1、 http:/ 1 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年 05 月 25 日 公司研究证券研究报告 舒华体育舒华体育（605299.SH） 深度分析深度分析 深耕健身迈步智能，深耕健身迈步智能，打造打造风口下的奥运品牌风口下的奥运品牌 投资要点投资要点 舒华舒华体育体育多年深耕健身制造领域的领先品牌。多年深耕健身制造领域的领先品牌。公司成立于 1996 年，二十年深耕已构筑起品类齐全的“健身器材+展示架”业务体系。2014 年开始以智能跑步机为中心，延伸至智能室外路径、健康数据服务商等业务领域，拓宽业务边界。2021年公司营收进一步增长为15.62亿元/+5.25%， 归母

2、净利承压为1.16亿元/-15.45%。 行业行业层面层面政政策大力支持体育产业，策大力支持体育产业，全民健身全民健身需求增长需求增长。近年来随着中央和地方两级政府出台相关政策，品牌国际化、户外冰雪、“健身+”等成为重点领域。疫情后居家健身需求亦大幅增长，据华经数据，2020 年我国健身器械销售收入规模395.2 亿元/+32.8%，2012-2020 的 8 年复合增速为 3.8%。前瞻研究院数据表明，相较于欧美及邻国日本，我国的健身渗透率仅 3%，拥有广阔的市场潜力。 竞争层面竞争层面打造优质打造优质产品产品并持续加强并持续加强渠道渠道营销营销， 构筑起品牌护城河构筑起品牌护城河： 定位中

3、高端，降低产品可仿制性的同时避免陷入价格竞争，善于抓住新兴社交营销的风口。自研与合作研发并重，首款智能跑步机的推出早于其他品牌 1-7 年；2021 年研发费用在此前年度持续高增的基础上继续增加 5.3%至 0.35 亿元， 与互联网公司及高校合作研发起到节本增效的作用。 投资建议：投资建议：2020 年体育器械市场规模约在 300 亿元左右，三方机构预测 2025 年仅智能健身将达 800 亿元，据测算，舒华占据本土市场份额约 5%，高于其他全国性本土品牌，次于头部全球品牌。2021 年公司收入 15.62 亿元/+5.25%，归母净利短期承压为 1.16 亿元/-15.45%，我们看好公司

4、业务的长期发展，预测未来三年每股收益为 0.36、0.44 和 0.54 元；PE 为 27.4、22.0 和 17.9 倍，且目前处于历史低位。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：风险提示：成本上行风险；需求变现效果不达预期；竞争环境恶化；经济下行消费意愿减弱超预期。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,484 1,562 1,807 2,135 2,549 YoY(%) 11.3 5.3 15.7 18.2 19.4 净利润(百万元) 137 116 146 182 224 YoY(%)

5、 -6.8 -15.4 26.5 24.5 22.8 毛利率(%) 30.4 28.2 30.3 31.2 31.6 EPS(摊薄/元) 0.33 0.28 0.36 0.44 0.54 ROE(%) 10.6 9.0 10.2 11.3 12.2 P/E(倍) 29.3 34.6 27.4 22.0 17.9 P/B(倍) 3.1 3.1 2.8 2.5 2.2 净利率(%) 9.2 7.4 8.1 8.5 8.8 数据来源：Wind，华金证券研究所 | III 投资评级 买入-A(首次) 股价(2022-05-24) 9.75 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 4,012.12 流通

6、市值（百万元） 1,107.12 总股本（百万股） 411.50 流通股本（百万股） 113.55 12 个月价格区间 8.55/23.55 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.42 -14.51 -13.12 绝对收益 -4.94 -24.98 -25.31 分析师 刘荆 SAC 执业证书编号：S09 报告联系人 刘洁冰 相关报告相关报告 -40%-23%-6%11%28%45%62%2021!-052021!-092022!-01舒华体育文娱轻工上证指数 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的

7、免责条款部分 内容目录内容目录 1. 舒华体育：深耕健身的本土领先品牌，打造全品类矩阵舒华体育：深耕健身的本土领先品牌，打造全品类矩阵 . 5 1.1 主营产品：公司是以健身器械为主营的本土厂商 . 5 1.2 发展历程：深耕渠道健全品类，多年积累打造品牌 . 7 1.3 股权治理：张氏绝对控股，其他主要股东背景深厚 . 8 1.4 商业模式：“ToB+ToC+ToG”构造收入铁三角 . 9 2. 行业驱动：政需双驱全民健身新风口行业驱动：政需双驱全民健身新风口 . 12 2.1 规模：行业整体可期，众多细分赛道处于成长阶段 . 13 2.2 格局：本土品牌以制造输出为主，国外品牌主导全球市场

8、 . 15 2.2.1 制造格局：沿海代工厂林立，制造输出全球一半以上体育器械 . 15 2.2.2 品牌格局：全球化竞争下国际品牌垄断高端市场 . 16 2.3 需求：后疫情时代+科技赋能=新兴“人货场” . 17 2.3.1 全民体育参与度提升 . 17 2.3.2 公共采购力度加大 . 18 2.3.3 智能健身一片蓝海 . 18 2.3.4 疫情刺激居家健身加速成熟 . 19 3. 核心优势：核心优势：“产品产品+渠道渠道”构筑品牌护城河构筑品牌护城河. 20 3.1 产品优势：品类齐全兼具效率，智能化技术领先 . 20 3.1.1 产品：有的放矢打造全品类矩阵 . 20 3.1.2

9、技术：“自研+合作”打造智能领先优势 . 23 3.1.3 定位：瞄准目标人群精准营销，追求品牌价值胜于价格竞争 . 25 3.2 渠道&合作：“全渠道+异业联盟+品牌出海”把握各类客户 . 28 3.2.1 线上线下全渠道打造 C 端 . 28 3.2.2 不断扩大品牌影响力，挖掘 B 端新机遇 . 30 3.2.3 出海业务暂时承压，三种模式推进有的放矢 . 31 4.盈利预测盈利预测 . 32 5.风险提示风险提示 . 34 图表目录图表目录 图 1：2017-2021 年公司营业收入及同比增速 . 5 图 2：2017-2021 年公司归母净利润及同比增速 . 5 图 3：2017-2

10、021 年品类收入结构 . 5 图 4：2017-2021 年品类收入增速 . 5 图 5：公司健身器械产品概览 . 6 图 6：主营业务发展路径 . 6 图 7：公司发展历程 . 8 图 8：2020H1 年舒华展示架前五客户 . 9 图 9：2017-2020H1 展示架产品客户集中度 . 9 图 10：2017-2020H1 室内外健身器械客户 CR5 收入贡献率 . 10 图 11：2017-2019 公司健身器械业务模块结构变化趋势 . 10 图 12：全民健身路径工程 . 10 图 13：截至 2020H1 公司室外路径的主要客户销售额（万元） . 11 oPoRnMtQuMtOt

11、RsRxOmOoP8OdNbRtRrRoMsQjMpPsPfQpNqObRmMyRxNrNzQvPoNvN 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：2017-2019 公司室外路径项目数量 . 11 图 15：2020 年全国中标金额（万元）前十企业 . 11 图 16：国务院有关文件时间轴及涉及重点领域 . 12 图 17：各省政府体育用品相关文件地域分布 . 13 图 18：各省政府体育用品相关文件数量 . 13 图 19：2019-2020 年全国体育产业总产出及增加值的细分行业结构 . 13 图 20：2003-2020 体育用品零售营业收入规模

12、及盈利水平 . 14 图 21：2012-2020 年我国健身器械销售收入及增速 . 14 图 22：不同国家健身渗透率 . 14 图 23：2012-2020 年我国健身人口数量趋势 . 14 图 24：2015-2020 年我国跑步机产需及出口量 . 15 图 25：2019 年全民体育各种项目参与率 . 15 图 26：全国体育器械制造业企业数量的省份分布 . 16 图 27：我国体育用品及设备出口金额变化趋势 . 16 图 28：2017 年全球健身器械主要品牌 . 17 图 29：2019-2020 年本土龙头市场份额 . 17 图 30：疫情后健康行为习惯变化 . 18 图 31：

13、中国经常参加体育锻炼的人数 . 18 图 32：2019-2025 中国智能运动健身市场规模（不含智能穿戴） . 19 图 33：智能健身镜市场规模预测 . 19 图 34：2015-2021 年中国居家健身市场规模趋势 . 19 图 35：2021 和 2027 全球 vs 亚太室内健身器械市场规模 . 19 图 36：家用板块崛起的驱动因素 . 20 图 37：2020 年全国主要城市健身场馆数量 . 20 图 38：2017-2018 年淘系不同净重级跑步机销售额占比 . 20 图 39：公司健身器械生产流程 . 21 图 40：公司健身器材成品采购流程 . 21 图 41：2020H1

14、 公司原材料采购成本占比 . 21 图 42：外购品占同类业务总体销售额的比例 . 21 图 43：2017-2021 年品类收入结构 . 22 图 44：2017-2021 年品类收入增速 . 22 图 45：2017-2020H1 年健身器械细分收入结构 . 22 图 46：2017-2020H1 跑步机产销量 . 22 图 47：2017-2021 年业务毛利率 . 23 图 48：2017-2021 年品类毛利率 . 23 图 49：世锦冠军郑少忠体验校园星火系列器械 . 23 图 50：产品矩阵的六个场景 . 23 图 51：2017-2021 年可比公司研发费率 . 24 图 52

15、：2017-2021 年可比公司研发费用及增速 . 24 图 53：重要研发时间线及同类公司对比 . 24 图 54：公司承建的公共采购项目 . 25 图 55：线上平台舒华跑步机产品展示页面 . 26 图 56：健身品牌在国内的认知度 . 26 图 57：健身人群画像_健身支出分布 . 27 图 58：健身人群画像_年龄分布 . 27 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 59：健身人群画像_性别比例 . 27 图 60：健身会员获取资讯的主要渠道 . 27 图 61：公司的各种声量渠道 . 28 图 62：2017-2021 年可比公司销售费率 . 28

16、 图 63：2017-2021 年可比公司销售费用及增速 . 28 图 64：公司营销渠道体系 . 29 图 65：2017-2020H1 公司整体线上线下渠道收入结构 . 30 图 66：2017-2020H1 室内健身器械线上线下渠道毛利率 . 30 图 67：头部健身房门店数量 . 30 图 68：与权威机构合历程 . 31 图 69：北京冬奥村健身中心 . 31 图 70：延庆冬奥村健身中心 . 31 图 71：2017-2021 年公司区域收入结构 . 31 图 72：2017-2021 年公司区域收入增速 . 31 图 73：公司出海模式 . 32 图 74：公司历史估值 PE（T

17、TM） . 34 表 1：公司前十股东及持股情况 . 8 表 2：按用户分健身器械三种客户商业模式的特点 . 10 表 3：室外路径服务商前十 . 11 表 4：体育健身用品分类概览 . 14 表 5：公司各细分业务及品类毛利率情况 . 23 表 6：公司参与起草的行业标准 . 24 表 7：公司收入拆分及预测表 . 33 表 8：盈利预测表 . 33 表 9：可比公司估值比较 . 34 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 舒华体育：深耕健身的本土领先品牌，打造全品类矩阵 舒华体育是国内领先的健身器械制造商和品牌商，经过二十多年的深耕，拥有良好的品牌力和

18、技术实力，在行业内尤其是智能健身领域具有领先地位。目前公司已构筑起以健身器械为主的“健身器材+展示架”的产线结构及业务体系，其中，健身器材包括室内健身器材和室外路径产品。公司产线主要基于福建晋江、泉州台商投资区及河南商丘生产基地，业务范围覆盖全国，客户包括商业客户、公共主体及个人消费者。2021 年，公司取得营业收入 15.62 亿元，同比增长5.25%；归母净利润 1.16 亿元，同比下滑 15.45%。 图 1：2017-2021 年公司营业收入及同比增速 图 2：2017-2021 年公司归母净利润及同比增速 资料来源：同花顺，华金证券研究所 资料来源：同花顺，华金证券研究所 1.1 主

19、营产品：公司是以健身器械为主营的本土厂商 主营健身器械的收入占比已超八成，主营健身器械的收入占比已超八成，2021 年受疫情年受疫情及海运及海运影响影响表现有所滑落表现有所滑落。公司的主营产品健身器械在 2020 年同比大幅增长 41.27%，占营业收入的比重提升 17.84 个百分点至84.35%， 但 2021 年受国外疫情影响及海运运力紧张， 健身品类收入下滑 1.31%至 12.13 亿元，对收入的贡献点降低 4.65pct。展示架品类在 2020 年因疫情带来线下零售不景气，曾大幅下滑48.10%，2021 国内控疫有力线下零售有所复苏，增加了对展示架的需求，叠加去年低基数故取得 3

20、.09 亿元/+35.94%的收入表现，但较 2019 年仍下滑 29.45%，不及疫情前水平。 图 3：2017-2021 年品类收入结构 图 4：2017-2021 年品类收入增速 资料来源：同花顺，华金证券研究所 资料来源：同花顺，华金证券研究所 6.434.4412.8311.275.250.005.0010.0015.0020.00200202021营业收入（亿元）同比增速（%）-4.87-7.5524.98-6.81-15.450.000.400.801.201.602.00200202021归母净利润（亿元）同比增速（%）71.30%6

21、6.67%66.51%84.35%79.70%0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.00200202021健身器械（亿元）展示架（亿元）健身器械占比（%）6.79%-2.82%11.83%41.27%-1.31%6.34%21.06%12.61%-48.10%35.94%-60%-40%-20%0%20%40%60%200202021健身器械同比（%）展示架同比（%） 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司健身器械产线十分齐全，可以满足多层次、多人群的需求公司健身器械产线十分

22、齐全，可以满足多层次、多人群的需求，也便于大客户一站式采购，也便于大客户一站式采购。舒华拥有数百个 SKU，涵盖了从有氧到无氧、从专业到大众、从室内到室外、从大件到小件、从健身到康养等多种产品。室内健身器械品类较为成熟但差异化需求较高，仅在 E 系跑步机下就有 5 个子系列，E1 子系列下包含 4 个 SKU，在智能程度和辅助功能上有所不同，精准迎合客户不同的需求。室外路径特点是统一采购标准化交付，但近年来场景呈现多样性，目前主要针对全民健身品类约有 120 个，针对校园体育场景超 10 个。 图 5：公司健身器械产品概览 资料来源：公司官方商城，华金证券研究所（图中品类仅健身器械类，不包含展

23、示架、康复训练器械和测试分析仪器等） 主营主营业务从早业务从早期拓品阶段期拓品阶段到如今的智能化时代，紧追技术前沿不断拓展业务空间。到如今的智能化时代，紧追技术前沿不断拓展业务空间。19962008 年为拓品阶段，公司完成了初步的品类布局，形成了如今基本的主营框架，即“展示架+健身器械” ， 其中， 在室内器械和室外路径相关领域均进行一定品类延展和业务开拓； 2014推出智能跑步机标志着进入产品智能化时代，随着智能技术的日渐成熟，公司基于新技术对业务深化创新，聚焦产品智能化和大数据采集分析，业务边界也从单纯的生产制造延伸到数据服务、健康管理等，为公司的进一步发展和差异化竞争提供空间。 图 6：

24、主营业务发展路径 资料来源：公司公告，公司官网，华金证券研究所。 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 发展历程：深耕渠道健全品类，多年积累打造品牌 公司经历四个阶段的发展，完成了从制造到品牌的全面打造。 19962002 年为初创期年为初创期，在品牌、营销和生产三个方面打下基础，在品牌、营销和生产三个方面打下基础。1996 年，香港华虹在福建泉州设立公司的前身“泉州舒华” ；1997 年，公司开始着手构建分销代理渠道；2001 年，舒华早早萌生品牌意识，着力投入 VI（Visual Identity）系统的建设作为先期准备，为后来实施品牌战略打下基础；

25、同年创建新舒华工业园，扩大跑步机产能。 20032008 年为成长期年为成长期， 营销， 营销与与产品产品全面成长全面成长， 并初步在智能跑步领域建立声誉， 并初步在智能跑步领域建立声誉。 2003 年，公司全面启动专卖事业，对原有市场营销网络进行了深化重构；2005 年，全面启动品牌运营，聘请“跳水王子”田亮作为形象代言人，具有行业首倡性；同年，舒华智能跑步机顺利通过中国名牌战略推进委员会审议，荣获“中国名牌”产品称号；2006 年，舒华智能跑步机被国家质检总局授予“国家免检产品”荣誉称号；2007 年，舒华智能跑步机获中国驰名商标国家工商行政管理总局认定为 “中国驰名商标” ， 体能训练产

26、品成为中国国家羽毛球队指定健身器材； 2008 年，开发上市了系列健身小件丰富产品维度，营销上开始探索新渠道拓展，舒华品牌入围国家体育总局推荐的十强企业。 20192015 年为拓展期年为拓展期， 挖掘挖掘全渠道下的全渠道下的市场潜力，市场潜力， 并并借助行业互动一步步巩固领军地位借助行业互动一步步巩固领军地位，最终最终构筑构筑奥运品牌奥运品牌护城河护城河。2009 年，调整营销战略落实新渠道，一边借助商超新型店有效拓展线下门店网络，另一边上线了舒华淘宝商城以挖掘线上消费市场；同年得到行业协会认可，被中国文教体育用品协会评选为全国健身器材行业二十强企业；2010 年，新一代国标多功能智能跑步机

27、亮相，并开始构筑公司的健身理念，同年再次获得中国文教体育用品协会授予的“中国体育用品二十强”称号；2011 年，在产品品类上进一步拓展，欧塔库按摩椅上市，与舒华跑步机等健身器械形成“动静运动结合”的新格局并邀请陈道明代言，塑造中国新一代健康生活方式的领军品牌形象； 2012 年， 营销方面， 公司在上海成立营销中心， 标志着舒华全国性品牌地位确立，并放眼科技化和国际化的前瞻性布局；品牌角度，携手中华全国体育基金会主办的“舒华阿波罗5 号公益健康跑”大型公益活动在北京体博会现场拉开序幕，并签约中国奥委会，5 月在北京新国际展览中心举行的“2013-2016 年中国奥委会健身及按摩器材供应商揭牌仪

28、式”上，舒华成为2013 年至 2016 年中国奥委会指定健身器材、按摩器材供应商，构筑品牌壁垒；产品方面，舒华太阳能跑步机全球首发，形成技术研发优势；2014 年，舒华健身器材入驻索契冬奥会“中国之家” ；2015 年，与中国健美协会达成战略合作，舒华杯 2015 全国健身健美冠军总决赛落地福建晋江。 2016 年至今为深化期年至今为深化期，上市之后拥有更好的资金能力，支持“智能化”聚焦和打造国际化上市之后拥有更好的资金能力，支持“智能化”聚焦和打造国际化品品牌牌。2016 年，舒华成功在新三板挂牌交易；2017 年，荣获国家体育总局授予的“国家体育产业示范单位”称号；2020 年，公司正式

29、 IPO 上市，产品聚焦“智能化” ，精准营销并开始尝试品牌出海；2021 年，在东京奥运会，作为中国奥委会官方健身器材供应商；2022 年，作为冬奥会和冬残奥会官方健身器材供应商， 通过打造奥运村健身训练场馆， 进一步扩大自身国际影响力。 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：公司发展历程 资料来源：公司官网，招股书，华金证券研究所 1.3 股权治理：张氏绝对控股，其他主要股东背景深厚 股权高度集中，有利于公司的战略决策和执行效率。股权高度集中，有利于公司的战略决策和执行效率。截至 2021 年 12 月，公司前十股东共计持有约 89%的股权，其中，最

30、大股东舒华投资独占总股权的近 65%，而舒华投资是由张维建和杨双姝夫妇以 95%和 5%的比例共同持有。由此，公司实际控制人张维建直接持股 4.1%，间接通过舒华投资持股 61.7%，个人共计持有 65.8%的股份；其妻杨双姝间接持股 3.2%，其子张锦鹏直接占股 3.5%，张氏总计持股比例约为 72.5%，对公司拥有绝对控制权。 表 1：公司前十股东及持股情况 排名排名 前十股东简称前十股东简称 股东持股数股东持股数量量(万股）万股） 流通股东持股流通股东持股市值（万元）市值（万元） 股东持股东持股比例股比例 股东持股股份股东持股股份性质性质 股东性质股东性质 1 晋江舒华投资 26,698

31、 4,124 64.9% 受限流通股 境内非国有法人 2 林芝安大投资 2,079 3,135 5.1% 受限流通股 境内非国有法人 3 张维建 1,676 2,640 4.1% 受限流通股 境内自然人 4 南京杰峰投资 1,500 1,385 3.6% 受限流通股 其他 5 张锦鹏 1,420 1,366 3.5% 受限流通股 境内自然人 6 浙江海宁嘉慧 1,391 1,146 3.4% 受限流通股 其他 7 青岛金石灏汭 1,386 1,111 3.4% 受限流通股 境内非国有法人 8 阮斌 224 1,057 0.5% 流通 A 股 境内自然人 9 葛新强 170 1,046 0.4%

32、 流通 A 股 境内自然人 10 招行鹏华启航基金 143 1,014 0.4% 流通 A 股 其他 资料来源：同花顺（截至2021年12月） ，华金证券研究所 股东背景雄厚， 均有丰富的商业资源股东背景雄厚， 均有丰富的商业资源。 除舒华投资外， 前十股东中另有林芝安大、 南京杰峰、海宁嘉慧、金石灏汭四大机构投资人。林芝安大的控股人丁世家（35%） 、丁世忠（35%）兄弟 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 是安踏集团创始人丁和木之子，丁世忠现任安踏体育的 CEO 兼董事长，丁世家任副董。南京杰峰则由自然人陈培泉和苏州协立各出资 97.95%、2.05%设立

33、。陈培泉是陈加贫之子，陈加贫是九牧王董事长林聪颖的妻弟，林氏也是知名“泉商” 。金石灏汭的全资母公司金石投资由中信证券 100%控股，曾有多个知名投资案例。海宁嘉慧，是成立于 2013 年的投资机构，注册资本为11 亿元，21 位股东中有 16 位为自然人，其中 12 位目前是 A 股上市公司的高管或重要股东。 1.4 商业模式： “ToB+ToC+ToG”构造收入铁三角 ToB：展示架业务展示架业务主要是直接与零售商合作，对合作资源依存度高主要是直接与零售商合作，对合作资源依存度高，目前目前公司大客户集中度公司大客户集中度高、合作稳定。高、合作稳定。长期以来，公司展示架产品的主要客户为阿迪达

34、斯、安踏体育、特步等国内外知名品牌企业，CR3 通常保持在 80%以上，集中度高。生产方面，由于不同客户产品差异较大，大多采用以销定产的模式，产品按照客户需求设计、生产，客户集中度高减轻产线压力，公司与主要大客户的合作持续多年，较为稳定。除了运动品牌，公司也在向服装和时尚行业寻求新的合作机会，如近年来与波司登、猫人内衣、利郎等品牌的合作。 图 8：2020H1 年舒华展示架前五客户 图 9：2017-2020H1 展示架产品客户集中度 资料来源：招股说明书，华金证券研究所 资料来源：招股说明书，华金证券研究所 室内健身器械包含室内健身器械包含 ToB 和和 ToC 两端，两端，产品产品以以针对

35、针对个人消费者的个人消费者的家用为主，商用占比家用为主，商用占比较较低低且且多为外销多为外销。2017-2019 年，健身器械业务总体中，家用业务占 51%/55%/52%，商用占12%/19%/20%，虽近年来商用业务占比有所提升，但仍以家用为主；其中 ToB 业务的前五客户构成比较稳定，为国外 OEM/ODM 客户、规模较大的经销商和电商客户，CR5 对室内健身器材的收入贡献仅一成，集中度较小，室内健身器械业务的收入增长主要依赖市场终端消费者。 41%43%48%49%28%24%25%26%15%15%10%12%16%18%17%13%0%20%40%60%80%100%2017201

36、820192020H1安踏体育阿迪达斯特步其他 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：2017-2020H1 室内外健身器械客户 CR5 收入贡献率 图 11：2017-2019 公司健身器械业务模块结构变化趋势 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 资料来源：康力源招股书，华金证券研究所 表 2：按用户分健身器械三种客户商业模式的特点 商用商用 家家用用 公用公用 客户类型 健身俱乐部、酒店、房地产商 个人消费者 政府采购、企事业单位 器械类型 综合、大型器械居多 小型轻量器械、健身用品等 户外全民健身器械、竞技类器械 采购模式 渠道直采，基于合作关

37、系 线下+线上，基于公开渠道 集中采购，基于公开招投标 特点/需求 价格贵、利润高、高标准、知名品牌 轻小好看、性价比高 大多简单、定制化、装配维修服务 资料来源：公司公告，华金证券研究所 户外路径以户外路径以 ToG 为主为主，业已拥有丰富的合作经验，业已拥有丰富的合作经验。根据康力源招股书，2017-2019 年舒华的户外路径收入占整体约 36%/26%/28%。合作的达成基于公开招标，一方面受供应商的产品资质和配套服务能力影响，另一方面决定于当年的政策及预算。目前，公司的室外路径产品主要用于政府 “全民健身路径工程” 及其他用于公共场合健身娱乐的体育设施建设项目， 客户为体育局、政府部门

38、及企事业单位等，累计拥有多达 20 余年的合作竞标经验，2017 年至 2020 上半年，与11 个省市体育局达成过合作，前五客户的收入贡献大体在 30%40%，集中程度较高。 图 12：全民健身路径工程 资料来源：政府官网，华金证券研究所 13%13%10%13%39%33%17%33%0%10%20%30%40%50%20020H1室内健身室外路径12%19%20%51%55%52%36%26%28%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201720182019商用家用户外及其他纲要纲要提出的全民健身工程包提出的全民健身工程包括健身路

39、径工程、雪炭工程、全括健身路径工程、雪炭工程、全民健身活动中心等民健身活动中心等指各级体育行政部门利用体育彩指各级体育行政部门利用体育彩票公益金，在社区、村、公园、票公益金，在社区、村、公园、绿地等地建设由室外健身器材组绿地等地建设由室外健身器材组成、占地不多、经济实用、可免成、占地不多、经济实用、可免费使用的体育健身设施的工程费使用的体育健身设施的工程全民健身全民健身路径工程路径工程资金来源资金来源体育彩票体育彩票公益金公益金起始背景起始背景1995年年全民计全民计划纲要划纲要三种模式三种模式城乡配建城乡配建项目项目健身广场健身广场配建项目配建项目公园配建公园配建项目项目 深度分析/ htt

40、p:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：截至 2020H1 公司室外路径的主要客户销售额（万元） 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 户外户外路径的路径的配套服务体系建立， 中标能力强。配套服务体系建立， 中标能力强。 公司在多年经营中积累了深厚的户外配套服务商资源， 目前 Top10 服务商大多合作超过10年， 长期的服务覆盖能力对户外路径业务至关重要。表现在中标能力上，2019 年公司的综合项目已突破百个，为 114 个；2020 年根据 NSCC 官网的数据，舒华体育以 3.1 亿元的中标金额位列首位，高出第二位 76.96%，优势明显。 表 3：室外路径服务商前

41、十 前十合作综合服务商名称前十合作综合服务商名称 开始合作时间开始合作时间 济南锐强体育用品有限公司 2006 年 1 月 福州舒华体育用品有限公司 2007 年 8 月 河南舒华体育设施有限公司 2008 年 1 月 武汉舒华动力体育用品有限公司 2008 年 12 月 至和（上海）体育科技发展有限公司 2012 年 7 月 合肥市浩森体育用品有限公司 2010 年 3 月 黑龙江省上点舒华体育用品有限公司 2009 年 7 月 南京舒迪佳体育用品有限公司 2014 年 12 月 泉州市铭鹭体育设施工程有限公司 2015 年 9 月 天津舒和体育用品有限公司 2012 年 11 月 资料来源

42、：公司招股书，华金证券研究所 图 14：2017-2019 公司室外路径项目数量 图 15：2020 年全国中标金额（万元）前十企业 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 资料来源：NSCC官网，华金证券研究所 0040005000600070008000900020020H4060800182019室外综合路径项目（个）31,000 17,518 15,318 13,081 9,152 7,805 6,862 6,400 5,342 4,936 舒华体育好家庭澳瑞特南通铁人英派斯南京万德江苏杰威武汉昊康河

43、北康奥达济南力生 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 行业驱动：政需双驱全民健身新风口 两级政府发文数量增加频率加快两级政府发文数量增加频率加快，大力倡导体育健身。，大力倡导体育健身。在 2016 年以前，体育健康相关的文件少、 发文频率低， 对相关产业的规划和要求是笼统的、 “健身” “健康” 的相关概念未清晰成型，行业整体处于野蛮生长的状态；2016 年发布的全民健身计划（2016-2020 年） 标志着我国体育健康产业跨入整合有序、蓬勃发展的新阶段。近年来随着国务院多项相关文件发出，地方政府也积极跟进在体育健身领域的布局，其中山东、广东和江苏三省因

44、其在相关领域发达的制造产业响应最为积极。 品牌国际化、户外冰雪、品牌国际化、户外冰雪、 “健身健身+”和和设施及设施及场馆建设成为重点支持场馆建设成为重点支持领域领域。如 2019 年国务院办公厅发布关于促进全民健身和体育消费 ，提出加快发展冰雪产业，促进冰雪产业与相关产业深度融合，力争到 2022 年，冰雪产业总规模超过 8000 亿元，推动实现“三亿人参与冰雪运动”目标。大力发展“互联网+体育” ，鼓励各地开发一批以攀岩、皮划艇、滑雪、滑翔伞、汽车越野等为代表的户外运动项目。支持新疆、内蒙古、东北三省等地区大力发展寒地冰雪经济。推动在“一带一路”沿线国家举办马拉松、自行车、帆船、汽车拉力赛

45、等系列体育赛事，和沿线国家组建国际体育产业联盟。2020 年 10 月，国发办关于加强全民健身场地设施建设发展群众体育的意见提到推进“互联网+健身” ，实现健身设施查询预订、社会体育指导员咨询、体育培训报名等功能，并作为“全国社区运动会”的总服务保障平台。 图 16：国务院有关文件时间轴及涉及重点领域 资料来源：国务院官网，华金证券研究所 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：各省政府体育用品相关文件地域分布 图 18：各省政府体育用品相关文件数量 资料来源：各地方政府官网，华金证券研究所 资料来源：各地方政府官网，华金证券研究所 注：关于文件是否符合

46、具有一定的主观判断，根本依据是文件是否体现了对体育用品行业的布局，反映政府对该行业的态度：1）并不是含有体育用品字眼就一定相关；2）并不是某一类名称的文件在各省都与体育用品相关或都不相关，例如“十二五规划”，只有对体育用品行业作出一定判断或布局的文件才算有关；3）其中，文件专门为体育行业颁布的最早省份应是江苏。 2.1 规模：行业整体可期，众多细分赛道处于成长阶段 体育用品体育用品行业在体育产业举足轻重行业在体育产业举足轻重， 健身器械销售规模， 健身器械销售规模总体总体呈增长趋势呈增长趋势。 规模体育用品行业合计占我国体育产业总产值和增加值的一半以上，其中体育用品制造贡献总产值的约 45%，

47、及总增加值的 30%；近两年体育用品销售、出租和贸易代理比重有所增加，从 22.8%到 24%，增长 1.2pct，其中，根据统计局数据，仅仅体育用品零售规模在 2019 和 2020 分别为 240.99 亿元和 199.64 亿元，整体毛利率在 25%左右。而根据华经数据，2020 年我国健身器械销售收入规模 395.2 亿元，同比增长 32.8%，2012 至 2020 的 8 年间复合增速为 3.8%。 图 19：2019-2020 年全国体育产业总产出及增加值的细分行业结构 资料来源：国家统计局，华金证券研究所（基于2019年修订的统计分类方法） 024680地

48、方中央46.2%44.9%30.4%29.3%15.3%16.5%22.8%24.0%9.3%7.9%9.0%7.5%6.5%7.4%13.6%15.0%6.1%5.8%7.4%6.9%5.8%5.7%6.3%6.0%3.2%3.5%1.9%2.0%2.9%3.2%4.0%4.3%2.4%3.1%2.5%3.2%2019-总产出 2020-总产出2019-增加值 2020-增加值体育用品及相关产品制造体育用品及相关产品销售、出租与贸易代理体育场地和设施管理体育教育与培训体育健身休闲活动其他体育服务体育场地设施建设体育管理活动体育传媒与信息服务体育经纪与代理、广告与会展、表演与设计服务体育竞赛表

49、演活动 深度分析/ http:/ / 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：2003-2020 体育用品零售营业收入规模及盈利水平 图 21：2012-2020 年我国健身器械销售收入及增速 资料来源：国家统计局，华金证券研究所 资料来源：华经情报网，华金证券研究所 赛道赛道分散，分散，许多许多细分市场细分市场处于早期发展阶段处于早期发展阶段。体育健身行业所涵盖的范围广泛、品类繁多且相互之间前差异较大。尽管整个行业的规模巨大，增长稳定，但众多细分领域的发展阶段参差不齐，许多赛道处于成长阶段，尽管有发展潜力但市场规模尚小，对于行业内的企业来说，所聚焦领域的选择和自身业务的延伸能力显得

50、十分重要。 表 4：体育健身用品分类概览 大大类类 细分品类细分品类 体育体育竞技类竞技类 球类及配套设施球类及配套设施/用品用品：篮球、足球、网球、乒乓、羽毛球、高尔夫球、设施（如草坪）等 竞技竞速竞技竞速道具道具：体操用品、枪、剑、护具、泳镜等 健身健身器械器械类类 有氧有氧：划船/滑雪机、健/踏步机、跑步机、立式/直立车、卧式/斜躺车、椭圆机、健身/动感单车/风扇车 力量力量：哑铃、握力器、多功能仰卧起坐板、美腰机、各类大型综合器械 户外户外运动运动类类 户外运动户外运动：帐篷、吊床、折叠桌椅、防潮毯、睡袋、充气床垫、滑雪板、浪滑板、造雪机、冰刀、冰鞋、滑雪服、护具、雪地摩托等 户外全民