1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 半导体设备半导体设备 2022 年年 05 月月 25 日日 长川科技（300604）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） 内生外延拓展业务版图，内生外延拓展业务版图，强研发驱动高端产强研发驱动高端产品持续突破品持续突破 目标价：目标价：56.3 元元 当前价：当前价：38.67 元元 公司公司是国内领先的半导体测试设备公司，内生外延推进平台化布局是国内领先的半导体测试设备公司，内生外延推进平台化布局。公司自200

2、8 年成立以来专注于半导体测试设备的自主研发， 于 2020 年获得国家级专精特新“小巨人”企业称号。通过内生外延等方式，公司目前已掌握多项集成电路测试设备核心技术，形成了以分选机、模拟测试机为基本盘，并逐渐向高端 SoC 测试机、数字测试机业务拓展的全平台布局。公司客户群体优质，与长电科技、 华天科技、 通富微电、 士兰微、 华润微、 日月光等国内外一流 IDM、晶圆厂及封测厂商形成了长期稳定的合作供应关系， 以自主研发的产品实现了测试机、 分选机的部分进口替代。 随着公司研发实力的增强和产品线的不断完善，将持续挑战国外设备厂商垄断地位，引领国产替代浪潮。 行业持续高景气叠加国产替代加速，半

3、导体测试设备本土化率持续提升行业持续高景气叠加国产替代加速，半导体测试设备本土化率持续提升。5G、新能源汽车、AIOT 领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂/封测厂积极扩产，半导体设备厂商深度受益。检测设备广泛应用于半导体生产的各个环节， 对芯片最终良率具有决定性意义， 间接影响了整体生产成本。随着芯片设计复杂度的逐渐增加，测试难度不断加大，相关设备价值量不断提升，我们预测，2021 年我国半导体测试设备市场规模超 150 亿元，同时根据中国国际招标网数据并进行测算，国产化率不足 20%，在中美贸易摩擦背景下， 国内供应链自主可控需求迫切， 国产半导体测试设备行业迎来重要窗口

4、期，龙头厂商有望持续受益。 部分部分赛道赛道硕果已现硕果已现，加速突破砥砺前行加速突破砥砺前行。半导体后道检测设备主要包括测试机、分选机和探针台，市场规模占比依次为 63%、17%、15%，其中测试机设备按应用领域可分为 SoC、存储、模拟和射频类，市场规模占比依次为 50%、30%、12%和 8%。目前模拟测试机已基本实现国产替代，SoC 和存储市场亟待突破。 而作为测试机配套的分选机和探针台市场规模不容小觑， 前者国产曙光已现，后者国产化蓄势待发。 切入切入 SoC 测试机大赛道，测试机大赛道，开启公司第二成长曲线开启公司第二成长曲线。公司以分选机起家，不断扩充细分品类完善布局，于 201

5、9 年推出 SoC 测试机 D9000，该产品可实现集合 200Mbps 数字测试速率、 1G 向量深度和 128A 电流测试能力， 性能优异。作为国内首家实现 SoC 测试机量产出货的公司，深度合作标杆客户，先发优势显著。在以分选机和模拟测试机作为业务基本盘的前提下，我们认为 SoC测试机将帮助公司开启第二成长曲线。随着产能的不断释放，公司有望成为SoC 测试机国产龙头。同时，得益于高强度研发投入的战略，公司近年来产品迭代加速、结构优化升级，运营效率和盈利能力有望持续提升。 投资建议投资建议、估值及投资评级、估值及投资评级。全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于测试设备需求增长， 同时

6、也将充分把握国产替代机遇， 我们预测 2022-2024年公司营业收入分别为 26.2/37.9/50.2 亿元， 归母净利润为 4.69/7.25/9.41 亿元，结合公司历史估值区间及行业平均估值水平，给予 2022 年 13xPS/79xPE，对应目标价为 56.3 元/61.2 元，取 56.3 元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示风险提示： 中美贸易摩擦加剧； 上游零部件供应短缺； 下游客户扩产不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,511 2,619 3,785 5,022 同比增速(%) 88.0% 73.3

7、% 44.5% 32.7% 归母净利润(百万) 218 469 725 941 同比增速(%) 157.2% 114.7% 54.8% 29.7% 每股盈利(元) 0.36 0.78 1.20 1.56 市盈率(倍) 107 50 32 25 市净率(倍) 13.2 10.7 8.1 6.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年05月24日收盘价 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 证券分析师：葛星甫证券分析师：葛星甫 邮箱： 执业编号：S0360521120001 公司基本数据公司基本数据 总股

8、本(万股) 60,432.87 已上市流通股(万股) 44,802.88 总市值(亿元) 233.69 流通市值(亿元) 173.25 资产负债率(%) 31.21 每股净资产(元) 3.07 12 个月内最高/最低价 87.09/28.13 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) 相关相关研究报告研究报告 长川科技 （300604） 深度研究报告： 内生+外延，乘风科技浪潮 2019-08-26 长川科技（300604）2019 年半年报点评：业绩短期承压，三季度有望迎来拐点 2019-08-26 -29%29%87%145%21/0521/0821/1021/1222/032

9、2/052021-05-252022-05-24长川科技沪深300华创证券研究所华创证券研究所 长川科技（长川科技（300604）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从公司发展战略视角对各项业务进行了详细的分析： 半导体设备行业具有较高的技术壁垒，公司拥有较竞争对手更高的研发投入强度，近年来技术工艺加速迭代、产品结构优化升级，实现了销售台数和 ASP 的非线性增长；同时内生外延完善测试领域布局，极大拓展了公司业务边界，而各业务间协同效应的逐步释放将有

10、助于公司管理能力和运营效率的不断提升。 投资投资逻辑逻辑 全球晶圆厂/封测厂持续扩产，资本开支高涨，半导体测试设备市场规模不断攀升， 同时受益国产替代东风以及内资厂商技术实力增强， 国产化率趋势向上。公司深耕测试设备领域多年，技术实力雄厚，内生实力已跻身国内第一梯队，充分享受行业窗口期红利，同时外延布局拓展业务边界，在技术和渠道能力方面实现补强；进军 SoC 测试机领域，大幅提升公司发展天花板，在强者恒强的半导体设备行业成功卡位优质大赛道，先发优势显著，成为公司业绩持续增长的重要驱动力。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）半导体测试设备行业持续高

11、景气，下游晶圆厂/封测厂积极扩产，同时上游零部件供应充足，公司测试机和分选机业务在客户和产品领域的开拓顺利；2）数字测试机研发迭代顺利，可以较好匹配国内标杆客户的需求；3）国际贸易关系相对稳定，国内下游客户国产替代动力充足。 我们预计 2022-2024 年公司的营业收入为 26.2/37.9/50.2 亿元， 整体毛利率水平为 54.7%、57.1%和 58.8%，归母净利润为 4.69/7.25/9.41 亿元，对应 EPS 为 0.78/1.20/1.56 元。 国产半导体设备厂商处于起步阶段，具有高研发投入或者高资本投入、费用支出较高、政府补助等非经常性项目较多的特征，利润并不反映企业

12、的真正经营水平，一般采取 PS 估值方法。选取北方华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、 芯源微和华峰测控作为可比公司， 可比公司 2022E 年平均 PS 为 13 倍，同时上述可比公司 2022E 年平均 PE 为 79 倍。 全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于测试设备需求增长，同时也将充分把握国产替代机遇，我们预测 2022-2024 年公司营业收入分别为26.2/37.9/50.2 亿元，归母净利润为 4.69/7.25/9.41 亿元，结合公司历史估值区间及行业平均估值水平， 给予 2022 年 13xPS/79xPE， 对应目标价为 56.3 元/61.2元，取 56.3

13、元，首次覆盖给予“强推”评级。 qRpQqRsRxPqNtRpMvMsQqR9P8QaQnPpPtRmOfQpPtOiNnPpR8OnNyRvPnQoMxNnOmM 长川科技（长川科技（300604）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、国产半导体测试设备小巨人，先发入局卡位国产半导体测试设备小巨人，先发入局卡位 SoC 优质赛道优质赛道 . 6 （一）国内半导体测试设备龙头，内生外延构筑企业护城河 . 6 （二）股权结构稳定，核心技术人员经验丰富 . 7 （三）下游需求持续旺盛，研发驱动业绩高增 . 9

14、（四）政策与需求共振，龙头持续受益 . 11 二、二、下游需求旺盛下游需求旺盛+产能东移，国产半导体测试设备迎来春天产能东移，国产半导体测试设备迎来春天 . 14 （一）半导体后道检测设备下游需求旺盛，行业周期性上行 . 14 1、半导体检测行业重要性攀升，高端产品需求增加 . 14 2、海外龙头主导市场，国产替代浪潮下本土企业迎来发展机遇 . 15 （二）测试机：SoC 测试机星辰大海，国产替代号角已经吹响 . 17 1、测试机种类繁多，竞争壁垒高企 . 17 2、国产替代循序渐进，逐步突破打开广阔空间 . 18 3、他山之石，可以攻玉：复盘海外龙头发展历程 . 20 （三）分选机&探针台：

15、分选机国产曙光已现，探针台国产化蓄势待发 . 22 1、配套测试机市场稳步增长，市场空间不容小觑 . 22 2、竞争格局优于测试机市场，分选机国产突破值得期待 . 23 三、三、半导体测试设备全布局，切入半导体测试设备全布局，切入 SoC 测试机开启第二成长曲线测试机开启第二成长曲线 . 25 （一）政策利好与需求抬升共振，测试设备国产化浪潮已至 . 25 （二）新老业务齐头并进，平台化运营释放协同效应 . 27 （三）持续高强度研发投入，驱动产品量价齐升 . 28 （四）以销定产保障运营效率，业务拓展优化客户结构 . 30 四、四、盈利预测盈利预测 . 30 五、五、风险提示风险提示 . 3

16、2 长川科技（长川科技（300604）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 长川科技公司发展历程 . 6 图表 2 长川科技产品迭代进程图 . 7 图表 3 STI、EXIS 主要客户群 . 7 图表 4 公司股权结构及子公司情况（截至 22Q1） . 8 图表 5 公司核心技术人员任职经历 . 8 图表 6 长川科技 vs A 公司 研发人员数量对比 . 9 图表 7 公司员工学历结构 . 9 图表 8 公司营业收入情况（亿元） . 9 图表 9 公司净利润情况（亿元） . 9 图表 10 公司营

17、收结构（亿元） . 10 图表 11 公司毛、净利率情况（%） . 10 图表 12 分产品毛利率情况（%） . 10 图表 13 公司三费管理情况（%） . 11 图表 14 长川科技 vs A 公司研发投入情况（亿元） . 11 图表 15 近 20 年全球半导体销售额 . 11 图表 16 2017-2021 年我国半导体行业政策一览表 . 12 图表 17 2021 年全球半导体细分市场份额占比（%） . 13 图表 18 公司积极完成探针台研发 . 13 图表 19 半导体检测流程图 . 14 图表 20 全球半导体测试设备细分市场占比（%） . 15 图表 21 半导体后道检测设备

18、的应用环节及技术壁垒 . 15 图表 22 我国半导体设备销售额占全球销售额比重呈现上升趋势（季度，十亿美元） . 16 图表 23 全球半导体设备分类（按销售额） . 16 图表 24 全球半导体后道测试设备市场竞争格局 . 16 图表 25 测试机分类及主要技术难点 . 17 图表 26 全球半导体测试机市场（亿美元） . 18 图表 27 中国半导体测试机市场（亿元） . 18 图表 28 全球半导体测试机应用领域结构占比 . 18 图表 29 2020 年我国半导体测试机细分产品结构 . 18 图表 30 国内外主要测试机厂商产品布局对比 . 19 图表 31 国内外主要模拟测试机产品

19、核心参数对比 . 19 图表 32 2021 年我国模拟测试机市场竞争格局测算 . 19 长川科技（长川科技（300604）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 泰瑞达 vs 爱德万测试机产品布局 . 20 图表 34 泰瑞达&爱德万 1980s至今并购历程 . 21 图表 35 泰瑞达研发费用情况 . 21 图表 36 爱德万研发费用情况 . 21 图表 37 泰瑞达营业收入（亿美元） . 22 图表 38 泰瑞达分地区营收结构（亿美元） . 22 图表 39 爱德万营业收入（十亿日元） . 22 图表 40 爱

20、德万分地区营收结构（十亿日元） . 22 图表 41 分选机分类及主要技术难点 . 23 图表 42 全球半导体分选机和探针台市场规模 . 23 图表 43 中国半导体分选机和探针台市场规模 . 23 图表 44 全球半导体分选机市场竞争格局（%） . 24 图表 45 国内外主要厂商分选机产品布局对比 . 24 图表 46 全球探针台市场竞争格局（%） . 24 图表 47 我国探针台市场竞争格局（%） . 24 图表 48 全球半导体市场销售额（亿美元） . 25 图表 49 全球半导体产能区域结构占比及预测 . 25 图表 50 国内封测厂 2016-22Q1 资本开支情况（亿元） .

21、25 图表 51 我国半导体市场销售额（亿元） . 26 图表 52 IC 设计公司话语权高 . 26 图表 53 全球主要代工厂和 IDM 资本开支情况（单位：亿美元） . 26 图表 54 中国市场半导体测试设备厂商营收对比 . 27 图表 55 我国数字测试机市场规模（亿美元） . 27 图表 56 公司模拟测试机部分性能指标达到国际一流水平 . 27 图表 57 长川科技 CS 系列分选机参数 . 28 图表 58 长川科技 CF 系列分选机参数 . 28 图表 59 公司已掌握核心技术情况 . 29 图表 60 2021 年公司研发人员学历构成 . 29 图表 61 2021 年公司

22、研发人员年龄构成 . 29 图表 62 公司历年销售台数和产品 ASP . 29 图表 63 公司产销量情况（台） . 30 图表 64 前五名客户收入占总营收比重（%） . 30 图表 65 公司收入拆分（亿元） . 31 图表 66 可比公司估值情况 . 31 长川科技（长川科技（300604）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、国产半导体测试设备小巨人，国产半导体测试设备小巨人，先发入局卡位先发入局卡位 SoC 优质赛道优质赛道 （一）（一）国内半导体测试设备龙头，国内半导体测试设备龙头，内生外延内生外延构构筑

23、企业护城河筑企业护城河 长川科技是国内半导体测试设备领域龙头，长川科技是国内半导体测试设备领域龙头， 公司自 2008 年成立以来专注于半导体测试设备的自主研发， 于 2020 年获得国家级专精特新 “小巨人” 企业称号。 历经十余年的发展，通过内生外延等方式，公司目前已掌握多项集成电路测试设备核心技术，形成了以分选以分选机、模拟测试机为基本盘，并逐渐向高端机、模拟测试机为基本盘，并逐渐向高端 SoC 测试机、数字测试机业务拓展的全平台布测试机、数字测试机业务拓展的全平台布局，局，下游客户覆盖长电科技、华天科技、通富微电、日月光等国内外一流封测厂商和士兰微、华润微等 IDM 厂商。 图表图表

24、1 长川科技公司发展历程长川科技公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告，华创证券 公司目前主营产品线已全面布局后道检测设备，包括测试机、分选机和探针台等。公司目前主营产品线已全面布局后道检测设备，包括测试机、分选机和探针台等。具体产品布局如下： 测试机：测试机： 既包括模拟/数模混合测试机 （CTA8280、 8290D 等系列） 、 大功率测试机 （CTT系列） ， 又包括 SoC 测试机 （D9000） ， 可适用于各类模拟电路和功率器件的电性能测试；其中 D9000 为首款国产为首款国产 SoC 测试机，测试机，长川于长川于 2019 年实现年实现 D9000 样机的生产，并于今年样

25、机的生产，并于今年实现量产供货大客户；实现量产供货大客户； 分选机：分选机：包括重力式分选机（C1、C3Q、C5、C7H、C8、C9、IPM 等系列） 、平移式分选机（C6、C7100、CF、CS 等系列） 、转塔式分选机（主要系 EXIS 200/250 等）和自动化产品（CM 系列） ，可适用于各类封装集成电路的分选； 探针台：探针台： 国内首台自主研发的CP12探针台， 可兼容8/12英寸晶圆， 可广泛应用于SoC、逻辑、存储等晶圆测试领域； AOI 光学检测设备：光学检测设备：由子公司 STI 生产经营，包括晶圆光学检测设备、电路封装光学外观检测设备等，主要用于前道晶圆检测环节。产品迭

26、代进程如下图： 长川科技（长川科技（300604）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 长川科技产品迭代进程图长川科技产品迭代进程图 资料来源：公司招股书、公司官网，华创证券 并购完善技术并购完善技术&产品布局，积极开拓海外客户市场。产品布局，积极开拓海外客户市场。1）公司于）公司于 2019 年完成对年完成对 STI 的并的并购，由此切入前道晶圆检测领域。购，由此切入前道晶圆检测领域。STI 是新加坡专业从事晶圆/芯片光学检测、分选、编带等集成电路封装检测设备的公司，其光学技术团队前身系德州仪器光学检测事业部，

27、核心技术 2D/3D AOI 居行业前列， 为公司探针台产品在光学领域的研发突破提供了有力支持。2）公司）公司 2022 年拟对年拟对 EXIS 进行并购，实现分选机业务平台化布局。进行并购，实现分选机业务平台化布局。EXIS 是马来西亚专注于转塔式分选机的设备商， 以其定制化服务和高性价收获了大量优质客户资源，如：博通（博通（Broadcom） 、芯源半导体（） 、芯源半导体（MPS） 、恩智浦半导体（） 、恩智浦半导体（NXP） 、比亚迪半导体） 、比亚迪半导体等。两次海外并购不仅助力公司实现了技术突破和分选机产品线全覆盖，而且帮助公司拓宽了客户渠道，对未来海外业务的拓展起到重要作用。 图

28、表图表 3 STI、EXIS 主要客户群主要客户群 资料来源：长川科技公司公告、各公司官网，华创证券 （二）（二）股权结构稳定，股权结构稳定，核心技术人员经验丰核心技术人员经验丰富富 股权结构稳定，股权结构稳定，大基金大基金入股彰显公司发展潜力。入股彰显公司发展潜力。截至 22Q1，公司实控人&董事长&核心技术人员赵轶先生持有公司 23.42%股份，第二大股东为国家集成电路产业投资基金股份有限公司，前十大股东中不乏钟锋浩、韩笑等核心技术人员。股权结构稳定，为公司的技术进步&经营发展奠定了坚实基础，在国家政策充分利好和国资产业基金扶持的背景下，公司发展信心充足。 长川科技（长川科技（300604

29、）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 公司股权结构及子公司情况（截至公司股权结构及子公司情况（截至 22Q1） 资料来源：Wind、公司公告，华创证券 核心技术人员经验丰富，研发团队人数远超同业。核心技术人员经验丰富，研发团队人数远超同业。1）公司核心技术团队曾任职于士兰微电子股份有限公司，在行业内积累了数十年的研发经验，对产业发展方向把控精准，有助于公司核心竞争力的不断提高；2）管理层高度重视研发，截至 2021 年末，公司研发人员数量达到 925 人，占总人数的比重达到 55%，远超同业 A 公司（两家主力

30、竞争的测试机业务上，公司 2021 年收入规模约为 A 公司的 60%） ，同时本科及以上学历员工占比不断提高，为公司高质量发展保驾护航。 图表图表 5 公司核心技术人员任职经历公司核心技术人员任职经历 姓名姓名 公司职务公司职务 任职经历任职经历 赵轶 董事长、总经理 1997 年 7 月至 2007 年 12 月任职于杭州士兰微电子股份有限公司，任生产总监； 2008 年 4 月创办并任职于长川有限，历任总经理、执行董事、董事长兼总经理。 钟锋浩 董事、副总经理 1986 年至 1999 年任职于富春江水电设备总厂，任研发部经理； 1999 年至 2008 年任职于杭州士兰微电子股份有限公

31、司，任测试设备开发部经理； 2008 年 8 月至今历任长川有限董事、副总经理、研发二部经理。 韩笑 董事、副总经理 2004 年 7 月至 2007 年 10 月就职于杭州士兰微电子股份有限公司，任整机开发部项目经理； 2008 年 4 月至今历任长川有限董事、研发一部经理，2015 年 4 月至今任公司董事、副总经理。 陈江华 董事、副总经理 2002 年 7 月至 2003 年 3 月任职于杭州中恒电气股份有限公司，任研发部研发工程师； 2003 年 4 月至 2010 年 3 月任职于杭州士兰微电子股份有限公司，历任测试部测试工程师、生产保障工程经理、技术质量工程经理； 2010 年

32、4 月至今任职于长川科技。 陈思乡 研发一部副经理 2009 年 7 月至 2011 年 3 月任职于杭州自动化技术研究院，任食品饮料事业部软件工程师； 2011 年 4 月至 2015 年 4 月任职于长川有限，担任研发一部副经理； 2015 年 4 月至今任公司研发一部副经理。 叶键波 研发管理部副经理 2006 年 7 月至 2006 年 12 月，任职于杭州雄克精密有限公司，担任技术部机械设计师； 2006 年 12 月至 2008 年 4 月，任职于杭州士兰微电子股份有限公司，担任整机开发部机械设计师；2008 年 4 月至 2008 年 11 月，任职于杭州西子奥的斯电梯有限公司，

33、担任电梯制造部机械设计师；2009 年 5 月至 2015 年 4 月，任职于长川有限，历任研发一部机械设计师、主管、副经理； 2015 年 4 月至 12 月任公司研发一部副经理；2016 年 1 月至今任公司研发管理部副经理。 资料来源：公司2021年报、招股说明书，华创证券 长川科技（长川科技（300604）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 长川科技长川科技 vs A 公司公司 研发人员数量对比研发人员数量对比 图表图表 7 公司员工学历结构公司员工学历结构 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wi

34、nd，华创证券 （三）（三）下游需求下游需求持续持续旺盛旺盛，研发驱动研发驱动业绩业绩高增高增 半导体行业高景气叠加国产替代东风，公司各项业务快速半导体行业高景气叠加国产替代东风，公司各项业务快速增长增长。1）2019H2 以来半导体行业周期性上行，在供应链安全的考虑下，设备国产替代成为产业发展重要战略，龙头公司深度受益；同时公司在高研发投入下自身实力不断增强，产品性能持续提升，因此在下游需求旺盛时显著受益； 除此之外， 公司的并购战略协同效应逐渐显现， 2019 年 STI业务并表为公司贡献收入 2.71 亿元，大幅提高了公司营收规模。多重利好叠加，公司营业收入由 2017 年的 1.80

35、亿元增长至 2021 年的 15.11 亿元，CAGR=70.22%，22Q1 营业收入 5.38 亿元， 同比增长 82.37%， 创单季度新高。 2） 公司近五年归母净利润弹性较大，经历过 2017-2019 年业务结构调整、战略并购增加费用支出和研发投入大幅增长后，公司净利润步入高增通道，2021 年实现归母净利润 2.18 亿元，同比增长 157.17%；22Q1实现净利润 0.71 亿元，同比增长 60.10%。 图表图表 8 公司营业收入情况（亿元）公司营业收入情况（亿元） 图表图表 9 公司净利润情况（亿元）公司净利润情况（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind

36、，华创证券 分选机和测试机产品是公司主要的营收来源，分选机和测试机产品是公司主要的营收来源，2021 年以来测试机收入规模大幅增长。年以来测试机收入规模大幅增长。总体来看， 2017-2021 年分选机&测试机为公司的营收贡献超过 90%。 2021 年国内 5 家主要封测厂 （长电科技、 华天科技、 通富微电、 晶方科技和气派科技） 资本支出合计达到 169.15亿元，同比增长 65.93%，半导体封测半导体封测厂商作为公司测试设备主要的下游客户，其大规模厂商作为公司测试设备主要的下游客户，其大规模扩产，带动了公司分选机和测试机出货量扩产，带动了公司分选机和测试机出货量的快速增长。的快速增长

37、。特别是测试机业务，2021 年公司实现测试机收入 4.89 亿元，同比高增 174.72%。根据 Wind 数据，海外龙头泰瑞达 20210%10%20%30%40%50%60%005006007008009008201920202021研发人员数量（长川）研发人员数量（A公司）研发人员占比（长川）研发人员占比（A公司）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021博士硕士本科专科其他学历0%20%40%60%80%100%120%024687201820192020

38、202122Q1营业收入（亿元）yoy（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%00.511.522.520020202122Q1归母净利润（亿元）yoy（%） 长川科技（长川科技（300604）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 年半导体测试设备收入达到 168.47 亿元，在中国大陆收入约 40 亿元，与龙头相比，长川仍具有广阔的成长空间。 图表图表 10 公司营收结构（亿元）公司营收结构（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 高毛利测试机产品放量，盈利

39、能力长期向好。高毛利测试机产品放量，盈利能力长期向好。公司 2017-2021 年毛利率小幅波动，整体保持在 50%以上，主要系产品结构不断调整：1）2019-2020 年分选机出货量的大幅增长导致高毛利测试机的业务结构占比下降； 2） 测试机单品毛利率波动主要系公司持续研发、不断推出高端新产品短期内推升产品成本。2021 年以来，高端测试机新品出货量增长，公司产品结构优化，综合毛利率逐步回升，22Q1 实现综合毛利率 53.09%。 图表图表 11 公司毛、净利率情况（公司毛、净利率情况（%） 图表图表 12 分产品毛利率情况（分产品毛利率情况（%） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：

40、Wind，华创证券 三费控制能力强，研发投入远超同业水平。三费控制能力强，研发投入远超同业水平。1）公司在 2018-2019 年加大市场开发力度，并在 2019 年完成对 STI 的战略并购，导致当期销售、管理费用率增长，而后随公司管理能力、运营效率的不断提升，三费占比不断下降。2）公司高度重视研发，2021 年全年研发支出超 3.3 亿元，2017 年至今历年研发支出占当期营收比例超过 20%，远超同业可比公司水平，高研发投入为公司的持续高速发展奠定了坚实的基础。 高研发、高迭代的发展战略在短期内给公司费用端带来了部分压力，但强研发的模式也助力公司快速实现产品突破和结构升级，带动净利率在

41、2019 年触底后快速反弹，22Q1净利率达到 16.25%，未来随着公司高端产品的不断放量，业务结构持续优化，各项利润率水平将稳步提升。 02468720021分选机测试机其他57.10%55.60%51.15%50.11%51.83%53.09%27.95%16.88%2.99%10.57%14.70%16.25%0%10%20%30%40%50%60%20020202122Q1毛利率（%）净利率（%）40.95%41.09%42.05%42.43%42.65%76.66%74.83%71.27%69.91%67.67%0%

42、10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021分选机测试机其他 长川科技（长川科技（300604）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 公司三费管理情况（公司三费管理情况（%） 图表图表 14 长川科技长川科技 vs A 公司研发投入情况（亿元）公司研发投入情况（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （四）（四）政策与需求共振，龙头政策与需求共振，龙头持续持续受益受益 半导体行业周期性上行，半导体行业周期性上行，叠加国产替代，国内公

43、司迎来发展机遇。叠加国产替代，国内公司迎来发展机遇。1）根据 WSTS 统计，2021 年全球半导体销售额为 5559 亿美元，同比增长 26.2%，同年我国半导体销售额达到1921 亿美元，占比达 35%，我国是目前全球最大的半导体单一市场，为国内公司的发展提供了优质的土壤；2）根据 SEMI 数据显示，2020 年我国晶圆产能仅占全球的 15%，与我国市场需求相比，供给端仍有较大成长空间，同时随着供应链安全重要性的不断提高，国内半导体公司迎来国产替代的难得机遇。 图表图表 15 近近 20 年年全球半导体销售额全球半导体销售额 资料来源：WSTS，华创证券 国内利好政策频出，国内利好政策频

44、出，下游扩产带动测试设备下游扩产带动测试设备需求需求增加。增加。1）为推动半导体产业发展，近年来我国推出了一系列支持半导体产业发展的政策。 关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见 基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年） 等产业政策为半导体行业发展提供了良好的政策支持，半导体行业前景光明；2）在政策利好叠加需求旺盛的背景下，封测厂商、IC 设计和晶圆厂均在一定程度上增加资本开支，特别是封测厂商的积极扩产，直接带动了测试设备市场需求的增加。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20020202122Q1管理费用（%）销售费用（%）财务费

45、用（%）20.48%28.57%26.81%23.90%21.84%21.56%0%5%10%15%20%25%30%0.000.501.001.502.002.503.003.5020020202122Q1研发投入（长川）研发投入（A公司）占营业收入比例（长川）占营业收入比例（A公司）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%004000500060007000全球半导体销售额（亿美元）yoy（%） 长川科技（长川科技（300604）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12

46、 图表图表 16 2017-2021 年我国半导体行业政策一览表年我国半导体行业政策一览表 日期日期 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2021 年 7 月 关于加快培育发展制造业优质企业的指导意见 提出要“提高优质企业自主创新能力，加大基础零部件、基础电子元器件、基础软件、基础材料、基础工艺、高端仪器设备、集成电路、网络安全等领城关键核心技术、产品、装备攻关和示范应用。” 2021 年 1 月 基础电子元器件产业发展行动计划(2021-2023 年) 提出 “实施重点产品高端提升行动,面向电路类元器件等重点产品,突破制约行业发展的专利、技术壁垒,补足电子元器件发展短板,保障产业链供应链安全

47、稳定。”“重点产品高端提升行动”中明确在电路类元器件中重点发展耐高温、耐高压、低损耗、高可靠半导体分立器件及模块,小型化、高可靠、高灵敏度电子防护器件,高性能、多功能、高密度混合集成电路。 2020 年 9 月 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见发改高技(2020)1409 号 在 “聚焦重点产业投资领域” 中提出 “加快新一代信息技术产业提质增效。 加快基础材料、关键芯片、高端元器件、新型显示器件、关键软件等核心技术攻关,大力推动重点中商产业确法项目建设,积极扩大合理有效投资。” 2020 年 8 月 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 国家鼓励的集

48、成电路线宽小于 28 纳米(含),且经营期在 15 年以上的集成电路生产企业或项目,第一年至第十年免征企业所得税。 国家鼓励的集成电路线宽小于 65 纳米(含),且经营期在 15 年以上的集成电路生产企业或项目,第一年至第五年免征企业所得税,第六年至第十年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税。国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业和软件企业,自获利年度起,第一年至第二年免征企业所得税,第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税。 2020 年 1 月 关于推动服务外包加快转型升级的指导意见 (商服贸发202012 号) 将企业开展云计算、基础软件、集成电路设计、区块

49、链等信息技术研发和应用纳入国家科技计划(专项、基金等)支持范围。 2019 年 11 月 产业结构调整指导目录(2019 年本) 明确将“集成电路设计”、“新型电子元器件(片式元器件、频率元器件、混合集成电路、电力电子器件、光电子器件、敏感元器件及传感器、新型机电元件、高密度印刷电路板和柔性电路板等)制造”列为鼓励类发展的项目。 2019 年 10 月 关于政协十三届全国委员会第二次会议第 2282 号(公交邮电类 256 号)提案答复的函 将持续推进工业半导体材料、芯片、器件及 IGBT 模块产业发展,根据产业发展形势,调整完善政策实施细则,更好的支持产业发展。通过行业协会等加大产业链合作力

50、度,入推进产学研用协同,促进我国工业半导体材料、芯片、器件及 IGBT 模块产业的技术选代和应用推广、提出集成电路是高度国际化、市场化的产业,资源整合、国际合作是快速提升产业发展能力的重要途径。工信部与相关部门积极支持国内企业、高校、研究院所与先进发达国家加强交流合作。 2018 年 11 月 战略新兴产业分类(2018) 指出“战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础,对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用,知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业”,并将“半导体分立器件制造”“集成电路设计”“功率晶体管”“新型片式元件”“金属氧化物半导体场效应管(MOSF