1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 金徽酒金徽酒(603919) 卡位升级，金徽东进卡位升级，金徽东进 金徽酒首次覆盖报告金徽酒首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师) 李耀李耀(分析师分析师) 陈力宇陈力宇(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 S0880120080010 本报告导读：本报告导读： 公司机制市场化、 利益一致， 复星入主后治理及渠道持续优化； 甘肃省内高端品放量公司机制市场化、 利益一致， 复星入主后治理及渠道持续优

2、化； 甘肃省内高端品放量驱动省内份额提升，环甘肃市场逐步构成第二增长极，华东市场有望突破。驱动省内份额提升，环甘肃市场逐步构成第二增长极，华东市场有望突破。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。首次覆盖， 给予 “增持” 评级。 预计 2022-24 年 EPS 分别为 0.96 元、1.23 元、1.48 元，对应同增 49%、28%、21%，综合 PE、PS 估值法，参考可比公司，给予目标价 35.2 元，对应 2022 年 PE 为 37X。 卡位消费升级，省内潜力释放。卡位消费升级，省内潜力释放。 公司在甘肃采取大商制下的渠道精耕，依托金徽世纪星级系列占据省内主流价

3、位带，在陇南、 陇中具备强势掌控力；疫情下省内消费升级趋势延续，百元以上扩容持续， 柔和系列及年份系列成功卡位， 处于高速放量期。 公司在省内存在价位及区域的错位竞争，将借助高端单品放量进一步提升省内份额。 环甘肃构成第二增长极、 华东有望突破。环甘肃构成第二增长极、 华东有望突破。 2018 年以来， 金徽正能量及年份系列成功打开环甘肃地区， 公司在陕西等地实现高增； 环甘肃地区腰部价位消费潜力大、 竞争格局利于金徽， 公司有望凭借其高端品布局实现样板复制，逐步构筑第二增长极；复星入主以来， 公司东进江浙沪等市场， 通过金徽老窖系列及年份系列卡位次高端价位， 并设立专门销售公司强化渠道配置，

4、后续江苏等市场有望带来增量。 机制市场化、 利益绑定， 复星助力再上层楼。机制市场化、 利益绑定， 复星助力再上层楼。 金徽用人及考核机制高度市场化且管理层年轻、 能动性强， 机制具备较强竞争力； 上市以来，公司通过高管持股、 核心骨干及经销商持股等方式绑定利益， 充分调动各方积极性； 复星入主以来积极为公司提供战略及渠道支持， 公司在区域布局及治理等层面持续提升。 风险因素：风险因素： 核心市场疫情复发、 信用收紧程度超预期、 市场竞争加剧。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,731 1,788 2,430

5、 2,991 3,487 (+/-)% 6% 3% 36% 23% 17% 经营利润（经营利润（EBIT） 414 382 571 733 954 (+/-)% 21% -8% 49% 28% 30% 净利润（归母）净利润（归母） 331 325 485 622 751 (+/-)% 22% -2% 49% 28% 21% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.65 0.64 0.96 1.23 1.48 每股股利（元）每股股利（元） 0.21 0.22 0.34 0.41 0.51 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利

6、润率(%) 23.9% 21.4% 23.5% 24.5% 27.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 11.9% 10.9% 14.7% 16.8% 17.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 11.6% 10.6% 13.9% 16.0% 18.4% EV/EBITDA 39.02 38.47 21.06 17.21 13.38 市盈率市盈率 46.36 47.28 31.64 24.69 20.44 股息率股息率 (%) 0.7% 0.7% 1.1% 1.4% 1.7% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 35.20 当前价格： 29.30 2022.05

7、.24 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 25.03-53.38 总市值（百万元）总市值（百万元） 14,863 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 507/507 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 5.08 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 149.78 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,146 每股净资产每股净资产 6.20 市净率市净率 4.7 净负债率净负债率 -28.70% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.

8、23 0.32 Q2 0.14 0.21 Q3 0.11 0.16 Q4 0.16 0.27 全年全年 0.64 0.96 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 5% -8% -35% 相对指数 3% -0% -25% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -45%-32%-19%-7%6%18%2021-05 2021-08 2021-11 2022-0252周内股价走势图周内股价走势图金徽酒上证指数食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(60

9、3919)(603919) 模型更新时间： 2022.05.24 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 金徽酒(603919) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 35.20 当前价格： 29.30 2022.05.24 公司网址 公司简介 公司前身系康庆坊、永盛源等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业， 曾用名甘肃陇南春酒厂， 是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。 目前， 公司已发展成为以优质白酒酿造为主，集科技研发、物流配送、 网络营销、观光旅游为一体的现代化大型白酒企业，正在着力加强以优化产能为主的基础设施建设、以提升自主创新研发能力为主的专

10、业技术团队建设、以倡导健康绿色消费激发正能量为核心的品牌价 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 25.03-53.38 市值（百万元） 14,863 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,731 1,788 2,430 2,991 3,487 营业成本 649 648 823 985 1,094 税金及附加 242 253 340 419 488 销售费用 222 278 416 511 558 管理费用 164 180 226 277 319 EBIT 414 382

11、571 733 954 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -1 0 -1 -1 -1 财务费用 -7 -7 -10 -11 56 营业利润营业利润 434 401 600 765 922 所得税 90 65 114 143 170 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 331 325 485 622 751 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 592 667 697 814 1,073 其他流动资产 6 13 13 13 13 长期投资 1 1 1 1 1 固定资产合计 1,566 1,490 1,816 2,009 2,201 无形及其他资产 191 2

12、00 204 207 208 资产合计资产合计 3,532 3,773 4,261 4,858 5,477 流动负债 715 751 924 1,109 1,236 非流动负债 39 40 40 40 40 股东权益 2,778 2,982 3,297 3,709 4,201 投入资本投入资本(IC) 2,800 3,007 3,322 3,734 4,226 现金流量表现金流量表 NOPLAT 326 318 462 596 778 折旧与摊销 98 111 127 113 115 流动资金增量 176 188 6 179 94 资本支出 -142 -58 -406 -229 -254 自由

13、现金流自由现金流 458 558 189 659 733 经营现金流 337 279 607 557 774 投资现金流 -73 -35 -407 -230 -254 融资现金流 -118 -138 -170 -210 -260 现金流净增加额现金流净增加额 147 107 30 117 259 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 5.9% 3.3% 35.9% 23.1% 16.6% EBIT 增长率 21.2% -7.7% 49.5% 28.5% 30.1% 净利润增长率 22.4% -2.0% 49.4% 28.1% 20.8% 利润率 毛利率 62.5% 63.7% 66.1%

14、 67.1% 68.6% EBIT 率 23.9% 21.4% 23.5% 24.5% 27.4% 净利润率 19.1% 18.2% 20.0% 20.8% 21.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 11.9% 10.9% 14.7% 16.8% 17.9% 总资产收益率(ROA) 9.4% 8.6% 11.4% 12.8% 13.7% 投入资本回报率(ROIC) 11.6% 10.6% 13.9% 16.0% 18.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 639.5 746.9 667.0 689.0 691.3 应收账款周转天数 1.7 1.9 2.0 1.9 1.9 总资产周转周转

15、天数 744.9 770.1 640.0 592.9 573.4 净利润现金含量 1.0 0.9 1.2 0.9 1.0 资本支出/收入 8.2% 3.2% 16.7% 7.7% 7.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 21.3% 21.0% 22.6% 23.6% 23.3% 净负债率 -20.5% -21.5% -20.4% -21.3% -24.9% 估值比率估值比率 PE 46.36 47.28 31.64 24.69 20.44 PB 7.39 6.57 4.66 4.14 3.66 EV/EBITDA 39.02 38.47 21.06 17.21 13.38 P/S 8.88 8

16、.59 6.32 5.14 4.41 股息率 0.7% 0.7% 1.1% 1.4% 1.7% -43% -35% -27% -19% -11%-3%5%14%1m3m12m-40%-20%0%20%-45%-32%-19%-7%6%18%-092022-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅金徽酒价格涨幅金徽酒相对指数涨幅3%10%16%23%29%36%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%12%14%15%17%18%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率

17、(%)-25%-24%-23%-22%-21%-20%-1046-951-855-760-665-56920A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) lU9WoQsRmRtOpOsMoN7N8Q7NmOqQpNsQlOmMrMiNtRpR8OpOqQvPoPsQNZsQsP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 目录目录 1. 盈利预测及投资建议 . 4 2. 金徽省内挖潜、省外东进 . 5 2.1. 省内主抓

18、升级，市占率有望持续提升 . 5 2.1.1. 省内大商为主，施行渠道精耕. 5 2.1.2. 金徽省内错位竞争， 仍有挖潜空间 . 6 2.1.3. 成功卡位升级，省内推进高端化 . 9 2.2. 环甘肃构筑第二增长极，华东有望突破 . 10 2.2.1. 做深西北，梯次推进. 10 2.2.2. 老窖、年份系列助力金徽东进. 12 3. 复星入主，金徽启航 . 13 4. 金徽酒：深耕西北，主抓升级 . 16 4.1. 深耕甘肃，开拓西北 . 16 4.2. 捕捉升级，结构拉升 . 18 4.3. 厂、商、员工利益一致，机制市场化 . 19 5. 风险因素 . 21 请务必阅读正文之后的免

19、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 1. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 首次覆盖，首次覆盖， 给予给予 “增持” 评级“增持” 评级。 预计预计 2022-24 年年 EPS 分别为分别为 0.96 元、元、1.23 元、元、 1.48 元元， 对应同增， 对应同增 49%、 28%、 21%， 综合， 综合 PE及及 PS 估值法，估值法，参考可比公司，给予目标价参考可比公司，给予目标价 35.2 元，对应元，对应 2022 年年 PE为为 37X。 核心假设核心假设 1）收入端：）收入端：我

20、们认为疫情对公司收入仅有阶段性扰动， 预计公司 2022-24 年收入分别为 24.3 亿、 29.9 亿、 34.9 亿， 分别同增 36%、 23%、 17%；其中，高档酒受益于省内消费升级，年份、柔和及能量系列放量驱动，预计期内收入分别为 15.4 亿、20.2 亿、24.7 亿，对应同增 41%、31%、22%； 我们预期中档酒业务仍能在后疫情时代小幅修复， 预计 2022-24 年中档酒收入分别为 8.4 亿、9.3 亿、9.8 亿，对应同增 30%、10%、5%；我们预期低档酒收入将趋于稳定，预计 2022-24 年低档酒收入接近 0.2亿。 2） 毛利率及费用：） 毛利率及费用：

21、 我们预计期内公司产品结构抬升， 拉动整体毛利率稳步上行， 2022-24 年毛利率有望达 66.1%、 67.1%、 68.6%； 考虑到公司推广高端品及华东市场开拓或将增加费用支出，我们预计 2022-24 年销售费用率分别为 17.1%、17.1%、16.0%；我们预计期内管理费用开支相对稳定，2022-24 年管理费用率分别为 9.30%、9.25%、9.15%。 综合以上， 我们预计公司 2022-24 年净利润分别为 4.85 亿、 6.22 亿、 7.51亿， 对应同增 49%、 28%、 21%， 对应期内 EPS 分别为 0.96 元、 1.23 元、1.48 元。 表表 1

22、、公司收入拆分及单项预测公司收入拆分及单项预测 单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 1634 1731 1788 2430 2991 3487 yoy 12% 6% 3% 36% 23% 17% 毛利率 61% 63% 65% 66% 67% 69% 其中：高档酒（年份、柔和、能量系列、世纪五星等）其中：高档酒（年份、柔和、能量系列、世纪五星等） 672 867 1,095 1,541 2,017 2,466 yoy 26% 29% 26% 41% 31% 22% 毛利率 68% 70% 70% 71% 72% 73% 其中：中档酒（世

23、纪三星等）其中：中档酒（世纪三星等） 904 809 652 844 928 975 yoy 3% -10% -19% 30% 10% 5% 毛利率 58% 56% 55% 57% 57% 57% 其中：低档酒其中：低档酒 42 29 16 19 20 20 yoy -20% -31% -43% 17% 5% 0% 毛利率 14% 17% 12% 13% 14% 15% 资料来源：公司公告、Wind，国泰君安证券研究 PE估值：估值：选取洋河股份、今世缘、古井贡酒、 迎驾贡酒四家区域白酒上市公司作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 28X，考虑到金徽酒所在的西北区域受疫情影响相对

24、较弱、2022-23 年业绩修复性增长或较为显著， 参考可比公司平均估值给予一定估值溢价， 给予金徽酒 2022 年36XP E，对应每股合理价值 34.6 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) PS 估值：估值：选取洋河股份、今世缘、古井贡酒、 迎驾贡酒四家区域白酒上市公司作为可比公司， 可比公司 2022 年平均 PS 为 7.4X， 参考可比公司平均估值， 给予金徽酒 22 年 PS 估值 7.4X ， 对应每股合理价值 35.7 元。 我们参考我们参考 PE及及 PS

25、估值， 取两者均值， 给予公司目标价估值， 取两者均值， 给予公司目标价 35.2 元， 对应元， 对应22 年年 PE为为 37X。 表表 2、重点公司盈利预测及估值重点公司盈利预测及估值 2022/05/23 总市值总市值 EPS CAGR 2021-23 PE PEG PS （亿元）（亿元） 21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 洋河股份 2,380 4.98 6.21 7.76 25% 32 25 20 0.8 9.4 7.8 6.5 今世缘 562 1.62 1.91 2.42 22% 28 23 19 0.8 8.8 7.1 5.9 古井贡酒 1,

26、091 4.35 5.38 6.60 23% 47 38 31 1.3 8.2 6.8 5.9 迎驾贡酒 474 1.73 2.34 2.98 31% 34 25 20 0.6 10.3 8.1 6.4 行业平均行业平均 28 23 7.4 6.2 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2. 金徽省内挖潜、省外东进金徽省内挖潜、省外东进 2.1. 省内主抓升级，市占率有望持续提升省内主抓升级，市占率有望持续提升 2.1.1. 省内大商为主，施行渠道精耕省内大商为主，施行渠道精耕 “千店网络”“千店网络” + “金网工程” ， 深度推进渠道布局。“金网工程” ， 深度推进渠道布局。 2009 年

27、公司推进 “千店网络”工程，通过建立终端数据库提升渠道掌控力，同时采取聚焦打法，集中资源加大投入优质终端； 2013 年公司在“千店网络”工程基础上采取 “金网工程” ， 进一步挑选业绩优异且具备团购资源的核心终端，以一定销售量或者生动化陈列为前提给予相应奖励， 通过上述两项工程，公司将渠道逐渐延伸至乡镇、村级市场，实现了覆盖城乡的三级营销网络，打下坚实渠道基础。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 图图 1、从经销商数目上看，省内经销商主要集中在、从经销商数目上看，省内经销商主要

28、集中在甘肃东南部及兰州周边甘肃东南部及兰州周边 图图 2、从平均销售额看，甘肃东南、中部和兰州地从平均销售额看，甘肃东南、中部和兰州地区金徽酒渠道最为强势区金徽酒渠道最为强势 资料来源:Wind，国泰君安证券研究 资料来源:Wind，国泰君安证券研究 表表 3、金徽酒在省内采取典型的大商主导、渠道精耕，具备强渠道推力金徽酒在省内采取典型的大商主导、渠道精耕，具备强渠道推力 金徽酒金徽酒渠道模式解析渠道模式解析 模式模式 厂家向经销商派遣业务人员，协助开拓市场 费用投入费用投入 厂家和经销商共拓开拓市场，前期由厂家铺垫费用，后期给予市场营销、费用支持，费用投入精细化 经销商利润经销商利润 万商联

29、盟，筛选优质经销商，保证各级经销商利润。实施经销商持股计划，实现长期利益绑定 渠道掌控力度渠道掌控力度 千网工程推进聚焦核心门店，掌控终端 创新措施创新措施 深度分销+大客户运营双轮驱动 资料来源：公司公告，渠道调研，国泰君安证券研究 2.1.2. 金徽省内错位竞争，金徽省内错位竞争， 仍有挖潜空间仍有挖潜空间 金徽酒省内份额第一， 在甘肃东南部尤为强势。金徽酒省内份额第一， 在甘肃东南部尤为强势。 根据我们估测， 2021年甘肃省白酒整体市场规模约为 70-80 亿，主流价格带在 300 元以内；其中，东部、南部地区人口较为密集，白酒市场规模较大；西部地区经济水平高但人口较稀少，市场规模有限

30、，省会兰州市作为经济与人口密度高地，白酒市场规模与人均消费均较为突出。甘肃消费者偏好高度数浓香型白酒，本土品牌占据主导，合计市占率接近 50%，其中金徽酒省内市占率约为 23%，份额省内第一，在甘肃东南部较为强势，在陇南、天水、定西等城市已经实现 40%以上市占率，在甘肃中部白银、武威市、以及省会兰州市，金徽已市占率常年维持在 20%以上，目前甘肃西部地区市场相对薄弱，我们估测金徽市占率在 20%以内。 05003003502001920202021甘肃东南部兰州及周边地区甘肃中部甘肃西部其他地区个0620

31、0202021Q3甘肃东南部兰州及周边地区甘肃中部甘肃西部其他地区百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 图图 3、本土品牌占据甘肃市场主流本土品牌占据甘肃市场主流 图图 4、大众及腰部价位为甘肃主流价位带大众及腰部价位为甘肃主流价位带 资料来源:华经情报网，国泰君安证券研究 注：收入市占率 资料来源:华经情报网，国泰君安证券研究 注：收入占比 图图 5、甘肃、甘肃东南部白酒市场规模大，甘肃中部市场白酒消费水平高东南部白酒市场规模大，甘肃中部市场白酒消费水平高 资料来源：根据统

32、计局数据及甘肃经济年鉴测算，国泰君安证券研究 24%14%9%9%5%17%4%18%金徽酒红川酒滨河剑南春洋河茅五泸汉武御其他17%33%47%2%300元100-300元30-100元40%20%-40%1000元金徽金徽28年年300-500元金徽金徽18年年100-300元柔和系列柔和系列世纪金徽五星世纪金徽五星正能量系列正能量系列100元世纪金徽三星世纪金徽三星陈酿系列陈酿系列省外主要竞品茅台系列酒茅台系列酒剑南春剑南春洋河梦之蓝洋河梦之蓝五粮春五粮春玻汾玻汾省内主要竞品红川锦绣陇南红川锦绣陇南滨河九粮春滨河九粮春滨河优酿滨河优酿0%10%20%30%40%50%60%70%金徽酒天

33、佑德酒伊力特西凤酒-60%-40%-20%0%20%40%60%80%004000500060007000200192020金徽酒伊力特天佑德酒西凤酒金徽酒-yoy伊力特-yoy天佑德酒-yoy西凤酒-yoy百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 上高档产品占比，世纪金徽五星、柔和金徽系列等单品进入放量期。 疫情之下， 金徽酒在甘肃市场疫情之下， 金徽酒在甘肃市场产品结构抬升延续。产品结构抬升延续。 2020年开始， 宽信用等因素下

34、，甘肃省内 300-500 元价位开始崛起，公司继续深化产品高端化战略，徽年份系列及柔和系列等高档单品进入高速放量期，其中金徽28 年担当年份系列价格天花板及品牌价值高地的重任，站稳高端后，有望反向引领带动金徽 18 年、柔和系列等放量。 图图 10、2020 年之后，金徽年份系列成功卡位省内消费升级年之后，金徽年份系列成功卡位省内消费升级 资料来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 11、卡位消费升级，年份、柔和及能量系列高增卡位消费升级，年份、柔和及能量系列高增 图图 12、甘肃基尼系数上升，甘肃基尼系数上升，侧面表明宽信用驱动高侧面表明宽信用驱动高收入群体消费能力提升收入群体消费能力提升

35、 资料来源:Wind，国泰君安证券研究 资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究 2.2. 环甘肃构筑第二增长极，华东有望突破环甘肃构筑第二增长极，华东有望突破 2.2.1. 做深西北，做深西北，梯次推进梯次推进 公司在西北地区采取 “梯次推进” 打法。公司在西北地区采取 “梯次推进” 打法。 西北地区主流价位带偏低， 金徽酒采取梯次扩张策略，从宁夏、陕西至新疆、青海及内蒙有序推进，其中， 宁夏市场与甘肃最为相似， 竞争压力小， 是金徽酒扩张的试验田，陕西市场消费能力最强，公司通过能量系列切入，打造样板市场进行深度培育；对于地广人稀的新疆市场，金徽有选择性地覆盖东北疆、南疆的库尔勒、喀什等重点市

36、场；对于青海市场，金徽启动“甘青一体化”3030- -100100元元100100- -300300元元300300- -500500元元20102010- -20162016年年20172017- -20192019年年20202020年年以后以后世纪金徽四星世纪金徽四星 128128元元世纪金徽三星世纪金徽三星 7070元元世纪金徽五星世纪金徽五星 208208元元柔和系列柔和系列 159159- -389389元元金徽金徽2828年年 12801280元元金徽金徽1818年年 488488元元0500300350400450500星级系列（五星）年份系列柔和系列能量

37、系列20202021百万元0.42 0.39 0.43 0.37 0.48 0.250.300.350.400.450.500.55200192020 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 战略，通过兰州、张掖带动青海省内消费；2022 年金徽开始向内蒙市场出击，进一步完成“西北化”目标。公司的省外扩张策略卓有成效，经销商数目、省外收入及比重均快速提高。 图图 13、公司省外经销商数目高速增长公司省外经销商数目高速增长 图图 14、环甘肃市场构成第二增长极、环

38、甘肃市场构成第二增长极 资料来源:公司公告，国泰君安证券研究 资料来源:Wind，国泰君安证券研究 聚焦资源切入陕西， 成功打造省外样板聚焦资源切入陕西， 成功打造省外样板。 公司在陕西市场切入较为成功，陕西市场近年来销售收入增速保持在50%以上， 势能逐步兴起： 战略上，公司重点布局宝鸡、汉中、西安，以点带面覆盖全省；产品端推出正能量系列切入，在渠道建设上，公司坚持“少而精”打法，精挑细选优质经销商、聚焦资源投入少量核心终端；在营销策略上，公司深度培育消费者，扩大媒体资源投放、举办礼品抽奖、体育赛事联谊等，与消费者深度接触。 图图 15、陕西等环甘肃市场通过能量系列及年份系列切入，卡位当地消

39、费风口、陕西等环甘肃市场通过能量系列及年份系列切入，卡位当地消费风口 资料来源：公司官网，渠道调研，国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502001920202021省内经销商数目省外经销商数目yoy-省内yoy-省外个-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000720021甘肃省内省外省内YOY省外YOY百万元100元100-300元300-500元500元以上茅台系列酒茅台系列酒国窖国

40、窖1573五粮液五粮液红西凤红西凤剑南春剑南春洋河天之蓝洋河天之蓝西凤珍藏版西凤珍藏版水井坊水井坊五粮春五粮春西凤华山论剑西凤华山论剑西凤国花瓷西凤国花瓷西凤年份封藏西凤年份封藏牛栏山牛栏山西凤西凤375小郎酒小郎酒正能量正能量1号号428元元正能量正能量2号号288元元正能量正能量3号号188元元金徽金徽18年年488元元金徽金徽28年年1280元元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 表表 5、公司在陕西市场“样板市场”的打造较为成功、公司在陕西市场“样板市场”的打造较为成功

41、 市场布局 陕西市场点状布局，2017-2019 年重点布局宝鸡、汉中、西安市场，2018 年后全面下沉渠道，所有区县开始竞争，实现精准下沉式营销 经销商 1、省外市场进行高强度前置投入，着重培育市场，帮助经销商降低市场成本。2、选择性招商，实施直接针对区县的定向招商，确保区县经销商独家代理。3、通过金网工程筛选经销商，不以规模大小为判断根据，积极培育经销商，做大做强。 营销投入 帮助经销商举办品鉴会，提供买赠、奖卡等形式，大量举办品牌营销活动，扩大媒体资源投放，刺激市场。 门店 聚焦核心门店和消费者，通过大量活动直通终端消费者，实现资源的针对性投放。 产品 推出正能量系列专攻省外市场。 渠道

42、管控 实施刚性价格制度，严格监管库存，保证经销商利益。不设打款、任务要求，更注重动销能力。 资料来源：公司公告，渠道调研，国泰君安证券研究 2.2.2. 老窖老窖、年份系列、年份系列助力助力金徽东进金徽东进 老窖老窖系列系列卡位次高端， 金徽卡位次高端， 金徽进军进军华东。华东。 伴随复星入主， 金徽逐步试水华东市场，为其量身定做“金徽老窖”系列，主打酒海柜藏和超长发酵，价格卡位 300-900 元价格带，布局次高端，为配合华东市场进展，公司成立上海销售公司做好复星生态内部及其上下游客户的营销拓展工作，2021 年又成立江苏销售公司布局山东、江苏等市场；除年份之外，公司会以金徽 28 年、金徽

43、 18 年配合导入华东，与老窖系列起到协同作用。 图图 16、2020 年金徽老窖系列推出，布局次高端价位年金徽老窖系列推出，布局次高端价位 资料来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 17、 “金徽老窖”包装升级、 “金徽老窖”包装升级 图图 18、 “金徽老窖”强调柜藏及发酵工艺、 “金徽老窖”强调柜藏及发酵工艺 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 2005年以前年以前陇南陇南春、世纪金徽春、世纪金徽两大品牌两大品牌2009年年世纪金世纪金徽徽五星五星上市上市2012年年金金徽徽28年上市年上市2013年年正能量系列上市正能量系列上市2014年年柔和柔和H3/H6/H9上市上市2014

44、年年特曲系列上市特曲系列上市2020年年金徽老窖系列上市金徽老窖系列上市 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 华东华东江苏市场江苏市场有望突破有望突破。 江苏作为白酒消费大省， 市场总规模接近 600亿元，作为经济发达地区，消费升级趋势显著，300 元以上价位占比近50%且仍在持续增长，我们认为，金徽老窖系列卡位江苏主流价格带，伴随公司在上海、江浙地区渠道基础打开，老窖系列或有望在江苏市场率先实现放量。 图图 19、从市占率看，从市占率看，苏酒对外来品牌容纳度高苏酒对外来品牌容纳

45、度高 图图 20、苏酒次高端以上占比高，利于老窖系列发力、苏酒次高端以上占比高，利于老窖系列发力 资料来源:渠道调研，国泰君安证券研究 资料来源:渠道调研，国泰君安证券研究 3. 复星入主，金徽启航复星入主，金徽启航 我们认为， 复星的入主对金徽酒产生多方面的正面影响， 公司在内部治我们认为， 复星的入主对金徽酒产生多方面的正面影响， 公司在内部治理及战略规划方面再上层楼。理及战略规划方面再上层楼。 复星加码酒业， 金徽成为其酒业版图重要一员复星加码酒业， 金徽成为其酒业版图重要一员。 2020 年 5 月 ， 公司原控股股东亚特投资和豫园股份签订股份转让协议，亚特投资将其持有近30%金徽酒股

46、份转让给复星旗下上市公司豫园股份；2020 年 10 月，豫园股份全资孙公司海南豫珠要约收购金徽酒8%的股权； 历经两次收购，复星系持有公司 38%的股份， 原控股股东甘肃亚特集团仍保留 13.57%的股份，复星集团（旗下的上海豫园）成为金徽酒第一股东。 图图 21、复星复星 2020 年成功收购金徽年成功收购金徽 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 洋河茅台五粮液今世缘郎酒迎驾泸州老窖牛栏山剑南春古井贡酒水井坊汤沟其他0204060800高端（600元以上） 次高端（300-600）中档（100-300）大众（100元以下）20182020亿元 请务必阅读正文之后的免

47、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 图图 22、金徽纳入复星实际控制金徽纳入复星实际控制（截至（截至 2022 年一季报）年一季报） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 23、金徽酒金徽酒在复星业务中隶属于“快乐”板块在复星业务中隶属于“快乐”板块 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 金徽酒纳入复星酒业平台。金徽酒纳入复星酒业平台。 白酒行业竞争壁垒高、 盈利能力强， 复星自21 世纪初即考虑布局白酒业务，收购金徽、舍得股权后，两者均纳入复星核心业务条线快乐板块，复星集团特针对白酒业务成立酒

48、业委员会，在内部治理、战略方向、销售资源等方面为金徽酒赋能。 复星健康复星生态复星快乐复星富足医药产品医疗服务健康消费旅游及休闲时尚体验式产品保险金融投资复星医药38.51%38.51%复宏汉霖富瑞科技Gland Gland PharmaPharma国药控股复星联合健康保险20%20%Luz Luz SaudeSaude99.85%99.85%星堡老年服务100%100%禅城医院Silver Cross90.11%三元股份20.45%StHubert98.12%复星旅文80.97%80.97%ClubMedClubMed三亚亚特兰蒂斯复星时尚83.40%83.40%LANVINLANVIN76

49、.46%76.46%WolffordWolfford76.46%76.46%CarusoCaruso73.79%73.79%St.JohnSt.John68.91%68.91%豫园股份68.56%68.56%青岛啤酒15.67%15.67%AHAVAAHAVA100%100%百合荚金徽酒30%30%舍得酒业20.97%20.97%复星葡萄牙保险84.99%84.99%AmeriAmeriTrustTrust100%100%鼎瑞再保险86.51%86.51%复星保德信人寿50%50%永安财险40.68%40.68%H&AH&A99.91%99.91%BcpBcp29.01%29.01%复兴恒利证

50、券100%100%浙江网商银行15.22%15.22%GuideGuide71.25%71.25%复星创富100%100%南京南钢60%60%IDERAIDERA98%98%外滩金融中心50%50%2828libertliberty y100%100%海南矿业51.57%51.57%FFT FFT 100%100% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 图图 24、复星特别针对白酒业务成立酒业平台，强化治理复星特别针对白酒业务成立酒业平台，强化治理 资料来源：Wind，国泰君安证券