1、 川环科技（300547）公司深度报告 2022 年 05 月 23 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：增持增持（维持维持） 报告日期：报告日期：2022 年年 05 月月 23 日日 目前股价 13.87 总市值（亿元） 30.08 流通市值（亿元） 24.52 总股本（万股） 21,691 流通股本（万股） 17,678 12 个月最高/最低 21.05/11.88 分析师：于夕朦 S03 -8831 联系人（研究助理）：王仕宏 S20 数据来源：贝格数据 2

2、022-04-27 2022-03-13 2022-01-19 成本优势叠加产能扩张，电动化潮流下成本优势叠加产能扩张，电动化潮流下成长性十足成长性十足 川环科技川环科技（300547）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 677 776 1030 1345 1704 (+/-%) 17.5% 14.6% 32.6% 30.6% 26.7% 归母净利润 （百万元） 113 105 145 200 275 (+/-%) 0.2% -6.9% 38.5% 37.3% 37.9% 摊薄 EPS（元/股） 0.52 0.48 0.67

3、 0.92 1.27 PE 27 29 21 15 11 资料来源：长城证券研究院 深厚技术护城河打造全方位供应商深厚技术护城河打造全方位供应商。 公司在车用胶管行业经过多年耕耘已经创立了优秀的研究团队和多个研究中心，拥有强大的技术研发实力， 可以自主研发、生产车用软管及总成， 也可根据不同实际需求进行专业定制开发， 为汽车等行业提供系统技术方案。 目前公司产品范围涵盖车用冷却、燃油、制动、空调、进排气、车身附件等九大系列，实现了整车管路种类的全覆盖，此外公司逐步拓展轨道交通、油气勘探、航空、船舶等市场领域，丰富产品类别，扩大产品应用。 生产成本优势明显， 盈利能力大幅领先生产成本优势明显，

4、盈利能力大幅领先。 公司的成本控制能力在行业内位居前列，成本优势主要源于三个方面：1）公司拥有极强的自主研发和生产能力，掌握多种车用胶管的制作配方，自产的产品种类更多，材料成本低于同业公司；2）公司位于四川达州，当地的工资水平低于其他地区，因此公司单位人工成本较低；3）在原材料大涨的背景下，公司持续开展降本增效工作，通过加强战略合作、提高自产比例、加强内部管理、精细化生产等方式降低成本；4）公司扩能项目将逐步投产，这有助于公司销量和收入的提升， 并发挥规模优势来降低公司单位固定成本，进一步强化公司盈利能力。 产能持续加码，产能持续加码，疫情下订单需求不减反增，疫情下订单需求不减反增，进入高速上

5、升通道进入高速上升通道。公司为了满足客户的需求，积极扩大橡胶软管产能，于 21 年新建扩能项目，目前项目一期新厂房已经建成，2022 年上半年投入生产。22 年全国多地疫情频发， 而公司客户覆盖面较广， 疫情地区客户暂时的停工停产对公司影响较小， 非疫情地区的客户由于受疫情地区零部件供应商的影响，加大了对公司下达订单倾斜的力度，因此疫情对公司整体订单的影响较小， 下游客户需求不减反增。我们预计该扩能项目未来将为公司营收带来较大增量，我们认为未来 3 年公司营业收入复合增速将达到 30%，进入高速上升通道。 积极抢占电动化风口，有望实现量价齐升。积极抢占电动化风口，有望实现量价齐升。由于电动车新

6、增电池、电机等核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 汽汽车车 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 系统， 需要更多冷却胶管维持正常工作温度， 单车价值量显著高于传统燃油车， 因此电动车的放量将给车用胶管行业带来巨大增量。公司则紧抓新能源机遇， 凭借优秀的总成化供货能力获得了大量电动车车企的青睐， 目前已经积累了比亚迪、理想、吉利汽车、上汽通用五菱等新能源客户，我们认为未来自主新能源龙头比亚迪和其他新能源车企销量的高涨有望助力公司实现量价

7、齐升。 投资建议：投资建议： 考虑到公司在车用胶管行业盈利能力远超同业公司， 再叠加公司产能持续扩张、新能源客户销量高涨等增量因素，我们预计 2022-2024年公司归母净利润依次为 1.45 亿元、 2 亿元、 2.75 亿元， EPS 为 0.67、 0.92、1.27 元，对应 PE 分别为 21 倍、15 倍、11 倍，维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济波动风险，国内疫情反复，原材料价格大幅上涨，下游新能源车销量不及预期。 nMtMpOnOwOtOpNnOyRtRqRaQ9RbRpNrRmOpNiNpPtOlOmOtOaQnNyRMYpMnPwMpPwO 公司深度报告 长

8、城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 深耕车用胶管行业，国内优质全方位供应商 . 5 1.1 公司是国内一流车用胶管供应商，产品品类丰富 . 5 1.2 营收规模高速增长，盈利水平长期有望修复 . 6 2. 成本优势凸显叠加产能加码，进入高速上升通道 . 9 2.1 深厚技术护城河打造全方位供应商 . 9 2.2 生产成本优势明显，盈利能力大幅领先 . 10 2.3 产能持续加码，未来营收规模有望高增 . 12 3. 立足于电动化风口，新能源布局有望成为主要增长驱动力 . 14 3.1 汽车电动化趋势明确，车用胶管增量 alpha 显著 . 14 3.2 覆盖大部分主流车

9、企，总成化能力继续拓宽新能源优质客户 . 17 4. 投资建议 . 20 5. 风险提示 . 21 附：盈利预测表 . 22 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1：川环科技发展历程 . 5 图 2：川环科技股权结构图 . 5 图 3：2016-2021 年公司不同业务营收占比. 6 图 4：2016-2021 年不同地区营收占比 . 7 图 5：2016-2021 年营业收入及同比增速. 7 图 6：2017-2021 年公司毛利率和净利率. 7 图 7：2017-2021 年 Q1 公司归母净利润及同比增速 . 7 图 8：2017-2021 年公司期

10、间费用率 . 8 图 9：2018-2021 年公司研发费用及研发费用率 . 8 图 10：公司技术研发人员构成 . 9 图 11：公司实现整车胶管产品全覆盖 . 10 图 12：同业公司单位原材料成本对比（元/件） . 11 图 13：同业公司单位人工成本对比（元/件） . 11 图 14：同业公司毛利率对比 . 12 图 15：同业公司净利率对比 . 12 图 16：2019-2021 年同业公司车用管路收入规模对比（亿元） . 12 图 17：公司营业收入预测（亿元） . 13 图 18：国内新能源乘用车销量及电动化率 . 14 图 19：新能源热管理系统结构 . 15 图 20：新能源

11、车动力电池热管理系统结构 . 15 图 21：传统燃油车与新能源车热管理系统对比 . 16 图 22：传统燃油车和新能源车热管理内部结构示意图 . 16 图 23：公司部分国内和合资 OEM 客户 . 18 图 24：比亚迪新能源车月度销量 . 19 图 25：比亚迪部分热销车型销量（辆） . 19 表 1：同业竞争对手介绍 . 10 表 2：PTC 加热和热泵加热技术对比 . 15 表 3：低温实验室环境下电动汽车 PTC 与热泵制热数据对比 . 16 表 4：国内乘用车管路市场规模预测 . 17 表 5：公司配套新能源车企及车型 . 18 表 6：各业务营收及毛利率预测 . 20 公司深度

12、报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 深耕深耕车用胶管行业车用胶管行业， 国内， 国内优质优质全方位全方位供供应商应商 1.1 公司是国内一流车公司是国内一流车用胶管供应商，产品品类丰富用胶管供应商，产品品类丰富 公司公司深耕车用胶管行业多年，深耕车用胶管行业多年，是国内技术和规模领先的车用胶管供应商是国内技术和规模领先的车用胶管供应商。公司专注于研发、生产和销售车用胶管系列产品，产品范围涵盖燃油系统胶管、冷却系统胶管、制动系统胶管、 动力转向胶管、 车身附件系统胶管、 进排气系统胶管， 公司产品以优异的性价比，受到了国内外广大汽车、摩托车生产企业的认可，发展至 50 多家

13、汽车主机厂、50 多家摩托车厂以及上百家二次配套厂商的客户群体。纵观公司的发展历程：川环橡胶工业公司于 1998 年成立； 2016 年公司于深交所上市，股票代码为 300547；2021 年公司发布“传统汽车与新能源汽车零部件增量（制造）扩能项目”预案，并于年底建成一期厂房主要生产新能源汽车产品，产能进一步扩大。 图图 1：川环科技川环科技发展历程发展历程 资料来源：公司官网、长城证券研究院 公司股权结构公司股权结构明晰明晰。 本公司实际控制人为文建树和文琦超两名自然人， 截至2021年年末，文建树和文琦超二人合计直接持有公司股份 19.53%，公司股权结构明晰。公司主要子公司为四川福翔科技

14、有限公司，由公司全资持股，主要负责橡胶软管的生产和销售。 图图 2：川环科技川环科技股权结构图股权结构图 资料来源：iFinD、长城证券研究院 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司公司的主要产品为汽车冷却胶管和燃油胶管，还包括排气系统、制动系统胶管等细分种的主要产品为汽车冷却胶管和燃油胶管，还包括排气系统、制动系统胶管等细分种类，品类丰富类，品类丰富。公司深耕车用胶管领域多年，主营业务为汽车冷却系统胶管、汽车燃油系统胶管、摩托车胶管、汽车附件及制动系统胶管等四大业务，其中冷却系统和燃油系统胶管业务占比最高，21 年营收占比合计高达 84%。 就各业务的具体产品和用途

15、特点而言，公司冷却系统胶管产品包括空调软管、变速箱油冷却管、发动机油冷却管和冷却水管等，用于连接空调系统、冷却水、三电冷却系统、变速箱、发动机的油冷却系统；燃油系统胶管产品包括弹性输油管、尼龙燃油管、电喷油燃油管等，用于连接汽车油箱、油泵、发动机，输送汽油或柴油；此外，公司还具备生产进排气系统胶管、 制动系统胶管、 转向系统胶管、 附件系统胶管等种类胶管的能力，产品品类丰富。 图图 3：2016-2021 年年公司不同业务公司不同业务营收占比营收占比 资料来源：iFinD、长城证券研究院 1.2 营收规模高速增长，盈利水平长期有望修复营收规模高速增长，盈利水平长期有望修复 营收：以国内市场为主

16、导，营收营收：以国内市场为主导，营收进入上行通道进入上行通道。2021 年公司国内营收占比 95.2%，国外营收占比 4.8%，从市场布局来看，公司业务以国内市场为主。2018 和 2019 年因受宏观经济增速放缓、中美贸易摩擦、消费者信心下降等因素影响，国内汽车销量持续下滑，公司供货量和供货价格下降，营收小幅下滑。2020 年即使受到新冠疫情影响，但由于政府防疫措施的有效控制，全国经济恢复较快，国内汽车销量同比变化-2%，同比上升6.2pct，国内汽车市场逐步复苏。2021 年受益于新能源车销量的高增，国内汽车销量同比上升 3.8%，结束国内汽车销量连续三年下跌的态势。由于国内车市的复苏，汽

17、车零部件需求上升，再叠加公司积极研发新产品、拓宽新客户，2020-2021 年公司分别实现48.8%51.6%51.0%56.6%55.3%31.2%27.7%27.4%30.0%28.7%12.2%12.0%14.9%8.3%9.0%7.7%8.2%5.9%4.7%5.5%0%20%40%60%80%100%200202021汽车冷却系统胶管及总成汽车燃油系统胶管及总成摩托车胶管及总成汽车附件、制动系统胶管及总成其他业务 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 营收 6.8 亿元和 7.8 亿元，同比增长 17.5%和 14.6%。我们认为随着公司新

18、产能的扩建和投产，未来营收规模将继续上升。 图图 4：2016-2021 年年不同地区营收占比不同地区营收占比 图图 5：2016-2021 年年营业收入及同比增速营业收入及同比增速 资料来源：iFinD、长城证券研究院 资料来源：iFinD、长城证券研究院 毛利率：短期承压，长期有望毛利率：短期承压，长期有望修复修复。从毛利率水平来看，公司 2017-2020 年毛利率维持在 30%左右，21 年公司毛利率为 25.21%，同比-5.4pct。毛利率下降主要有两方面原因：一方面，上游原材料价格上涨较快，21 年受国际、国内石油价格影响，公司产品主要原材料价格上涨，产品制造成本上涨 7766.

19、22 万元，增长 16.61%；另一方面，因市场需求变化， 公司急件增加， 再叠加石油价格上涨， 公司运输成本增加768.82万元， 上涨51.85%。在制造成本上升的背景下，公司积极实施降本增效计划，持续提升关键原材料的国产化比重。并加大了原来外购外协件改为自产的力度（塑料接头、O 型圈、密封圈等），长期来看公司毛利率有望修复。 利润端：利润端：21 年受原材料涨价影响利润下滑，年受原材料涨价影响利润下滑，22 年开始改善。年开始改善。21 年公司实现归母净利润1.05 亿元，同比-6.91%，净利润下滑的主要原因仍是原材料价格上涨和运输成本上升，此外研发费用的增加也使得净利润进一步承压（2

20、1 年研发费用率同比+0.48pct）。22Q1归母净利润 0.21 亿元，同比+2.81%，继 21 年下半年净利润连续两季度同比负增长后，公司净利润增速开始转正（21Q3 和 21Q4 净利润同比增速分别为-39.52%和-12.25%），主要系公司降本增效措施效果显现以及大宗商品上涨情况缓解所致，我们认为公司未来利润有望持续改善。 图图 6：2017-2021 年公司毛利率和净利率年公司毛利率和净利率 图图 7：2017-2021 年年 Q1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：iFinD、长城证券研究院 资料来源：iFinD、长城证券研究院 94.4%96.3%

21、96.1%96.4%95.2%5.6%3.7%3.9%3.6%4.8%0%20%40%60%80%100%200202021国内国外-10%0%10%20%30%0246801920202021营业收入（亿元）YOY34.3%32.4%28.4%30.6%25.2%17.6%22.5%19.5%16.6%13.5%0%10%20%30%40%200202021销售毛利率销售净利率1.141.371.131.131.050.2135.5%20.0%-18.0%0.2%-6.9%2.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%

22、40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62002020212022Q1归母净利润YOY 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 期间费用率：研发投入不断提高。期间费用率：研发投入不断提高。2021 年公司期间费用率为 9.88%，其中销售费用率、管理费用率 （不含研发） 、 财务费用率和研发费用率分别为 2.24%、 3.53%、 -0.03%和 4.14%，历史来看，公司管理费用率（不含研发）和财务费用率基本保持稳定。21 年销售费用率同比-3.21pct， 主要系会计政策变更， 原本销售费用中的运输成本计入公司营业成本。 202

23、1年公司研发费用率为 4.14%，同比+0.48pct，主要系公司为增强市场竞争力，保持高研发支出所致。 图图 8：2017-2021 年公司期间费用率年公司期间费用率 图图 9：2018-2021 年公司研发费用及研发费用率年公司研发费用及研发费用率 资料来源：iFinD、长城证券研究院 资料来源：iFinD、长城证券研究院 0.10%-0.57%-0.56%-0.11%-0.03%15.15%13.98%13.27%12.30%9.88%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200202021销售费用率管理费用率（不含研发）财务费用率期间费用率3.99%3

24、.87%3.66%4.14%0%1%2%3%4%5%0.00.10.20.30.420021研发费用（亿元）研发费用率 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 成本成本优势优势凸显凸显叠加产能加码叠加产能加码， 进入高速进入高速上升通道上升通道 2.1 深厚技术护城河打造全方位供应商深厚技术护城河打造全方位供应商 人才储备充足， 研发实力强劲人才储备充足， 研发实力强劲， 为自主生产奠定深厚基础， 为自主生产奠定深厚基础。 公司强化技术创新平台建设，健全长效的技术人才培养和培训机制，深化与专业院校合作，培养和引进具有高素质的专业技术人才：目前公司

25、拥有客座院士 1 名，行业专家 10 名，中高级技术人员 70 余名和 100 余名专职技术人才的团队，其中 17 人为专业材料工程师，人才储备充沛。此外，公司依托两个省级技术中心、一个省级重点实验室和院士（专家）工作站等创新平台，持续加大研发投入，培育新技术、新业态和新模式，打造绿色产业链，已形成多维度研发格局，不断开展新材料、新工艺、新产品的研发与应用，取得系列创新研究成果。截止 2021 年 12 月，公司累计获得国家授权专利 87 项，其中发明专利 14 项。 图图 10：公司技术研发人员构成公司技术研发人员构成 资料来源：公司官网、长城证券研究院 产品覆盖九大系列，为车用胶管行业提供

26、全方位解决方案。产品覆盖九大系列，为车用胶管行业提供全方位解决方案。川环科技自主研发、生产车用软管及总成，品种齐全，也可根据不同实际需求进行专业定制开发，为汽车等行业提供系统技术方案。目前公司产品范围涵盖车用冷却、燃油、制动、空调、进排气、车身附件等九大系列，实现了整车管路种类的全覆盖，此外公司逐步拓展轨道交通、油气勘探、航空、船舶等市场领域，丰富产品类别，扩大产品应用。 中高级技术人员70余名专职技术人员100余名行业专家10名客座院士1名 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 11：公司实现整车胶管产品全覆盖公司实现整车胶管产品全覆盖 资料来源：公司年报、长城

27、证券研究院 2.2 生产成本优势明显，盈利能力大幅领先生产成本优势明显，盈利能力大幅领先 国内国内独立供应商独立供应商竞争格局呈现多足鼎立态势。竞争格局呈现多足鼎立态势。根据公司招股说明书，国内车用胶管行业集中度较低，公司在国内的主要竞争对手是天津鹏翎、美晨生态和天津大港，三家公司均是规模较大的第三方车用胶管生产商，其中天津鹏翎和美晨生态已经上市。鹏翎股份主要生产发动机软管和附件系统软管，是国内份额第一的第三方汽车胶管厂商，目前客户涵盖了长城汽车、比亚迪、上汽通用五菱等主机厂，和川环客户重合度较高；美晨生态业务较为多元化，包括橡胶制品（胶管、密封件、减震件）、园林施工等，其中车用胶管业务规模较

28、小，和川环客户重合度较低。 表表 1：同业竞争对手介绍同业竞争对手介绍 公司名称公司名称 公司简介公司简介 天津鹏翎集团股份有限公司 2014 年于深交所上市，主要产品为汽车发动机附件系统软管及总成、汽车燃油系统软管及总成、汽车空调系统软管及总成，合作客户包括一汽大众、上汽大众、长城汽车、比亚迪、上汽通用五菱等主机厂。 山东美晨生态环境股份有限公司 2011 年于深交所上市，致力于非轮胎橡胶制品的研发与制造和园林生态的建设， 其中非轮胎橡胶制品主营汽车减震橡胶制品、 密封件与汽车胶管。 天津市大港胶管有限公司 创建于 1984 年，尚未上市，主要经营橡胶板、管、带、胶条制造和摩托车及配件零售兼

29、批发。 资料来源：招股说明书、长城证券研究院 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 自主自主生产能力强大叠加地域优势生产能力强大叠加地域优势，成本控制能力成本控制能力远超同业公司。远超同业公司。1）原材料成本：）原材料成本：车用管路产品最重要的是材料配方，公司拥有极强的自主研发和生产能力，目前已经掌握多种车用胶管的制作配方，能够自主生产塑料接头、O 型密封圈、管体等产品，完全不进行外采，大大节省了公司的生产成本。而鹏翎股份等国内的同业竞争对手外采产品的种类更多，或者从国外购买核心产品的制作配方，因此单位材料成本高于公司，川环和鹏翎2019-2021 年的平均单位材料成本

30、分别为 2.7 元/件和 7.4 元/件。2）人工成本：）人工成本：由于公司基地位于四川达州，鹏翎基地位于天津，四川地区的工资水平低于天津，因此公司在人工成本上也有显著优势，公司和鹏翎的单位人工成本分别为 0.5 元/件和 1.3 元/件。公司强大的自主生产能力和地域优势帮助节省巨大成本，成本控制能力做到了行业前列。 图图 12：同业公司单位原材料成本对比（元同业公司单位原材料成本对比（元/件）件） 图图 13：同业公司单位人工成本对比（元同业公司单位人工成本对比（元/件）件） 资料来源：公司年报、长城证券研究院 （注：单位原材料成本=直接材料成本/产品销量） 资料来源：公司年报、长城证券研究

31、院 （注：单位人工成本=直接人工成本/产品销量） 降本增效工作降本增效工作持续持续开展开展，进一步强化进一步强化成本成本优势优势。公司在原材料价格大幅上涨的背景下，公司为保持自己的毛利优势，持续开展降本增效工作：加强公司上游供应商的战略合作伙伴关系，持续提升关键原材料国产化比例，同时公司将适时调整原材料的采购节奏和原材料库存策略。 加强对部分外协件的自制， 减少中间环节。 与下游客户加强沟通，按照市场供需的变动情况及时对部分产品进行价格调整。 加强公司内部经营管理，持续推进精细化生产，强化各项成本管控。 公司毛利率、净利率大幅领先。公司毛利率、净利率大幅领先。一方面，公司主营业务毛利率大幅高于

32、鹏翎股份，得益于单位材料和单位人工成本位于低位；另一方面，公司主营业务净利率也大幅高于鹏翎股份， 除得益于公司主营业务高毛利以外， 也得益于公司良好的费用管理能力。 2018-2020年我国汽车行业持续低迷，公司产品价格受到影响，2021 年原材料价格大幅上涨，多重因素影响下公司毛利率、净利率从 2018 年至 2021 年整体有所下降，但变动方向与可比公司基本一致，仍显著优于竞争对手。我们认为未来公司将利用自身产业链优势与技术积累持续降本增效，叠加自身成本优势，盈利能力有望稳居行业前茅。 2.3 2.9 2.9 6.9 7.8 7.5 02468021川环科技鹏翎股份0

33、.4 0.6 0.6 1.2 1.3 1.3 00.511.52201920202021川环科技鹏翎股份 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 14：同业公司毛利率对比同业公司毛利率对比 图图 15：同业公司净利率对比同业公司净利率对比 资料来源：iFinD、长城证券研究院 资料来源：iFinD、长城证券研究院 2.3 产能持续加码，未来产能持续加码，未来营收规模有望高增营收规模有望高增 公司管路业务增速远超竞争对手。公司管路业务增速远超竞争对手。就销售规模来看，2021 年川环和鹏翎的车用管路收入规模分别为 7.8 和 16.6 亿元，同比分别变化+14.6%/

34、-5.5%。从营收绝对值来看，川环科技车用管路业务规模小于鹏翎股份， 但是2019-2021年两者的管路收入差额分别为6.2、 6.1、4.4 亿元。差距正逐步减小，这主要得益于公司积极研发新产品、深化客户合作，使得公司车用管路收入增长速度超过鹏翎股份。 图图 16：2019-2021 年年同业公司同业公司车用管路收入规模对比（亿元）车用管路收入规模对比（亿元） 资料来源：公司年报、长城证券研究院 产能持续加码产能持续加码，疫情下订单量不减反增，疫情下订单量不减反增，未来规模优势显现有望进一步强化公司未来规模优势显现有望进一步强化公司盈利能盈利能力力。供给端来看，供给端来看，公司为了满足客户的

35、需求，积极扩大橡胶软管产能，21 年新征土地 200亩投资建设“传统汽车与新能源汽车零部件增量（制造）扩能”项目。该项目总产能预34.3%32.4%28.4%30.6%25.2%25.9%21.7%23.8%23.2%22.3%0%10%20%30%40%200202021川环科技鹏翎股份17.6%22.5%19.5%16.6%13.5%10.4%8.7%9.1%-4.1%3.8%-10%0%10%20%30%200202021川环科技鹏翎股份5.8 6.8 7.8 12.0 12.8 12.1 -5.5%17.5%14.6%-8.2%7.1%-5.

36、5%-10%-5%0%5%10%15%20%024680202021川环科技鹏翎股份YOY（川环）YOY（鹏翎） 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 计为 10000 吨， 目前项目一期新厂房已经建成， 2022 年上半年将投入生产。 需求端来看，需求端来看，22 年全国多地疫情频发，而公司客户覆盖面较广，疫情地区客户暂时的停工停产未对公司带来显著影响， 相反， 非疫情地区的客户由于受上海等疫情地区零部件供应商的影响，加大了对公司下达订单倾斜的力度，因此疫情对公司整体订单的影响较小，下游客户需求不反增。供给端和需求端的同步上升将帮助公司提升产品销

37、量和营收规模，增强品牌效应，降低公司的单位固定成本，进一步强化公司盈利能力。 我们认为下游订单量得到保障后，扩能项目未来将为公司营收带来较大增量，假设 22-24年使用 3 年逐步投产，我们预计 25 年公司营业收入有望达到 17 亿元，未来三年 GAGR高达 30%。 图图 17：公司营业收入预测（亿元）公司营业收入预测（亿元） 资料来源：iFinD、长城证券研究院 6.8 7.8 10.3 13.4 17.0 18.3%14.6%32.6%30.6%26.7%0%10%20%30%40%050212022E2023E2024E营收YOY 公司深度报告 长城证券14 请

38、参考最后一页评级说明及重要声明 3. 立足于电动化风口，立足于电动化风口， 新能源布局新能源布局有望成有望成为主要增长驱动力为主要增长驱动力 3.1 汽车电动化汽车电动化趋势明确，趋势明确，车用胶管车用胶管增量增量 alpha 显著显著 电动化进程加速电动化进程加速，带动新能源零部件行业高景气带动新能源零部件行业高景气。根据中汽协数据，2021 年新能源乘用车销量高达 350.7 万辆，同比大增 165%，增长速度大超预期。2021 年乘用车电动化率达16.3%， 较2020年提升9.8pct， 电动车渗透率大幅提升， 2021年1-4月电动化率高达23.8%，迈过 20%渗透率门槛。我们认为

39、国内正处于电动车发展的加速期，电动化大趋势明确，新能源汽车有望继续高速扩张，带动新能源热管理等新能源零部件行业的高景气。 图图 18：国内新能源乘用车销量及电动化率国内新能源乘用车销量及电动化率 资料来源：中汽协、长城证券研究院 新能源车对热管理要求更高，较传统燃油车热管理系统更复杂。新能源车对热管理要求更高，较传统燃油车热管理系统更复杂。汽车热管理可按汽车类型分为传统汽车热管理和新能源汽车热管理。由于新能源车与传统燃油车的核心部件不同，采用较多功率器件，产生热量多，温度的变化会影响电池的充电和放电效率，进一步影响续航历程，因此新能源车对温度的要求更为严格，对热管理系统提出了更高的要求， 需要

40、进行设备的升级以及采用更加复杂的设备构筑新能源车热管理系统。 总的来看，传统燃油车热管理系统主要包括空调系统（制冷&制热）和发动机系统，而新能源主要集中在对三电系统的热管理， 因此在动力系统热管理方面新增电池、 电机、 电控的热管理。 105.31 106.18 120.37 332.27 148.11064.4%5.0%6.0%15.5%23.2%0%100%200%300%400%500%600%0500300350200212022年1-4月销量（万辆）YOY电动化率 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 19：新

41、能源新能源热管理系统结构热管理系统结构 图图 20：新能源新能源车动力电池热管理系统结构车动力电池热管理系统结构 资料来源：新能源汽车一体化整车热管理新思路,长城证券研究院 资料来源：纯电动商用车电池热管理技术研究，长城证券研究院 具体而言，新能源热管理较传统燃油车的升级主要表现在两方面：具体而言，新能源热管理较传统燃油车的升级主要表现在两方面： 空调系统部件的升级空调系统部件的升级。一方面新能源车空调制冷系统从普通的压缩机升级为电动压缩机，电动压缩机相较普通压缩机在能耗、体积、重量、噪音方面都有更高的要求。另一方面由于新能源车无发动机余热可以利用，因此空调制热方式从传统的发动机余热制热转化为

42、利用 PTC 和热泵制热，其中 PTC 方式利用 PTC 电阻的热效应生产热量，而热泵空调利用环境空气中的热量，较 PTC 最多可以减少一半的能耗，或将成为未来的主流趋势。 表表 2：PTC 加热和热泵加热技术对比加热和热泵加热技术对比 PTC 加热加热 热泵加热热泵加热 示意图 原理 PTC 是由半导体材料制成的热敏电阻原件， 对温度极其敏感，其电阻值随外界温度降低而急剧降低，从而发热量升高 架构与普通空调系统类似，增加了可改变制冷剂流向的四通换向阀及双向流通的膨胀阀，使得能在制热/制冷模式切换，达到制热效果 优势 构造简单；成本低；技术成熟；适应低温；稳定性高 高效节能，可增加车辆的续驶里

43、程 劣势 能耗高，加热速度慢 结构复杂，成本高；超低温度使得效果打折 资料来源：盖世汽车，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 3：低温实验室环境下电动汽车低温实验室环境下电动汽车 PTC 与热泵制热数据对比与热泵制热数据对比 参数参数 -5 0 3 PTCPTC 热泵热泵 PTCPTC 热泵热泵 PTCPTC 热泵热泵 电流/A 7.10 5.90 5.42 5.35 5.00 5.10 功率/W 3500 1750 3500 1350 3500 1354 采暖/W 3400 3050 3410 3200 3390 3250 COP(制热效率）

44、0.97 1.73 0.97 2.37 0.97 2.40 资料来源：盖世汽车，长城证券研究院 动力系统部件的新增动力系统部件的新增。由于纯电动车没有配置发动机，且拥有的电池、电机、电控等零部件对温度更加敏感，拥有更强的热管理需求，因此新能源动力系统制冷方式减少了发动机制冷，新增了电池、电机、电控冷却系统。其中电池热管理系统增量部件包括水冷板、电池冷却器、电子水泵等。此外，对于混动车，其同时配备发动机和三电系统，对热管理的要求最高。 图图 21：传统燃油车与新能源车热管理系统对比传统燃油车与新能源车热管理系统对比 资料来源：盖世汽车、长城证券研究院 图图 22：传统燃油车和新能源车热管理内部结

45、构示意图传统燃油车和新能源车热管理内部结构示意图 资料来源：盖世汽车、长城证券研究院 公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 新能源车新能源车管路管路单车价值量达单车价值量达 1000-1200 元水平， 为传统车的元水平， 为传统车的三三倍有余。倍有余。 与传统汽车相比，新能源汽车热管理要求高于传统汽车，空调系统得到升级，还新增了电池、驱动电机等部件的冷却系统。得益于电池、电驱冷却系统和空调系统贡献主要价值增量，新能源车冷却管路系统的单车价值量显著高于传统燃油车：传统燃油车价单车价值大约为 300 元/辆左右，纯电动车是 1000 元/辆，混动车是 1200 元/辆。

46、国内乘用车国内乘用车管路管路行业行业 2025 年市场规模有望达年市场规模有望达 268 亿元，市场发展前景广阔。亿元，市场发展前景广阔。鉴于国内大力推行碳中和政策，支持新能源车领域的发展，我们预计 2025 年国内乘用车销量将达到3200 万辆，其中新能源车销量将达到 2177 万辆。我们假设车用管路在传统燃油车、纯电动车、混动车上的单车价值量分别为 300 元、1000 元和 1200 元，测算得出 2025 年全球汽车冷却管路市场空间有望达 268.2 亿元，CAGR 为 25.3%；其中新能源车车用管路市场空间有望达 227.3 亿元，CAGR 为 60.3%。 表表 4：国内乘用车国

47、内乘用车管路市场规模预测管路市场规模预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源车新能源车 销量（万辆）销量（万辆） 18.1 105.3 106.2 120.4 332.3 604.1 1008.2 1532.3 2177.2 YOY 481.8% 0.8% 13.4% 176.0% 81.8% 66.9% 52.0% 42.1% 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 1.9 11.1 11.1 12.5 34.4 62.7 104.8 159.6 227.3 YOY 490.5% 0.3% 13.0% 174.9% 82.1%

48、67.2% 52.3% 42.4% 传统车传统车 销量（万辆）销量（万辆） 2456.3 2261.8 2037.1 1893.2 1814.6 1736.0 1565.9 1324.9 1022.8 YOY -7.9% -9.9% -7.1% -4.2% -4.3% -9.8% -15.4% -22.8% 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 98.3 90.5 81.5 75.7 72.6 69.4 62.6 53.0 40.9 YOY -7.9% -9.9% -7.1% -4.2% -4.3% -9.8% -15.4% -22.8% 所有车型合计所有车型合计 销量（万辆）销量（万辆） 247

49、4.4 2367.2 2143.3 2013.6 2146.8 2340.1 2574.1 2857.2 3200.1 YOY -4.3% -9.5% -6.1% 6.6% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 市场空间（亿元）市场空间（亿元） 100.1 101.5 92.6 88.3 107.0 132.1 167.5 212.6 268.2 YOY 1.4% -8.8% -4.7% 21.3% 23.5% 26.7% 27.0% 26.2% 资料来源：中汽协、长城证券研究院 3.2 覆盖大部分主流车企覆盖大部分主流车企，总成化总成化能力继续拓宽新能源优能力继续拓宽新能源优质客户质

50、客户 覆盖主流自主、合资主机厂，客户覆盖主流自主、合资主机厂，客户质量高、质量高、黏性高。黏性高。公司经过 40 多年的发展与沉淀，公司在业内已具有较高的知名度与品牌影响，和汽车行业的大部分主机厂都建立了合作关系。目前，公司和上汽集团、长安汽车、吉利汽车等自主品牌以及大众、马自达、沃尔沃等合资品牌建立战略合作关系，成为其车用胶管的核心供应商。公司合作车企覆盖了国内外主流品牌，客户质量极高，此外由于进入主机厂的供应目录前需要较长时间的认证，因此主机厂更换供应商的成本较大，周期较长，主机厂不会轻易更换供应商，黏性较好。 公司深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 23：公司