1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2022 年 05 月 27 日 造纸造纸 底部掘金，底部掘金，造纸行业行至何处造纸行业行至何处？ 成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落。成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落。造纸企业核心成本为原材料与能源，两者合计占营业成本比例通常在 70%之上。从目前情况来看：1）煤价：高位回落。截至 5 月 20 日，秦皇岛港动力末煤价格相较 3 月高点下降27.6%，预计下半年需求复苏下价格坚挺。2）纸浆：高位震荡。全球纸浆市场受俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势依旧严峻，目前

2、针叶浆/阔叶浆价格均处于历史 100%分位；中期产能增量较多，供需失衡，预计2022H2 浆价向下概率较大。 中期判断：中期判断：1）大宗纸：供需弱平衡，估值温和复苏回升。）大宗纸：供需弱平衡，估值温和复苏回升。从短期景气度来看，浆纸系挺价为主，预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大将带动纸价温和上行；废纸系需求羸弱，龙头产能投放进一步放大市场供需矛盾，预计纸价底部逐步企稳。目前国内需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，造纸有望步入景气复苏周期。从供需来看，当前行业盈利能力处于历史底部，开工率中枢偏低，但由于国内动销羸弱，库存仍处于中高位；从细分行业来看，文化纸格局优异、供需平衡，箱板纸格局向

3、好，白卡纸格局优异、但供给压力较大。整体造纸行业处于景气复苏阶段，供需较为稳定。从估值角度看，造纸企业 PB-ROE 背离明显，其中浆系估值中枢偏下，废纸系处历史底部。目前龙头企业盈利处环比修复通道，中期伴随底层利润提高，稳态 ROE 有望上行，当前位置板块具备显著安全边际，且需求复苏背景下估值上修空间较大。 2）特种纸：需求韧性更强，格局更优，估值向上弹性大。）特种纸：需求韧性更强，格局更优，估值向上弹性大。从短期景气度来看，尽管能源&纸浆价格仍处高位，但特种纸需求韧性强，伴随疫情拐点显现，各龙头公司逐步提价落地且销量预计上行，盈利有望进入环比上行通道。从供需来看，下游高度分散、直接对接消费

4、，需求韧性强。2014-2021 年特种纸销量/产量 CAGR分别实现 6.2%/6.8%；此外特种纸产品强调差异化和定制化，下游以直销方式对接客户，因此进入壁垒较大宗纸更高，且行业竞争逐步由无序进入有序周期，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。从估值角度看，板块整体 PB/ROE 背离显著。截止 5 月 20 日，特种纸板块 ROE 为 2.2%（处于历史 40.4%分位），但 PB 仅为 1.62（处于历史4.9%分位），此时板块估值已至绝对低位，ROE 回升背景下板块估值有望修复。 核心标的推荐：核心标的推荐：1）大宗纸：）大宗纸：重视

5、产能持续投建、成长明确，林浆纸一体化的太阳纸业，关注目前估值处于底部，盈利向上趋势明确的山鹰国际、晨鸣纸业、博汇山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳林纸、玖龙纸业、理文造纸。纸业、岳阳林纸、玖龙纸业、理文造纸。2）特种纸：）特种纸：受益于以纸代塑&国产替代&产品出海等，特种纸成长空间打开，龙头企业产能快速扩张、产品布局多元化，持续推荐产品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份仙鹤股份，重点关注华旺科技、五华旺科技、五洲特纸。洲特纸。 风险提示风险提示：疫情反复、汇率超预期波动、浆价超预期上涨。疫情反复、汇率超预期波动、浆价超预期上涨。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析

6、师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 相关研究相关研究 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002078.SZ 太阳纸业 - 1.11 1.15 1.28 1.39 10.70 10.29 9.26 8.54 600966.SH 博汇纸业 - 1.29 1.17 1.36 1.49 5.61 6.16 5.31 4

7、.85 000488.SZ 晨鸣纸业 - 0.56 0.63 0.71 0.84 9.50 8.48 7.47 6.30 600963.SH 岳阳林纸 买入 0.17 0.40 0.47 0.51 30.94 13.15 11.19 10.31 600567.SH 山鹰国际 买入 0.33 0.35 0.45 0.54 8.39 7.91 6.16 5.13 603733.SH 仙鹤股份 买入 1.44 1.69 2.18 2.74 13.90 11.85 9.18 7.31 605377.SH 华旺科技 - 1.57 1.50 1.79 2.03 10.29 10.75 9.02 7.96

8、605007.SH 五洲特纸 - 0.98 1.42 1.80 2.23 15.58 10.78 8.48 6.86 资料来源：Wind，国盛证券研究所（除岳阳林纸、山鹰国际、仙鹤股份外，其余公司均采用 Wind 一致预测） -48%-32%-16%0%16%--05造纸沪深300 2022 年 05 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、 成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落成本跟踪：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落 . 5 1.1 成本拆分：原材料、能源为造纸核心成

9、本，静待成本压力缓解成本拆分：原材料、能源为造纸核心成本，静待成本压力缓解 . 5 1.2 纸浆：浆价短期高位盘整，中期看跌纸浆：浆价短期高位盘整，中期看跌 . 7 1.3 煤炭：高位回落，需求复苏下预计价格坚挺煤炭：高位回落，需求复苏下预计价格坚挺 . 12 2、中期判断：造纸行业行至何处？中期判断：造纸行业行至何处？ . 12 2.1 大宗纸：大宗纸：供需弱平衡，估值具温和复苏回升供需弱平衡，估值具温和复苏回升 . 12 2.1.1 短短期景气跟踪：纸浆系高位盘整，废纸系底部企稳期景气跟踪：纸浆系高位盘整，废纸系底部企稳 . 12 2.1.2 供需分析：景气复苏、供需较稳定供需分析：景气复

10、苏、供需较稳定 . 16 2.1.3 估值分析：浆系中枢偏下，废纸系历史底部，估值具温和复苏预期估值分析：浆系中枢偏下，废纸系历史底部，估值具温和复苏预期 . 24 2.2 特种纸：需求韧性更强，格局更优，估值向上弹性较大特种纸：需求韧性更强，格局更优，估值向上弹性较大 . 26 2.2.1 短期景气跟踪短期景气跟踪：需求复苏、提价落地进行时需求复苏、提价落地进行时 . 26 2.2.2 供需分析：需求韧性更强，格局更优供需分析：需求韧性更强，格局更优 . 27 2.2.3 估值分析估值分析：历史底部，向上弹性较大历史底部，向上弹性较大 . 33 3、投资推荐、投资推荐 . 34 风险提示风险

11、提示 . 35 图表目录图表目录 图表 1：2021 年太阳纸业主营业务成本拆分 . 5 图表 2：2021 年晨鸣纸业主营业务成本拆分 . 5 图表 3：2021 年博汇纸业主营业务成本拆分 . 5 图表 4：2021 年岳阳林纸主营业务成本拆分 . 5 图表 5：2021 年山鹰国际主营业务成本拆分 . 6 图表 6：2021 财年玖龙纸业主营业务成本及费用拆分 . 6 图表 7：2017 年仙鹤股份主营业务成本拆分 . 6 图表 8：2020 年 1-6 月五洲特纸主营业务成本拆分 . 6 图表 9：2020 年 1-6 月华旺科技装饰原纸成本拆分 . 6 图表 10：外盘针叶浆价格走势

12、（美元/吨） . 7 图表 11：外盘阔叶浆价格走势（美元/吨） . 7 图表 12： 近期全球供应事件梳理 . 7 图表 13：近期纸浆外盘报价梳理 . 8 图表 14：2022 年世界 20 主要产浆国商品化学浆出货量同比下降 . 9 图表 15：2022 年世界 20 主要产浆国对我国出口量同比减少. 9 图表 16：2022Q1Arauco 产量同比下滑. 9 图表 17：Arauco 浆线停产情况表（天） . 9 图表 18：全球商品浆需求 . 10 图表 19：全球商品浆产能投产计划表 . 10 图表 20：我国各港口纸浆库存（万吨） . 11 图表 21：欧洲针叶浆库存量及库存天

13、数（万吨，天） . 11 图表 22：我国针叶浆进口量（万吨） . 11 图表 23：我国阔叶浆进口量（万吨） . 11 图表 24： 废纸价格走势（元/吨） . 12 图表 25：废纸库存天数（天） . 12 图表 26：秦皇岛港动力煤复盘（元/吨） . 12 mNqPmNtQzRmRsQpMyRoMmN7N9R6MnPmMnPnPeRmMsPiNtRsN7NmNpPNZqQwPxNsPrM 2022 年 05 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：文化纸价格走势（元/吨） . 13 图表 28：白卡纸价格走势（元/吨） . 13 图表 29：近

14、期浆纸系涨价函梳理 . 13 图表 30：我国双胶纸进出口情况 . 14 图表 31：我国白板及白卡纸进出口情况 . 14 图表 32：国内双胶纸毛利率 . 14 图表 33：国内铜版纸毛利率 . 14 图表 34：我国文化纸库存天数 . 15 图表 35：我国白卡纸企业库存天数（天） . 15 图表 36：箱板纸瓦楞纸价格走势（元/吨） . 15 图表 37：白板纸价格走势（元/吨） . 15 图表 38：近一个月废纸系涨价函梳理 . 15 图表 39：造纸行业周期复盘（除利润总额增速对应右轴外，其余数据对应左轴） . 16 图表 40：木浆系行业毛利率 . 17 图表 41：废纸系行业毛利

15、率 . 17 图表 42：各公司分季度毛利率走势 . 17 图表 43：各公司吨毛利变化趋势（元/吨） . 18 图表 44：文化纸开工率（%） . 18 图表 45：白卡纸开工率（%） . 18 图表 46：箱板瓦楞纸开工率（%） . 19 图表 47：白板纸开工率（%） . 19 图表 48：双胶纸企业库存（万吨） . 19 图表 49：铜板纸企业库存（万吨） . 19 图表 50：箱板纸企业库存（万吨） . 19 图表 51：瓦楞纸企业库存（万吨） . 19 图表 52：白卡纸企业库存（万吨） . 20 图表 53：白板纸企业库存（万吨） . 20 图表 54：我国双胶纸产量、消费量（万

16、吨） . 20 图表 55：我国铜版纸产量、消费量（万吨） . 20 图表 56：我国双胶纸行业竞争格局 . 21 图表 57：我国铜版纸行业竞争格局 . 21 图表 58：文化纸新增产能计划表 . 21 图表 59：我国箱板纸产量、消费量（万吨） . 22 图表 60：我国瓦楞纸产量、消费量（万吨） . 22 图表 61：我国箱板纸行业竞争格局 . 22 图表 62：我国瓦楞纸行业竞争格局 . 22 图表 63：箱板瓦楞纸新增产能计划表 . 22 图表 64：我国白卡纸产量、消费量（万吨） . 23 图表 65：我国白板纸产量、消费量（万吨） . 23 图表 66：我国白卡纸行业竞争格局 .

17、 23 图表 67：我国白板纸行业竞争格局 . 23 图表 68：白卡纸新增产能计划表 . 24 图表 69：行业 PB-ROE . 24 图表 70：太阳纸业 PB-ROE . 24 图表 71：博汇纸业 PB-ROE . 25 图表 72：晨鸣纸业 PB-ROE . 25 2022 年 05 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：岳阳林纸 PB-ROE . 25 图表 74：山鹰纸业 PB-ROE . 25 图表 75：玖龙纸业 PB-ROE . 25 图表 76：理文造纸 PB-ROE . 25 图表 77：各公司吨纸市值（亿元/万吨） .

18、26 图表 78：2022 年特种纸企业提价梳理 . 27 图表 79：特种纸板块毛利率 . 27 图表 80：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技毛利率走势（%） . 27 图表 81：毛利润变化情况 . 28 图表 82：中国特种纸产销量及增速（万吨） . 28 图表 83：特种纸品类拆分 . 28 图表 84：食品包装纸供需对比 . 29 图表 85：2020 年食品包装纸竞争格局 . 29 图表 86：食品包装纸新增产能梳理 . 29 图表 87：热转印纸供需对比 . 30 图表 88：2020 年热转印纸竞争格局 . 30 图表 89：热转印纸新增产能梳理 . 30 图表 90：格拉辛纸供需

19、对比 . 30 图表 91：2020 年格拉辛纸竞争格局 . 30 图表 92：格拉辛纸新增产能梳理 . 31 图表 93：装饰原纸供需对比 . 31 图表 94：2020 年装饰原纸竞争格局 . 31 图表 95：装饰原纸新增产能梳理 . 31 图表 96：烟草配套用纸供需对比 . 32 图表 97：2019 年烟草配套用纸竞争格局 . 32 图表 98：烟草配套用纸新增产能梳理 . 32 图表 99：医疗包装用纸供需对比（万吨） . 32 图表 100：2020 年医疗包装用纸竞争格局 . 32 图表 101：医疗包装用纸新增产能梳理 . 33 图表 102：行业平均 ROE&PB 走势图

20、 . 33 图表 103：仙鹤股份 ROE&PB 走势图 . 33 图表 104：五洲特纸 ROE&PB 走势图 . 33 图表 105：华旺科技 ROE&PB 走势图 . 33 图表 106：各企业吨纸市值（亿元/万吨） . 34 图表 107：大宗纸核心推荐标的 . 34 图表 108：特种纸核心推荐标的（年度 ROE） . 35 2022 年 05 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、成本跟踪成本跟踪：浆价高位盘整浆价高位盘整、中期回落中期回落，煤炭价格高位回落煤炭价格高位回落 1.1 成本拆分：原材料成本拆分：原材料、能源为造纸核心成本能源为造纸

21、核心成本，静待成本压力缓解静待成本压力缓解 大宗纸大宗纸：1）木浆系：2021 年太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业原料成本占比分别为78%/60%/64%， 能源动力成本占比分别为 10.8%/12.6%/20.7%， 其中木浆构成主要原材料， 太阳/晨鸣木浆及木片等占原材料比重约 50%， 拥有自有浆线、 自备电厂的公司具备成本优势。2）废纸系：2021 年山鹰纸业直接材料成本占比高达 95.6%，其中国废/外废/煤炭占直接材料比重分别为 46%/31%/9%，具备稳定废纸回收渠道与海外再生纤维产能的企业具备成本优势。 图表 1：2021 年太阳纸业主营业务成本拆分 图表 2：2021 年晨鸣纸

22、业主营业务成本拆分 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 3：2021 年博汇纸业主营业务成本拆分 图表 4：2021 年岳阳林纸主营业务成本拆分 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 折旧4%人工成本2%能源动力11%其他制造费用1%产品运输费用4%木浆33%原木7%木片13%废纸6%化工材料16%其他3%原材料78%注：能源动力中95%为煤化工12%能源动力13%运费5%折旧4%人工成本1%其他制造费用5%木片33%木浆12%其他15%原材料60%原材料64%折旧5%人工成本3%能源动力21%运费5%其他制造费用2%

23、直接工资1%制造费用11%松木11%杨木5%芦苇1%废纸9%浆板32%煤炭10%其他20%直接材料88% 2022 年 05 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：2021 年山鹰国际主营业务成本拆分 图表 6：2021 财年玖龙纸业主营业务成本及费用拆分 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 特种纸特种纸： 仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本占比分别为 51.5%/79.4%/80.3%， 能源动力成本占比分别为 15.0%/13.6%/10.3%；此外，主营纸种不同会导致主要原材料构成略有不同，但木浆通常占比

24、较高，仙鹤/五洲/华旺主要原材料构成中木浆占比分别为 78.1%/87.9%/60.0%。 图表 7：2017 年仙鹤股份主营业务成本拆分 资料来源：评级报告，招股说明书，国盛证券研究所 直接人工1%制造费用3%外废31%国废46%煤炭9%其他10%直接材料96%原料及耗用品84%员工福利开支6%维修及保养开支1%运输开支2%其他税项1%折旧与摊销5%其他1%辅助材料14%能源15%人工成本6%其他14木浆78%圆木4%钛白粉0.62%淀粉2%轻钙2%乳胶0.78%其他12%原材料51%图表 8：2020 年 1-6 月五洲特纸主营业务成本拆分 图表 9：2020 年 1-6 月华旺科技装饰原

25、纸成本拆分 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：环评报告，国盛证券研究所 直接人工3%能源14%其他4%木浆88%其他12%直接材料79%制造费用7%动力费用10%人工费用3%漂白阔叶木浆浆板42%漂白针叶木浆浆板18%钛白粉28%高岭土13%原材料80% 2022 年 05 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 纸浆：浆价短期高位盘整纸浆：浆价短期高位盘整，中期看跌中期看跌 短期纸浆跟踪：短期纸浆跟踪：高位震荡高位震荡。5 月 16 日-20 日，进口针叶浆/阔叶浆周均价 993/812 美元/吨， 较前一周+2/+10 美元/吨， 均处

26、于历史 100%分位。 当前全球纸浆市场受俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势依旧严峻。1）3 月世界 20 产浆国发货量环比+13.0%、同比-3.1%，对中国发货量环比+19.0%、同比-11.3%，尽管出货环比改善，相较去年仍维持低位；5 月 16 日-20 日国内青岛港、常熟港、高栏港及保定地区合计纸浆库存环比-2.2%； 2） Arauco 由于浆线关闭&检修， 22Q1 纸浆产量 78.3 万吨 （环比-19.1%，同比-7.6%） ，二季度仍有检修停产计划。据供应商新一轮报价显示 6 月木浆价格延续走高，预计伴随 UPM 复工、加拿大运输问题缓解、2022Q4 A

27、rauco156 万吨阔叶浆产能落地，全球纸浆供应紧张局面有望缓解。 图表 10：外盘针叶浆价格走势（美元/吨） 图表 11：外盘阔叶浆价格走势（美元/吨） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 12： 近期全球供应事件梳理 时间时间 事件事件 产销规模及影响产销规模及影响 5 月 20 日 2022Q1Arauco 浆厂的 1 号纸浆线按计划关闭、乌拉圭 MDP 浆厂检修停产，产销规模受到影响。Q2 智利的两家浆厂 Nueva Aldea 和 Valdivia 将分别检修 15 天。 22Q1 纸浆产量 78.3 万吨（环比-19.1%，同比-7.6%

28、），销量为 88.4 万吨（环比-9.9%，同比+2.9%） 5 月 7 日 全球最大纸浆厂 Suzano 公开讲话称， 由于俄乌战争持续，全球纸浆库存紧张，未来可能会断供。 5 月 6 日 由于卡车司机抗议活动导致道路堵塞，影响原材料运输，智利纸浆生产商 CMPC 和 Arauco 宣布将暂停位于智利南部的锯木厂的运营 4 月 28 日 由于俄乌战争导致能源价格大幅上涨，CEPI（欧洲纸业联盟）倡导旗下成员企业做出停产的决定。 4 月 27 日 UPM 发布 2022 年一季报，所有业务领域的销售价格均有上涨，并足以抵消可变成本上升的负面影响；UPM 决定暂停向俄罗斯供货、在俄罗斯采购木材，

29、以及 UPM Chudovo 胶合板厂的运营 4 月 22 日 芬欧汇川和纸业工会已就五家芬欧汇川企业达成了首个针对特定企业的集体劳动协议，UPM 芬兰工厂的罢工将立即结束。 UPM 芬兰 7 家浆厂年产商品浆约 130 万吨；芬兰占中国漂针浆进口 15%，对中国市场月均影响 10 万吨 4 月 14 日 欧盟禁止从俄罗斯进口木材、浆，以及成卷和单张的纸和纸板 - 根据市场消息，因 Ilim 旗下工厂设备延长检修时间，俄罗斯 Ilim 集团 5月针叶浆供应量再次减半，3 月底 Ilim 宣布旗下 Ust-Ilimsk 工厂暂停向中国市场供应漂白针叶浆，截至目前供应尚未完全恢复。 前期对中国地区

30、销量 4-4.5 万吨/月 4 月 12 日 巴西 LD Celulose 50 万吨/年溶解浆厂顺利投产 4 月 12 日 8 家拉美浆厂计划在 22Q2 停产：巴西 Bracell 浆线、Cenibra 两条产线、CMPC 的 Guaiba2 号线；智利 Arauco 两条线、CMPC 一条线 估算减少化学浆市场供应 20 万吨。Q2 受停机影响的纸浆产量低于 Q1 的 26 万吨， Q1 共 6 条500600700800900100011-----10202

31、1----05进口针叶浆4505005506006507007508008--------042022-05进口阔叶浆 2022 年 05 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年产能 100 万吨的浆线停机检修 4 月 8 日 美国第二大包装公司 West Rock 宣布旗下佛

32、罗里达州 Panama City 浆纸厂将于 6 月 6 日永久性停产。该厂主要生产牛卡纸和漂白针叶浆。 漂白针叶浆年产能约 29 万吨，主要是绒毛浆和造纸级南方松木浆，国内品牌为“石头”牌。 4 月 5 日 智利 Arauco 宣布由于承建公司的问题，156 万吨漂白桉木浆生产线将再次推迟试车时间到 6 月份 该产线之前已推迟到 4 月底 4 月 6 日 英国 Mondi 宣布其 Mondi Steti 漂白针叶浆受到两家化学品公司的技术故障、持续歇工而暂时停止交货和接单 4 月 2 日 芬兰 Finnpulp 公司停止在 Kuopio 建设生物精炼厂计划 该计划包括建设一座年产能 110

33、万吨的漂白针叶浆厂 4 月 2 日 加拿大 Canfor 宣布由于全球供应链问题， 自 4 月 4 日起将减少 1 亿板英尺的木材生产 4 月 5 日 加拿 West Fraser 旗下 Hinton 纸浆厂将在年底前停止漂白针叶浆的生产，保留一条纸浆生产线转产本色针叶浆 Hinton 纸浆厂年产能漂白针叶浆约 40 万吨 - 美国 Woodland 浆厂宣布因不可抗力无法执行销售合同 年产约 40 万吨漂阔叶浆，部分外销 3 月 16 日 俄乌冲突贸易制裁影响延续（俄罗斯年商品浆出口量 214 万吨，占全球4%），俄罗斯工业和贸易部发布出口禁令减少西方国家木材供给 芬兰年化浆产量约 1000

34、 万吨，其中 20%原料源于俄罗斯 资料来源：中纸网，曼谈纸业，CEPI 官网，国盛证券研究所 图表 13：近期纸浆外盘报价梳理 纸浆供应商纸浆供应商 品种品种 执行日期执行日期 调价幅度调价幅度 俄罗斯 Ilim 针叶浆/阔叶浆 6 月 针叶浆海运面价+20 美元/吨（至 1000 美元/吨）； 阔叶浆海运面价+30 美元/吨（830 美元/吨） 巴西 Klabin BHK 5 月 +30 美元/吨（至 810 美元/吨） 智利 Arauco 木浆 5 月 +20-30 美元/吨 美国 RAM（瑞安） 绒毛浆 5 月 +90-140 美元/吨 美国国际纸业 绒毛浆 5 月 中国市场+50 美

35、元/吨； 北美欧洲市场+80 美元/吨 美国 Domtar 漂针浆 4 月 北美市场+80 美元/吨 美国 Domtar 绒毛浆 4 月 中国市场+80 美元/吨； 北美欧洲市场+125 美元/吨 美国国际纸业 绒毛浆 4 月 中国市场+80 美元/吨； 北美欧洲市场+125 美元/吨 美国 RAM（瑞安） 绒毛浆 4 月 中国市场+80 美元/吨； 北美欧洲市场+125 美元/吨 巴西 Suzano 漂阔浆 4 月 中国市场+100 美元/吨（至 780 美元/吨）； 欧美市场+50 美元/吨 巴西 Suzano 绒毛浆 4 月 +100 元/吨 巴西 Eldorado（公牛） 漂阔浆 4

36、月 中国市场+100 美元/吨（至 780 美元/吨）； 欧美市场+50 美元/吨 资料来源：中纸网，曼谈纸业，国盛证券研究所 2022 年 05 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：2022 年世界 20 主要产浆国商品化学浆出货量同比下降 图表 15：2022 年世界 20 主要产浆国对我国出口量同比减少 资料来源：PPPC，国盛证券研究所 资料来源：PPPC，国盛证券研究所 图表 16：2022Q1Arauco 产量同比下滑 图表 17：Arauco 浆线停产情况表（天） 资料来源：Arauco 官网，国盛证券研究所 资料来源：Arauco

37、 官网，国盛证券研究所 中期中期供需失衡供需失衡， 价格向下概率较大价格向下概率较大。 需求方面， 2020 年全球商品浆需求量为 5880 万吨，其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为 2580/3300 万吨。根据芬林集团，随着生活用纸和下游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约 3%，针叶浆需求量年度增长率约为1.3%，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%） ，需求增长稳健。供给方面，2022 年 Arauco、Paracel 合计 306 万吨阔叶浆产能投产，2023 年全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能

38、1626 万吨，显著大于需求增长，预计 22H2 浆价向下概率较大。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%漂白软木浆漂白硬木浆本色浆/亚硫酸盐浆1月2月3月1-3月-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1月2月3月1-3月-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001202020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1产量（万吨）销量（万吨）产量YOY（%）销量YOY（%） 2022 年 05 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：全球商品浆需求 资料来源：芬林集

39、团，国盛证券研究所 图表 19：全球商品浆产能投产计划表 资料来源：UPM 纸浆，纸业商会，纸视界，国盛证券研究所 纸浆库存情况：纸浆库存情况： 国际方面， 2022 年 3 月欧洲针叶浆库存量为 23.76 万吨， 处于历史 9.9%分位，库存天数 22 天，处于历史 26.9%分位，供给侧因素扰动导致木浆供不应求，库存量处于历史底部。国内方面，2022 年 4 月我国青岛港、常熟港纸浆库存分别为 108.7万吨和 59.7 万吨，分别处于历史 79.0%分位和 71.1%分位；2022 年 3 月我国针叶浆/阔叶浆进口量分别为 59.05/98.25 万吨，分别处于历史 44.1%/62.

40、0%分位；国内需求未见显著好转，进口量保持相对低位，港口库存维持高位。 -5%-3%-1%1%3%5%7%007020092001720192021E2023E2025E阔叶浆需求量（百万吨）针叶浆需求量（百万吨）全球商品浆需求量增速 2022 年 05 月 27 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：我国各港口纸浆库存（万吨） 图表 21：欧洲针叶浆库存量及库存天数（万吨，天） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 废纸跟踪：价格稳定。废纸跟踪：价格稳定。1）国废：5 月 16

41、 日-20 日国废均价 2360 元/吨，较前一周+4 元/吨，消费量环比+2.38%，库存天数环比+7.14%，处于历史 29.2%分位。打包站库存低位运行，然而成品纸需求恢复较弱，纸厂采购兴趣分化，预计国废价格弱势运行。2）外废： 5 月 16 日-20 日美废 12# /美废 13# /欧废/澳废分别为 310/360/290/300 美元/吨，均较前一周持平。目前国际航运格局仍紧张，废纸订舱难度大，东南亚地区原料成本高企，国内包装纸需求偏弱，进口再生纤维意愿低，预计价格以稳为主。 0204060801001201--012018-05

42、-----092022-01青岛港保定库常熟港007000--------102021-01库存量:漂针木浆:欧洲库存天数:漂针木浆:欧洲图表 22：我国针叶浆进口量（万吨） 图表 23：我国阔叶浆进口量（万吨） 资料来源

43、：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080901------102022-01针叶浆进口量（万吨）针叶浆进口量同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401---042020-072

44、---01阔叶浆进口量（万吨）阔叶浆进口量同比 2022 年 05 月 27 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 煤炭：高位回落煤炭：高位回落，需求复苏下预计价格坚挺需求复苏下预计价格坚挺 煤价高位回落煤价高位回落，后续价格预计保持坚挺后续价格预计保持坚挺。2021 年疫后经济复苏，煤炭需求激增，但供给端受制于“双控”等环保政策，叠加海外澳煤减产，煤价迅速走高。2022 年初尽管保供政策频现，但印尼断供、国内煤厂减产，推动煤价进一步抬升。当前节点，由于传统电厂进入机检旺季，需求萎缩，煤价

45、已高位回落，截至 5 月 20 日，秦皇岛港动力末煤价格为 1268 元/吨，相较 3 月高点下降 27.6%。展望未来，经济复苏驱动需求回升，煤价预计保持坚挺。 图表 26：秦皇岛港动力煤复盘（元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、中期判断中期判断：造纸行业行至何处造纸行业行至何处？ 2.1 大宗纸：大宗纸：供需弱平衡供需弱平衡，估值具温和复苏回升估值具温和复苏回升 2.1.1 短期景气跟踪：纸浆系高位盘整，废纸系底部企稳短期景气跟踪：纸浆系高位盘整，废纸系底部企稳 浆纸价格跟踪：挺价为主。浆纸价格跟踪：挺价为主。1）文化纸：5 月 16 日-20 日双胶/铜板均价 6140/5

46、590 元/吨， 较前一周-18/-5元/吨， 当前处于历史36%/23%分位； 开工率环比-4.23pct/+0.65pct，400600800002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-02秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5800):山西产图表 24： 废纸价格走势（元/吨） 图表 25：废纸库存

47、天数（天） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 0220023002400250026--------042022-05A级国废黄板纸A级国废黄板纸0246810121416-----022021-052

48、--05中国废黄板纸周度库存天数中国废黄板纸周度库存天数 2022 年 05 月 27 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 库存天数环比+1.10%/+0.78%，毛利率分别-2.73pct/-2.42pct。2）白卡纸：5 月 16 日-20 日均价 6440 元/吨，较前一周持平，当前处于历史 38%分位；开工负荷率环比+0.94pct，产量环比+1.20%，库存环比+0.18%。疫情影响下终端需求回升缓慢，涨价落地难度较大，成本高位、纸厂利润持续承压，预计国内需求改善、进出口剪刀差扩大将带动纸价温和上行。 图表 2

49、7：文化纸价格走势（元/吨） 图表 28：白卡纸价格走势（元/吨） 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 图表 29：近期浆纸系涨价函梳理 品类品类 企业企业 纸种纸种 执行日期执行日期 调价幅度调价幅度 文化纸文化纸 亚太森博 复印纸 2022.05.01 +200 元/吨 岳阳林纸 文化纸 2022.05.01 +200 元/吨 华泰纸业 文化纸 2022.05.01 +200 元/吨 晨鸣纸业 文化纸 2022.05.01 +200 元/吨 中冶纸业 文化纸 2022.04.26 +200 元/吨 APP 文化纸 2022.04.01 +300 元/吨

50、华泰纸业 铜版纸 2022.04.01 +300 元/吨 太阳纸业 铜版纸 2022.04.01 +300 元/吨 白卡纸白卡纸 APP 工业用纸 2022.05.01 +200 元/吨 太阳纸业 白卡纸 2022.04.26 +200 元/吨 太阳纸业 食品类淋膜原纸 2022.04.01 +300 元/吨 博汇纸业 卡纸类 2022.04.01 +300 元/吨 晨鸣纸业 白卡纸 2022.04.01 +300 元/吨 五洲特纸 食品卡纸 2022.04.01 +500 元/吨 APP 工业用纸 2022.04.01 +300 元/吨 生活用纸生活用纸 泰盛集团 全系列产品 2022.05