1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 阳光诺和(688621.SH) 2022 年 05 月 26 日 买入买入（首次首次） 所属行业：医药生物 当前价格(元)：91.65 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 陈进陈进 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 张俊张俊 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 2.65 -6.22 4.64 相对涨幅(%) 8.19 -1.42 18.97 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究

2、相关研究 阳光诺和（阳光诺和（688621.SH） ：深耕仿制） ：深耕仿制药，加码创新药药，加码创新药 CRO 业务业务 投资要点投资要点 投资要点：投资要点：1）仿制药）仿制药+创新药并行创新药并行，政策红利推动政策红利推动 CRO 发展发展：创新药市场规模不断扩张，一致性评价、集中采购政策双线并行，推动仿制药 CRO 快速发展；2）“药学研究“药学研究+临床试验临床试验+生物分析”综合研发服务平台，助力公司提供专业化研发生物分析”综合研发服务平台，助力公司提供专业化研发外包服务：外包服务：药学研究业务贡献公司主要收入，2021 年收入占比 56.4%，与临床试验和生物分析服务共同致力于满

3、足客户各个阶段的研发需求；3）公司核心竞争优）公司核心竞争优势突出，在研项目储备丰富：势突出，在研项目储备丰富：公司拥有五大核心竞争优势，在国内“药学+临床”综合型 CRO 公司中具有较强的市场竞争力， 仿制药及创新药在研管线丰富， 2021年创新药在研项目累计超 150 项。 仿制药仿制药+创新药并行，政策红利推动创新药并行，政策红利推动 CRO 发展发展：1）医药市场进入高速发展阶段）医药市场进入高速发展阶段，CRO 行业水涨船高行业水涨船高：仿制药仍是我国医药市场的主导力量，创新药市场规模不断扩大；2）仿制药项目仿制药项目平稳发展：平稳发展： 2021 年，公司有 55 项仿制药注册申报

4、受理；29 项一致性评价研究申报受理；19 项药品取得生产注册批件；完成 34 项一次性进口注册申请；3）带量采购品种降价明显，仿制药行业产品结构不断升级：）带量采购品种降价明显，仿制药行业产品结构不断升级：已推行的带量采购药品平均降价 50%以上，集采加速医药制造企业向高端仿制药及创新药等方向发展。 “药学研究“药学研究+临床试验临床试验+生物分析”综合研发服务平台，助力公司提供专业化研发生物分析”综合研发服务平台，助力公司提供专业化研发外包服务：外包服务：1）受益）受益于医药研发行业快速发展于医药研发行业快速发展以及公司在手订单规模持续增加，公以及公司在手订单规模持续增加，公司营业收入和归

5、母净利润增速明显：司营业收入和归母净利润增速明显： 公司营业收入2018-2021年CAGR为54.1%，归母净利润 2018-2021 年 CAGR 为 72.1%； 2） 药学研究业务贡献主要收入：） 药学研究业务贡献主要收入： 2021年收入 2.8 亿元，占比 56.4%；药学研究业务、临床研发和生物分析业务在 2018-2021 年的 CAGR 分别为 56.5%、51.1%，增速相近。2021 年公司新签订单 9.3亿元，约 3 亿元的订单来自创新药服务，超 6 亿元订单来自仿制药服务。 核心竞争优势突出，在研项目储备丰富：核心竞争优势突出，在研项目储备丰富：1）五大核心技术优势助

6、力公司形成特色）五大核心技术优势助力公司形成特色技术集群：技术集群：公司拥有“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发平台，客户粘性高，产品储备丰富，在国内“药学+临床”综合型 CRO 公司中具有较强的市场竞争力；2）公司持续加大研发投入，在研产品管线丰富：）公司持续加大研发投入，在研产品管线丰富：2021 年公司研发投入 4757.7 万元，研发人员占比高达 82%，创新药在研项目累计超 150 项，研发投入主要用于创新药、改良型新药以及仿制药的开发。 投资建议：投资建议：我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 6.8/9.2/12.4 亿元、归母净利润分别为 1.5/2.1/2.

7、9 亿元。公司作为“药学+临床”综合型 CRO 公司，凭借“药学研究+临床试验+生物分析”综合服务平台，业绩表现亮眼。公司主要布局了仿制药开发和一致性评价业务， 同时拓展创新药业务， 预计未来将贡献突出业绩， 助力公司长期可持续性发展。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 仿制药一致性评价业务减少的风险，集采政策导致仿制药开发订单来源减少的风险，药物研发失败的风险。 -51%-34%-17%0%17%34%51%69%-092022-01阳光诺和沪深300 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 2 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 T

8、able_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 80.00 流通 A 股(百万股)： 17.22 52 周内股价区间(元)： 72.85-182.52 总市值(百万元)： 7,332.00 总资产(百万元)： 1,286.82 每股净资产(元)： 9.94 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 347 494 679 920 1,237 (+/-)YOY(%) 48.7% 42.1% 37.5% 35.6% 34.4% 净利润(百万元) 72 106 149 2

9、09 288 (+/-)YOY(%) 52.9% 45.8% 41.4% 39.7% 37.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.21 1.51 1.87 2.61 3.60 毛利率(%) 49.6% 53.4% 52.4% 52.4% 52.3% 净资产收益率(%) 38.3% 13.9% 16.8% 19.4% 21.4% 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 oPqPnMnOuMmRsQpMwPoMnM8O8Q9PpNmMmOmOlOpPsPkPmOpQ7NoPnNvPmNsRMYtRnN 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH）

10、 3 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 阳光诺和：一站式药物研发服务平台 . 6 2. 仿制药+创新药并行，政策红利推动 CRO 发展 . 9 2.1. 医药市场规模持续扩张，CRO 行业水涨船高 . 9 2.1.1. 医药产品市场进入高速发展阶段 . 9 2.1.2. 仿制药仍是我国医药市场的主导力量 . 9 2.1.3. 创新药市场规模不断扩大 . 9 2.1.4. CRO 行业渗透率不断提升 . 10 2.2. 一致性评价、集中采购政策并行，推动仿制药 CRO 发展 . 11 2.2.1. 一致性评价平稳发展，多个项目通过一致性评价 . 11 2.

11、2.2. 带量采购品种降价明显，仿制药 CRO 市场规模依然较大 . 12 3. “药学研究+临床试验+生物分析”综合研发服务平台 . 14 3.1. 药学研究业务：立足仿制药开发和一致性评价 . 16 3.2. 临床试验和生物分析服务：满足客户各阶段研发需求 . 18 3.3. 核心竞争优势突出，在研项目储备丰富 . 20 3.3.1. 五大核心技术优势助力公司形成特色技术集群 . 20 3.3.2. 持续加大研发投入，在研管线储备丰富 . 22 4. 盈利预测 . 25 5. 风险提示 . 26 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 4 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

12、声明 图表目录图表目录 图 1：阳光诺和发展历程 . 6 图 2：公司股权结构图（截至 2021 年 12 月 31 日） . 6 图 3：公司业务范围 . 6 图 4：公司营业收入及增速 . 7 图 5：公司归母净利润及增速 . 7 图 6：公司净利率与毛利率 . 7 图 7：公司四费率 . 7 图 8：全球医药产品市场规模及增速 . 9 图 9：2018 年全球医药产品市场分布情况 . 9 图 10：全球仿制药市场规模及增速. 9 图 11：中国仿制药市场规模及增速. 9 图 12：全球创新药市场规模 . 10 图 13：中国创新药市场规模 . 10 图 14：全球 CRO 行业渗透率 .

13、 10 图 15：全球 CRO 市场规模及展望（十亿美元） . 11 图 16：中国 CRO 市场规模及展望（亿元） . 11 图 17：2012-2020 年我国仿制药受理及评审情况（件） . 11 图 18：国家集中采购对仿制药行业未来发展的影响 . 12 图 19：公司三大业务服务流程介绍. 14 图 20：公司部分技术平台 . 14 图 21：公司主营业务收入（亿元）. 15 图 22：公司主营业务收入占比 . 15 图 23：公司新签订单及增速 . 15 图 24：公司在手订单（亿元） . 15 图 25：一致性评价营业收入及增速. 15 图 26：一致性评价营业收入占比 . 15

14、图 27：药学研究业务范围 . 16 图 28：中国 CMC 市场规模及增速 . 16 图 29：药学研究板块收入及增速 . 17 图 30：药学研究板块毛利率 . 17 图 31：药学研究服务分业务收入（万元） . 17 图 32：药学研究服务分业务收入占比 . 17 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 5 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：临床研究业务范围 . 18 图 34：中国临床试验阶段 CRO 市场规模及增速 . 18 图 35：临床试验及生物分析服务收入及增速 . 19 图 36：临床试验及生物分析服务毛利率 . 19 图 37：临床试验及生物

15、分析服务业务收入（万元） . 19 图 38：临床试验及生物分析服务业务收入占比 . 19 图 39：公司竞争优势 . 21 图 40：公司历年研发费用及增速 . 22 图 41：公司研发人员占比（截至 2021 年 12 月 31 日） . 22 表 1：中国创新药行业发展政策 . 10 表 2：公司首家取得药品注册批件或首家通过一致性评价的药品（截至 2021 年 12 月 31日）（提供研发服务） . 12 表 3：国家集中采购中选品种数量（个）（截至 2021 年 12 月 15 日） . 13 表 7：2021 年公司项目进展情况 . 20 表 4：公司与同行业可比上市公司主要服务范

16、围比较情况及分类 . 20 表 5：公司前五名客户销售情况 . 20 表 6：公司核心技术及先进性 . 21 表 8：公司在创新药领域的服务能力 . 22 表 9：公司在研创新药项目（截至 2021 年 12 月 31 日） . 22 表 10：公司在研仿制药项目（截至 2021 年 12 月 31 日） . 23 表 11：公司收入预测拆分（百万元） . 25 表 12：可比公司估值分析 . 25 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 6 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 阳光诺和：一站式药物研发服务平台阳光诺和：一站式药物研发服务平台 一站式药物研发服务一站式

17、药物研发服务平台平台， 协助国内医药， 协助国内医药行业行业加速实现进口替代和自主创新。加速实现进口替代和自主创新。阳光诺和成立于 2009 年，是一家为医药企业提供专业化研发外包服务的综合型CRO 公司。自成立以来，公司布局了外用制剂、罕见药物研发、儿科改良药物研发等多个服务平台， 目前拥有 36000m2的研发实验室。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计为超 500 家医药企业提供药物研发服务，内部在研项目超过 150 项，有9 项仿制药首家取得药品注册批件或首家通过一致性评价。 图图 1：阳光诺和阳光诺和发展历程发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司股权结构集中，管

18、理决策权稳定。公司股权结构集中，管理决策权稳定。截至 2021 年 12 月 31 日，公司控股股东、实际控股人利虔直接持有公司 27.6%的股份。公司前十大股东中，总经理刘宇晶持有公司 5.4%的股份，杭州方汭投资合伙企业持有 3.6%的股份，副总经理托新权和邵妍分别持有公司 3%的股份，珠海景祥创利股权投资合伙企业持有公司 2.5%的股份。 图图 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 资料来源：阳光诺和 2021 年年度报告，德邦研究所 公司采取药学研究公司采取药学研究+临床试验临床试验+生物分析” 的综合研发服务模式：生物分析” 的综

19、合研发服务模式：1） 药学研究服务是开展仿制药质量和疗效一致性评价的基础，包括原料药制备制剂工艺及制剂工艺研究等；2）临床研究业务主要包括生物等效性研究、I-IV 期临床试验研究以及药品上市后再评价，目的是确定试验药物的有效性与安全性；3）生物分析业务主要由公司子公司阳光德美负责，可开展涵盖大、小分子创新药物的药代动力学等相关研究。 图图 3：公司：公司业务范围业务范围 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 7 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 受益于医药研发行业快速发展受益于医药研发行业快速发展以及公司在手订单规模以及公司在手

20、订单规模的的持续增加，公司营业持续增加，公司营业收入收入和归母净利润和归母净利润增速明显。增速明显。2018 年以来，随着医药研发市场的逐渐恢复，公司形成了“药学研究+临床试验+生物分析”的综合研发服务模式，营业收入和归母净利润显著增长。 公司营业收入从2018年的1.3亿元增长到2021年的4.9亿元，CAGR 达 54.1%，2022Q1 营业收入为 1.5 亿元，同比增长 54.5%；归母净利润从 2018 年的 0.2 亿元增长到 2021 年的 1.1 亿元，CAGR 达 72.1%，高于同期收入增速，2022Q1 归母净利润为 0.3 亿元，同比增长 62.7%。 图图 4：公司营

21、业收入及增速：公司营业收入及增速 图图 5：公司：公司归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源：阳光诺和招股说明书，年度报告，德邦研究所 资料来源：阳光诺和招股说明书，年度报告，德邦研究所 公司经营效率较高，净利率公司经营效率较高，净利率和毛利率和毛利率持续上升。持续上升。公司毛利率持续稳定上升，从2018 年的 42.4%增长到 2021 年的 53.4%， 净利率从 2018 年的 15%增长到 2021年的 22%，其中 2019 年较 2018 年上升了 5.5%，主要原因系临床试验和生物分析服务的规模效应使得 I-IV 期临床试验服务和生物分析服务净利率提高，2020 年则因受到疫

22、情影响，净利率上升幅度较小。此外，2022Q1 的毛利率和净利率继续保持上升趋势，分别为 56.6%和 23.5%。 费用率整体保持稳定， 研发费用率有所上升。费用率整体保持稳定， 研发费用率有所上升。 随着公司业务规模的不断增长，管理费用逐年增加， 但随着营业收入的增长， 公司管理费用率在 2018 年到 2022Q1整体保持在 13%左右；2019 年及 2020 年由于公司部分自研项目进展至临床试验阶段，研发费用率有所提升，分别为 8.2%和 9.8%；销售费用率和财务费用率则始终稳定在较低水平。 图图 6：公司净利率与公司净利率与毛利率毛利率 图图 7：公司四费率公司四费率 1.32.

23、33.54.91.573.2%48.7%42.1%54.5%0%20%40%60%80%00022Q1营业收入（亿元）增速0.20.50.71.10.3128.8%52.9%45.8%62.7%0%40%80%120%160%002020212022Q1归母净利润（亿元）增速 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 8 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：阳光诺和招股说明书，年度报告，德邦研究所 资料来源：阳光诺和招股说明书，年度报告，德邦研究所 15.0%20.5%21.4%22.0%23.5%4

24、2.4%45.9%49.6%53.4%56.6%0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1净利率毛利率2.4%2.6%2.5%3.5%3.6%12.5%13.0%12.7%13.9%13.5%6.3%8.2%9.8%9.6%11.3%0.5%0.1%0.3%0.6%0.8%0%5%10%15%200212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 9 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 仿制药仿制药+创新药并行，政策红利推动创新药并行，政策红利推动 CRO

25、发展发展 2.1. 医药市场规模持续扩张，医药市场规模持续扩张，CRO 行业水涨船高行业水涨船高 2.1.1. 医药产品市场进入高速发展阶段医药产品市场进入高速发展阶段 全球医药产品全球医药产品市场市场规模持续稳定上升， 亚太地区增速明显规模持续稳定上升， 亚太地区增速明显。 全球医药产品市场规模由 2010 年的 8890 亿美元增长到 2018 年的 12710 亿美元， CAGR 为 4.6%。2018 年，北美市场、欧洲市场和中国市场医药产品销售额分别占全球医药产品销售额的 40%、22%和 20%。随着亚太地区经济快速发展以及政府在卫生健康产业上的投入加大， 医药产品市场进入高速发展

26、阶段， 增速明显高于全球其他几个地区。 图图 8：全球医药产品全球医药产品市场规模市场规模及增速及增速 图图 9：2018 年全球医药产品市场分布情况年全球医药产品市场分布情况 资料来源：IMS Health，阳光诺和招股说明书，德邦研究所 资料来源：EFPIA，阳光诺和招股说明书，德邦研究所 2.1.2. 仿制药仍是我国医药市场的主导力量仿制药仍是我国医药市场的主导力量 我国是仿制药使用大国，仿制药仍然是我国医药市场的主导力量我国是仿制药使用大国，仿制药仍然是我国医药市场的主导力量。据国家药品监督管理局统计，截至 2020 年底，中国有 4460 多家原料药和制剂生产企业。在 2020 年获

27、批生产的化学药物中，创新药有 14 个品种，而仿制药有 722 个，占比 98.1%。仿制药市场规模增速高于创新药：2014 年至 2018 年创新药及仿制药市场规模的 CAGR 分别为 4.8%、8.0%；仿制药规模持续增大：根据中国医药工业信息中心，2019 年中国仿制药市场规模约为 8425 亿元，较 2018 年增长了4.2%。 图图 10：全球仿制药市场规模：全球仿制药市场规模及增速及增速 图图 11：中国仿制药市场规模：中国仿制药市场规模及增速及增速（此次中国仿制药市场指中国此次中国仿制药市场指中国化学制剂仿制药市场）化学制剂仿制药市场） 资料来源：弗若斯特沙利文，百诚医药招股说明

28、书，德邦研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，百诚医药招股说明书，德邦研究所 2.1.3. 创新药市场规模不断扩大创新药市场规模不断扩大 受益人才及政策红利，中国创新药受益人才及政策红利，中国创新药市场规模市场规模持续增长持续增长。全球创新药市场规模从 2014 年的 7384 亿美元增长到 2018 年的 8487 亿美元，CAGR 为 3.5%，预0%1%2%3%4%5%6%7%020040060080002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球医药场规模（十亿美元)增速北美, 40%欧洲, 22%中国, 20%日本,

29、8%其他, 10%0%2%4%6%8%10%00500600全球仿制药市场规模（十亿美元）增速0%2%4%6%8%10%04080120160200中国仿制药市场规模（十亿美元）增速 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 10 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 计 2023 年市场规模将达到 10345 亿美元； 中国创新药市场规模从 2014 年的 757亿美元增长到 2018 年的 1030 亿美元， CAGR 为 8%， 预计 2018 年到 2023 年，中国创新药市场规模的 CAGR 将达到 6%，2023 年市场规模预计为 1377 亿

30、美元。 图图 12：全球创新药市场规模：全球创新药市场规模 图图 13：中国创新药市场规模：中国创新药市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，百诚医药招股说明书，德邦研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，百诚医药招股说明书，德邦研究所 中国政府陆续出台了多轮政策旨在鼓励创新药企业持续创新。中国政府陆续出台了多轮政策旨在鼓励创新药企业持续创新。2018 年 5 月科技部出台的 “十三五”生物技术创新专项规划 ，重点强调新型疫苗、基因治疗和生物信息平台化建设，同年 11 月出台的4+7 城市药品集中采购文件 ，要求对试点城市组织药品集中竞价采购，对创新药给予一定适应期；2020 年 12 月出台的2020

31、 新版国家医保药品目录则调整了2020 年药品目录收载的西药和中成药共 2800 种。 表表 1：中国创新药行业发展政策中国创新药行业发展政策 政策名称政策名称 颁布颁布日期日期 颁布主体颁布主体 政策要点政策要点 2020 新版国家医保药品目录 2020-12 医保局 调整2020 年药品目录收载西药和中成药共 2800 种，其中西药部分 1264种，中成药部分 1315 种，协议期内谈判药品 221 种。另外，还有基金可以支付的中药饮片 892 种 4+7 城市药品集中采购文件 2018-11 医保局 对试点城市组织药品集中竞价采购，对创新药给予一定适应期 嵌合抗原受体修饰 T 细胞（CA

32、R-T细胞）制剂制备质量管理规范 2018-9 中国医药生物技术协会 适应中国 CAR-T 细胞治疗产业发展需要，加强 CAR-T 细胞制剂制备质量管理，促进行业自律 “十三五”生物技术创新专项规划 2018-5 科技部 重点强调新型疫苗、抗体制备、免疫治疗、基因治疗和生物信息平台化建设 关于抗癌药品增值税政策的通知 2018-4 财政部、海关总署 降低抗癌药品价格、提升抗癌药物的可支付性与可及性，帮助患者临床获益 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医药器械创新的意见 2017-10 中共中央办公厅、国务院办公厅 改革临床试验管理，加大临床资源供给；鼓励创新，加强专利保护 资料来源：头豹研究院，

33、德邦研究所 2.1.4. CRO 行业行业渗透率不断提升渗透率不断提升 全球全球 CRO 行业渗透率稳步提升，未来行业渗透率稳步提升，未来增速客观。增速客观。全球 CRO 行业渗透率从2013 年的 23.2%增长到 2017 年的 27%，CAGR 为 3.9%，2018 年到 2022 年有望继续实现每年 2%左右的增长，行业渗透率预计将从 2018 年的 28.3%增长到2022 年的 37.5%，CAGR 预计可达 7.3%。 图图 14：全球全球 CRO 行业渗透率行业渗透率 0%1%2%3%4%5%6%020004000600080001000012000全球创新药市场规模（亿美元

34、）增速0%2%4%6%8%10%12%040080012001600中国创新药市场规模（亿美元）增速 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 11 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：弗若斯特沙利文，阳光诺和招股说明书，德邦研究所 中国中国 CRO 市场规模快速增长，增速高于全球水平。市场规模快速增长，增速高于全球水平。全球 CRO 市场规模由2014 年的 380 亿美元增长到 2018 年的 550 亿美元，CAGR 为 9.7%。预计市场规模预计将从 2019 年的 610 亿美元增长到 2023 年的 910 亿美元， CAGR 预计为10.5%；在医药需

35、求持续增长以及全球化趋势的影响下，我国 CRO 市场处于高速增长阶段，市场规模由 2013 年的 231 亿元增长到 2018 年的 678 亿元，CAGR 为24%， 预计市场规模将从 2019 年的 814 亿元增长到 2021 年的 1165 亿元， CAGR预计达 19.6%，超过全球 CRO 市场规模增速。 图图 15：全球：全球 CRO 市场规模及展望（市场规模及展望（十亿美元）十亿美元） 图图 16：中国：中国 CRO 市场规模市场规模及展望及展望（亿元）（亿元） 资料来源：中国产业信息网，阳光诺和招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国产业信息网，阳光诺和招股说明书，德邦研究所

36、2.2. 一致性评价、集中采购政策并行，推动仿制药一致性评价、集中采购政策并行，推动仿制药 CRO 发展发展 2.2.1. 一致性评价平稳发展，多个项目通过一致性评价一致性评价平稳发展，多个项目通过一致性评价 仿制药一致性评价从快速发展期仿制药一致性评价从快速发展期已已进入平稳发展期。进入平稳发展期。2016 年 3 月， 国务院办公厅明确规定了仿制药开展一致性评价的政策。一致性评价过程包括药学研究、BE 试验和申报注册等环节，其中药学一致性评价和 BE 试验是核心环节。2016年，随着口服固体制剂一致性评价的率先开启，仿制药一致性评价快速发展，注射剂也于 2020 年正式发布了相应政策。 目

37、前， 仿制药一致性评价针对的仍为化学仿制药，且正式启动的仅为口服制剂和注射剂，吸入制剂、滴眼液等均还未正式启动，生物类似药的评价指导原则也还在试行阶段，许多评价原则待实践完善。 2012 年到 2015 年 CDE 受理的 ANDA 申请均在 2000 次以上，2016 年以来由于 国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 等一系列政策的出台， ANDA 申请规模大幅度缩减， 从 2015 年的 2282 件降低至 2016 年的 714件， 同时一致性评价申请数量快速增长， 2019 年 CDE 共收到一致性评价申请 1038件，较 2018 年增长了 71%。 图图 17：20

38、12-2020 年我国仿制药受理及评审情况（件）年我国仿制药受理及评审情况（件） 23.2%24.2%25.4%26.0%27.0%28.3%30.2%32.5%34.9%37.5%0%10%20%30%40%2001620172018E2019E2020E2021E2022E38424750556040608094655596788004006008000 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 12 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：国家药品监督管理

39、局药品审评中心，德邦研究所 公司公司 9 项仿制药首家项仿制药首家取得取得注册批件。注册批件。公司首家取得药品注册批件或首家通过一致性评价的药品包括索磷布韦片、 缬沙坦氢氯噻嗪片、 恩替卡韦片等。 2021 年，公司有 55 项仿制药注册申报受理；29 项一致性评价研究申报受理；19 项药品取得生产注册批件； 完成 34 项一次性进口注册申请。 新药品注册分类法规实施之后，截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计已有 9 项仿制药首家取得药品注册批件或首家通过一致性评价。 表表 2：公司公司首家取得药品注册批件或首家通过首家取得药品注册批件或首家通过一致性评价的药品（截至一致性评价的药

40、品（截至 2021 年年 12 月月 31 日）（提日）（提供研发服务）供研发服务） 序号序号 名称名称 剂型剂型 规格规格 批准日期批准日期 备注备注 1 索磷布韦片 片剂 400mg 2020.03.17 国内首仿 2 缬沙坦氢氯噻嗪片 片剂 每片含缬沙坦 80mg，氢氯噻嗪 12.5mg 2020.02.11 国家通过一致性评价 3 缬沙坦氨氯地平片（） 片剂 每片含缬沙坦 80mg，氨氯地平 5mg 2020.02.05 国内首仿 4 恩替卡韦片 片剂 0.5mg 2019.03.28 国内片剂首仿 5 恩替卡韦片 片剂 1mg 2019.03.28 国内片剂首仿 6 注射用丹曲林钠

41、注射剂 20mg 2020.10.21 国内首仿 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 2.2.2. 带量采购品种降价明显，仿制药带量采购品种降价明显，仿制药 CRO 市场规模依然较大市场规模依然较大 集中采购对医药制造行业的影响体现在：1）促进仿制药行业产品结构升级：“一致性评价” 作为仿制药参加集采的入围标准之一， 促进企业加快开展一致性评价工作； 2） 提升行业整合效率： 集采政策下， 企业面对产品价格大幅下降的风险，积极调整企业规模及产品品质，提升行业效率；3）医药制造企业向高端仿制药及创新药等方向发展：集采品种价格大幅下降，推动企业积极调整产品管线，向高端仿制药及创新药等方向发展

42、。 图图 18：国家集中采购对仿制药行业未来发展的影响：国家集中采购对仿制药行业未来发展的影响 222827758735852973438903000400050002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年ANDA受理ANDA完成审评一致性评价受理一致性评价完成审评 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 13 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：阳光诺和招股说明

43、书，德邦研究所 一致性评价快速推进一致性评价快速推进为为带量采购奠定基础，目前已完成带量采购奠定基础，目前已完成六六轮集采，带量采购轮集采，带量采购持续推进。持续推进。随着通过一致性评价品种数量的增加，带量采购品种范围也在持续扩大。带量采购整体降价幅度明显，已推行的带量采购药品平均降价 50%以上。截至 2021 年 12 月 15 日，我国已实施六轮国家集中采购，第一轮到第五轮中选品种数量分别为 25、32、55、45、61 个，呈逐年递增趋势，其中第六轮集采为胰岛素专项采购。 表表 3：国家国家集中采购集中采购中选品种数量中选品种数量（个）（截至（个）（截至 2021 年年 12 月月 1

44、5 日）日） 项目 发布时间 联盟地区 拟采购品种数量 中选品种数量 单一品种最多中标企业数量 平均降价 第一轮 2018 年 11 月 15 日 11 个城市 31 25 1 52% 第一轮扩围 2019 年 9 月 1 日 在第一轮 11 个城市的基础上，增加 25 个省份 25 25 3 59% 第二轮 2019 年 12 月 29 日 31 个省市，全国 33 32 6 53% 第三轮 2020 年 7 月 29 日 31 个省市，全国 56 55 8 53% 第四轮 2021 年 2 月 3 日 31 个省市，全国 45 45 8 52% 第五轮 2021 年 6 月 2 日 31

45、个省市，全国 62 61 10 56% 第六轮（胰岛素专项） 2021 年 11 月 30 日 - - - - 48% 资料来源：阳光诺和招股说明书，中国政府网，上海阳光医药采购网，德邦研究所 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 14 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. “药学研究“药学研究+临床试验临床试验+生物分析”综合研发服务平台生物分析”综合研发服务平台 公司主营业务是公司主营业务是为医药企业提供专业化研发外包服务，为医药企业提供专业化研发外包服务，收入主要来自于药学收入主要来自于药学研究、临床试验和生物分析研究、临床试验和生物分析服务服务：1）药学研究包

46、括原料药制备工艺及结构确证、质量标准的制订等； 2） 临床试验包括 I-IV 期临床试验研究服务、 生物等效性 （BE）试验服务等；3）生物分析包括大、小分子创新药物的药代动力学、免疫原性、药效学等相关研究。 图图 19：公司：公司三大业务三大业务服务服务流程流程介绍介绍 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 公司不断公司不断加大药物研发技术平台投入， 拥有加大药物研发技术平台投入， 拥有全过程一站式医药研发平台全过程一站式医药研发平台。 公司拥有手性合成技术平台、 创新药物及多肽药物分子设计及开发平台等多个技术平台，涵盖化合物合成、化合物活性筛选、药效学评价等各个方面。1）药学研究服务方

47、面，建立了手性合成技术平台、复杂药物全合成平台等，以完成客户委托的药物开发、一致性评价等多项业务；2）临床试验服务方面，建成了医学及临床运营研发平台、SMO 平台等，为临床试验的实施提供专业化支持；3）生物分析服务方面，拥有质谱分析平台、 免疫分析平台等， 以满足客户从早期药物发现到申报等各个阶段的需求。 图图 20：公司：公司部分部分技术平台技术平台 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 15 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 两大板块收入增速明显，收入占比稳定。两大板块收入增速明显，收入占比稳定。1）药学研究服务收入从 2018 年的

48、0.7亿元增长到2021年的2.8亿元， CAGR为56.5%， 2020年收入占比达59.1%，为历年最高，主要是由于 2020 年公司在执订单增加所致；2）临床试验及生物分析服务收入从 2018 年的 0.6 亿元增加到 2021 年的 2.1 亿元，CAGR 达 51.1%，收入占比历年来保持相对稳定。 图图 21：公司主营业务收入（亿元）：公司主营业务收入（亿元） 图图 22：公司主营业务收入占比公司主营业务收入占比 资料来源：阳光诺和招股说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 资料来源：阳光诺和招股说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 新签订单整体呈上升趋势新签订单整体呈上升趋

49、势，在手订单量充足。，在手订单量充足。随着 2018 年公司将业务扩展至临床试验服务，形成了“药学研究+临床试验+生物分析”的综合服务模式，公司各项业务订单规模快速增长。新签订单从 2018 年的 5.9 亿元增长到 2021 年的 9.3亿元，CAGR 为 16.3%，除因 2020 年受到新冠疫情影响，新签订单较上年降低了19.9%以外，新签订单整体呈上升趋势。此外，公司在手订单量充足，2020 年，药学研究及临床试验和生物分析业务在手订单分别为 2.9 亿元和 1.4 亿元。 图图 23：公司新签订单：公司新签订单及增速及增速 图图 24：公司在手订单（亿元）公司在手订单（亿元） 资料来

50、源：阳光诺和招股说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 一致性评价需求一致性评价需求和收入和收入趋于稳定，趋于稳定， 收入占比有所下降收入占比有所下降。 2016 年以来， 随着 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 等一系列政策的出台， 仿制药一致性评价业务收入从 2018 年的 3204.7 万元增长到 2020 年的 6271.3 万元，2019 年相对 2018 年增长了 96%。近年来近年来，随着一致性评价进入平稳发展期，仿制药一致，随着一致性评价进入平稳发展期，仿制药一致性性评价评价业务对业务对 CRO 企业的政策红利逐步减弱，企业的

51、政策红利逐步减弱，2020 年收入占比较 2019 年下降了 8.8%。 图图 25：一致性评价营业收入：一致性评价营业收入及增速及增速 图图 26：一致性评价营业收入占比：一致性评价营业收入占比 0.71.32.02.80.61.11.42.1920202021药学研究服务临床试验及生物分析服务53.9%54.5%59.1%56.4%46.1%45.5%40.9%43.4%0%20%40%60%80%100%20021药学研究服务临床试验和生物分析服务5.96.65.39.311.5%-19.9%76.4%-40%0%40%80%120%02468

52、0202021新签订单（亿元）增速1.21.92.90.82.51.40.01.02.03.04.0201820192020药学研究临床试验和生物分析 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 16 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 3.1. 药学研究药学研究业务：立足仿制药开发和一致性评价业务：立足仿制药开发和一致性评价 药学研究药学研究服务服务立足于仿制药开发和一致性评价，是保障药品安全性和有效性立足于仿制药开发和一致性评价，是保障药品安全性和有效性的基础。的基础。

53、药学研究业务范围涵盖原料药制备工艺及结构确证、剂型选择、质量研究和质量标准的制订等。 业务流程从项目立项及方案确认开始， 中间包括实验室小试、完成分析方法及提交工艺转移方案、工艺交接、稳定性研究等，并最终完成注册申报、取得注册批件或通过一致性评价。 图图 27：药学研究业务范围：药学研究业务范围 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 中国中国 CMC 市场规模前景广阔市场规模前景广阔，2015 年以来年以来保持上升趋势。保持上升趋势。CMC 主要指药物研发过程中生产工艺、杂质研究、稳定性研究等药学研究工作。中国 CMC 市场规模从 2015 年的 5 亿美元增长到 2019 年的 10 亿

54、美元，CAGR 为 18.9%；未来市场规模预计将从 2020 年的 13 亿美元增长到 2024 年的 30 亿美元， CAGR 预计达23.3%。 图图 28：中国：中国 CMC 市场规模市场规模及增速及增速 3,204.76,281.16,271.396.0%-0.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201820192020一致性评价收入（万元）增速23.8%26.9%18.1%0%5%10%15%20%25%30%201820192020 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 17 /

55、28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：弗若斯特沙利文，阳光诺和招股说明书，德邦研究所 药学药学研究服务研究服务板块板块收入增速明显， 毛利率收入增速明显， 毛利率整体呈整体呈上升上升趋势趋势。 药学研究服务收入从 2018 年的 0.7 亿元增长到 2021 年的 2.8 亿元，CAGR 为 56.5%。毛利率整体保持上升趋势，其中，2019 年毛利率较 2018 年下降了 2.8%，主要是由于经营场所搬迁，导致成本增长幅度高于收入增长幅度所致；2020 年毛利率较 2019 年上升了 7.1%，主要是由于随着公司在执订单的增加，公司成本增长幅度低于收入增长幅度。 图图 29

56、：药学药学研究研究板块收入板块收入及增速及增速 图图 30：药学药学研究研究板块毛利率板块毛利率 资料来源：阳光诺和招股说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 资料来源：阳光诺和招股说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 公司主要为医药企业提供研发外包服务， 涉及仿制药开发、 一致性评价及公司主要为医药企业提供研发外包服务， 涉及仿制药开发、 一致性评价及创创新新药开发等。药开发等。药学研究服务业务中：1）仿制药开发收入从 2018 年的 4411.1 万元增长到 2020 年的 17253 万元，CAGR 达 97.8%，在药学研究服务中的收入占比也从 2018 年的 60.7%增长到

57、2020 年的 84.2%；2）一致性评价对 CRO 企业的政策红利逐步减弱，收入及收入占比均有所降低，收入从 2019 年的 4531.5 万元降低到 2020 年的 3197.3 万元，收入占比则从 2019 年的 35.6%降低到 2020 年的15.6%；3）药学研究服务从 2020 年开始布局创新药开发业务，收入体量较小，2020 年收入 31 万元。 图图 31：药学研究服务分业务收入（万元）：药学研究服务分业务收入（万元） 图图 32：药学研究服务分业务收入占比：药学研究服务分业务收入占比 557800.0%40.0%14.3%25.0%30.0%23.1%

58、25.0%25.0%20.0%0%10%20%30%40%50%0552001820192020E2021E2022E2023E2024E中国CMC服务市场规模（亿美元）增速0.71.32.02.875.0%61.0%36.0%0%20%40%60%80%020202021药学研究服务 （亿元）增速（%）54.1%51.3%58.4%62.8%0%10%20%30%40%50%60%70%20021 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 18 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来

59、源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 3.2. 临床试验和生物分析服务：满足客户各阶段研发需求临床试验和生物分析服务：满足客户各阶段研发需求 临床临床研究是在人体进行药物的系统性研究研究是在人体进行药物的系统性研究，以，以确定试验药物的确定试验药物的安全性与有效安全性与有效性性。 临床试验主要包括 I-IV 期临床试验研究服务、 生物等效性 （BE） 试验服务等。业务流程从项目立项及项目准备开始，中间包括取得伦理批件、临床登记与备案、试验实施等，并最终完成撰写研究报告、注册申报等后续服务；生物分析服务涵盖大、 小分子创新药物的药代动力学、 免疫原性等相关

60、研究， 业务流程包括项目立项、制定项目计划、方法开发或验证研究、样品分析研究以及注册资料整理交付。 图图 33：临床研究业务范围：临床研究业务范围 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 中国中国临床试验阶段临床试验阶段 CRO 市场规模增速客观，市场规模增速客观，市场前景市场前景广阔。广阔。中国临床试验阶段 CRO 市场规模从 2015 年的 13 亿美元上升至 2019 年的 37 亿美元，CAGR 为29.9%， 未来中国临床试验阶段 CRO 市场规模预计将从 2020 年的 44 亿美元增长到 2024 年的 137 亿美元，CAGR 预计为 32.8%。 图图 34：中国临床试验阶

61、段：中国临床试验阶段 CRO 市场规模市场规模及增速及增速 4,411.18,189.117,253.02,856.24,531.53,197.331.005,00010,00015,00020,000201820192020仿制药开发一致性评价创新药开发60.7%64.4%84.2%39.3%35.6%15.6%0.2%0%20%40%60%80%100%201820192020仿制药开发一致性评价创新药开发 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 19 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：弗若斯特沙利文，阳光诺和招股说明书，德邦研究所 临床试验及生物分析服务收

62、入增速明显，临床试验及生物分析服务收入增速明显， 毛利率基本毛利率基本保持保持稳定。稳定。 临床试验及生物分析服务收入从2018年的0.6亿元增长到2021年的2.1亿元， CAGR达51.1%。其中，2019 年收入较 2018 年提高了 70.8%，毛利率较 2018 年提高了 10.7%，主要是由于规模效应使得生物分析和 I-IV 期临床试验服务收入和毛利率提高所致，2020 年则因受到疫情影响，毛利率较 2019 年下降了 2.5%。 图图 35：临床试验及生物分析服务收入及增速：临床试验及生物分析服务收入及增速 图图 36：临床试验及生物分析服务毛利率：临床试验及生物分析服务毛利率

63、资料来源：阳光诺和招股说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 资料来源：阳光诺和招股说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 公司主要为医药企业提供研发外包服务， 涉及仿制药开发、 一致性评价及新药公司主要为医药企业提供研发外包服务， 涉及仿制药开发、 一致性评价及新药开发等。开发等。 临床试验及生物分析服务中： 1） 一致性评价收入及收入占比均有所上升，收入从 2018 年的 348.6 万元增长到 2020 年的 3074 万元，CAGR 达 197%，收入占比也从 2018 年的 5.61%增长到 2020 年的 21.7%； 2） 仿制药开发收入从 2018年的 4817.4 万元增

64、长到 2020 年的 8655.6 万元，CAGR 达 34%；3）创新药开发收入由 2018 年的 1041.5 万元增长到 2020 年的 2381.1 万元，CAGR 达 51.2%，收入占比基本保持稳定。 图图 37：临床试验及生物分析服务业务收入（万元）：临床试验及生物分析服务业务收入（万元） 图图 38：临床试验及生物分析服务业务收入占比：临床试验及生物分析服务业务收入占比 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 1.31.72.33.23.74.45.67.510.213.730.8%35.3%39.1%15.6%18.9%27.3%3

65、3.9%36.0%34.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024685200192020E2021E2022E2023E2024E中国临床试验阶段CRO市场规模（十亿美元）增速0.6 1.1 1.4 2.1 70.8%33.9%50.9%0%20%40%60%80%020202021临床试验及生物分析服务(亿元）增速28.7%39.4%36.9%41.1%0%10%20%30%40%50%20021毛利率4,817.47,032.58,655.6348.61,749.63,074.

66、01,041.51,758.92,381.12.663.889.502,0004,0006,0008,00010,000201820192020仿制药开发一致性评价创新药开发其他77.6%66.3%61.0%5.6%16.5%21.7%16.8%16.6%16.8%0.0%0.6%0.6%0%20%40%60%80%100%201820192020仿制药开发一致性评价创新药开发其他 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 20 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司公司持续持续深化竞争优势，多个项目深化竞争优势，多个项目并行推进并行推进。2021 年，公司参与研发和自主立

67、项研发的项目中，有 5 项新药申报 IND，其中 3 项已取得临床批件；临床阶段项目中，有 6 项药物已进入 III 期临床试验，其中 1 项为“国家重大科技专项-重大新药创制专项”项目；此外，有 55 项仿制药注册申报受理，29 项一致性评价研究申报受理并完成了 34 项一次性进口注册申请。 表表 4：2021 年公司项目进展情况年公司项目进展情况 分类分类 项目数项目数 参与研发和自主立项研发的项目 5 项新药申报 IND，其中一类新药 2 项、二类新药 3 项，3 项已取得临床批件。 临床阶段项目 8 项新药进 I 期临床试验，2 项新药进 II 期临床试验，6 项药物已进入期临床试验，

68、其中 1 项为“国家重大科技专项-重大新药创制专项”，2 项 IV 期临床和 2 项器械临床已经启动。 其他 55 项仿制药注册申报受理；1 项进口药品注册申报受理；29 项一致性评价研究申报受理；10 项其他药品补充申请受理；6 项原料药新备案登记注册完成；5 项原料药通过审评获批；19 项药品取得生产注册批件；16 项通过一致性评价；完成 34 项一次性进口注册申请；12 项参比制剂遴选注册登记。 资料来源：阳光诺和 2021 年年度报告，德邦研究所 3.3. 核心竞争优势突出，在研项目储备丰富核心竞争优势突出，在研项目储备丰富 3.3.1. 五大核心技术优势助力公司形成特色技术集群五大核

69、心技术优势助力公司形成特色技术集群 公司在国内“药学公司在国内“药学+临床”综合型临床”综合型 CRO 公司中具有较强的市场竞争力。公司中具有较强的市场竞争力。公司是一家具有“药学研究+临床试验+生物分析”综合研发服务模式的 CRO 公司，拥有外用制剂平台、特殊制剂研发平台等多领域的关键技术，目前拥有 36000m2的研发实验室，以及一批具备丰富药物研发经验的科研骨干和人才团队。 表表 5：公司与同行业可比上市公司主要服务范围比较情况及分类公司与同行业可比上市公司主要服务范围比较情况及分类 CRO 企业分类企业分类 公司名称公司名称 研发标的类型研发标的类型 业务服务范围业务服务范围 药物发现

70、 药学研究 临床前研究 临床研究 受托生产 全面综合型 药明康德 创新药为主， 兼顾仿制药 康龙化成 创新药为主， 兼顾仿制药 细分专业型 泰格医药 创新药为主， 兼顾仿制药 昭衍新药 创新药 美迪西 创新药为主， 兼顾仿制药 “药学+临床”综合型 阳光诺和 以仿制药为主， 创新药为辅 博济医药 以仿制药为主， 创新药为辅 百花村 以仿制药为主， 创新药为辅 太龙药业 以仿制药为主， 创新药为辅 海特生物 以仿制药为主， 创新药为辅 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 公司客户群体稳定，公司客户群体稳定， 客户资源优势明显客户资源优势明显。 公司已成为国内药物研发服务的主要提供商之一，

71、2021 年前五名客户销售额累计 1.5 亿元， 占年度销售总额的 30.6%。随着公司业务由药学研究延伸至临床试验、 生物分析等领域， 公司与越来越多的客户建立起长期的合作关系，目前累计为超 500 家医药企业提供药物研发服务。 表表 6：公司前五名客户销售情况公司前五名客户销售情况 序号序号 客户名称客户名称 销售额销售额（万元）（万元） 占年度销售总额比例（占年度销售总额比例（%） 1 客户 1 3,220 6.5 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 21 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 客户 2 3,198.2 6.5 3 客户 3 2,979.3 6

72、4 客户 4 2,892.5 5.9 5 客户 5 2,793.6 5.7 合计 / 15,083.7 30.6 资料来源：阳光诺和 2021 年年报，德邦研究所 公司拥有公司拥有 5 大核心技术优势：大核心技术优势：1） “药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务优势： 公司业务覆盖原料药及制剂研究、 I-IV 期临床试验研究等各个领域，在仿制药研发方面已经形成了全流程一体化的业务模式；2）特色化的核心技术集群，具有技术及质量控制优势：公司形成了包括特殊剂型、复杂注射剂在内的高难度特色核心技术群；3）产品储备优势：创新药业务涉及镇痛药、抗菌药等各个方面，仿制药方面布局了儿科特色药物及其

73、他高端仿制药等；4）专业的团队优势：公司目前拥有研发人员 716 人，占员工总数的 82%；5）客户资源优势：公司客户粘性较高，随着产业链的延伸，公司与越来越多的客户建立起长期的合作关系。 图图 39：公司竞争优势：公司竞争优势 资料来源：阳光诺和招股说明书，德邦研究所 公司致力于为医药企业提供专业化研发外包服务， 业务涉及药物发现、 药学研究、 临床试验、 生物分析等领域。 1） 药物发现业务涵盖创新药物分子设计及开发、多肽药物及小核酸药物开发领域，包括多肽偶联技术等先进技术；2）药学研究业务涉及原料药和制剂领域， 涵盖缓控释制剂技术平台、 特殊制剂研发平台等先进平台；3）临床试验则主要保证

74、临床试验项目的标准操作规程等；4）生物分析业务方面，公司拥有行业高端的分析设备，构建了先进的质谱分析、免疫分析等技术平台等。 表表 7：公司核心技术及先进性公司核心技术及先进性 业务分类业务分类 具体领域具体领域 主要关键技术的先进水平主要关键技术的先进水平 药物发现 创新药物分子设计及开发 多肽偶联技术，多肽分子与靶向蛋白计算机辅助模拟对接和大规模化合物库的筛选技术 多肽药物及小核酸药物开发 具有 550AA 不同链长多肽分子的专业化合成与纯化、质量控制关键要素及产业化的技术 药学研究 原料药 公司大力发展新技术，利用绿色酶化学解决了传统化学难以解决的药物合成问题，快速推进了药物的研发进展

75、制剂 通过缓控释制剂技术平台、多肽药物分子设计及开发、特殊制剂研发平台等，完善制剂工艺 临床试验 临床试验项目标准操作规程、科学可行的临床研公司制定并不断完善的临床试验项目标准操作规程是公司临床研究服务业务开展的重要依据。 公司的行业经验涉及肿瘤、呼吸、消化等常见疾病领域，可为客户提供专业的生物等效性试验及-期临床试验的撰写服务 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 22 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 究方案的制定及有效执行 通过临床医学平台，制定科学可行的临床试验方案；通过临床运营平台，实现对临床试验机构的科学管理和临床试验项目的有效执行 生物分析 公司拥有行业高

76、端的分析设备，建立了先进的质谱分析平台、免疫分析平台、细胞分析平台、分子生物学分析平台 资料来源：阳光诺和 2021 年年度报告，德邦研究所 3.3.2. 持续加大研发投入，在研管线储备丰富持续加大研发投入，在研管线储备丰富 研发投入持续增加， 研发人员占比高达研发投入持续增加， 研发人员占比高达82%。 公司研发投入从2018年的846.1万元增长到 2021 年的 4757.7 万元，CAGR 达 77.8%。2019 年、2020 年研发费用增长较快主要是因为公司部分自研项目进展至临床试验阶段， 委托外部机构产生的费用增加。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有员工 873 人

77、，其中研发人员共有 716 人，占总员工数目的比例高达 82%。 图图 40：公司历年研发费用：公司历年研发费用及增速及增速 图图 41：公司研发人员占比（：公司研发人员占比（截至截至 2021 年年 12 月月 31 日日） 资料来源：阳光诺和招股说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 资料来源：阳光诺和 2021 年年度报告，德邦研究所 公司在公司在创新药创新药领域的领域的服务能力持续提升服务能力持续提升。创新药服务领域包括药物发现技术平台及新药 PK/PD 技术平台等两大平台，分别定位于类肽创新药及抗体药物，细胞及基因治疗产品， 核酸类药物等领域， 实现了较高难度的多肽类分子与靶蛋白模

78、拟对接的计算机辅助药物分子设计 CADD 与大规模化合物库的计算机虚拟筛选技术以及大分子 PK 检测、建立临床生物标志物等关键技术。 表表 8：公司在创新药领域的服务能力公司在创新药领域的服务能力 平台平台 技术重点技术重点 技术成果技术成果 药物发现技术平台 类肽创新药 1多肽偶联 PDC 药物的靶向多肽序列、连接子类别以及连接位点技术；2较高难度的多肽类分子与靶蛋白模拟对接的计算机辅助药物分子设计 CADD 与大规模化合物库的计算机虚拟筛选技术；3多肽分子与靶蛋白的精确动力学模拟和分子对接实验 新药 PK/PD 技术平台 抗体药物、细胞及基因治疗产品、血液制品、核酸类药物、疫苗等的 PK/

79、PD 大分子生物分析；免疫原性评价，定量药理学研究 1大分子 PK 检测、ADA 分析、细胞因子等生物标志物分析、PCR 检测；2建设人源化动物模型、基因编辑相关的细胞和动物模型，进行免疫学相关研究如免疫原性、免疫表型分析；3建立临床生物标志物、细胞治疗、MRD、血液疾病分型、双特异性抗体、ADCs 等创新药研究核心技术平台 资料来源：阳光诺和 2021 年年度报告，德邦研究所 公司公司创新药创新药在研项目累计在研项目累计超超 150 项，研发投入主要用于创新药项，研发投入主要用于创新药、改良型新药、改良型新药以及仿制药的研发。以及仿制药的研发。公司在研创新药主要包括 NHKC-1、STC00

80、7、STS001 等，分类涉及化学仿制药 2.3 类药、1 类创新药、化药 2 类药等，具体应用前景涵盖高血压、肾脏疾病、痤疮治疗等各个方面，累计投入金额达 1.2 亿元。同时，公司在药物传递系统上以长效微球制剂、 缓控释制剂等为研发重点， 开展技术研发及产业转化研究。 表表 9：公司在研创新药项目（截至公司在研创新药项目（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 846.11906.63419.24757.7125.3%79.3%39.1%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,00020021研发费用（

81、万元）增速研发人员, 82.0%其他, 18.0% 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 23 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 序号序号 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 分类分类 具体应用前景具体应用前景 1 NHKC-1 已取得临床批件 取得药品注册批件 化学仿制药 2.3 类药 高血压 2 STC007 动物实验进行中，GLP 准备中 取得临床默示许可 1 类创新药 术后镇痛、尿毒症瘙痒 3 STS001 靶向化合物至先导化合物阶段 取得临床默示许可 化药 1 类新药 慢性肾脏病、贫血 4 STS002 确立多个先导化合物

82、，并开始基于药效药代和初步体外安全性的先导化合物优化 取得临床默示许可 1 类创新药 癌症恶病质治疗 5 STS003 先导化合物发现阶段 取得临床默示许可 1 类创新药 痤疮、手术切口感染 6 ZPL1115 小试工艺研究中 取得药物临床试验批准通知书 化药 2 类 放化疗辅助 7 ZGL0327 小试工艺研究中 取得药物临床试验批准通知书 化药 2 类 放化疗辅助 8 NKH0209 小试工艺研究中 取得药物临床试验批准通知书 化药 2 类 心脑血管疾病治疗 9 ZDL1655 小试工艺研究中 取得药物临床试验批准通知书 化药 2 类 放化疗辅助 10 TSC0717 稳定性研究中 取得药

83、物临床试验批准通知书 化药 2 类 内分泌系统疾病治疗 资料来源：阳光诺和 2021 年年度报告，德邦研究所 仿制药仿制药研发管线研发管线丰富，研发费用超丰富，研发费用超 30 万元的项目万元的项目高高达达 38 项。项。仿制药方面，公司在研产品包括依度沙班原料、米库氯铵注射液、阿加曲班注射液等项目，涵盖原料药、注射液、片剂等多种剂型，分类涉及化学仿制药 3 类药、化学仿制药 4 类药、化学药品注册分类第 4 类药品等，具体应用前景包括全身麻醉辅助用药、高血压用药以及肝病用药等各个方面，累计投入金额为 0.9 亿元。 表表 10：公司在研仿制药项目（截至公司在研仿制药项目（截至 2021 年年

84、 12 月月 31 日）日） 序号序号 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 分类分类 具体应用前景具体应用前景 1 依度沙班原料 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类药 成年人卒中和体循环栓塞 2 米库氯铵注射液 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类药 全身麻醉辅助用药 3 阿加曲班注射液 已取得受理 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类药 缺血性脑梗死 4 度他雄胺胶囊 已完成临床试验 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类药 良性前列腺增生 5 复方缬沙坦氨氯地平片 已取得受理 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类

85、药 原发性高血压， 6 间苯三酚注射液 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学仿制药 3 类药 消化系统和胆道功能障碍引起的急性痉挛性疼痛 7 依折麦布辛伐他汀片BE 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化药 4 类 原发性高胆固醇症 8 复方甘草酸苷片 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类药 慢性肝病、湿疹 9 达格列净二甲双胍缓释片 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学仿制药 3 类药 控制血糖 10 厄贝沙坦氨氯地平片 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学仿制药 3 类药 高血压 11 赛洛多辛胶囊 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学仿制药

86、4 类药 良性前列腺增生症引起的症状 12 缬沙坦口服液 已完成工艺交接 取得药品注册批件 化学仿制药 3 类药 儿童和青少年的高血压 13 吲哚布芬 小试制造工艺研究中 取得药品注册批件 抗凝药 14 双醋瑞因胶囊 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类药 退行性关节疾病 15 小儿法罗培南颗粒 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类药 广谱抗菌剂 16 己酮可可碱缓释片 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学药品注册分类第 3 类 改善缺血性脑血管病后脑循环 17 盐酸纳呋拉啡 小试制造工艺研究中 取得药品注册批件 化药仿制药 3 类药 血液透析患者

87、瘙痒症 18 培哚普利精氨酸盐 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学药品注册分类第 4 类 单药治疗不能充分控制高血压的成人患者 19 鲁拉西酮-2 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类 精神分裂症 20 布洛肾素那敏片 已完成小试研究 取得药品注册批件 化学药品注册分类第 3 类药 缓解花粉症相关症状 21 吲哚菁绿原料 小试制造工艺研究中 取得药品注册批件 各种肝脏疾病的诊断 22 培哚普利/氨氯地平片 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 化学药品注册分类第 4 类药 单药治疗不能充分控制高血压的成人患者 23 布洛芬混悬液 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件

88、 化学仿制药 3+4 类药 儿童普通感冒或流感引起的发热、头痛， 24 美阿沙坦钾片 已完成小试研究 取得药品注册批件 化学药品注册分类第 4 类药 成人原发性高血压 25 氨来呫诺原料 已完成工艺转移方案 取得药品注册批件 消炎抗过敏 26 伊伐布雷定片 已转出 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类药 窦性心律失常 27 阿托伐他汀/培哚普利/氨氯地平片 小试制造工艺研究中 取得药品注册批件 化学药品注册分类第 3 类 原发性高血压 28 小麦纤维素原料药 取得受理号中 取得生产批件 化学仿制药 4 类原料药 便秘 29 呋塞米口服液 确定小试制造工艺中 取得生产批件 化学仿制药 3 类药

89、充血性心力衰竭相关的水肿 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 24 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30 螺内酯混悬液 完成分析方法及工艺交接转移方案中 取得生产批件 化学仿制药 3 类药 心力衰竭 31 卡贝缩宫素原料及注射液 已受理 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类药 预防子宫收缩乏力和产后出血 32 醋酸阿托西班 小试已完成，等待生产线 CDE 平台登记获“A” 化学合成原料药 推迟早产，保胎 33 醋酸去氨加压素片 中试准备中 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类药 尿崩症；夜间遗尿症 34 替度鲁肽 工艺路线研究中 CDE 平台登记获“A” 化学合成原

90、料药 绝经后骨质疏松 35 鲑降钙素注射液 中试准备中 取得药品注册批件 化学仿制药 4 类药 绝经后骨质疏松 36 利那洛肽 工艺路线研究中 CDE 平台登记获“A” 化学合成原料药 便秘型肠易激综合征 37 缩宫素注射液 中试已完成，方法学验证中 取得药品注册批件 化学仿制药 3 类药 子宫出血 38 依降钙素原料 工艺路线研究中 CDE 平台登记获“A” 化学合成原料药 骨质疏松症引起的骨痛 资料来源：阳光诺和 2021 年年度报告，德邦研究所 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 25 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 盈利预测盈利预测 核心假设核心假设：

91、 药学研究板块：药学研究板块：药学研究服务立足于仿制药开发和一致性评价，在手订单量充足，贡献主要收入，预计未来三年公司药学研究板块的同比增长将分别达到38%/35.4%/33.2%。 临床试验和生物分析板块：临床试验和生物分析板块：临床试验和生物分析板块致力于满足客户各研发阶段的需求，中国临床试验阶段 CRO 市场规模可观，预计未来三年公司临床试验和生物分析板块的同比增长将分别达到 36.9%/35.9%/36%。 表表 11：公司收入预测拆分（百万元）公司收入预测拆分（百万元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 药学研究服务 收入 127.2 204.8

92、 278.5 384.4 520.4 693.0 YoY 75.0% 61.0% 36.0% 38.0% 35.4% 33.2% 临床试验和生物分析 收入 106.0 142.0 214.3 293.4 398.8 542.3 YoY 70.8% 33.9% 50.9% 36.9% 35.9% 36.0% 其他 收入 0.3 0.5 0.8 0.9 1.1 1.4 YoY 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 233.5 347.4 493.6 678.8 920.3 1236.6 YoY 73.2% 48.7% 42.1% 37.5% 35.6% 34.4% 资料来源：阳光诺和招股

93、说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议： 我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 6.8/9.2/12.4 亿元、归母净利润分别为 1.5/2.1/2.9 亿元。公司作为“药学+临床”综合型 CRO 公司，凭借“药学研究+临床试验+生物分析” 综合服务平台， 业绩表现亮眼。 公司主要布局了仿制药开发和一致性评价业务，同时拓展创新药业务，预计未来将贡献突出业绩，助力公司长期可持续性发展。首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 12：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名称公司名称 总市值（亿总市值（亿元）元） 收盘价（元）收盘价（元） 归母净利润归

94、母净利润（亿元）（亿元） PE（X） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 百诚医药 64.4 59.5 2 3.2 4.6 31.9 20.4 14 药明康德 2549.2 88.1 86.4 103.4 130.1 29.5 24.7 19.6 美迪西 215.4 347 4.8 7.4 11 44.6 29.1 19.6 PE 均值 35.3 24.7 17.7 阳光诺和 73.3 91.7 1.5 2.1 2.9 49.1 35.1 25.5 资料来源：wind 一致预期，德邦研究所 注：更新日期为 2022 年 5 月 26 日，美迪西盈利预测取自

95、wind 一致预期 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 26 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 风险提示风险提示 1）仿制药一致性评价业务减少的风险仿制药一致性评价业务减少的风险：一致性评价对 CRO 企业的政策红利预计将逐步减弱，相关研发投入已过快速增长期，部分医药企业从成本收益角度考虑，放弃了部分药品的一致性评价。此外，具有一致性需求而尚未启动的口服固体制剂仿制药已经较少； 2） 国家集中采购政策导致公司仿制药开发订单来源减少的风险国家集中采购政策导致公司仿制药开发订单来源减少的风险： 国家集中采购中选品种销售价格大幅下降，部分医药制造企业对国家集中采购中选

96、品种或预计将进入国家集中采购目录的品种研发投入积极性下降，公司相关品种的订单或潜在订单减少； 3）药物研发失败的风险药物研发失败的风险：药物研发是一项系统性工程，需要经历反复实验的过程，普遍具有较高的风险。受公司技术水平、实验室条件、原材料供应、客户生产条件、监管政策等内外部因素的综合影响，药物研发存在失败的可能。 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 27 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 202

97、4E 每股指标(元) 营业总收入 494 679 920 1,237 每股收益 1.51 1.87 2.61 3.60 营业成本 230 323 438 590 每股净资产 9.52 11.13 13.47 16.80 毛利率% 53.4% 52.4% 52.4% 52.3% 每股经营现金流 1.10 2.16 2.91 4.12 营业税金及附加 1 1 1 1 每股股利 0.00 0.27 0.27 0.27 营业税金率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 价值评估(倍) 营业费用 17 22 28 35 P/E 80.53 49.09 35.13 25.47 营业费用率% 3.5%

98、3.2% 3.0% 2.8% P/B 12.77 8.24 6.80 5.45 管理费用 69 92 121 158 P/S 14.85 10.80 7.97 5.93 管理费用率% 13.9% 13.5% 13.1% 12.8% EV/EBITDA 60.13 36.79 26.55 19.15 研发费用 48 77 102 135 股息率% 0.0% 0.3% 0.3% 0.3% 研发费用率% 9.6% 11.3% 11.1% 10.9% 盈利能力指标(%) EBIT 124 165 231 317 毛利率 53.4% 52.4% 52.4% 52.3% 财务费用 3 1 2 1 净利润率

99、 21.4% 22.0% 22.7% 23.3% 财务费用率% 0.6% 0.2% 0.2% 0.1% 净资产收益率 13.9% 16.8% 19.4% 21.4% 资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 8.5% 8.1% 9.7% 11.1% 投资收益 2 2 3 4 投资回报率 11.3% 10.0% 12.4% 14.6% 营业利润 123 173 241 332 盈利增长(%) 营业外收支 -0 -0 -0 -0 营业收入增长率 42.1% 37.5% 35.6% 34.4% 利润总额 122 172 241 332 EBIT 增长率 48.4% 33.4% 39.9% 37.5%

100、 EBITDA 157 193 263 352 净利润增长率 45.8% 41.4% 39.7% 37.9% 所得税 13 19 26 36 偿债能力指标 有效所得税率% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 资产负债率 38.1% 51.1% 49.3% 47.2% 少数股东损益 3 4 6 8 流动比率 2.3 1.5 1.6 1.7 归属母公司所有者净利润 106 149 209 288 速动比率 1.9 1.3 1.3 1.4 现金比率 1.2 0.9 0.9 1.0 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金

101、490 795 930 1,162 应收帐款周转天数 80.9 95.3 92.2 87.3 应收账款及应收票据 113 182 239 305 存货周转天数 12.4 13.0 13.0 13.0 存货 8 12 16 21 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 其它流动资产 331 374 454 546 固定资产周转率 5.7 3.2 4.3 6.0 流动资产合计 942 1,363 1,639 2,035 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 87 214 212 207 在建工程 3 14 10 8 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2021 2022E 2023E 2

102、024E 无形资产 3 4 5 6 净利润 106 149 209 288 非流动资产合计 301 480 521 560 少数股东损益 3 4 6 8 资产总计 1,243 1,843 2,160 2,595 非现金支出 45 28 32 34 短期借款 138 500 500 500 非经营收益 -2 2 3 2 应付票据及应付账款 18 26 34 44 营运资金变动 -63 -10 -17 -3 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 88 173 232 329 其它流动负债 261 360 476 626 资产 -85 -203 -69 -71 流动负债合计 418 886 1,

103、010 1,170 投资 -193 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 2 -3 -1 1 其它长期负债 55 55 55 55 投资活动现金流 -276 -206 -70 -71 非流动负债合计 55 55 55 55 债权募资 115 362 0 0 负债总计 473 941 1,065 1,225 股权募资 488 0 0 0 实收资本 80 80 80 80 其他 -34 -25 -27 -27 普通股股东权益 762 890 1,078 1,344 融资活动现金流 568 337 -27 -27 少数股东权益 8 12 18 25 现金净流量 381 304 136 232

104、负债和所有者权益合计 1,243 1,843 2,160 2,595 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 26 日 资料来源：公司年报（2020-2021） ，德邦研究所 公司首次覆盖 阳光诺和（688621.SH） 28 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四

105、名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相

106、对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低

107、于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议

108、，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。