1、0老乡鸡-专题深度：拆解快餐龙头布局，挖掘“中式肯德基”证券分析师姓名：郑澄怀资格编号：S01邮箱：证券研究报告 | 行业专题报告餐饮2022年5月25日 1核心观点导语：本篇报告聚焦中式快餐行业龙头公司老乡鸡，从公司概览、行业分析与核心优势三方面对其进行深度剖析。老乡鸡作为老牌中式快餐公司，其上下游产业链布局完善。公司以“母鸡养殖+食品加工+连锁经营+数字化转型”的四个维度开展经营。老乡鸡全程把控核心食材母鸡的繁育及加工环节，保障产品的品质。近年来老乡鸡高速扩店，并尝试创业加盟的新经营模式。本次上市后，公司将加速异地扩张步伐。从行业层面，中式餐饮行业有望在疫情后迎来连锁

2、化率快速提升的周期。餐饮工业化趋势加持下，中式快餐公司积极展店，在经营效率层面展现出优势。因此老乡鸡作为行业头部公司，且上游供应链拥有丰富的经验和布局，有望实现业绩的平稳加速增长，建议重点关注。中式快餐行业满足何种需求？疫情能否催生出“中国式肯德基”。2020年我国快餐行业收入达9334亿元，2016-2020年均复合增长率为4.1%。从格局来看，西式快餐行业格局相对集中，2020年百胜中国在西式快餐行业市占率为22.64%，而老乡鸡和大米先生在中式快餐中市占率分别为0.52%和0.18%，中式快餐行业集中度相对较低，龙头仍处于区域向全国扩张的发展中（e.g. 老乡鸡、大米先生、真功夫、老娘舅

3、等）。公司作为中式快餐领域龙头企业，目前已在2018年开始加速异地扩张，即使有疫情的影响下，同样彰显出了较强的经营韧性。未来我们认为在2023-24年仍需核心跟踪两个指标：省外（上海、北京、江苏、广东、湖北）扩张的门店利润率能否持续提升；省内（安徽省）C类社区店的下沉能否实现模型优化。若该两个指标均能得到验证，公司或有望成为国内中式快餐的领军企业。母鸡养殖+食品加工+连锁经营+数字化转型的经营模式，塑造中式快餐行业龙头。在中国餐饮行业规模虽大但更多为存量竞争，龙头企业追求更优单店模型，以寻求结构性机会，已成为品牌餐企走出个股成长逻辑的主要驱动力。在供应链上，老乡鸡已投建3个养殖基地共计109栋

4、标准化鸡舍，两段式养殖，并严格选用160-180天养殖周期的老母鸡；自建多个食品工厂和中央厨房，保证食材的稳定供应（2021年统一采购&统一配送占比高达99%/97%）。在标准化上，公司重视门店端的餐厅模型设计，创始人束从轩曾花费1年时间，亲自制定6本经营手册，涵盖生产、采购、服务、开店等问题，此后公司在经营过程中不断打磨单店模型，使得老乡鸡公司在精细化运营层面走在行业前列。公司整体盈利能力相对稳定，模型具有可复制性和经营持续性。 oPoRmNtQzRmRsQnOuNmOnM6M8QaQpNpPtRmOiNqQtOiNnPsMbRnNxOMYtOpPMYpMsQ2核心观点基于安徽向全国扩张，老

5、乡鸡于2017年前后，在省内已有400余家门店的基础上，开启了快速的异地扩张步伐。截止2021年底，公司形成了核心覆盖华东安徽省和江苏省以及湖北省为主，同时覆盖北上深等高线城市的门店网络布局。公司在全国拥有991家直营门店和82家加盟店。从公司主要产品销售情况来看，其旺销的菜品除米饭外，前几名分别为：蒸蛋类、鸡汤类、农家小炒肉和梅菜扣肉，这四类菜品在老乡鸡公司整体收入占比达29.75%。老乡鸡菜品并不集中于某地方菜特色，公司内部有20余人研发团队，不仅在菜品SKU上会推出“月月上新”活动；同时在异地复制上会因地制宜合适精选菜品，且旺销的菜品均具备全国化基因。因此，我们认为老乡鸡从口味角度具备全

6、国化开店的潜力，但部分省外区域可能会面临当地已有的中式快餐强势品牌的直面竞争；此外，公司产品定位中式快餐中的高品质+高价格，品牌力后续能否通过在新媒体上，主打“土味”元素的网红属性，率先一步在国内商务及白领人群中实现传达和认知，同样仍需重点跟踪（e.g. 与太二相似，老乡鸡同样具备网红属性，无论是2020年董事长推出的“200元打造品牌战略发布会”、还是邀请岳云鹏作“土味”代言人，以及在董事会中邀请凤凰新媒体总裁刘春先生作为成员，均可以看到公司在新媒体渠道上，对品牌营销的重视）。公司虽引入加盟，但仍处试水阶段，加盟商7成为原自有员工彰显对品牌发展信心。公司自2020年起，尝试在安徽和江苏等7个

7、特定城市放开加盟，截止2021年底合计拥有82家加盟店以及73名加盟商。公司对加盟商具有较多要求（e.g. 只接受投资创业式加盟、需具有一定资金实力且培训达标等、且具体经营方面须接受公司的业务指导和监督）。较高的加盟要求+小范围试水，我们认为是对品牌力建设+门店加速扩张提供了一个风险可控的保障。此外，内部员工转加盟占73名加盟商的约7成，同样也彰显了内部员工对公司品牌力的发展前景。募集资金：核心用于省外门店扩张（3年计划新开700家门店/省外门店占比高达91%）+补强中央厨房。老乡鸡的本次募资主要三大用途：开展华东中央厨房建设项目：用以承载上海及周边未来1200家门店的产品加工、仓储和配送功能

8、。新增餐饮门店，完善全国门店布局：公司计划2022-2024年内在华东区域10个重点城市开设700家直营门店（其中，上海/江苏/湖北/浙江，分别计划新开225家/150家/90家/80家）。提升数据信息化能力：主要包括用户数字化建设、公司信息化平台升级、供应链数字化建设和门店设备信息化等4个方向能力的补强。 3核心观点投资建议：在行业规模高增、赛道尚无绝对龙头、产品力强壁垒的三重利好之下，看好公司中长期门店扩张潜力。1）从行业表现上：2022年是中式连锁餐饮企业上市融资的大年，其核心原因在于：第一，疫情影响下，餐饮企业认识到现金流的重要性，希望能够提升自身抗风险能力；第二，疫情复苏后，行业出现

9、较多优势门店点位，餐饮公司应在顺周期下加大资本开支，把握开店机遇，扩大市场份额；第三，餐饮工业化浪潮下，头部企业有意在上游食材繁育、中游食材加工以及下游数字化运营等方面强化自身经营优势。因此，2022年或有望成为国内餐饮连锁化率快速提升的元年。2）从公司经营上：老乡鸡的菜品严格把控质量，已在安徽省及长三角地区的消费者心智中形成较好的品牌形象，且菜品具备全国化扩张基因。未来有望形成依托安徽省，辐射华东及华中的版图扩张，疫后复苏+省外展店扩张，推动成长路径清晰，建议重点关注！风险提示：宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，疫情扰动风险，门店扩张不达预期风险，同店销售下滑风险，营业成本上升风险，加盟商

10、管理风险等。 40公司：老乡鸡概况行业：中式快餐行业业务：商业模式&单店模型优势：公司核心竞争力目 录CONTENTS发展：扩张计划及募集资金用途风险提示 501老乡鸡十九年磨砺中式快餐龙头 61.1 发展历程：国内领先的中式快餐连锁企业公司自设立以来，一直从事中式快餐服务，是一家专业提供中式快餐的全国连锁经营企业。2003年，公司创始人束从轩在安徽省合肥市开设第一家“肥西老母鸡”门店。2012年品牌升级更名为“老乡鸡”，直营门店数量在安徽省内迅速增加。2017年起老乡鸡开始在全国范围内陆续布局，同时增设特许加盟模式协助扩张。截至招股书发布，公司已经建立了以直营门店销售为

11、主，加盟门店销售相结合的营销体系，拥有991家直营门店、82家加盟门店，是国内中式快餐赛道中的龙头企业之一。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 71.2 股权结构：家族控股企业，股权结构稳定老乡鸡控股股东为合肥羽壹，占公司股份总数51.62%。公司股东束小龙、束文兄妹合计直接持股数量占公司29.77%，同时束小龙、董雪及束文通过合肥羽壹和青岛束董两个家族持股平台合计间接持有公司61.55%股份，三人合计持有公司91.32%股份。束小龙和董雪系夫妻关系，束小龙与束文是兄妹关系。公司董事长束从轩系束小龙、束文父亲，与副总经理张琼为夫妻关系。该5名家族成员为公司的实际控制人。据招股书披露，为巩固家

12、族成员对公司的控制关系，束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文约定，在公司董事会、股东大会提案及表决时保持一致意见，如不能达成一致意见，以束从轩意见为准。天津同义及天津同创为公司的员工持股平台，于2019年为公司增资109.8万元。公司分别于2019年和2021年获得裕和投资、广发乾和及麦星投资融资。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所注：股权结构图为上市发行前股权结构 81.2 管理团队：管理层团队背景多元公司高管公司高管职务职务年龄年龄行业经验行业经验束从轩董事长60老乡鸡创始人，现任公司董事长，食品公司执行董事、农牧科技执行董事、老乡鸡食品执行董事兼总经理；束小龙副董事长34现任公司副董事长，

13、曾任农牧科技及食品公司员工、门店店长、督导、区域经理、执行董事、总经理、董事等职；束从德董事、总经理392019年1月起，任职于老乡鸡，现任公司董事、副总经理。张琼副总经理57于2007年9月至今，任职于老乡鸡，现任公司的董事、总经理。董雪董事、副总经理29于2008年10月起，任职于老乡鸡，历任本公司IT总监、审计总监，现任公司董事、副总经理；朱先华副总经理45现任老乡鸡副总经理，曾任职于麦当劳，先后担任安徽麦当劳门店经理、南京麦当劳训练督导、上海麦当劳训练经理；曾就职于燕之坊食品有限公司及安徽栖巢餐饮，担任事业部经理及公司总经理等；刘春独立董事55曾担任央视制片人、编导；曾就职于凤凰卫视；

14、曾先后担任搜狐网总编辑、中南文化首席文化官、凤凰新媒体副总裁何晶财务总监32于2011年6月至2021年6月，历任老乡鸡有限财务职员、财务经理、财务总监。2021年7月起，任老乡鸡财务总监。王国伟董事会秘书382021年7月起，担任老乡鸡董事会秘书。公司创始人束从轩总担任董事长，束小龙总担任副董事长。高管平均年龄较为年轻，其中多位高管在公司任职时长在10年以上，核心管理团队架构稳定，认同上海品茶精神。董事、副总经理朱先华及独立董事刘春行业经验丰富。副总经理朱先华拥有超20年的餐饮、快餐行业任职经验，助力公司深度探索发展模式。前搜狐网总编辑刘春于公司担任独立董事，助力公司实现营销出圈。数据来源：

15、招股说明书，德邦证券研究所 9特色菜品主食类鸡汤类饮料类 其他2021年餐饮服务收入构成年餐饮服务收入构成1.3 公司主营业务：以“鸡”为核心，打造品牌特色 公司以鸡肉类产品起家，围绕“鸡”打造核心产品矩阵。主要产品分为鸡汤类、特色菜品、主食类、饮料类及零售农副产品五大类。特色菜品和主食类产品大部分菜品以鸡相关作为原材料，形成品牌特色及辨识度。特色菜品类是公司业务主要收入构成，2021年特色菜品类贡献公司总营业收入62.63%，主食类和鸡汤类分别贡献18.72%和10.32%营业收入。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 101.3 公司主营业务：主打鸡汤类产品，收入重要来源05,00010,

16、00015,0002019年度2020年度2021年度主要产品历年销量变化（万份）主要产品历年销量变化（万份）米饭蒸蛋类鸡汤类农家小炒肉梅菜扣肉鸡汤馄饨西红柿炒鸡蛋鸡杂类葱油菜苔凤爪/香肠蒸豆米销量角度看，米饭销量遥遥领先居于首位，2021年度共售出约1.37亿份米饭。菜品类、鸡汤类销量大多居于1000万-4000万份之间，鸡汤类作为单独列出的产品项目销量达到了近3000万份。以安徽合肥的老乡鸡新地中心保利MALL店定价为参考，可以估算出主要产品的收入占比。从贡献收入角度看，鸡汤类是老乡鸡明星产品，据测算鸡汤类产品收入占比达11.07%，是所有产品中对餐饮服务营收贡献最多的品类。紧随其后的是客

17、单价相对较高的梅菜扣肉和农家小炒肉，分别贡献7.23%和6.36%餐饮服务收入。产品产品20212021年度销量（万份）年度销量（万份）单价（元）单价（元）收入（万元）收入（万元）收入占比收入占比米饭13,6691.520503.54.78%蒸蛋类3,6436218585.09%鸡汤类2,970164752011.07%农家小炒肉2,09813272746.36%梅菜扣肉2,06915310357.23%鸡汤馄饨1,5289137523.20%西红柿炒鸡蛋1,43610143603.35%鸡杂类1,39613181484.23%葱油菜苔1,3208105602.46%凤爪/香肠蒸豆米1,326

18、12.5165753.86%数据来源：招股说明书，德邦证券研究所注：菜品单价以安徽合肥新地中心保利MALL店为参考 111.3 公司主营业务：扎根安徽大本营，逐步向全国扩张公司连锁经营门店创立于安徽省合肥市，截至目前已广泛覆盖安徽省各主要城市。公司从2017年开始逐步向安徽市场以外的区域扩展，目前已进入上海、湖北、江苏、浙江、深圳和北京等地。随着后续上海生产加工基地的建设并投入使用，公司将会进一步加大华东及周边地区的市场覆盖。但由于公司目前生产加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鲜及短保食品的销售半径，2019至2021年，来自于安徽市场的收入占比处于较高水平，分别为82.01%、79.97

19、%、70.65%。但在全国布局过程中表现出持续的下降趋势。据窄门餐眼数据，目前全国1110家门店中，共有675家位于安徽省内，江苏省、湖北省和上海市分别开设168家、132家和82家门店，在浙江省、北京市、广东省和河南省开店数较少，仍有较大增长空间。0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00201920202021公司历年各区域收入（万元）公司历年各区域收入（万元）华东华中华南华北82.01%79.97%70.65%64.00%68.00%72.00%76.00%80.00%84.00%201920202021安徽市场业务营收占

20、比较高安徽市场业务营收占比较高数据来源：窄门餐眼，招股说明书，德邦证券研究所 121.3 公司主营业务：直营店销售为主，特许加盟店相结合公司销售模式主要分为直营和加盟两种销售模式，直营模式贡献主要销售。为满足全国扩张开店需求，老乡鸡于2020年开放特许加盟，授权符合要求的加盟商以老乡鸡名义开店。目前直营模式仍旧是老乡鸡主流开店模式，2021年直营业务贡献97.69%营业收入，加盟业务收入仅占1.9%。截止2021年底，老乡鸡直营店共有991家，加盟店数量为82家。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所老乡鸡各区域门店结构直营业务, 97.69%加盟业务, 1.90%其他, 0.41%2021年公

21、司各业务模式营收占比年公司各业务模式营收占比直营业务加盟业务其他 131.3 公司主营业务：直营店销售为主，特许加盟店相结合直营门店每年增加数量维持在200家左右。直营门店每年关店主要由于商圈变化、房租涨价、拆迁原因或直营门店转为加盟门店导致公司直营门店不再继续经营。加盟店2021年新增69家，同比2020年增长提升显著。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所老乡鸡直营门店分布老乡鸡加盟门店分布 141.3 公司主营业务：子公司形成完整供应链闭环公司名称公司名称净利润（万元，净利润（万元，20212021年）年）持股比例持股比例公司职能公司职能肥西老母鸡农牧科技肥西老母鸡农牧科技3885.161

22、00%供应链、养殖业务供应链、养殖业务寿县老乡鸡家禽养殖(农牧科技全资子公司)-199.24100%供应链、养殖业务肥西老母鸡食品肥西老母鸡食品(农牧科技全资子公司农牧科技全资子公司)18160.59100%餐饮服务餐饮服务，食品加工，食品加工安徽老乡鸡食品(江苏老乡鸡全资子公司）-500.47100%中央厨房，食品加工湖北老乡鸡-3842.3100%终端餐饮服务江苏老乡鸡-3898.54100%终端餐饮服务上海老乡鸡-2240.14100%终端餐饮服务浙江老乡鸡-1390.04100%终端餐饮服务广东老乡鸡-2940.48100%终端餐饮服务北京老乡鸡-2021.57100%终端餐饮服务老乡

23、鸡科技-145.53100%技术服务安徽轩酷信息科技-150.09100%技术服务河南省轩龙餐饮-25100%终端餐饮服务信阳市轩龙餐饮-90.63100%终端餐饮服务青岛老乡鸡-108.4580%终端餐饮服务数据来源：招股说明书，德邦证券研究所从各个子公司利润贡献来看，安徽省内部分的供应链、养殖业务、餐饮服务及食品加工贡献较多利润。而省外涉及终端餐饮服务业务的子公司均处于亏损状态。 151.4 营业收入持续走高，业绩表现韧性十足28.5934.5443.930019A2020A2021A乡村基近三年营业总收入（亿元）乡村基近三年营业总收入（亿元）9.5513.0116.

24、386.717.5110.346.837.969.83050202021公司近三年主营业务成本构成（亿元）公司近三年主营业务成本构成（亿元）直接材料直接人工合同履约成本和费用等公司餐饮服务业务贡献了主要收入，主营业务收入在近三年持续攀升，疫情期间依然保持逆势上升趋势。2021年年度营业总收入为43.93亿元，同比2020年34.54亿元增长27.19%，2019-2021年，公司收入CAGR=23.95%。收入增长主要系销量提升，招股书显示公司主要产品销量在过去三年内均保持增长。公司成本构成中直接材料成本占比较高，受销量上升及原材料成本上升影响，成本端每年保持小幅增长。成

25、本构成符合行业特性，同时历年成本占比整体基本稳定。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 161.4 营业收入持续走高，业绩表现韧性十足新店爬坡导致整体毛利率下降。2019至2021年间，公司综合毛利率由19.02%降至16.56%，主要系原材料成本上升、人工成本上升及疫情影响所致。分销售地区看，公司毛利主要来源于华东地区，2021年华东地区毛利率19.1%，贡献102.75%毛利占比，华南和华北地区主要为新开门店，大多处于新店爬坡期导致当期毛利较低。老乡鸡终端定价合理偏高。2019-2021年，公司扣除原材料采购成本的可比毛利率水平小幅下降，分别为65.82%、64.90%、63.59%，高于

26、可比餐饮企业乡村基、海底捞同期水平。一方面体现老乡鸡终端菜品定价合理偏高，另一方面体现老乡鸡自建核心食材繁育加工，具有一定成本控制能力。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所65.82%64.90%63.59%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%201920202021仅扣除原材料采购成本的毛利率（仅扣除原材料采购成本的毛利率（%）老乡鸡乡村基海底捞15.00%16.00%17.00%18.00%19.00%20.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%201920202021各地区毛利率水平各地区毛利率水平华东（左轴）华中（左轴）华

27、南（左轴）华北（左轴）合计（右轴） 171.4 营业收入持续走高，业绩表现韧性十足销售费用及管理费用构成主要期间费用，整体保持稳定。由于公司持续扩张，规模不断扩大，市场投入增加导致销售费用出现上升，同时疫情期间人力资源成本上行，导致费用总额持续增长，但费用率基本保持稳定。受疫情影响，2020年公司净利润同比2019年下滑34%，随着疫情后餐饮行业逐渐恢复，2021年净利润回升至1.35亿元。-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201920202021公司历年期间费用率趋势（公司历年期间费用率趋势（%）销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-40.00%-

28、30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.000.501.001.502.00201920202021老乡鸡近三年归母净利润及同比增速（亿元，老乡鸡近三年归母净利润及同比增速（亿元，%）归母净利润YOY数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 1802行业分析行业格局分散，集中度有待提升 192.1 快餐行业大盘持续增长，中式快餐盘踞主流2020年我国快餐行业收入达9334亿元，2016-2020年均复合增长率为4.1%。在我国拥有14亿人口的消费基础上，随着城市化水平的提高及消费者对食品安全及快捷方便的追求，未来我国快餐市场将持续增长。

29、预计2025年，我国快餐行业市场规模将突破15,000亿元。我国快餐产业经历了4个发展阶段：（1）1987年-1996年的起步与学习阶段；（2）1997年-2011年的发展和飞跃阶段，以真功夫等为代表的快餐业快速崛起，并成为我国餐饮业的主力军；（3）2012年-2015年的调整整合阶段，随着餐饮市场放缓及互联网的广泛应用和线上外卖的发展对于传统快餐业造成了冲击，快餐业开始进行转型升级；（4）2016年至今，“互联网+”日趋成为潮流，随着人们消费方式的改变，快餐业已进入一个持续增长的新阶段。70.2%70.4%70.6%70.8%71.0%71.2%71.4%020004000600080001

30、000012000快餐行业市场规模及预期（亿元）快餐行业市场规模及预期（亿元）中式餐饮西式餐饮其他中餐占比数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 202.2 行业格局分散，西式快餐集中度高于中式快餐2020年餐饮百强企业营业收入占全国餐饮收入比重为7.8%，作为竞争程度较高的行业，餐饮产业集中化程度比较低，企业规模参差不齐，多数企业规模偏小西式快餐格局相对集中，头部企业市占率高。以百胜中国为例，其2019-2021年西式快餐的市占率分别为22.43%，22.64%和22.75%，市占率较高。中式快餐赛道玩家众多，目前市场集中度较低。国内中式快餐中较有代表性的老乡鸡以及乡村基旗下的大米先生在202

31、0年市占率分别为0.52%和0.18%，相比于西式快餐头部企业市占率有较大差距。0.38%0.52%0.57%0.16%0.18%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%201920202021老乡鸡老乡鸡&大米先生在中式快餐赛道中市占率大米先生在中式快餐赛道中市占率老乡鸡大米先生22.43%22.64%22.75%22.20%22.30%22.40%22.50%22.60%22.70%22.80%201920202021百胜中国在西式快餐赛道中市占率百胜中国在西式快餐赛道中市占率数据来源：招股说明书，wind，德邦证券研究所 25

32、45404020040060080010001200老乡鸡大米先生乡村基真功夫老娘舅中式快餐品牌全国门店数中式快餐品牌全国门店数2.3 门店数位列行业之首，中式快餐全国布局仍处于初期老乡鸡门店数量在中式快餐赛道中名列前茅。根据窄门餐眼数据显示，截止2022年5月23日，全国老乡鸡门店数为1110家，大米先生门店数为617家，乡村基门店数为594家，真功夫为545家，老娘舅为404家。从单品牌角度看，老乡鸡门店数量超过同行业竞争品牌。中式快餐全国化布局处于初期阶段，门店布局仍表现出明显区域化分布。头部中式快餐品牌均已开始由区域品牌逐步向全国范围内拓展，真功夫更是在2004年便将门店开至广东省外，

33、但囿于中餐各地口味差异较大，全国化布局速度相对缓慢，目前真功夫门店有超400家位于广东省内。而口味地方特征相对普适的大米先生和老乡鸡在外省的门店占比更高，但短期内本省内门店仍将保持在较高的比例。几家龙头品牌全国扩张进度仍处早期。数据来源：窄门餐眼，德邦证券研究所注：门店数量均为截止至2022年5月23日数据 222.3 门店数位列行业之首，中式快餐全国布局仍处于初期数据来源：窄门餐眼，德邦证券研究所注：门店数量均为截止至2022年5月23日数据从几家龙头中式快餐的区域布局来看，老乡鸡门店自安徽扩张至华东和华中，而乡村基和大米先生则在西南地区相对强势。真功夫扎根于广东省。老娘舅门店多集中在浙江和

34、江苏。中式餐饮尚未出现全国性龙头品牌，数家品牌间的门店直面竞争尚较弱。 2303商业模式及单店拆分直营连锁为主，单店可复制性强 243.1 以直营为主的销售模式，单店人工/租金支出较高门店类型门店类型选址选址面积（）面积（）目标人群目标人群占比占比A类交通枢纽、一类商圈260-300流动人口为主12%B类写字楼、商务圈、购物广场260-300商务人群和白领阶层58%C类社区150周边居民10%D类工业区-生产工人和管理者18%老乡鸡渠道体系数据来源：产业跟踪，招股说明书，德邦证券研究所公司已建立起以直营连锁为主的营销体系，按选址差异区分不同类型门店（1）直营模式：截止2021年12月31日，全

35、国拥有991家直营门店，门店数量占比92.4%，收入占比97.69%（2）加盟销售模式：20年开放特许经营，截止21年底，共有82家加盟门店（对应73名自然人加盟商），门店数量占比7.6%，对应收入占比1.90%。（3）根据选址差异划分不同门店类型，A类集中在人流密集的交通枢纽和一类商圈，主要进行品牌形象建设；B类门店类型占比超50%，集中分布在写字楼、商务圈，该类型目前占比最多。 253.1 以直营为主的销售模式，单店人工/租金支出较高数据来源：产业跟踪，招股说明书，德邦证券研究所2019-2020年老乡鸡 直营店数量及单店店效（单位：家，万元）370396038040

36、04204400200400600800920202021直营店单店店效（右轴：万元/家）直营店数量（左轴：家）拆分直营单店模型，人工租金成本投入较大，门店净利率9%左右（1）单店店效有所提升，2019-2021年店均收入370、391、433万元/家。（2）以A类/B类门店为例，门店毛利率普遍在60%-65%之间，其中租金/人工/外卖平台运营费支出占比大约在15%、18%、4.5%，整体门店经营净利润率达到8.9%左右。老乡鸡成熟单店模型老乡鸡成熟单店模型单位：万元单位：万元初始投资120万元门店面积260-300新店爬坡期9个月投资回收期15-18个月门店月营业额门店

37、月营业额45.83 客单价（元）24.65 日订单量（笔）619.79 原材料及耗材成本17.19 原材料及耗材成本占比37.50%人工成本8.25 人工成本占比18.00%餐厅员工人数(包括店长）18员工月平均月工资0.46租金（使用权资产折旧）6.88 使用权资产折旧占比15.00%设备折旧1.20 设备折旧占比2.62%水电开支3.67 水电开支占比8.00%外卖平台运营费2.06 外卖平台运营费占比4.50%其他费用2.52 其他费用占比5.50%门店经营利润门店经营利润4.07 门店层面经营利润率8.88%注：本单店模型为老乡鸡B类门店，门店数量占比约六成。门店针对写字楼、商务区、购

38、物广场为主，主要针对商务人群和白领阶层。 263.2 内部员工转加盟占7成，凸显盈利信心20年启开放特许加盟，只接受创业加盟截止21年底，已有加盟商区域性分布在安徽（54家）、江苏（26）、河南（2）。目前只接受投资创业式加盟，不接收财务投资。加盟期限3-5年，单个加盟商可申请开设多家门店，需要单独签署特许经营合同；加盟商拥有门店所有权和收益权，自负盈亏。前员工加盟高比例，前员工加盟商51名（约70%），非前员工加盟商22名。加盟流程加盟流程加盟费用收取原则和标准：特许权使用费+广告费，按加盟营业款的6%收取。单店模型核心指标单店模型核心指标加盟要求启动资金120万元左右特许加盟授权时间5年左

39、右单店面积150-200数据来源：公司官网，公司微信公众号，招股说明书，德邦证券研究所 273.2 内部员工转加盟占7成，凸显盈利信心单店加盟关键点单店加盟关键点加盟范围加盟范围特定城市进行招商，特定城市进行招商，目前官网开放特许加盟的地区目前官网开放特许加盟的地区仅有安徽省内蚌埠，省外仅开放江苏省仅有安徽省内蚌埠，省外仅开放江苏省6 6个城市个城市。加盟条件加盟条件（1 1）公司拥有完整评估体系筛选加盟商（七大方面：生活背景、个人素养、经营理）公司拥有完整评估体系筛选加盟商（七大方面：生活背景、个人素养、经营理念、行业经验、店铺资源、资金来源和特许后规划等）；念、行业经验、店铺资源、资金来源

40、和特许后规划等）；（2 2）加盟人员必须参与公司提供的特许经营培训，）加盟人员必须参与公司提供的特许经营培训，开业人员要求不低于开业人员要求不低于8 8人且通过公人且通过公司培训，合格后才可签订合同司培训，合格后才可签订合同。加盟后管理体系加盟后管理体系公司设置特许经营部公司设置特许经营部（运营组负责招商（运营组负责招商/ /日常稽查日常稽查/ /合同管理等、综合组负责日常管理合同管理等、综合组负责日常管理/ /新市场开发新市场开发) )加盟后管理制度加盟后管理制度制定系列制度，确保门店操作标准化（整体流程、人员培训、操作指南等制定系列制度，确保门店操作标准化（整体流程、人员培训、操作指南等9

41、 9大方面）大方面）数据来源：公司官网，公司微信公众号，招股说明书，德邦证券研究所 28公司提供支持公司提供支持指导选址指导选址统一装修统一装修岗前培训：岗前培训：门店核心人员岗前培训在门店核心人员岗前培训在4 4- -6 6个月，培训时间和标准参考直营门店个月，培训时间和标准参考直营门店；门店监督：门店监督：（1）公司特许经营部进行日常管理类检查、安全部进行食品安全类专项检查，并有所惩处，月频次不月频次不低于低于 2 2 次次/ /店（综合检查频次约为店（综合检查频次约为3 3- -5 5次次/ /店店/ /月）月）；（2）制定盟商分级管理制度，月度稽核屏蔽，成立特许委员会等。（3）门店集中

42、监控门店集中监控：覆盖餐厅重点区域监控、后厨区域监控、收银区域监控，可通过PC端和手机App实时查看与回放。3.2 内部员工转加盟占7成，凸显盈利信心公司针对加盟商提供的服务门店集中监控系统数据来源：公司官网，招股说明书，德邦证券研究所 2904公司核心竞争力产品力出众，供应链完备 304.1 产品力：定位中式快餐连锁，招牌“肥西老母鸡“公司定位中式快餐连锁行业，产品主要包括特色菜品、米饭、面食、粥品及饮料。菜品类、主食类和鸡汤类为核心品类， 2021年共计占总收入比重91.67%。公司核心菜品极具特色，公司主打的鸡汤类产品采用养足180天的母鸡加农夫山泉矿泉水熬制。保证产品品质的同时，实现了

43、营销出圈。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所老乡鸡各类菜品占比构成 314.1 产品力：定位中式快餐连锁，招牌“肥西老母鸡“主打招牌“肥西老母鸡”，历经20年市场考验：特色菜品以肥西老母鸡汤、香辣鸡杂、凤爪蒸豆米、梅菜扣肉等为主。安徽地方品种鸡，源头控制食材口感：鸡汤类产品的原料主要来自自养的安徽地方品种肥西老母鸡，子公司农牧科技和寿县老乡鸡负责养殖业务，目前已在合肥市、淮南市投资建设3个标准鸡舍养殖基地，2019-2021年出栏量在144.05万羽、141.48万羽、212.77万羽。养殖成本高于同行，保障上游产品质量：a）生长周期4倍于肉鸡：二段式养殖模式，周期在160-180天左右，是

44、白羽鸡生长周期（45天）的4倍；b）长肉效率低于白羽鸡，白羽鸡平均2斤饲料长1斤肉，肥老母鸡则需要4-5斤饲料长1斤肉。因此，肥西老母鸡的养殖成本高出白羽鸡。分阶段分阶段养殖方养殖方养殖天数养殖天数详情详情一段养殖第三方合作机构70-115天左右双方签订合同，对“养殖的品种、规格质量、回收标准、回收价格、数量、日常对接、运输交货、验收结算等”制定严格的要求，第三方养殖至 70-115 天左右后按合同规定的标准出售给养殖公司，过程需要取得检验检疫主管部门出具的检疫合格证明二段养殖养殖公司继续养殖至160-180天左右养殖公司自建标准化基地自行养殖，母鸡出售需要取得检验检疫主管部门出具的检疫合格证

45、明。二段养殖过程中，全期不使用抗生素，全期处于禁药期。整体周期在二段养殖过程中，全期不使用抗生素，全期处于禁药期。整体周期在160160- -180180天。天。截止2021年，公司3个养殖基地共建有109栋标准化鸡舍数据来源：招股说明书，广东省餐饮服务行业协会微信公众号，德邦证券研究所 324.1 产品力：定位中式快餐连锁，招牌“肥西老母鸡“产品迭代，出新频率高，持续出爆品的能力研发部主要负责产品新品开发，下设产品组/研发组/工艺组。截至招股说明书签署日，研发部共有 20 余人，负责公司的产品研发工作。2019-2021年，研发费用率分别为0.25%、0.42%、0.21%。公司推出“月月上

46、新”活动，已成功研发出新一代招牌产品“老乡炒土鸡、毛豆烧土鸡、农家小炒肉、金汤酸菜鱼”，为品牌全国化推广提供产品支持。公司研发部组织架构新产品开发流程数据来源：招股说明书，德邦证券研究所老乡鸡老乡鸡 部分“月月上新”菜品部分“月月上新”菜品时间时间当月上新菜品当月上新菜品2022-03老乡炒土鸡、平菇浦鸡蛋2021-12毛豆烧土鸡2020-09板栗烧鸡、青椒海带丝2020-08小炒脆黄瓜2020-06辣椒炒鸡、鱼香茄子2020-04雪菜肉沫春笋、三鲜蚕豆、老豆腐 334.2 供应链：全产业链覆盖，一体化经营，保障供应链稳定公司经营模式概览公司业务涵盖母鸡养殖、食品加工和连锁经营管理等全产业链业

47、务体系。目前已形成了“第一+第二+第三产业”的一体化经营模式。子公司农牧科技和寿县老乡鸡负责养殖业务；子公司食品公司为中央厨房，负责食品加工业务；母公司及各区域餐饮子公司提供终端餐饮服务。数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 34注：统一配送指由供应商将商品送到公司自有的配送中心，再由配送中心统一配送到门店；供应商直送是供应商将商品直接送到门店。2019-2021年 公司原辅材料统一采购和门店零星自采情况2019-21年 直营门店统一配送/供应商直送、门店零星自采的覆盖率加工生产：公司于合肥市建立高标准的中央厨房，储存、加工半成品配送至门店，再通过蒸、炖、煎、炒等方式完成最终产品。采购及配送：

48、终端门店原材料统一集采为主（21年覆盖率99.39%）。鸡汤类主要出自自养渠道采购，其他特色鸡肉类向品牌供应商（温氏股份、益海嘉里）采购。公司对单一供应商采购比例未超过年采购额的8%，依赖度不高。统一配送为主（21年覆盖率97.76%），第三方冷链物流公司配送，公司全程监督管理。2019-2021年 公司前五大供应商4.2 供应链：全产业链覆盖，一体化经营，保障供应链稳定数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 354.2 供应链：全产业链覆盖，一体化经营，保障供应链稳定全系统化管理：公司已经实现核心业务的全系统化管理，完成不同系统之间的集成整合（前台系统的灵活覆盖/中台系统的高效赋能/后台系统的

49、稳健支撑)，不断提升运营效率和质量。公司前中后台系统化管理数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 36对比同行，应收和存货周转率较高，系公司自身业务模式和管理层重视。公司通过推进“前中后台信息系统”项目打造产业链各环节的信息流。门店前端“要货平台”结合后端供应链体系，实现存货周转率有效控制，物流调度方便快捷。老乡鸡中式快餐为主，回款及时，应收账款周转率高于可比公司；快餐连锁模式，生产周期较短且原材料新鲜，存货以食品类为主，无需提前采购，叠加公司自身的存货管理系统，整体存货周转率高于可比公司。2019-2021年 公司资产周转主要指标2019-2021年 可比公司资产周转情况2019-2021年

50、公司存货构成（单位：万元）4.2 供应链：全产业链覆盖，一体化经营，保障供应链稳定数据来源：招股说明书，德邦证券研究所 374.3 营销力：新媒体推广为核心，打造品牌知名度把握市场热点，进行特色化主题营销：2011年12月，肥西老母鸡家园被评为国家AAAA级旅游风景区，结合休闲娱乐产业打造品牌知名度。21年12月，董事长束从轩参与优酷综艺了不起的打工人的观察团，借助综艺契机宣传品牌形象。搭建自媒体矩阵，“网红”董事长下场宣传：覆盖微博（粉丝数量78.9万，董事长日常互动）、微信公众号、今日头条、抖音、小红书和B站等媒介，疫情期间，董事长束从轩社交平台“手撕联名信”引发大众热议。董事会成员刘春媒