1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 物联网基带新锐，SoC 和 IoT 芯片打开广阔空间 . Table_StockNameRptType 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 公司研究/公司深度 投资评级：投资评级：买入买入（首次）（首次） 报告日期： 2021-05-24 Table_BaseData 收盘价（元） 63.01 近 12 个月最高/最低（元） 130.11/57.89 总股本（百万股） 418.30 流通股本（百万股） 33.55 流通股比例（%） 8.02 总市值（亿元） 263.57 流通市值（亿元） 21.14 Table_Chart 公司价格与沪深公司价

2、格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：张天分析师：张天 执业证书号：S00 邮箱： 分析师：胡杨分析师：胡杨 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：陈晶联系人：陈晶 执业证书号：S00 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点：主要观点： Table_Summary 翱捷科技：全球稀缺的全制式基带芯片平台翱捷科技：全球稀缺的全制式基带芯片平台 公司是全球稀缺的基带芯片平台，拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计实力，具备超大规模复杂高速 SoC 芯片

3、定制及半导体 IP 授权服务能力。 公司公司底层投资逻辑底层投资逻辑 1）国产替代是行业最大发展机遇。）国产替代是行业最大发展机遇。全球基带芯片市场规模约 300 亿美元，其中中国是全球最大市场，国产替代空间较大，同时，目前全球主流的基带芯片公司为 5-6 家，国内拥有基带芯片量产能力的仅海思、展锐和翱捷三家，竞争格局对公司未来成长十分有利。 2）IP 的积累为公司成长为平台型企业打下基础。的积累为公司成长为平台型企业打下基础。公司通过收购 Marvell移动通信部门等，结合自研积累了 2G 到 5G 的多模通信协议栈 IP 以及SoC 所需的大部分模拟和数字 IP，完备的自研 IP 使得公司

4、可以挑战智能手机、IoT、AI 等各种场景，未来空间无限。 3）规模效应逐渐体现公司将实现扭亏为盈。）规模效应逐渐体现公司将实现扭亏为盈。基带芯片长期处于卖方市场，公司收入增长无忧；芯片产品毛利率将随着规模效应、下游物联网模组价格战趋缓得到进一步提升；公司基带 IP 积累较为充分，未来研发费用增长将趋缓。我们预计公司有望在 2022 年实现盈亏平衡。 全球蜂窝物联网模组高增，公司份额国内领先全球蜂窝物联网模组高增，公司份额国内领先 物联网模组行业高景气，国内厂商全面领先。2021 年全球物联网模组出货量 3.91 亿片，同比增速 29%，国内模组厂商收入份额 40%以上。物联网基带芯片是皇冠上

5、的明珠，技术壁垒高企。基带芯片开发需要无线通信技术的长期积淀，由此形成了基带芯片开发领域大量无法规避的专利门槛，同时基带芯片开发需要长期迭代和打磨。除了全球龙头高通、联发科，国内拥有商用基带芯片的公司仅有海思、展锐和翱捷。 手机基带芯片市场大而广阔，公司厚积薄发进军智能手机领域手机基带芯片市场大而广阔，公司厚积薄发进军智能手机领域 全球智能手机出货量回暖，国产品牌占据领先优势。2021 年出货量达到13.9 亿部，同比增长 4%，国产厂商占比较高。2021 年手机基带芯片市场规模 246 亿美元，同比增长 27%，国外厂商占据绝大多数市场份额。公司目前销售的移动智能终端芯片主要用于功能机和智能

6、可穿戴设备，为进军智能手机市场，公司积极与手机厂商开展 IP 授权合作，同时加快向 5G 通信的技术演进，目前公司 5G 基带通信芯片已回片，待 5G 产品成熟后将推出新一代智能手机芯片。 IoT 黄金时代来临，黄金时代来临，公司公司产品线产品线有望有望多点开花多点开花 面向万亿级的物联网市场，公司还拥有基于 WiFi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能非蜂窝物联网芯片，也有基于北斗导航/GPS/Glonass/Galileo技术的全球定位导航芯片。公司 Wi-Fi 芯片合作美的批量出货，募投开发商用 WiFi6 芯片，蓝海市场铸就先发优势；公司低功耗 LoRa SoC 芯片与 GNSS 芯片积累

7、深厚，技术优势明显。此外，公司正在大力开发更高定位精度的 RTK 导航定位产品，进一步开拓应用市场和提升竞争力。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%22-0122-0222-0322-0422-05翱捷科技-U沪深300 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 投资建议投资建议 公司是物联网基带芯片明星企业，在国产替代趋势之下一路攀登手机SoC 巅峰，随着规模效应逐渐体现公司将实现扭亏为盈。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为-0.03、2.12、4.42 亿元，

8、每股收益分别为-0.01、0.51、1.06 元，当前股价对应 2022-2024 年 PS 分别为7.89X/5.40X/3.86X，首次覆盖，给与“买入评级”。 风险提示风险提示 1）晶圆产能松动芯片价格下降风险；2）手机 SoC 芯片进展不及预期。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2137 3342 4877 6830 收入同比（%） 97.7% 56.4% 45.9% 40.1% 归属母公司净利润 -589 -3 212 442 净利润同比（%） 74.7%

9、99.6% 8214.0% 109.1% 毛利率（%） 27.1% 28.4% 29.3% 30.3% ROE（%） -52.1% -0.2% 15.3% 24.4% 每股收益（元） -1.57 -0.01 0.51 1.06 P/E 124.61 59.60 P/B 23.30 22.52 19.07 14.53 EV/EBITDA -63.26 173.04 67.33 40.39 资料来源： wind，华安证券研究所 oPoRrQmPwOmRnPtQxOoMoPaQ8Q8OsQpPmOtReRoOqNfQtRrP6MqQzQNZqNoRNZmQmOTable_CompanyRptType

10、1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录正文目录 1 翱捷科技：全球稀缺的全制式基带芯片平台翱捷科技：全球稀缺的全制式基带芯片平台 . 5 1.1 物联网基带芯片明星企业，一路攀登手机 SOC 巅峰 . 5 1.2 物联网蜂窝基带贡献主要营收，产品延伸 WLAN、WPAN. 8 1.3 翱捷底层投资逻辑 . 10 2 全球蜂窝物联网模组高增，公司份额国内领先全球蜂窝物联网模组高增，公司份额国内领先 . 13 2.1 物联网模组行业高景气，国内厂商全面领先. 13 2.2 物联网基带芯片是皇冠上的明珠，技术壁垒高企 . 14

11、2.3 公司充分受益模组龙头国产替代，近年来蜂窝基带收入快速增长 . 15 3 手机基带芯片市场大而广阔，公司厚积薄发进军智能手机领域手机基带芯片市场大而广阔，公司厚积薄发进军智能手机领域 . 16 4 IOT 黄金时代来临，黄金时代来临，公司公司产品线产品线有望有望多点开花多点开花 . 19 4.1 全球 IOT 连接设备数量快速增长，市场规模超万亿美元 . 19 4.2 WIFI芯片市场逐年扩张，深度合作下游领军企业 . 20 4.3 LORA、GNSS 芯片未来可期，公司技术积累深厚 . 21 4 盈利预测盈利预测 . 23 5 风险提示：风险提示： . 24 财务报表与盈利预测财务报表

12、与盈利预测 . 25 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 26 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 翱捷科技技术来源及演进翱捷科技技术来源及演进 . 5 图表图表 2 翱捷科技历史沿革翱捷科技历史沿革 . 6 图表图表 3 翱捷科技核心团队背景翱捷科技核心团队背景 . 7 图表图表 4 翱捷科技股权结构（截至翱捷科技股权结构（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） . 8 图表图表 5 翱捷科技业务产品布局翱捷科技业务产品布局 . 8 图表图表 6 蜂窝基带芯片产品情况（单位：亿元）蜂窝基

13、带芯片产品情况（单位：亿元） . 9 图表图表 7 非蜂窝物联网芯片产品情况（单位：亿元）非蜂窝物联网芯片产品情况（单位：亿元） . 9 图表图表 8 芯片芯片定制业务情况（单位：亿元）定制业务情况（单位：亿元） . 10 图表图表 9 IP 授权业务情况（单位：万元）授权业务情况（单位：万元）. 10 图表图表 10 全球基带芯片市场规模（全球基带芯片市场规模（2011-2021） . 11 图表图表 11 中国大陆芯片进口金额（中国大陆芯片进口金额（2018-2020） . 11 图表图表 12 IP 核的特征与优势核的特征与优势 . 11 图表图表 13 可集成可集成 IP 数量随着先进

14、制程演进大幅增加数量随着先进制程演进大幅增加 . 11 图表图表 14 公司主营业务收入及其增速（公司主营业务收入及其增速（2017-2021） . 12 图表图表 15 公司综合毛利率及分产品毛利率（公司综合毛利率及分产品毛利率（2017-2021） . 12 图表图表 16 2019-2026 全球蜂窝模组出货量（按制式）全球蜂窝模组出货量（按制式） . 13 图表图表 17 2019-2026 全球蜂窝模组出货量（按场景）全球蜂窝模组出货量（按场景） . 13 图表图表 18 2021 年年 Q1-Q4 物联网模组厂商竞争格局物联网模组厂商竞争格局 . 13 图表图表 19 无线射频系统

15、架构无线射频系统架构 . 14 图表图表 20 射频前端工作原理射频前端工作原理 . 14 图表图表 21 全球基带芯片市场竞争格局演进全球基带芯片市场竞争格局演进 . 14 图表图表 22 公司经销客户及其主要终端客户情况（公司经销客户及其主要终端客户情况（2021H1） . 15 图表图表 23 公司蜂窝基带芯片收入及其增速（公司蜂窝基带芯片收入及其增速（2017-2021） . 15 图表图表 24 2021 年非手机蜂窝模组基带芯片市场份额年非手机蜂窝模组基带芯片市场份额 . 15 图表图表 25 全球智能手机出货量全球智能手机出货量 . 16 图表图表 26 2021 全球全球智能手

16、机出货量占比智能手机出货量占比 . 16 图表图表 27 2021 年全球基带芯片市场结构年全球基带芯片市场结构 . 16 图表图表 28 2021 年全球基带芯片市场规模及份额年全球基带芯片市场规模及份额 . 16 图表图表 29 公司公司 5G 技术成熟度与同行业可比公司的对比情况技术成熟度与同行业可比公司的对比情况 . 17 图表图表 30 公司智能手机技术储备公司智能手机技术储备 . 18 图表图表 31 全球物联网连接设备数量全球物联网连接设备数量 . 19 图表图表 33 全球全球 WIFI芯片市场规模芯片市场规模 . 20 图表图表 34 智能化的美的白电产品智能化的美的白电产品

17、 . 20 图表图表 35 WIFI6 与与 WIFI5 的比较的比较 . 21 图表图表 36 我国我国 LORA终端芯片市场规模终端芯片市场规模 . 21 图表图表 37 全球全球 GNSS 接收机年出货量接收机年出货量 . 21 图表图表 38 公司主营业务拆分公司主营业务拆分 . 23 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 26 证券研究报告 1 翱捷科技：翱捷科技：全球稀缺的全球稀缺的全制式基带芯片全制式基带芯片平台平台 1.1 物联网基带芯片明星企业，一路攀登手机物联网基带芯片明星企业，一路攀登手机

18、 SoC 巅峰巅峰 公司公司是是全球稀缺的基带芯片平台全球稀缺的基带芯片平台，拥有拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计联网芯片研发设计实力实力，具备超大规模复杂高速具备超大规模复杂高速 SoC 芯片定制及半导体芯片定制及半导体 IP 授权服授权服务能力务能力。在蜂窝基带芯片领域，公司拥有 2G-5G 的研发设计能力；在非蜂窝物联网芯片领域，公司实现 WiFi、LoRa、蓝牙和全球定位导航芯片等物联网芯片的产品布局；在人工智能领域，公司拥有高速 SoC 芯片定制能力以及基于 AI 芯片架构和自研 ISP 实现智能 IPC 芯片流片。 图表图表

19、1 翱捷科技翱捷科技技术来源及演进技术来源及演进 资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所 通过通过四四次收购， 实现技术次收购， 实现技术与与人才跨越式发展， 快速构建全面蜂窝基带研发体系。人才跨越式发展， 快速构建全面蜂窝基带研发体系。公司分别于 2015 年收购 Alphean，获得 CDMA、WCDMA 和 LTE 技术；2016 年收购江苏智多芯，获得 GSM、TD-CDMA 技术；2017 年公司收购 Marvell 旗下移动通信部门，获得从 2G 到 4G 所有 Marvell 移动通讯基带 IP，成为国内当时除海思以外唯一拥有全网通技术的公司； 2019 年收购智擎信息， 拓展

20、至人工智能领域， 加快 AI 技术产业化。公司通过收购+自研的模式快速构建成熟的研发体系，为后来自研新型芯片产品并商用奠定坚实基础。 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 26 证券研究报告 图表图表 2 翱捷科技历史沿革翱捷科技历史沿革 资料来源：翱捷科技招股书，翱捷科技官网，华安证券研究所 创始人创始人拥有芯片企业创业成功经验拥有芯片企业创业成功经验，公司核心管理团队技术背景深厚，公司核心管理团队技术背景深厚。戴保家先生深耕无线通信芯片领域数十载，于 2004 年创立锐迪科（RDA） ，一举打破欧美芯片公司

21、的垄断局面，是当时国内唯一大规模量产包括基带、射频等全系列数字及射频产品的芯片公司，其中 2005 年自研国内第一颗 SCDMA 射频芯片，2006 年推出“小灵通”射频芯片，市场占有率达到 60%，2012 年 RDA 收购“互芯”进入手机基带市场，后被紫光集团以 9 亿美元收购，与展讯合并为紫光展锐。戴保家先生于2015 年成立翱捷、广纳人才，吸收包括领导 Marvell 基带团队的系统架构和通讯技术专家赵锡凯担任公司 ASIC 业务负责人；曾就职于高通的射频专家邓俊雄负责公司 RF 业务和物联网事业部；曾就职于艾为电子的陈建球担任公司研发总监，负责模拟电路研发设计。 Table_Comp

22、anyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 26 证券研究报告 图表图表 3 翱捷翱捷科技核心团队背景科技核心团队背景 核心核心团队团队 教育背景教育背景 目前所任职务目前所任职务 过往主要经历过往主要经历 戴保家戴保家 佐治亚理工电气工程硕士、芝加哥大学工商管理硕士 董事长、总经理 1990-2001 担任美国 UMAX 技术公司总经理; 2001 创立硅谷线性功率放大器开发商 USI 公司; 2004 创立锐迪科，担任董事长、总经理； 2015 创立翱捷科技，担任董事长、总经理。 赵锡凯赵锡凯 清华大学博士 董事、副总经理 2001

23、-2003 任职新思科技，担任系统级设计专家; 2003-2006 任职于 UT 斯达康，从事小灵通手机芯片开发; 2006-2015 任职于 Marvell，从事 3G/4G 智能手机芯片开发; 2016 至今任职于公司，担任 ASIC 业务负责人，负责芯片开发和设计服务业务。 邓俊雄邓俊雄 加州大学博士 董事、副总经理 2004-2011 任职于高通，担任高级资深工程师/项目经理; 2011-2013 任职于晨星半导体，担任射频芯片研发部总监; 2013-2015 任职于 Marvell，担任 RF(射频)研发总监; 2015 年至今任职于公司，担任公司 RF 业务负责人兼物联网事业部总经

24、理。 陈建球陈建球 复旦大学硕士 研发总监 2007-2008 任职于飞思卡尔半导体担任工程师; 2008-2012 任职于晨星半导体，担任资深工程师; 2012-2013 任职于宽扬物联网科技有限公司，担任研发经理; 2013-2014 任职于艾为电子担任资深工程师; 2014-2016 任职于北京中科汉天下电子担任资深研发经理。 资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，股权激励覆盖范围广股权激励覆盖范围广。截至 2021 年底，戴保家先生持股9.36%，员工持股平台宁波捷芯、GreatASR1 Limited、GreatASR2 Limited 作为一

25、致行动人和创始人戴保家合计持股 24.36%。创投资本中阿里巴巴持股 17.15%、深圳国资委股权投资平台深创投旗下前海万容持股 6.13%、浦东新区国资委股权投资平台浦东科创旗下新星纽士达持股 5.88%，公司股东阿里网络、前海万容、新星纽士达、义乌和谐、深创投均为财务投资者，公司实际控制权稳定。同时，公司积极和员工分享公司发展成果，2020 年 9 月，公司实施股权激励，通过员工持股平台宁波捷芯、GreatASR1 Limited、GreatASR2 Limited 落实全员持股的股权激励计划，合集持有公司约 15%的股份，截止 2020 年 12 月 31 日，股权激励覆盖员工 839

26、人，占比公司 90%以上，覆盖公司大部分员工，提高了团队人员稳定性并增强员工归属感、凝聚力和积极性。 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 26 证券研究报告 图表图表 4 翱捷科技股权结构翱捷科技股权结构（截至截至 2021 年年 12 月月 31 日日） 资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所 1.2 物联网蜂窝基带贡献主要营收，产品延伸物联网蜂窝基带贡献主要营收，产品延伸 WLAN、WPAN 目前，目前， 公司拥有芯片产品、 芯片定制业务公司拥有芯片产品、 芯片定制业务、 IP 授权业务三条授权业务三条

27、主要主要产品线。产品线。 其中，芯片产品包括蜂窝基带芯片和非蜂窝物联网芯片。目前，蜂窝基带芯片贡献主要营收，同时，公司芯片产品向 WLAN、WPAN 领域延伸。 图表图表 5 翱捷科技业务产品布局翱捷科技业务产品布局 资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 26 证券研究报告 1）完成多模全制式蜂窝基带产品布局，完成多模全制式蜂窝基带产品布局，覆盖客户广泛覆盖客户广泛。蜂窝基带芯片是公司目前主要收入来源，2021 年营收达 16.01 亿元，占比芯片收入的 90.87%，

28、占总营收的 82.52%。蜂窝基带芯片开发周期长，开发难度大，终端客户粘性大，公司蜂窝基带芯片实现基带射频一体化，具有集成度高、面积小、功耗低的特点，降低了客户布板难度，公司首款针对 eMBB 场景的 5G 基带芯片已经流片。同时，公司蜂窝基带芯片下游客户广泛，与移远通信、日海智能、有方科技、高新兴、U-blox、诺行、德明、信位通讯、移柯、一科、新翔等达成合作，进入了国家电网、中兴通讯、小米、Hitachi、奇虎 360、TP-Link 品牌企业供应链体系。 图表图表 6 蜂窝基带芯片产品情况蜂窝基带芯片产品情况（单位：亿元）（单位：亿元） 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 系列系列 功能功

29、能 应用场景应用场景 芯片型号芯片型号 产品优势产品优势 17.63 82.52% 24.74% 基带通信芯片 支持 2-4G 网络制式的通信 车联网、智能支付、工业物联网、智慧安防、智能电网 ASR3603 ASR1603 ASR1601 ASR1802S ASR1826 ASR1803 实现基带射频一体化， 集成度高、面积小、功耗低， 降低了客户布板难度 移动智能终端芯片 支持 2G-4G，集成语音、视频、拍照功能 手机、智能可穿戴设备、智能支付、智能家居 ASR8751C 资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所 非蜂窝物联网芯片覆盖各类传输距离，应用场景广泛。非蜂窝物联网芯片覆盖各类传

30、输距离，应用场景广泛。公司拥有基于 Wi-Fi、LoRa、蓝牙技术的多种高性能非蜂窝物联网芯片，也有基于北斗导航（BDS）/GPS/Glonass/Galileo 技术的全球定位导航芯片，全面覆盖智能物联网市场各类传输距离的应用场景，广泛应用于智能可穿戴设备，智能家居，工业物联网，车联网，消费电子等场景。 图表图表 7 非蜂窝物联网芯片产品情况非蜂窝物联网芯片产品情况（单位：亿元）（单位：亿元） 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 系列系列 应用场景应用场景 芯片型号芯片型号 产品优势产品优势 1.77 8.29% 24.74% Wi-Fi芯片 大家电、厨房卫浴、生活电器、智能支付、智慧安防等

31、ASR550X 降低功耗及减少外围器件 蓝牙芯片 智能可穿戴设备、智能家居 ASR5601 高度集成射频收发器、蓝牙信号处理、MCU、电池管理一体化 LPWAN芯片 支持 LoRa 网络通信，适用于智能表计、工业物联网、智慧安防等 ASR6601 ASR6500S ASR650X 将 MCU 和射频IP 集成到单颗晶粒上 导航定位芯片 支持北斗/GPS/伽利略/格洛纳斯，适用于智能可穿戴设备、车联网、工业物联网、 手机等 ASR5305 ASR5301 覆盖所有卫星定位系统 Combo芯片 大家电、厨房卫浴、生活电器等 ASR595X 集成度高，成本进一步优化 资料来源：翱捷科技招股书，华安证

32、券研究所 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 26 证券研究报告 2）芯片定制服务芯片定制服务经验经验积累深厚，已为客户定制大型人工智能芯片并实现量产。积累深厚，已为客户定制大型人工智能芯片并实现量产。2021 年芯片定制业务实现营收 1.29 亿元，占营收的 6.07%。公司通过产品研发过程中积累丰富的芯片设计经验和能力及 IP 储备，为客户提供定制化芯片设计服务，满足客户对高性能产品软硬件联合优化的需求，顺应市场主流选择和趋势，提供从芯片架构定义到芯片量产和配套软件开发一条龙服务，保障供应链安全的本地化

33、需求。客户群体覆盖领域包括人工智能算法、互联网、大数据和工业控制。 图表图表 8 芯片定制业务情况芯片定制业务情况（单位：亿元）（单位：亿元） 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 服务种类服务种类 优势优势 客户群体客户群体 1.29 6.07% 29.75% 芯片架构定义、芯片设计、封装测试、芯片量产、配套软件开发等 研发团队芯片设计经验丰富， 技术积累深厚。 已为客户定制大型人工智能芯片并量产 互联网企业、 大数据企业、工业控制、 人工智能算法企业 资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所 3）自研自研 IP 积累日渐完备积累日渐完备，IP 授权业务深入授权业务深入一线手机厂商一线手机厂商。

34、2021 年 IP 授权业务实现营收 6411.9 万元，占营收的 3.00%。公司注重研发投入储备大量自研 IP，目前自主研发并积累了包含 2G 至 5G 的多模通信协议栈 IP、ISP、display、LPDDR2/3/4x、USB 2/3Phy、PCIe Phy 等 SoC 芯片所需的大部分模拟 IP 及数字IP。公司对外单独提供的授权主要有关于图像处理的相关 IP、高速通信接口 IP 及射频相关的 IP 等，完备的自研 IP 体系降低了公司对第三方 IP 供应商的依赖，提升了公司产品开发迭代的效率。 目前公司IP授权业务与国内多家一线手机厂商达成合作，包括小米、VIVO 和 OPPO

35、等。 图表图表 9 IP 授权业务情况授权业务情况（单位：万元）（单位：万元） 收入收入 占比占比 毛利率毛利率 服务种类服务种类 优势优势 客户群体客户群体 6411.9 3.00% 94.18% 关于图像处理的相关IP、 高速通信接口IP 及射频相关的 IP等 自主研发并积累了包含 2G 至 5G 的多模通信协议栈 IP、ISP、display 等 SoC 芯片所需的大部分模拟 IP 及数字 IP 一线手机厂商， 小米、OPPO、VIVO 等 资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所 1.3 翱捷底层翱捷底层投资投资逻辑逻辑 1）国产替代是行业最大发展机遇国产替代是行业最大发展机遇。根据

36、Strategy Analytics 数据显示，2020年全球基带芯片市场规模约为 266 亿美元，2021 年有望突破 300 亿美元大关。其中，按区域划分，中国是全球最大的市场；按类型划分，手机基带芯片依然占据主体地位，非手机基带芯片是基带芯片市场成长的驱动力。根据海关数据显示，2020 年中国大陆进口 3800 亿美元的芯片，约占当年进口总额的 18，出于供应链安全的考虑， 基带芯片作为最为核心的芯片之一国产替代空间较大， 同时， 目前全球主流的基带芯片公司为 5-6 家，其中高通占据了 30-40%的市场，国内拥有基带芯片量产能力的仅海思、 展锐和翱捷三家， 竞争格局对公司未来成长十分

37、有利。 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 26 证券研究报告 图表图表 10 全球基带芯片市场规模（全球基带芯片市场规模（2011-2021） 图表图表 11 中国大陆芯片进口金额（中国大陆芯片进口金额（2018-2020） 资料来源：IDC、SA、集微咨询，华安证券研究所 资料来源：Bloomberg、中国大陆海关总署，华安证券研究所整理 2）IP 的积累为公司成长为平台型企业打下基础的积累为公司成长为平台型企业打下基础。不同于应用处理器（AP） ，基带芯片研发需要长期的积累。 例如 5G芯片需要同时支

38、持 2G/3G/4G 多种模式，没有 2G 到 4G 通信技术的积累就无法完成 5G 的研发，而根据行业经验，每一个通信制式从零开始研发再到稳定至少需要 5 年时间。此外，除了技术的累积，还需要大量的人力和时间去和全球的网络进行现场测试。因此，复杂的 IP 是行业最大壁垒，根据 IBS 报告，以 28nm 工艺节点为例，单颗芯片中已可集成的 IP 数量为 87 个。当工艺节点演进至 7nm 时，可集成的 IP 数量达到 178 个。公司通过收购 Marvell 移动通信部门等，结合自研积累了 2G 到 5G 的多模通信协议栈 IP 以及SoC 所需的大部分模拟和数字IP， 完备的自研IP使得公

39、司可以挑战手机、 IoT、AI 等各种场景，未来空间无限。 图表图表 12 IP 核的特征与优势核的特征与优势 图表图表 13 可集成可集成 IP 数量随着先进制程演进大幅增加数量随着先进制程演进大幅增加 资料来源：智东西，华安证券研究所 资料来源：IBS、智东西，华安证券研究所整理 3）规模效应逐渐体现公司将实现扭亏为盈。）规模效应逐渐体现公司将实现扭亏为盈。目前市场主要担忧公司短期内无法实现扭亏， 我们认为公司仍处于成长初期， 宜采用先营收后利润战略。 收入端，公司收入快速增长，近五年营收复合增速约为 125%，基带芯片长期处于卖方市场，公司收入增长无忧；成本端，公司前期为了开拓市场采取了

40、低毛利策略，综合毛利率 2019 年开始触底回升，特别地，芯片产品毛利率将随着规模效应、下游物联网模组价格战趋缓得到进一步提升；费用端，公司基带 IP 积累较为充分，未来研发费用增长将趋缓。由此我们预计公司有望在 2022 年实现盈亏平衡。 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 26 证券研究报告 图表图表 14 公司主营业务收入及其增速公司主营业务收入及其增速（2017-2021） 图表图表 15 公司综合毛利率及分产品毛利率（公司综合毛利率及分产品毛利率（2017-2021） 资料来源：Wind，华安证券

41、研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所整理 0%50%100%150%200%250%300%05720021主营业务收入（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）0204060800021芯片产品一站式芯片定制业务半导体IP授权业务综合毛利率 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 26 证券研究报告 2 全球蜂窝物联网模组高增，公司份额国内领先全球蜂窝物联网模组高增，公司份额国内领先 2.1 物联网模组行业物联网模组行业高景

42、气，国内厂商全面领先高景气，国内厂商全面领先 模组行业高景气延续，高速率模组有望持续放量。模组行业高景气延续，高速率模组有望持续放量。根据 TSR 数据显示，2021年全球物联网模组出货量 3.91 亿片，同比增速 29%。按制式，Cat1 和 NB 占比最高，5G 增速最快；按场景，车载、能源领域需求最旺盛。未来，高速率受益车载、CPE 等需求爆发有望持续放量，中低速率方面，Cat1 持续受益 2G/3G 退网以及国产芯片厂商的支持，LPWA 受益国内防疫常态化，能源、农业等领域设备网联需求迅速增加。 竞争格局方面， 2021 年国内模组厂商收入份额增长到 40%以上， 全面领先国外厂商，

43、其中， 移远通信占据了 30%左右的市场， 位列全球第一。 图表图表 16 2019-2026 全全球蜂球蜂窝模组出货量（按制式）窝模组出货量（按制式） 图表图表 17 2019-2026 全球蜂窝模组出货量（按场景）全球蜂窝模组出货量（按场景） 资料来源：TSR，华安证券研究所 资料来源：TSR，华安证券研究所整理 图表图表 18 2021 年年 Q1-Q4 物联网模组厂商竞争格局物联网模组厂商竞争格局 资料来源：Countpoint，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 26 证券研究报告

44、 2.2 物联网基带芯片是皇冠上的明珠，技术壁垒高企物联网基带芯片是皇冠上的明珠，技术壁垒高企 基带芯片技术壁垒高， 商用芯片公司基带芯片技术壁垒高， 商用芯片公司凤毛麟角凤毛麟角。 无线射频系统一般包含天线、射频前端、射频收发器以及基带四个部分，以普通手机通话原理为例，接收信号时，天线把基站发送的电磁波转为微弱交流电流信号，经滤波，高频放大后，送入中频内进行解调， 得到接收基带信息送到逻辑音频电路进一步处理。 发射信号时，把逻辑电路处理过的发射基带信息调制成发射中频，并用 TX-VCO 把该发射中频信号频率上变为 GSM 信号， 经功放放大后由天线转为电磁波辐射出去。 基带即无线调制解调器（

45、Modem）是无线通信中最基础、最重要的信号处理单元，其性能直接决定了终端使用者收发信号的体验。基带芯片开发基带芯片开发壁垒极高，壁垒极高，需要需要无线通信无线通信技术的长期积淀，技术的长期积淀，由此由此形成形成了了基带芯片开发基带芯片开发领域领域大量大量无法规避的无法规避的专利专利门槛门槛，同时，同时基带芯片基带芯片开发开发需要需要长期迭代和打磨。长期迭代和打磨。因此，全球基带芯片公司凤毛麟角，因此，全球基带芯片公司凤毛麟角，经过一经过一轮又一轮放弃或重组，全球龙头也仅剩高通、联发科两家，而轮又一轮放弃或重组，全球龙头也仅剩高通、联发科两家，而国内国内拥有商用基带拥有商用基带芯片的公司仅有芯

46、片的公司仅有海思、展锐和翱捷海思、展锐和翱捷。 图表图表 19 无线射频系统架构无线射频系统架构 图表图表 20 射频前端工作原理射频前端工作原理 资料来源：Qualcomm，华安证券研究所 资料来源：电子发烧友，华安证券研究所整理 图表图表 21 全球基带芯片市场竞争格局演进全球基带芯片市场竞争格局演进 资料来源：华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 26 证券研究报告 2.3 公司充分受益模组龙头国产替代，近年来蜂窝基带收入快公司充分受益模组龙头国产替代，近年来蜂窝基带收入快速增长速增

47、长 国内模组厂商纷纷导入国产芯片国内模组厂商纷纷导入国产芯片，公司，公司 Cat.1 芯片份额全球第二。芯片份额全球第二。出于供应链安全和部分成本考虑， 目前国内主流物联网模组厂商均已在 Cat1、 Cat4、 NB 等制式导入国产芯片，搭载国产 5G 基带芯片的模组也已经实现量产。公司终端客户覆盖移远通信、 日海智能、 有方科技、 高新兴、 U-blox AG 等业内主流模组厂商，蜂窝基带芯片收入持续高增长， 近五年复合增速达到 127%。 根据 TSR 数据显示，公司2021年非手机蜂窝模组基带芯片市场份额10.2%， 其中Cat1市场份额38%，位列全球第二。 图表图表 22 公司经销客

48、户及其主要终端客户情况（公司经销客户及其主要终端客户情况（2021H1） 图表图表 23 公司蜂窝基带公司蜂窝基带芯片芯片收入及其增速收入及其增速（2017-2021） 经销商经销商 终端客户终端客户 终端客户占终端客户占该该经销商比例经销商比例 唯时信 移远通信 79.60% 文晔科技 日海智能 42.05% 上海诺行 42.05% 上海零零智能 16.06% 船芯信息 广州信位 45.35% 上海移柯 38.41% 曜佳信息 深圳中兴康讯 29.95% 香港爱温思 21.16% 上海城格 13.69% 高新兴 11.44% 有方科技 5.11% 资料来源：翱捷科技招股书，华安证券研究所 资

49、料来源：Wind，华安证券研究所整理 0%50%100%150%200%250%300%024680200202021蜂窝基带芯片收入（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）图表图表 24 2021 年非手机蜂窝模组基带芯片市场份额年非手机蜂窝模组基带芯片市场份额 资料来源：TSR，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 翱捷科技翱捷科技-U（688220） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 26 证券研究报告 3 手机基带芯片市场大而广阔，公司厚积薄发进手机基带芯片市场大而广阔，公司厚积薄发进军智能手机领域军智能手机领域 智能

50、手机出货量智能手机出货量回回暖暖，国，国产品牌产品牌占据领先优势。占据领先优势。随着智能手机行业的成熟以及消费者对产品的认可，2011 年智能手机进入快速发展阶段，出货量开始快速增加。2017 年，智能手机出货量达到顶点，随即开始逐步萎缩，2020 年叠加疫情影响，出货量大幅下滑。2021 年全球新冠疫情有所缓解，5G 网络进行了大规模的铺设，智能手机新一轮的产业升级带动了全球市场的复苏， 根据Counterpoint统计数据， 2021年全球智能手机出货量达到了 13.9 亿部，同比增长 4%，是自 2017 年以来的首次正向增长，但依旧低于疫情前水平。具体到手机品牌，根据 IDC 统计数据