1、万华化学深度报告之七： 聚氨酯板块的攻与守 证 券 研 究 报 告 化工行业 2020年07月01日 首席分析师：李永磊 执业证书编号：S04 分析师： 董伯骏 执业证书编号： S03 核心观点 2 研究目的：研究目的： 未来未来3 3年万华化学在聚氨酯板块的业绩增量有多少年万华化学在聚氨酯板块的业绩增量有多少？ 全球聚氨酯板块的空间有多大全球聚氨酯板块的空间有多大？ 万华竞争力如何万华竞争力如何？竞争格局如何演变竞争格局如何演变？ 不同于市场的认识不同于市场的认识 市场一些观点认为，万华化学已经成为MDI行业的龙头，市占率在1/4左右，未来在聚氨酯

2、板块的增长有 限。我们认为，万华化学在聚氨酯领域仍有巨大空间，未来仍将保持快速增长。 1）万华化学通过配套TDI、聚醚多元醇、向聚氨酯下游延伸等措施，正在由全球1000亿市场空间的MDI行 业扩大至4000亿元市场空间的聚氨酯行业，市场空间扩大了4倍。 2）万华化学在聚氨酯板块具有明显的成本和质量优势，通过大规模新建、扩建MDI、TDI、聚醚多元醇及 下游产品的产能，公司提前锁定了未来的行业增量。 3）聚氨酯行业仍在快速增长，下游的冰箱冰柜、服装鞋帽、建筑保温、环保板材等领域仍有较大的成长 空间。 oPtMrPwOmMrOqQoRoQsMtQaQcMaQsQpPmOmMeRqQrOiNrRmO

3、9PrRvMuOqRrPuOnMnN 核心观点 3 万华化学从万华化学从MDIMDI龙头向聚氨酯龙头挺进龙头向聚氨酯龙头挺进 万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，正从MDI全球龙头向聚氨酯全球龙头挺进，未 来3年，万华化学的聚氨酯产能有望从315万吨增长至524万吨，其中MDI从210万吨/年增长至335万吨/年 ，TDI从55万吨/年增长至86万吨/年，聚醚多元醇从50万吨/年增长至103万吨/年。 20192019年聚氨酯板块的市场空间高达年聚氨酯板块的市场空间高达44424442亿元亿元 根据我们估算，2019年全球聚氨酯制品市场规模大约为4442亿元，国内聚氨酯制品市场

4、规模约为1909亿 元。2019年万华化学聚氨酯板块营业收入为318.58亿元，万华化学全球市占率仅为7%，万华化学聚氨酯 板块未来发展空间仍巨大。 万华化学盈利能力高于竞争对手万华化学盈利能力高于竞争对手 全球MDI、TDI产能较为集中，产能增加主要以龙头企业扩产为主。 2019年巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等企业聚氨酯相关业务盈利下滑幅度均超过30%，而万华化学毛利 润下滑幅度仅为15.41%，远低于其他公司。万华化学表现出了很强的竞争优势和抗风险能力。 万华化学聚氨酯板块毛利率优于国际同行。 低谷期协同效应明显低谷期协同效应明显，万华化学未来市场率将持续提升万华化学未来市场率将持续提升

5、疫情之下，万华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创、陶氏等头部企业的MDI及TDI产品的出厂价较为同步， 龙头企业产品价格协同性较强。当前，聚氨酯板块发展的主要矛盾从供给端转移到需求端，未来随着市 场需求的恢复，万华化学的盈利将逐渐提升。 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 聚氨酯 板块 合计 产能 （万吨/年） 200 200 205 220 315 324 439 484 524 销量 （万吨） 135 144 184 192 262 241 314 372

6、 421 单吨毛利 （元/吨） 3575 4633 9002 8103 5027 4590 4783 5090 5575 毛利毛利 （亿元）（亿元） 48 48 67 67 165 165 156 156 132 132 111 111 150 150 190 190 235 235 MDI 产能 （万吨/年） 180 180 180 180 210 213 265 295 335 单吨毛利 （元/吨） 3650 4373 10198 8541 5970 5463 5800 6000 6500 TDI 产能 （万吨/年） 55 61 71 86 86 单吨毛利 （元/吨） 3261 2000

7、3000 4000 5000 多元醇 产能 （万吨/年） 20 20 25 40 50 50 103 103 103 聚氨酯板块盈利将持续提升 4 资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所 图表图表1 1：万华化学聚氨酯板块盈利将持续提升：万华化学聚氨酯板块盈利将持续提升 目录目录 5 万华化学持续扩张万华化学持续扩张 聚氨酯板块空间巨大 万华化学优势明显 价差维持，静待需求回升 投资建议 风险提示 全球聚氨酯产业链一体化程度最高企业之一 6 资料来源：公司公告，环评报告，方正证券研究所 图表图表2 2：公司聚氨酯产业链布局：公司聚氨酯产业链布局 万华在全球聚氨酯生产商中成本具有明显领先优

8、势万华在全球聚氨酯生产商中成本具有明显领先优势，因其规模化生产因其规模化生产、一体化生产一体化生产、协同生产协同生产。 相比竞争对手，万华单位生产基地产能最大（宁波120万吨/年产能），单套装置产能最大（拟建的第 六代MDI技术，年产能达110万吨）；万华聚氨酯工艺流程更长，多胺的原材料用煤（C1）和纯苯（C6 ）替代了竞争者外购的甲醛和苯胺；光气的原材料用煤（C1）和MDI副产盐水代替了竞争者外购的氯 气和一氧化碳；万华聚氨酯产品与石化和新材料产品线高度耦合。 正从MDI全球冠军向聚氨酯全球龙头挺进 7 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表3 3：公司聚氨酯产品现有和在建产能分布：公

9、司聚氨酯产品现有和在建产能分布 万华是全球MDI产能最大生产商，现有产能210万吨/年，全球市占率约25%，全部扩能后产能可达375 万吨/年；万华TDI现有产能65万吨/年，全球市占率约19%，全部扩能后产能将达86万吨/年，成全球 最大TDI生产商；万华HDI、HMDI、IPDI产能分别为5、1、1.5万吨/年，全球市占率分别为12%、18%、 21%；万华聚醚多元醇现有产能为50万吨/年，全球市占率约为4.3%。 因为部分在建项目（如美国MDI项目）建设进展不能确定，我们预计未来3年，万华化学的聚氨酯产能 有望从315万吨增长至524万吨，其中MDI从210万吨/年增长至335万吨/年，

10、TDI从55万吨/年增长至86 万吨/年，聚醚多元醇从50万吨/年增长至103万吨/年。 产品产品 生产基地生产基地 现有产能（万吨）现有产能（万吨） 在建拟建产能（万吨）在建拟建产能（万吨） 预计投产时间预计投产时间 备注备注 MDI 烟台 60 50 2020年 财务上属聚氨酯板块 宁波 120 30 2021年以后 福建 40（权益20.4） 待定 匈牙利 30 5 待定 美国 40 待定 合计 210 165 TDI 烟台 30 福建 10（权益8） 15（权益12） 待定 匈牙利 25 6 2021年 合计 65 21 HDI 烟台 5 财务上属新材料板块 HMDI 烟台 1 IPD

11、I 烟台 1.5 合计 7.5 改性MDI 烟台 4 聚醚多元醇 烟台 50 53 2020年 财务上属聚氨酯板块 公司聚氨酯系列产品盈利增长 8 万华1997年利润全部来自聚氨酯产品，营业收入为1.4亿元，毛利润为0.3亿元；从1997 年至2019年期间共经历三轮周期，虽然业绩出现过调整，但整体盈利持续向上。到2019 年，公司营业收入为318.58亿元，年均增速28%，毛利润131.70亿元，年均增速32%。 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表4 4：万华化学聚氨酯产品营收持续增长：万华化学聚氨酯产品营收持续增长 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表5 5：万华化学聚氨

12、酯产品毛利润增长：万华化学聚氨酯产品毛利润增长 盈利持续增长源自销量和盈利能力的丌断提升 9 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表6 6：公司国内：公司国内MDIMDI销量变化销量变化 图表图表7 7：公司聚氨酯产品毛利润与毛利率变化：公司聚氨酯产品毛利润与毛利率变化 万华持续性的盈利增长一 方面来自销量的增长。万 华MDI的销量从2001年的 5.5万吨，增加到2019年 的175万吨左右，年均增 速为21%。 另一方面源自其盈利能力 的增强。万华聚氨酯业务 经历的三轮周期中，每轮 周期的底部盈利都得到抬 升，主要因为万华不断优 化产能，降低成本所

13、致。 盈利能力既随行就市，又内在增长 10 资料来源：公司公告，卓创资讯，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表8 8：公司国内：公司国内MDIMDI单吨毛利润单吨毛利润 图表图表9 9：MDIMDI价格与价差价格与价差 从万华的单吨毛利和MDI 市场价对比可见，万华盈 利能力整体趋势与MDI价 格变化趋势相同。 随着MDI规模化增大、开 工率提升（2019年达到 85%）、配套工艺的完善 （相比2016年，公司苯胺 和甲醛已具备完全自给） ， MDI 生 产 成本下 降 ， 2019年MDI均价虽已回到 2016年水平，但万华单吨 毛利仍达到6025元/吨， 高于201

14、6年的5215元/吨 。 建设情况建设情况项目名称项目名称 产能产能 （万吨/年）（万吨/年） 投资额投资额 （亿元）（亿元） 投产时间投产时间备注备注 烟台八角化工园区（新建）60812010年 宁波一期（新建）16232006年 宁波一期（第一次技改）81.12007年 宁波一期（第二次技改）612011年 宁波二期（新建）30372012年 10 50 氯碱项目一期二期项目-132013年 宁波HCl氧化装置-52013年 宁波2014年技改-32014年 宁波热电三期改扩建项目-72015年 宁波2015年技改-22015年 年产30万吨氯碱工程-62016年 宁波2017年技改-62

15、017年 万华匈牙利30-2016年匈牙利项目 合计210202- 烟台八角化工园区（扩能）5036预计2020年 投资额包括MDI扩能、苯 胺、氯化经氧化装置 宁波二期（第二次技改）3020预计2021年以后 福建康乃尔（新建）65-待定 万华美国（新建）4076待定 万华匈牙利5-待定 合计190132- 在建项目 宁波二期（第一次技改）182013年 MDI产能新建或技改项目 已投项目 配套装置技改项目 持续投资，投资强度随规模化丌断下降 11 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表1010：公司部分聚氨酯产品产能和投资情况：公司部分聚氨酯产品产能和投资情况 聚氨酯系列竞争优势明显

16、 12 聚氨酯系列产品全球竞争优势明显聚氨酯系列产品全球竞争优势明显 万华化学在聚氨酯系列产品上反映了其全面的竞争优势，包括一体化生产带来的成本优势；持续有效 的研发投入带来的技术优势；提升产品直销比例带来的客户优势；高于市场均价反映出的质量优势。 o一体化生产带来的成本优势：一体化生产带来的成本优势：万华是全球MDI生产成本最低的企业之一，且其成本还在不断下降，主 要因为一体化、规模化、园区化、低投资强度优势；同时也得益于中国大陆完善的制造业生态、原 材料生态、能源生态和物流生态。 o持续有效的研发投入带来的技术优势：持续有效的研发投入带来的技术优势：万华自主研发的第五代光气化反应新技术，极

17、大地增强了公 司竞争力；此外，万华第6代MDI技术已经基本成熟，可以实现单套装置产能高达110万吨/年，远超 竞争者40万吨/年单套装置产能技术水平。 o提升产品直销比例带来的客户优势：提升产品直销比例带来的客户优势：目前万华聚合MDI直销比例为80%，纯MDI已实现100%直销。直销 客户占比高可提升万华产品需求稳定性，保持稳定的价格策略，同时有利于向客户导入新产品。 o高于市场均价反映出的市场优势：高于市场均价反映出的市场优势：万华MDI市场经销价格高于竞争者1000元/吨左右，反映公司产品 质量更高，对市场有更强议价权。 目录目录 13 万华化学持续扩张 万华化学聚氨酯板块空间巨大万华化

18、学聚氨酯板块空间巨大 万华化学优势明显 价差维持，静待需求回升 投资建议 风险提示 聚氨酯生产原料主要为MDI、TDI和聚醚多元醇 14 资料来源： 公司公告，方正证券研究所 图表图表1111：聚氨酯产品上下游关系：聚氨酯产品上下游关系 聚氨酯一般由异氰酸酯（以MDI和TDI为主）和聚醚多元醇反应获得。 在MDI的生产过程中，会同时生成聚合MDI和纯MDI（比例约为2：1).聚合 MDI具有良好的隔热性 能及高黏结性，主要应用于保温材料（冰箱冷柜、建筑保温）和胶粘剂等领域。纯 MDI 具有良 好的流动性和回弹性，主要应用于鞋底原液、PU浆料、氨纶和TPU材料等。 TDI的下游领域主要有聚氨酯软

19、泡、涂料、胶粘剂、密封剂和弹性体等。 聚氨酯下游产品 MDI 纯MDI 聚合MDI TDI ADI 异氰酸酯 溶剂（DMF、TOL、MEK等） 扩链剂（BDO等） 聚醚多元醇（PPG、POP、PTMEG等） 聚酯多元醇 多元酸（己二酸等） 多元醇（BDO、乙二醇等） 浆料、TPU等 聚氨酯硬泡 CASE体系 聚氨酯软泡 水性涂料 万华聚氨酯下游相关产品 注：ADI-脂肪族异氰酸酯；PPG-聚醚多元醇；POP-聚合物多元醇；PTMEG-聚四亚甲基醚乙二醇;BDO-1,4-丁二醇；TOL-甲苯；MEK-丁酮；DMF-二甲基甲酰胺 水性聚氨酯分散体 水性聚氨酯复合分散体 高硬度TPU 经济型TPU

20、硬泡组合聚醚 软泡组合聚醚 弹性体聚醚多元醇 软泡聚醚多元醇 硬泡聚醚多元醇 聚氨酯不建筑建材、冰箱冷柜、汽车等行业高度相关 15 聚氨酯（PU）全名为聚氨基甲酸酯，是一类 产品形态多样的多用途合成树脂，以泡沫、 弹性体、涂料、胶粘剂、合成革等多种产品 形式，广泛地应用于家电、交通运输、建筑 、纺织服装等领域。 资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所 图表图表1313：聚氨酯硬泡下游消费结构：聚氨酯硬泡下游消费结构 资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所 图表图表1414：聚氨酯软泡下游消费结构：聚氨酯软泡下游消费结构 资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所 图表图表1212：聚氨酯下游

21、消费结构：聚氨酯下游消费结构 聚氨酯板块空间巨大 16 资料来源：卓创资讯，百川资讯，海关总署，方正证券研究所 图表图表1515：20192019年国内聚氨酯市场规模估算年国内聚氨酯市场规模估算 根据我们估算，2019年全球聚氨酯制品市场规模约为4442亿元，国内聚氨酯制品市场规模 约为1909亿元。2019年万华化学聚氨酯板块营业收入为318.58亿元，万华化学聚氨酯板块 未来发展空间仍巨大。 聚氨酯制品主要包括：泡沫塑料（硬泡、软泡、半硬泡）、弹性体（TPU、CPU等）、纤维 （氨纶）、涂料、革鞋树脂（鞋底原液、合成革浆料）、密封剂、胶粘剂等。 聚氨酯市场规模估算假设条件：1)扩链剂单耗按

22、照0.5计算；2) 假设国内聚氨酯制品毛利 率30%，国外为20%，产品生产成本中原材料成本占比80%。 原料原料 2019年均价（元2019年均价（元 /吨）/吨） 2019年需求量2019年需求量 （万吨）（万吨） 2019年需求额2019年需求额 （亿元）（亿元） 纯MDI1935869133 聚合MDI TDI1301491119 聚醚多元醇 扩链剂8875159141 原料需求额估算（亿元） 聚氨酯市场规模估算（亿元） 1069 1909 资料来源：卓创资讯，百川资讯，海关总署，方正证券研究所 图表图表1616：20192019年全球聚氨酯

23、市场规模估算年全球聚氨酯市场规模估算 原料原料 2019年均价（元2019年均价（元 /吨）/吨） 2019年需求量2019年需求量 （万吨）（万吨） 2019年需求额2019年需求额 （亿元）（亿元） 纯MDI 聚合MDI TDI 聚醚多元醇6 扩链剂8875333295 原料需求额估算（亿元） 聚氨酯市场规模估算（亿元） 2843 4442 MDI下游主要为建筑保温材料、冰箱冷柜、弹性体 17 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 图表图表1717：全球：全球MDIMDI下游需求结构下游需求结构 资料来源

24、：卓创资讯，方正证券研究所 图表图表1818：国内：国内MDIMDI下游需求结构下游需求结构 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 图表图表2020：国内纯：国内纯MDIMDI下游需求占比下游需求占比 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 图表图表1919：国内聚合：国内聚合MDIMDI下游需求占比下游需求占比 MDI下游冰箱冷柜、地产仍具备较强增长潜力 18 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表2323：国内冰柜产量增长较快：国内冰柜产量增长较快 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表2222：20192019年冰箱出口增速年冰箱出口增速5.6%5.6% 资料来源：wind，方正证

25、券研究所 图表图表2121：20192019年国内家用电冰箱产量增速年国内家用电冰箱产量增速8.1%8.1% 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表2424：国内冰柜出口数量持续增长：国内冰柜出口数量持续增长 注：计算得到同比数据和官方披露数据不一致主要原因是统计数据去水分、统计口径调整、规模以上工业企业数量调整等（下同） 19 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表2525：中国房屋新开工面积回暖：中国房屋新开工面积回暖 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表2626：中国房屋施工面积增长：中国房屋施工面积增长 MDI下游冰箱冷柜、地产仍具备较强增长潜力 注：计算得到同比数

26、据和官方披露数据不一致主要原因是统计数据去水分、统计口径调整、规模以上工业企业数量调整等 20 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表2727：国内皮革服装行业下滑：国内皮革服装行业下滑 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表3030：国内汽车产量持续下滑：国内汽车产量持续下滑 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表2828：国内皮革鞋靴行业下滑：国内皮革鞋靴行业下滑 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表2929：20192019年国内氨纶产量增速较快年国内氨纶产量增速较快 MDI下游皮革服装、鞋靴、汽车产量有所下滑 注：计算得到同比数据和官方披露数据不一致主要原因是

27、统计数据去水分、统计口径调整、规模以上工业企业数量调整等 21 资料来源：Trade Map，方正证券研究所 图表图表3131：越南皮革鞋靴出口额呈增长趋势：越南皮革鞋靴出口额呈增长趋势 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表3434：越南聚氨酯制人造革及合成革从中国进口提升：越南聚氨酯制人造革及合成革从中国进口提升 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表3232：越南皮革服装出口额呈增长趋势：越南皮革服装出口额呈增长趋势 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表3333：越南聚氨酯制人造革及合成革进口金额增长：越南聚氨酯制人造革及合成革进口金额增长 国内皮革服装和鞋靴制造基地

28、向东南亚转移 我们方正化工认为，国内皮革服装和皮革鞋靴产量下滑并不是因为实际需求下降，而是相关产业链向东南亚转移明显。以越南为例： 万华未来持续提升MDI市占率，市场空间仍较大 22 资料来源：wind，卓创资讯，中国产业信息网，方正证券研究所 图表图表3535：全球：全球MDIMDI供需平衡表供需平衡表 资料来源： wind，卓创资讯，百川盈孚，中国产业信息网，方正证券研究所 图表图表3636：全国：全国MDIMDI供需平衡表供需平衡表 2019年全球MDI产能926万吨，国内MDI产能387万吨，万华化学MDI产能210万吨，万华化 学MDI产能全球占比为23%，国内占比54%。 预计20

29、23年全球MDI产能将达到1101万吨，国内MDI产能507万吨，万华化学MDI产能353.4 万吨，万华化学MDI产能全球占比为29%，国内占比63%。 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 名义产能（万吨） 246 302 302 337 337 387 437 467 467 507 产能利用率 62% 61% 71% 71% 77% 62% 57% 57% 61% 61% 产量（万吨) 153 183 214 240 260 24

30、0 249 267 286 307 进口量（万吨） 42 37 30 30 41 40 40 40 40 40 出口量（万吨） 39 44 50 66 73 74 75 75 75 75 表观消费量（万吨） 156 176 194 204 228 206 214 232 251 272 表观消费量增速 12.85% 9.87% 5.45% 11.57% -9.49% 3.76% 8.32% 8.37% 8.43% 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 名义产能（万吨） 821 896 926

31、 1006 1041 1041 1101 产能利用率 82% 79% 81% 69% 70% 74% 73% 全球消费量（万吨） 675 705 753 697 732 768 806 全球消费量增速 4.44% 6.81% -7.48% 5.00% 5.00% 5.00% 注：计算得到同比数据和官方披露数据不一致主要原因是统计数据去水分、统计口径调整、规模以上工业企业数量调整等 TDI下游软体家具持续增长 23 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表3939：软体家具产量持续增长：软体家具产量持续增长 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表4040：涂料产量持续增长：涂料产量持续

32、增长 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 图表图表3838：软泡下游应用以软体家具为主：软泡下游应用以软体家具为主 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 图表图表3737：国内：国内TDITDI下游需求以软泡（海绵及其制品）为主下游需求以软泡（海绵及其制品）为主 TDI开工率较高，高景气有望持续，万华空间仍巨大 24 资料来源：wind，卓创资讯，中国产业信息网，方正证券研究所 图表图表4141：全球：全球TDITDI供需平衡表供需平衡表 资料来源： wind，卓创资讯，中国产业信息网，方正证券研究所 图表图表4242：全国：全国TDITDI供需平衡表供需平衡表 20162016 2017201

33、7 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 全球名义产能（万吨/年） 254.3 279.3 302 334.5 334.5 355.5 355.5 388 产能同比 9.83% 8.13% 10.76% 0.00% 6.28% 0.00% 9.14% 全球消费量（万吨） 210 223 250 278 269 284 299 315 消费量同比 5.99% 12.11% 11.05% -3.00% 5.31% 5.31% 5.31% 名义产能利用率 83% 80% 83% 83% 81% 80% 84% 81

34、% 2019年全球TDI产能334.5万吨，国内TDI产能122万吨，万华化学TDI产能63万吨，万华化学TDI产能全 球占比为19%，国内占比52%。 预计2023年全球TDI产能将达到388万吨，国内TDI产能170万吨，万华化学TDI产能81万吨，万华化学 TDI产能全球占比为21%，国内占比48%。 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 名义产能（万吨） 89 89 84 84 119 122 122 137 137 170 产能

35、利用率 87% 86% 95% 91% 63% 82% 81% 76% 80% 68% 产量（万吨) 77 76 80 76 75 100 98.64 103.89 109.42 115.24 进口量（万吨） 4 4 3 4 7 5 5 5 5 40 出口量（万吨） 7 6 14 10 9 14 14 14 14 14 表观消费量（万吨） 74 74 69 70 73 91 90 95 100 141 表观消费量增速（%） -0.02% -6.30% 1.28% 4.07% 25.22% -1.77% 5.86% 5.83% 40.66% 聚醚多元醇未来开工率持续提升，万华空间仍大 25 资料

36、来源：卓创资讯，方正证券研究所 图表图表4343：国内聚醚多元醇下游需求以硬泡聚醚为主：国内聚醚多元醇下游需求以硬泡聚醚为主 资料来源： wind，卓创资讯，中国产业信息网，方正证券研究所 图表图表4444：全国聚醚多元醇供需平衡表：全国聚醚多元醇供需平衡表 2019年国内聚醚多元醇产能534万吨，万 华化学聚醚多元醇产能50万吨，万华化 学占比9.36%。 预计2023年国内聚醚多元醇产能将达到 657万吨，万华化学聚醚多元醇产能103 万吨，万华化学占比15.68%。 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E20

37、20E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 名义产能（万吨） 434 451 487 550 550 534 647 647 657 657 产能利用率 55% 54% 55% 54% 55% 62% 52% 56% 59% 63% 产量（万吨) 240 244 270 298 305 332 340 363 387 413 进口量（万吨） 33 41 48 53 60 61 61 61 61 61 出口量（万吨） 44 42 52 50 55 75 76 78 80 82 表观消费量（万吨） 229 243 265 301 311 318 325 345 368

38、 392 表观消费量增速 6.34% 8.89% 13.44% 3.34% 2.21% 2.19% 6.41% 6.50% 6.57% 目录目录 26 万华化学持续扩张 万华化学聚氨酯板块空间巨大 万华化学优势明显万华化学优势明显 价差维持，静待需求回升 投资建议 风险提示 全球MDI产能较为集中 27 资料来源：公司公告，环评公示，方正证券研究所 图表图表4545：全球：全球MDIMDI产能分布产能分布 公司名称公司名称 现有产能现有产能 （万吨/年）（万吨/年） 地区地区公司名称公司名称 现有产能现有产能 （万吨/年）（万吨/年） 地区地区 60中国烟台37中国漕泾 120中国宁波50美国

39、盖斯马 30匈牙利40荷兰鹿特丹 40中国重庆20葡萄牙埃斯塔雷雅 25韩国丽水19德国施塔德 22中国上海34美国德克萨斯州 56比利时安特卫普 30美国盖斯马 60中国上海 32美国德克萨斯州 40德国布伦斯比特 20德国克雷菲尔德 17西班牙塔拉戈那 7日本新居滨 合计 沙特 万华化学 （210万吨/年） 巴斯夫 （173万吨/年） 科思创 （176万吨/年） 887 40韩国丽水 亨斯迈 （127万吨/年） 锦湖三井 （40万吨/年） 40日本南阳 8浙江瑞安 日本东曹 （48万吨/年） 40 陶氏 （113万吨/年） MDI主要以头部企业扩产为主 28 资料来源：公司公告，百川资讯，

40、环评公示，方正证券研究所 图表图表4646：全球：全球MDIMDI在建产能，以万华化学为主在建产能，以万华化学为主 公司名称公司名称 在建产能在建产能 （万吨/年）（万吨/年） 地区地区预计投产时间预计投产时间投资额投资额 40美国路易斯安那暂未确定12.5亿美元 40（权益20.5）中国福建暂未确定 56.05亿元（福建康乃尔MDI项目一 期投资额） 50中国烟台2020年 36亿元（投资额包括MDI扩能、苯 胺、氯化氢氧化装置） 30中国宁波2021年以后20亿元 5匈牙利暂未确定 10 中国上海 一期预计2019Q3；二 期预计2021Q1 1000万欧元 50美国德克萨斯州 原预计20

41、24年，受疫 情影响可能推迟 15亿欧元 5西班牙塔拉戈那预计2020年之后2亿欧元 巴斯夫30美国盖斯马预计2020年 第一阶段：1.5亿美元，二期扩 建：8700万美元 亨斯迈40美国路易斯安那预计2023年2.7亿美元 新疆巨力40中国新疆 原预计2020年5月， 2020年1月新疆发改委 核准项目申请 46.64亿元 锦湖三井20韩国丽水公司长期扩能计划 合计360 万华化学 科思创 万华化学MDI产能占比大幅增加 29 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表4747：20192019年头部企业年头部企业MDIMDI产能分布产能分布 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表4

42、848：20232023年头部企业年头部企业MDIMDI产能分布产能分布 目前万华化学MDI总产能210万吨，占比大约23%，现有在建产能145.5万吨，在建项目完 全投产后产能占比将达到29%左右，将大幅增加其市占率，巩固其龙头地位。 公司名称公司名称 现有产能现有产能 （万吨/年）（万吨/年） 地区地区公司名称公司名称 现有产能现有产能 （万吨/年）（万吨/年） 地区地区 16美国盖斯马Sadara20沙特 30德国路德维希港沧州大化12中国沧州 16韩国丽水甘肃银光10中国甘肃 16中国上海GNFC6.7印度 20美国德克萨斯州连石化工5中国辽宁 30德国多马根KPX5韩国 25中国上海

43、OCI5韩国 30中国烟台Karoon4伊朗 8（权益）中国福建福建石化2（权益）中国福建 25匈牙利 Petroquimica RioTercero 2.8阿根廷 烟台巨力23烟台和新疆NPU2.5日本南阳 合计 巴斯夫 （78万吨/年） 科思创 （75万吨/年） 314 万华化学 （63万吨/年） 全球TDI产能较为集中 30 资料来源：公司公告，环评公示，方正证券研究所 图表图表4949：TDITDI全球产能分布，集中度较高全球产能分布，集中度较高 注：Sadara为陶氏与沙特阿美公司合资企业 公司名称公司名称 在建产能在建产能 （万吨/年）（万吨/年） 地区地区预计投产时间预计投产时间

44、投资额投资额 万华化学6匈牙利预计2021年 沧州大化26.5河北沧州预计2023年7月45亿元 巴斯夫6中国上海4亿元 万华化学12（权益） 福建石化3（权益） 合计53.5 中国福建预计2021年9月38亿元 万华化学进一步扩大TDI产能 31 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表5151： 20192019年头部企业年头部企业TDITDI产能分布产能分布 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表5252： 20232023年头部企业年头部企业TDITDI产能分布产能分布 资料来源：公司公告，百川资讯，环评公示，方正证券研究所 图表图表5050：全球：全球TDITDI在建产能在

45、建产能 国内聚醚产能集中度较低 32 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 图表图表5353：国内聚醚多元醇产能较为分散：国内聚醚多元醇产能较为分散 公司名称公司名称硬泡聚醚产能（万吨/年）硬泡聚醚产能（万吨/年）公司名称公司名称软泡聚醚产能（万吨/年）软泡聚醚产能（万吨/年） 河北亚东20万华化学38 宁武化工20中海壳牌32 红宝丽15山东东大25 宁波容威聚氨酯14德信联邦23 万华化学12无棣鑫岳20 吉林神华10吉林神华18.5 常熟一统8佳化化学18 佛山容威聚氨酯5航锦科技13 江苏盈恒5江苏钟山13 山东滨化5容威聚氨酯12 滨州佳化5山东隆华11 佳化化学4南京金浦10 容威聚

46、氨酯3宁武化工10 淄博诺立3江苏长华10 昆山国都3天津三石化10 联创节能3昆山国都9 中化国际2上海东大8 航锦科技2中化国际8 江苏绿源2福建湄洲湾5 上海东大2山东滨化3 江苏钟山2 合计145296.5 万华化学大幅增加聚醚在建产能 33 资料来源：公司公告，环评公示，卓创资讯，方正证券研究所 图表图表5454：国内聚醚在建产能：国内聚醚在建产能 公司名称公司名称产能产能（万吨万吨/ /年年）预计投产时间预计投产时间地区地区投资为投资为（亿元亿元） 广东中海壳牌60预计2020年12月广东惠州 59.81（惠州中海壳牌石油 化工有限公司SMPO/POD项 目总投资额） 万华化学53

47、预计2020年山东烟台9.17 佳化化学10暂未确定山东滨州1.31 合计123 万华化学进一步优化聚氨酯产品布局 34 资料来源：公司公告，观研天下，方正证券研究所 图表图表5555： 20192019年聚氨酯头部企业产能布局年聚氨酯头部企业产能布局 资料来源：公司公告，观研天下，方正证券研究所 图表图表5656： 20232023年聚氨酯头部企业产能布局年聚氨酯头部企业产能布局 目前，虽然万华化学聚氨酯总产能居于龙头地位，但是与全球其他巨头相比，其产能分 布不尽合理，聚醚产能与全球前列聚醚厂家仍有一定的差距，与MDI/TDI产能相差较大。 万华化学在不断扩大MDI、TDI产能的同时，也进一

48、步投资建设聚醚生产装置，充分发挥 聚醚与MDI/TDI的战略协同作用，扩大万华化学市场份额。目前在建项目完全投产后，万 华化学聚氨酯相关产品产能将超过500万吨，居于全球首位。 公司名称公司名称2020Q12020Q12019Q12019Q1同比（%）同比（%）20018同比（%）同比（%） 万华化学（亿元）318.58309.52.93% 巴斯夫（亿欧元）28.7429.31-1.94%114.66132.7-13.59% 科思创（亿欧元）12.7414.76-13.69%57.7973.62-21.50% 亨斯迈（亿美元）8.889.24-3.90%39.1142.82-8.66% 陶氏（亿美元）30.4534.8-12.50%134.49 154.65-13.04% 日本东曹（亿日元）737834-11.63%29743374-11.86% 万华化学聚氨酯业务营收优于其他公司 35 资料来源：