1、 公司报告公司报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 拓普集团拓普集团（601689） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 04 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级个月评级 增持（维持评级） 当前当前价格价格 21.53 元 目标目标价格价格 25 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,054.99 流通A股股本(百万股) 1,048.43 A 股总市值(百万元) 22,713.89 流通A股市值(百万元) 22,572.73 每股净资产(元) 6.88 资产负债率(%) 32.08 一年内最高/最低(元) 27.00/9.07 作者

2、作者 邓学邓学 分析师 SAC 执业证书编号：S01 娄周鑫娄周鑫 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 拓普集团-季报点评:行业景气低迷 一季度业绩承压 2019-04-25 2 拓普集团-季报点评:三季报：行业 压力进一步显现 2018-10-25 3 拓普集团-半年报点评:中报：年降 压力集中二季度体现 成长路径依然清 晰 2018-08-24 股价股价走势走势 特斯拉从特斯拉从零零到到一一 内需稳步复苏内需稳步复苏 业绩业绩迎拐点迎拐点 国内国内 NVH 龙头，底盘业务迅速发展。龙头，底盘业务迅速发展

3、。公司为全国 NVH 龙头，产品主要覆 盖减震器、内饰、底盘系统、智能刹车系统等领域，2019H1 营收占比分 别为 43%、34%、20%、2%，NVH 领域营收占比合计约 77%。其中，近年公 司底盘业务快速增长，营收从占比从 2015 年的 1.9 亿增长到 2018 年的 11.7 亿（2019H1 为 5.0 亿） ，占比从 2015 年的 6%增长到 2019 年的 20%。 转固高点已过转固高点已过，ROE 有望有望拐点向上拐点向上。公司 CAPEX 从 2017 年底增速开始放 缓，2018Q2 达到顶点的 4.4 亿元，后开始逐季减少，2019Q2 和 Q3 仅分 别为2.0

4、和1.5亿元， 同比下降53.9%和50.7%。 转固方面， 2018Q4和2019Q2 分别为公司两大高峰期，分别增加 6.8、7.3 亿元；在建工程分别减少 2.3 亿元、5.8 亿元。而随着智能刹车项目、武汉拓普工程等完工转固，公司 2019Q3 在建工程降低至 8.2 亿元（2018Q3 为 14.1 亿元） ，大规模转固期 已过。目前公司闲置产能较多，有望随着下游恢复及订单放量，摊薄单位 成本，ROE 拐点有望向上。 特斯拉特斯拉上量或超预期上量或超预期， 打开长期增长空间。， 打开长期增长空间。 公司围绕五大工艺布局轻量化， 2017 年收购福多纳补全高强度钢底盘线，目前主要覆盖控

5、制臂、转向节、 底盘等产品。 公司与特斯拉的合作开始于 2016 年， 主要向特斯拉 Model 3 供应底盘结构件。在疫情影响下，国内车市整体低迷，但国产 Model 3 依 旧在 2、3 月分别以 0.2、1.1 万辆（市占率约 25%）的销量稳居销量榜首。 而随疫情逐步得到控制，加之随国产 Model3 为从 0 到 1 的产品，全年产 销有望超预期，预计有望超 15 万辆，将为公司带来较大的业绩弹性。我我 们预计们预计公司公司 2020 年、年、2021 年来自特斯拉的营收分别为年来自特斯拉的营收分别为 10.7 亿元、亿元、16.4 亿元亿元，贡献营收占比分别为贡献营收占比分别为 1

6、7%、22%，贡献贡献营收弹性分别为营收弹性分别为 16%、9%。 吉利吉利、通用稳步复苏，加速产能利用率提升、通用稳步复苏，加速产能利用率提升。1）吉利）吉利 20 年年有望正增长有望正增长。 吉利在 2019 年底先于行业实现同比增长；2020 年将推出六款全新车型， 随疫情逐步控制行业转暖，全年有望实现正增长。2）上汽通用）上汽通用有望有望走出走出 低谷期。低谷期。经过产品调整期的上汽通用将在 2020 年推出十余款以上全新或 改款车型，新一轮产品周期发力，有望提振销量。 投资建议：投资建议： 随特斯拉持续放量，加之国内车市随疫情控制逐步复苏，公司有望迎中长 期的业绩拐点。我们预计公司

7、2019 年至 2021 年营业收入分别为 52.6、 62.1、74.2 亿元，归母净利润分别为 4.9、6.3、8.7 亿元，EPS 分别为 0.46、 0.60、 0.82 元/股。 给予公司 20 年 42 倍估值， 对应目标价 25 元， 给予 “增 持”评级。 风险风险提示提示：疫情持续扩散、汽车产销不及预期、特斯拉产销不及预测等。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 5,090.22 5,984.02 5,256.08 6,205.46 7,421.20 增长率(%) 29.27 17.56 (12.16) 1

8、8.06 19.59 EBITDA(百万元) 1,012.48 1,434.65 716.54 878.32 1,151.42 净利润(百万元) 738.00 753.32 489.92 631.12 865.25 增长率(%) 19.87 2.08 (34.96) 28.82 37.10 EPS(元/股) 0.70 0.71 0.46 0.60 0.82 市盈率(P/E) 30.78 30.15 46.36 35.99 26.25 市净率(P/B) 3.51 3.15 2.88 2.72 2.54 市销率(P/S) 4.46 3.80 4.32 3.66 3.06 EV/EBITDA 16.

9、91 6.99 29.56 23.45 17.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -28% -15% -2% 11% 24% 37% 50% 63% -082019-12 拓普集团汽车零部件 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 业务多元拓展，转固高峰已过业务多元拓展，转固高峰已过 . 4 1.1. 深耕 NVH 十余载，延伸底盘+汽车电子 . 4 1.2. 大规模转固期已过，ROE 有望拐点向上 . 6 2. NVH 强基固本强基固本，轻量化底盘蓄势已发，轻量化底盘蓄势已发 . 7 2.1. NVH 龙头，市场

10、体量大保障稳健增长 . 7 2.2. 轻量化大趋势，底盘产品量价齐升 . 8 2.3. 着眼智能驾驶领域，开发高附加值产品 . 10 3. 特斯拉放量或超预期特斯拉放量或超预期 吉利吉利+通用拐点向上通用拐点向上 . 11 3.1. 国产 Model 3 快速爬坡 打开长期增长空间 . 12 3.2. 吉利+通用改善 产能利用率有望大幅提高 . 15 4. 投资建议投资建议 . 17 5. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：拓普集团主要产品 . 4 图 2：公司发展历程 . 4 图 3：公司股权结构（截止日期：2019H1） . 5 图 4：公司分产品营业收入占比（单位：%

11、） . 5 图 5：公司分地区营收占比（单位：%） . 5 图 6：公司固定资产和在建工程 . 6 图 7：公司资本开支及同比 . 6 图 8：公司固定资产及占总资产比例 . 6 图 9：公司折旧摊销及占营收比例 . 6 图 10：公司国内客户分布 . 7 图 11：公司全球客户分布 . 7 图 12：公司减震器营收及毛利率 . 8 图 13：公司内饰件营收及毛利率 . 8 图 14：2010-2018 年中国乘用车单车用铝量（KG/辆） . 8 图 15：2015-2018 年公司研发投入及其占总营收比例 . 9 图 16：2018 年公司研发人员数量及占总人数比例 . 9 图 17：公司底

12、盘业务营业收入及毛利率 . 10 图 18：公司底盘业务产销量情况（单位：万套） . 10 图 19：公司 IBS 业务营业收入及毛利率 . 10 图 20：EVP+IBS 市场规模预测 . 10 图 21：公司 2015-2018 年前五名客户销售额变化 . 12 图 22：特斯拉发展历程 . 13 图 23：2020 年 1-2 月全球电动车销量 Top10（单位：万辆） . 13 图 24：2019 年全球电动车销量 Top10（单位：万辆） . 13 pOsNmMnRtOtNsQmNwOrQtQaQbP9PmOqQoMnNfQoOtPkPpNpN7NmMuMxNrMtMMYoNpN 公

13、司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 25：2017Q3-2020Q4 model 3 产量（单位：万辆） . 15 图 26：拓普来自特斯拉的营收和占总营收比例 . 15 图 27：2019M1-2020M3 吉利汽车月销量和同比 . 16 图 28：2019M1-2020M3 上海通用月销量和同比 . 16 图 29：公司营业收入及毛利率 . 17 图 30：公司净利润及净利率 . 17 表 1：公司主要 NVH+内饰产品 . 7 表 2：客户拓展历程 . 9 表 3：各地区政策利好汽车行业复苏 . 11 表 4：定点订单获得历程 . 12 表 5：Model 3 与其

14、他电动车型核心参数对比 . 14 表 6：全球新款电动车落地计划延迟情况 . 14 表 7：拓普集团国内生产项目投建情况 . 15 表 8：拓普集团业绩拆分 电池供应商为松下与 LG； 搭载三元锂离子动力 电池，能量密度为 161Wh/kg 选装 72 或 84kwh 电池包 宝马与三星 SDI 合作开 发的新电池组 质保期 整车质保：4 年或 8 万 公里 电池质保：8 年或 16 万公里 整车质保：4 年或 8 万 公里 电池质保：8 年或 19.2 万公里 蔚来首任车主享有终身免 费质保 三电系统（电池，电机及 电控系统）质保： 8 年 或 12 万公里 车型图片 料来源：公司官网、天风

15、证券研究所 表表 6：全球全球新款电动车落地计划延迟情况新款电动车落地计划延迟情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 车企车企 车型车型 类别类别 原落地时间原落地时间 延迟延迟落地落地时间时间 奔驰 E 级 Coupe 插电混动 2020 年 2021 年 通用汽车 凯迪拉克 Lyriq 纯电动 2020 年 4 月 未定 Lucid Motors Lucid Air 纯电动 2020 年 4 月 2020 年 8 月 通用汽车 雪佛兰 Bolt EV 纯电动 2020 年底 2021 年 Rivian R1S 电动 SUV 纯电动 2020 年 2021 年 Rivian & 福特 林肯

16、电动车 纯电动 2021 年 未定 Model3&Y 放量放量将将带来较大业绩弹性。带来较大业绩弹性。 2020 年， 我们预计特斯拉国产 Model3、 海外 Model3、 海外 Model Y、Model X&S 产量分别有望达 16、23、13、6 万辆。公司配套其中增量最大 的 Model 3 和 Model Y， 将为公司带来较大营收弹性，我们预计 2020 年、2021 年来自特 斯拉的营收分别为 10.7 亿元、16.4 亿元，贡献营收占比分别为 17%、22%，营收弹性分别 为 16%、9%。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 15 图图 25：2017Q3

17、-2020Q4 model 3 产量（单位：万辆）产量（单位：万辆） 图图 26：拓普来自特斯拉的营收和占总营收比例拓普来自特斯拉的营收和占总营收比例 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：WIND、公司公告、天风证券研究所 注：上述数据均为预测值 3.2. 吉利吉利+通用通用改善改善 产能利用率有望大幅提高产能利用率有望大幅提高 超前产能布局超前产能布局，短期承压短期承压，中长期中长期 ROE 有望持续向上改善有望持续向上改善。为保障吉利、通用等客户新 订单落地。自上市以来，公司先后在春晓、湘潭（200 亩） 、武汉（200 亩） 、宝鸡（122 亩） 、杭州湾新区（638 亩）等区

18、域购买土地用于扩产，目前闲置产能约 1000 亩，产能利 用率较低，影响利润率。但中长期来看，公司公司近年的产能储备为现有近年的产能储备为现有订单的订单的落地和新项目落地和新项目 的开拓打下坚实基础，随的开拓打下坚实基础，随逐步释放逐步释放，公司盈利能力有望持续提升，公司盈利能力有望持续提升。 表表 7：拓普集团国内生产拓普集团国内生产项目项目投建投建情况情况 项目项目 公告公告时间时间 地点地点 投入（亿元）投入（亿元） 面积（亩）面积（亩） 产品产品 产能（万）产能（万） 年产 260 万套汽车减震器 项目 2013 年前 宁波经济技术开发区 春晓园区 8.55 扭震 260 悬置 780

19、 衬套 2600 年产80万套汽车隔音件项 目 2013 年前 宁波经济技术开发区 春晓园区 3.86 隔音件 70 2015 年 平湖经济开发区 0.50 隔音件 10 NVH 减震系统等项目 2016 年 武汉江夏经济开发区 8.5 NVH 汽车零部件生产项目一期 2016 年 宁波杭州湾新区 40 500 汽车零部件生产项目二期 10 138 汽车电子真空泵项目 2016 年 宁波北仑 6.49 EVP 260 汽车智能刹车系统项目 2016 年 宁波北仑 15.11 IBS 125 2017 年 宁波杭州湾新区 3.80 IBS 30 2019 年 宁波杭州湾新区 3.20 IBS 2

20、5 内饰功能件项目 2018 年 湖南湘潭经济技术开 发区 10 200 内饰功能 件 30 底盘系统项目 底盘系统 60 汽车NVH内饰功能件系统 项目 2018 年 浙江头门港经济开发 区 NVH 内饰 功能件系 统 30 内饰件和汽车底盘项目 2018 年 宝鸡高新区 8 122 内饰件、 汽车底盘 资料来源：公司公告、天风证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E Model 3-海外

21、Model 3-国内 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 2018E2019E2020E2021E 特斯拉营收（LHS, 亿元） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 16 吉利吉利、 通用稳步复苏通用稳步复苏， 推动产能利用率提升推动产能利用率提升。 吉利汽车和上汽通用汽车均为国内龙头车企。 随疫情转好，我们预计吉利和通用均有望实现正增长：1）吉利：）吉利：2020 年，吉利计划上市 领克 05/06、ICON 等六款车型，有望企稳销量；2）通用：）通用：2020 年，经过产品调整期的上 汽通用将在 2020 年推出二十余款全新或改款车型，全新

22、 CT4、CT5 等车型值得期待，新一 轮产品周期发力，有望为销量带来提振作用。 图图 27：2019M1-2020M3 吉利汽车月销量和同比吉利汽车月销量和同比 图图 28：2019M1-2020M3 上海通用月销量和同比上海通用月销量和同比 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% -40 -30 -20 -10 0 10 20 2019M1 2019M2 2019M3 2019M4 2019M5 2019M6 2019M7 2019M8 2019M9 2019M10 2019M11 2019M12

23、 2020M1 2020M2 2020M3 销量（LHS, 万辆）同比（RHS，%） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% -100 -80 -60 -40 -20 0 20 2019M1 2019M2 2019M3 2019M4 2019M5 2019M6 2019M7 2019M8 2019M9 2019M10 2019M11 2019M12 2020M1 2020M2 2020M3 销量（LHS, 万辆）同比（RHS，%） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 17 4. 投资建议投资建议 公司 2019Q3 营收为 37.7 亿元，2015-2

24、018 年 CAGR 为 6.88%。净利率因产能利用率下滑 等原因从 2015 年的 14%下降到 2019Q3 的 9%。受行业景气度影响，公司 2019Q3 业绩有 所下降，净利润为 3.4 亿元，同比下降 45%。2019 全年，由于公司计提商誉约 0.1 0.4 亿 元，预计归母净利润为 4.55.4 亿元，同比下降 28.18%40.13%。随行业转暖，公司产能 利用率提高，利润率有望向上恢复，业绩有望迎快速增长期。 图图 29：公司营业收入及公司营业收入及毛利率毛利率 图图 30：公司净利润及净利：公司净利润及净利率率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风

25、证券研究所 我们的我们的盈利预测盈利预测基于以下假设：基于以下假设： 1、 减震器减震器：NVH 产品进入成熟期，其中减震器单价较稳定，随行业回暖而稳步增长。 2、 底盘系统底盘系统+内饰功能件内饰功能件：核心客户恢复+国产特斯拉订单放量，拉动量、价、利润率 齐升。 3、 智能刹车系统智能刹车系统：处于市场观望阶段，生产基地建设期延后至 2022 年，短期增速较缓 慢。 表表 8：拓普拓普集团业绩拆分集团业绩拆分&预测预测 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 主营业务收入（万元）主营业务收入（万元） 499,405 581,963 502,608 595,2

26、46 729,290 875,135 增速（%） 28.3% 16.5% -13.6% 18.4% 22.5% 20.0% 毛利率（%） 30.7% 28.4% 25.4% 24.9% 25.4% 26.6% 减震器（万元）减震器（万元） 222,045 230,729 214,702 223,446 234,619 246,350 增速（%） 14.3% 3.9% -6.9% 4.1% 5.0% 5.0% 毛利率（%） 34.7% 33.5% 30.1% 31.5% 32.5% 33.5% 内饰功能件（万元）内饰功能件（万元） 229,835 221,846 170,157 204,000

27、266,800 327,500 增速（%） 44.9% -3.5% -23.3% 19.9% 30.8% 22.8% 毛利率（%） 23.8% 23.6% 21.0% 22.5% 24.0% 25.0% 底盘系统（万元）底盘系统（万元） 36,415 116,748 107,644 158,200 217,600 290,500 增速（%） 45.1% 220.6% -7.8% 47.0% 37.5% 33.5% 毛利率（%） 23.1% 22.2% 18.2% 17.0% 18.5% 22.0% 智能刹车系统（万元）智能刹车系统（万元） 11,110 12,640 10,105 9,599

28、10,271 10,785 增速（%） -1.1% 13.8% -20.1% -5.0% 7.0% 5.0% 毛利率（%） 45.9% 41.6% 36.5% 32.3% 34.0% 36.0% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 200182019Q3 营业总收入（亿元，LHS）毛利率(%，RHS） 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 0.0 1.5 3.0 4.5 6.0 7.5 9.0 200182019Q3 净利润（亿元，LHS）净利率（%，RHS) 公司报告公司报

29、告 | | 公司深度研究公司深度研究 18 我们预计公司 2019 年至 2021 年营业收入分别为 52.6、62.1、74.2 亿元，归母净利润分别 为 4.9、6.3、8.7 亿元，EPS 分别为 0.46、0.60、0.82 元/股，对应 PE 分别为 46.4、36.0、 26.3 倍。我们选取汽车零部件上市公司中的旭升股份、文灿股份、科达利、新泉股份作为 可比公司。4 家可比公司对应 2020 年平均 PE 为 42 倍，给予公司 20 年 42 倍估值，对应 目标价 25 元，给予“增持”评级。 表表 9：拓普集团可比公司（截止日期：拓普集团可比公司（截止日期：04/20） 证券

30、代码证券代码 公司名称公司名称 净利润（亿元）净利润（亿元） PE 市值 （亿元） 2019 2020E 2021E 2020E 2021E 603305.SH 旭升股份 169.2 2.1 2.8 3.6 61 47 603348.SH 文灿股份 40.8 0.7 0.9 1.2 47 33 002850.SZ 科达利 111.1 2.4 3.0 4.4 36 25 603179.SH 新泉股份 52.4 1.8 2.4 3.1 22 17 平均值 120.1 2.4 3.1 4.2 42 31 601689.SH 拓普集团 227.1 4.9 6.3 8.7 36 26 资料来源：公司公告

31、、Wind、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 19 5. 风险提示风险提示 1、疫情持续扩散：若疫情持续扩散，经济持续低迷，可选消费品的将受到较大冲击。 2、汽车产销不及预期：若汽车行业持续低迷，将直接影响公司产品的供应量。 3、特斯拉产销不及预期等：特斯拉是公司今年最主要的业绩弹性点之一，若产销不及预 期，业绩高增长则难以保证。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 20 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润利润表表（百万元）（百万元） 2017 2018

32、2019E 2020E 2021E 货币资金 1,473.62 1,087.17 2,041.18 2,639.09 2,977.58 营业收入营业收入 5,090.22 5,984.02 5,256.08 6,205.46 7,421.20 应收票据及应收账款 2,441.44 2,465.79 1,914.28 2,912.19 2,653.71 营业成本 3,612.67 4,375.04 3,868.81 4,588.79 5,358.76 预付账款 86.65 29.56 88.18 54.04 103.13 营业税金及附加 42.08 44.61 44.68 48.40 55.66

33、 存货 1,239.36 1,216.19 1,148.08 1,543.64 1,586.63 营业费用 269.38 290.22 268.06 310.27 371.06 其他 1,461.84 871.89 808.85 844.25 857.87 管理费用 169.64 217.62 220.76 248.22 296.85 流动资产合计流动资产合计 6,702.91 5,670.59 6,000.57 7,993.20 8,178.92 研发费用 226.64 287.51 320.62 341.30 408.17 长期股权投资 79.74 100.71 100.71 100.71 100.71 财务费用 16.49 4.56 10.64 5.90 1.97 固定资产 1,949.36 2,772.5