1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 05 月 26 日 润建股份润建股份（002929.SZ） 通信管维龙头，光伏通信管维龙头，光伏+数字化数字化打开全新增长曲线打开全新增长曲线 首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。润建股份是国内电信运维龙头。公司在 4G 时代深耕通信运维市场，建立成熟的运维服务产品化体系，随着国内通信运维市场进一步集中化，公司市占率有望进一步提升。同时，公司积极发展信息网络与能源网络维管新业务，将运维产品平台化推广，成功开辟全新的增长曲线，助力公司进入高速发展期。 通信通信管维管维业务业务增长关键词增

2、长关键词份额提升份额提升。公司依靠通信网络管维服务在广西、广东区域起家，并将商业版图逐渐拓展至全国 23 个省市地区，时至今日，已经成长为国内领先的通信运维龙头。随着 5G 建设进入后周期，通信网络管维的需求将逐步释放，同时，公司积极推进服务产品化，标准化，在格局分散的通信管维市场中进一步提高市占率。 行业空间与市场占有率双重催化下，公司通信运维业务将保持稳健增长，持续为业绩提供强有力支撑。 数字化大潮下，信息网络管维业务加速发展。数字化大潮下，信息网络管维业务加速发展。近年来，随着数字化大潮下运营商 B 端业务发展迅猛， 公司成功开辟了信息网络维管业务。公司行业数字化业务布局社会治理、智慧教

3、育及政企等业务，随着“数字中国”政策催化下的市场空间开辟，公司行业数字化业务有望随运营商 B 端业务加速渗透。同时，公司于 2021 年开辟 IDC 运维服务，为客户提供全生命周期一站式服务，包括 IDC 的咨询设计、建设、运维、节能改造、运营等，以及云咨询、云集成、云管理、云运维等增值服务。同时公司自有 IDC 将于 2022 年开始投产运营，目前已和部分客户签订了意向协议，项目进展顺利。 进军能源网络管维，用电与电站运维业务进军能源网络管维，用电与电站运维业务开启“第二增长曲线”开启“第二增长曲线”。公司依托电力行业的技术底蕴和积累。开辟了能源网络管维服务，2021 年公司能源网络管维业务

4、营业收入同比增长 158%，毛利率提升 5.37 个百分点。公司能源网络业务分为用电侧管维与电站运营两大条线。 用电侧为客户提供综合能源管理以及咨询、设计、建设、运维、节能改造等全生命周期服务。新能源电站提供从前期开发，到建设、到运维的全生命周期服务。目前已经与地方政府签订多项光伏电站管维合同，发展势头良好。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年营收为 85.4/109.4/139.7 亿元。归母净利润为 4.95/6.53/8.84 亿元， 对应 EPS 为 2.16/2.86/3.87 元， 对应 2022年 PE 为 13.5x。可比公司 2022 平均 PE 25.

5、7x，公司主业稳健，新业务高速发展，业绩进入高速成长期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：疫情影响管维业务开工，新能源业务推广进度不及预期 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,193 6,602 8,541 10,944 13,972 增长率 yoy（%） 12.8 57.5 29.4 28.1 27.7 归母净利润（百万元） 239 353 495 653 884 增长率 yoy（%） 3.8 47.9 40.2 32.0 35.4 EPS 最新摊薄（元/股） 1.04 1.54 2.16 2.86 3.87 净资

6、产收益率（%） 7.0 8.8 11.2 13.0 15.3 P/E（倍） 28.0 19.0 13.5 10.2 7.6 P/B（倍） 2.2 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 25 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 通信服务 5 月 25 日收盘价(元) 29.26 总市值(百万元) 6,693.18 总股本(百万股) 228.75 其中自由流通股(%) 73.67 30 日日均成交量(百万股) 2.00 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002

7、 邮箱： 分析师分析师 黄瀚黄瀚 执业证书编号：S0680519050002 邮箱： 研究助理研究助理 邵帅邵帅 执业证书编号：S0680120120007 邮箱： 相关研究相关研究 -41%-21%0%21%41%62%82%--05润建股份沪深300 2022 年 05 月 26 日 P.2请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 202

8、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5312 8004 8462 11053 12484 营业收入营业收入 4193 6602 8541 10944 13972 现金 2026 2461 2811 3003 3671 营业成本 3474 5268 6915 8836 11260 应收票据及应收账款 1341 3012 2620 4596 4616 营业税金及附加 12 22 29 37 47 其他应收款 104 131 173 217 281 营业费用 155 262 342 438 559 预付账款 87 127 150 205 249 管理费用 149

9、234 307 394 517 存货 933 1149 1584 1908 2542 研发费用 165 276 342 460 587 其他流动资产 820 1124 1124 1124 1124 财务费用 -36 17 27 12 -41 非流动资产非流动资产 1626 2172 2281 2399 2546 资产减值损失 -2 -2 2 2 2 长期投资 40 53 66 79 92 其他收益 20 22 0 0 0 固定资产 189 186 317 441 572 公允价值变动收益 -1 3 0 0 0 无形资产 38 52 55 58 62 投资净收益 6 3 5 5 5 其他非流动资

10、产 1359 1881 1843 1820 1820 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 6938 10176 10743 13452 15029 营业利润营业利润 267 414 583 771 1046 流动负债流动负债 2687 5192 5494 7789 8770 营业外收入 3 4 0 0 0 短期借款 255 943 943 943 943 营业外支出 9 6 0 0 0 应付票据及应付账款 1898 3395 3520 5781 6731 利润总额利润总额 260 412 583 771 1046 其他流动负债 534 854 1031 1064 1096 所得

11、税 29 66 93 123 167 非流动非流动负债负债 943 1038 860 680 507 净利润净利润 230 346 490 648 879 长期借款 940 987 809 629 456 少数股东损益 -8 -7 -5 -5 -5 其他非流动负债 4 51 51 51 51 归属母公司净利润归属母公司净利润 239 353 495 653 884 负债合计负债合计 3630 6230 6354 8469 9277 EBITDA 307 494 636 834 1117 少数股东权益 77 117 112 107 102 EPS（元/股） 1.04 1.54 2.16 2.86

12、 3.87 股本 221 229 229 229 229 资本公积 1425 1665 1665 1665 1665 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1383 1702 2129 2693 3458 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 3231 3828 4277 4876 5650 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 6938 10176 10743 13452 15029 营业收入（%） 12.8 57.5 29.4 28.1 27.7 营业利润（%） -5.9 55.4 40.8 32.3 35.6 归属母公司

13、净利润（%） 3.8 47.9 40.2 32.0 35.4 获利获利能力能力 毛利率（%） 17.1 20.2 19.0 19.3 19.4 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 5.7 5.3 5.8 6.0 6.3 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 7.0 8.8 11.2 13.0 15.3 经营活动现金流经营活动现金流 332 385 585 615 1139 ROIC（%） 5.5 6.6 7.9 9.6 11.7 净利润 230 346 490 648 879 偿债偿债能力能力 折旧摊销 31 33 45 69 9

14、6 资产负债率（%） 52.3 61.2 59.1 63.0 61.7 财务费用 -36 17 27 12 -41 净负债比率（%） -25.0 -11.2 -18.4 -23.6 -34.9 投资损失 -6 -3 -5 -5 -5 流动比率 2.0 1.5 1.5 1.4 1.4 营运资金变动 -1 -364 29 -109 210 速动比率 1.3 1.1 1.1 1.0 1.0 其他经营现金流 114 355 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -787 -758 -148 -182 -238 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 资本支出 109

15、 369 96 105 134 应收账款周转率 2.6 3.0 3.0 3.0 3.0 长期投资 -658 -386 -13 -13 -13 应付账款周转率 2.1 2.0 2.0 1.9 1.8 其他投资现金流 -1336 -776 -66 -90 -116 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 1310 681 -87 -240 -233 每股收益（最新摊薄） 1.04 1.54 2.16 2.86 3.87 短期借款 255 688 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.45 1.68 2.56 2.69 4.98 长期借款 940 47 -178 -180

16、-173 每股净资产（最新摊薄） 13.50 16.11 18.07 20.69 24.07 普通股增加 0 8 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 18 240 0 0 0 P/E 28.0 19.0 13.5 10.2 7.6 其他筹资现金流 96 -303 91 -61 -60 P/B 2.2 1.8 1.6 1.4 1.2 现金净增加额现金净增加额 854 308 350 192 668 EV/EBITDA 19.2 12.5 9.1 6.5 4.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 5 月 25 日收盘价 oPpQqRsRuMqNtRtQwPnPoP

17、8OdN7NnPrRsQnPeRrRqNfQtRsN8OrQpPNZrQtOMYqQtP2022 年 05 月 26 日 P.3请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、 投资要点 . 5 二、 中国领先的通信网络管维服务商 . 6 三、管维业务稳健发展，筑牢公司基石. 11 3.1 管维业务市场广阔. 11 3.2 5G 后周期，网优网维有望成为主旋律 . 14 3.3 市场低集中度，公司渗透率提升逻辑顺畅 . 14 四、 信息网络维管，运营商政企拓张下的黄金赛道 . 16 4.1 IDC 运维 . 16 4.2 信创业务 . 17 4.3 智慧城市 . 18

18、五、能源网络维管：光伏运维+电网运营共振高速发展 . 18 5.1 光伏运维 . 18 5.2 电力运维 . 19 六、盈利预测 . 21 七、风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 6 图表 2：2015-2021 年公司各项业务占比 . 7 图表 3：公司通信管维业务覆盖范围 . 7 图表 4：公司信息网络管维业务 . 8 图表 5：公司 IDC 管维业务 . 8 图表 6：公司能源网络管维业务 . 8 图表 7：公司通信网络建设、管维业务营收同比增长率 . 9 图表 8：润建股份期权激励行权条件 . 9 图表 9：公司近年通信网络管维业务毛利率与同业公司相同业务

19、比较 . 10 图表 10：公司近年销售费用率、管理费用率、财务费用率及研发费用率 . 10 图表 11：2021 年中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔固定资产投资规模（亿元） . 11 图表 12：近年中国公共安全市场规模（亿元） . 12 图表 13：近年中国智慧教育市场规模（亿元） . 12 图表 14：近年中国信创生态市场规模及未来预测 . 12 图表 15：近年中国 IDC 市场规模及未来预测（亿元） . 13 图表 16：2019 年中国 IDC 行业竞争格局 . 13 图表 17：“东数西算”八大枢纽分布 . 13 图表 18：近年中国光伏发电装机容量（亿千瓦） . 14 图

20、表 19：近年中国移动维护费用支出（亿元） . 14 图表 20：近年中国移动资本开支（购买设备、土地等） （亿元） . 14 图表 21：公司数字化平台 . 15 图表 22：同业公司通信网络管维业务近年营收（亿元） . 16 图表 23：IDC 产业链示意图 . 16 图表 24：IDC 网络示意图 . 16 图表 25：IDC 市场规模（亿元） . 17 图表 26：信创业务布局 . 17 2022 年 05 月 26 日 P.4请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：公司智慧程式应用案例 . 18 图表 28：盈利预测 . 21 图表 29：可比公司估值 . 23

21、 2022 年 05 月 26 日 P.5请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、 投资要点投资要点 我们区别于市场的观点：我们区别于市场的观点： 1.市场对传统通信管维市场的认知不足。市场对传统通信管维市场的认知不足。市场认为，通信运维业务相对低端，且随着 5G建设进入后周期，运营商运维支出将逐步减少。我们认为，通信运维行业增长的关键词在于“份额” 。运维周期与基站建设周期存在先后，随着 5G 建设进入后半程，现有基站的维护与管理将逐步成为重点。公司是通信网络运维行业的较早入局者，深耕华南地区市场，并已将业务拓展至全国大部分地区。公司先发优势明显，拥有丰富运营商资源和更好的

22、技术积累，服务颗粒度细腻，运维业务子端渗透率高。近年来公司积极推进服务产品化，标准化，进一步提高了公司管维服务的辐射范围。当前通信管维市场呈现集中度低的竞争格局，同时伴随部分小规模公司退出。我们认为，公司有望凭借先发优势与产品化服务， 进一步提高在通信管维市场中的占有率。 行业规模与市占率的共同催化下，公司通信管维业务有望保持稳健增长，持续为公司业绩提供强劲支撑。 2.市场对于公司新业务发展认知不足。市场对于公司新业务发展认知不足。市场认为，公司作为通信运维公司，进军其他行业难度较大。我们认为，通信管维包含了从电力、施工、运维等多方面业务，公司在通信管维市场的成功经验可以有效复制到其他行业。在

23、目前运营商 B 端业务高速拓展，政企、教育单位加速推进数字化转型的大背景下，公司行业数字化业务空间与发展机会广阔。能源网络运维方面，公司分为用电侧管维与电站运营两大业务。用电侧为客户提供综合能源管理以及咨询、设计、建设、运维、节能改造等全生命周期服务。新能源电站提供从前期开发，到建设、到运维的全生命周期服务。目前已经与地方政府签订多项光伏电站管维合同，发展势头良好。 关键假设：关键假设： （1）公司通信网络管维业务继续稳定增长。2020 年经历疫情后，全行业皆受到冲击，我们认为，公司有望依靠头部优势获得更多市场份额，叠加 4G 相关设备走入末期，运营商运维费用支出增长明显，因此公司有望在该业务

24、上获得更多营收。 （2）公司新业务所在行业景气度保持。数字经济、 “东数西算”成为 IDC 行业增长的新引擎， “碳中和、碳达峰”推动绿色能源稳步发展。 后续后续股价股价催化因素：催化因素： 1） 公司营收高速增长，利润加速释放。 2） 公司行业数字化、新能源电站业务占比逐渐提升，有望打开估值空间。 投资投资建议建议：我们预计公司 2022-2024 年营收为 85.4/109.4/139.7 亿元。归母净利润为4.95/6.53/8.84 亿元，对应 EPS 为 2.16/2.86/3.87 元，对应 2022 年 PE 为 14.2x。我们选取了公司三大主营业务内的作为可比公司，包括了奥飞

25、数据、晶科科技、宝信软件、中贝通信作为可比公司，可比公司 2022 平均 PE 26.5x，公司主业稳健，新业务高速发展，业绩进入高速成长期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：5G 建设不及预期，公司信息网络管维业务拓展不及预期，公司能源网络管维拓展不及预期。 2022 年 05 月 26 日 P.6请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、 中国领先的通信网络管维服务商中国领先的通信网络管维服务商 润建股份成立于 2003 年，在起初的 10 年成长期中，依靠区域性的通信网络管维服务逐步发展起来。2012 年，公司改制为股份有限公司，并将商业版图由广西、广东扩展至

26、全国 21 个省/市/自治区，同时将业务模块外展至信息网络管维服务。2018 年，公司于深交所上市，并将 IPO 融资用于组建数据中心管维和能源网络管维服务。2021 年，公司涉足数据中心建设业务，此后，新业务营收占比逐步拉升。 图表 1：公司发展历程 阶段阶段 发展重点发展重点 第一阶段 区域通信网络服务提供商，第一轮内生增长 2003 年 公司注册成立，为广西联通、广西电信提供有线网络管维服务 2006 年 服务区域扩展至广西、广东，增加无线网络管维业务 2009 年 获得通信信息网络系统集成企业甲级资质 第二阶段 改制股份有限公司之后的第一个业务快速增长期 2012-2017 年 业务逐

27、步覆盖至全国 21 个省/市/自治区， 布局信息网络管维服务 第三阶段 从通信网络建维服务商向信息网络与能源网络的管维者升级，调整业务及客户结构，进入第二个快速增长通道 2018 年 公司于深交所上市；布局 IDC 数据网络管维、能源网络业务 2019 年 收购多家电力专业公司，成立电力技术应用研发院；新增海外业务 2020 年 五象云谷云计算数据中心开工；信息网络管维、能源网络管维业务占年收入比约 20% 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司处于通信业的通信技术服务子行业。公司处于通信业的通信技术服务子行业。公司在上市之前，主营业务为通信网络建设服务和通信网络维护与优化服务，其中，通信网

28、络建设服务在上市前的 2015-2017 年中，营收分别为 9.15/13.32/14.71 亿元， 占当年总营收比例分别为 60.46%/58.10%/52.96%，呈逐年下降趋势。公司于 2018 年上市后加快转型速度，至 2021 年，公司通信网络建设服务营收占比下降至 20.09%，同年，公司新开展的信息网络管维业务（在财报中体现为：行业数字化业务）营收占比达到 18.15%，能源网络管维业务（在财报中体现为：电力与新能源业务）营收占比达到 14.03%，公司转型成效进一步显现。 2022 年 05 月 26 日 P.7请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：201

29、5-2021 年公司各项业务占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 通信主营业务经营稳健通信主营业务经营稳健。自公司 2012 年改为股份制企业以来，其营收额始终保持正向增长。公司具备通信工程施工总承包一级、通信网络代维企业综合代维专业甲级等高等级的专业资质，可以承接各种规模的通信信息网络建设工程总体方案策划、设计、工程实施、工程后期的运行保障等“一条龙”业务。目前，公司承接的通信网络建设服务涉及通信网络的核心网、传输网、无线及有线接入网等多个网络的建设。 图表 3：公司通信管维业务覆盖范围 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 通信网络管维主要提供通信网络机房环境、基站设备、传输线路及附属设

30、施的运管、检修及故障处理等技术服务；提供对通信网络重大故障做出快速响应并解决的应急通信保障服务，以及为重要社会活动或特殊事件提供应急通信保障服务。通信网络维护服务主要包括机房环境维护、基站及配套维护、室分直放站及 WLAN 维护、铁塔及天馈维护、 2022 年 05 月 26 日 P.8请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 传输线路维护、 集团客户专线维护、 家庭宽带维护等。 通信管维的主要客户是中国移动、中国电信、中国联通和中国铁塔。 公司依托由通信网络管维服务建立起来的全国区域性服务网络基础，将商业版图逐步扩公司依托由通信网络管维服务建立起来的全国区域性服务网络基础，将商业版图

31、逐步扩张至信息网络管维和能源网络管维。张至信息网络管维和能源网络管维。公司的信息网络管维主要包含两个模块，分别是行业数字化业务和云+IDC 业务。 行业数字化业务中，公司主要以行业专家角色，通过对前沿数字化技术进行综合运用，为行业客户提供数字化转型一站式解决方案，从而促进行业客户的产业穿行和升级。云+IDC 业务中，公司提供云业务咨询、实施、运维、服务、容器云管理平台，IDC 服务服务包括数据中心设计、建设、维护、运营与租售、增值服务等。 图表 4：公司信息网络管维业务 图表 5：公司 IDC 管维业务 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司能源网络管维业

32、务主要包括新能源、智慧电能、电力咨询设计、电力工程、电力应用技术研究及电力物联网等。其中，新能源是电力与新能源服务板块的重点发展业务，新能源是电力与新能源服务板块的重点发展业务，主要为光伏发电光伏发电全产业链提供咨询设计、 EPC 总承包、 工程施工、 开发投资等专业服务。 图表 6：公司能源网络管维业务 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2022 年 05 月 26 日 P.9请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司营收长期保持正向增长公司营收长期保持正向增长并持续多元化。并持续多元化。 其中， 通信网络建设业务营收占比持续下降，由 2015 年的 60%下降至 2021 年

33、的 21%，通信网络管维业务与其他新兴业务营收占比逐年上升。 各子业务中， 通信网络建设业务的营收增长率 2020 年受疫情影响出现负数，但通信网络管维业务营收始终保持正增长，2016 年增速达到 60.69%，2015 年-2020 年复合增长率为 20.89%。2019 年及之后，受公司转型影响，通信网络管维业务增速出现低点；2021 年，行业数字化+IDC 业务和电力与新能源业务获得营收，占公司当年营收的 20.08%。 图表 7：公司通信网络建设、管维业务营收同比增长率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 股票期权激励明确增长目标，锁定核心管理层及骨干利益。股票期权激励明确增长目标，锁

34、定核心管理层及骨干利益。公司于 2020 年 7 月实施了上市以来首次期权激励，根据发布的激励考核要求，第三个行权解除限售期的业绩考核目标为 2022 年营业收入以 2019 年营业收入为基数增长 80%，2022 年归母净利润以2019 年归母净利润为基数增长 80%。 图表 8：润建股份期权激励行权条件 限售期限售期 达成条件达成条件 第一解除限售期 以 2019 年营业收入为基础，2020 年营业收入增长率不低于 10% 第二解除限售期 以 2019 年营业收入为基数， 2021 年营业收入增长率不低于 40%； 且以 2019年归属于上市公司股东的净利润为基数， 2021 年归属于上市

35、公司股东的净利润增长率不低于 40% 第三解除限售期 以 2019 年营业收入为基数， 2022 年营业收入增长率不低于 80%； 且以 2019年归属于上市公司股东的净利润为基数， 2022 年归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 80% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 此次股权激励分别向 186 名激励对象授予 2,117.27 万份股票期权， 其中许文杰等 6 名员工为公司高级管理人员， 其余 180 名为公司中层及核心骨干人员。 在公司转型的关键期，通过对管理层及核心员工进行期权激励，有利于公司实现长远稳健发展。 公司业务核心通信网络管维业务的毛利率在行业中处于优秀水平。公司业务

36、核心通信网络管维业务的毛利率在行业中处于优秀水平。公司自 2018 年上市以来，毛利率稍有降低，但横向对比，依旧是行业较高水平。 -50%0%50%100%150%200%250%200021通信网络建设服务通信网络维护与优化服务 2022 年 05 月 26 日 P.10请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：公司近年通信网络管维业务毛利率与同业公司相同业务比较 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司各项费用率较为稳定，体现公司良好的管理能力。公司销售费用率保持在2.39%-3.69%，较同业公司更低，说明公司在两广区域的基本

37、盘较为扎实，叠加公司于2012 年-2017 年已将商业版图扩张至全国 21 个省市自治区，因此公司未来的销售费用率依旧可以保持在较低水平。 图表 10：公司近年销售费用率、管理费用率、财务费用率及研发费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司上市后，研发费用与研发费率逐年提升，2018-2021 年研发费用率分别为3.42%/3.17%/3.94%/4.18%，主要原因是公司上市后开始着重拓展信息网络管维和能源网络管维两个新业务。研发投入颇有成效，2020 年公司财报中，上述两个新业务营收取得良好成绩，占当年公司营收比重为 18.57%。 0%5%10%15%20%25%30%35%2

38、00021润建股份中贝通信超讯通信中通国脉中富通-2%0%2%4%6%8%10%20021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 2022 年 05 月 26 日 P.11请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、管维业务稳健发展，筑牢公司基管维业务稳健发展，筑牢公司基石石 3.1 管维业务市场广阔管维业务市场广阔 公司通信网络管维业务的发展直接受益于通信运营商的大规模基础建设投资公司通信网络管维业务的发展直接受益于通信运营商的大规模基础建设投资，随着 5G建设不断推进，我国电信业固定资产投资额存在小幅波动，但

39、每年均有高额投入。据工信部统计数据，2020 年，三家基础电信企业和中国铁塔股份有限公司共完成固定资产投资 4072 亿元，比上年增长 11%，增速同比提高 6.3 个百分点；2021 年，上述四家企业共完成电信固定资产投资 4058 亿元，其中，移动通信的固定资产投资额为 1943 亿元，占全部投资的 47.9%；5G 投资额达 1849 亿元，占全部投资的 45.6%，占比较上年提高8.9 个百分点。 最近两年，我国的电信业固定资产投资一直维持 4000 亿元以上的高位，随着未来 5G 的商业化应用，叠加物联网应用场景逐步下探，一大批基站、光缆、宽带等电信基础设施需要升级换代，电信业的固定

40、资产投资还会进一步增加，通信网络管维行业的规模也将等比例放大。 图表 11：2021 年中国移动、中国电信、中国联通、中国铁塔固定资产投资规模（亿元） 资料来源：Wind，工信部，国盛证券研究所 公司通信网络管维业务有望依靠三大运营商及中国铁塔的通信网络维护需求获得进一公司通信网络管维业务有望依靠三大运营商及中国铁塔的通信网络维护需求获得进一步营收增长。步营收增长。三大运营商和中国铁塔 2021 年用于网络运营及维护的支出约 3542 亿元，同比增加 10.77%，润建股份 2021 年通信管维业务收入为 43.47 亿元，仅占据该市场空间的 1.22%。 公司的行业数字化业务聚焦社会综合治理

41、、智慧教育和信创产业三个方向。公司的行业数字化业务聚焦社会综合治理、智慧教育和信创产业三个方向。其中，社会综合治理业务和信创瞄准政企业务，智慧教育参与高校网络运营业务，三条赛道前景可期。 05000250030003500400045005000200021投资规模（亿元） 2022 年 05 月 26 日 P.12请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：近年中国公共安全市场规模（亿元） 图表 13：近年中国智慧教育市场规模（亿元） 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：中商产业研究，国盛证券研究所

42、 图表 14：近年中国信创生态市场规模及未来预测 资料来源：海比研究院，国盛证券研究所 公司公司 IDC 业务的发展有望搭乘“东数西算”的顺风车获得进一步增长。业务的发展有望搭乘“东数西算”的顺风车获得进一步增长。 “东数西算”率先催热 IDC 行业增长，公司依靠先前立项的五象云谷云计算中心项目经验，卡位 IDC 业务综合服务领域，从数据中心咨询设计、施工到运维运营全部囊括，因此公司具有规模优势。 05000000025000200020公共安全市场规模（亿元）00400050006000700080009

43、0000202021E中国智慧教育市场规模统计（亿元） 2022 年 05 月 26 日 P.13请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：近年中国 IDC 市场规模及未来预测（亿元） 资料来源：IDC 圈，国盛证券研究所 此外，公司在此外，公司在 IDC 领域有客户资源优势。领域有客户资源优势。从我国 IDC 市场竞争格局来看，我国 IDC 市场格局以运营商为主，2019 年，三大运营商占据 62%的市场份额；其余的市场以第三方数据中心厂商为主，主要为满足核心城市的 IDC 需求，如云计算、互联网、金融客户需求等， 弥补供需缺口

44、， 具备一定的资源稀缺性壁垒。 公司长期在广东、 广西发展， 2021年承接了贵州移动三个 IDC 的配套设施运维项目，足以见得， “东数西算”中“八大枢纽”的贵州枢纽、粤港澳枢纽“近水楼台先得月”的机会，将成为公司 IDC 业务增长的新动力。 图表 16：2019 年中国 IDC 行业竞争格局 图表 17：“东数西算”八大枢纽分布 资料来源：中国信通院，国盛证券研究所 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 公司电力与新能源业务板块聚焦于光伏发电细分领域，至 2021 年，我国光伏发电装机容量规模达到 3.06 亿千瓦，2016-2021 年复合增长率达到 25.86%。在政策面上，2022

45、年 3 月 5 日，国务院政府工作报告指出，有序推进碳达峰碳中和工作，落实 2030 年碳达峰行动方案，推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，这为我国新能源转型之路指明方向。 25%25%26%26%27%27%28%28%29%29%30%0500025003000350040004500202020212022E2023E市场规模（亿元）同比增速（%）（右轴）22.5%0.8%1.5%1.8%1.8%4.5%4.8%12.6%19.1%30.6%00.050.10.150.20.250.30.35市占率 2022 年 05 月 26 日 P.14请仔细阅读本报

46、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：近年中国光伏发电装机容量（亿千瓦） 资料来源：ASKCI，国盛证券研究所 3.2 5G 后周期，网优网维有望成为主旋律后周期，网优网维有望成为主旋律 从 2013 年我国大力建设 4G 网络伊始，设备运维支出费用逐年提升。以中国移动为例，2013-2021 年，企业资本支出爬坡平稳，但同时设备维护费用在 2019 年及之后出现陡增，原因是 4G 设备的折旧时间普遍为 7 年，在 4G 设备的生命末期，需要大量维护资金到位，以保证设备的稳定运行。5G 设备的折旧时间同样为 7 年，据此逻辑，可以预测，在 5G 建设大周期的尾声中，同样也会出现维护费

47、用只增不减的态势，给市场上专做网优、网维的相关企业带来广阔市场。 图表 19：近年中国移动维护费用支出（亿元） 图表 20：近年中国移动资本开支（购买设备、土地等）（亿元） 资料来源：中国信通院，国盛证券研究所 资料来源：中国移动年报，国盛证券研究所 3.3 市场低集中度，公司渗透率提升逻辑顺畅市场低集中度，公司渗透率提升逻辑顺畅 3.3.1 服务产品化服务产品化 服务产品化，是通过改变服务的生产方式，把服务的生产过程变得像产品制造一样，把服务的内容分解，实现标准化，按照传统产品市场的原则，把服务产品交付给客户。公司依托自研的一系列数字化平台，将网络管维服务全面分解，按照客户不同的区域要求00

48、.511.522.533.52001920202021发电装机容量（亿千瓦）020040060080002000192020维护费用05000250020001920202021当年资本支出（购买设备、土地、施工费用等） 2022 年 05 月 26 日 P.15请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 进行精细化定制，从而提升整套管维服务能力。 图表 21：公司数字化平台 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 在通信网络管维业务中，公

49、司提供包括高度定制化的通信网络综合代维，基站及配套、室分直放站及 WLAN、铁塔、传输线路、集客、家客单代维服务；在信息网络管维业务中，公司主要提供智慧校园、社会综合治理、政企业务定制服务，其中，智慧校园业务提供从基础通信网络到智慧教学环境的建设、维护、运营一站式信息化综合解决方案。社会综合治理提供咨询设计、软硬件产品供货、系统软件及 APP 定制开发、IT 数据中心运维等服务；在 IDC 业务中，公司提供从咨询设计、工程施工、运维和运营全包服务；在能源网络管维中，公司为光伏电站资产提供规范化、体系化运营管理方案，涵盖组件清洗、巡检维护与故障维修、技术改造与培训等。 公司突破过往只有单一的网络

50、运维服务，将自身的服务体系拓展至设备的全周期环节，让客户一站式采购所有服务项目，这就是公司服务产品化的逻辑。如果公司能将客户的某套设备管维服务全部吃下，将显著增强公司与客户的长期合作粘性。2020 年，公司通信网络管维业务的中标延续性95%，体现了这一逻辑。 3.3.2 行业头部集中趋势明显行业头部集中趋势明显 通信网络管维行业自 2016 年始逐渐呈现头部集中趋势，在这之中的中小企业的通信管维业务营收开始下滑。润健股份的通信管维业务每年均保持正增长，由 2016 年的 9.61亿元上升至 2020 年的 19.03 亿元， 年均复合增长率达到 14.64%； 超讯通信、 中通国脉、中富通 2