1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 五粮液（000858）深度研究报告 强推强推（维持维持） 改革创业改革创业仍仍当时，繁荣之花当时，繁荣之花正正绽绽放放 目标价：目标价：161 元元 当前价：当前价：126.3 元元 前言：前言：五粮液自 2017 年李曙光董事长上任后开启二次创业，公司在过去积累 的品牌产品核心优势基础之上， 管理层风清气正大力改革打开新局面， 经营改 善得到充分认可，2019 年集团成功携手茅台跨入千亿，后千亿时代势必更加 稳中求进。当下疫情仅为短期扰动，且正值董事长任职接近满三年之际，观当 下之变化， 判未

2、来之趋势， 将有助于投资者更好审视公司作为浓香高端白酒龙 头的长期投资价值，我们也从自身视角提出对公司发展的具体建议。 看过去：浓香名酒发展之路，中国唯二之品牌。看过去：浓香名酒发展之路，中国唯二之品牌。公司作为浓香型白酒龙头地位 名副其实，历史上也曾是酒业大王。王国春时代借助扩产提价、总代开发等策 略实现规模快速扩张； 此后唐桥时代在渠道及价格管控层面遇到挑战， 定价权 让于茅台，憾失龙头地位，但也积极变革实现稳健增长。看过去，公司核心优 势便是名酒基因不变，品牌价值突出，产能产量优势明显；但客观上也存在渠 道结构大商主导、产品矩阵不清晰及价格策略有过失误等经营问题。 观现在：二次创业，曙光

3、已现。观现在：二次创业，曙光已现。曙光董事长上任之后积极推动二次创业，政府 自上而下积极引导，川酒打造支柱产业；新一届领导班子搭建成型，年富力强 风清气正释放新活力；定增方案历经三年成功发行，混改充分绑定各方利益提 升积极性。经营层面更是拉长板、补短板，驱动公司业绩稳步改善，具体体现 在：1）品牌强化三性一度，聚焦主品牌 1+3 和系列酒 4+4，品牌战略空前清 晰；2）产品矩阵持续聚焦，成功升级八代普五，清理同质化及强化总经销产 品管理，产品组合拳赢得渠道信心；3）营销改革快速落地，积极补渠道短板 见成效，加快营销组织改革和渠道下沉，导入控盘分利系统，开启数字化营销 转型，价格上行渠道推力有

4、所改善。 判未来：稳中向上，繁荣之花判未来：稳中向上，繁荣之花。我们继续看好公司经营层面稳步改善，后千亿 时代成长空间依旧。1）看空间：行业进入品牌制胜时代，高端白酒格局已定， 公司仍有较大量价成长空间，高端龙头更为比拼经营稳健性；2）看改善：经 营改善后续仍有诸多看点，包括数字化营销变革、 渠道持续下沉及消费者建设 等，渠道品牌势能积累在途，后续正反馈可期；3）提建议：做好品牌基础性 培育工作，价格策略循序渐进动态平衡，持续突出普五核心地位，适度积极筹 划激励事项，加大分红率等。 复盘复盘茅五估值差距茅五估值差距，展望估值提升，展望估值提升之路之路。从市场关注的两个维度复盘估值：1） 公司与

5、茅台估值对比： 过去十年多数处于折价状态， 短暂折价消除具备几个特 征，如阶段性业绩增速更快，改革及管理改善预期更强，营销尤其可观察的价 格改善力度更大；2）估值与渠道价差相关性：顺价向上期间估值同步提升概 率大。我们认为，公司要实现渠道顺价和量价正循环，通过改革提升继续缩小 与茅台的品牌力和价格差距，扩大差异化，如此估值差距有望进一步缩小。 投资投资建议建议：公司改革创业正当时，看好管理层锐意进取，措施得当势能积累， 经营改善持续可期，对应估值提升也料将同步。我们认为，公司只要保证市场 健康经营， 不必拘泥于短期业绩增速目标， 我们小幅下调今年业绩增速预测至 16%左右，因为这个增速足以满足

6、资本市场预期和对公司的坚定信心，我们不 改对公司长远稳步改善提速的判断。 我们略调整公司 2019-2021 年 EPS 预测至 4.51/5.25/6.44 元（原 EPS 为 4.51/5.58/6.66 元），目前股价对应 PE 为 28/24/20 倍， 给予 2021 年 25 倍估值， 12 个月目标价 161 元， 目标市值看至 6300 亿元， 维持“强推”评级。 风险提示风险提示：高端酒需求出现波动，经营改善效果不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 40,030 50,137 57,665 68,538 同比增速

7、(%) 32.6% 25.2% 15.0% 18.9% 归母净利润(百万) 13,385 17,524 20,393 25,003 同比增速(%) 38.4% 30.9% 16.4% 22.6% 每股盈利(元) 3.45 4.51 5.25 6.44 市盈率(倍) 37 28 24 20 市净率(倍) 8 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年3月9日收盘价 证券分析师：方振证券分析师：方振 邮箱： 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：杨

8、传忻联系人：杨传忻 电话： 邮箱： 总股本(万股) 388,161 已上市流通股(万股) 379,577 总市值(亿元) 4,902.47 流通市值(亿元) 4,794.06 资产负债率(%) 23.5 每股净资产(元) 17.9 12 个月内最高/最低价 143.1/70.37 五粮液（000858）2019 年三季报点评：全年目 标完成在望，管理改善持续兑现 2019-10-31 五粮液（000858）调研报告：千亿高光时刻， 来年稳中求进 2019-12-20 五粮液（000858）重大事项点评：精准施策稳 定信心，稳中向上趋势不改 2020-02-17 -4%

9、27% 59% 90% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-112020-03-09 沪深300五粮液 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 白酒白酒 2020 年年 03 月月 10 日日 五粮液五粮液（000858）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 研究前言研究前言 . 6 一、看过去：浓香名酒发展之路，中国唯二之品牌一、看过去：浓香名酒发展之路，中国唯二之品牌 . 6 （一）复盘五粮液发展历程：浓香大王

10、，名副其实 . 6 1、1985 年之前：名酒初成，锋芒展露 . 6 2、王国春时代（1985-2007 年） ：三步走战略成就白酒王者 . 7 3、唐桥时代（2007-2017 年） ：憾失龙头地位，积极推进变革 . 8 （二）核心优势：名酒基因始终如一，品牌品质内功扎实 . 9 （三）历史问题：金无足赤，玉有微暇 . 11 二、观现在：二次创业，二次腾飞二、观现在：二次创业，二次腾飞 . 12 （一）川酒自上而下推进改革，五粮液当为领军者 . 12 （二）新管理层搭建成型，二次创业征程在途 . 13 （三）混改提升各方积极性，注入经营活力 . 14 （四）经营改革持续落地，战略策略执行高度

11、统一 . 15 1、重塑品牌价值，产品深度聚焦 . 16 2、营销改革快速落地，补渠道短板见成效 . 20 三、判未来：稳中向上，繁荣之花三、判未来：稳中向上，繁荣之花 . 24 （一）看空间：高端白酒格局已定，仍有巨大成长空间 . 24 （二）看改善：经营稳中向上，渠道势能正向反馈 . 25 （三）提建议：价格策略循序渐进，品牌培育仍是核心 . 26 四、复盘茅五估值差距，展望估值提升之路四、复盘茅五估值差距，展望估值提升之路 . 28 （一）复盘五粮液与茅台的估值对比 . 28 （二）复盘五粮液渠道价差与估值走势 . 30 （三）估值展望 . 31 五、盈利预测、估值及投资建议五、盈利预测

12、、估值及投资建议 . 31 （一）盈利预测与核心假设 . 31 （二）估值与投资建议 . 32 1、相对估值法 . 32 2、绝对估值法 . 33 六、风险因素六、风险因素 . 34 oPpQpPsOsPpRoMnMrOvMsR9P9RaQsQrRmOmMlOmMpMfQoPrQ7NqRnMMYoPsRuOqQoR 五粮液五粮液（000858）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 五粮液历史营业收入及增速 . 6 图表 2 五粮液历史净利润及增速 . 6 图表 3 历次名酒评酒会获奖白酒品牌 . 6 图表 4 五粮液在王国春时代实现三步走战略 . 7 图表 5 五粮

13、液与茅台营收对比 . 8 图表 6 五粮液与茅台净利润对比 . 8 图表 7 茅台五粮液历史市值对比（亿元） . 8 图表 8 茅台五粮液出厂价对比 . 8 图表 9 公司期间努力解决关联交易等问题，公司治理稳步改善 . 9 图表 10 五粮液明代发酵窖 . 9 图表 11 五粮液品牌价值（亿元） . 9 图表 12 五粮液前期宣传广告 . 10 图表 13 1995-2012 白酒企业央视广告招标情况 . 10 图表 14 五粮液历史广告策略 . 10 图表 15 五粮液历史上五次扩大产能 . 10 图表 16 五粮液历史上庞杂的开发品牌 . 11 图表 17 五粮液茅台前五大经销商销售占比

14、 . 12 图表 18 历史上茅台五粮液经销商模式对比 . 12 图表 19 五粮液、茅台历史出厂价调整及时间点 . 12 图表 20 四川省白酒产量持续提升 . 13 图表 21 川酒供给侧改革任务 . 13 图表 22 公司当前核心领导班子相关履历 . 14 图表 23 五粮液非公开发行认购对象 . 14 图表 24 李曙光董事长到任后提出的战略和具体方案 . 15 图表 25 五粮液主品牌“1+3”产品体系 . 16 图表 26 公司品牌战略变更历程 . 16 图表 27 公司经典五粮液产品系列已升级至第八代 . 17 图表 28 五粮液超高端 501 . 18 图表 29 80 版五粮

15、液和 39 度五粮液 . 18 图表 30 五粮液高价酒收入及增速 . 18 图表 31 五粮液高价酒毛利率（%） . 18 图表 32 五粮液高价酒销量（吨） . 18 五粮液五粮液（000858）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 五粮液季度预收款（亿元） . 18 图表 34 五粮液系列酒“4+4”产品体系 . 19 图表 35 五粮液系列酒收入及增速 . 20 图表 36 五粮液系列酒毛利率（%） . 20 图表 37 2019 年尖庄品牌故事汇 . 20 图表 38 2018 年至今五粮液营销改革情况梳理 . 21 图表 39 改革为 21 个营销战区 . 21

16、 图表 40 营销组织改革前后变化 . 21 图表 41 五粮液营销数字化平台 . 22 图表 42 五粮液扫码各环节增值收益 . 22 图表 43 公司 2019 年来持续瘦身总经销和同质化产品 . 23 图表 44 五粮液公司召开复工再部署大会 . 24 图表 45 公司领导检查复工复产工作 . 24 图表 46 城镇人均可支配收入稳步增长 . 24 图表 47 茅台、五粮液、国窖 1573 销量及增速 . 24 图表 48 老六大名酒收入占行业比重（%） . 25 图表 49 老六大名酒利润总额占行业比重（%） . 25 图表 50 茅台、五粮液、国窖 1573 批价走势 . 25 图表 51 五粮液批发价与出厂价差走势 . 26 图表 52 李曙光出席五粮液与万达战略合作签约仪式 .