业，战略性调整促

21、进龙头地位巩固促进龙头地位巩固 商业版图不断扩大，从制冷业务到汽车热管理，从家用到商用及特种领域，逐商业版图不断扩大，从制冷业务到汽车热管理，从家用到商用及特种领域，逐步确立业务重点，巩固龙头地位。步确立业务重点，巩固龙头地位。公司前身是 1987 年设立的诸暨振兴弹簧厂，2001年完成股份制改造，并于于 2004 年挂牌上市年挂牌上市。三十多年发展以来，公司通过设立子公司、 收购等方式不断拓宽业务领域， 先后布局家用商用制冷、 特种空调、 光伏、 冷链、可再生能源利用、硅控制微电子、换热器，并在德国、美国、日本、泰国等设立子公司构建国际化研发、制造、销售、服务为一体的平台；2017 年切入新

22、能源汽车热管理赛道；2018 年开始转变业务重点，年开始转变业务重点，战略调整下逐步剥离战略调整下逐步剥离非核心业务与资产，非核心业务与资产，聚焦聚焦商用、外贸和新能源热管理市场三大洼地的战略定位下未来有望实现高质量发展。商用、外贸和新能源热管理市场三大洼地的战略定位下未来有望实现高质量发展。 图图1：2018 年进入战略调整期，聚焦“年进入战略调整期，聚焦“3+1”主营业务战略定位下业务结构得到优化，”主营业务战略定位下业务结构得到优化，2021 扭亏为盈扭亏为盈 资料来源：公司公告、开源证券研究所 聚焦主业后聚焦主业后公司公司业务业务涵盖制冷配件、制冷设备、新能源汽车热管理涵盖制冷配件、制

23、冷设备、新能源汽车热管理等等领域领域，产，产品系列多样化品系列多样化。制冷配件业务制冷配件业务主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，全面配套家用空调、商用空调、空气源热泵、 冷冻冷藏、 新能源汽车热管理等细分领域； 制冷制冷设备业务设备业务主要产品包括冷水机组、单元机、核电暖通、车载/站台空调及特种空调系统机组、空调末端等，主要应用于商业楼宇、 核电站、 轨道交通及特种行业等领域； 换热器业务换热器业务主要经营中央空调、 精密空调、 移动空调等行业用制冷换热元件的研发与生产， 主要产品有翅片换热器、微通道换热器、壳管换热器等；新能源汽车热管理

24、业务新能源汽车热管理业务主要产品包括冷媒阀、冷却液控制件及热管理机组。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 39 图图2：制冷配件与制冷设备产品应用广泛制冷配件与制冷设备产品应用广泛 资料来源：公司官网、开源证券研究所 股份转让前控股股东为盾安精工，格力股份转让前控股股东为盾安精工，格力电器电器收购盾安环境事项完成后控股股东收购盾安环境事项完成后控股股东将为格力电器将为格力电器，当前，当前格力电器已与盾安精工完成股份转让协议格力电器已与盾安精工完成股份转让协议。格力电器收购计划完成前公司实际控制人姚新义及其一致行动人合计持有公司 43.81%股份。

25、 2021 年 11月 16 日，格力电器与盾安精工签署股份转让协议 ，拟受让盾安精工持有的盾安环境 2.7 亿股，此外格力电器与盾安环境签署股份认购协议 ，盾安环境计划向格力电器非公开发行 1.39 亿股，预计股份转让和股份认购完成后格力电器持有盾安环境 4.1 亿股，占总股本 38.78%。 2022 年 4 月 28 日，紫金投资与盾安控股签署股份转让协议 ，拟受让盾安控股持有的盾安环境 0.89 亿股（占总股本 9.71%） 。2022 年 4 月 30 日，盾安环境发布公告称格力电器与盾安精工已完成股份转让，转让完成后格力电器持有盾安环境29.48%股份，成为公司控股股东。2022

26、年 5 月 11 日，盾安环境发布公告称格力电器正筹划协议受让盾安控股持有的 9.71%股份。2022 年 5 月 19 日，盾安环境发布公告称格力电器终止筹划协议受让盾安控股持有的 9.71%股份，后续该股份安排仍存在一定不确定性。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 39 图图3：格力电器与盾安精工完成股份转让协议，持有公司格力电器与盾安精工完成股份转让协议，持有公司 29.48%股份股份 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 财务分析：财务分析：业务瘦身，聚焦主业后业绩得到较大改善业务瘦身，聚焦主业后业绩得到较大改善 2016-202

27、1 年年，整体营收呈现增长态势，整体营收呈现增长态势，归母净利润，归母净利润受集团债务影响以及自身业受集团债务影响以及自身业务剥离，务剥离，2021 年已扭亏为盈年已扭亏为盈。 （1）营收方面，）营收方面，20162021 年整体呈现波动增长，从58.3 亿到 98.37 亿元，CAGR 为 11.03%。2019 年营收同比下滑系制冷空调行业周期性放缓延续，2020 年公司营收下降受到新冠疫情以及非核心业务经营不善影响，随后公司已经陆续剥离处置非核心业务和资产，2022Q1 营收同比下滑主系制冷配件个别客户收入同比有所下滑。 （2）归母净利润方面，）归母净利润方面，2018 年和 2020

28、年的归母净利润为负主要系计提预计对外担保损失及非核心业务资产剥离损失。 2019 年和 2021 年归母净利润相继扭亏为盈，主要系公司核心业务带动增长、非盈利业务剥离初见成效。2021 年以来，在新能源车高景气度以及空调需求回暖下公司业绩提速明显，2021 年公司归母净利润、扣非归母净利润同比分别增长 140.55%、461.85%，主要系 2020 年受疫情、业务剥离双重影响的低基数，以及 2021 年对外担保损失补计了未解除的对集团担保清偿的本息。 图图4：2016-2021 年公司营收增长年公司营收增长 CAGR 为为 11.03% 图图5：预计预计 2021 年年公司净利润公司净利润扭

29、亏为盈扭亏为盈 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 分业务来看，分业务来看，公司聚焦公司聚焦制冷制冷配件核心配件核心主业主业发展，发展，2018 年剥离非核心业务后，制-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00营业总收入营收YOY-3000.00%-2500.00%-2000.00%-1500.00%-1000.00%-500.00%0.00%500.00%-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.

30、005.0010.00归母净利润归母净利润YOY 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 39 冷配件收入占比由 62.54%提升至 2021 年的 79.38%。 制冷业务规模 2019 年整体呈现扩张趋势，2020 年主要受疫情影响规模略有下降，2021 年规模增速双重反弹，2021年制冷配件、制冷设备、节能业务、其他业务营收同比增速分别为+45.94%/-2.8%/-71.88%/+20.23%，非盈利业务剥离初见成效。20162021 年制冷配件、制冷设备业务CAGR 分别为 19.87%/2.13%，稳中向好。2022Q1 公司新能源热管理业

31、务、商用部公司新能源热管理业务、商用部品、 外贸业务同比分别品、 外贸业务同比分别+123.03%/+19.31%/+23.13%，“，“3+1” 战略发展规划初显成效。” 战略发展规划初显成效。 分地区来看，分地区来看，公司以国内公司以国内销售销售为主，为主，业务区域结构有较大优化空间业务区域结构有较大优化空间。20162021年国外销售占比自 2017 年的 11.56%逐步提升至 2021 年的 17.24%。20182021 年国外销售增速表现整体优于国内，相较于同行业企业目前公司外贸占比较低，展望后续我们认为 “3+1”战略发展导向下外贸市场发展前景可期。 图图6：2021 年年制冷

32、配件、设备业务增速制冷配件、设备业务增速实现较高增长实现较高增长 图图7：2021 年内外销分别实现较高增长年内外销分别实现较高增长 32.24%/38.45% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 业务结构及销售区域结构差异致公司毛利率较同行业低，业务结构及销售区域结构差异致公司毛利率较同行业低，制冷制冷主业主业毛利率保持毛利率保持相对稳定相对稳定。 相较于同行业企业， 公司整体毛利率水平较低， 主要系低毛利家用制冷配件以及内销业务占比较高所致。2016-2020 年，公司整体毛利率保持相对稳定，2021年、2022Q1 整体毛利率下滑主系原材料成本上涨所致

33、。分业务来看，制冷设备毛利率高于制冷配件业务。展望未来，随着高毛利阀件以及外贸、商用配件占比提升，公司毛利率有望边际向上。 图图8：2016-2021 年年公司毛利率水平公司毛利率水平保持相对稳定保持相对稳定 图图9：相较于制冷配件业务，制冷设备毛利率较高相较于制冷配件业务，制冷设备毛利率较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 内部强化降本增效，费用率内部强化降本增效，费用率下降驱动下降驱动盈利能力盈利能力提升提升。费用端，费用端，2016-2021 年公司-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0020.

34、0040.0060.0080.00100.00制冷配件制冷设备制冷配件YoY制冷设备YoY-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内销售国外销售国内YoY国外YoY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2001920202021 2022Q1销售毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20019

35、20202021制冷配件毛利率制冷设备毛利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 39 期间费用率呈现较大的下降趋势，从 2016 年的 18.56%下降至 2021 年的 10.72%。其中， 2021 年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.93pcts/-1.06pcts/-0.26pcts/-1.09pcts，内部强化降本增效下销售及管理费用率下滑明显，财务费用率下降主要系公司归还银行借款和融资租赁款导致有息债务减少，随着债务逐步清偿我们预计公司财务费用率或维持较低水平。业绩端业绩端，2021 年公司扣非净利率同比+2.95pcts，费

36、用提质增效带动盈利提升明显。 图图10：内部强化降本增效带动费用率下降明显内部强化降本增效带动费用率下降明显 图图11：费用端降本增效带动费用端降本增效带动 2021 公司盈利能力提升公司盈利能力提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 营运能力提升，经营现金流营运能力提升，经营现金流维持健康水平维持健康水平。2021 年公司整体经营现金流趋势向好，经营性现金流净额 5.18 亿元，同比增加 18.54%，为公司净利润的 127.72%，现金产出能力维持较好水平。存货周转效率和回款能力有所提升，2021 年存货周转天数和应收账款周转天数分别为 59.28 和

37、 40.75，同比分别减少 6 天和 27 天。 图图12：2016-2021 年经营现金流较为稳定年经营现金流较为稳定 图图13：2016-2021 年年存货存货/应收账款应收账款周转效率周转效率有所提升有所提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 制冷配件制冷配件业务业务： 新能效及商用制冷催生阀件需求，新能效及商用制冷催生阀件需求， 战略调整战略调整下下商用商用和外贸和外贸市场大有可为市场大有可为 公司制冷配件业务分为家用制冷配件以及商用制冷配件，参考三花智控发展路公司制冷配件业务分为家用制冷配件以及商用制冷配件，参考三花智控发展路径，当前公司外

38、贸市场和商用市场径，当前公司外贸市场和商用市场占比较低，业务结构有较大优化空间。占比较低，业务结构有较大优化空间。2020 年公司提出聚焦 “3+1” 主营业务战略定位， 在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2001920202021期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%净利率扣非后净利率0.001.002.003.004.005.006.007.002001920202021经营

39、活动产生的现金流量净额（单位：亿元）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002001920202021存货周转天数应收账款周转天数 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 39 重点拓展商用空调配件、外贸市场以及商用制冷配套领域，我们认为在公司制冷配我们认为在公司制冷配件业务有望依托商用和外贸市场两大洼地实现稳健增长。具体表现为：件业务有望依托商用和外贸市场两大洼地实现稳健增长。具体表现为： （1）行业维行业维度来看，度来看， 当前家用变频空调电子膨胀阀渗透率仍未饱和，

40、多联机、 商用冷冻冷藏以及以美国为核心的商用制冷市场带来较大的阀件需求，预计将继续驱动电子膨胀阀等高效节能零部件的快速发展； （2） 公司层面，） 公司层面， 本身具备较好产品技术沉淀和客户服务经验， 格力电器入局下公司流动性劣势将得到改善， 利好海外客户拓展， 此外剥离非核心业务后资源分配趋于合理背景下我们认为以往较薄弱的商用市场也将得到快速发展。 2.1、 家用制冷配件家用制冷配件：能效升级下：能效升级下电子膨胀阀等阀件电子膨胀阀等阀件仍存增量空间仍存增量空间 近几年，在国家节能环保政策的引导以及节能惠民补贴政策的推动下，近几年，在国家节能环保政策的引导以及节能惠民补贴政策的推动下，空调产

41、空调产业在挑战与变革中朝着高效、 节能、 环保方向转型。业在挑战与变革中朝着高效、 节能、 环保方向转型。 以家用空调为例， GB21455-2019房间空气调节器能效限定值及能效等级将空调的能效标准从原来的 3 级增至 5 级，加速了我国空调行业能效水平提升和变频产品普及的时间。 新能效推动下新能效推动下空调行业迎来更新换代潮，高能效变频空调占比提升加速高效节空调行业迎来更新换代潮，高能效变频空调占比提升加速高效节能电子膨胀阀对毛细管的替代进程。能电子膨胀阀对毛细管的替代进程。以往家用空调主要采用毛细管作为节流元件，电子膨胀阀由于控温精确等节能特性，将在高能效变频空调市场中逐步取代毛细管的应

42、用。奥维云网数据显示，2021M6 新一、三级能效产品已经占据主流市场，线上占比分别达 53%、36%。然而在实际应用当中，部分厂家为追求低价竞争，能效 3 级空调产品中仍采用毛细管节流，产业在线数据显示，2021 年电子膨胀阀内销量 9714万台，而家用空调产量达 15501 万台，我们测算我们测算 2021 年电子膨胀阀在家用空调年电子膨胀阀在家用空调中的中的渗透率为渗透率为 62.67%，考虑到产业在线电子膨胀阀销量口径包括考虑到产业在线电子膨胀阀销量口径包括商用空调中的单元机、商用空调中的单元机、多联机以及多联机以及 100kW 以下水机和模块机，实际渗透率或更低，以下水机和模块机，实

43、际渗透率或更低，长期来看长期来看电子膨胀阀仍电子膨胀阀仍有较大增长空间。有较大增长空间。 图图14：新一、三级能效产品占据主流市场新一、三级能效产品占据主流市场 图图15：测算测算 2021 年电子膨胀阀渗透率为年电子膨胀阀渗透率为 62.67% 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：产业在线、开源证券研究所 此外， 变频冰箱等符合节能政策的制冷产品也逐渐受到生产企业的重视。 产业在线数据显示，2016-2019 年变频冰箱销量 CAGR 达 40.17%，显著高于 1.58%的行业整体水平，渗透率由 4.65%提升至 25.57%，对标定频冰箱，变频冰箱销量规模仍有较大成长空间，而而

44、快速增长的快速增长的变频冰箱变频冰箱也将加速释放也将加速释放电子膨胀阀等电子膨胀阀等高效节能零部件高效节能零部件释放释放。 53%56%0.3%1.0%36%24%1.40%0.40%9%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%线上线下新一级新二级新三级新五级老能效0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0500000002001920202021电子膨胀阀内销量（万台）家用空调产量（万台）电子膨胀阀渗透率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 39 图图

45、16：2016-2019 年变频冰箱销量年变频冰箱销量 CAGR 达达 40.17%，增速高于行业整体水平，增速高于行业整体水平 数据来源：产业在线、开源证券研究所 此外，国内疫情散点多发背景下开始刺激家用冷柜需求高增长，家用此外，国内疫情散点多发背景下开始刺激家用冷柜需求高增长，家用冷冷柜或迎柜或迎来新一轮增长阶段来新一轮增长阶段， 刺激相关阀件需求增长， 刺激相关阀件需求增长。 2022 年 2-3 月以来国内多地疫情蔓延，疫情封控措施下囤货需求高增，带动家用冷柜快速增长，根据奥维云网数据，2022W14-W17 冷柜线上零售量同比增长 46.6%、线下同比增长 28.3%，高增长背后一方

46、面系封控城市居民出于囤货需求购买冷柜，另一方面系非封控城市居民出于预防性囤货需求而购买冷柜所致。根据奥维云网数据，2022W14-W17 疫情较严重的上海、吉林、浙江等地线下零售量均同比增长超 50%，疫情较缓和的陕西、安徽、河南等地也实现超 30%增长。短期来看本轮冷柜高增长系疫情推动所致，长期来看说明短期来看本轮冷柜高增长系疫情推动所致，长期来看说明消费者对冷柜产品存在较大需求空间，展望后续随着消费者对冷柜认知度的提升，消费者对冷柜产品存在较大需求空间，展望后续随着消费者对冷柜认知度的提升，家用冷柜或迎来新一轮增长阶段，并进一步刺激相关阀件需求的增长。家用冷柜或迎来新一轮增长阶段，并进一步

47、刺激相关阀件需求的增长。 图图17：2022W14-W17 冷柜线上零售量实现较高增长冷柜线上零售量实现较高增长 图图18：2022W14-W17 各省份冷柜线下零售量呈不同程各省份冷柜线下零售量呈不同程度增长度增长 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 2.2、 商用制冷配件：商用制冷配件：关注关注国内国内商用商用制冷制冷和和海外中央空调海外中央空调市场市场两大两大洼地洼地 “双碳”背景下多项政策对商用空调和“双碳”背景下多项政策对商用空调和冷冻冷藏冷冻冷藏领域提出更高要求，领域提出更高要求，产业升级产业升级趋势下制冷元器件将迎来新的发展机遇。趋势下制冷元器

48、件将迎来新的发展机遇。商用空调领域，2020 年多项政策发布对多联机、 单元机等中央空调细分品类能效等级提出更高要求， 鼓励发展微通道换热器、电器膨胀阀等制冷空调领域高效节能关键零部件。 冷冻冷藏领域， 规定了冷藏冷柜、商用冷柜能效限定值及能效等级，积极推进冷链物流基础设施建设。我们认为行业我们认为行业政策驱动下一方面能够加速老旧产品更新替换，另一方面对制冷元器件提出更高技政策驱动下一方面能够加速老旧产品更新替换，另一方面对制冷元器件提出更高技术要求术要求，特别是技术门槛较高的电子膨胀阀市场，利好规模优势和产品优势明显的，特别是技术门槛较高的电子膨胀阀市场，利好规模优势和产品优势明显的0%5%

49、10%15%20%25%30%020004000600080000019变频冰箱销量（万台）冰箱总销量（万台）变频冰箱渗透率-100%-50%0%50%100%150%200%250%立式冷冻柜小冷冻柜大冷冻柜大冷冻小冷藏冰吧酒柜商用冷冻柜双温柜商用冷藏柜变温柜0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%上海吉林江苏浙江北京安徽陕西河南宁夏甘肃河北内蒙古山西 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 39 龙头龙头企业。企业。 表表1：多项政策文件对中央

50、空调和冷冻冷藏设备提出更高要求，产业升级下利好上游零部件市场多项政策文件对中央空调和冷冻冷藏设备提出更高要求，产业升级下利好上游零部件市场 实施日期实施日期 政策名称政策名称 具体内容具体内容 2019-06-13 绿色高效制冷行动方案 在 2017 年基础上，到 2022 年我国家用空调、多联机等制冷产品的市场能效水平提升 30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率将提高 20%，实现年节电约 1,000 亿千瓦时。 2020-11-1 多联式空调(热泵)机组能效限定值及能源效率等级 （GB21454-2021） 在产品能效等级指标、产品能效限定值上变得更为“严格” ，增加了低环境温度空气源多联