1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 集群化运作打造竞争优势，消费眼科掘金 Table_StockNameRptType 朝聚眼科朝聚眼科（2219） 公司深度 投资评级：买入（投资评级：买入（首次首次） 报告日期： 2022-05-24 Table_BaseData 收盘价（元） 3.25 近 12 个月最高/最低（元） 17.80/2.93 总股本（百万股） 708 流通股本（百万股） 708 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 23 流通市值（亿元） 23 Table_Chart 公司价格与公司价格与恒生指数恒生指数走势比较走势比较 Table_Author 分析师：谭国

2、超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：陈珈蔚联系人：陈珈蔚 执业证书号：S00 邮箱： Table_CompanyReport 主要观点：主要观点： Table_Summary 华北地区眼科医疗服务龙头，知名度和发展潜力华北地区眼科医疗服务龙头，知名度和发展潜力双高双高，业绩增长显著，业绩增长显著 朝聚眼科为拥有百年历史的民营眼科医疗服务集团，主营业务包括基础眼科及消费眼科服务，涵盖眼科护理全阶段及流程，如早期筛查、预防及早期诊断、治疗及康复。2021 年公司实现营业总收入 10.00 亿元（+25.69%），2018-2021 CA

3、GR 16.40%，其中消费眼科收入 5.17 亿元，基础眼科收入 4.80 亿元；净利润 1.62 亿元（+30.30%），2018-2021 CAGR 75.41%；毛利 4.49 亿元（+28.37%），2018-2021 CAGR 22.35%，毛利率 44.97%业绩增长明显。根据弗若斯特沙利文的数据，以 2021 年全国民营眼科医院总收入为统计口径， 公司排名内蒙古第一、全国第四；按 2020 年华北地区每百万人口收入覆盖，公司排名第一；在民营医疗市场中具备竞争优势。 集群化运营具备可复制性，协同效应初现集群化运营具备可复制性，协同效应初现，扩张计划有序开展，扩张计划有序开展 公司

4、战略明晰，根据地理位置进行医院集群化运营，实现区域内资源共享。截至目前，公司旗下经营管理 18 家营利性医院、24 家视光中心，覆盖 5 个省份及自治区。公司集中化方式管理药物及医疗耗材采购，有效降本增效， 口碑的积累帮助公司吸引客户和人才， 形成良性循环， 2021年公司医院门诊就诊次数 88.73 万次（+36.10%），次均消费 647 元；医院住院就诊次数 45977 次（同比增长 3.90%），次均消费 7415 元。集中化管理使得公司的业务模式可复制，公司新医院筹建期和盈亏平衡期显著低于同业，30004000 平方米新医院筹建期 13 个月（行业平均1-2 年），新医院盈亏平衡期

5、1 年（行业平均 3-5 年）。公司 2021 年期末现金余额 12.57 亿元，充裕的在手现金有助于公司中长期业务版图扩张战略的持续顺利落地。 政策鼓励民营医疗机构政策鼓励民营医疗机构发展发展，消费眼科医疗服务崛起，消费眼科医疗服务崛起 国家明确支持鼓励社会办医发展，以朝聚为代表的民营专科医疗连锁迎来行业发展黄金期。 卫健委发布的 医疗机构设置规划指导原则 （20212025 年） 中规定对社会办医区域总量和空间不作规划限制， 鼓励社会办医。 国内民营医疗机构在政策指引下迎来发展黄金期， 市场前景广阔。在眼科服务中，随着电子产品使用的增加和人口的老龄化，针对近视及远视的消费眼科服务需求量不断

6、增加，聚焦此业务的公司往往能获得更高盈利能力， 朝聚眼科消费眼科业务占比超 50%， 有望乘行业发展东风，获得持续增长。 投资建议投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级：首次覆盖，给予“买入”评级 公司为华北地区民营眼科医疗行业龙头，眼科医疗服务市场的蓬勃需求和优质医疗资源的紧缺为公司提供广阔发展空间。我们看好公司布局消费眼科带来的业务高增长可能，医院集群化运作进一步提高公司运营及扩张效率。我们预计公司 20222024 年将实现营业总收入1251/1560/1934 百万元人民币，同比+25.15%/24.65%/23.98%；实现050002500-100.00%-50

7、.00%0.00%50.00%成交金额朝聚眼科恒生指数 Table_CompanyRptType 朝聚眼科朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 30 证券研究报告 净利润 217/275/345 百万元人民币，同比+33.88%/26.86%/25.52%；对应 PE 8.60/6.78/5.40 x。首次覆盖，给予“买入”评级。（汇率因素0.81） 风险提示风险提示 政策变化风险；医师及雇员留存风险；区域运营风险；行业竞争加剧风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E

8、 2024E 营业收入 1000 1251 1560 1934 收入同比（%） 25.69% 25.15% 24.65% 23.98% 净利润 162 217 275 345 净利润同比（%） 30.30% 33.88% 26.86% 25.52% 毛利率（%） 44.97% 45.20% 45.35% 45.51% ROE（%） 7.68% 9.32% 10.58% 11.72% 每股收益（元） 0.23 0.31 0.39 0.49 P/E 22.64 8.60 6.78 5.40 P/B 1.72 0.80 0.72 0.64 EV/EBITDA 8.26 2.08 2.50 1.55

9、资料来源： wind，华安证券研究所 pOpQrQmPxPnQmOnOxOpNnM6MaO8OoMpPpNpNlOpPrMiNpNtNbRqQxONZtOqOMYmMqRTable_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 30 证券研究报告 正文目录正文目录 1 深耕华北的民营眼科医疗服务龙头深耕华北的民营眼科医疗服务龙头 . 6 1.1 百年历史沉淀经验，口碑运营收效显著 . 6 1.2 运营高效，业绩表现良好 . 10 2 民营眼科医疗市场：壁垒中等的发展快车道民营眼科医疗市场：壁垒中等的发展快车道 . 14 2.1 眼科医疗

10、服务市场广阔，发展前景好 . 14 2.2 民营医疗服务迎来发展黄金期，消费眼科医疗崛起 . 15 2.3 政策支持眼科医疗服务发展，赛道尚未看到天花板 . 17 2.4 技术迭代催生新需求，高技术企业带来强大品牌效应 . 18 3 多维度拆解公司竞争优势多维度拆解公司竞争优势 . 19 3.1 深耕内蒙、辐射华东，业务具备可复制性 . 19 3.2 集群化运作有效提升经营效率 . 21 3.3 中心医院运营良好，现金流充裕，支持未来扩张落地 . 22 3.4 全方位全流程服务带来高客户满意度 . 25 3.5 高水平医疗团队及完善的人才培训体系. 26 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建

11、议 . 27 4.1 盈利预测 . 27 4.2 投资建议 . 27 风险提示：风险提示： . 28 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 30 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 朝聚眼科发展大事记朝聚眼科发展大事记 . 6 图表图表 2 公司旗下公司旗下 18 家医院基本情况（截至家医院基本情况（截至 2021 年年 5 月）月） . 6 图表图表 3 公司视光中心布局（截至公司视光中心布局（截至 2022 年年 5 月）月） . 7 图表图表 4 公司在行业位列前茅（以公司在行业位列前茅（以 2020

12、 年数据为准）年数据为准） . 7 图表图表 5 业务与管理双精的管理团队业务与管理双精的管理团队 . 8 图表图表 6 公司股权架构稳定，员工持股平台提高留存率公司股权架构稳定，员工持股平台提高留存率 . 9 图表图表 7 公司融资历史公司融资历史 . 9 图表图表 8 公司主营业务公司主营业务 . 10 图表图表 9 公公司总营收及营业利润稳定增长（司总营收及营业利润稳定增长（RMB MN） . 10 图表图表 10 公司净利润增速迅猛（公司净利润增速迅猛（RMB MN） . 10 图表图表 11 扎根内蒙提供增长基础，华东布局提供收入增长潜力（扎根内蒙提供增长基础，华东布局提供收入增长潜

13、力（RMB MN）. 11 图表图表 12 消费眼科服务收入增速强劲（消费眼科服务收入增速强劲（RMB MN） . 11 图表图表 13 消费眼科收入占比逐年提高消费眼科收入占比逐年提高 . 11 图表图表 14 消费眼科毛利逐年提高（消费眼科毛利逐年提高（RMB MN） . 12 图表图表 15 公司消费眼科业务毛利率亮眼公司消费眼科业务毛利率亮眼 . 12 图表图表 16 门诊为公司主要收入场景（门诊为公司主要收入场景（RMB MN） . 12 图表图表 17 公司医保公司医保&非医保收入（非医保收入（RMB MN） . 13 图表图表 18 公司医保支付占比逐年下降公司医保支付占比逐年下

14、降 . 13 图表图表 19 三费费率保持稳定三费费率保持稳定 . 13 图表图表 20 公司就诊次数与次均费用价量齐升公司就诊次数与次均费用价量齐升 . 13 图表图表 21 各地区医院坪效（单位：元各地区医院坪效（单位：元/平方米）平方米） . 14 图表图表 22 2015-2024 中国眼科患病情况（百万人）中国眼科患病情况（百万人） . 15 图表图表 23 中国居民家庭人均医疗支出持续上升（中国居民家庭人均医疗支出持续上升（RMB 元）元） . 15 图表图表 24 中美每百万人口白内障手术量中美每百万人口白内障手术量 . 15 图表图表 25 中美屈光手术渗透率中美屈光手术渗透率

15、 . 15 图表图表 26 鼓励民营医疗服务发展的政策鼓励民营医疗服务发展的政策 . 16 图表图表 27 中国公立和民营医院市场规模（中国公立和民营医院市场规模（RMB BN） . 17 图表图表 28 中国眼科医疗服务市场规模（中国眼科医疗服务市场规模（RMB BN） . 17 图表图表 29 中国中国“十四五十四五”眼健康规划眼健康规划 . 17 图表图表 30 眼科医疗服务市场壁垒眼科医疗服务市场壁垒 . 18 图表图表 31 主流眼科治疗技术介绍主流眼科治疗技术介绍 . 18 图表图表 32 公司旗下医院所在地区市场规模（公司旗下医院所在地区市场规模（RMB BN） . 19 图表图

16、表 33 公司战略性医院布局公司战略性医院布局 . 20 图表图表 34 公司集群化经公司集群化经营收效良好营收效良好. 21 图表图表 35 集群化运营能有效提升运营效率集群化运营能有效提升运营效率 . 22 图表图表 36 三大中心医院坪效逐年增高（单位：元三大中心医院坪效逐年增高（单位：元/平方米）平方米） . 22 图表图表 37 包头医院设施、财务及运营情况包头医院设施、财务及运营情况 . 23 图表图表 38 呼市医院设施、财务和运营情况呼市医院设施、财务和运营情况 . 23 图表图表 39 赤峰医院设施、财务和运营情况赤峰医院设施、财务和运营情况 . 24 图表图表 40 公司未

17、来投资计划（公司未来投资计划（2021-2023 年）年） . 24 图表图表 41 朝聚眼科的全流程服务体系朝聚眼科的全流程服务体系 . 25 图表图表 42 朝聚眼科技术优势朝聚眼科技术优势 . 25 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 30 证券研究报告 图表图表 43 朝聚眼科医师培养计划朝聚眼科医师培养计划 . 26 图表图表 44 公司收入预测拆分（公司收入预测拆分（RMB MN） . 27 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6

18、/ 30 证券研究报告 1 深耕深耕华北华北的的民民营眼科营眼科医疗服务医疗服务龙头龙头 1.1 百年百年历史历史沉淀经验，口碑运营收效显著沉淀经验，口碑运营收效显著 传承自百年医学世家仲和堂，传承自百年医学世家仲和堂，华北地区领先的眼科医疗服务集团。华北地区领先的眼科医疗服务集团。朝聚眼科成立于 1988 年，追本溯源可至百年前的医学世家张氏。自成立以来，公司始终以“百年朝聚、朝向光明、聚集希望”的战略为发展目标和愿景，为患者提供优质且高性价比的眼科医疗服务。公司创始人张朝聚先生是百年医药世家“仲和堂”后人，于 1988年在内蒙古包头创办了朝聚眼科的前身诊所，19941998 年率先在内蒙地

19、区开展高端眼科医疗手术；自 1988 至 2010 年，公司在内蒙古地区持续扩张，依靠建立强大的品牌优势并建立以呼市医院、 乌兰察布医院、 大同医院等为代表的蒙西医院集群，截至 2010 年公司在蒙西拥有 6 家医院。20102018 年，公司开始在内蒙古地区以外尝试扩张并进行融资， 首轮融资即达到 2.3 亿元， 并在蒙东、 浙东地区逐步建立起医院集群，截至 2018 年公司在浙江地区新收购 3 家医院，在蒙东地区运营赤峰医院、呼伦贝尔医院等。2021 年，公司实现红筹上市。 眼科眼科医院医院+视光中心视光中心同步发展同步发展。公司作为民营眼科医疗服务优质供应商，旗下运营管理眼科医院和视光中

20、心，截至目前，公司已建立起一个覆盖五个省及自治区的眼科医院及视光中心网络，截至 2022 年 5 月，公司在 5 个省份或自治区经营管理18 家民营营利性眼科医院，其中建筑面积最大的为包头医院，病床数最多的为包头医院、呼市医院和赤峰医院。 图表图表 2 公司旗下公司旗下 18 家家医院基本情况（截至医院基本情况（截至 2021 年年 5 月）月） 医院医院 地点地点 建筑面积（平方建筑面积（平方米）米） 登记病床数目登记病床数目 全职医生数目全职医生数目 包头医院 蒙西 15,710 120 33 呼市医院 蒙西 7,697 100 37 大同医院 近蒙西 4,319 50 9 乌兰察布医院

21、蒙西 3,100 60 9 昆区医院 蒙西 2,968 30 8 达旗医院 蒙西 2,292 30 5 呼伦贝尔医院 蒙东 3,772 30 8 图表图表 1 朝聚眼科发展大事记朝聚眼科发展大事记 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 30 证券研究报告 赤峰医院 蒙东 7,662 100 28 通辽医院 蒙东 4,568 60 8 承德医院 近蒙东 7,579 80 8 锡盟医院 蒙东 1,070 30 3 宁波博视医院 浙东 4,510 30 7 宁海医院 浙东 2,798

22、20 4 象山仁明医院 浙东 2,763 47 4 嘉兴医院 浙北 6,937 60 13 泗阳医院 苏北 4,200 30 6 泗洪医院 苏北 5,201 60 3 呼市二院 蒙西 总计总计 87,146 937 193 资料来源：公司招股书、wind，华安证券研究所 此外，公司在内蒙、浙江、江苏、山西、河北等地区运营 24 间视光中心，主要开展视光业务，如眼镜架、眼镜片等的配置服务。 图表图表 3 公司视光中心布局公司视光中心布局（截至（截至 2022 年年 5 月）月） 资料来源：公司招股书、华安证券研究所 百年传承，行业领先。百年传承，行业领先。公司在经过近百年的摸索和发展后， 厚积薄

23、发，逐步在国内民营眼科医疗服务领域占据一席之地。 根据弗若斯特沙利文的数据， 以 2021 年的总收入为统计口径， 公司在国内民营眼科医院中排名内蒙第一、 华北第二、 全国第四，在 2020 年基础眼科收入口径下，公司排名华北第二、全国第四；2020 年公司华北地区每百万人收入覆盖排名第一。 图表图表 4 公司在行业位列前茅（以公司在行业位列前茅（以 2020 年数据为准）年数据为准） 以全国范围民营眼科医院计以全国范围民营眼科医院计 总收入（总收入（除普瑞眼科除普瑞眼科( (2020A)2020A)外其他外其他均为均为 2 2021021 年数据年数据，rmb mnrmb mn） 基础眼科服

24、务收入（基础眼科服务收入（rmb mnrmb mn） 以以华北地区华北地区民营眼科医院计民营眼科医院计 1012蒙西蒙东浙北浙东苏北5900000爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科朝聚眼科何氏眼科5097940200040006000爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 朝聚眼科 何氏眼科 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 30 证券研究报告 华北地区总收入（华北地区总收入（r rmb mnmb mn） 基础眼科服务收入（

25、基础眼科服务收入（r rmb mnmb mn） 华北地区每百万人口收入覆盖华北地区每百万人口收入覆盖（r rmb mnmb mn） 资料来源：公司招股书、华安证券研究所 管理团队管理团队经验丰富经验丰富。 截至目前， 公司董事会成员共 12 名 （其中执行董事 4 名） ，高管 4 名。董事长兼公司首席执行官张波洲先生自 2014 年担任公司董事长，深耕眼科医疗服务领域三十余年，拥有丰富的临床及管理经验。首席医疗官杨亚军女士毕业于河北北方医学院临床医学专业，同时也是一名从医三十多年的名医。首席财务官王维超先生毕业于对外经贸大学，在财务会计、投融资方面拥有逾十五年的经验。首席运营官刘洪雁先生也在

26、销售和营销（尤其是医院和制药行业）方面拥有二十余年的经验。经验丰富的高管团队为公司长期发展保驾护航。 图表图表 5 业务与管理双精的管理团队业务与管理双精的管理团队 姓名姓名 职务职务 履历履历 张波洲 董事长 执行董事 首席执行官 执业眼科医生，在眼科医疗行业有 30 多年的经验；2014 年起担任北京朝聚董事长，曾在包头医院和呼和浩特医院工作担任多个公职和慈善协会的职务，曾任第十二届内蒙古自治区政协委员。 王维超 首席财务官 在财务会计、投融资等另计逾 15 年经验；曾在西藏华佑创业投资有限公司担任首席财务官，负责财务和融资事宜。 杨亚军 首席医疗官 执业眼科医生，在眼科医疗行业有 30

27、多年的经验；曾就职于张家口市第四眼科医院，自 2016 以来连续四年被亚洲防盲基金会评为年度杰出人物。 刘洪雁 首席运营官 在销售和营销事宜方面（尤其是医院和制药行业）约有 20 年经验；曾任爱尔康（中国）眼科产品有限公司的全国销售经理。 资料来源：公司招股书、华安证券研究所 股权较为集中，员工持股计划股权较为集中，员工持股计划提高员工忠诚度提高员工忠诚度。公司是典型的家族企业，控股股东为张波洲、张小利、张俊峰、张丰生、张玉梅及厦门聚鹭达洲股权投资（由张波洲先生作为唯一普通合伙人控制），上市前合计拥有 58.09%的股份。张波洲、张小794686200893002004006008001000

28、爱尔眼科朝聚眼科 北京美尔目 普瑞眼科华厦眼科42035380500400500爱尔眼科朝聚眼科 北京美尔目 普瑞眼科华厦眼科24.214.56.56.42.5051015202530朝聚眼科爱尔眼科华厦眼科北京美尔目普瑞眼科 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 30 证券研究报告 利、张俊峰、张丰生均为创办人张朝聚先生的子女，张玉梅系其侄女。厦门聚鹭达洲股权投资于 2020 年 4 月成立，旨在激励本集团管理层成员及过往对公司有重大贡献的雇员，员工持股计划有力地提高了员工留存率。 图表图表

29、6 公司公司股权架构股权架构稳定，员工持股平台提高留存率稳定，员工持股平台提高留存率 资料来源：公司招股书、华安证券研究所 深受资本市场欢迎，长期发展动力足。深受资本市场欢迎，长期发展动力足。公司自 2015 年起进行了多轮融资，首轮融资即达 2.6 亿元人民币，总融资 7.52 亿元，其中不乏知名投资机构的身影；也获富国基金、Gigantic Wealth Holdings Limited、The Valliance Fund、通柏资本（香港）等基石投资者加入。强劲的融资实力为公司的长期发展赋能。 图表图表 7 公司融资公司融资历史历史 资料来源：公司招股书、投资界、清科、华安证券研究所 消

30、费眼科服务和基础眼科服务消费眼科服务和基础眼科服务构成公司主营构成公司主营。公司提供多元化的眼科医疗服务，其中消费眼科服务为治疗和预防不同种类的眼科异常状况， 如屈光矫正、 近视防治、 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 30 证券研究报告 视光相关产品和服务，一般不纳入医保；基础眼科服务包括白内障、青光眼等纳入基本医疗保险的基础眼科疾病。公司持续在消费眼科板块发力，2021 年收入占比超过基础眼科，未来将成为公司收入新增长点。 图表图表 8 公司主营业务公司主营业务 消费眼科服务消费眼科服务 基础眼科服务基础眼

31、科服务 资料来源：公司投资者交流材料、华安证券研究所 1.2 运营高效，业绩表现良好运营高效，业绩表现良好 收入稳定增长收入稳定增长，处于高速发展期，处于高速发展期。公司收入保持稳定增长，从 2018 年的 6.33亿元增长到 2021 年的 10.00 亿元，2018-2021 CAGR 16.40%；2020 年虽然受疫情影响，但依旧实现 11%增速，2021 年快速恢复，同比增长 25.69%，后疫情时代业绩恢复迅速，彰显公司强大的运营管理能力。公司营业利润稳步上升，2021 年实现 2.08 亿元，2018-2021 CAGR 43.41%。公司盈利能力强，净利润快速提高，从2018

32、年的 0.39 亿增长至 2021 年的 1.62 亿元，2018-201 CAGR 61.07%，净利润复合增速远高于收入的复合增速， 盈利能力快速提高。 由于公司 2021 年存在非经常性支出，如上市费用、股份支付薪酬开支等，加回后公司实现经调整净利润 1.86 亿元，同比增长 31.85%，盈利能力强劲，公司发展驶在快车道。 图表图表 9 公司公司总营收及营业利润总营收及营业利润稳定增长稳定增长（rmb mn） 图表图表 10 公司净利润公司净利润增速迅猛增速迅猛（rmb mn） 资料来源：wind、华安证券研究所 资料来源：wind、华安证券研究所 深耕内蒙深耕内蒙、辐射、辐射华东华东

33、，公司逐步成长为，公司逐步成长为民营眼科民营眼科医疗服务医疗服务领军企业领军企业。从收入地域分布来看，公司的营收绝大部分来自蒙西及邻近地区，蒙东地区收入贡献占比紧633.46716.70795.51999.8870.63122.84176.41208.320.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0020021营业总收入营业利润总营收yoy%营业利润yoy%38.7175.65124.14161.75141.00185.900

34、.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.0020021净利润经调整净利润 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 30 证券研究报告 随其后，另有部分收入来自于浙北、浙东和苏北。公司深耕内蒙，凭借正确的战略布局和深厚的口碑基础为公司带来强大的收入存量，截至目前蒙西和蒙东均保持 15%以上的增长，驱动公司收入持续稳定增长。随着公司在浙北、苏北和浙东地区的稳步扩张，相关区域的门店爬坡将为公司带来外延增长新动力。 图表图表 11

35、 扎根内蒙提供增长基础，华东布局提供扎根内蒙提供增长基础，华东布局提供收入增长收入增长潜力潜力（rmb mn） 资料来源：公司招股书、华安证券研究所 重点布局消费眼科重点布局消费眼科服务，收入稳步增长服务，收入稳步增长。从收入结构看，公司消费眼科服务收入占比不断提高，从 2018 年的 31.41%提升至 2021 年的 51.84%，2021 年贡献收入过半并超过基础眼科服务，未来有望成为公司增长新亮点。消费眼科收入则从2018 年的 1.99 亿元提升至 2021 年的 5.17 亿元，年复合增长率达到 36.37%。 图表图表 12 消费眼科服务收入增速强劲（消费眼科服务收入增速强劲（r

36、mb mn） 图表图表 13 消费眼科收入占比逐年提高消费眼科收入占比逐年提高 资料来源：公司招股书、公司公告、华安证券研究所 资料来源：公司招股书、公司公告、华安证券研究所 消费眼科服务盈利能力逐步提高， 成为未来消费眼科服务盈利能力逐步提高， 成为未来利润利润新增长点。新增长点。 从毛利角度看， 2021年公司消费眼科服务板块贡献收入 2.77 亿元人民币， 同比增长 48.28%， 2018-2021 CAGR 43.04%，在消费眼科需求的不断膨胀下增速预计将持续提高；2021 年公司基础眼科板块贡献毛利1.72亿元人民币， 同比增长6.54%， 2018-2021 CAGR 6.94

37、%，增速较为稳定。2021 年公司消费眼科业务毛利率 50.5%，基础眼科服务毛利率0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00201820192020蒙西及邻近地区蒙东及邻近地区浙东、苏北和浙北-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0020021消费眼科服务基础眼科服务消费眼科服务收入yoy%基础眼科服务收入yoy%31.41%36.25%46.52%51.84%64.49%62.39%53.16%48.08%0.

38、00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20021消费眼科服务收入占比基础眼科服务收入占比 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 30 证券研究报告 38.2%，消费眼科毛利率显著更高，这主要系：和基础眼科服务相比，消费眼科服务大部分不纳入医保，因此不受医保限价的影响，公司自主定价的前提下可以获得较高的毛利率，带动公司整体毛利率上升。 图表图表 14 消费眼科消费眼科毛利逐年提高毛利逐年提高（rmb mn） 图表图表 15 公司消费眼科业务毛利

39、率公司消费眼科业务毛利率亮眼亮眼 资料来源：公司招股书、公司公告、华安证券研究所 资料来源：公司招股书、公司公告、华安证券研究所 门诊为公司主要收入来源。门诊为公司主要收入来源。按照运营场景，公司主营业务收入的来源可以分为门诊、 住院、 销售视光产品及其他， 2021 年公司门诊收入 5.74亿元 （同比+40.51%） ，住院服务贡献收入 3.41 亿元（同比+7.34%） ， 门诊依旧是公司主要收入来源且增长强劲。 从盈利能力看， 2020 年公司门诊收入毛利率 46.80%， 住院收入毛利率 38.73%，门诊服务的收入盈利能力双强。 图表图表 16 门诊为门诊为公司主要公司主要收入场景

40、收入场景（rmb mn） 资料来源：公司招股书、华安证券研究所 医医保占比较低，口碑运营效果显著保占比较低，口碑运营效果显著。按照结算来源，公司医院业务的收入可以分为患者自费、医保支付和社会组织支付，其中患者自费为主要收入渠道，2020 年患者医保支付占总收入 22.40%，且呈逐年下降的趋势，公司对医保的依赖程度低。不难看出，公司对患者的口碑运营收效良好，用户的主观消费意愿强。 94.50 123.00 186.50 276.55 140.60 149.70 161.40 171.95 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00200

41、21消费眼科服务基础眼科服务47.6%47.5%50.5%50.5%34.5%33.6%38.2%38.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20021消费眼科服务基础眼科服务257.8319.8408.3573.7299.6329.1317.6340.949.30 56.10 65.80 82.32 26.00 9.70 2.60 0.84 02004006008008201920202021门诊住院服务销售视光产品其他 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声

42、明及评级说明 13 / 30 证券研究报告 图表图表 17 公司医保公司医保&非医保收入非医保收入（rmb mn） 图表图表 18 公公司司医保支付占比医保支付占比逐年下降逐年下降 资料来源：公司招股书、公司公告、华安证券研究所 资料来源：公司招股书、公司公告、华安证券研究所 控费效果良好，控费效果良好，整体呈下降趋势。整体呈下降趋势。公司控费效果良好，财务费用率从 2018 年的3.84%下降至 2021 年的 1.06%；销售费用率从 2018 年的 5.67%下降至 2020 年的4.14%，2021 年略反弹至 4.73%；管理费用率则从 2018 年的 20.44%下降至 2021年

43、的 17.77%，总体来说公司费用端表现良好，整体呈现下降趋势。 图表图表 19 三费费率保持稳定三费费率保持稳定 资料来源：公司招股书、2021 年业绩公告、华安证券研究所 公司运营医院的获客能力不断增强，实现价量齐升。公司运营医院的获客能力不断增强，实现价量齐升。2021 年公司在医院端实现门诊就诊次数 88.7 万、住院就诊次数 4.6 万，虽然 2020 年受疫情影响有所下滑，但 2021 年迅速反弹。2021 年公司视光中心实现就诊次数 11.9 万，2020 年在疫情的环境下依旧实现增长， 彰显公司良好的口碑和较高的品牌影响力。 从次均费用看，公司 2021 年门诊就诊费用、 住院

44、就诊费用和视光中心产品平均市价均持续上涨， 公司口碑运营与获客实力螺旋上升，相辅相成，实现良性循环。 图表图表 20 公司就诊次数与次均费用价量齐升公司就诊次数与次均费用价量齐升 20182018 20192019 20202020 20212021 医院医院 门诊就诊次数（单位：人次）门诊就诊次数（单位：人次） 594,296 655,325 651,954 887,335 171.20 190.90 177.90 386.20 458.00 548.00 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00201820192020医保支付

45、非医保支付0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20021销售费用率管理费用率财务费用率 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 30 证券研究报告 门诊平均费用（单位：元）门诊平均费用（单位：元） 434 488 626 647 住院就诊次数（单位：人次）住院就诊次数（单位：人次） 44,354 46,818 44,252 45,977 住院平均费用（单位：元）

46、住院平均费用（单位：元） 6,755 7,029 7,177 7,415 视光中心视光中心 就诊次数（单位：人次）就诊次数（单位：人次） 73,935 79,903 91,660 119,040 平均费用（单位：元）平均费用（单位：元） 667 702 718 692 资料来源：公司招股书、公司公告、华安证券研究所 由于进入时间不同， 公司各地区医院的运营情况有所差别，由于进入时间不同， 公司各地区医院的运营情况有所差别， 蒙西蒙西地区表现最佳。地区表现最佳。公司在蒙西运营多年，积累了深厚的运营管理经验与用户基础，该地区医院平均坪效最高，超过 10000 元/平方米。浙北和苏北地区由于进入时间

47、较短，区域内相关医院尚处于发展初期，坪效相对较低。考虑到公司的业务模式具备可复制性，以及医疗服务行业依赖于患者口碑的特点，公司在新扩张地区的医院运营情况有望凭借用户与口碑的积累而逐步改善。 图表图表 21 各地区医院坪效（单位各地区医院坪效（单位：元元/平方米）平方米） 资料来源：公司招股书、华安证券研究所 2 民营眼科医疗民营眼科医疗市场市场：壁垒中等的壁垒中等的发展发展快车道快车道 2.1 眼科医疗服务市场广阔，发展前景好眼科医疗服务市场广阔，发展前景好 眼病发病率不断提升，病种复杂化和人群广泛化眼病发病率不断提升，病种复杂化和人群广泛化逐步成为行业特点逐步成为行业特点。我国人口老龄化的不

48、可逆趋势带来老龄人口占比的不断提高，而老龄人口普遍受到远视和白内障等眼科疾病的困扰，对相关眼科疾病的治疗需求也逐步提升。电子产品的广泛使用、叠加不健康的生活方式，使得人们尤其是青少年群体中近视等眼健康问题频发。多种因素导致中国白内障等眼科疾病及近视、远视等亚健康症状发病率逐年提升。 在总人数基本不变的情况下， 近视、 老视和白内障的患病人口从 2015 年的 5.43亿人、3.54 亿人和 1.28 亿人增长至 2019 年的 5.94 亿人、4.05 亿人和 1.55 亿人，预计 2024 年将达到 6.70 亿人、4.76 亿人和 1.97 亿人，对于眼病的治疗需求急速扩大。此外，此外，人

49、均收入的提高带来了人们对健康的重视。人均收入的提高带来了人们对健康的重视。随着城镇和农村人均收入的提高，城市人均医疗保健支出从 2015 年的 1443 元增至 2020 年的 2172 元，农0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.00蒙西蒙东浙东浙北苏北201820192020 Table_CompanyRptType1 朝聚眼科（朝聚眼科（2219） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 30 证券研究报告 村人均医疗保健支出从 2015 年的 846 元上升 2020 年的至 1418 元，消费能力的提升叠加眼病的

50、高发病率，眼科医疗服务行业需求膨胀。 图表图表 22 2015-2024 中国眼科患病情况中国眼科患病情况（百万人）（百万人） 图表图表 23 中国居民家庭人均医中国居民家庭人均医疗疗支出持续上升支出持续上升（rmb 元）元） 资料来源：Frost & Sullivan、华安证券研究所 资料来源：中国统计局、华安证券研究所 中国眼科医疗服务市场中国眼科医疗服务市场具备很大提升空间具备很大提升空间。中国眼科医疗服务渗透率较低，2018 年中国每百万人口白内障手术仅仅是美国的五分之一，2019 年中国屈光手术人口渗透率仅仅是美国的六分之一，大批潜在需求亟待被挖掘，眼科市场具备广泛的发展空间。 图表