1、 请阅读最后一页的重要声明！ 海泰新光(688677) / 医药生物 / 公司深度研究报告 / 2022.5.25 硬镜硬镜 ODMODM 稳健增长，自主品牌进口替代蓝海稳健增长，自主品牌进口替代蓝海 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (维持维持) ) 基本数据基本数据 20222022- -0505- -2424 收盘价（元） 78.01 流通股本（亿股） 0.53 每股净资产（元） 12.95 总股本（亿股） 0.87 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张文录张文录 SAC 证书编号：S01 相关报告相关报告 1. 业绩超预期，海外订

2、单复苏，内窥镜进口替代空间大 2022-04-27 核心观点 公司公司与全球硬镜龙头与全球硬镜龙头史赛克史赛克深度合作。深度合作。过去十年间，公司深度嵌入史赛克核心供应链，合作推出了 1488 白光内窥镜、1588 和 1688 4K 荧光内窥镜。公司是史赛克供应荧光腹腔镜光源模组和适配镜头的唯一供应商， 供应关系变动要付出很大的代价。 史赛克史赛克平均平均四年四年推出一代内窥镜推出一代内窥镜， 荧光硬镜新品不断推出将增厚公司荧光硬镜新品不断推出将增厚公司ODMODM业绩业绩。 史赛克2019年内窥镜销售额 19.83 亿美元，其中 AIM 荧光腹腔镜为 10.2 亿美元，占据全球荧光硬镜市场

3、 78.4%的份额。2020 年公司对史赛克的销售收入达 1.76 亿元，占比收入的64.25%， 同比增长 15%。 公司与史赛克合作的新一代 1788荧光内窥镜系统将于 2022年中期推出，预计对史赛克出口将保持较高增速。 自主品牌整机自主品牌整机享受进口替代红利享受进口替代红利。公司与史赛克合作方式是 ODM， 相关产品有三年不竞争协议。 公司能够生产主要原部件， 2018 年自主品牌高清腹腔内窥镜上市； 2019 年超高清内窥镜通过 CE 认证，在中国提交产品注册；2021 年公司拓展整机产品，白光硬镜整机获批；4K 荧光整机系统于今年 1 月获批。1 1）硬镜市场持续扩容硬镜市场持续

4、扩容，进口替代进口替代潜力大潜力大：2019 年中国硬镜市场约 60 亿元，预计 2024 年达到 110 亿元，CAGR 为13%； 2019 年国产品牌占比不到 11%， 进口替代空间大。 2 2） 公司公司荧光硬镜性能更优荧光硬镜性能更优，高端市场替代白光硬镜高端市场替代白光硬镜：荧光硬镜相比白光硬镜成像更优， 并且荧光兼顾白光模式，将逐渐替代白光内窥镜。3 3）荧光硬镜市场增长快速）荧光硬镜市场增长快速，市场竞争格局良好市场竞争格局良好：预计 2024 年全球荧光硬镜占比硬镜市场将超过 50%，2019 年中国荧光硬镜市场为 1.1 亿元，占硬镜市场仅 1.7%， 预计 2024 年市

5、场将达到 35.2 亿元， 占硬镜市场达到 32%， CAGR为 96%。 由于荧光核心光学技术壁垒高， 竞争较少， 2019 年国内荧光硬镜市场仅有两家厂商 Novadaq(史赛克旗下)和欧谱曼迪，迈瑞与图格等与公司产品同期上市竞争。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 2022-2024 年营收分别为 4.79/6.69/8.41 亿元，同比增速 54.53/39.85/25.60%；归母净利润分别为 1.68/2.61/3.17 亿元，同比增速42.62/55.51/21.24%；EPS 分别为 1.93/3.00/3.64 元，对应 PE 为 41/27/22 倍，维持“

6、买入买入”的投资评级。 风险提示：风险提示： 史赛克单一客户过度依赖风险； 新产品国内销售不及预期； 汇率波动的风险。 盈利预测: Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 275 310 479 669 841 收入增长率（%） 8.83 12.53 54.53 39.85 25.60 归母净利润（百万元） 96 118 168 261 317 净利润增长率（%） 33.95 22.19 42.62 55.51 21.24 EPS（元/股） 1.48 1.41 1.93 3.00 3.64 PE 0.00 66.74 41

7、.28 26.54 21.89 ROE（%） 30.55 10.79 13.34 17.18 17.24 PB 0.00 7.50 5.51 4.56 3.77 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -39%-28%-18%-7%4%14%海泰新光沪深300医药生物 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1. 写在前面：海泰新光的业绩增长点写在前面：海泰新光的业绩增长点 . 5 5 1.1.1.1. 海外龙头史赛克海外龙头史赛克合作是否具备业务持

8、续性和成长性合作是否具备业务持续性和成长性 . 5 5 1.2.1.2. 海泰新光自主整机销售能否在国内打开市场海泰新光自主整机销售能否在国内打开市场 . . 5 5 2.2. 公司概况：二十年磨一剑，跻身公司概况：二十年磨一剑，跻身“专精特新专精特新”小巨人小巨人 . 6 6 2.1.2.1. 从光学领域进军内窥镜器械供应商从光学领域进军内窥镜器械供应商 . 6 6 2.2.2.2. 股权结构稳定，核心管理层专业背景深厚股权结构稳定，核心管理层专业背景深厚 . 8 8 3.3. 行业概览：国内硬镜市场进口替代空间大行业概览：国内硬镜市场进口替代空间大. 9 9 3.1.3.1. 外科手术微创

9、化趋势推动内窥镜市场扩容外科手术微创化趋势推动内窥镜市场扩容 . 9 9 3.2.3.2. 国内微创手术渗透率将持续上升国内微创手术渗透率将持续上升 . 1212 3.3.3.3. 外资占主导地位，进口替代空间大外资占主导地位，进口替代空间大 .1414 3.4.3.4. 荧光硬镜性能更优，高端市场替代白光硬镜荧光硬镜性能更优，高端市场替代白光硬镜 . .1616 3.5.3.5. 国内荧光硬镜市场方兴未艾，市场处于蓝海期国内荧光硬镜市场方兴未艾，市场处于蓝海期 . 2121 4.4. 公司业务：公司业务：ODMODM 业务稳定增长，自主品牌未来可期业务稳定增长，自主品牌未来可期 . 2323

10、 4.1.4.1. 荧光内窥镜是公司发展大方向荧光内窥镜是公司发展大方向 . 2323 4.2.4.2. 业业绩稳健增长，毛利率逐渐提升绩稳健增长，毛利率逐渐提升 . 2424 4.3.4.3. 深度绑定史赛克，合作具备业务持续性和成长性深度绑定史赛克，合作具备业务持续性和成长性 . 2525 4.4.4.4. 以光学技术为基础，切入广阔光学产品市场以光学技术为基础，切入广阔光学产品市场 . . 2727 4.5.4.5. 自主整机品牌陆续上市，国产替代营收可期自主整机品牌陆续上市，国产替代营收可期 . . 2828 4.6.4.6. 持续新品研发投入提供长期发展动力持续新品研发投入提供长期发

11、展动力 . 3131 5.5. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . . 3232 5.1.5.1. 营收预测与核心假设营收预测与核心假设 . 3232 5.2.5.2. 盈利预测盈利预测 . 3333 5.3.5.3. 估值分析估值分析 . 3434 6.6. 风险提示风险提示 . 3535 图表目录图表目录 图图 1. 1. 内窥镜内窥镜 ODMODM 业务营收预测业务营收预测 . 5 5 图图 2.2. 海泰新光自主品牌内窥镜营收预测海泰新光自主品牌内窥镜营收预测 . 6 6 图图 3. 3. 海泰新光公司历史：从光学走向内窥镜供应商海泰新光公司历史：从光学走向内窥镜供应商 . 7

12、7 图图 4. 4. 海泰新光核心技术海泰新光核心技术 . . 8 8 图图 5. 5. 海泰新光股权结构海泰新光股权结构 . . 8 8 图图 6. 6. 海泰新光核心管理人员均具有深厚的光学专业背景海泰新光核心管理人员均具有深厚的光学专业背景 . 9 9 图图 7. 7. 微创外科手术发展历程微创外科手术发展历程 . 9 9 图图 8. 8. 结肠癌微创和普通外科手术的临床差异结肠癌微创和普通外科手术的临床差异 . 9 9 图图 9. 9. 硬镜结构示意硬镜结构示意( (上上) )与硬镜系统与硬镜系统( (下下) ) .1010 图图 10. 10. 硬镜使用示意硬镜使用示意 .1010

13、图图 11. 11. 硬式内窥镜手术图硬式内窥镜手术图 .1010 图图 12. 12. 内窥镜腹腔镜手术示意图内窥镜腹腔镜手术示意图.1010 图图 13. 13. 腹腔镜手术流程腹腔镜手术流程 . .1111 图图 14. 14. 腹腔镜手术术式与应用范围腹腔镜手术术式与应用范围 .1111 图图 15. 15. 中国微创外科手术台数及预测中国微创外科手术台数及预测 . 1212 mNpQnMoNvNqNtRpMyRsQoP8OaO6MoMpPsQtRjMpPtOiNmOrObRmNmMuOpNmPxNrQuN 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声

14、明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 16. 16. 中国外科手术台数及预测中国外科手术台数及预测. 1212 图图 17. 17. 微创手术量预测微创手术量预测 . . 1212 图图 18.18. 内窥镜适用的主要临床科室、项目及产品内窥镜适用的主要临床科室、项目及产品 . . 1313 图图 19. 19. 全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比 . 1313 图图 20. 20. 全球内窥镜市场领域占比全球内窥镜市场领域占比. 1313 图图 21.21. 全球内窥镜市场规模统计及预测全球内窥镜市场规模统

15、计及预测 .1414 图图 22.22. 全球内窥镜市场占医疗器械市场比重全球内窥镜市场占医疗器械市场比重 .1414 图图 23. 23. 中国内窥镜市场规模统计及预测中国内窥镜市场规模统计及预测 .1414 图图 24. 24. 微创医疗器械国产化政策微创医疗器械国产化政策. 1515 图图 25. 25. 中高端医疗器械国产化情况中高端医疗器械国产化情况 . 1515 图图 26. 26. 荧光内窥镜成像示意图荧光内窥镜成像示意图 .1616 图图 27. 27. 白光、荧光内窥镜技术特点白光、荧光内窥镜技术特点 . 1717 图图 28. 28. 硬镜治疗领域与硬镜类型硬镜治疗领域与硬

16、镜类型. 1717 图图 29. 29. 荧光硬镜和白光硬镜的应用科室分布荧光硬镜和白光硬镜的应用科室分布 . 1717 图图 30. 30. 荧光硬镜在胆管显影的应用荧光硬镜在胆管显影的应用 .1818 图图 31. 31. 子子宫肿瘤前哨淋巴结定位宫肿瘤前哨淋巴结定位.1818 图图 32. 32. 荧光硬镜和白光硬镜应用于肝切除手术的临床数据对比荧光硬镜和白光硬镜应用于肝切除手术的临床数据对比 .1919 图图 33. 33. 荧光内窥镜肝段显影效果图荧光内窥镜肝段显影效果图 .1919 图图 34. 34. 肿瘤切除中的荧光腹腔镜术中影像探测肿瘤切除中的荧光腹腔镜术中影像探测 . 20

17、20 图图 35. 35. 全球硬镜市场规模全球硬镜市场规模( (单位单位: :十亿美元十亿美元) ) . 2020 图图 36. 36. 全球硬镜荧光占比与预测全球硬镜荧光占比与预测. 2020 图图 37. 37. 全球荧光硬镜市场及预测全球荧光硬镜市场及预测( (单位单位: :十亿美元十亿美元) ) . . 2121 图图 38. 201938. 2019 年全球荧光硬镜市场竞争格局年全球荧光硬镜市场竞争格局 . 2121 图图 39.39. 中国硬镜市场中国硬镜市场 ( (单位单位: :十亿人民币十亿人民币) ) . 2121 图图 40. 201940. 2019 年国内硬镜市场竞争

18、格局年国内硬镜市场竞争格局 . 2121 图图 41.41. 中国荧光硬镜市场占比及预测中国荧光硬镜市场占比及预测 . 2222 图图 42. 42. 国内荧光硬镜市场及预测国内荧光硬镜市场及预测. 2222 图图 43. 201943. 2019 年中国荧光硬镜市场竞争格局年中国荧光硬镜市场竞争格局 . 2222 图图 44.44. 中国荧光硬镜相关产品注册情况中国荧光硬镜相关产品注册情况 . 2323 图图 45. 45. 海泰新光内窥镜器械产品介绍海泰新光内窥镜器械产品介绍 . 2323 图图 46. 46. 海泰新光细分业务营收（亿元）海泰新光细分业务营收（亿元） . 2424 图图

19、47. 47. 海泰新光细分业务毛利占比海泰新光细分业务毛利占比 . 2424 图图 48. 48. 海泰新光营业收入变动情况海泰新光营业收入变动情况 . 2424 图图 49. 49. 海海泰新光归母净利润变动情况泰新光归母净利润变动情况 . 2424 图图 50. 50. 海泰新光细分业务毛利率变化海泰新光细分业务毛利率变化 . 2525 图图 51. 51. 海泰新光费用率和净利润率变化海泰新光费用率和净利润率变化 . 2525 图图 52. 52. 海泰新光营收中史赛克占比及按地区划分海泰新光营收中史赛克占比及按地区划分 . . 2525 图图 53. 53. 海泰新光来自史赛克收入变

20、化海泰新光来自史赛克收入变化 . 2525 图图 54. 54. 海泰新光业务模式海泰新光业务模式 . 2626 图图 55.55. 史赛克内窥镜业务营收史赛克内窥镜业务营收 . 2626 图图 56.56. 海泰新光与史赛克合作推出内窥镜系统型号海泰新光与史赛克合作推出内窥镜系统型号 . 2626 图图 57. 57. 内窥镜代工业务营收预测内窥镜代工业务营收预测. 2727 图图 58. 58. 海海泰新光光学产品介绍泰新光光学产品介绍 . 2727 图图 59. 59. 荧光滤光片应用的中国体外诊断市场荧光滤光片应用的中国体外诊断市场 . 2828 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券

21、证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 60. 60. 激光等器件应用的中激光等器件应用的中国激光元器件市场国激光元器件市场 . 2828 图图 61. 61. 美容机滤光片应用的中国医疗美容市场美容机滤光片应用的中国医疗美容市场 . 2828 图图 62. 62. 指纹仪、掌纹仪应用的中国生物识别市场指纹仪、掌纹仪应用的中国生物识别市场 . . 2828 图图 63.63. 硬管式内窥镜整机系统产业链硬管式内窥镜整机系统产业链 . 2828 图图 64. 64. 海泰新光腹腔镜产品性能对比海泰新光腹腔镜

22、产品性能对比 . 2929 图图 65. LED65. LED 和氙灯光源的对比和氙灯光源的对比 . 2929 图图 66. 66. 部分外企的光源类型和对应型号部分外企的光源类型和对应型号 . 3030 图图 67.67. 内镜外企光源部分发展历史内镜外企光源部分发展历史 . 3030 图图 68. 68. 海泰新光内窥镜自主品牌布局海泰新光内窥镜自主品牌布局 . 3030 图图 69.69. 国药器械发展历程国药器械发展历程 . 3131 图图 70. 70. 海泰新光主要在研产品海泰新光主要在研产品 . 3232 图图 71.71. 海泰新光自主品牌内窥镜营收预测海泰新光自主品牌内窥镜营

23、收预测 . 3333 图图 72. 72. 海泰新光营收预测海泰新光营收预测 . 3333 图图 73.73. 海泰新光盈利预测海泰新光盈利预测 . 3434 图图 74. 74. 海泰新光股价趋势图海泰新光股价趋势图 . 3434 图图 75. 75. 可比公司估值分析可比公司估值分析 . 3434 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1. 写在前面写在前面：海泰新光的：海泰新光的业绩增长点业绩增长点 1.1.1.1. 海外龙头海外龙头史赛克史赛克合作是否具备业务

24、持续性和成长性合作是否具备业务持续性和成长性 供应链深度合作供应链深度合作，模式具备持续性。模式具备持续性。2012 年到 2022 年的十年间，公司与史赛克深度合作， 深度嵌入史赛克核心供应链， 合作推出了 1488 白光内窥镜、 1588荧光内窥镜和 1688 4K 荧光内窥镜系统。公司是史赛克供应荧光腹腔镜光源模组和适配镜头的唯一供应商，因此供应关系变动要付出很大的代价。 史赛克是史赛克是全球全球硬镜行业龙头硬镜行业龙头， 市场份额稳定市场份额稳定， 史赛克史赛克荧光硬镜荧光硬镜新产品不断推出将新产品不断推出将增厚公司增厚公司 ODMODM 收入收入。史赛克平均 4 年左右推出一代内窥镜

25、产品，2019 年内窥镜销售额 19.83 亿美元，其中 AIM 荧光腹腔镜的全球销售额为 10.2 亿美元，占据全球荧光硬镜市场78.4%的份额。 2020年公司对史赛克的销售收入达1.76亿元，占比收入的 64.25%，同比增长 15%。公司与史赛克合作的新一代 1788荧光内窥镜系统将于 2022 年中期推出，预计对史赛克出口将保持较高增速。 图图 1.1. 内窥镜内窥镜 ODMODM 业务营收预测业务营收预测 数据来源：数据来源：海泰新光招股书海泰新光招股书，史赛克财报史赛克财报，海泰新光年报海泰新光年报，FROST&SULLIVANFROST&SULLIVAN，财通证券研究所财通证券

26、研究所预测预测 1.2.1.2. 海泰新光自主海泰新光自主整机销售能否在国内打开市场整机销售能否在国内打开市场 内镜产品内镜产品全球销售全球销售不存在专利问题不存在专利问题。公司与史赛克合作方式是产品 ODM，公司能够生产主要原部件。主要产品能顺利注册，18 年自主品牌高清腹腔内窥镜上市；19 年超高清内窥镜通过 CE 认证，在中国提交产品注册；21 年公司拓展整机产品，白光硬镜整机获批；4K 荧光整机系统于今年 1 月获批。公司为史赛克ODM 产品有三年不竞争协议。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声

27、明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司的内窥镜在白光、 荧光等关键及综合性能已在市场中具备较强优势。公司的内窥镜在白光、 荧光等关键及综合性能已在市场中具备较强优势。在分辨率、畸变、图像跳动、渐晕等白光功能的关键性能指标与国内外市场上的同型号主流腹腔镜产品相比，处于行业先进水平。 自建销售团队自建销售团队，国药器械合作国药器械合作，开展整机业务。开展整机业务。公司在现有销售网络的基础上，搭建覆盖公司业务重点区域的营销体系，与国药器械成立合资子公司国药新光，公司主要负责内窥镜的生产，国药负责销售。国药器械是国药集团医疗器械板块的战略承载者，具有广泛的医疗机构资源和临床结合基础、雄厚的市场能力和

28、销售渠道。 图图 2.2. 海泰新光自主品牌内窥镜营收预测海泰新光自主品牌内窥镜营收预测 数据来源：数据来源：FROST&SULLIVANFROST&SULLIVAN，财通证券研究所财通证券研究所预测预测 2.2. 公司概况公司概况：二十年磨一剑：二十年磨一剑，跻身“专精特新”小巨人跻身“专精特新”小巨人 2.1.2.1. 从从光学光学领域领域进军内窥镜器械供应商进军内窥镜器械供应商 光学代工切入内窥镜光学代工切入内窥镜 ODMODM，完善核心部件能力推出自主整机完善核心部件能力推出自主整机。海泰新光系医用成像器械行业的高新技术企业，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。自 20

29、03 年成立以来，坚持医用成像器械领域的自主研发与创新，公司是国内少有的具备从核心部件、 关键设备到系统集成的行业垂直整合能力的企业。公司从早期的光学代工切入内窥镜 ODM 市场，随着对内窥镜核心设备生产能力的布局，公司推出了自主整机品牌，走向市场。 公司发展公司发展各个时期如下：各个时期如下： 1） 光学代工光学代工时期时期 （20032003 年年- -20072007 年年） ： 海泰新光前身为海泰镀膜， 由海泰光电、 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 美国飞锐

30、于 2003 年 6 月 11 日出资设立。公司成立之初，业务以光学器件代工（OEM）为主， 即由客户提供零件图纸和技术要求， 公司进行加工生产。拥有了光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等光学制造能力。 2）内窥镜内窥镜 ODMODM 时期（时期（20082008 年年- -20182018 年） ：年） ：公司进军内窥镜领域，2008 年成为史赛克重要供应商，初期供应产品主要为公司自主研发的 LED 内窥镜光源模组。2015 年，公司精准地把握了荧光应用的市场动向，成功开发了应用于肝胆手术的高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，产品于 2016 年初在北美市场销售。 3 3）自主）

31、自主开发开发整机时期（整机时期（2 2018018 年年- -至今）至今） ：2018 年，公司自主品牌的高清腹腔内窥镜取得了医疗器械注册证，准予在中国境内上市销售，同时通过了 CE 认证；2019 年，公司自主品牌的超高清内窥镜已经通过 CE 认证并在中国提交产品注册。此外，公司开展的内窥镜光源、4K 超高清摄像系统等多项在研项目。 图图 3.3. 海泰新光公司历史：海泰新光公司历史：从光学走向内窥镜供应商从光学走向内窥镜供应商 数据来源：数据来源：海泰新光海泰新光招股书招股书，公司官网公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 多年自主研发积累多年自主研发积累，形成四大技术平台形成四大技术平台

32、，掌握多项核心技术掌握多项核心技术。公司将光学技术与医疗器械结合， 研究发展高性能的尖端内窥镜器械产品。 公司形成了 “光学技术、精密机械技术、 电子技术及数字图像技术” 四大技术平台， 围绕该四大技术平台，公司掌握了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术。各项技术及对应产品如下：共取得 28 项境内专利（包括发明专利 16 项，实用新型专利 10 项，外观 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 专利

33、 2 项）和 3 项境外专利（均为发明专利） 。 图图 4.4. 海泰新光海泰新光核心技术核心技术 数据来源：数据来源：海泰新光海泰新光招股书招股书，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2. 股权结构稳定股权结构稳定，核心管理层专业背景深厚核心管理层专业背景深厚 董事长郑安民为公司实控人董事长郑安民为公司实控人。截止 2022Q1，直接持有 12.55%股权，通过美国飞锐公司间接持有 11.5%股权，通过其一致行动人普奥达控制公司 12.55%的股权，合计控制公司 36.12%股权。 图图 5.5. 海泰新光股权结构海泰新光股权结构 数据来源：数据来源：WindWind、财通证券研究所财

34、通证券研究所 董事会董事会行业背景深厚行业背景深厚。 董事会成员中除董事长外共 3 名非独立董事， 其中郑耀系郑安民堂侄， 且郑耀通过郑安民一致行动人普奥达和杰莱特间接控股公司5.36%的股权，管理层有深厚的内窥镜与光学行业经验与技术背景。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 图图 6.6. 海泰新光海泰新光核心管理人员均具有深厚的光学专业背景核心管理人员均具有深厚的光学专业背景 数据来源：数据来源：海泰新光海泰新光招股书招股书，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.

35、行业概览：行业概览：国内硬镜市场进口替代国内硬镜市场进口替代空间大空间大 3.1.3.1. 外科手术微创化趋势推动外科手术微创化趋势推动内窥镜内窥镜市场市场扩容扩容 微创外科手术相比一般的外科手术带来的创伤小、术后恢复快、手术风险低，特别是在胸外科、 心血管外科等复杂外科技术领域尤其显现出微创外科的技术优势，“手术微创化”是应时代发展的需求，对传统外科的一场深刻的技术革命。 图图 7.7. 微创外科手术发展历程微创外科手术发展历程 图图 8.8. 结肠癌微创和普通外科手术的临床差异结肠癌微创和普通外科手术的临床差异 数据来源：数据来源： 微创外科技术的历史与变革微创外科技术的历史与变革 ，财通

36、证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源： AmetaAmeta- -analysisofshortanalysisofshort- -termoutcomeoflaparoscopicsurgeryversusconventionalopensutermoutcomeoflaparoscopicsurgeryversusconventionalopensurgeryoncolorectalcarcinomargeryoncolorectalcarcinoma ，财通证券研究所财通证券研究所 腹腔镜、关节镜等属于硬管式内窥镜（硬镜）腹腔镜、关节镜等属于硬管式内窥镜（硬镜） ，借助戳孔使腔镜

37、进入人体腔内或潜在腔隙的不可弯曲的内窥镜。硬镜结构硬镜结构：硬管式内窥镜主要由镜体、导光束接 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 口、目镜罩及附件导光束转接器等结构组成，配套相应的摄像系统、光源及其它手术器械构成硬镜系统，用于在人体内的检查和手术中的观察成像。 图图 9.9. 硬镜结构示意硬镜结构示意( (上上) )与硬镜系统与硬镜系统( (下下) ) 图图 10.10. 硬镜使用示意硬镜使用示意 数据来源：数据来源：海泰新光海泰新光招股书招股书，财通证券研究所财通证

38、券研究所 数据来源：数据来源：S Skoopiakoopia 官网官网，奥林巴斯官网奥林巴斯官网，财通证券研究所财通证券研究所 手术微创化趋势下手术微创化趋势下， 微创微创内窥镜内窥镜技术快速发展。技术快速发展。 医用内窥镜是经人体的天然孔道、或者是经手术做的小切口进入人体内用来直接观察人体器官内部腔体的装置。 腹腔镜手术是在人体腹腔内完成的内窥镜手术。 医生通过手术切口或人体的自然孔道将医用内窥镜导入体内的预检查器官， 并通过窗口或显示器观察体内器官的病变情况，直视下做出疾病诊断或取病灶活检进行病理诊断，同时也可对疾病进行及时治疗或植入具有治疗作用的人造产品。 图图 11.11. 硬式硬式内

39、窥镜手术图内窥镜手术图 图图 12.12. 内窥镜腹腔镜手术示意图内窥镜腹腔镜手术示意图 数据来源：数据来源：海泰新光海泰新光招股书招股书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：海泰新光海泰新光招股书招股书，财通证券研究所财通证券研究所 腹腔镜腹腔镜 2 2- -4 4 孔操作法孔操作法解决微创手术切口小与手术视野显露不充分的矛盾。解决微创手术切口小与手术视野显露不充分的矛盾。内窥 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 镜技术引进了新的思路，即小入口、有限制

40、的充分显露，在不降低外科手术质量的同时解决了手术入路问题。 随着技术的不断发展和应用场景的增加腹腔镜手术多采用 2-4 孔操作法， 与传统手术相比， 腹腔镜手术具有“微创”优势， 术中操作视野清晰，且创面通常仅有 0.5-1cm，患者术后康复快，疼痛轻。 2 2- -4 4 孔腹腔镜手孔腹腔镜手术术操作步骤如下：操作步骤如下：1）介入：利用医用腹腔镜经细小手术切口进入人体。2）显像：借助光源的高亮度照射，通过内窥镜成像，经摄像适配镜头的传导。 在摄像手柄摄取脏器图像， 并通过摄像系统将图像传输到外部显示屏幕。3） 诊断： 手术医师在显示屏图像的引导下， 对体内器官进行临床诊断。 4） 治疗：于

41、腹腔外操纵手术器械，对病变组织进行探查、电凝、止血、组织分离与切开、缝合等操作。 图图 13.13. 腹腔镜手术流程腹腔镜手术流程 数据来源：数据来源：康基医疗招股书康基医疗招股书，财通证券研究所财通证券研究所 图图 14.14. 腹腔镜手术术式与应用范围腹腔镜手术术式与应用范围 数据来源：数据来源：海泰新光招股书海泰新光招股书，财通证券研究所财通证券研究所 内窥镜内窥镜从应用领域从应用领域广泛广泛，以以腹腔镜腹腔镜为代表临床应用为代表临床应用快速发展。快速发展。医用内窥镜已成为 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参

42、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备。在当前科技发展的大潮流下，腹腔镜应用已向更广泛的领域发展，包括消化道、耳鼻喉、泌尿系统、呼吸道、妇科甚至眼科等领域。 3.2.3.2. 国内微创手术渗透率将持续上升国内微创手术渗透率将持续上升 相较美国相较美国，中国的微创外科手术渗透率仍然很中国的微创外科手术渗透率仍然很低。低。2019 年，美国每百万人口接受微创外科手术的数量及微创外科手术的渗透率分别为 16，877 台及 80.1%。2019 年中国微创外科渗透率仅 18.2%。2019 年末，中国的 23，735 家医

43、院中仅有约 4，400 家(18.5%)可开展微创外科手术（包括约 1，400 家(5.9%)三甲医院和 3， 000 家(12.6%)其他医院） 。 相比， 2019 年， 美国有 6， 146 家医院，其中 71.0%可开展微创外科手术。 随随着着患者负担能力的患者负担能力的提高提高，中国微创手术数量不断增加。中国微创手术数量不断增加。人口老龄化、人均可支配收入增加以及医疗报销制度改善，将增加手术需求。用微创外科手术替代开放手术日益盛行。 医生对微创外科手术的认知和接受程度的提高以及能够进行微创外科手术的医院和医生的增加，预测于 2024 年，微创外科手术量达到 2600 万台，渗透率达到

44、 27.1%。 图图 15.15. 中国中国微创外科手术台数及预测微创外科手术台数及预测 图图 16.16. 中国外科手术台数及预测中国外科手术台数及预测 数据来源：数据来源：康基医疗招股书康基医疗招股书，灼识咨询灼识咨询，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：泽泽璟璟制药招股书制药招股书，卫生统计年鉴卫生统计年鉴，财通证券研究所财通证券研究所 图图 17.17. 微创手术量预测微创手术量预测 数据来源：数据来源：灼识咨询灼识咨询，中国卫生与计划生育统计年鉴财通证券研究所预测中国卫生与计划生育统计年鉴财通证券研究所预测 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨

45、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 从应用结构来看从应用结构来看，以内窥镜系统为核心的微创技术已推广到耳鼻喉科、普外科、妇产科、胸外科、泌尿外科、儿科等多个科室，从简单的腹腔镜下息肉摘除到心脏搭桥均有涉及。在科室分布方面，腹腔镜所占比重最大，为 29%；其次是泌尿和胃肠镜， 分别占比 16%和 15%； 关节、 耳鼻喉和妇科镜所占比重分别为 14%、10%和 5%。 图图 18.18. 内窥镜适用的主要临床科室、项目及产品内窥镜适用的主要临床科室、项目及产品 图图 19.19. 全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比全球内窥镜微创医

46、疗器械应用科室占比 数据来源：数据来源：FROST&SULLIVANFROST&SULLIVAN，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中国医疗器械行业协会中国医疗器械行业协会，财通证券研究所财通证券研究所 从市场领域来看从市场领域来看，全球内窥镜分硬镜、软镜、内窥镜相关附件以及设备。根据前瞻研究报告显示，各类器械分布均衡，其中软性内窥镜（消化内镜、支气管镜、耳鼻喉镜等）占内窥镜市场最大份额 27.6%；内窥镜相关附件和配件的以 26%的市场占比排名第二，硬镜占比为 22.20%。 图图 20.20. 全球内窥镜市场领域占比全球内窥镜市场领域占比 数据来源：数据来源：中国医疗器械行

47、业协会中国医疗器械行业协会，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 3.3.3.3. 外资外资占主导地位占主导地位，进口进口替代替代空间大空间大 随着内窥镜微创技术的普及和内窥镜工艺技术的提高， 全球内窥镜市场规模逐年增长。根据 EvaluateMedTech，2019 年全球内窥镜市场销售规模将达到 209亿美元，并以 6.3%的年均复合增长率增长至 2024 的 283 亿美元。 图图 21.21. 全球内窥镜市场规模统计及预测全球内窥镜

48、市场规模统计及预测 图图 22.22. 全球内窥镜市场占医疗器械市场比重全球内窥镜市场占医疗器械市场比重 数据来源：数据来源：EvaluateMedTechEvaluateMedTech，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源： WorldPreview2018WorldPreview2018，Outlookto2024Outlookto2024 ，EvaluateEvaluate MedTechMedTech，财通证券研究所财通证券研究所 中国内镜市场持续扩容。中国内镜市场持续扩容。受益于行业政策的支持、下游市场需求的增加及普及程度的快速，我国内窥镜市场规模逐年增大。根据 FROS

49、T&SULLIVAN 分析报告，2013 至 2017 年，我国医用内窥镜行业销售额由 102 亿元增长至 199 亿元，年复合增长率均达到 18.23%。之后 5 年，内窥镜行业的市场规模将持续保持 9.25%的高速增长，预计将于 2022 年达到 320 亿元。 图图 23.23. 中国内窥镜市场规模统计及预测中国内窥镜市场规模统计及预测 数据来源：数据来源：FROST&SULLIVANFROST&SULLIVAN，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

50、业评级标准 15 高端医疗器械国产高端医疗器械国产进程加速进程加速。近年来随着我国政府的大力支持、国内生产企业积极进行技术引进及自主开发、医患对国产品牌认可度的提高，国内内窥镜微创手术医疗器械产品在性价比方面已逐渐与进口同类器械形成竞争格局， 形成进口替代趋势。为了打破外资高端医疗器械在国内市场的垄断，在工信部 2015 年发布的中国制造 2015战略文件中提出了 2020 年、2025 年 2030 年县级医院国产中高端医疗器械占有率分别达 50%、70%和 95%的产业发展目标。随着政策具体方案的出台和各省市相应政策的切实落地， 国产医疗器械发展将迎来大利好。公司的硬镜也将随着产品的大浪潮