1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 26 日 曲美家居曲美家居（603818.SH） 否极泰来，利润弹性显现否极泰来，利润弹性显现 国内大家居践行者，并购全球知名品牌。国内大家居践行者，并购全球知名品牌。曲美家居定位中高端，业务布局成品家具、全屋定制、橱柜、木门、软装配套等全品类，2018 年收购挪威国宝级舒适椅公司 Ekornes，竞争力显著提升。2015-2021 年收入从 12.55 亿元提升至 50.73 亿元 （CAGR 为 26.2%） ， 归母净利从 1.17 亿元提升至 1.78亿元（CAGR 为 7.2%

2、）。 业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。一方面，2019 年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes 管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张，公司利润自 2020Q3 快速恢复。 Ekornes：产品：产品&渠道拓展期，成长确定。渠道拓展期，成长确定。管理改善，给予充足激励，焕发生机，其中 Stressless 成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期，IMG 主打性价比、KA 客户快速放量，Svane 产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张

3、。 曲美家居：渠道改革，重拾增长。曲美家居：渠道改革，重拾增长。受疫情影响，国内业务短期承压；但伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理开店模式、门店数量有望重启增长，且创新业务（工程+家装）加快扩展；股权激励考核要求为 2022 年 4-12 月、 2023 年、 2024 年曲美国内本部收入增速不低于 10%。 财务费用下降增厚利润。财务费用下降增厚利润。2018-2021 年利息支出分别为 1.4、2.9、2.6、2.1亿元， 逐年下降。 伴随有息负债规模下降及债务结构优化 （资产负债率下降，债务利率也有所下降），预计 2022-2024 年财务费用分别为 1.3 亿元、

4、0.9亿元、0.5 亿元。 盈利预测盈利预测&估值分析：估值分析：海外管理改善，成长确定性较强。国内加大投入，开店加速，重启成长，预计 2022-2024 年收入分别为 69.1、68.6、78.8 亿元，利润分别 4.2、5.9、7.9 亿元，对应 PE 分别为 12.6X、8.9X、6.6X。当前市场环境，管理层际改善是中期逻辑上非常划算的买卖，若剔除资产增值摊销及财务费用来看，公司 2022 年经营利润预计可达 7 亿+，其中 Ekornes5 亿+，曲美家居约 2 亿，实际估值不足 10X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持

5、续恶化、开店不及预期。2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,279 5,073 5,995 6,972 8,013 增长率 yoy（%） 0.0 18.6 18.2 16.3 14.9 归母净利润（百万元） 104 178 447 630 808 增长率 yoy（%） 26.4 71.3 151.0 41.0 28.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.18 0.31 0.77 1.08 1.39 净资产收益率（%） 4.6 9.5 19.2 21.3 21.5 P/E（倍） 50.

6、4 29.4 11.7 8.3 6.5 P/B（倍） 2.4 2.6 2.1 1.7 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 家居用品 5 月 24 日收盘价(元) 9.02 总市值(百万元) 5,235.17 总股本(百万股) 580.40 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 2.78 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S068012204002

7、7 邮箱： 相关研究相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%--05曲美家居沪深300 2022 年 05 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2165 2276 3254 3831 4280 营业收入营业收入 427

8、9 5073 5995 6972 8013 现金 710 544 1357 1578 1814 营业成本 2421 3256 3700 4226 4810 应收票据及应收账款 460 457 627 633 815 营业税金及附加 19 18 29 30 34 其他应收款 31 31 42 43 55 营业费用 988 877 1034 1201 1378 预付账款 27 36 39 49 52 管理费用 357 363 429 497 569 存货 845 1134 1115 1453 1470 研发费用 91 101 120 139 160 其他流动资产 92 74 74 74 74 财务

9、费用 259 198 147 102 49 非流动资产非流动资产 5517 5365 5968 6621 6834 资产减值损失 -9 -33 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 29 27 27 27 27 固定资产 1671 1528 1776 2044 2274 公允价值变动收益 19 -14 0 0 0 无形资产 2353 2153 2472 2852 2858 投资净收益 -27 24 24 24 24 其他非流动资产 1493 1683 1720 1725 1702 资产处置收益 2 -1 0 0 0 资产资产总计总计 7682 7641 9222 10452 11

10、114 营业利润营业利润 153 232 587 828 1063 流动负债流动负债 1964 2481 4028 5027 5266 营业外收入 1 2 0 0 0 短期借款 58 221 2374 3305 3391 营业外支出 4 1 0 0 0 应付票据及应付账款 391 442 505 577 655 利润总额利润总额 149 233 587 828 1063 其他流动负债 1514 1817 1150 1146 1221 所得税 29 42 106 149 191 非流动非流动负债负债 3109 3137 2689 2241 1793 净利润净利润 120 192 482 679

11、872 长期借款 2305 2240 1792 1344 896 少数股东损益 16 14 35 49 63 其他非流动负债 805 897 897 897 897 归属母公司净利润归属母公司净利润 104 178 447 630 808 负债合计负债合计 5073 5618 6717 7268 7059 EBITDA 524 624 891 1122 1329 少数股东权益 449 5 40 90 153 EPS（元/股） 0.18 0.31 0.77 1.08 1.39 股本 583 580 580 580 580 资本公积 877 674 674 674 674 主要主要财务比率财务比率

12、 留存收益 855 1033 1515 2194 3065 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2161 2018 2465 3094 3902 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 7682 7641 9222 10452 11114 营业收入（%） 0.0 18.6 18.2 16.3 14.9 营业利润（%） 42.6 52.1 152.8 41.0 28.4 归属母公司净利润（%） 26.4 71.3 151.0 41.0 28.4 获利获利能力能力 毛利率（%） 43.4 35.8 38.3 39.4 40.0

13、现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 2.4 3.5 7.4 9.0 10.1 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 4.6 9.5 19.2 21.3 21.5 经营活动现金流经营活动现金流 619 441 787 731 1132 ROIC（%） 3.5 4.7 7.5 8.3 9.4 净利润 120 192 482 679 872 偿债偿债能力能力 折旧摊销 278 284 217 262 297 资产负债率（%） 66.0 73.5 72.8 69.5 63.5 财务费用 259 198 147 102 49 净负债比率（%

14、） 104.7 168.9 142.7 120.5 79.9 投资损失 27 -24 -24 -24 -24 流动比率 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 营运资金变动 -22 -319 -34 -288 -61 速动比率 0.6 0.4 0.5 0.4 0.5 其他经营现金流 -43 111 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -134 -128 -796 -891 -486 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 110 146 604 653 213 应收账款周转率 9.8 11.1 11.1 11.1 11.1 长期投资 0 0 0

15、0 0 应付账款周转率 6.8 7.8 7.8 7.8 7.8 其他投资现金流 -24 18 -193 -238 -273 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -496 -366 -1330 -550 -497 每股收益（最新摊薄） 0.18 0.31 0.77 1.08 1.39 短期借款 -151 163 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.07 0.76 1.36 1.26 1.95 长期借款 3 -64 -448 -448 -448 每股净资产（最新摊薄） 3.72 3.48 4.25 5.33 6.72 普通股增加 94 -2 0 0 0 估值估值比率

16、比率 资本公积增加 522 -203 0 0 0 P/E 50.4 29.4 11.7 8.3 6.5 其他筹资现金流 -965 -259 -882 -102 -49 P/B 2.4 2.6 2.1 1.7 1.3 现金净增加额现金净增加额 -37 -73 -1339 -710 150 EV/EBITDA 16.1 13.9 9.9 8.2 6.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价 mNoRqRpMvNrMsQsRvMoMrQ9PaO7NoMpPpNnPiNpPtOjMtRsMbRoOyRwMnPtPvPnMxP 2022 年 05 月 26

17、 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 新兴中国品牌与北欧百年贵族的碰撞 . 5 1.1 国内大家居践行者，并购全球知名品牌，业绩拐点已现 . 5 1.2 股权结构集中，Ekonres 管理改善、焕发生机 . 5 1.3 并购过程：新兴中国品牌与北欧百年贵族的碰撞 . 7 1.4 历史复盘：股价复盘 . 10 2 Ekrones：产品&渠道拓展期，成长确定 . 11 2.1 躺椅市场：Stressless 市占率全球领先 . 11 2.2 成品家居：全球市场稳定，存量市场为主 . 12 2.3 Ekornes：全球卓越家居品牌 . 14 2.3.1

18、 Stressless：品牌力全球领先，全球渠道网络深厚 . 16 2.3.2 IMG：供应链优化、大客户拓展加速 . 21 2.3.3 Svane：运营效率提升，重启品牌增长策略 . 21 3 曲美家居：渠道改革，重拾增长 . 22 3.1 定制家居：空间可观，龙头率先进入行业整合期 . 22 3.2 软体家居：国内存量将至，龙头份额加速提升 . 24 3.3 定制&成品融合，构筑场景式消费 . 25 3.3 曲美家居：保持大家居核心优势，优化中小型经销商开店模型 . 26 4 盈利预测与估值分析 . 29 风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1：曲美家居一图看 . 5 图表 2：曲

19、美家居-股权架构 . 6 图表 3：Ekonres 管理团队 . 6 图表 4：曲美本部与 Ekornes 毛利率 . 7 图表 5：Ekornes 股权结构变化 . 7 图表 6：曲美品牌产品品类占比 . 8 图表 7：Ekornes 品牌收入占比（挪威币口径） . 8 图表 8：曲美家居产品图示 . 8 图表 9：Ekornes 品牌矩阵及定位 . 8 图表 10：Ekornes 改革措施及成效 . 9 图表 11：Ekornes 收入按照地区拆分 . 9 图表 12：Ekornes2016-2022Q1 营收增速，EBIT 率 . 9 图表 13：2018 年-2022 年 Q1 曲美家

20、居负债规模 . 10 图表 14：曲美 2021 年负债情况 . 10 图表 15：曲美 2018Q4-2022Q1 分季度财务费用 . 10 图表 16：曲美家居股价复盘 . 11 图表 17：全球躺椅市场规模（亿美元） . 12 图表 18：全球按摩椅市场规模 . 12 图表 19：Stressless 躺椅全球市占率（人民币口径） . 12 图表 20：全球沙发市场规模（亿美元） . 13 2022 年 05 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：全球功能沙发市场规模（亿美元）以及渗透率 . 13 图表 22：全球床垫市场规模（亿美元） .

21、13 图表 23：美国新房/成屋销售增速和床垫市场规模增速 . 13 图表 24：美国成屋销售与新房销售套数 . 14 图表 25：Ekonres 公司品牌矩阵 . 15 图表 26：Ekornes 全球化工厂布局优势 . 15 图表 27：2014-2022Q1Ekornes 地区收入、增速 . 15 图表 28：Ekornes2021 年全球共拥有 7000 多个零售终端 . 16 图表 29：Stressless 产品系列 . 17 图表 30：Stressless 技术专利 . 17 图表 31：Stressless 销售数量 . 18 图表 32：Stressless 产品价格带 .

22、 18 图表 33：stressless 品牌力 . 18 图表 34：Stressless 门店与单店收入 . 19 图表 35：Stressless 分地区表现 . 19 图表 36：Stressless 经营数据 . 19 图表 37：Stressless 单店模型及比较 . 20 图表 38：Stressless 舒适椅客户空间测算. 20 图表 39：Stressless 国内市场增长模型 . 20 图表 40：IMG 营业数据. 21 图表 41：IMG 价位带（淘宝旗舰店价格） . 21 图表 42：IMG 营业数据 . 21 图表 43：IMG 店面数量与单店收入 . 21 图

23、表 44：Svane 经营数据 . 22 图表 45：Svane 床垫产品 . 22 图表 46：Svane 店面数量与单店收入 . 22 图表 47：定制家居从新房市场向存量房市场转换 . 23 图表 48：定制家居-总体规模 . 23 图表 49：定制家居市占率-总体规模（%） . 23 图表 50：软体家居从新房市场向存量房市场转换 . 24 图表 51：软体家居-总体规模 . 25 图表 52：软体家居市占率-总体规模（%） . 25 图表 53：定制、成品商业模式对比，二者具备互补性 . 25 图表 54：定制 vs 成品单店模型（单品类） . 26 图表 55：存量房翻新需求减弱周

24、期属性 . 26 图表 56：国内曲美、欧派产品结构对比（21 年） . 27 图表 57：2019 年起产品、品牌、渠道的转型调整 . 27 图表 58：曲美家居店面环境 . 27 图表 59：曲美主要财务数据（收入、业务结构） . 28 图表 60：曲美家居直营、经销门店数量与单店收入 . 28 图表 61：曲美大店单店模型 . 28 图表 62：定制家居经销单店模型对比 . 28 图表 63：大宗业务业绩表现 . 29 图表 64：线上业务业绩表现 . 29 图表 65：曲美家居盈利预测 . 29 图表 66：股权激励 . 31 图表 67：可比公司估值 . 31 2022 年 05 月

25、 26 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 新兴中国品牌与北欧百年贵族的碰撞新兴中国品牌与北欧百年贵族的碰撞 1.1 国内大家居践行者，并购全球知名品牌，业绩拐点已现国内大家居践行者，并购全球知名品牌，业绩拐点已现 国内大家居践行者，并购全球知名品牌，成长多元。国内大家居践行者，并购全球知名品牌，成长多元。曲美家居定位中高端，业务布局成品家具、全屋定制、橱柜、木门、软装配套等全品类，2018 年收购挪威国宝级舒适椅公司 Ekornes， 竞争力显著提升。 2015-2021 年收入从 12.55 亿元提升至 50.73 亿元 （CAGR为 26.2%） ，归母净利

26、从 1.17 亿元提升至 1.78 亿元（CAGR 为 7.2%） 。 业绩拐点已现。业绩拐点已现。一方面，2019 年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes 海外管理改善、国内快速发展，曲美家居国内逐步恢复；公司利润自 2020Q3 快速恢复，2021Q4 受恒大计提（2021 年信用减值+资产减值达 0.63 亿元）及挪威币贬值影响，利润承压 图表 1：曲美家居一图看 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.2 股权结构集中，股权结构集中，Ekonres 管理改善、焕发生机管理改善、焕发生机 股权结构稳定且集中。股权

27、结构稳定且集中。 公司实际控制人赵瑞海、 赵瑞宾分别持有公司 22.01%和 21.55%的股份，赵瑞杰持股 5.90%，赵氏三兄弟合计持股 49.46%，股权结构集中。 Ekonres 管理改善，焕发生机。管理改善，焕发生机。曲美收购 Ekornes 后，邀请北欧著名职业经理人RogerLunde 出任公司新 CEO， 邀请北欧知名办公家居公司 Flokk AS 的 CEO LarIvarRoiri先生为副董事长， 并自 2019 年下半年起陆续更换 CFO、 研发总监等。 管理层革新以来，Ekornes 变化显著，市场化竞争更为明确。 2022 年 05 月 26 日 P.6 请仔细阅读本

28、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：曲美家居-股权架构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 3：Ekonres 管理团队 姓名姓名 职位职位 教育教育 履历履历 上任后管理变革上任后管理变革 ROGER LUNDE （1970） CEO 硕士 曾任 Br drene Dahl AS 首席执行官、 Kongsberg Oil&Ga副总裁、Scatec Solar AS 首席运营官、DNB 精益银行执行副总裁、Aker Solutions 高级运营副总裁、Emo AS/Rich Andvord AS 物流总监，自 2020 年 2 月起担任Ekornes 的首席执行官。 合并 S

29、tressless 与 IMG 品牌的市场团队，精于品牌营销，重视与渠道商之间的关系建立，并成功帮助公司建立 KA 大客户渠道 Lars I. Roiri (1961) 副董事长 硕士 Flokk Holding AS 首席执行官。曾在 Tomra ASA, Malnlycke AB 和 Jordan AS 担任商业管理相关职位、Coloplast AS 和 HAG ASA 首席执行官。 家居企业管理经验丰富，熟悉海外家居公司文化 FREDRIK DEG RD NILSEN (1988) CFO 硕士 曾在 ISS 设施服务部门担任财务、 定价和业务发展方面的各种职位、豪特北欧公司首席财务官、

30、Ekornes 业务分 析 师 。 2020 年 8 月 起 担 任 Ekornes Group Management 成员，2021 年 4 月 1 日起担任执行副总裁、财务总监。 财务管理经营丰富，帮助公司有效改善债务结构，降低公司财务风险。 PETER BJERREGAARD (1965) 副总裁 （北美区总管） 学士 自 2004 年起担任IMG 北美地区执行副总裁， 并于 2017年担任 IMG 北美地区执行副总裁。曾担任 ECCO 鞋业高级副总裁，Bang&Olufsen Chicago 总经理。自 2020年 3 月起担任北美商业高级副总裁和 Ekornes Group Mana

31、gement 成员。 作为北美区主管，推动品牌在北美市场蓬勃发展，并深化 IMG 品牌与当地 KA 大客户的合作。 JAMES THOMPSON (1979) 副总裁 （欧洲区总管） 学士 自 2017 年起担任 Ekornes Ltd 董事总经理，此前有 20年零售和酒店管理经验，包括担任凉鞋、哈罗德和Heals 的董事。自 2020 年 3 月起担任 Ekornes Group Management 的商业欧洲高级副总裁和成员。 任欧洲区总管，推动品牌在欧洲市场蓬勃发展。 MARK KELSEY (1974) 副 总 裁（亚太区总管） 学士 10 年以上的工作经历(包括亚太区总裁和亚洲区总

32、裁)，英国区经理&Ireland Fritz Hansen.自 2020 年 3 月起，担任 Ekornes Group Management 高级副总裁。 主导亚太地区品牌运营，大力推动品牌在中国市场的发展。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 05 月 26 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 并购过程：新兴中国品牌与北欧百年贵族的碰撞并购过程：新兴中国品牌与北欧百年贵族的碰撞 业务结构优化，业务结构优化， Ekornes 占据主导。占据主导。 并购完成后盈利能力更强的 Ekornes 占据主导， 2021年营收占比 63%，毛利占比 69%

33、。 2018 年 8 月：曲美家居完成对挪威上市公司 Ekornes AS 的要约收购，通过子公司持有 90.5%的股份。 2021年7月： 曲美家居挪威子公司 Ekornes QM Holding AS以现金方式收购Ekornes剩余 9.5%的股份。交易对价为等额 7.41 亿挪威克朗的欧元，对应 Ekornes AS 的估值（EV）为人民币 57.68 亿元。 2021 年 12 月：曲美家居引入“高瓴投资”和银梯咨询作为战略投资者。高瓴投资和银梯咨询拟以向 Qumei Runto 增资或受让老股的方式分别投资 2 亿元人民币和2500 万美元。本次交易对应 Ekornes AS 公司的

34、估值(EV)为人民币 60.45 亿元。 图表 4：曲美本部与 Ekornes 毛利率 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表 5：Ekornes 股权结构变化 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2022 年 05 月 26 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 曲美家居：中高端大家居品牌，多品类均衡发展。曲美家居：中高端大家居品牌，多品类均衡发展。国内少数同时具备成品家具订单式生产能力和定制家具柔性生产能力的家居公司， 倡导 “全品类定制家具+多品类成品家具+全系列软装”三大品类的场景化体现。 Ekornes：品牌卓越，产品销售全球。：品牌卓越

35、，产品销售全球。1）公司主要通过全球家具商店、进口商和零售商销售旗下产品，公司拥有挪威（5 家） ，泰国（1 家） ，越南（1 家） ，美国（1 家）和立陶宛（1 家）等 9 家产能基地，其中 Stressless、IMG、Svane、Ekornes Contract 构成不同地域、不同价位的品牌矩阵。 图表 6：曲美品牌产品品类占比 图表 7：Ekornes 品牌收入占比（挪威币口径） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Ekornes 公司公告，国盛证券研究所 图表 8：曲美家居产品图示 图表 9：Ekornes 品牌矩阵及定位 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司

36、公告，国盛证券研究所 曲美家居：借助曲美家居：借助 Ekornes 的全球化原材料供应体系、渠道资源。的全球化原材料供应体系、渠道资源。曲美在原材料采购上获得全球优势；Ekornes 全球拥有超过 5000 家零售终端，成功实现渠道全球化布局。 Ekornes：并购后管理改善、产品渠道优化，供应链效率提升，中国市场拓展加速。：并购后管理改善、产品渠道优化，供应链效率提升，中国市场拓展加速。引入经验丰富核心高管，加强激励，市场竞争力迅速增强。1）产品研发与创新取得显著成效，推出多款舒适椅新品，沙发、电动舒适椅和餐桌椅类配套产品占比快速提升；2）合并 Stressless 与 IMG 品牌的市场团

37、队，淘汰冗员，同一国家和地区实行总负责人制，实现市场团队融合；3）产能全球化布局，将挪威本部生产环节中以手工加工为主的部分逐步迁移到立陶宛工厂，打破 Stressless、IMG 产品相互独立的生产模式；4）通过对全球仓储物流体系优化与调整，有效降低运输成本；5）有效开发大型经销商、连锁渠道商等KA 渠道大客户代工。 2022 年 05 月 26 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：Ekornes 改革措施及成效 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 发挥曲美本土优势，加速中国市场拓展。发挥曲美本土优势，加速中国市场拓展。Stressless、IMG 双品牌

38、驱动，深入挖掘中国市场，2019 年起爆发式增长，2021 年延续高增。其中，1）Stressless：独立招商、独立开店，单店模型优异，展现巨大发展潜力，截止 2021 年末，Stressless 中国市场门店数超过 120 家。2）IMG：全网同价，线上线下相结合、快速打开国内市场，线下依托曲美门店布局，进入国内首年即实现盈利，销售额近 6000 万元，截止 2020 年末，IMG 体验点数量超过 1000 个，并于年内开设了第一家品牌独立店。 图表 11：Ekornes 收入按照地区拆分 图表 12：Ekornes2016-2022Q1 营收增速，EBIT 率 资料来源：Ekornes

39、公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Ekornes 公司公告，国盛证券研究所 负债情况：负债情况：公司采用纯债务形式并购 Ekornes，合计出资 52.8 亿挪威克朗，公司债务规模大幅上升，2019 年高点有息负债规模达 40.66 亿元，2022Q1 有息负债规模缩减至38.12 亿元，预计 2022-2024 年，有息负债分别降至 32 亿、26 亿、20 亿元（仅考虑经营性现金流还款，未考虑高瓴资金及资产处置等其他还款措施） 。 利息费用：利息费用：2018-2021 年利息支出分别为 1.4 亿元、2.9 亿元、2.6 亿元、2.1 亿元，逐年下降。伴随有息负债规模下降及债务结构优化

40、（资产负债率下降，债务利率也有所下降） ，预计 2022-2024 年财务费用分别为 1.3 亿元、0.9 亿元、0.5 亿元。 2022 年 05 月 26 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：2018 年-2022 年 Q1 曲美家居负债规模（亿元） 图表 14：曲美 2021 年负债情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 15：曲美 2018Q4-2022Q1 分季度财务费用 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.4 历史复盘：股价复盘历史复盘：股价复盘 2015 年年 4 月月-2016 年年 4 月

41、：月：定制&成品融合，发展提速，业绩表现靓丽，新股在牛市下快速上涨，2015 年 6 月开始跟随 A 股崩溃式下跌。 2016 年年 4 月月-2017 年初：年初：行业景气度高，公司单季度业绩保持 30%以上增速，EPS&估值双升。 2017 年初年初-2018 年年 6 月：月：家具上市公司数量快速增加，竞争加剧，公司业绩表现低于同行，股价逐步回落。 2018 年年 6 月月-2020 年初：年初：大额现金收购 Ekornes 引发投资者担忧，报表快速恶化，市值快速下跌。 2020 年年 6 月月-2020 年年 9 月：月： 多措并举， 降低负债规模， Ekornes 管理改善， 重拾增

42、长，股价回暖 2020 年年 9 月月-2021 年年 3 月：月： 20 年 8 月地产三条红线出台， 家具板块估值承压， 且 2021年 1 月定增资金解禁，股价下跌。 2021 年年 3 月月-2021 年年 12 月：月： Ekornes 经营稳健， 国内曲美表现回暖， 业绩持续释放，市值回暖。 02040608001802018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1财务费用（百万元） 2022 年 05 月 26 日 P.11 请仔细阅读本报

43、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2021 年年 12 月月-至今：至今：挪威克朗贬值、恒大减值及疫情影响，2021Q4&2022Q1 业绩承压，国内地产超预期下滑，股价回落。 图表 16：曲美家居股价复盘（元） 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2 Ekrones：产品：产品&渠道拓展期，成长确定渠道拓展期，成长确定 2.1 躺椅市场：躺椅市场：Stressless 市占率全球领先市占率全球领先 市场空间：市场空间： 全球躺椅市场规模2021年达37亿美元， 过去7年CAGR 8%+； 预计2022-2027年，CAGR 约 5.5%，2027 年全球市场规模达 51 亿美元；

44、此外同类型产品按摩椅市场规模超 30 亿美元 竞争格局：竞争格局： 2020年Stressless全球市占率7%； Stressless主要竞争对手主要为NATUZZI、LAZBOY，Herman Miller 等，但这些品牌舒适椅占比均较低，Stressless 从品类销量、渠道数量等方面均保持领先。 2022 年 05 月 26 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：全球躺椅市场规模（亿美元） 图表 18：全球按摩椅市场规模 资料来源：IMARC，国盛证券研究所 资料来源：IMARC，国盛证券研究所 图表 19：Stressless 躺椅全球市占率（人

45、民币口径） 资料来源：IMARC，国盛证券研究所 2.2 成品家居：全球市场稳定，存量市场为主成品家居：全球市场稳定，存量市场为主 全球沙发市场规模达全球沙发市场规模达 1108 亿美元，行业需求稳定，功能沙发渗透率逐步提升。亿美元，行业需求稳定，功能沙发渗透率逐步提升。全球沙发市场处于成熟期，2020 年沙发规模达 1108 亿美元，5 年 CAGR 为 1.6%；功能沙发为增速更快的子赛道，2015-2020 年全球功能沙发市场规模为 245 亿美元，5 年 CAGR 为7.0%，功能沙发渗透率从 17.9%提升至 22.1%。 0%2%4%6%8%10%12%02040602015201

46、620020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球按摩椅规模（亿美元）7%93%stressless其他 2022 年 05 月 26 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：全球沙发市场规模（亿美元） 图表 21：全球功能沙发市场规模（亿美元）以及渗透率 资料来源：Statista，匠心家居招股说明书,国盛证券研究所 资料来源：Statista，匠心家居招股说明书,国盛证券研究所 全球床垫规模达全球床垫规模达 289 亿美元，亿美元，5 年年 CAGR 为为 2.4%，其中美国床垫市场景气度与成屋销售拟合度

47、较高， 2021 年美国成屋销售 （折年数） 618 万套， 占整体住房销售的 89%，因此美国床垫销售主要依赖于存量市场替换。 Ekornes 加速配套品拓展。加速配套品拓展。 2021 年 Stressless 品牌非舒适椅类产品订单金额超 7 亿元，配套新品以电动沙发、餐桌椅为代表，同时开发床垫品牌，细分赛道增速更快，市占率极低，有望嫁接原有渠道网络，享受铺货红利。 图表 22：全球床垫市场规模（亿美元） 图表 23：美国新房/成屋销售增速和床垫市场规模增速 资料来源：慕思招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 960980010601080

48、07201820192020全球沙发市场规模2402502602702802903002001820192020E全球床垫市场规模(亿美元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019床垫市场规模同比（%）新建住房销售同比（%）成屋销售同比（%） 2022 年 05 月 26 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：美国成屋销售与新房销售套数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3 Ekorne

49、s：全球卓越家居品牌：全球卓越家居品牌 挪威国宝级家居公司。挪威国宝级家居公司。Ekornes 创立于 1934 年，总部位于挪威，由 Svane 弹簧床垫起家，1971 年创立 Stressless 舒适椅品牌，2014 年收购 IMG。 Stressless： 高端舒适椅品牌， 2021 年实现收入 23.76 亿元， EBIT 率 13.18%， 2021年舒适椅及电动椅、功能沙发、软体餐椅等产品均快速增长，未来成长性主要源于品类扩张。 IMG：主打性价比舒适椅，2021 年实现收入 6.12 亿元，EBIT 率 10.94%，2021年 KA 客户订单快速放量，未来成长性主要源于渠道扩

50、张及 ODM 订单增长。 Svane：主要为床垫，2021 年实现收入 2.26 亿元，EBIT 率 1.97%，2021 年产能迁移至立陶宛，生产效率与产品性价比提升，预计 2022 年通过品牌全球推广&渠道拓展，有望实现加速发展。 0050060070080032005200720092001720192021成屋销售（万套）新房销售（万套） 2022 年 05 月 26 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：Ekonres 公司品牌矩阵 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 收入全球化：