1、守正 出奇 宁静 致远 万润股份：OLED和沸石双轮驱动，成长可期，维持“买入” 【太平洋化工】公司深度报告 2020年7月9日 太平洋证券研究院 证券分析师：柳强证券分析师：柳强 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S03 证券分析师：翟绪丽证券分析师：翟绪丽 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 维持维持/ /买入买入 现价现价18.5318.53元元/ /目标价目标价2525元元 守正 出奇 宁静 致远 1、技术为本，布局三大产业，构建优质材料平台 公司积累有先进有机合成及提纯技

2、术，打造显示材料、环保材料、大健康三大产业，目前已发展成为全球领 先的高端液晶单体和中间体、沸石材料供应商，具有技术、客户和规模三大优势，保障了公司较好的盈利水平。同 时，公司坚持较高研发投入（2019年营收占比8.75%），储备多项技术，拥有256件专利，其中OLED发光材料专 利占比70%，重点发展OLED材料，沸石、医药中间体及原料药等，持续扩产，构建优质材料平台。受益于液晶和 环保沸石行业需求持续增长，公司产能扩张，2014-2019年，公司营业收入CAGR达21.84%，归母净利润CAGR 达39.32%。2019年公司实现营业收入28.7亿元，同比+9.06%；归母净利润5.07亿

3、元，同比+14.00%；负债率仅 15.13%，毛利率43.6%，摊薄ROE 10.52%。2020年一季度，公司实现营业收入6.68亿元，同比+1.01%；归母 净利润1.24亿元，同比+22.53%。由于公司营收出口占比85.62%（2019年），受国外疫情影响，今年业绩增长 有压力，但公司在建三大项目合计投资额达38.78亿元，中长期保持较快发展。 2、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长 根据IHS数据，2017年全球FPD行业规模约1544亿美元，是全球第二大千亿美元规模的电子零组件，仅次于 IC。其中LCD市场规模1308亿美元，占比84.7%，OLED市场约236亿美元，占比1

4、5.3%。我国平板产业起步晚但 是发展迅速，IHS数据，2017年我国大陆面板产能面积约1亿平方米，超过韩国成为全球第一。未来LCD扩产以大 陆地区为主，OLED扩产以韩国和我国大陆厂商为主。 3、LCD液晶材料：国内龙头，稳健增长 终端材料混晶具有很高的技术壁垒，市场被德国Merck、日本JNC、日本DIC垄断，而中国则是全球液晶中间 体和单体的主要供应国。公司具备中间体产能450吨/年、单体产能150吨/年，占全球TFT液晶单体市场的15%以 上，是国内液晶材料龙头企业，也是国内唯一一家同时向三大混晶巨头供应液晶中间体和单体的企业，具有领先优 主要观点 qRsNoOsOnOsNpRnOrQ

5、nOrN9PaObRnPpPoMnNjMqQoRlOpOoN8OrQpPMYoOpPuOoMoM 守正 出奇 宁静 致远 4、OLED材料：厚积薄发，成品材料有望突破 OLED 终端材料的核心专利存在较高的技术壁垒，生产主要集中在韩国、日本、德国及美国厂商手中，国内 企业主要集中在前端材料领域。公司是国内较早布局OLED行业的企业之一，经过多年发展，已经成长为国内 OLED材料龙头企业，主要客户有DOOSAN、LG化学、DOW等。九目化学搬迁扩产约350吨OLED发光材料产能。 三月光电经过多年研发，已在光学匹配层（CPL）材料和TADF绿光单主体方向获得突破性进展，已经进入下游批 量验证阶段

6、，有望打破国外巨头对OLED材料的封锁，成为国内第一家具有自主知识产权的材料供应商。 5、环保材料：国六标准落地，沸石分子筛需求爆发 我国机动车国六排放标准已经进入分阶段实施阶段，按照标准要求，柴油车所用SCR催化器的涂层需要由原 来的钒基变为沸石分子筛，带来国内沸石分子筛作为尾气催化剂涂层材料从0到1的突破。我们预计未来三年国内 新增沸石分子筛总需求约1.68万吨，对应市场规模约51亿元。公司目前具备沸石分子筛产能5850吨/年（包含 2019年Q3建成的2500吨），计划再新增7000吨满足市场需求（其中4000吨车用）。公司沸石销售深度绑定催化 剂巨头庄信万丰，2020年5月，庄信万丰张

7、家港工厂投产，国内沸石需求明显提升。我们预测2019-2022年，全 球沸石需求量将由1.2万吨增加至2.1万吨，年均复合增速达20.5%。尽管本次国外受疫情影响，重卡销量下滑，沸 石需求减少，但恢复可期。 6、盈利预测与投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.42亿元、6.59亿元、7.91亿元，对应EPS 0.60元、0.72元、 0.87元，PE分别为31X、26X、21X，低于可比公司53X、39X、27X的PE均值。基于公司的行业龙头地位，以及 沸石和OLED材料业务齐发展，未来三年业绩增长确定性强，给予2021年35倍PE，对应目标价25元，维持“买入” 评级

8、。 风险提示：需求下滑，液晶及OLED材料行业竞争加剧，国六标准执行不及预期，沸石需求及价格下滑，产品验证 主要观点 守正 出奇 宁静 致远 目录 1、布局三大材料业务，构建优质材料平台 2、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长 3、LCD液晶材料：国内龙头，稳健增长 4、OLED材料：厚积薄发，成品材料有望突破 5、环保材料：国六标准落地，沸石分子筛需求爆发 6、大健康产业：中西合璧，稳步前进 7、投资建议及风险提示 守正 出奇 宁静 致远 公司前身烟台开发区精细化工公司成立于1992年，专营液晶材料，经过多年发展已经成长为全球液晶 单体第一大供应商，国内OLED中间体及单体第一大供应商。

9、 公司深度绑定庄信万丰，发展成为全球最大车用沸石环保材料供应商；同时，公司依托自身有机合成 及提纯技术背景，逐步布局医药业务并于2016年收购美国MP公司。 1 1、布局三大材料业务，构建优质材料平台、布局三大材料业务，构建优质材料平台 图表：公司发展历程图表：公司发展历程 起步于液晶材料，积极布局显示材料、环保材料、医药健康三大产业 守正 出奇 宁静 致远 公司实际控制人是中节能环保集团，实际持股比例为28.94%。 公司下设五家全资子公司，上海誉润贸易、烟台海川化学、万润药业、万润美国、MP公司；2家控股子 公司，江苏三月光电持股比例为82.96%，烟台九目化学持股比例为48.81%；1家

10、联营企业，烟台万海舟化工， 持股比例为35%。 公司国资控股 图表：公司国资控股图表：公司国资控股 1 1、布局三大材料业务，构建优质材料平台、布局三大材料业务，构建优质材料平台 烟台供销 合作社 中节能 资本控股 鲁银科技鲁银投资 万润股份 誉润贸易海川化学万海舟九目化学三月光电万润药业万润美国 5.00% 100% 8.27% 3.89% 2.21% 100%100%35% 82.96% 100% MP公司 100% 48.81% 国资委 中节能环保 100% 26.73% 100% 其他 53.90% OLED成品 OLED中间体 及单体 液晶单体 医药 医药 守正 出奇 宁静 致远 信

11、息材料： 公司主要生产高端TFT 液晶单体材料和OLED 材料，是国内TFT 液晶材料的领先企业，高端 TFT 液晶单体销量全球占比15%以上。同时公司多年来积极布局OLED材料产业， 已成为国内OLED 中间体 和单体材料生产的寡头公司之一，OLED成品材料已进入下游厂商验证阶段，有望实现突破。 环保材料：公司主要生产沸石分子筛，适用于高标准尾气净化，也可应用于废气处理、炼油催化等多个 领域，目前是全球顶尖汽车尾气净化催化剂生产商庄信万丰的核心伙伴。 大健康产业：公司2012年成立烟台万润药业，主要生产医药中间体、原料药等。2016 年收购MP公司 进入体外治疗等领域，大幅增强了大健康产业实

12、力，同时进入国际市场。 布局信息材料、环保材料、大健康产业三大板块 1 1、布局三大材料业务，构建优质材料平台、布局三大材料业务，构建优质材料平台 图表：公司现有产能图表：公司现有产能 守正 出奇 宁静 致远 信息材料：公司“烟台九目化学搬迁扩产项目”于2019年6月第一次环评公示，总投资约20亿元，建成 后将具备总计约350吨OLED发光材料产能。 环保材料：公司“沸石系列环保材料建设项目”投资额约12.78亿元，预计2021年投产，建成后将具备 总计7000吨沸石产能。 大健康产业：公司在建“万润工业园一期项目”总投资约6.3亿元，预计2020年建成，建成后将具备总 计约3225医药中间体

13、和原药产能。 三大板块未来规划产能充足 1 1、布局三大材料业务，构建优质材料平台、布局三大材料业务，构建优质材料平台 图表：公司在建及规划产能图表：公司在建及规划产能 守正 出奇 宁静 致远 资本开支高增长保障中长期成长 近两年公司在建工程快速增长，2019年达到9.1亿元，同比增长176.6%，主要投入项目为“沸石系列 环保材料二期扩建项目”，将成为利润的主要增长点。 近两年公司资本开支同样快速增长，2019年达到8.53亿元，同比增长55.9%。在建及规划中的“沸石 系列环保材料项目”、“烟台万华九目化学搬迁扩产项目”和“万润工业园一期项目”三大项目合计投资 额达38.78亿元，将助力公

14、司巩固各领域领先优势，保障公司中长期成长。 1 1、布局三大材料业务，构建优质材料平台、布局三大材料业务，构建优质材料平台 图表：资本开支高增长图表：资本开支高增长 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 图表：在建工程高增长图表：在建工程高增长 守正 出奇 宁静 致远 业绩稳健增长 近年来公司营收规模不断扩大，净利润持续稳健增长。2019年，公司实现营业收入28.7亿元，同比 +9.06%；归母净利润5.07亿元，同比+14.00%。 2016年公司完成对MP公司（隶属于大健康产业）的收购，根据公司对MP公司商誉减值测试情况， 2019年对其计提4,771.45万元的商誉减值准备。若剔除商

15、誉减值影响，公司2019年归母净利润可达5.55 亿元左右。公司营收和利润稳健增长，主要受益于沸石材料不断放量，OLED行业快速成长以及人民币贬值。 1 1、布局三大材料业务，构建优质材料平台、布局三大材料业务，构建优质材料平台 图表：公司营收规模不断扩大，图表：公司营收规模不断扩大，2014-2019年年CAGR达达21.84% 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 图表：公司业绩稳健增长，图表：公司业绩稳健增长，2014-2019年年CAGR达达39.32% 守正 出奇 宁静 致远 公司自上市之初，海外收入占比就稳居高位，2019年公司境外收入24.57亿元，占总营业收入的比例 达到8

16、5.61%。同期海外毛利率达到43.31%，呈现逐年提高的态势。 公司功能性材料主要供应国际大客户，液晶材料主要供应全球三大TFT 混晶生产企业Merck、JNC、 DIC，沸石分子筛则主要供应全球最大的汽车尾气净化催化剂生产企业庄信万丰，大健康业务则以美国地 区为主，公司与海外核心客户保持着长期稳定的合作关系。 1 1、布局三大材料业务，构建优质材料平台、布局三大材料业务，构建优质材料平台 海外收入为主 图表：公司营收海外为主图表：公司营收海外为主 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 图表：公司海外毛利率逐年提高图表：公司海外毛利率逐年提高 守正 出奇 宁静 致远 随着公司在环保材料和

17、医疗材料布局带来的收益逐渐增加，公司毛利率净利率近年来不断增加。 2019年公司整体毛利率达到43.6%，其中信息材料产业毛利率达到43.2%，医疗材料毛利率达到46.4%。 图表：公司资产负债率和权益收益率稳定图表：公司资产负债率和权益收益率稳定 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 图表：公司毛利率净利率逐年提升图表：公司毛利率净利率逐年提升 1 1、布局三大材料业务，构建优质材料平台、布局三大材料业务，构建优质材料平台 盈利能力不断增强 守正 出奇 宁静 致远 2015年公司信息材料、环保材料、医药材料营业收入分别占比60.6%、33.1%、5.7%，2016年开始 公司环保材料并入

18、信息材料产业，基本呈现逐年上升的态势，2018年和2019年维持在80%左右，2019年 公司信息材料和医药材料营业收入占比分别达到79.5%和20.5%。 毛利润方面，2019年公司信息材料、医药材料毛利润分别占比78.7%、20.9%。 1 1、布局三大材料业务，构建优质材料平台、布局三大材料业务，构建优质材料平台 信息材料产业占比逐年上升 图表：公司信息材料产业占比逐年上升图表：公司信息材料产业占比逐年上升 资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理 图表：公司毛利率整体上升图表：公司毛利率整体上升 守正 出奇 宁静 致远 时间时间主流技术主流技术应用应用 第一阶段 1950s 显像管技术

19、彩色CRT电视 第二阶段 2000s LCD技术 (等离子技术短暂存在) 液晶电视 等离子电视 第三阶段 2010s OLED技术 （LCD进一步优化） 液晶高清电视 OLED手机 上世纪50年代开始，CRT技术带来黑白和彩色电视机的普及。 90年代，等离子技术和液晶技术并行，2000 年以后， 随着液晶显示技术的不断完善，其在显示效果及成 本方面的优势凸显，逐步替代等离子技术，成为全球最主流的显示技术。 2010年，OLED技术逐步兴起，并迅速在小尺寸显示器件上的应用上推广开来。 2 2、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长 图表：显示技术发展历史图

20、表：显示技术发展历史 资料来源：联瑞新材招股说明书，太平洋证券研究院整理 图表：平板显示主流技术为图表：平板显示主流技术为TFT-LCD和和AMOLED 显示技术发展历史 根据晶体驱动方式不同，LCD 可分为TN-LCD、STN-LCD、TFT-LCD 三种，其中前两种都是单色显示技 术，仅在一些黑白屏幕终端产品上有所应用，市场占比不足1%， 而TFT-LCD 是彩色显示技术，在电视、手机、 电脑等领域应用十分广泛，已成为LCD的主流技术。 目前平板显示的主流产品为液晶面板和OLED面板 守正 出奇 宁静 致远 由于OLED 材料性能优异，近年来随着消费电子的蓬勃兴起，OLED 开始在曲屏手机

21、、可穿戴设备上崭露 头角，在中小尺寸屏幕领域对LCD形成替代趋势。但OLED 技术在高端大尺寸的应用技术尚不成熟、产能有限、 良品率低，所以对传统大尺寸领域LCD市场影响不大。 就目前全球显示市场来看，TFT-LCD产业规模大、技术相对成熟、市场广阔，在大尺寸平板显示领域将 继续占据主导地位；而AMOLED产业发展迅速，在VR设备等新兴市场占据主导地位，未来市场潜力巨大；二 者在中小尺寸屏幕终端存在交叉市场。 图表：图表：TFT-LCD和和OLED性能比较性能比较图表：图表：TFT-LCD和和AMOLED应用领域应用领域 资料来源：联瑞新材招股说明书，太平洋证券研究院整理 传统大尺寸市场LCD

22、主导，新兴市场OLED发展迅速 2 2、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长 守正 出奇 宁静 致远 根据IHS数据，2017年全球FPD行业规模约1544亿美元，是全球第二大千亿美元规模的电子零组件， 仅次于IC。其中LCD市场规模1308亿美元，占比84.7%，OLED市场约236亿美元，占比15.3%。 全球平板显示行业千亿美元市场，需求和产业规模稳定增长 LCD市场规模相对稳定，OLED市场高成长 根据目前全球各家面板厂的产能规划以及下游需求来看：（1）未来全球LCD由于产能基数较大，面积需 求增速每年约5%，对冲价格下降趋势，其市场规模保持在

23、1300亿美元左右，（2）OLED产能未来3年左右是 大陆产能扩张高峰期，产能面积增加每年在30%以上，行业规模将保持较高增速。 LCD大尺寸化+新应用以及OLED是全球FPD行业增长的核心驱动力。 图表：全球平板显示行业千亿美元市场（图表：全球平板显示行业千亿美元市场（2017年）年） 资料来源：IHS，太平洋证券研究院整理 2 2、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长 守正 出奇 宁静 致远 2008年以前，我国液晶面板完全依赖进口，进口量仅次于石油、铁矿石、芯片，而位居第四位。 2009年，京东方宣布投资280亿元，建设我国第一条液晶面板生产线。

24、 近年来，以京东方、华星光电等为代表的一批面板企业的崛起，带来了中国大陆平板显示产业链的快速发展。 2018年国内平板显示面板行业产能达到了11900万平方米，2012-2018年CAGR达到27.3%；产量达到了 9250万平方米，2012-2018年CAGR达到33.1%。 随着平板产业的快速发展，需求量也迅猛增长，2018年达到15100万平方米，其中电视机占据半壁江山。 我国面板产业起步晚，发展迅速 图表：我国面板产业发展迅速图表：我国面板产业发展迅速图表：我国面板应用以电视机为主图表：我国面板应用以电视机为主 资料来源：中国产业信息网，太平洋证券研究院整理 2 2、平板显示面板市场巨

25、大，国内产能快速增长、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长 守正 出奇 宁静 致远 与集成电路产业类似，面板产业也是经历了从日本转移到韩国和中国台湾，再转移到大陆的路径。据IHS数 据，2017年大陆面板产能面积约1亿平方米，超过韩国成为全球第一；据DSCC数据，2017年中国大陆、韩国、 中国台湾的FPD产能占比分别为35%、29%和29%，2022年中国大陆FPD产能占比将达到50%，远高于韩国和 中国台湾的22%和20%。全球面板产业已由原来的三足鼎立转变为三国四地的新格局。 根据目前各家面板厂的产能扩张规划，LCD扩产以大陆地区为主，OLED扩产以韩国和中国大陆两地的厂商 为主。根据

26、IHS数据，预计到2023年中国大陆LCD产能将占全球产能的58%，OLED产能约占38%，中国大陆在 全球平板显示产业中的地位继续提升。 中国大陆面板产能已位居全球第一 图表：中国大陆面板产能占比将逐年提高图表：中国大陆面板产能占比将逐年提高图表：各地区图表：各地区LCD和和OLED产量产量 资料来源：IHS，太平洋证券研究院整理 2 2、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长 守正 出奇 宁静 致远 根据DSCC数据，2018年中国大陆地区面板产能为1.19亿平米，预计到2022年产能规模增长到2.08亿平 米，CAGR为15%，其中LCD产能面积由

27、1.177亿平米增长至1.88亿平米，CAGR为12.5%；OLED产能面积 由130万平方米增长至2000万平方米64万平米，接近每年翻一倍的速度增长。 随着我国下游终端消费电子品牌的崛起，中游面板国产化进度加速，上游显示材料国产化之门已经开启， 发展前景可期。 下游下游 消费电子国 产品牌崛起 华为、小米、 格力、海信 中游中游 面板国产化进 程加快 京东方、华星 光电、深天马 上游上游 材料国产化 之门开启 万润股份万润股份 瑞联新材 大陆面板产能持续增加，将拉动上游材料需求持续增长 图表：中国大陆面板产能高增长图表：中国大陆面板产能高增长图表：上游显示材料国产化之门开启图表：上游显示材

28、料国产化之门开启 资料来源：太平洋证券研究院整理 2 2、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长、平板显示面板市场巨大，国内产能快速增长 守正 出奇 宁静 致远 LCD 产业链可分为上游基础材料制备、中游面板制造和下游终端产品制造三个环节。 LCD面板制造商将液晶材料与背光模组、彩色滤光片、玻璃基板等其他材料组装在一起，成为液晶显示器面 板，再装上电子部件，即成为手机、电脑、电视等电子产品。 LCD产品中应用最多的包括三类：扭曲向列型（TN-LCD）、超扭曲向列型（STN-LCD）、薄膜晶体管型 （TFT-LCD），其中TFT-LCD是最主流的应用，占比超过99%，以下的讨论无特殊说明均为TF

29、T-LCD。 图表：图表：LCD产业链产业链 LCD产业链 3 3、LCDLCD液晶材料：国内龙头，稳健增长液晶材料：国内龙头，稳健增长 守正 出奇 宁静 致远 根据Witsview数据，按照面积口径，2017年全球LCD需求占整个FPD需求的97%，而电视需求又占据LCD 需求的74.6%，所以电视市场占据LCD甚至是FPD最主要的需求。 根据IHS数据，近年来全球电视市场每年出货量相对稳定，对LCD需求的拉动力主要来自电视平均尺寸的持 续上升。2013年全球电视平均尺寸约为38.6寸，2018年全球tv平均尺寸约为44.2寸，每年平均尺寸增加约1寸； 根据IHS数据，2024年全球TV面板

30、平均尺寸将超过50寸。 如前所述，全球LCD新增产能绝大部分位于中国大陆，2017年至今新增及规划的10.5代LCD产线共有5条， 其中四条是由大陆的京东方和华星光电投资建设的，大陆LCD面板市场处于高速增长期，IHS预计到2023年大陆 LCD产能将占全球产能的58%。 电视应用主导LCD需求，大屏化驱动增长 图表：全球电视需求占图表：全球电视需求占LCD需求的需求的74.6%图表：图表：TV面板尺寸持续攀升面板尺寸持续攀升 资料来源：中国产业信息网，太平洋证券研究院整理 3 3、LCDLCD液晶材料：国内龙头，稳健增长液晶材料：国内龙头，稳健增长 守正 出奇 宁静 致远 从以往LCD产能转

31、移发展历史来看，大陆面板厂崛起将带动上游显示材料国产化，并提供巨大的市场空间。 液晶材料指在一定的温度下既有液体的流动性又有晶体的各向异性的一类有机化合物。尽管液晶材料仅占 LCD面板成本的3.5%，却对面板性能起着至关重要的作用，是其核心组成部分。 液晶材料的制造过程：由基础化工原料首先制备中间体，然后合成普通级别的液晶单体，经过纯化升级为电 子级别的液晶单体，再由这些电子级的液晶单体以不同比例混合在一起达到均匀、稳定的液晶形态形成混合液晶。 混晶被称为终端材料，而中间体和单体被称为前端材料。 图表：液晶材料占图表：液晶材料占TFT-LCD成本的成本的3.5%却至关重要却至关重要图表：图表：

32、LCD液晶材料生产过程液晶材料生产过程 资料来源：飞凯材料公告，太平洋证券研究院整理 液晶材料简介 3 3、LCDLCD液晶材料：国内龙头，稳健增长液晶材料：国内龙头，稳健增长 守正 出奇 宁静 致远 在终端材料混晶的生产中，提纯工艺复杂，配方技术要求高，具有很高的技术壁垒，全球混晶市场呈现寡头 垄断的竞争格局。德国Merck、日本JNC（CHISSO全资子公司）、日本DIC的全球市场份额分别为51.6%， 25.5%和10.8%，合计占比达到88%，占据中高端TFT混晶材料市场。国内企业目前市场份额较低，具有混晶生 产能力的只有诚志永华、江苏和成、八亿时空等少数企业，且以TN、STN 型的中

33、低端混晶材料为主，缺乏明显 的品牌和技术优势。 据中国产业信息网测算，2016年全球TFT混晶需求量约617吨，其中中国大陆地区约185吨，约占全球总需 求量的30%；预计2019年全球TFT混晶需求量约666吨，其中中国大陆地区约提升至266吨，占全球比重约40%。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 全球混晶需求，吨中国混晶需求，吨 20019 图表：中国混晶需求增速远高于全球图表：中国混晶需求增速远高于全球图表：全球混晶市场寡头垄断（图表：全球混晶市场寡头垄断（2017年）年） 资料来源：群智咨询，太平洋证券研究院整理 全球混晶市场寡

34、头垄断，中国需求高增速 3 3、LCDLCD液晶材料：国内龙头，稳健增长液晶材料：国内龙头，稳健增长 守正 出奇 宁静 致远 出于专业分工和优化管理等考虑，全球主要TFT混晶企业逐渐加大上游生产环节的外包比例，外购前端材 料，包括液晶中间体和单体，为我国的液晶材料行业发展创造了机会和空间。目前我国已经成为全球液晶中间 体和单体的主要供应国，在全球液晶材料产业链中占据重要地位。 据统计，全球LCD上游行业中，液晶单体及中间体市场规模达到27亿元，混合液晶市场规模达到67亿元。 因为混晶是由多种单体混合而成，忽略混合过程的损耗，可以认为混晶需求量和液晶单体需求量是相同的。 引用中国产业信息网的数据

35、，预计2019年国内液晶单体的需求量约为266吨。 公司主要从事液晶中间体制备（产能450吨/年）、液晶单体合成及提纯（产能150吨/年）业务，占全球 TFT液晶单体市场的15%以上，是国内供应液晶中间体和单体的龙头企业，德国Merck、日本JNC和NIC三大 混晶巨头均是公司长期稳定的客户。 混合液晶材料生产一般需要1020 种单体，而国内各液晶单体企业所生产的单体又不同，因此行业竞争 有序。2017年公司液晶单体出货量为124 吨，处于国内绝对领先地位。除此之外，还包括瑞联新材、永太科 技等企业。 中国为液晶前端材料主要供应国 公司为国内液晶材料龙头 3 3、LCDLCD液晶材料：国内龙头

36、，稳健增长液晶材料：国内龙头，稳健增长 守正 出奇 宁静 致远 如前所述，液晶材料在面板生产成本中占比仅3.5%，却对面板性能起着至关重要的作用。所以面板企业 偏好成熟、稳定的上游材料供应商，较高的客户壁垒利好龙头企业发展。公司自成立之初就与Merck、JNC， DIC建立了稳定长期的合作关系，目前是国内唯一一家同时向三大巨头供应液晶中间体和单体的企业。 德国Merck是全球混晶的领导者，市场份额高达51.6%，其所需液晶单体的80%自主生产，其余20%外 购，外购的部分几乎全部来自万润股份。而全球主要TFT混晶生产企业正逐步将上游生产环节外包，提高外购 液晶单体或中间体的比例，公司作为全球三

37、大混晶企业长期合作的供应商，有望从中受益。 研发实力雄厚：公司在多年的液晶材料研发、生产过程中，积累了大量专利等技术成果，不断增强自身 合成、纯化等技术实力，降低成本的同时提高产品质量。 柔性生产：公司除提纯设备为液晶单体专用外，大部分生产设备通用，可以根据市场需求灵活调整产品 结构，提高盈利能力。 优质客户资源支撑公司液晶材料稳步发展 3 3、LCDLCD液晶材料：国内龙头，稳健增长液晶材料：国内龙头，稳健增长 守正 出奇 宁静 致远 OLED是指有机自发光二极管（Organic Light-Emitting Diode），是一种以有机薄膜为自发光源的显示 技术。由于其超高对比度、更细腻逼真

38、的色彩、宽广视角、轻薄外形、宽温操作等特性，OLED有望成为继CRT、 LCD后的第三代主流显示技术。 OLED技术根据驱动方式的差异，主要分为被动式驱动PMOLED和主动式驱动AMOLED，分别应用于小尺 寸以及中大尺寸领域，其中AMOLED采用独立的薄膜电晶体控制每个像素，使每个像素都可以连续且独立的驱 动发光，实用性更强，现已成为主流的OLED显示技术。 随着OLED技术研发进程提速、部分研发成果陆续投入生产，同时中国近两年OLED产能扩张，加大了全球 OLED行业市场规模的高速增长。2018年全球OLED市场规模为265亿美元，同比增长8.08%，2019年全球 OLED市场实现进一步

39、提速，全球OLED市场规模约304亿美元，相比2018年提高了14.72%。 4 4、OLEDOLED材料：厚积薄发，成品材料有望突破材料：厚积薄发，成品材料有望突破 OLED性能更优异，市场规模高速增长 图表：全球图表：全球OLED市场规模高速增长市场规模高速增长 守正 出奇 宁静 致远 从OLED应用领域来看，移动终端设备占据了绝大部分市场份额，智能手机、可穿戴智能设备在2019年占 OLED应用比重约82.6%，其中智能手机占比超过70%。 AMOLED凭借其更具竞争力的显示性能和产品结构，刺激了下游市场强烈的需求，近三年，在全球智能手 机出货量下滑的环境下，AMOLED智能手机面板出货

40、量稳步提升。 2019年全球AMOLED智能手机面板出货达到约4.7亿片，同比增长约8%，占整体智能手机面板出货量的比 重由2018的23%上升至27%，其中FOLED（刚性AMOLED）智能手机面板出货量为2.91亿片，同比增长9.0%， ROLED（柔性AMOLED）智能手机面板出货量为1.75亿片，同比增长6.2%，面板技术迭代趋势进一步确定。 图表：智能手机占据图表：智能手机占据OLED大部分应用市场（大部分应用市场（2019）图表：全球图表：全球AMOLED智能手机出货量快速增长智能手机出货量快速增长 资料来源：智研咨询，太平洋证券研究院整理 智能手机占据OLED大部分应用市场，增长

41、迅速 4 4、OLEDOLED材料：厚积薄发，成品材料有望突破材料：厚积薄发，成品材料有望突破 守正 出奇 宁静 致远 随着AMOLED智能手机面板出货量的崛起，LCD渗透率逐年下滑，而AMOLED渗透率从2017年的17.7% 增长至2019年的23.9%，预计到2021年将达到1/3的市场份额。 从2019年下半年开始，我国5G网络与5G手机逐步进入市场，至此国内乃至全球开始进入智能手机的大规 模更新周期，AMOLED面板作为现阶段最具性能优势的智能手机面板，一定程度上有利于AMOLED面板在智 能手机领域的规模扩张。同时随着我国国内厂家的产能逐步释放，中国作为全球最大的智能手机生产地、消

42、费 地，为国内AMOLED面板行业提供了非常可观的发展前景。其中，国内最大的OLED面板厂商京东方已经成为 2019年全球智能手机面板出货量最高的厂商，在AMOLED的出货量也位列全球第二。 图表：全球智能手机中图表：全球智能手机中AMOLED渗透率逐年攀升渗透率逐年攀升图表：各品牌手机图表：各品牌手机AMOLED渗透率（渗透率（2020年）年） 资料来源：counterpoint，太平洋证券研究院整理 AMOLED在智能手机的渗透率逐年攀升 4 4、OLEDOLED材料：厚积薄发，成品材料有望突破材料：厚积薄发，成品材料有望突破 守正 出奇 宁静 致远 我国OLED 面板企业位列第二梯队，近

43、三年新建的OLED产能主要集中在中韩两国，随着工艺不断提升以 及中国OLED面板产能逐步释放，中韩面板厂商间的竞争会加剧。 根据IHS 预测，未来几年韩国依然是全球OLED显示屏市场占有率最高的国家，但中国的增长速度将最快， 预计到2020年中国OLED显示屏产能全球占比将达到28%左右，稳居全球OLED显示屏第二大供应国。 这两年国内密集投资的OLED新产线以6代线为主，2019年总投资金额约1428亿元，新增产能15.3万片/ 月，随着京东方、华星光电等厂商抢占OLED 市场制高点，中国显示产业正加快突围韩日企业垄断，全球市场 话语权持续增强。 图表：图表：2019年国内在建年国内在建OL

44、ED面板产线面板产线 图表：全球图表：全球AMOLED智能手机面板厂商占比（智能手机面板厂商占比（2019年）年） 资料来源：智研咨询，太平洋证券研究院整理 中国OLED面板产业发展迅速，将成为第二大供应国 4 4、OLEDOLED材料：厚积薄发，成品材料有望突破材料：厚积薄发，成品材料有望突破 守正 出奇 宁静 致远 OLED产业链比较长，上游主要包括设备制造（显影、蚀刻、镀膜、封装等）、材料制造（OLED终端材 料、基板、电极等）和组装零件（驱动IC、电路板等）；中游是OLED面板的组装；下游是OLED的终端应用， 包括手机、电视、照明等。 图表：图表：OLED产业链产业链 OLED产业链

45、 4 4、OLEDOLED材料：厚积薄发，成品材料有望突破材料：厚积薄发，成品材料有望突破 守正 出奇 宁静 致远 OLED 面板的结构如图如下所示，两层电极材料中间沉淀终端材料，形成像三明治一样的夹心结构，放 置于基板材料之上。当OLED 接通电源之后，由阴极注入的电子和阳极注入的空穴将在发光层中结合，同时 释放出能量，以光的形式呈现出来。发光层材料的成分不同，所发出光的颜色也就不同，因此通过选择不同 的发光材料，可获得红、蓝、绿三原色，实现全彩显示。 由于OLED 显示屏的结构与液晶显示屏不同，滤光片、偏光片、背光源和液晶被OLED 终端材料层所取 代，因此在整个面板制造中，OLED 材料

46、成本占比达到23%，远大于液晶材料成本占比3.5%。 终端材料 图表：图表：OLED面板结构图面板结构图图表：图表：AMOLED成本结构成本结构 资料来源：IHS，太平洋证券研究院整理 OLED材料占面板成本的23% 4 4、OLEDOLED材料：厚积薄发，成品材料有望突破材料：厚积薄发，成品材料有望突破 守正 出奇 宁静 致远 OLED 材料是OLED 面板的核心组 成部分，决定了OLED 显示屏的性能表 现。对于OLED 终端材料制造来说，首 先由前端材料生产企业将基础化工原料 合成中间体，中间体再进一步合成为粗 单体，即升华前材料，将其销售给终端 材料生产企业，由终端材料生产企业进 行升

47、华处理后最终得到OLED单体，即 终端材料，然后将多种单体蒸镀到基板 上面，形成有机发光材料层。 目前OLED 终端材料的核心专利存 在较高的技术壁垒，生产主要还集中在 韩国、日本、德国及美国厂商手中，这 些厂商经过多年的发展已经形成了较完 整的产业链，基本上都有对口合作的、 稳定的OLED 前端材料供应商。OLED 终端材料生产商如图所示。 图表：图表：OLED上游有机材料产业链上游有机材料产业链 资料来源：太平洋证券研究院整理 图表：图表：OLED终端材料生产掌握在国外厂商手中终端材料生产掌握在国外厂商手中 资料来源：联瑞新材招股说明书，太平洋证券研究院整理 OLED终端材料生产掌握在海外

48、厂商手中 4 4、OLEDOLED材料：厚积薄发，成品材料有望突破材料：厚积薄发，成品材料有望突破 守正 出奇 宁静 致远 OLED 材料又可分为发光材料和通用材料两类，市场规模占比均为50%， 其中发光材料主要包括：红光主体客体材料、绿光主体客体材料、蓝光主体客体材料；发光材料是 OLED产业链中技术壁垒最高的领域，目前主要被韩日德美等国企业垄断，出光兴产、默克、UDC、陶氏杜邦、 住友化学五家企业市场份额占比达到94%。国内企业在发光材料专利储备和成品产出方面仍存在较大差距，多从 事技术含量较低的单体和中间体生产。 OLED采用的发光材料是有机材料，根据有机材料的不同，可进一步分为小分子有

49、机材料和大分子有机材料， 其中大分子有机材料一般采用喷墨打印的方式进行成膜，而小分子有机材料一般采用蒸镀的方式进行薄膜沉积。 目前的量产技术都是采用蒸镀小分子的方式制作OLED显示器，最终制作的OLED器件是由多层叠在一起而成。 通用材料主要包括电子传输/注入/阻挡层、空穴传输/注入/阻挡层等，其中传输层材料为其中的关键材料。 图表：全球图表：全球OLED有机发光材料海外企业垄断有机发光材料海外企业垄断图表：图表：OLED材料分类及相应生产企业材料分类及相应生产企业 资料来源：Ofweek产业研究院，太平洋证券研究院整理 OLED有机发光材料海外企业垄断 4 4、OLEDOLED材料：厚积薄发，成品材料有望突破材料：厚积薄发，成品材料有望突破 守正 出奇 宁静 致远 据IHS的消费量数据显示，2018年全球OLED材料消费量为94吨，2021年将达到159吨。年均复合 增速约19%。 据UBI research的市场规模数据显示， 2018年全球OLED材料市场规模达到11.9亿美元，预计 2022年市场规模会达到25.6亿美元，年均复合增长率约21%。 图表：全球图表：全球OLED材料消费量快速增长材料消费量快速增长 图表：全球图表：全球OLED材料市场规模快速上升材料市场规模快