1、 证券研究报告 / 公司深度报告 明眸善睐，国内眼部护理领军者明眸善睐，国内眼部护理领军者 报告摘要报告摘要： 公司概况：聚焦眼部护理，打造差异化竞争优势。公司概况：聚焦眼部护理，打造差异化竞争优势。丸美专注眼部护 理研究与开发近 20 年，占据国内眼部护理龙头地位。目前公司旗下 拥有丸美、春纪和恋火三大品牌，主品牌丸美定位三四线城市的中 高端消费人群。2011-2018 年公司营收/ 扣非净利 CAGR 分别为 14.4%/ 11.3%，整体业绩增长稳健。 护城河：品牌效应突护城河：品牌效应突出，盈利能力及周转水平行业领先。出，盈利能力及周转水平行业领先。品牌：主 品牌持续升级，丸美东京系列

2、推新放量，新品牌创新变革有望贡献 增量。产品：全品类布局，稳占眼部护肤细分领域优势，积极推进 极致大单品弹力蛋白眼精华的更新迭代。渠道：终点网点布局完善， 深耕低线市场。盈利能力&周转水平：高毛利、高占比的眼部产品拉 动整体毛利率高达 68%，加之期间费用率低于行业平均水平，使公 司净利率持续处于高位达 26%。公司经销占比为 88%，经销商先款 后货的模式使公司拥有充沛的现金流，周转水平行业领先。 未来看点：短期受益渠道增长红利，长期看多层次品牌构建。未来看点：短期受益渠道增长红利，长期看多层次品牌构建。短期： 线下建立多层级网络和渠道下沉；线上拥抱新 TP，加大新媒体营销 力度，推进爆款打

3、造力，渠道增长动力强。中期：眼部护理市场前 景广阔，公司作为国内眼部护理龙头，将最先受益赛道高增长红利 并抢占市场份额。长期：外延并购打造品牌矩阵&拓品类预期，向多 品牌综合型美妆集团发展。 投资建议：投资建议： 预计公司 2019-2021 年营收分别为 18.58 亿/21.90 亿/26.83 亿，归母净利润分别为 5.29 亿/6.13 亿/7.36 亿，对应 PE 分别为 59 倍/51 倍/42 倍。给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧；多品牌布局不达预期；渠道增长不及预 期；电商获客成本提升 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E

4、 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,352 1,576 1,858 2,190 2,683 (+/-)% 11.94% 16.52% 17.90% 17.89% 22.51% 归属母公司归属母公司净利润净利润 312 415 529 613 736 (+/-)% 34.34% 33.14% 27.42% 15.83% 20.11% 每股收益（元）每股收益（元） 0.78 1.04 1.32 1.53 1.84 市盈率市盈率 0.00 0.00 58.57 50.54 42.09 市净率市净率 0.00 0.00 8.76 7.17 5.88 净资产收益率净资产收益率(%) 32.4

5、9% 30.20% 19.27% 18.24% 17.97% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 360 360 401 401 401 买入买入 上次评级： 首次覆盖 股票数据 2020/2/24 6 个月目标价（元） 89.00 收盘价（元） 77.26 12 个月股价区间 （元） 29.5878.92 总市值（百万元） 30,981 总股本（百万股） 401 A股（百万股） 401 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 3 历史收益率曲线 -6% 27% 60% 93% 126% 159%

6、 2019/72019/102020/1 丸美股份沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 14% 19% 0% 相对收益 11% 12% -17% 相关报告 社服 2020 年策略报告：坚守高景气免税/ 化妆品/火锅龙头，把握酒店底部价值 20191120 社服 2019 中报综述:业绩增速放缓，关注 免税&人力资源&酒店龙头 20190910 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 (021)20361142 研究助理：李森蔓研究助理：李森蔓 执业证书编号：S0550118030026 丸美股份丸美股份（60398

7、3） 化学制品化学制品/化工化工 发布时间：发布时间：2020-02-25 2 / 37 丸美股份丸美股份/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 公司概况：眼部护理翘楚，深耕中高端美妆市场公司概况：眼部护理翘楚，深耕中高端美妆市场 . 5 1.1. 眼部护理起家，打造经典国产品牌.5 1.2. 业绩概览：7 年业绩 CAGR 达 14%，盈利能力及现金流表现突出 .6 2. 行业概况：中国增速领跑全行业概况：中国增速领跑全球，高景气优质赛道球，高景气优质赛道 . 10 2.1. 总量&结构：千亿市场增长韧性强，彩妆及高端产品占比逐年攀升 .10 2.2. 成长空间：量价齐升路径明确，

8、媒介&渠道加速需求释放 . 11 2.3. 竞争格局：国货深耕大众市场，实现错位竞争.13 3. 护城河：卡位眼部护理优质赛道，终端网点布局完善护城河：卡位眼部护理优质赛道，终端网点布局完善 . 14 3.1. 品牌：主品牌持续升级，新品牌成增长新引擎.14 3.2. 产品： 全品类布局，稳占眼部护肤细分领域优势.17 3.3. 渠道： 终点网点布局完善，深耕底线城市市场.21 4. 未来看点：未来看点： 短期受益渠道增长红利，长期看多层次品牌构建短期受益渠道增长红利，长期看多层次品牌构建 . 24 4.1. 短期：终端网点布局愈加完善，线上渠道增长动力强.24 4.2. 中期：眼部护理市场前

9、景广阔，有望持续抢占市场份额.26 4.3. 长期：品牌矩阵打造&品类拓宽，具有较强外延预期 .27 5. 财务数据对比分析：高毛利财务数据对比分析：高毛利&高人效成就突出盈利能力高人效成就突出盈利能力 . 29 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 33 6.1. 核心假设.33 6.2. 盈利预测及投资建议.34 图图 1：丸美股份历史沿革：丸美股份历史沿革 . 5 图图 2：丸美股份股权结构梳理：丸美股份股权结构梳理 . 5 图图 3：2011-2019Q3 年公司营收规模及增速年公司营收规模及增速 . 6 图图 4：2011-2019Q3 年公司净利润及增速年公司净利润及增速

10、 . 6 图图 5：2011-2018 年公司各品牌营收（亿元）年公司各品牌营收（亿元） . 6 图图 6：2011-2018 年公司各品牌营收占比年公司各品牌营收占比 . 6 图图 7：2011-2018 年公司各品牌毛利率年公司各品牌毛利率 . 7 oPtMnNrNnQoQmOqRpQzQsNaQbP6MoMmMsQmMlOnNmOfQtRqObRnNyQxNrNmNMYnNxO 3 / 37 丸美股份丸美股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 8：2011-2018 年公司各品类营收（亿元）年公司各品类营收（亿元） . 7 图图 9：2011-2018 年公司各品类营收占比年公司各品类

11、营收占比 . 7 图图 10：2016-2018 年公司各品类毛利率年公司各品类毛利率. 8 图图 11：2011-2018 公司各渠道营收（亿元）公司各渠道营收（亿元） . 8 图图 12：2011-2018 年公司各渠道营收占比年公司各渠道营收占比 . 8 图图 13：2018 年公司各地区营收占比年公司各地区营收占比 . 9 图图 14：2015-2018 年公司各地区营收增速年公司各地区营收增速 . 9 图图 15：公司现金流情况（亿元）：公司现金流情况（亿元）. 9 图图 16：公司经营活动现金流占净利润比例：公司经营活动现金流占净利润比例 . 9 图图 17：公司杜邦分析：公司杜邦

12、分析 . 9 图图 18：2009-2018 年中国化妆品市场规模及增速年中国化妆品市场规模及增速 . 10 图图 19：2009-2018 年年 TOP10 化妆品消费国化妆品消费国 CAGR . 10 图图 20：2014-2018 年我国各品类化妆品规模（亿元）年我国各品类化妆品规模（亿元） . 10 图图 21：2014-2018 年我国各品类化妆品占比年我国各品类化妆品占比 . 10 图图 22：2014-2018 年我国高端与大众化妆品规模年我国高端与大众化妆品规模 .11 图图 23：2014-2018 年我国高端与大众化妆品占比年我国高端与大众化妆品占比 .11 图图 24：2

13、014-2018 年我国化妆品各渠道规模（亿元）年我国化妆品各渠道规模（亿元） .11 图图 25：2014-2018 年我国年我国化妆品各渠道占比化妆品各渠道占比 .11 图图 26：中国人均可支配收入及增速：中国人均可支配收入及增速 . 12 图图 27：2017 年分城市年分城市/区域美妆个护消费额增速区域美妆个护消费额增速. 12 图图 28：微博美妆关注：微博美妆关注人群年龄分布人群年龄分布 . 12 图图 29：2010-2017 年男士护肤品市场规模（亿元）年男士护肤品市场规模（亿元） . 12 图图 30：2018 年各国化妆品人均消费（美元）年各国化妆品人均消费（美元） .

14、13 图图 31：彩妆增速一骑绝尘：彩妆增速一骑绝尘 . 13 图图 32：高端化妆品增速显著快于大众产品：高端化妆品增速显著快于大众产品 . 13 图图 33：日韩高端化妆品占比超：日韩高端化妆品占比超 40% . 13 图图 34：2018 年中国市场年中国市场化妆品公司市场率化妆品公司市场率. 14 图图 35：2018 年日本市场化妆品公司市场率年日本市场化妆品公司市场率. 14 图图 36：丸美历年明星代言人：丸美历年明星代言人. 16 图图 37：丸美广告投放热门：丸美广告投放热门 IP大剧大剧及综艺及综艺 . 16 图图 38：丸美居国货眼部护理品牌关注度首位：丸美居国货眼部护理

15、品牌关注度首位 . 17 图图 39：公司旗下产品价格梳理及同业对比：公司旗下产品价格梳理及同业对比 . 18 图图 40：丸美旗下产品系列对应价格：丸美旗下产品系列对应价格带及产品定位带及产品定位 . 18 图图 41：天猫：天猫 2017.9-2018.9 眼部护理销量及销售额眼部护理销量及销售额 . 19 图图 42：天猫：天猫 2017.9-2018.9 眼霜销售额及占比眼霜销售额及占比 . 19 图图 43：2017.9-2018.9 眼部护理市场品类分别眼部护理市场品类分别 . 19 图图 44：2015-2017 年眼部护理用品消费者代际分布年眼部护理用品消费者代际分布 . 19

16、 图图 45：丸美各销售渠道营收占比及出货折扣梳理：丸美各销售渠道营收占比及出货折扣梳理 . 21 图图 46：2011-2018 年公司各销售模式收入情况（亿）年公司各销售模式收入情况（亿）. 22 图图 47：2012-2018 年公司各渠道收入结构年公司各渠道收入结构 . 22 图图 48：2011-2018 年公司直营收入（万）年公司直营收入（万） . 22 图图 49：2012-2018 年公司直营百货门店数量（家）年公司直营百货门店数量（家） . 22 图图 50：直营天猫旗舰店人均消费和次均消费：直营天猫旗舰店人均消费和次均消费 . 23 图图 51：2015-2018 年公司经

17、销商家数（家）年公司经销商家数（家） . 23 图图 52：2015-2018 年公司经销渠道终端网点数量年公司经销渠道终端网点数量 . 23 4 / 37 丸美股份丸美股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 53：2016-2018 年经销渠道终端网点区域分布年经销渠道终端网点区域分布 . 23 图图 54：2016-2018 年公司经销渠道终年公司经销渠道终端网点分布端网点分布 . 23 图图 55：公司拟建立多层次营销网络：公司拟建立多层次营销网络 . 25 图图 56：即将合作的：即将合作的 TP 壹网壹创品牌运营案例及成果壹网壹创品牌运营案例及成果. 25 图图 57：丸美眼霜小红

18、书“种：丸美眼霜小红书“种草”草”. 26 图图 58：20182018 年眼部护肤品流量增长显著年眼部护肤品流量增长显著 . 26 图图 59：20182018 年眼部护理产品关注度为年眼部护理产品关注度为 9%9% . 26 图图 60：2018 年眼部护理综合年眼部护理综合排名指数排名指数. 27 图图 61：眼部护理产品市场渗透率：眼部护理产品市场渗透率. 27 图图 62：2018 年线上眼部护理消费市场份额年线上眼部护理消费市场份额. 27 图图 63：彩妆细分赛道维持高增速：彩妆细分赛道维持高增速. 28 图图 64：欧莱雅历史上收购股价及估值表现：欧莱雅历史上收购股价及估值表现

19、 . 28 图图 65：综合毛利率对比：综合毛利率对比. 29 图图 66：2018 年产品结构对比年产品结构对比. 29 图图 67：2017H1 丸美股份和珀莱雅产品结构对比丸美股份和珀莱雅产品结构对比. 29 图图 68：2014-2018 中外企业销售费用率对比中外企业销售费用率对比 . 30 图图 69：国内妆品公司广告宣传费用率对比：国内妆品公司广告宣传费用率对比 . 30 图图 70：2018 年各公司销售人员对比（人）年各公司销售人员对比（人）. 30 图图 71：销售人员人均薪酬（万元）：销售人员人均薪酬（万元） . 30 图图 72：2011-2018 年管理费用率对比年管理费用率对比 . 31 图图 73：2014-2018 员工人数对比员工人数对比 . 31 图图 74：2014-2018 年人均创收（万元）年人均创收（万元）. 31 图图 75：2014-2018 年人均创利（扣非） （万年人均创利（扣非） （万元）元） . 31 图图 76：化妆品公司研发费率对比：化妆品公司研发费率对比. 32 图图 77：化妆品公司研发投入规模对比（亿人民币）：化妆品公司研发投入规模对比（亿人民币） . 32 图图 78：技术研发人员数据及占比对比：技术研发人员数据及占比对比.