1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明Table_Info1Table_Info1云从科技云从科技(688327)(688327)计算机应用计算机应用/ /计算机计算机Table_Date发布时间：发布时间：2022-05-26Table_Invest定价区间定价区间20.434 元元Table_Market发行数据发行价（元）15.37发行规模（百万股）112.4发行后总股本（百万股）740.7B 股/H 股（百万股）0/0网上申购日期上市日期主承销商中信建投证券股份有限公司Table_Report相关报告降准对计算机板块有普适性利好-20220418SWIFT_天下大势，

2、分久必合合久必分-202203092022 年电子行业投资策略报告：三种增量、两种替代，电子成长长青-20211212被动元器件行业深度：下游需求驱动被动元件行业高景气度，国内厂商步入黄金发展期-202109052021 年机械行业中期策略报告：精选高景气度赛道，聚焦龙头及强属性公司！ -20210729Table_Author证券分析师：王凤华证券分析师：王凤华执业证书编号：S0550520020001010-研究助理：要文强研究助理：要文强执业证书编号：S0550552769350yao_Table_Title证券研究报告 / 新股定价报告多维度看多维度看 AI 平台

3、型厂商发展潜力平台型厂商发展潜力报告摘要：报告摘要：Table_Summary以单点技术突破，在多个应用场景实现成功突围的以单点技术突破，在多个应用场景实现成功突围的 AI 头部企业头部企业。云从科技凭借在人脸识别领域多年的技术积累，从人脸识别单点技术切入，之后相继在“图像识别、语音识别、自然语言处理、机器学习”等领域取得领先突破，其自主研发的跨镜追踪（其自主研发的跨镜追踪（ReID） 、3D 结构光人脸识别结构光人脸识别、双层异构深度神经网络和对抗性神经网络技术等人工智能技术均处于双层异构深度神经网络和对抗性神经网络技术等人工智能技术均处于业界领先水平业界领先水平。2021 年，公司凭借在多

4、场景下的成功商业落地，营收突破 10 亿元大关，成功破除 AI 企业落地难魔咒。以人机协同操作系统为抓手，打造以人机协同操作系统为抓手，打造 AI 平台型企业。平台型企业。我们看重操作系统这一底层技术平台的重要性，是因为随着人工智能领域进入门槛降低，人才的汇聚以及互联网大厂等全生态打法，单点技术为代表的算法壁垒将逐渐弱化，对于新兴人工智能企业来讲，只有在基础层技术进行重点布局，才有望链接上下游的 AI 生态，把握未来 AI 流量入口。公司致力公司致力于打造于打造 AI 平台型厂商平台型厂商，构建构建 AI 应用与服务生态体系应用与服务生态体系。云从的人机协同云从的人机协同操作系统，已具备全链的

5、操作系统，已具备全链的 AI 技术整合能力与规模化高效的技术整合能力与规模化高效的 AI 生产力生产力。“AI 三浪论三浪论” 下下，供需关系向着有利于云从科技这样深耕垂直领域的平供需关系向着有利于云从科技这样深耕垂直领域的平台化台化 AI 厂商发展厂商发展。在金融领域，公司服务超 100 家银行总行平台，市场占有率接近 83%。把握头部客户是公司的核心竞争优势，头部客户对全链技术的应用需求提升，单一大客户订单规模提升，供需关系逐渐发生变化。大客户、大项目保障了公司时刻站在行业信息化趋势最前端，形成深厚的认知壁垒进一步优化数据模型，进而形成二浪时代下的“感知、认知、决策”闭环。投资建议投资建议

6、：未来几年公司业务处于高速发展期，平台化建设初见成效，研发开支高峰期已过，期间费用增幅远小于营收增速，亏损逐渐收窄。预测公司 2022 年-2024 年实现营业收入 16.8/24.64/32 亿元，根据可比公司估值，给予云从科技 9-15 倍的 PS 估值，上市后合理的股价区间为20.4-34 元元。风险提示风险提示：客户集中客户集中、政府集采政府集采、数据获取数据获取、持续亏损持续亏损（参考解释部分参考解释部分）Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入7551,0761,6802,4643,200(+/

7、-)%-6.51%42.49%56.25%46.62%29.87%净利润净利润-813-632-542-328-28(+/-)%-27.10%22.24%14.24%39.51%-91.34%每股收益（元）每股收益（元）(1.31)(1.01)(0.73)(0.44)(0.04)总股本总股本 (百万股百万股)628628741741741请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明2 / 51新股定价新股定价目目 录录核心观点核心观点.51.人工智能平台化领军企业，人工智能平台化领军企业，AI 生态体系逐步构建生态体系逐步构建. 61.1.以技术为本，跻身 AI 行业第一梯队.61

8、.2.以人机协同为发展理念，聚焦 AI 能力输出.71.2.1.云从人机协同操作系统：夯实底层技术，培育产业链生态圈云从人机协同操作系统：夯实底层技术，培育产业链生态圈.81.2.2.云从人工智能解决方案：四大应用场景云从人工智能解决方案：四大应用场景+新基建，技术积累从量变到质变新基建，技术积累从量变到质变. 131.3.单点技术向全业务链生态闭环进化，构筑坚实技术壁垒.192.跻身跻身 AI 第一梯队，营收快速增长，营收质量处行业领先水平第一梯队，营收快速增长，营收质量处行业领先水平.232.1.锁定 B 端市场，人工智能赋能商业化场景落地，推动营收快速增长. 232.2.聚焦 AI 能力

9、输出，经营效益不断优化.253.人工智能新一阶段大发展拉开序幕，资本市场助力头部企业续写辉煌人工智能新一阶段大发展拉开序幕，资本市场助力头部企业续写辉煌.273.1.人工智能提至国家战略层面，顶层制度不断明确，底层建设不断完善.273.2.从谋求单点技术的“极致”向场景化综合生态发展.313.3.深耕基础层与技术层，应用层落地水到渠成.353.4.技术发展始终是破解“数据安全“、“个人隐私”问题的最优解.373.5.历经大浪淘沙，平台型 AI 公司优势明显.384.看看 AI 行业百家争鸣，百舸争流行业百家争鸣，百舸争流.415.盈利预测与估值盈利预测与估值.455.1.关键预测假设.455.

10、2.估值.466.风险提示风险提示.48图表目录图表目录图图 1：云从科技发展历程：云从科技发展历程.6图图 2：云从科技股权结构：云从科技股权结构.7图图 3：云从科技产品和服务图谱：云从科技产品和服务图谱.8图图 4：云从科技：云从科技 CWOS 思想架构思想架构.9图图 5：云从科技：云从科技 CWOS 定位及产品分类定位及产品分类. 9图图 6：CWOS 运作机制运作机制.10图图 7：CWOS 技术架构技术架构.10图图 8：人工智能生态链：人工智能生态链.10图图 9：云从科技：云从科技“轻舟平台轻舟平台”技术架构技术架构.11图图 10：云从科技人机协同操作系统盈利模式：云从科技

11、人机协同操作系统盈利模式. 13图图 11：人工智能解决方案图谱：人工智能解决方案图谱.14请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明3 / 51新股定价新股定价图图 12：智慧社区解决方案构成：智慧社区解决方案构成.15图图 13：银行柜面双录稽核解决方案构成：银行柜面双录稽核解决方案构成.16图图 14：银行柜面双录稽核解决方案流程：银行柜面双录稽核解决方案流程.16图图 15：民航机场智慧运行解决方案构成：民航机场智慧运行解决方案构成.16图图 16：民航机场智慧运行流程：民航机场智慧运行流程.16图图 17：智慧购物中心解决方案构成：智慧购物中心解决方案构成.17图图 1

12、8：智慧购物中心流程：智慧购物中心流程.17图图 19：新闻联播点赞云从科技：新闻联播点赞云从科技“天府大脑天府大脑”项目项目. 18图图 20：云从科技：云从科技“天府大脑天府大脑”项目项目.19图图 21：云从科技研发架构：云从科技研发架构.19图图 22：云从科技核心技术闭环：云从科技核心技术闭环.20图图 23：云从科技核心技术发展历程：云从科技核心技术发展历程.21图图 24：云从科技四大核心技术：云从科技四大核心技术.21图图 25：云从科技截至：云从科技截至 2021 年年 12 月月 31 日的专利情况日的专利情况. 23图图 26：云从科技历年营收规模及同比增速：云从科技历年

13、营收规模及同比增速.24图图 27：云从科技营收分行业构成（亿元）：云从科技营收分行业构成（亿元）.24图图 28：云从科技营收分产品构成（亿元）：云从科技营收分产品构成（亿元）.24图图 29：公司订单数量的结构（笔）：公司订单数量的结构（笔）.25图图 30：2021 年公司订单分应用场景的数量结构（笔）年公司订单分应用场景的数量结构（笔）.25图图 31：公司毛利构成（亿元）及毛利率（：公司毛利构成（亿元）及毛利率（%）. 25图图 32：公司主营业务成本构成（亿元）：公司主营业务成本构成（亿元）.25图图 33：云从科技历年销售费用率：云从科技历年销售费用率.26图图 34：云从科技、

14、旷视科技、商汤科技人均创收对比（万元）：云从科技、旷视科技、商汤科技人均创收对比（万元）.27图图 35：主要国家和地区人工智能相关政策：主要国家和地区人工智能相关政策.27图图 36： 新一代人工智能发展规划新一代人工智能发展规划“三步走三步走”战略战略. 28图图 37：新基建的基本架构：新基建的基本架构.30图图 38：中国人工智能产业规模（亿元）：中国人工智能产业规模（亿元）.30图图 39：我国算力发展规模（单位：我国算力发展规模（单位：EFlops）及增速）及增速. 31图图 40：2020 年全球算力规模分布情况年全球算力规模分布情况.31图图 41：人工智能技术应用历程：人工智

15、能技术应用历程.32图图 42：云从科技：云从科技 AI 三浪理论三浪理论. 33图图 43：云从科技：云从科技“五步走五步走”战略战略.33图图 44：华为云知识计算架构：华为云知识计算架构.34图图 45：知识计算发展驱动力：知识计算发展驱动力.34图图 46：中国人工智能带动行业综合解决方案服务市场规模及预测：中国人工智能带动行业综合解决方案服务市场规模及预测.35图图 47：2021 中国人工智能企业所属垂直行业分布情况（单位：个）中国人工智能企业所属垂直行业分布情况（单位：个）.36图图 48：云从科技四大业务客户覆盖范围：云从科技四大业务客户覆盖范围.36图图 49：AI 技术的风

16、险技术的风险.37图图 50：人工智能带来的风险挑战：人工智能带来的风险挑战.38图图 51：中国：中国 AI 行业各领域企业占比及数量（个）行业各领域企业占比及数量（个）.38图图 52：中国人工智能行业投融资情况：中国人工智能行业投融资情况.39图图 53：中国人工智能各轮次投资事件数及占比：中国人工智能各轮次投资事件数及占比. 39图图 54：AI 平台的资源体系与商业价值平台的资源体系与商业价值.40图图 55：云从科技人机协同操作系统开发历程：云从科技人机协同操作系统开发历程. 40图图 56：人工智能生态链：人工智能生态链.41请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

17、明4 / 51新股定价新股定价表表 1：人机协同操作系统产品介绍：人机协同操作系统产品介绍.12表表 2：不同应用场景介绍：不同应用场景介绍.14表表 3：云从科技新基建项目：云从科技新基建项目.17表表 4：云从科技核心技术人员：云从科技核心技术人员.22表表 5：中国人工智能相关政策文件梳理：中国人工智能相关政策文件梳理.29表表 6：AI 代表企业产品服务及技术对比代表企业产品服务及技术对比.43表表 7：“轻舟平台轻舟平台”与同业同类产品对比与同业同类产品对比.44表表 8：BAT 在在 AI 行业布局的对比行业布局的对比. 45表表 9：公司营业收入拆分及预测（单位：亿元）：公司营业

18、收入拆分及预测（单位：亿元）. 46表表 10：公司可比分析公司可比分析.47表表 11：公司可比分析公司可比分析.47请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明5 / 51新股定价新股定价核心观点核心观点市场担心点：市场担心点：人工智能作为多学科技术的融合，将为社会生产力的提高做出巨大贡献。而人工智能行业经历过从野蛮生长到资本寒冬，再到目前行业头部企业深耕应用场景，社会效率正因人工智能的不断渗透而提升。就资本层面，投资者对人工智能企业的发展褒贬不一，行业面临的“烧钱搞研发、持续亏损、人工智能解决方案与实际落地需求差异大”等问题。同时新兴人工智能企业也面临来自 BAT 大厂、硬件

19、智能化转型巨头带来的竞争压力。如何突出重围如何突出重围：我们认为单纯的算法技术已不能构成公司的核心竞争壁垒，技术上应关注是否在基础层（芯片、云计算、深度学习框架、操作系统等）方面深度布局，基础层布局是未来人工智能生态系统构建的前提，也是继互联网流量入口后的兵家必争之地。而随着人工智能技术与实体场景的深度融合， “行业认知、 Know-how”将决定企业是否能够从“降本、管理优化”赋能向“增效、生产力提升”转变，我们判断，细分行业的不断深耕（尤其是大客户的深耕） ，带来的行业认知优化将成为新兴人工智能企业的主要竞争壁垒。我们认为云从科技作为 AI 领域头部企业，多项中间层技术处世界领先水平， 在

20、此基础上构建了云从人机协同操作系统， 基础层架构亦有布局，具备建设人工智能生态系统的潜力。 行业认知方面， 公司已实现四大应用场景布局，其中智慧治理、智慧金融领域具备竞争优势，尤其在银行等金融领域，与行业头部企业深度合作，存贷汇等核心业务流程逐渐渗透，认知壁垒将推动公司业务模型的进一步优化，形成自我“感知、认知、决策”的闭环。核心看点核心看点：为什么单点技术的竞争壁垒将逐渐弱化为什么单点技术的竞争壁垒将逐渐弱化：行业准入门槛降低，专业人才急剧扩充， 通用技术越来越多的被 BAT 等大厂以免费形式开放， 且单点技术无法适应下游愈加复杂的应用需求，供需格局发生变化。人机协同操作系统将成为人工智能生

21、态系统建设入场券人机协同操作系统将成为人工智能生态系统建设入场券。包括云从在内的 AI四小龙均在基础层布局。商汤专注 SenseCore AI 大装置，依图发力 AI 芯片，旷视布局深度学习开源框架天元。云从人机协同操作系统以人与机器互相理解为理念，打造 AI 应用的基础运行环境与操作系统，最终通过链接上下游的 AI生态，把握未来 AI 流量入口。标准化、高效低成本的标准化、高效低成本的 AI 模型生产线是赋能关键模型生产线是赋能关键。公司凭借人机协同操作系统，降低了 AI 模型开发难度，通过搭建通用训练平台，专业训练平台等，建立了高效 AI 流水生产线，人效比、交付周期等在行业内有突出优势，

22、项目人数占用能减少 70%，完成时间可缩短 90%。“AI 三浪论三浪论”下，供需关系向着有利于云从科技这样深耕垂直领域的平台下，供需关系向着有利于云从科技这样深耕垂直领域的平台化化AI 厂商发展厂商发展。二浪时代，多点技术形成闭环，深度服务金融、安防、出行等领域。头部客户对全链技术的应用需求提升，单一大客户订单规模提升，供需关系逐渐发生变化。 在金融领域， 有能力建设系统且完成招标的约 121 家银行中，云从科技中标超过 100 家银行总行平台，市场占有率接近 83%。大客户、大项目保障了公司时刻站在行业信息化趋势最前端，深厚的认知壁垒进一步优化数据模型，形成二浪时代下的“感知、认知、决策”

23、闭环。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明6 / 51新股定价新股定价1. 人工智能平台化领军企业，人工智能平台化领军企业，AI 生态体系逐步构建生态体系逐步构建1.1.以技术为本，跻身 AI 行业第一梯队立足系统级底层技术平台与与行业级解决方案立足系统级底层技术平台与与行业级解决方案，多场景实现商业化落地多场景实现商业化落地。云从科技是一家提供人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业，致力于助推人工智能产业化进程和各行业智慧化转型升级。公司一方面凭借着自主研发的人工智能核心技术打造了人机协同操作系统，通过对业务数据、硬件设备和软件应用的全面连接，把握人工智能生态的核心

24、入口，为客户提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务；另一方面，公司基于人机协同操作系统，赋能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景，为更广泛的客户群体提供以人工智能技术为核心的行业解决方案。 公司孵化自中国科学院重庆绿色智能技术研究院， 由中科院“百人计划”引进的专家周曦博士于 2015 年 3 月创办，现与商汤科技、旷视科技、依图科技并称“AI 四小龙” 。以技术创新为立身之本以技术创新为立身之本，引领行业发展引领行业发展。云从科技凭借在人脸识别领域多年的技术积累，首先从人脸识别单点技术切入 AI 行业，之后相继在“图像识别、语音识别、自然语言处理、机器学习”等重磅 AI 领域取

25、得领先突破，其自主研发的跨镜追踪其自主研发的跨镜追踪（ReID） 、3D 结构光人脸识别结构光人脸识别、双层异构深度神经网络和对抗性神经网络技术等人双层异构深度神经网络和对抗性神经网络技术等人工智能技术均处于业界领先水平工智能技术均处于业界领先水平。其中 Re-ID 技术在 2018、2019、2020 连续三年刷新世界纪录，多项技术先后 9 次获得 AI 权威领域的世界冠军。截至目前，公司基本形成了人工智能感知、认知、决策的技术闭环，全链实现自主可控。作为行业头部企业，公司受邀参与了人工智能国家标准、公安部行业标准等 30 项国家和行业标准制定工作， 并同时承担国家发改委 “人工智能基础资源

26、公共服务平台” 和 “高准确度人脸识别系统产业化及应用项目” 、工信部“基于自研 SoC 芯片的高准确度人脸识别产业化应用”等国家级重大项目建设任务。图图 1：云从科技发展历程：云从科技发展历程数据来源：公司官网，招股说明书，东北证券公司股权结构相对分散公司股权结构相对分散，引入特殊表决权制度保障公司战略稳定性引入特殊表决权制度保障公司战略稳定性。公司前十大股东持有股份占比为 59.49%，其中，控股股东常州云从，持有比例为 23.32%。为巩固创始人的控制地位，公司设立了特殊的表决权制度，即每一 A 类股股份享有 6 票表决权， 每一B类股股份享有1票表决权， 创始人周曦博士通过持有常州云从

27、99.88%的股权，拥有公司 64.60%的表决权，成为公司实际控制人。此外，公司目前暂无外请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明7 / 51新股定价新股定价资股东，共有 4 名国有股东，分别为持股比例 2.21%的南沙金控、持股比例 1.23%的国新资本、持股比例 0.79%的上海联升和持股比例 0.47%的广东创投公司。公司员工通过释天投资、大昊创业、高丛创业、和德创业、吕申创业 5 个持股平台持有公司股份的 10.90%。图图 2：云从科技股权结构：云从科技股权结构数据来源：招股说明书，东北证券1.2.以人机协同为发展理念，聚焦 AI 能力输出人机协同操作系统为基石人机

28、协同操作系统为基石，行业解决方案实现商业落地行业解决方案实现商业落地。公司从人脸识别等单点技术出发，通过逐步融合感知、认知、决策的全链人工智能技术，进行技术的创新化集成，并在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等行业进行实践。进而，从行业版基础操作系统出发，通过迭代升级抽取共性功能需求和系统技术，优化整合为贯通多应用领域的通用人机协同操作系统。以通用操作系统为依托，推动人工智能在特定场景的初步应用，发展出火眼人脸大数据、活体检测软件等丰富的行业应用产品，最终形成集软硬件一体的人工智能综合解决方案，以实现对业务链条的AI 赋能。人机协同操作系统解决人机协同操作系统解决 AI 产品是否可用产品是

29、否可用、在哪用在哪用、怎么用的问题怎么用的问题，人工人工智能综合解决方案处理行业具体痛点问题。智能综合解决方案处理行业具体痛点问题。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明8 / 51新股定价新股定价图图 3：云从科技产品和服务图谱：云从科技产品和服务图谱数据来源：招股说明书，东北证券1.2.1. 云从人机协同操作系统：夯实底层技术，培育产业链生态圈云从人机协同操作系统：夯实底层技术，培育产业链生态圈云从人机协同操作系统（Cloudwalk Operating System，CWOS）是公司基于“人机交互、人机融合和人机共创”的协同理念，凭借“多模态感知、多领域知识推理、人机共

30、融共创、数据共享与安全”等核心技术进行自主研发的基础操作系统。产品定位于通过对业务数据、硬件设备、软件应用的全面连接，把握人工智能生态的核心入口，为客户提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务，主要产品包括基础操作系统、基于操作系统的应用产品和核心组件以及技术服务。为构建 AI 生态产业链，公司在 CWOS 基础上推出轻量化且功能全面的“轻舟”通用服务平台，引入生态伙伴实现资源共享，共同开发 AI 应用及提供配套 SaaS 服务。通俗的解释，人机协同操作系统是通俗的解释，人机协同操作系统是 AI 领域内的基础层应用，为研发或应用人工智领域内的基础层应用，为研发或应用人工智能技术而构建的一套软硬

31、件环境能技术而构建的一套软硬件环境，以人与机器的互相理解为出发点以人与机器的互相理解为出发点，旨在提升人机旨在提升人机协同工作效率（非机器超越人类协同工作效率（非机器超越人类） ，降低人工智能技术的研发门槛和使用门槛，减，降低人工智能技术的研发门槛和使用门槛，减少重复建设和重复劳动少重复建设和重复劳动，提高研发效率和使用体验提高研发效率和使用体验，系统涉及算法系统涉及算法、数据数据、算力等算力等多个要素，对标人工智能芯片平台、深度学习框架、多个要素，对标人工智能芯片平台、深度学习框架、AIoT 操作系统、算法算力平操作系统、算法算力平台、知识中台、自动驾驶平台、机器人开发平台等。台、知识中台、

32、自动驾驶平台、机器人开发平台等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明9 / 51新股定价新股定价图图 4：云从科技：云从科技 CWOS 思想架构思想架构数据来源：资料整理、东北证券图图 5：云从科技：云从科技 CWOS 定位及产品分类定位及产品分类数据来源：资料整理、东北证券从 CWOS 运作机制来看，首先，CWOS 需要具有向下对接 AIOT 设备、向上承载应用的系统基础；其次，需要对 AIOT 设备获取的原始感知数据通过“资深专家”完成 AI 建模、知识计算等工作，并形成融合数据；最后，学习多领域知识规则，完成人机交互或弹性智能业务流，让机器像人一样思考。请务必阅读正文

33、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明10 / 51新股定价新股定价图图 6：CWOS 运作机制运作机制图图 7：CWOS 技术架构技术架构数据来源：公开资料，招股说明书，东北证券数据来源：招股说明书，东北证券平台共建平台共建， 助力生态体系建设助力生态体系建设。 在上述流程中， 公司定位于专注系统的设计与开发公司定位于专注系统的设计与开发，并不涉及第三方软并不涉及第三方软/硬件设备的生产制造及并未拥有自由处理原始数据的权利硬件设备的生产制造及并未拥有自由处理原始数据的权利。 有鉴于此，公司推出了轻量化且功能全面的基于人机协同操作系统的“轻舟”通用服务平台，开放式地引入生态伙伴共同开发 A

34、I 应用及配套 SaaS 服务。公司智能生态系统旨在实现“他山之石可以攻玉” ，打造独立软件/硬件供应商和集成商等生态体系合作伙伴的共享 AI 生态平台，即“轻舟平台” ，实现在助力行业发展的同时，也在一定程度上解决产业链中利润分配的问题。图图 8：人工智能生态链：人工智能生态链数据来源：招股说明书，东北证券云从人机协同操作系统提供的产品分为两大类， （1）根据不同应用场景客户需求提供的多种人机协同应用产品和整体操作系统人机协同应用产品和整体操作系统，服务于客户单点业务效能提升和整体业务场景智能化升级； （2） “轻舟平台”通过开放式地引入生态伙伴，提供的共同共同请务必阅读正文后的声明及说明请

35、务必阅读正文后的声明及说明11 / 51新股定价新股定价开发开发 AI 应用及配套应用及配套 SaaS 服务服务，使人工智能服务惠及更广泛的行业客户，具体方式为： 独立软件/硬件供应商和集成商可直接向最终客户交付标准应用集满足常见场景需求，也可基于“轻舟平台”的应用集和中间件进行二次开发实现云从科技重点布局的应用场景外的其他行业业务场景需求， “轻舟”平台的销售收入分别计入人机协同操作系统和人工智能解决方案。具体而言具体而言，在人机协同操作系统领域在人机协同操作系统领域，公司产公司产品包含基础操作系统、基于品包含基础操作系统、基于 CWOS 的应用产品和核心组件以及技术服务。的应用产品和核心组

36、件以及技术服务。图图 9：云从科技：云从科技“轻舟平台轻舟平台”技术架构技术架构数据来源：招股说明书，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明12 / 51新股定价新股定价表表 1：人机协同操作系统产品介绍：人机协同操作系统产品介绍产品大类产品大类介绍介绍面向客户类别面向客户类别产品子类产品子类产品子类介绍产品子类介绍基础操作系统基础操作系统即人机协同操作系统本身，提供算力、算法和数据管理能力和 API 的底层软件系统具有研发能力的企业和第三方软件厂商，由客户二次开发后投入使用智能云平台CWOS 的集群版本， 具备海量 AIOT 设备的连接能力及大规模集群算力调度能力视

37、图汇聚分析平台实现对海量视图数据汇聚、 查询与智能解析能力融智云平台实现城市级数据融合和知识计算服务， 应用：政府/公安/司法/应急等治理城市领域集成生物识别系统融合了多种生物识别认证技术， 适用于金融、商业、安防、教育、医疗等场景应用产品应用产品必须依托人机协同操作系统，通过调用SDK或 API 的方式使用CWOS 的各种AI能力和资源无需进行二次开发，需直接使用的客户火眼人脸大数据平台功能：人脸库管理、目标人员快速识别和大规模人脸秒级检索相应、轨迹分析静态人脸数据识别系统实现十亿级超大规模、 高并发检索的人脸对比识别；适用于省市级、企业、社区动态人脸识别系统满足社区、企事业单位、园区等各场

38、景对人员出入口管控和目标人员识别的需求鹰眼人脸大库检索平台将未知人像与人像库比对， 快速确认未知人员身份， 是面向智慧治理行业和业务的快速身份确认系统云从科技OCR识别软件支持多种语言票据、 证件的文字信息的智能提取与识别，应用于金融等行业云从科技人证核验软件实现机场人员身份信息核验，重点人员、人证不符、证件过期等告警内容推送云从科技活体检测软件实现防扣眼、扣嘴、视频回放等攻击手段的能力，解决活体攻防、识别智能安防管理系统用于智慧社区、智安校园、智慧医院等治安防控场景机场综合服务平台提供以人脸为统一 ID 的登机全流程服务商业慧眼平台客流数据采集和智能分析核心组件核心组件CWOS 系统内可独立

39、交付的功能模块，常指封装核心AI能力的软件包研发实力强、对软件管控要求较高的客户，由客户集成到自有系统使用云之眼人脸识别服务软件CWOS 的早期版本， 广泛用于金融、 机场等各类身份认证场景Facego 人脸识别引擎CWOS 的核心组件，有亿级人脸库检索、秒级返回、识别率高等特点人脸识别 SDK云从人脸识别技术的核心组件， 含多项人脸识别算法技术服务技术服务指人机协同操作系统在软件产品销售以外的服务公有云服务服务模式包括（1）SaaS 服务，客户调用服务接口获取人脸分析等结果； （2）为智慧商业客户提供会员识别、 客流统计等分析风控服务主要是将智慧金融客户的认知数据和业务数据结合定制风控模型智

40、能化运维服务在系统及产品部署后提供运维巡检、 日志分析、系统状态维护、软件升级等服务数据来源：招股说明书，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明13 / 51新股定价新股定价在盈利模式上，人机协同操作系统主要通过向不同需求的终端客户或集成商提供多行业通用的人机协同操作系统、核心组件、应用软件以及技术服务，从而获得销售收入。图图 10：云从科技人机协同操作系统盈利模式：云从科技人机协同操作系统盈利模式数据来源：招股说明书，东北证券1.2.2. 云从人工智能解决方案云从人工智能解决方案：四大应用场景四大应用场景+新基建新基建，技术积累从量变技术积累从量变到质变到质变人工智

41、能解决方案是将人机协同操作系统作为方案架构的核心组成部分，充分发挥操作系统提供的 AI 能力， 再结合智能 AIoT 设备和第三方软硬件产品等为客户解决特定行业问题的业务模式。在具体行业的应用场景上，公司早期以智慧金融、智慧治理行业场景为切入，逐渐拓展到智慧出行、智慧商业等更广泛的应用场景。公司产品主要包括基础操作系统及相关产品、自主研发 AIOT 设备（生产制造外包）等，产品迭代周期一般为 2-6 月。盈利模式主要是按照所配置的操作系统、应用软件、智能 AIoT 设备和第三方软硬件产品数量以及技术服务内容和周期收费。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明14 / 51新股定

42、价新股定价图图 11：人工智能解决方案图谱：人工智能解决方案图谱数据来源：招股说明书，东北证券在具体应用场景选择中，公司首先选择切入市场相对成熟、整体价值市场认可度高、应用场景用户配合度高、外部环境稳定的智慧治理领域；市场空间大、处于快速发展阶段、科技创新内驱力强、拥有通用行业知识架构、技术要求高的智慧金融领域，其次，公司选择进入处于探索阶段、重视安全管控和用户体验、对科技创新态度谨慎、技术要求和切入难度高的智慧出行领域；处于探索发展期，重视技术应用效果且对成本敏感、技术要求和切入难度高的智慧商业领域。表表 2：不同应用场景介绍：不同应用场景介绍应用场景应用场景应用场景的特点应用场景的特点覆盖

43、客户范围覆盖客户范围场景共性场景共性操作系统操作系统应用产品应用产品智慧治理智慧治理市场相对成熟、 整体价值市场认可度高、 应用场景用户配合度高、外部环境稳定30 个省级行政区治安、 社区、 学校、 景区、医院等市场空间市场空间大、天花大、天花板高、产板高、产业链成业链成熟、有信熟、有信息化需息化需求、巨头求、巨头引领引领视图汇聚分析平台、融智云平台、智能云平台智能安防管理系统、火眼人脸大数据平台、智慧金融智慧金融市场空间大、 处于快速发展阶段、 科技创新内驱力强、 拥有通用行业知识架构、 技术要求和切入难度高以含六大行在内的超过100家银行为代表的金融机构集成生物识别平台OCR 识别软件、活

44、体检测软件智慧出行智慧出行处于探索阶段、 重视安全管控和用户体验、 对科技创新态度谨慎、 技术要求和切入难度高重点发力航空，客户包括中国十大机场中的九座重要机场在内的上百座民用枢纽机场轻舟平台、机场综合服务平台智慧商业智慧商业处于探索发展期， 重视技术应用效果且对成本敏感、 技术要求和切入难度高汽车零售、购物中心、连锁餐饮等轻舟平台、商业慧眼平台人证核验软件数据来源：招股说明书，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明15 / 51新股定价新股定价（1）智慧治理业务）智慧治理业务公司基于自主研发的人机协同操作系统，以校园、医院、机关单位、社区、街面、商圈、酒店、园区、景

45、区等多个场景的治理需求为牵引，提供了实现业务全面智能化的解决方案。截至 2021 年 6 月 30 日，公司智慧治理产品和解决方案已经在全国30 个省级行政区投入到警务实战当中，为 70 周年国庆、博鳌论坛、武汉军运会、郑州民族运动会等重大活动提供支撑。其中“鹰眼人脸大库检索平台”累计为广东、重庆、北京、贵州等 20 个省级行政区提供人像库比对服务； “火眼人脸大数据平台”为北京、广州、天津、沈阳、武汉、大连、太原等城市超过 10 万路前端设备提供智能分析服务。智慧治理领域目前已成为公司收入的主要构成部分，智慧治理领域目前已成为公司收入的主要构成部分，2019-2021 年年业务营收占比分别为

46、业务营收占比分别为 60.08%、57.75%、80.78%。应用案例：应用案例：以智慧社区为例，针对居民快速无感通行需求、精准化社区治理需求，基于视图汇聚分析平台，通过公司提供的近 100 种社区数字化治理模型，为社区用户提供门禁管理、访客管控、区域布控、轨迹分析、居民服务等功能，进而实现社区场景的精细化治理，助力城市治理升级。图图 12：智慧社区解决方案构成：智慧社区解决方案构成数据来源：招股说明书，东北证券（2）智慧金融业务）智慧金融业务在智慧金融领域，公司着眼于金融机构智慧化升级中用户体验、提高效能、场景融合三大变革突破点，提供全套智慧化转型的解决方案，客户主要包括含客户主要包括含 6

47、 大国有银大国有银行在内的超行在内的超 100 家银行家银行， 在此基础上向保险在此基础上向保险、 券商等金融客户拓展券商等金融客户拓展。 针对银行客户，公司目前提供用于优化业务流程用于优化业务流程、提高业务效率的数字化身份认证及业务合规与提高业务效率的数字化身份认证及业务合规与智能稽核解决方案智能稽核解决方案；用于提升用户体验用于提升用户体验、重塑网点价值的网点智能化升级重塑网点价值的网点智能化升级、非接非接触远程服务等解决方案。智慧金融业务目前已成为公司增长的第二大驱动力，触远程服务等解决方案。智慧金融业务目前已成为公司增长的第二大驱动力，2019-2021 年其营收占比分别为年其营收占比

48、分别为 19.57%、23.96%、12.64%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明16 / 51新股定价新股定价图图 13：银行柜面双录稽核解决方案构成：银行柜面双录稽核解决方案构成图图 14：银行柜面双录稽核解决方案流程：银行柜面双录稽核解决方案流程数据来源：招股说明书，东北证券数据来源：招股说明书，东北证券（3）智慧出行业务）智慧出行业务在智慧出行领域，公司主要切入航空细分市场，同时，公交、地铁领域也在不断渗透。相关产品主要包括，提供全流程智能便捷服务的民航机场智慧出行解决方案、为机场航站楼及飞行区等泛安防场景提供安防保障的民航机场 AI 视频平台解决方案、实现机位

49、和保障车辆资源调度的民航机场智慧运行解决方案、城市智慧公交运营解决方案、 智慧地铁解决方案。 航空公司产品和解决方案覆盖北京首都国际机场、大兴国际机场、上海浦东机场、上海虹桥机场、广州白云机场、重庆江北机场、成都双流机场、深圳宝安机场等包括中国十大机场中的九座重要机场在内的上百座民用枢纽机场，日均服务旅客达百万人次。2019-2021 年智慧出行业务营收占比分别年智慧出行业务营收占比分别为为 9.30%、9.81%、2.91%。图图 15：民航机场智慧运行解决方案构成：民航机场智慧运行解决方案构成图图 16：民航机场智慧运行流程：民航机场智慧运行流程数据来源：招股说明书，东北证券数据来源：招股

50、说明书，东北证券（4）智慧商业业务）智慧商业业务智慧商业业务产品及服务已辐射至房地产案场、汽车零售、购物中心、品牌门店等众多应用场景，实现精准营销、提高服务体验、降低销售成本等功能。其中，智慧商业汽车展厅解决方案在创新应用领域得到了汽车行业的认可，连续两年在行业级峰会上获得创新类奖项： 2019 年汽车行业数字化峰会上获得运营模式创新领军者奖项；2020 年汽车数字化与营销创新峰会荣获年度优秀人工智能技术/平台奖项。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明17 / 51新股定价新股定价2019-2021 年智慧商业营收占比分别为年智慧商业营收占比分别为 2.07%、2.67%、

51、1.57%。图图 17：智慧购物中心解决方案构成：智慧购物中心解决方案构成图图 18：智慧购物中心流程：智慧购物中心流程数据来源：招股说明书，东北证券数据来源：招股说明书，东北证券紧跟国家战略导向紧跟国家战略导向，拓展新基建应用场景拓展新基建应用场景。公司人工智能技术在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等多个行业场景得到落地运用，与此同时，公司在 2020 年开始承接数字新基建业务：2020 年承接（1）四川天府新区成都直管区数字城市建设 2020-2021 年行动计划； （2）中山大学附属第一（南沙）医院信息基础设施与智能化管控平台建设采购项目； 2021 年承接衡阳市 “雪亮工程”项目

52、。表表 3：云从科技新基建项目：云从科技新基建项目时间时间项目名称项目名称签订时间签订时间合同金额合同金额当期营收当期营收2020 年年四川天府新区成都直管区数字城市建设2020-2021 年行动计划项目（天府大脑、智慧物联平台、智慧门户、数字城市等）2020 年 12 月4.76 亿元7.55 亿元广州市南沙区卫生健康局中山大学附属第一（南沙）医院信息基础设施与智能化管控平台建设采购项目2020 年 11 月3.13 亿元2021 年年衡阳市“雪亮工程”项目2021 年 4 月1.53 亿元10.76 亿元数据来源：招股说明书，东北证券数字新基建项目是公司近年来新涉足的领域，为了打开市场，同

53、时培育数字新基建领域的生态建设，公司在数字新基建业务前期会将部分非核心业务外包，公司数字新基建业务的毛利率在预测期前期相对较低，后期随着数字新基建项目的承做经验不断积累，方案也会逐步完善，逐步沉淀出数字新基建的标准方案，定制开发内容逐步减少，外包比例逐步降低，毛利率也会逐步提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明18 / 51新股定价新股定价图图 19：新闻联播点赞云从科技：新闻联播点赞云从科技“天府大脑天府大脑”项目项目数据来源：公司官网，东北证券“四川天府城市大脑四川天府城市大脑”项目是人机协同落地的创新示范项目是人机协同落地的创新示范，也是智慧城市建设的先行也是智慧

54、城市建设的先行代表代表。随着川渝两地城市经济圈扩展及与各地经济往来日渐频繁，行政分割和市场壁垒成为阻碍经济发展的重要问题。云从科技等科技企业以新一代人工智能技术为社会发展架起“智慧高速公路”，打造信息通路，构建智慧城市大脑，赋能城市建设、社会治理、 商贸往来等全方位的智能升级， 为城市经济与社会发展注入新动力。 2021年 4 月 11 日，央视新闻联播报道云从科技与四川天府新区携手共建的“城市大脑项目” ，点赞云从科技赋能“成渝双城经济圈，并以该项目为标杆，强调智能技术在社会经济转型过程中的重要性。2021 年 11 月，公司四川成都天府新区“城市大脑项目” 助力成都在被誉为智慧城市领域 “

55、奥斯卡” 的全球智慧城市大会中摘得 “宜居与包容大奖”桂冠。技术积累从量变到质变技术积累从量变到质变， 深度赋能智慧城市建设深度赋能智慧城市建设。 公司作为四川天府 “城市合伙人” ，充分运用大数据、云计算、人工智能等前沿技术推动城市治理模式创新，让城市做到“五个最”在最低层级、最早时间，以相对最小成本，解决最突出问题，取得最佳综合效应，达到线上线下协同高效。该项目合同金额达该项目合同金额达 4.76 亿元亿元，于公司而于公司而言，这不仅是订单数额的突破，更是公司技术积累从量变到质变的一个重要体现言，这不仅是订单数额的突破，更是公司技术积累从量变到质变的一个重要体现，只有平台化、标准化、高效化

56、的只有平台化、标准化、高效化的 AI 流水生产线，才能够支撑城市级多场景应用需流水生产线，才能够支撑城市级多场景应用需求。求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明19 / 51新股定价新股定价图图 20：云从科技：云从科技“天府大脑天府大脑”项目项目数据来源：公开资料整理，东北证券1.3.单点技术向全业务链生态闭环进化，构筑坚实技术壁垒公司拥有顶尖的三级研发架构公司拥有顶尖的三级研发架构：一个前沿一个前沿，三个支点三个支点，五大研发中心五大研发中心。其中，一个前沿指的是公司掌握世界前沿的人工智能科技发展动态；三个支点代表掌握基础核心技术研究能力的三大实验室：上海脑科学与类脑

57、研究中心、中科院联合实验室、上海交大联合实验室；五大研发中心指广州、重庆、上海、苏州、成都五地的研发中心，拥有超 900 名研发人员，提供核心技术产品研发能力。图图 21：云从科技研发架构：云从科技研发架构数据来源：公司官网，东北证券从单点技术到集成化创新应用从单点技术到集成化创新应用，打造感知打造感知、认知认知、决策技术闭环决策技术闭环。公司早期从人脸识别技术出发，在广度、深度两方面拓展了公司的技术储备。在广度上，公司在持续的行业实践中逐渐形成了从感知、认知到决策相对完整请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明20 / 51新股定价新股定价的技术链条，感知领域逐步向泛人脸技术

58、（如 3D 人脸、Re-ID、活体检测等） 、其他感知技术（如语音识别、动作识别、OCR 等）拓展，多模态数据感知多模态数据感知核心技术不断完善；认知和决策领域向自然语言处理（NLP） 、知识图谱、多领域知多领域知识推理识推理等逐级拓展。同时，针对新型数据安全风险日益凸显，公司在数据安全数据安全共享共享技术上也取得了突破。在深度上，一方面不断挑战更高指标、更多应用场景的单点技术，另一方面促进技术融合，如人脸 2D-3D 技术融合、人脸与 Re-ID 技术结合、自然语言处理与知识图谱结合等，保证公司在核心技术方面的竞争力。此外，公司积极发展知识计算等技术方向，将 AI 技术从感知、认知深度拓展到

59、复杂决策环节，形成客户业务价值的闭环。人机协同操作系统逐步从提供单一人脸识别能力，演进成提供较为完整的智能化升级能力，最终实现从人机交互到人机共融共创共判的跃升。图图 22：云从科技核心技术闭环：云从科技核心技术闭环数据来源：资料整理、东北证券不断拓展技术的广度和深度不断拓展技术的广度和深度，延长技术红利期延长技术红利期。公司自主研发的跨镜追踪（Re-ID）技术在 2018、2019、2020 连续三年刷新世界纪录，实现了从以往单一维度的人脸识别到动作、衣着等多维度检测识别的转变，人工智能从“刷脸”跨到“识人”的新纪元，并且公司的 Re-ID 技术在准确率上已于 2018 年达到商业化水平。在

60、 3D 人体重建技术上，于 2019 年 3 月实现突破，精度误差下降 30%，算法速度提升数十倍，达到 5 毫秒。此外，3D 结构光人脸识别、双层异构深度神经网络和对抗性神经网络技术等人工智能技术均处于业界领先水平，OCR、语音、机器阅读理解等技术在世界权威数据集刷新纪录；深度学习、视觉识别等领域论文在国际人工智能领域顶级学术会议与期刊上发表。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明21 / 51新股定价新股定价图图 23：云从科技核心技术发展历程：云从科技核心技术发展历程数据来源：公司官网，东北证券图图 24：云从科技四大核心技术：云从科技四大核心技术数据来源：公司官网，公

61、开资料，东北证券行业技术大拿领衔行业技术大拿领衔，研发技术扎实研发技术扎实。公司核心技术人员共有三名，分别是公司的创始人和实际控制人周曦先生、李继伟先生、姜迅先生，其中，周曦先生不仅作为核心技术人员中的技术带头人，自 2019 年初至今还负责公司的经营管理。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明22 / 51新股定价新股定价表表 4：云从科技核心技术人员：云从科技核心技术人员入职时间入职时间担任职务担任职务负责内容负责内容履历履历周曦周曦2015.03董事长兼总经理把控公司整体的技术方向、业务进程以及战略发展方向2010 年获得美国伊利诺伊大学电子与计算机工程专业博士学位；2

62、011-2015 任中科院绿色智能研究院技术研究中心主任、 电子信息研究所所长李继伟李继伟2015.04董事、副总经理、感知研究院院长机器学习、深度学习、自然语言处理、机器学习和推荐、分布式计算系统、大规模优化算法领域的行业领军人物中科大电子科学与技术专业硕士；微软亚洲研究院平台组高级工程师（6 年） 、高级软件工程师（1年） ；德领科技成果转化部从事科研（1 年）姜迅姜迅2018.12副总经理、首席架构师、数据研究院院长大数据、知识图谱及行业数据应用方向的研究及产品开发2002 年浙大本科毕业；AMDOCS（中国）项目经理/DBA（4 年） ；惠普解决方案架构师（2 年） ；阿里巴巴 B2B

63、 技术总监（3 年） ；盛大网络高级总监、创新院院长（3年） ；平安健康保险副总裁；苏州医云健康联席总裁； 上海筑康医疗科技总裁数据来源：招股说明书，东北证券核心技术团队高研发实力核心技术团队高研发实力，多次受邀参与行业标准制定多次受邀参与行业标准制定。公司核心技术团队曾先后9 次获得国内外智能感知领域桂冠，并于 2018 年获得了“吴文俊人工智能科技进步奖一等奖” 。此外，公司受邀参与了人工智能国家标准、公安部行业标准等 30 项国家和行业标准制定工作， 并同时承担国家发改委 “人工智能基础资源公共服务平台”和“高准确度人脸识别系统产业化及应用项目” 、工信部“基于自研 SoC 芯片的高准确

64、度人脸识别产业化应用”等国家级重大项目建设任务。截至 2021 年 12 月 31日，发行人及子公司拥有专利 316 项，其中发明专利 133 项、实用新型 55 项和外观设计专利 128 项。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明23 / 51新股定价新股定价图图 25：云从科技截至：云从科技截至 2021 年年 12 月月 31 日的专利情况日的专利情况数据来源：招股说明书，东北证券2. 跻身跻身 AI 第一梯队第一梯队，营收快速增长营收快速增长，营收质量处行业领先水营收质量处行业领先水平平2.1.锁定 B 端市场，人工智能赋能商业化场景落地，推动营收快速增长云从科技通过

65、多年技术积累和业务深耕云从科技通过多年技术积累和业务深耕，在技术的产业化路径上在技术的产业化路径上，首先从易实现商首先从易实现商业化的业化的 2B 领域切入，并在相应垂直行业不断深耕，目前已逐步实现在智慧金融、领域切入，并在相应垂直行业不断深耕，目前已逐步实现在智慧金融、智慧治理智慧治理、智慧出行智慧出行、智慧商业四大领域的成熟落地应用智慧商业四大领域的成熟落地应用。同时，公司把握国家新基建战略导向，在 2020 进入新基建领域，2020 年成都、广州 2 个新基建项目合计不含税合同金额为 7.85 亿元，2021 年衡阳“雪亮工程”项目不含税合同金额 1.36亿元。2017-2021 年公司

66、营收年均复合增长率达 75.3%。2020 年，公司营收受疫情影响收入同比下降 6.51%，2021 年较上年同期增长了 42.49%。报告期内，公司不断扩展业务应用场景，所服务客户涵盖了众多国内外知名企业，优质客户数量不断增加，2018 年-2021 年，公司实现收入的客户数量从 324 个增长到 997 个，新增非新基建项目订单数量分别为 926 个、2,256 个、2,178 个和 2,197个，新增非新基建业务订单金额分别为 66,560.90 万元、70,434.13 万元、83,210.96万元和 34,864.96 万元；另外，公司紧随国家新基建政策，积极拓展新基建业务，2020

67、 年和 2021 年，公司承接新基建业务订单数量分别为 2 个和 1 个，合计不含税金额分别为 7.86 亿元和 1.36 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明24 / 51新股定价新股定价图图 26：云从科技历年营收规模及同比增速：云从科技历年营收规模及同比增速数据来源：Wind，东北证券智慧治理及智慧金融业务是主要驱动力智慧治理及智慧金融业务是主要驱动力。分应用场景来看，智慧治理目前是公司营收的主要驱动力，其次为智慧金融，二者历年营收占比合计在 84%左右。其中，在智慧治理领域，公司 2017-2020 年营收占比分别为 75.21%、58.12%、57.48%，

68、2021年占比大幅增加至 80.39%，主要原因是随着新基建业务的进行，公司智慧治理领域营收大幅增加。智慧金融领域，公司 2017-2020 年营收占比逐年增加。智慧出行、智慧商业和其他泛 AI 领域公司切入相对较晚，虽然占比较低，但预计增速较快。从营收产品结构来看从营收产品结构来看，公司以出售行业解决方案为主公司以出售行业解决方案为主。2019、2020、2021 年营收规模中分别有 73.98%、68.12%、86.88%是由人工智能解决方案贡献的。究其原因，目前 AI 行业主要是与实体经济进行深度融合，实现现有行业流程的降本及增效。图图 27：云从科技营收分行业构成（亿元）：云从科技营收

69、分行业构成（亿元）图图 28：云从科技营收分产品构成（亿元）：云从科技营收分产品构成（亿元）数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券从公司历年的订单规模来看，订单主要以 100 万元以下的小规模订单为主，历年平均单价在8万元左右； 100-500万元 （含） 的订单历年平均单价在210万左右； 500-1000万元（含）的订单历年平均单价在 700 万左右；1000 万元以上的订单 2019 及 2020年平均单价在 2100 万元，2021 年平均单价为 6100 万元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明25 / 51新股定价新股定价图图 29：公司订单

70、数量的结构（笔）：公司订单数量的结构（笔）图图 30： 2021 年公司订单分应用场景的数量结构年公司订单分应用场景的数量结构 （笔笔）数据来源：招股说明书，东北证券数据来源：招股说明书，东北证券2.2.聚焦 AI 能力输出，经营效益不断优化聚焦聚焦 AI 能力输出，自研设备不断丰富，毛利水平预计稳步提升能力输出，自研设备不断丰富，毛利水平预计稳步提升。公司近三年（2019-2021）主营业务毛利率分别为 38.89%、43.21%和 36.76%。分产品来看，人机协同操作系统毛利率近三年均值在 80%以上，而人工智能解决方案毛利率均值仅为 28%左右。原因在于原因在于，公司聚焦人机协同操作系

71、统相关技术的研发公司聚焦人机协同操作系统相关技术的研发，相关技术研相关技术研发产生的人员薪酬在发生时已计入研发费用发产生的人员薪酬在发生时已计入研发费用，因此该业务毛利率相对较高因此该业务毛利率相对较高，而人机而人机协同操作系统业务外购材料成本较高协同操作系统业务外购材料成本较高，拉低了毛利率拉低了毛利率。另外，2021 年公司整体毛利率下降，主要是由于公司打造的数字经济标杆项目中山医院毛利率较低，剔除该因素后，公司 2021 年毛利率为 42.2%。由于公司主要围绕核心软件系统产品为各行业提供整体解决方案，且公司主要以技术研发为主，故而，在为客户提供相应解决方案时涉及到的配套软/硬件，如 A

72、IOT设备，公司采用以 JDM 模式为主的外协加工方式生产。因此，从成本端来看，公司外购材料成本占各期主营业务成本的比例分别为 83.08%、69.71%和 64.90%。外购材料成本占比降低的主要原因是随着公司技术的发展，公司自主研发的人机协同操作系统和 AIoT 设备不断丰富，自研产品在整体解决方案中的占比上升。图图 31：公司毛利构成（亿元）及毛利率（：公司毛利构成（亿元）及毛利率（%）图图 32：公司主营业务成本构成（亿元）：公司主营业务成本构成（亿元）数据来源：Wind，东北证券数据来源：招股说明书，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明26 / 51新股定

73、价新股定价公司公司 2019-2021 年期间费用率分别为年期间费用率分别为 131.87%、156.90%、106.36%，整体呈现下降整体呈现下降趋势趋势。考虑到任何一项技术都存在红利期，公司需要在技术的广度和深度上进行不断的研发， 体现在研发费用率的不断提高， 从 2019 年的 56.26%到 2020 年的 76.56%。在销售费用端，需要进行大量投入以实现商业化落地，超越技术更新迭代的速度。同时，在智慧金融、智慧治理领域公司要在竞争中维持并提高现有市场地位，在切入较晚的智慧出行、智慧商业及其他泛 AI 应用场景进行不断的市场渗透，故职工薪酬、 宣传推广费、 差旅交通费和业务招待费合

74、计占销售费用的比例分别为 93.37%、91.52%和 91.41%，为销售费用的主要组成部分。管理费用端，公司近三年管理费用率分别为 49.07%、 46.89%/、 30.30%。 鉴于 AI 行业最重要的资源之一便是技术人员，公司近三年股份支付力度较大， 剔除股份支付后， 管理费用率分别为 20.37%、 21.75%、13.8%。图图 33：云从科技历年销售费用率：云从科技历年销售费用率数据来源：Wind，东北证券平台化建设效果的重要体现：平台化建设效果的重要体现：AI 模型流水化生产，人均创收持续提升。模型流水化生产，人均创收持续提升。从研发人员人均创收指标来看，公司近几年研发人均创

75、收增长迅速。2021 年，公司人均创收高达 187.13 万元，同比增长 147.11%。究其原因，主要在于公司追求业务流程上的高效率及高标准化，因此，在 AI 能力输出方面布局相应的流水线，为公司内部、客户及生态伙伴提供方便，最终实现更快速更标准化的 AI 赋能。于公司而言，AI生产线的建设显著提高了人效，与同业相比，更具有显著优势。2021 年，商汤科技人均创收为 109.97万元。 旷视科技21年中数据显示， 其研发人员人均创收仅为 23.22万元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明27 / 51新股定价新股定价图图 34：云从科技、旷视科技、商汤科技人均创收对比（

76、万元）：云从科技、旷视科技、商汤科技人均创收对比（万元）数据来源：Wind，招股书，东北证券（注：旷视科技是截至 2021-06-30 的数据）3. 人工智能新一阶段大发展拉开序幕，资本市场助力头部企人工智能新一阶段大发展拉开序幕，资本市场助力头部企业续写辉煌业续写辉煌3.1.人工智能提至国家战略层面，顶层制度不断明确，底层建设不断完善人工智能是引领未来的战略性技术，正在对经济发展、社会进步和人类生活产生深远影响，各个国家均在战略层面上予以高度关注。图图 35：主要国家和地区人工智能相关政策：主要国家和地区人工智能相关政策数据来源：亿欧智库，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

77、的声明及说明28 / 51新股定价新股定价中国人工智能相关政策最早可追溯至 2015 年国务院出台的中国制造 2025 ，随后人工智能相关政策进入密集出台期。从政策内容来看，涵盖了人工智能设计、成果转化、应用及监管等全流程。2017 年国务院发布的新一代人工智能发展规划是中国在人工智能领域的第一个部署文件，人工智能正式上升至国家战略层面。文件明确了人工智能发展的总体思路，确定了人工智能产业“三步走”的发展目标。图图 36： 新一代人工智能发展规划新一代人工智能发展规划 “三步走三步走”战略战略数据来源： 新一代人工智能发展规划 ，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

78、29 / 51新股定价新股定价表表 5：中国人工智能相关政策文件梳理：中国人工智能相关政策文件梳理时间时间颁布主体颁布主体政策名称政策名称政策内容政策内容2015 年年 5 月月国务院中国制造 2025发展智能装备、智能化产品和生产过程智能化2015 年年 7 月月国务院国务院关于积极推动“互联网+”行动的指导提升终端产品智能化2016 年年 3 月月十二届全国人大四次会议中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要人工智能写入“十三五”规划纲要2016 年年 4 月月发改委机器人产业发展规划2016-2020培育 3 家以上具有国际竞争力的龙头企业，打造 5 个以上机器人配套产业集群

79、2016 年年 5 月月发改委 “互联网”+人工智能三年行动实施方案到 2018 年，创建人工智能基础资源和创新平台2016 年年 8 月月国务院 “十三五”国家科技创新规划重点发展大数据驱动的类人工智能技术2016 年年 9 月月工业和信息部、发改委智能硬件行业创新发展专项行动（2016-2018） ） 重点发展可穿戴设备、智能车载设备、智能医疗健康设备、智能服务机器人、工业级智能硬件设备等2017 年年 3 月月国务院 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划“人工智能”首次被写入全国政府报告，上升为国家战略2017 年年 7 月月国务院新一代人工智能发展规划确定人工智能发展三步走战略目标20

80、17 年年 10 月月十九大十九大报告人工智能写进十九大报告，将推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合2017 年年 12 月月工信部新一代 AI 产业发展三年行动计划（2018-2020 年） 重点扶持神经网络芯片，实现人工智能芯片在国内实现规模化应用2018 年年 11 月月工信部新一代人工智能产业创新重点任务揭榜工作方案遴选掌握核心技术、创新能力较强的企业，重点突破人工智能标志性产品、服务、平台2019 年年 3 月月科技部网信办关于促进人工智能和实体经济深度融合的指导意见探索人工智能创新成果应用转化路径和方法，构建智能经济2019 年年 8 月月科技部国家新一代人工智能开放创新

81、平台建设工作指引鼓励人工智能细分领域领军企业搭建开源、开放平台，推动行业应用2020 年年 6 月月全国人大常委会全国人大常委会 2020 年度立法工作计划重视对人工智能、区块链、基因编辑等新技术新领域相关法律问题的研究2020 年年 7 月月中央网信办等五部门国家新一代人工智能标准体系建设指南到 2021 年，明确人工智能标准化顶层设计，完成关键通用技术、关键领域技术、伦理等 20 项以上重点标准的预研工作。到 2033 年，初步建立人工智能标准体系，重点研制数据、算法、系统、服务等重点急需标准，并率先在制造、交通、金融、安防、家居、养老、环保、教育、医疗健康、司法等重点行业和领域进行推进2

82、021 年年 7 月月工业和信息化部新型数据中心发展三年行动计划推动新型数据中心与人工智能等技术协同发展，构建完善新型智能算力生态体系2021 年年 9 月月国家新一代人工智能治理专业委员会新一代人工智能伦理规范旨在将伦理道德融入人工智能全生命周期，为从事人工智相关活动的自然人、法人和其他相关机构等提供伦理指引数据来源：智研咨询，公开资料整理，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明30 / 51新股定价新股定价人工智能是新一轮产业变革的核心驱动力人工智能是新一轮产业变革的核心驱动力。2018 年 12 月的中央经济工作会议中提出： “加快 5G 商用步伐， 加强人工智

83、能、 工业互联网、 物联网等新型基础设施建设”。而人工智能与数字新基建之间相辅相成，一方面一方面，人工智能作为一种新型工具人工智能作为一种新型工具，使使得以得以“新基建新基建”赋能传统行业成为数字经济发展的关键。赋能传统行业成为数字经济发展的关键。在新基建的三大领域中，两大领域都直接提及人工智能： （1）在信息基础设施领域，人工智能、云计算、区块链被视为新技术基础设施； （2）在融合基础设施领域中，人工智能被视为支撑传统基础设施转型升级的重要工具。 人工智能的本质是一种新型技术手段， 一种工具，其在新基建领域发挥作用的路径是在自身产业化发展的同时， 更重要的是采用 “AI+实体经济”的方式，赋

84、能生产力升级推动各行业完成智能化转型，最终实现新旧动能的转换。图图 37：新基建的基本架构：新基建的基本架构数据来源：艾瑞咨询，东北证券图图 38：中国人工智能产业规模（亿元）：中国人工智能产业规模（亿元）数据来源：艾瑞咨询，东北证券另一方面另一方面， 新基建是数字世界的基础设施新基建是数字世界的基础设施， 进一步提升人工智能基础层支撑能力进一步提升人工智能基础层支撑能力 （数数据、算力、算法据、算力、算法） 。海量算力是大规模训练及人工智能模型发展的前提，以计算芯请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明31 / 51新股定价新股定价片、数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设

85、施，是新基建中的“基建” ，是新基建赋能产业发展的关键。因此，国家相继出台支撑相关基础建设的相关政策。2020 年 12 月，国家信息中心信息化和产业发展部联合浪潮发布智能计算中心规划建设指南 ，有力促进 AI 产业化、产业 AI 化及政府治理智能化。2022 年 2 月，“东数西算”工程正式全面启动，作为新基建的重要抓手， “东数西算”通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新型算力网络体系，促进东西部协同联动。根据中国算力发展指数白皮书 ，2020 年我国算力总规模达到 135EFlops，全球占比约 31%，高于全球增速约 16 个百分点。图图 39：我国算力发展规模我国算力发展规模（单

86、位单位：EFlops）及增速及增速图图 40：2020 年全球算力规模分布情况年全球算力规模分布情况数据来源： 中国算力发展指数白皮书2021 年，东北证券数据来源： 中国算力发展指数白皮书2021 年，东北证券云从科技在新基建领域取得重要业务突破云从科技在新基建领域取得重要业务突破，随着公司人工智能平台化建设日趋成熟，随着公司人工智能平台化建设日趋成熟，将有更夯实的基础来承接大型新基建项目将有更夯实的基础来承接大型新基建项目。云从科技与广州政府共建国内首个人机协同开放平台；与四川天府新区共建“城市大脑” ；与湖南衡阳市大数据赋能“平安城市” ；与合肥携手共建“合肥先进计算中心” 。2021

87、年，在新基建业务的驱动下，公司营收同比增长 42.51%。未来，随着公司新基建订单的顺利运行，公司营收规模有望进一步提升。3.2.从谋求单点技术的“极致”向场景化综合生态发展单点技术标签化弱化单点技术标签化弱化，技术发展进入横纵延伸阶段技术发展进入横纵延伸阶段。在弱人工智能阶段，机器可以基于深度学习原理，凭借单点技术如语音识别、人脸识别等实现单一领域的最优应对。但随着技术与应用场景的不断融合，弱人工智能阶段的问题也接踵而至：应用场景碎片化特征突出，单一技术可复制性不高；使用标准数据集训练得来的图像识别、对话系统在实践场景中泛化能力不足，需结合实际场景数据进行二次训练和优化处理,， 进而导致开发

88、周期较长和开发成本居高不下；在行业场景落地深度上， 单一技术主要实现优化企业业务流程， 达到降本目标，若要将人工智能应用在核心业务领域，仍需与行业专有知识进行深度融合，进而达到“降本增效” ；也就是说，纯粹的基础技术输出难以满足智能技术与各行业深度融合和应用落地。目前，在技术层面正处于弱人工智能向强人工智能转变的过渡期，主要体现在：深度神经网络与传统机器学习进行融合；贝叶斯深度学习成为热点之一深度神经网络与传统机器学习进行融合；贝叶斯深度学习成为热点之一；知识图谱试图实现在深度学习理论的基础上知识图谱试图实现在深度学习理论的基础上，弥补小样本训练与理解推理能力弥补小样本训练与理解推理能力请务必

89、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明32 / 51新股定价新股定价不足的技术天花板不足的技术天花板。目前，知识图谱已经实现在金融、医疗等多个垂直领域的初步应用，显著提升知识自动关联和获取的智能化水平。因此，AI 与传统产业的深度融合需要新的发展模式。图图 41：人工智能技术应用历程：人工智能技术应用历程数据来源：亿欧智库，东北证券与之相应，云从科技结合公司对产业的理解，提出与之相应，云从科技结合公司对产业的理解，提出“AI 三浪三浪”理论。理论。“一浪”是以计算机视觉、语音识别等为代表的单点技术实现突破，催生了人工智能在特定场景的初步应用；“二浪”则是人工智能经历了对单点技术的聚

90、焦关注，客户逐渐发现自身的复杂需求难以得到快速响应，转向寻求获取人工智能综合解决方案以实现对全业务链条的 AI 赋能，形成行业价值闭环；“三浪”则是随着人工智能与实体产业深度融合，将以用户体验的革命性提升为主要驱动因素，AI 将尝试以人类与机器智能交互嵌入所有业务流程，联通线上线下数据，进行智能流量的再分配，大幅优化人类与智能的协同体验。现阶段现阶段，AI 行业已进入第一浪末期行业已进入第一浪末期，并开启技术第二浪的时代并开启技术第二浪的时代。在二浪阶段，公司胜出的关键在于是否能够充分理解行业痛点，为客户提供更高效的智能化解决方案。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明33

91、/ 51新股定价新股定价图图 42：云从科技：云从科技 AI 三浪理论三浪理论数据来源：公开资料，东北证券“五步走五步走”战略战略：明确的产业化发展路径明确的产业化发展路径。2018 年，公司创始人周曦博士结合行业经验及对市场的洞察，创造性地提出人工智能产业化发展的“五步论” ，即学术研究、行业验证、商业落地、行业平台、智能生态。具体来说：L1 理论研究和技术研发阶段：实现领先的核心技术积累，体现在学术成果在顶级会议或期刊发表及在国内国际相关赛事取得优秀成绩；L2 场景验证阶段： 解决从实验室走到实践场景中的问题， 在行业实战验证成果；L3 产品落地验证阶段：将获得验证的核心技术形成产品和解决

92、方案；L4 平台赋能阶段：构建行业大脑，推动整个行业的智能化；L5 智能生态阶段：建立生态，使人工智能成为中枢，集软/硬件开发商、集成商等为一体的生态产业链。目前，公司基于智慧治理、智慧金融、智慧出行、智慧商业等应用场景的基础操作系统，抽取其中的共性因素，开发出 AI 生态的核心人机协同操作系统，以及为生态伙伴服务的“轻舟” （通用服务平台） 。图图 43：云从科技：云从科技“五步走五步走”战略战略数据来源：公开资料，招股说明书，东北证券知识计算等关键技术突破，助力向核心业务流赋能知识计算等关键技术突破，助力向核心业务流赋能。从技术端看，中短期内 AI 发展焦点为决策智能，而制约该发展的主要因

93、素是“AI+知识” 。从应用端看，行业知请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明34 / 51新股定价新股定价识智能化直接制约了 AI 在产业赋能中渗透率的提升。进而， “知识难题”成为了解决的重点，所谓的“知识难题”即 AI 需要与行业 Know-How 结合，与行业特性相融，进而提供帮助企业降本增效的具体方法（图例中华为云知识计算架构） 。图图 44：华为云知识计算架构：华为云知识计算架构数据来源：华为云，东北证券AI 与行业知识的结合经历了从逻辑机到专家系统再到知识图谱的漫长产业化历程，但知识图谱存在两个问题： （1）缺乏标准化、统一的构建流程； （2）缺乏自动化、智能化

94、解决问题的能力。在此背景下在此背景下，公司坚持大客户直销战略公司坚持大客户直销战略，以以“AI 三浪三浪”理理论为路径论为路径，陪伴大客户智能化升级改造陪伴大客户智能化升级改造，由管理流程优化到核心业务降本增效由管理流程优化到核心业务降本增效，深深入核心业务环节的同时入核心业务环节的同时，始终与行业头部客户学习始终与行业头部客户学习，加深对行业自动化发展趋势的加深对行业自动化发展趋势的理解，进一步形成行业认知壁垒，优化数据模型。理解，进一步形成行业认知壁垒，优化数据模型。图图 45：知识计算发展驱动力：知识计算发展驱动力数据来源：公开资料整理，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

95、后的声明及说明35 / 51新股定价新股定价3.3.深耕基础层与技术层，应用层落地水到渠成AI 行业历经“一浪”到“二浪” ，最明显的变化在于，客户对智能化需求更加清晰和完善，这也意味着 AI 的产业赋能要形成完整的行业价值闭环。因此，各企业正在加速进入产业融合，如旷视科技、科大讯飞等企业将重心从视觉、语音等技术转移至社会治理、供应链物流、生活消费等领域的软硬件解决方案。从整体来看，AI通过行业智慧解决方案的方式带动相关产业的规模，始终保持以较高的市场增速发展。随着人工智能技术在各垂直领域加速渗透，越来越多的行业将开启智慧化升级进程，预计 2022 年人工智能带动行业应用综合解决方案服务的市场

96、规模将达到17,307.6 亿元，相比 2019 年，年均复合增长率达 23.79%。从具体应用场景来看，根据人工智能核心技术产业发展白皮书 （2021） ，智慧金融、智慧医疗、智慧安防、智慧交通等领域已经成为企业加速人工智能技术产业化落地的热点应用场景。图图 46：中国人工智能带动行业综合解决方案服务市场规模及预测：中国人工智能带动行业综合解决方案服务市场规模及预测数据来源：招股说明书，东北证券从所属垂直行业分布数据来看，据亿欧智库统计，2020 年国内 78%的人工智能企业分布在应用层。从 2021 年中国人工智能企业所属垂直行业分布来看，主要集中在企业服务和机器人，提供通用方案的 AI

97、企业紧随其后，体现出我国 AI 行业正逐步由应用层向技术和基础层扩展，产业融合程度进一步增加。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明36 / 51新股定价新股定价图图 47：2021 中国人工智能企业所属垂直行业分布情况（单位：个）中国人工智能企业所属垂直行业分布情况（单位：个）数据来源：亿欧智库，东北证券从云从科技与各产业融合的发展来看，一方面随着各应用场景下人工智能的渗透规模逐渐增加，另一方面随着公司基于在人机协同操作系统以及人工智能解决方案方面的技术深耕以及对业务的深刻理解，对人机协同操作系统进行不断的更新迭代，未来公司在不同应用场景下融合程度将进一步加深，最终体现为营

98、收规模的增加。公司招股说明书根据目前在手订单以及对未来业务做了谨慎预测，预计 2022-2025年公司的营业收入规模分别为 16.82 亿元、25.01 亿元、32.27 亿元和 40.11 亿元，复合增长率为 33.60%。图图 48：云从科技四大业务客户覆盖范围：云从科技四大业务客户覆盖范围数据来源：2021 年中国科大美西科技峰会公开资料，招股说明书，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明37 / 51新股定价新股定价3.4.技术发展始终是破解“数据安全“、 “个人隐私”问题的最优解随着人工智能应用的广度和深度不断拓展延伸，在带来巨大机遇的同时，也不断暴露出一些

99、风险和挑战。具体而言，在 AI 技术带来的风险层面，主要包括算法安全导致的应用风险、黑箱模型导致的算法不透明、数据歧视导致智能决策偏见、系统决策复杂导致责任事故主体难以界定、数据滥用导致隐私泄露风险，使得人工智能面临信任危机。此外，人工智能也给社会、企业和个人带来了不同维度的风险挑战。在社会层面，主要体现在冲击就业格局，据麦肯锡预测，到 2030 年机器人将取代 8 亿人的工作；侵害事件频发，危害公共安全，如 2018 年优步的一辆自动驾驶测试车在进行路试时发生事故，导致一行人死亡。在企业层面，不良信息频现、知识产权保护不足、法律责任不明等现象加大了合规难度。在个人层面，信息收集多样，侵犯个人

100、隐私、滥用智能产品等侵犯基本权益现象。与之相应的，相关企业也在积极探索实践可信人工智能方面的研究。如 2020 年 1月旷视成立人工智能治理研究院、云从科技在云从科技在 CWOS 中提供基于自动化学习、行中提供基于自动化学习、行业知识推理存储的可信智能决策业知识推理存储的可信智能决策， 2020 年年 1 月在广州市市级项目中研发可信与数据月在广州市市级项目中研发可信与数据安全交互系统安全交互系统。对于数据安全问题而言对于数据安全问题而言，公司在通常的业务开展过程中公司在通常的业务开展过程中，不直接面不直接面向个人提供产品或服务向个人提供产品或服务，不直接控制不直接控制、处理或者接触个人信息处

101、理或者接触个人信息，不属于不属于中华人民中华人民共和国个人信息保护法中规定的共和国个人信息保护法中规定的“个人信息处理者个人信息处理者” 。图图 49：AI 技术的风险技术的风险数据来源：艾瑞咨询，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明38 / 51新股定价新股定价图图 50：人工智能带来的风险挑战：人工智能带来的风险挑战数据来源： 人工智能治理白皮书 ，东北证券3.5.历经大浪淘沙，平台型 AI 公司优势明显行业爆发期，创业企业飞速成长：行业爆发期，创业企业飞速成长：自 2015 年国家产业政策正式提及人工智能以来至 2018 年，人工智能企业数量处于爆发期，其中，

102、计算机视觉、机器人、自然语言处理领域企业增长数量最多。如今的 AI 行业技术层代表企业，如依图科技、旷视科技、商汤科技、第四范式、云从科技分别是在 2013 年、2013 年、2014 年、2014年、2015 年创立。硬件厂商代表企业也在此期间正式进入人工智能领域，如海康威视 2015 年推出“阡陌”智能机器人，大华股份 2017 年发布“全智能、全计算、全感知、全生态”AI 战略。互联网巨头百度 2003 年开始布局机器学习，2013 年成立百度深度学习研究院，2014 年 12 月，百度宣布开发出 Deep Speech 深度语音识别系统；阿里也在 2015 年陆续推出 AI 产品。 根

103、据2021 人工智能发展白皮书 数据，截至 2020 年底，中国人工智能相关企业数量达到 6425 家，同比增长 25.37%，企业数量在全球排名第二，仅次于美国。图图 51：中国：中国 AI 行业各领域企业占比及数量（个）行业各领域企业占比及数量（个）数据来源：亿欧智库，东北证券从人工智能行业投融资情况来看，2016-2018 年，中国人工智能行业投融资笔数及投融资金额均实现“爆发式”增长。2019 年，受全球宏观经济影响，投融资增长势头放缓。2020 年，人工智能技术在疫情防控和复工复产中发挥了重要作用，资本市请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明39 / 51新股定价新

104、股定价场对人工智能投资升温。图图 52：中国人工智能行业投融资情况：中国人工智能行业投融资情况数据来源： 2021 人工智能发展白皮书 ，东北证券行业低谷期行业低谷期，在阵痛中前行在阵痛中前行：自 2019 年起，我国 AI 企业的早期投融资事件数（种子/天使轮）显著下降，投融资热度减缓，同期战略投资及中后期投资占比均大幅提升。同时，伴随着部分 AI 企业规模的扩大，资金及优质资源配置将向优质 AI 企业集中。自 2020 年开始，AI 企业出现上市热潮。但与之伴随的是，大部分企业 IPO进程受阻，如云知声科创板上市进程在 2021 年 2 月终止，依图科技 2021 年 6 月终止。图图 5

105、3：中国人工智能各轮次投资事件数及占比：中国人工智能各轮次投资事件数及占比数据来源：亿欧智库，东北证券行业内的公司在经历了投融资放缓、疫情、IPO 受阻等因素后，能实现 IPO 上市，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明40 / 51新股定价新股定价将为公司带来新一轮的增长动力。但 IPO 上市仅是一个新的开始，在互联网巨头及硬件厂商的挤压下，AI 行业还面临着普遍亏损的情况。AI 企业能够从行业中脱颖企业能够从行业中脱颖而出的关键在于（而出的关键在于（1）拥有领先的核心技术，在基础层、中间层深入布局）拥有领先的核心技术，在基础层、中间层深入布局； （2）结）结合对行业的理

106、解，与行业场景进行深度融合，实现商业化落地，改善盈利状况。合对行业的理解，与行业场景进行深度融合，实现商业化落地，改善盈利状况。图图 54：AI 平台的资源体系与商业价值平台的资源体系与商业价值数据来源：艾瑞咨询，东北证券云从科技自 2015 年成立以来，在行业爆发式增长、行业洗牌的过程中，按照五步论的发展路径，逐步完成了人机协同操作系统 V1.0、V2.0 的开发，实现了从感知到认知再到决策的技术闭环积累，进入了 V3.0 的阶段。同时同时，我们认为未来我们认为未来 AI 企业企业的竞争的竞争，是平台化是平台化、生态化的竞争生态化的竞争，以单点技术为代表的算法研发等门槛将逐步降以单点技术为代

107、表的算法研发等门槛将逐步降低低，更多优质资源被迫向头部企业集中更多优质资源被迫向头部企业集中，云从科技以人机协同操作系统这一底层技云从科技以人机协同操作系统这一底层技术为抓手术为抓手，正逐步与大客户一起正逐步与大客户一起，构建人工智能生态系统构建人工智能生态系统，将成为公司历经大浪淘将成为公司历经大浪淘沙后持续绽放的核心竞争力。沙后持续绽放的核心竞争力。图图 55：云从科技人机协同操作系统开发历程：云从科技人机协同操作系统开发历程数据来源：招股说明书，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明41 / 51新股定价新股定价4. 看看 AI 行业百家争鸣，百舸争流行业百家争

108、鸣，百舸争流本质上看本质上看，人工智能作为一种效率工具人工智能作为一种效率工具，赋能各行各业赋能各行各业，这决定了其具备互联网般这决定了其具备互联网般的包容特质，参与公司众多。的包容特质，参与公司众多。人工智能生态链可以分为基础层、技术层和应用层，其中，基础层主要包含传感器、AI 芯片、数据服务和云计算服务，相关产业链条相对成熟，技术研发投入资金量大；技术层侧重核心技术的研发，主要包括深度学习框架、算法模型开发以及人工智能平台；应用层注重产业应用发展主要包含行业解决方案服务、硬件产品和软件产品。AI 行业参与者众多，主要可以分为三个派系行业参与者众多，主要可以分为三个派系：以百度、阿里、腾讯等

109、为代表的互联网企业，他们的核心优势在于拥有大量的数据，综合实力较强，拥有发展基础层和技术层的实力。在产品和服务上，既着力于开发计算和开放平台、自主研发芯片产品，又注重结合场景提供解决方案；以海康威视、大华股份等为代表的智能化转型的配套硬件厂商，该类厂商拥有多年在传统领域的经验，客户资源丰富，对具体场景拥有较为深刻的理解，且在安防领域具有数据优势；以有“AI 四小龙”之称的商汤科技、依图科技、旷视科技、云从科技及第四范式为代表的技术层企业，此类企业主要在产业链的技术层发力。图图 56：人工智能生态链：人工智能生态链数据来源：招股说明书，东北证券BAT 相比相比 AI 初创企业，最大的优势在于初创

110、企业，最大的优势在于：数据优势，直面消费场景；算力及芯片优势，如阿里云、百度的昆仑芯片等产品前期需要大量的投入，也是互联网巨头的必争之地；资金以及综合生态下的多元盈利能力优势，能够实现在生态系统中，通用技术请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明42 / 51新股定价新股定价免费的前提下，从云计算等其它服务中获取收益。比如，百度的 ABC 策略，分别代表人工智能（AI） 、大数据（Big Data）和云计算（Cloud Computing） ，当 AI 通用技术免费开放时，仍可以从云计算中获得收益。同时，这也意味着，对初创企业而言，通过做图像识别、人脸识别等通用技术，出售 SD

111、K 赚钱的道路将会变窄。对于云从科技这样的纯对于云从科技这样的纯 AI 公司，更为重要的是实现成果在垂直行业的转化，进公司，更为重要的是实现成果在垂直行业的转化，进行行AI+行业的深度融合行业的深度融合。对云从而言，最大的优势也正在于此，云从自 2017 年开始开发针对各行业通用的人机协同平台，在此基础上，打造了集多方于一体的 AI 生态“轻舟”平台。传统硬件商智能化转型优势传统硬件商智能化转型优势：智能化转型的传统硬件厂商与 BAT、技术型企业相比，最大优势是成本优势和先发优势，其前端硬件设备产品丰富，而其他两类企业则需要通过外协加工完成配套硬件设备的生产，这也是为什么云从解决方案产品毛利率

112、较低的原因。其次，在安防领域，海康威视（设备开放+平台开放+数据开放+应用开放的生态合作赋能体系） 、大华股份积累了大量的人脸、环境等数据，及在场景十分碎片化的安防行业拥有大量的客户资源，对应用场景具有较为深刻的理解。此外，海康威视和大华股份的客户大部分是政府和大中型企业，合同一般为长期合同，叠加数据隐私等问题，客户粘性较强，因此在传统安防领域，海康和大华具有先发优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明43 / 51新股定价新股定价表表 6：AI 代表企业产品服务及技术对比代表企业产品服务及技术对比比较项目比较项目商汤科技商汤科技云从科技云从科技依图科技依图科技旷视科技旷

113、视科技海康威视海康威视大华股份大华股份BAT创立时间创立时间200000 年左右硬件层硬件层人工智能芯片；传感器AIOT 设备（主要采用 JDM 模式） ：智能安防一体机、智能抓拍相机等求索芯片；原始系列智能服务器；前沿系列边缘计算设备；智能 AIOT设备（智能摄像机、智能识别终端等）传感器模组、传感器终端与边缘设备、机器人及自动化装备全面智能感知产品（报警产品等） 、多功能一 体 化 产 品（ 智 能 设 备等） 、通用和智能存算产品基础芯片、传感器、摄像头、执行器、RFID等全系列产品百度昆仑（云到边缘 AI 芯片） 、百度鸿鹄技技术术层层平平台

114、台 /框框架架SenceCore基础设施平台、SenseParrots 深度学习训练框架；开源算法平台（OpenMMlab/OpenDILab/OpenPPL）人机协同操作平台Brain+平台，含旷视天元学习框架、深度学习云计算平台、数据管理平台AI Cloud 框架，包含基础软件平台（两池三库一屏七平台一环境） 、通用软件平台、行业软件平台、算法仓库等AIoT 和物联数智平台百度智能云、百度大脑、飞桨、百度/腾讯开放 AI 平台、开源开发平台OSChina、飞天AI 平台、飞天大数据平台、AIOT 平台技技术术感知及决策技术多模态数据感知、多领域知识推理、数据安全共享、人机共融共创深度学习、

115、计算机视觉、AIOT 算法物联感知技术、人工智能技术和大数据技术云计算、大数据自然语音处理、知识图谱、语音识别及合成、计算机视觉等应用层应用层企业方舟；城市方舟；智慧生活：SenseME/SenseMARS/SenseCare；智能汽车:绝影平台人机协同操作系统、 “轻舟”平台、应用产品（如人脸识别系统） 、核心组件“昆仑”智慧城市操作系统、 “盘古”智慧建筑操作系统、 “河图”智慧物流操作系统感知融合赋能平台、AI 开放平台、物信融合数据平台、数智融合应用平台（HEOP） 、Face+一站式 AI 开发平台：巨灵平台；智慧视频物联平台；DHOP 硬件开放平台Apollo、DuerOS、阿里E

116、T 大脑、应应用用场场景景生生活活医院、人机交互及 VR、社区景区、社区、校园、医院、酒店、等医院、社区、园区设备解锁、计算摄影、云端SaaS 服务、社区、园区文教卫街镇社区、园区、医疗、文旅医疗、家居、城城市市出行、应急响应、生态管理等城市治理、新基建、机场城市视觉中枢解决方案公共安全、交通管理、智慧物流城市治理、城市服务为主（公安监管、轨交、安检等政法委、智慧水利、环境保护、水域禁捕、交管、公安交通管理、治安管理、城市规划商商业业工业、基础设施、汽车自动驾驶等汽车/餐饮/零售、购物中心、安全生产、网点全解析、 “一脸通城”智慧工业、智慧建筑、智慧商业网点能源、楼宇制造、能源、养殖、工业、农

117、业、环境、自动驾驶、零售金金融融金融服务银行为主、保险、券商金融网点人证核验、人脸核身泛安防服务、存储服务银行安防ET 金融大脑等请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明44 / 51新股定价新股定价数据来源：招股说明书，公司年报，公开资料整理，东北证券（注：应用场景划分参考商汤科技、云从科技）以“AI 四小龙”为代表的技术型企业，大多是在 AI 行业快速发展的前期成立，凭借自身技术优势，不断发展壮大。四家企业未来发展的重点均在于构建生态体系，提高产品落地能力，在智慧城市等场景具有较大重叠，不同点在于：在基础端，依图科技与旷视科技涉及到的产品范围较广，既有传感器模组、边缘计算设

118、备等，也有硬件终端，其中，依图科技还拥有自主研发的求索芯片。云从只专注 AIOT 设备的研发，商汤科技聚焦于芯片和边缘计算设备。在技术端，旷视科技和商汤科技拥有自主开发的深度学习框架。在应用场景方面，各家公司均有自己的特色领域，如云从科技的银行及民航出行领域、商汤科技的自动驾驶领域、旷视科技的智慧物流、依图科技的智慧医疗领域。其中其中，在生态平台方面在生态平台方面，功能应用和应用模式类似的产品主要有云从科技的功能应用和应用模式类似的产品主要有云从科技的“轻舟轻舟平台平台” 、旷视盘古、旷视盘古 AIoT 视图综合应用平台、旷视九霄视图综合应用平台、旷视九霄 AIoT 智能物联商业云平台智能物联

119、商业云平台和华为云应用平台和华为云应用平台 ROMA。表表 7： “轻舟平台轻舟平台”与同业同类产品对比与同业同类产品对比平台平台功能功能比较情况比较情况旷视盘旷视盘古古AIOT 视 图 综视 图 综合应用平台合应用平台面向泛楼宇园区行业泛楼宇园区行业提供的由旷视自主研发的AIoT 视图综合应用平台， 通过私有化的部署模式，为客户提供智慧安防、一脸通、警戒智慧安防、一脸通、警戒等可视化业务应用，提高企业人员管理效率，降低运营管理成本盘古平台采用私有化部署私有化部署模式， “轻舟平台”兼顾了公有公有云部署云部署的场景，同时集成了知识计算知识计算服务等延伸模块旷视九旷视九霄霄AIOT 智 能 物智

120、 能 物联商业云平台联商业云平台面向中小企业中小企业自主研发的“商业物联云”软件平台，通过“公有云”形式，为客户提供“移动便捷、灵活部署和易用”的 AIoT 云应用功能，实现“通行、考勤、访客和人员管控通行、考勤、访客和人员管控”的一站式高效管理九霄平台采用公有化公有化部署模式， “轻舟平台”兼顾了私有私有云云部署的场景，支持的硬件以生态伙伴提供的设备为主、自研硬件为辅，九霄平台则主要使用旷视科技的自研设备华为云应用平华为云应用平台台 ROMA聚焦数字化资产全生命周期治理数字化资产全生命周期治理，提供应用的开发、托管、运维和集成一站式能力，联合合作伙伴，基于实践快速构建行业使能服务，降低数字化

121、系统成本，帮助客户构筑数字化应用平台，服务数字经济，繁荣伙伴生态ROMA 平台的 AI 能力主要来自于华为公有云华为公有云；“轻舟平台”将核心 AI 算法、知识服务等能力集成在平台内部平台内部数据来源：招股说明书，东北证券BAT 在人工智能领域的布局有所不同在人工智能领域的布局有所不同：百度基于搜索引擎业务的数据和算法优势，专注于打造生态，在各应用场景都比较均衡。在技术方面，建立了“百度智能云+百度大脑”的 AI 开放式平台体系，并拥有 Apollo 自动驾驶开放平台和小度助手（DuerOS）对话式 AI 操作系统两大开放生态。阿里基于电商业务积累的商业化场景、云计算底层基础设施优势及电商业务

122、沉请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明45 / 51新股定价新股定价淀的海量用户数据，以“云+AI+IoT”模式展开云、管、边、端、AI、物联网的全链路、一体化布局，将阿里 ET 大脑从单点技能升级为具备全局智能的大脑，在工业、金融、零售、交通等领域积累了大量落地案例，并投资了众多AI 领域明星企业（如商汤科技、旷视科技、依图科技、寒武纪等） 。腾讯入局 AI 稍晚，基于游戏和社交平台优势，围绕内容、社交、游戏三个核心应用场景展开，以“联接”为主题，着眼于消费级 AI 多维应用场景和产业级 AI 技术，主要的应用场景为进入人工智能国家队的医疗 AI“腾讯觅影” 。表表 8：

123、BAT 在在 AI 行业布局的对比行业布局的对比企业企业核心领域核心领域/主要依托主要依托代表品牌代表品牌百度百度搜索引擎领域的数据及算法百度大脑、 飞桨、 智能云、 Apollo、DuerOS阿里阿里云计算、电商业务沉淀的用户数据阿里云、城市大脑、钉钉、达摩院腾讯腾讯社交连接腾讯云、腾讯会议、企业微信数据来源：亿欧智库，东北证券5. 盈利预测与估值盈利预测与估值5.1.关键预测假设根据公司招股说明书，随着人工智能行业应用场景的不断深入以及人工智能技术的不断成熟，人工智能市场规模不断增长，公司业务规模持续扩大。分应用场景看，未来智慧治理及数字新基建将是公司营业收入的主要来源，其次为智慧金融，智

124、慧出行、智慧商业和其他泛 AI 领域虽然占比较低，但预计增速较快。我们根据公司招股说明书对未来四年盈利预测情况，结合我们对行业的理解，梳理如下：1） 据赛迪顾问数据，中国智慧治理市场规模在 2020 年开始增速维持在 20%左右。考虑到智慧治理市场，尤其是“系统平台+软件应用”市场会越来越向头部集中，以及公司产品在治理行业的需求将会更明显，因此，预计 2022 年开始智慧治理业务增速高于行业平均增速。另外，由于数字新基建项目均为政府项目，公司前期承接的数字新基建项目毛利率较低且公司一定程度上需要垫资执行，结合公司整体的经营战略，预计未来三年智慧治理及新基建领域收入以 35%、30%、20%的增

125、速递增。毛利率方面，系统占比逐步提升，且公司新基建业务逐步沉淀出标准化方案，外包比例降低，毛利率也会逐步提升，预测未来三年毛利率为 40%、43%、45%。2） 智慧金融是公司的主要业务之一，产品在国有六大行等超过 100 家银行机构中被广泛应用，预计未来几年，公司在银行系统合规、营销、风控等领域均会保持快速增长的状态。在券商和保险领域，公司虽然起步较晚，但基于公司在金融行业的多年沉淀，未来发展潜力较强。综合来看，预计公司智慧金融业务在 2022 年收入增速达到较高水平，为 100%，之后随着行业增速放缓，公司该领域的业务增速也将逐步趋缓，2023、2024 年增速分别为 80%、40%。核心

126、系统营收占比提升，毛利率水平预测为 45%、46%、47%。3） 考虑到出行行业的智能化改造处于起步阶段，前期仍然以智能化设备为主，后期随着行业智能化水平需求的日益深入，将逐步发展为以平台系统和应用软件为主。公司目前主要在机场、火车站、高速公路等领域的智能化改造中具有领先优势，同时公司智慧出行的操作系统也在逐步完善，因此预计 2022 年-2024 年公司该领域业务收入增长率为 320%、60%、50%。预测毛利水平为 42%、43%、44%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明46 / 51新股定价新股定价4） 考虑到今年突发疫情因素影响，我们较公司招股说明书调低了 20

127、22 年智慧商业营收增长预期，2023 年与 2024 年相应调高，加之公司智慧商业领域收入基数较小，预计 2022 年-2024 年公司该领域业务收入增长率分别为 150%、80%、60%。预测毛利水平为 50%、56%、58%。期间费用参考公司招股说明书期间费用参考公司招股说明书表表 9：公司营业收入拆分及预测（单位：亿元）：公司营业收入拆分及预测（单位：亿元）亿元亿元202020212022E2023E2024E2025E合计合计营业收入7.5510.7616.8024.6432.0040.76yoy（%）42.52%56.18%46.62%29.87%27.38%毛利率（%）43.44

128、%37.08%42.25%45.70%47.80%49.63%智慧治理及新基建智慧治理及新基建营业收入4.348.6511.6815.1818.2221.86yoy（%）-7.46%35%30%20%20.00%收入占比（%）57.71%80.84%69.49%61.61%56.93%53.63%毛利率（%）40%43%45%47%智慧金融智慧金融营业收入1.801.352.704.866.808.85yoy（%）17.65%-25.00%100%80%40.00%30.08%收入占比（%）23.94%12.62%16.07%19.72%21.26%21.71%毛利率（%）45%46%47%4

129、8%智慧出行智慧出行营业收入0.740.311.302.083.124.48yoy（%）1.37%-58.11%320%60%50%43.46%收入占比（%）9.84%2.90%7.75%8.45%9.77%11.00%毛利率（%）42%43%44%45%智慧商业智慧商业营业收入0.440.170.430.771.221.89yoy（%）150%80%60%54.10%收入占比（%）2.53%3.10%3.83%4.63%毛利率（%）50%56%58%59%其他其他营业收入0.200.220.701.752.633.68yoy（%）25.00%10.00%218.18%150.00%50.29

130、%39.92%收入占比（%）2.66%2.06%4.17%7.10%8.22%9.03%毛利率（%）65%67%69%70%数据来源：招股说明书，东北证券5.2.估值估值方法上，考虑到公司目前仍处于扩大销售收入且尚未实现盈利的阶段，因此我们采用 PS 估值法。在可比公司的选择上，我们选择了商汤科技、虹软科技、格灵深瞳、科大讯飞、海康威视、大华股份六家公司。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明47 / 51新股定价新股定价估值一：选取估值一：选取 AI 业务占比较高企业对比业务占比较高企业对比表表 10：公司可比分析公司可比分析公司公司市值市值（亿元）（亿元）销售额（亿元）销

131、售额（亿元）PS（倍）（倍）2022E2023E2024E2022E2023E2024E商汤科技1363.4262.4486.88110.8221.8415.6912.30虹软科技94.397.369.8112.0912.829.627.81格灵深瞳42.624.536.378.669.416.694.92平均14.6910.678.34云从科技云从科技113.8416.824.64326.784.623.56数据来源：Wind 一致预期，东北证券*市值选取 2022 年 5 月 25 日收盘数据、云从科技以发行价对应发行后总股本计算市值估值二：加入智能业务转型商对比估值二：加入智能业务转型商

132、对比表表 11：公司可比分析公司可比分析公司公司市值市值（亿元）（亿元）销售额（亿元）销售额（亿元）PS（倍）（倍）2022E2023E2024E2022E2023E2024E商汤科技1363.4262.4486.88110.8221.8415.6912.30虹软科技94.397.369.8112.0912.829.627.81格灵深瞳42.624.536.378.669.416.694.92科大讯飞809.3243.99321.18414.583.322.521.95海康威视3057.3959.051132.011338.103.192.702.28大华股份465.1384.98454.81

133、540.111.211.020.86平均8.636.375.02云从科技云从科技113.8416.824.64326.784.623.56数据来源：Wind 一致预期，东北证券*市值选取 2022 年 5 月 25 日收盘数据、云从科技以发行价对应发行后总股本计算市值盈利预测与估值盈利预测与估值：未来几年公司业务处于高速发展期，平台化建设初见成效，研发开支高峰期已过，期间费用增幅远小于营收增速，亏损逐渐收窄。预测公司 2022年-2024 年实现营业收入 16.8/24.64/32 亿元， 根据可比公司估值， 给予云从科技 9-15倍的 PS 估值，结合本次拟公开发行 1.12 亿股，发行后总

134、股份数为 7.41 亿股，上市后合理的股价区间为 20.4-34 元元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明48 / 51新股定价新股定价6. 风险提示风险提示客户集中由于云从科技不直接面向下游应用场景， 且在消费领域的客户竞争中较 BAT 厂商优势不足，中小企业客户无法成为公司主要营收贡献来源。政府集采新基建项目将逐渐成为公司重要业务支撑，政府部门对于信息化开支的降本增效有可能压低公司政府项目的毛利水平。数据获取对比互联网公司，云从科技无数据资源获取的直接途径，随着国家对数据安全的重视，数据资源的价值进一步提升，有可能制约公司商业化回报。持续亏损人工智能企业格局基本稳定，

135、但仍面临众多外在领域厂商竞争压力，需维持高强度的研发投入以巩固市场地位，行业普遍亏损的境况短时间内可能无法改变。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明49 / 51新股定价新股定价附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标Table_Forcast资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2022E2023E2024E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E货币资金8521,575692304净利润净利润-664-573-344-30交易性金融资产0000资产减值准备55000应收款项3547461,1621,32

136、8折旧及摊销1617086105存货2公允价值变动损失0000其他流动资产6114967501,087财务费用14000流动资产合计流动资产合计2,0353,1123,0703,262投资损失-15-29-42-32可供出售金融资产运营资本变动-95213-473-285长期投资净额2234其他-2-1-2-4固定资产92149161161经营活动经营活动净净现金流现金流量量-547-321-774-245无形资产4投资活动投资活动净净现金流现金流量量279-137-109-142商誉0000融资活动融资活动净净现金流现金流量量921,18100非非

137、流动资产合计流动资产合计277376442515企业自由现金流企业自由现金流-663-426-864-381资产总计资产总计2,3133,4883,5133,777短期借款434434434434财务与估值指标财务与估值指标2021A2022E2023E2024E应付款项341522815919每股指标每股指标预收款项0847每股收益（元）-1.01-0.73-0.44-0.04一年内到期的非流动负债20202020每股净资产（元）1.582.442.001.96流动负债合计流动负债合计1,0891,6552,0242,318每股经营性现金流量（元）-0.74-0.43-1.05-0.33长期

138、借款0000成长性指标成长性指标其他长期负债2营业收入增长率42.5%56.2%46.6%29.9%长期负债合计长期负债合计2净利润增长率22.2%14.2%39.5%-91.3%负债合计负债合计1,2981,8652,2342,528盈利能力指标盈利能力指标归属于母公司股东权益合计1,1711,8101,4821,454毛利率37.0%42.3%45.7%47.8%少数股东权益-157-187-203-205净利润率-58.8%-32.3%-13.3%-0.9%负债和股东权益总计负债和股东权益总计2,3133,4883,5133,777运营效率指标

139、运营效率指标应收账款周转天数119.81161.92171.96151.23利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E存货周转天数117.28111.17127.37118.61营业收入营业收入1,0761,6802,4643,200偿债能力指标偿债能力指标营业成本6779701,3381,670资产负债率56.1%53.5%63.6%66.9%营业税金及附加45810流动比率1.871.881.521.41资产减值损失-12000速动比率1.171.460.980.77销售费用280324409455费用率指标费用率指标管理费用326353376378销售费用率

140、26.0%19.3%16.6%14.2%财务费用4000管理费用率30.3%21.0%15.3%11.8%公允价值变动净收益0000财务费用率0.3%0.0%0.0%0.0%投资净收益15294232分红指标分红指标营业利润营业利润-661-572-343-30分红比例0.0%0.0%0.0%0.0%营业外收支净额0000股息收益率利润总额利润总额-661-572-343-30估值指标估值指标所得税3110P/E（倍）净利润-664-573-344-30P/B（倍）0.000.000.000.00归属于母公司净归属于母公司净利润利润-632-542-328-28P/S（倍）0.000.000.

141、000.00少数股东损益-32-31-16-1净资产收益率-54.0%-30.0%-22.1%-2.0%资料来源：东北证券请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明50 / 51新股定价新股定价研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction王凤华：东北证券研究所绝对收益首席分析师、国防军工行业首席分析师、非银金融行业首席分析师。中国人民大学硕士研究生，证券行业从业 24 年，2019 年加入东北证券。曾任民生证券研究所所长助理、宏源证券中小盘首席分析师、申万宏源证券研究所中小盘研究部总监、联讯证券研究院执行院长。2012 年至 2014 年连续三年带领团队上榜新

142、财富最佳中小市值分析师，20162017 年带领联讯研究院获得新财富最具潜力研究机构奖项。多次获得水晶球、Wind 资讯金牌分析师、今日投资天眼分析师、金融界最佳分析师等多项奖项，深入调研过 500+上市公司。要文强：东北证券研究所绝对收益/军工/非银分析师。格拉斯哥大学硕士，拥有 3 年军工产业研究经验，2020 年加入东北证券研究所。执业证书编号：S0550120120043。重要重要声明声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息

143、均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

144、本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者

145、的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明股票投资评级说明买入未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖

146、出未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业投资评级说明优于大势未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明51 / 51新股定价新股定价Table_SalesTable_Sales东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400--600-0686地址地址邮编邮编中国吉林省长春市生态大街 6666 号130119中国北京市西城区三里河东路五号

147、中商大厦 4 层100033中国上海市浦东新区杨高南路 799 号200127中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼510630机构销售联系方式机构销售联系方式姓名姓名办公电话办公电话手机手机邮箱邮箱公募销售公募销售华东地区机构销售华东地区机构销售阮敏（总监）021-吴肖寅021-齐健021-李流奇120758587L李瑞暄021-周嘉茜021-周之斌021-陈梓佳512360962chen_孙乔容若021-屠诚021-华北地区机构销售华

148、北地区机构销售李航（总监）010-殷璐璐010-温中朝010-曾彦戈010-王动514201710wang_吕奕伟010-孙伟豪010-闫琳010-陈思388039903chen_徐鹏程010-华南地区机构销售华南地区机构销售刘璇（总监）760273833liu_刘曼0755-王泉0755-王谷雨0755-张瀚波906062728zhang_邓璐璘0755-戴智睿0755-王星羽612914135wangxy_王熙然266512936wangxr_阳晶晶565707197yang_张楠淇0755-非公募销售非公募销售华东地区机构销售华东地区机构销售李茵茵（总监）021-杜嘉琛021-王天鸽021-王家豪021-白梅柯021-刘刚021-曹李阳021-