1、全球消费服务复苏复盘2022年05月28日消费服务行业专题研究行业评级：增持证 券 研 究 报 告姓名：刘越男（分析师）证书编号： S0880516030003姓名：于清泰（分析师）证书编号： S0880519100001姓名：赵政（分析师）证书编号： S0880520020002姓名：陈笑（分析师）证书编号： S0880518020002姓名：苏颖（研究助理）证书编号： S0880121050077姓名：陈京（研究助理）证书编号： S0880121080066感谢博士后赵国振对本文的贡献海外消费及生活服务复苏总结CONTENTS目录海外疫情进展近况疫情情况：病毒仍在不断变异防控政策：防疫政策

2、迎调整，多国防疫政策“躺平”经济恢复：全球经济冷暖不一，复苏前景并不明朗出行相关：出入境游、酒店、OTA出入境游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本OTA平台：普遍恢复至90%以上，Airbnb受益度假需求强势增长酒店住宿：度假需求的恢复明显好于商旅酒店供给：美国酒店出清单体和超高端明显，连锁化率高基数上继续提升零售及生活服务：餐饮、百货专卖、超市、外卖外出就餐：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强超市卖场：复苏强劲，超市超越疫情前水平百货专卖：市场迅速恢复，供给出清集中度提升明显外卖服务：疫情培养美国消费者外卖消费习惯，外卖平台销售额显著增长高端消费：黄金珠宝及免税黄金珠宝：解除居家令

3、后快速恢复，财政刺激推升高景气免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复投资建议与风险提示全球消费服务复苏复盘 3 /海外消费及生活服务复苏总结04核心结论：不同板块、不同区域复苏进度差异明显本文从出行住宿、线下零售及消费服务、珠宝和免税零售维度，本文对北美/ /欧洲/ /亚太主要消费市场恢复进度进行了分析： 复苏进度：政府管制主导复苏进程，海外居民的消费欲望与消费能力并不构成复苏的瓶颈，海外主要地区限制解除后均出现了快速修复，甚至高于疫情前水平； 消费习惯：疫情部分改变了消费习惯，如北美外卖市场的爆发式增长，远程办公带来了居民度假时间的延长，并带动了度假平台的快速增长和度假酒店超过商务

4、酒店的恢复速度，以及北美零售市场线上化率的进一步提升；但我们也看到解除限制后替代性需求的反弹与复苏，因此上述习惯的持续性，仍有待观察； 供给侧格局：中小供给出清与集中度提升逻辑得到证实，其中线下零售与服务业态最为明显，酒店出清了单体和规模不经济的奢华及高端并带动了疫情后议价能力的提升。投资建议：关注四大投资主线：供需改善及复苏、低估值修复、国货崛起、新兴消费成长； 国货崛起，黄金珠宝板块推荐：潮宏基、周大福； 传统零售和旅游板块低估值修复。推荐百货个股基本面变化，有望估值修复：重庆百货、家家悦、永辉超市； 线下消费服务供需改善及复苏，推荐酒店、餐饮及免税板块：锦江酒店、华住集团- -SWSW、

5、中国中免、美团- -WW； 新兴消费服务崛起过程中的高弹性个股，推荐：科锐国际、君亭酒店、金陵饭店、力合科创。 4 /海外消费及生活服务复苏总结04核心结论：不同板块、不同区域复苏进度差异明显出行相关产业链： 国内游与出入境游：恢复进度仍受疫情影响，北美欧洲日本。2022年2/3月，美国旅游花费约830亿/950亿美元，比2019年同期-6%/-5%；欧洲21年中旅行住宿数据已基本恢复疫情前，2021年末奥密克戎影响下回落；日本市场相比北美和欧洲复苏较缓，主要仍然是政府管制措施的相关限制，国内旅游初步恢复至19年6成水平，但日本已经于5月末逐步开放旅游限制； 酒店住宿：度假需求的恢复明显好于商

6、旅。主流酒店集团22Q1全球收入已经恢复至19年同期80%-90%区间，其中头部酒店ADR相比19年已经同比增长；截止4月底，北美有近80%以上的酒店RevPAR处于恢复-繁荣的阶段；度假需求明显好于商旅，远程办公延长了度假时间；美国酒店行业供给侧出清明显，2020年房间量减少2.1%，单体（-4%）和规模不经济的奢华和超高端酒店出清更明显，而中高端房间量和份额逆市增长，连锁化率从2014年的69.1%趋势性提升至72.5%；进一步观察美国酒店产品结构，2014年至2020年6年间房间复合增速中高端和高端酒店细分以4.3%的复合增速领跑，反而是单体和中端酒店（Midscale）酒店的复合增速为

7、负(CAGR6为-2%)其中中端酒店降幅甚至高于单体酒店。而经济型酒店保持整体持平微降（CAGR6为-0.3%）。 OTA平台：普遍恢复至90%以上，Airbnb受益度假需求强势增长。三大OTA平台GTV基本恢复至疫情前水平，其中Airbnb受益度假需求快速增长，GTV、订单量、收入相比19年同比大幅增长。这一方面是Airbnb自身仍然处于快速成长期，渗透率提升带来的红利驱动快速恢复；但同时也表明度假为代表的需求复苏强劲程度好于商旅和度假占比较为均衡的Booking和Expedia。 5 /海外消费及生活服务复苏总结04核心结论：不同板块、不同区域复苏进度差异明显零售消费及生活服务： 外出就餐

8、：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强。整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强。美国市场2021年开始恢复，现已超过疫情前近40%，休闲餐饮市场龙头公司市占率有所提升，龙头公司业绩回复增长态势。德国恢复进程波折，现恢复6-7成，价格略微上浮；日本市场21年10月至今主要连锁餐饮企业销售额为疫前9成，客单价略微提升，居酒屋弹性大，快餐韧性强。 超市卖场：复苏强劲，超市超越疫情前水平。美国超市行业销售额恢复至疫情前水平，达到19年的117%；其中仓储会员和超市、超市和其他杂货店销售额分别恢复19年的118%和116%。品类看，食品和饮料（恢复至114%）、服装（恢复至109%）、日用品（恢复至112%）、电

9、子和家用电器（104%）；欧洲市场：消费成为经济复苏主力军，必选品商店韧性高；日本零售业态零售业态恢复至2019年的104%，超市恢复至2019年的115%，必选消费韧性高，可选消费逐步恢复。 百货专卖：放开限制后百货和专卖市场迅速恢复。2021年多数零售业态已恢复至2019年水平甚至超出，运动商品/建材及物料/杂货/汽车/家具及家装恢复情况均在120%以上。家居建材零售巨头家得宝、劳氏恢复速度最快，2021年收入分别恢复至2019年的127%、123% ，疫情期间居家办公生活时间大大增加，催化对家居建材等品类的需求。多数业态疫情期间经历了明显的集中度提升过程。 线上电商：线下零售业态快速回升

10、，电商巨头2022Q1收入利润承压。2021年，美国电商销售额为8700亿美元，比2020年增长了14.2%，比2019年增长了50.5%，但增速较2020年的31.8%有所回落。2021年，电商销售额占美国零售总额的13.2%，较2020年的13.5%有所回落。而2021年线下零售额的增长速度首次超过电商，增长率为18.5%，超过电商销售额14.2%的增长率。 外卖服务：疫情培养美国消费者外卖消费习惯，外卖平台销售额显著增长。美国消费者在隔离居家期间被迫培养订购与外卖消费习惯，使得2020年美国外卖行业进入高景气区间。至2022年4月，平台模式销量相对2017年底增长350%。 6 /海外消

11、费及生活服务复苏总结04核心结论：不同板块、不同区域复苏进度差异明显高端可选消费：黄金珠宝：解除封锁政策/ /居家令后，快速恢复至1919年100%100%以上。1）中国内地&港澳地区的恢复之路，一波三折；除了复苏预期外，以古法金为代表的的黄金品类工艺创新及投资保值需求，加速黄金品类需求恢复并维持高景气度，明显好于钻石镶嵌品类需求。2）海外解除封锁政策/居家令后，快速恢复至19年100%以上；美国政府于2020年3月颁布居家令及第四级全球旅行警告，2020年8月解除后，珠宝消费迅速恢复回弹；而后政府直接发放现金刺激消费，先后于2020年12月每人补贴600美元，2021年3月每人补贴1400美

12、元进行多轮财政刺激，显著推升珠宝消费景气度。新加坡政府在2020年2月发布橘色警示后，于4月开始全国封城直至6月解禁，珠宝消费快速恢复至疫情前水平。免税零售：代购撑起景气度。1 1）从外国消费者在韩国的免税消费额来看，2020年爆发期出现陡降，随后呈现逐步恢复态势，得益于非观光渠道的销售与疫情的常态化管控趋势。疫情后游客观光消费受到限制、免税商品消费需求转而通过代购等渠道实现，使得免税消费的客单价暴涨，2022年2月客单价水平达到2.8万美元，而疫情前的平均水平为800-900美元。2）2020-2021各玩家免税销售收入均出现下滑，导致2020年各玩家利润率转负；2021年在业务成本优化、收

13、入端恢复情况下重回正利润、销售毛利率呈现大幅提升。3）韩国免税市场在2012-2015年期间玩家格局较为集中，主要集中在乐天免税与新罗免税两家。2016后，由于韩国免税市场的景气度提升，其他玩家快速进入，竞争强度上升，市场集中度在2016-2020年逐步下降新世界免税在2016年后业绩增长迅速，不断获取市场份额，相应乐天免税的市场份额遭到比较大规模的餐食，2021年市场集中度有所抬升，新世界免税在规模上逐渐比肩新罗、乐天，三家的市占率分别为15%、19%、21%，CR3=54.6%。 海外消费及生活服务复苏总结海外疫情进展近况疫情情况：病毒仍在不断变异防控政策：防疫政策迎调整，多国防疫政策“躺

14、平”经济恢复：全球经济冷暖不一，复苏前景并不明朗 8 /海外消费及生活服务复苏总结041.1新冠病毒不断变异，多国防疫政策“躺平”，“V形”复苏任重道远新冠病毒仍在不断变异 新冠疫情COVID-19是由新冠病毒SARS-CoV-2引起的，随着时间推移该病毒基因组会发生变异； 22年奥密克戎毒株已取代德尔塔毒株成为全球范围内的主要流行毒株，传播性更强，致死率虽低但远高于流感； 新冠病毒确诊人数不断增加，已成为最严重的全球公共卫生突发事件；在全球范围内，截至2022 年 4 月 27日导致6,227,291例死亡；防疫政策迎调整，多国防疫政策“躺平” 前期严格管控：初期各国都采取严格的封控措施，宣

15、布国家进入“战争状态”、“紧急状态”，颁布“宵禁”、“保持社交距离”等政策； 中期动态调整：随着疫情得到控制和疫苗接种率提高，各国根据情况分阶段放松限制，但并完全放松，如疫情反弹加重政策会重新收紧； 后期选择“躺平”：奥密克戎致死率较低加之疫苗接种率的防护，在感染高峰过后各国防疫政策分化，有的选择“与病毒共存”，有的相对谨慎；疫情经济迅速陷入衰退，“V形”复苏任重道远 经济：疫情导致经济衰退，各经济体复苏进程不一； 就业：全球就业市场未达预期，劳动力市场复苏落后于经济复苏； 消费：疫情反复，消费复苏之路一波三折； 9 /海外消费及生活服务复苏总结04新冠病毒不断变异，为全球抗疫带来不确定性新冠

16、病毒不断变异数据来源： Wind、国泰君安证券研究1.1新冠疫情COVID-19是由新冠病毒SARS-CoV-2引起的，随着时间推移该病毒基因组会发生变异，大多数变异对病毒的属性几乎没有影响，但某些变异会影响病毒生物学特性，如S蛋白与ACE-2亲和力的变化将会影响病毒入侵细胞、复制、传播的能力，康复者恢复期和疫苗接种后抗体的产生，以及抗体药物的中和能力，具有这些变异的病毒称为“变体”。世卫组织根据病毒的危险等级从低到高将其分为受监控的变体(VUM)、需要留意的变体(VOI)以及关注的变体（VOC）。 10 /海外消费及生活服务复苏总结04奥密克戎成为主流行变异株，传播性更强新冠病毒不断变异1.

17、1目前全球已经确定了的奥密克戎亚型共有三种，包括BA.1、BA.2(以及BA.3，2021 年11 月29 日世卫组织将奥密克戎变异毒株在全球总体风险评估为“非常高”，22年奥密克戎毒株已取代德尔塔毒株成为全球范围内的主要流行毒株。传播性更强：英国科学家估计，奥密克戎的Rt值（即每个感染者可以传染的人数）约为3.7（3.3-4.2）；每3天新感染人数就能翻倍，这一数值远高于德尔塔；R0值或为埃博拉的5倍，可能与水痘持平。症状轻，致死率低：据柳叶刀统计德尔塔感染者从症状出现到消失平均需要9.89天，而奥密克戎平均需要6.87天；此外奥密克戎的致死率低，日本奥密克戎病死率约为0.13%，低于疫情早

18、期4.25%的病死率，但仍高于季节性流感的0.006%至0.09%。但奥密克戎对高龄患者、合并严重基础病患者等特殊人群具有严重威胁，80岁以上老年人群奥密克戎病死率超10%。6.879.89024681012奥密克戎德尔塔奥密克戎症状较轻奥密克戎症状较轻（%）0.13%0.09%4.25%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%奥密克戎流感前期疫情奥密克戎致死率高于流感奥密克戎致死率高于流感数据来源： WHO、国泰君安证券研究 11 /海外消费及生活服务复苏总结04新冠病毒确诊人数不断增加，已成为最严重的全球公共卫生突发事件新冠病毒不

19、断变异数据来源：WHO、国泰君安证券研究1.1新冠病毒爆发后迅速在全球扩散，期间虽然病毒本身经过多次变异，但是得益于全球共同的抗疫努力，确诊人数并未得到大幅度的激增；但是在2021 年11 月南非首次发现出的奥密克戎后，因为其超强的传播性，全球确诊人数开始激增。在全球范围内，截至2022 年 4 月 27日，已向世卫组织报告了508,827,830例 COVID-19确诊病例，其中6,227,291例死亡。截至2022 年 4 月 17 日，共接种了11,438,720,838剂疫苗。全球累计508,827,830例COVID-19确诊病例（2022/4/27）全球累计6,227,291例死亡

20、病例（2022/4/27）05,00010,00015,00020,00025,000WHO:全球全球:死亡病例死亡病例:当日新增当日新增0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000WHO:全球全球:确诊病例确诊病例:当日新增当日新增 12 /海外消费及生活服务复苏总结04美国：前期严格管理，中期动态调整，现在全面放松防疫政策迎调整，多国防疫政策“躺平”数据来源：Wind、国泰君安证券研究1.2前期严格管理：在疫情爆发前期，美国实行严格的防疫政策；2020年1月31日宣布公共卫生

21、紧急状态开始。为应对疫情,美国加州、纽约州等多州先后发布了“居家令”； 3月13日美国全国进入紧急状态， 3 月14CDC下达“禁航令” ，3月29日宣布社交距离准则将一直有效到4月。中期动态调整：随着疫苗的使用和疫情好转，防疫政策开始动态调整。21/4/2CDC宣布完全接种疫苗的个人可以在美国境内安全旅行。7/27在德尔塔病毒大量传播后，CDC要求在大量或高传播区域的每个人在室内恢复佩戴口罩。11/8美国取消长达18个月国际旅行禁令。现在全面放松：奥密克戎爆发后，由于致死率较低和疫苗接种率较高，美国保持宽松的防疫政策。22年3月3日CDC放松了新冠防疫口罩政策的指导方针，超过90%的美国人口

22、生活在不再需要戴口罩的地区。024685060708090千万WHO:美国:确诊病例:当日新增(MA7)WHO:美国:死亡病例:当日新增(MA7)公共卫生紧急状态接种疫苗的个人可以在美国境内安全旅行室内恢复佩戴口罩取消旅行禁令CDC放松了新冠防疫口罩政策“紧急状态”“禁航令” 13 /海外消费及生活服务复苏总结04英国：三轮全面封锁，分阶段重启至取消入境防疫政策防疫政策迎调整，多国防疫政策“躺平”1.2三轮全面封锁：2020/3/23英国宣布实施“居家令”，进行全面封锁。伴随疫情加重考虑到卫生系统挤兑，10/31英国宣布第二轮全面封锁。变种病毒的出现令英国疫情更为严峻，2

23、021/1/6 英国宣布第三轮全面封锁，暂定封锁六周。三阶段解封：2021/2/22公布解除疫情封锁“路线图”；第一步3月8日，英国所有学校重新开放；第二步4月12日，公共场所以及人护理服务重新开放；第三步5月17日，酒吧、酒店等重新开放提供室内服务；第四步6月21日，取消所有社会交往的法律限制。取消入境防疫政策：为应对奥密克戎变体，英国曾采取一段时间“ B 计划“。经评估后，2022/3/14英国取消所有针对新冠制定的入境限制措施，完全恢复到疫情前的开放政策。0246852025百万WHO:英国:确诊病例:当日新增（MA7）WHO:英国:死亡病例:当日新增（MA7）“居

24、家令”，第一轮全面封锁第二轮全面封锁第三轮全面封锁三阶段解封取消所有针对新冠制定的入境限制“B”计划1.2数据来源：Wind、国泰君安证券研究 14 /海外消费及生活服务复苏总结04法国：三轮封锁，四阶段解封后选择“与新冠共存”防疫政策迎调整，多国防疫政策“躺平”1.2三轮封锁：随着法国新冠肺炎疫情进一步恶化，2020/3法国进入“战争状态”,实施“封城”措施。法国第二轮疫情爆发,为避免医疗资源挤兑，10/29法国宣布第二次全国封锁。为了应对再次使医院不堪重负的第三波新冠病毒浪潮，21/4法国宣布进入第三次全国封锁。四阶段解封：21/5/3白天出行和跨地区旅行的限制将被解除，学生复课；5月19

25、宵禁推迟21时，商场、博物馆等重新开放，但需限制人数。6/9宵禁推迟至23时，文化和体育场所恢复开放，开放外国游客入境；6/30进入最后阶段，宵禁被解除，公共场所将全面恢复开放。选择“与新冠共存”：德尔塔病毒出现后，政策小幅收紧。其后在奥密克戎出现后，法国依靠80%的疫苗接种率选择“与新冠共存”， 22/3法国解除疫苗通行证、口罩令等限制。02468025303540百万WHO:法国:确诊病例:当日新增（MA7）WHO:法国:死亡病例:当日新增（MA7）战争状态第二次全国封锁第三次全国封锁四阶段解封解除疫苗通行证、口罩令等限制数据来源：Wind、国泰君安证券研究 15 /

26、海外消费及生活服务复苏总结04日本：三次紧急状态，疫苗接种率60%后防控政策逐渐放松防疫政策迎调整，多国防疫政策“躺平”1.2三次紧急状态：疫情初期以城市为中心扩大，日本医疗体系有崩溃的风险，20/4/7安倍晋三针对东京都和大阪府等地疫情发布“紧急事态宣言”，此后扩大至全国，5月下旬全部解除。后来日本特别是东京都及周边地区疫情呈加速蔓延之势，21/1/7菅义伟宣布东京都及神奈川县等地实行紧急状态，延期至3月21日解除。日本第四波疫情来袭，连续数日每日新确诊人数维持在四五千人， 21/4/23菅义伟4宣布东京都和大阪府等4个都府进入紧急状态，一直持续至5月11日。后防控政策逐渐放松：在疫情得到缓

27、解且接种率达到60%后，日本管控政策开始放松，再次取消入境禁令。后来奥密克戎爆发，但是日本也没有实行“紧急状态”，只是在部分严重地区实施“准紧急状态”；并于22/3/21全面解除“防止蔓延”重点措施。078910百万WHO:日本:确诊病例:当日新增（MA7）WHO:日本:死亡病例:当日新增（MA7）紧急事态宣言第一次紧急状态解除第二次紧急状态全面解除“防止蔓延”措施第二次紧急状态解除第三次紧急状态解除第三次紧急状态疫苗接种率达到60%取消入境禁令数据来源：Wind、国泰君安证券研究 16 /海外消费及生活服务复苏总结04韩国：战争状态，谨慎放开，走向“躺平”防疫政策迎调整

28、，多国防疫政策“躺平”1.2战争状态：疫情初期，实行严管控对内封锁疫情管控区，对外限制高风险地区人员的进入。20/3/3韩国宣布全国进入同传染病“战争”阶段，出台“保持社交距离”措施，减少不必要的聚集。21/7/12为面对第四轮的疫情冲击，韩国将首都圈防疫响应级别上调至最高级别，为期两周。谨慎放开：2021/10韩国接种一剂疫苗的人数超50%后，管控开始谨慎放开。11月韩国正式放开游客入境限制，持核酸阴性证明的旅客可免除隔离。21年末奥密克戎开始爆发，韩国疫情开始反弹，政策开始收紧。走向走向“躺平躺平”：韩国政府认为疫情高峰期已过，需要转变防疫体系，提出“后奥密克戎时期”应对路线:从4/18全

29、面解除保持社交距离的防疫措施，公众聚集场所营业限时、限员等措施将解除。4/25开始，韩国正式把新冠降级为乙类传染病，从5月下旬起，新冠确病例可到医院当面就医。0202530354045百万WHO:韩国:确诊病例:当日新增（MA7）WHO:韩国:死亡病例:当日新增(MA7)“战争状态”对社交距离限制措施进一步细化社交距离首都圈上调至最高级别谨慎放开放开游客入境限制政策收紧解除保持社交距离把新冠降级为乙类1.2数据来源：Wind、国泰君安证券研究 17 /海外消费及生活服务复苏总结04新加坡：精细抗疫后，选择“与新冠共存”防疫政策迎调整，多国防疫政策“躺平”1.2三阶段加强防

30、控：新加坡宣布所有入境人员都将接获居家隔离令为第一阶段节点，以劳工群体疫情暴发为第二阶段节点；全面封锁并严格实施“断路器”政策为为第三阶段节点；三阶段防控逐渐升级，有效遏制病毒传播。三阶段放松限制：第一阶段 “安全重新开放”，部分活动恢复，社交活动有条件开放；第二阶段“安全过度”，餐馆恢复，户外设施开放；第三阶段“安全国家”， 进入“新常态”的时期。“与新冠共存与新冠共存”：疫苗接种率高达85%，在奥密克戎感染高峰期过后，22年3月24日新加坡总理李显龙宣布新加坡的抗疫之路进入到一个重要里程碑：从下周起大幅放宽一系列疫情管理措施，正式迈向与新冠共存的阶段。0123个万WH

31、O:新加坡:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(MA7)WHO:新加坡:死亡病例:当日新增（MA7)居家隔离令劳工群体疫情实行“断路器”三阶段放松限制入境限制放宽进一步入境限制放宽“与新冠共存”数据来源：Wind、国泰君安证券研究 18 /海外消费及生活服务复苏总结04经济：疫情导致经济衰退，各经济体复苏进程不一全球经济冷暖不一，复苏前景并不明朗1.3疫情冲击下世界经济深度下滑：突如其来的新冠肺炎在全世界迅速传播，各大经济体均遭重创，全球经济出现深度下滑，2020年世界经济同比深度下滑3.1%。其中发达经济体下滑4.5%，新兴市场和发展中经济体下滑2.1%。全球经济复苏不平衡：由于每个经济体的防控政

32、策不同，叠加宏观政策存在差异，世界经济出现了“分化式”的复苏。21年美国经济增长了5.7%，增速创1984年以来最高水平；欧元区19 个国家GDP 增长幅度为5%，新兴市场国家中，印度GDP增长9%，巴西增长超5.1%。2022年全球经济复苏节奏放缓：受疫情反弹和供应瓶颈的影响，2022年全球经济复苏将延续放缓态势。全球经济增速将从2021年的6.1%下降至2022年的3.6%，发达经济体预计增长3.3%，新兴市场和发展中经济体预计将增长3.8%。-3.10%-4.50%-2.10%-5.00%-4.50%-4.00%-3.50%-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0

33、.50%0.00%全球经济发达经济体非发达经济体世界经济出现深度下滑世界经济出现深度下滑5.70%5%9%5.10%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%美国欧元区印度巴西世界经济分化式的复苏世界经济分化式的复苏3.60%3.30%3.80%3.00%3.10%3.20%3.30%3.40%3.50%3.60%3.70%3.80%3.90%全球经济发达经济体非发达经济体2022年全球经济复苏节奏放缓年全球经济复苏节奏放缓数据来源：Wind、国泰君安证券研究 19 /海外消费及生活服务复苏总结04就业：全球就业市场未达预期

34、，劳动力市场复苏落后于经济复苏全球经济冷暖不一，复苏前景并不明朗1.3疫情对就业的冲击远超预期：2022年失业人数估计为2.07亿，而2019年为1.86亿。较2021年比，情况有所改善，但仍比疫情前全球工作时间少了近2%。预计至少到2023年，全球失业人数仍将高于疫情前的水平。不同经济体劳动力市场冲击差异较大：劳动力市场高收入国家复苏最好，而中低收入的国家恢复较差；21Q4高收入国家的总工作时长相较19Q4减少了3.6%，而同时期的中低收入国家和低收入国家分别减少了7.3%和5.7%。而发达国家和发展中国家的劳动生产率比值也从17：5上升到18:1，为2005年以来最高。失业率整体趋于下行，

35、就业压力仍处高位：前期新冠疫情爆发后，各国失业率都增高，后来随着接种疫苗率的提高和防疫政策的调整，失业率整体处于下行趋势，但是仍处于较高水平，就业压力依然严峻。1.862.071.751.81.851.91.9522.052.年失业人数高达年失业人数高达2.07亿亿3.60%7.30%5.70%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%高收入国家中低收入国家低收入国家高收入国家劳动力市场恢复最好高收入国家劳动力市场恢复最好0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00就业率整体趋势下行就业率

36、整体趋势下行欧元区:失业率:季调美国:失业率:季调数据来源：国家统计局、世界银行、Wind、国泰君安证券研究 20 /海外消费及生活服务复苏总结04消费：疫情反复，消费复苏之路一波三折全球经济冷暖不一，复苏前景并不明朗1.3疫情提升了居民的储蓄意愿：疫情的出现导致消费场景受限带来储蓄率被动上升，此外收入预期等渠道影响消费信心，主动形成预防性储蓄。自疫情以来到22年初，欧美超额储蓄已经累计高达2.7万亿美元，其中美国为2.3万亿美元，欧洲为4640亿美元，为消费复苏带来底气。疫情推升CPI上涨：IMF 显示2021 年全球整体的通胀率达到4.8%，成为自2007 年以来最高的一次，其中2021

37、年11 月欧元区CPI 在2同比劲升4.9%，为25 年来的最大涨幅，同时期的美国CPI同比上涨高达6.8%，韩国和日本则分别同比上涨3.7%和0.5%。消费者信心指数仍处地位：消费者信心影响着未来的经济增长，悲观的消费者情绪抑制支出水平，乐观的消费者情绪则有助于拉动经济。放眼全球，即使经济强劲复苏的美国，3月份消费者信心指数再次下滑，从两周前的初值59.7降至59.4，达到2011年8月以来的最低水平。50.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00消费者信心指数仍处地位消费者信心指数仍处地位美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数美

38、国:密歇根大学消费者现状指数2.30.4600.511.522.5美国欧洲疫情下疫情下居民超额储蓄高（万亿美元）居民超额储蓄高（万亿美元）4.90%6.80%3.70%0.50%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%欧元区美国韩国日本疫情推升疫情推升CPI上涨上涨数据来源：国家统计局、世界银行、Wind、国泰君安证券研究 海外消费及生活服务复苏总结出行相关：出入境游、酒店、OTA出入境游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本OTA平台：普遍恢复至90%以上，Airbnb受益度假需求强势增长酒店住宿：度假需求的恢复明显好于商旅酒店供给：

39、美国酒店出清单体和超高端明显，连锁化率高基数上继续提升 22 /海外消费及生活服务复苏总结042.1旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本资料来源：美国旅游协会美国：已恢复接近2019年水平图：美国旅游产业中短租需求高过2019年水平 根据美国旅游协会，2022年2/3月，美国旅游花费约830亿/950亿美元，比2019年同期-6%/-5%，环比1月增速-12%（omicron影响）有所改善，接近12月份的峰值（同比2019年-4%）。并且，约60%的美国人本夏季有出游计划。 旅行中的短期租赁需求表现好过传统酒店需求，2022年2月短租需求比2019年同期多出20%。 受燃油价格上

40、涨等影响，2022年2月美国旅游价格指数高于2019年12%。图：美国旅游价格指数高过2019年 23 /海外消费及生活服务复苏总结042.1旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本资料来源：欧盟统计局、国泰君安证券研究欧洲： 21年中旅行住宿数据已基本恢复疫情前，年末奥密克戎影响下回落图：欧盟国家旅游复苏进程波折 2020-2021两个年度旅游都呈现波折中回暖，年中恢复接近19年，年末回落。6-8月为欧洲旅行旺季，2020年8月欧盟国家旅行设施住宿间夜量已恢复至2019年同期的97%，但下半年欧洲疫情反弹，12月恢复程度下降至33%；2021年中旅游旺季旅游恢复程度再次超过2019

41、年水平，但随后奥密克戎影响下回落，2022年2月恢复程度为2019年8成左右。-200%-100%0%100%200%300%0500000000000000200000000250000000300000000Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul

42、-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22旅行住宿设施间夜量（晚）同比去年恢复至2019年百分比 24 /海外消费及生活服务复苏总结042.1旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本资料来源：德国统计局、国泰君安证券研究欧洲： 21年中旅行住宿数据已基本恢复疫情前，年末奥密克戎影响下回落图：德国游客人数2021年底恢复进程回落 德国：恢复进程与欧洲整体一致，2021年中旬最好恢复至19年8成以上，现回落至6成。德国游客人数在2021年中旬一度恢复至2019年的85成，住宿设施过夜人数恢复至97%，后下半年受奥密克戎影响，2022年3月游

43、客人数下降至2019年的66%，住宿设施过夜人数降至76%.图：德国住宿设施过夜人数2021年底恢复进程回落-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05000000000002000000025000000游客人数（人）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0000003000000040000000500000006000000070000000住宿设施过夜人数（人）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴） 25 /海外消费及生

44、活服务复苏总结042.1旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本资料来源：德国统计局、国泰君安证券研究欧洲： 21年中旅行住宿数据已基本恢复疫情前，年末奥密克戎影响下回落图：德国国内游客人数2021年底恢复进程回落 德国：国内游进度好于旅游整体。德国国内游客人数在2021年中旬恢复至2019年的9成以上，后下半年受奥密克戎影响，2022年3月游客人数下降至2019年的70%，整体恢复进程好于行业整体。图：德国国内游游客人数进度好于旅游整体-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02000000400000060000008000000100000

45、0000000160000------------122022--03国内游客人数（人）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴）0%20%40%60%80%100%120%--042020

46、------------03国内游-恢复至2019年旅游整体-恢复至2019年 26 /海外消费及生活服务复苏总结042.1旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本 德国途易集团在全国180个目的地开展业务，拥有旅游运营商品牌、旅行社、航空公司d等旅游全产业链业务。2021财年净利-24.67亿欧元/+2

47、1.64%，公司仍处于亏损之中。公司股价在2020年初疫情初期有所下滑，随后呈现小幅上升趋势。 嘉年华是全球第一的超级豪华邮轮公司，总部位于美国，拥有28000名船员和5000名员工，被业界誉为“邮轮之王”。公司2021财年净利润-95.01亿美元/+7.18%，公司股价同样也受疫情较大影响。资料来源：Wind、国泰君安证券研究龙头公司业务遍布全球，业绩仍承压图：途易2021财年净利润有所恢复图：嘉年华2021财年净利润仍处亏损状态727.2416.3-3148.5-2467.1-42.75%-856.31%21.64%-1000%-500%0%500%(4,000)(2,000)02,000

48、20021途易净利润（百万欧元）YOY（右轴）02468102019/012020/012021/012022/01途易股价（欧元）31532989-10236-9501-5.20%-442.46%7.18%-600.00%-400.00%-200.00%0.00%200.00%(15,000)(10,000)(5,000)05,00020021嘉年华净利润（百万美元）YOY（右轴）0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002019/012020/012021/012022/01嘉年华股价（美元） 27

49、/海外消费及生活服务复苏总结78.3%16.8%43.4%53.5%38.6%31.0%34.5%64.3%-100%-50%0%50%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4国内旅游消费额同比增速恢复至2019年百分比042.1旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国欧洲日本资料来源：日本观光厅、国泰君安证券研究日本：复苏较缓，国内旅游初步恢复至19年6成水平图：日本国内旅游消费额复苏波折 2020年到2021年年中日本共采取了三次“紧急状态”，对日本旅游行业复苏形成一定阻碍。根据日本观光厅，2020年日本国内旅游消费额同比-

50、54.9%，约9.9万亿日元（约合6028亿人民币），为10年内新低，累计旅游人数-50.3%。其中Q1-21.7%，Q2发布紧急事态宣言后，同比-83.2%，Q3受启动Travel项目影响，-56.6%，Q4加入打折对象，降幅回升至-46.5%。 2021Q4回升至19年的6成以上。2021全年年日本国内旅游消费额进一步-8.5%至9.1万亿元，累计旅游人数减少9%。分季度看，Q4因紧急事态宣言等全面解除，旅游收入恢复至19年64%水平，初现回暖态势。资料来源：日本观光厅、国泰君安证券研究 长线旅游受到明显影响。因2021年日本政府多次发布紧急事态宣言、防止蔓延等重点措施， 2021年住宿旅

51、游较上年减少11.0，为6.9万亿日元，而当天往返的旅游消费额为2.2067万亿日元，增长0.2，与上年基本持平。 28 /海外消费及生活服务复苏总结042.1入境游：普遍下滑较大，回暖尚待时日美国：缓慢回暖，现人次为疫情前约4成图：美国入境游客数量同比2019年下降6成左右 根据美国商务部，2022年2月美国入境旅游人次同比2019年下降55%左右（2019年中国游客在美国国际游客中占比约3.6%，剔除中国游客因素后该数据为54%），2021年初为下降80%以上，2021年全年呈现小幅回暖态势。 据美国旅游协会，相比2019年同期，2021年10月国际旅客旅游消费-78%，12月为-51%1

52、月份受omicron-65%，2月份恢复至-60%，3月-52%。图：2019年中国游客在美国国际游客中占比约3.6%(2)(1)0123456(1000000)00003000000400000050000006000000700000080000009000000国际入境游客数量-剔除中国（人）同比2019年（右轴）同比去年（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%-------032021-0

53、--1中国游客占比 29 /海外消费及生活服务复苏总结042.1入境游：普遍下滑较大，回暖尚待时日欧洲：英德等国家恢复至2-5成图：英国：2021Q3出境游比19年下滑88%-150%-100%-50%0%50%100%020004000600080001000012000英国-海外游客旅游花费（百万英镑）同比去年（右轴）同比2019年（右轴） 英国：降至不到19年2成。2021Q3国际游客花费同比19年下滑87%。环比Q2-94%略有收窄。据英国入境协会2021年的入境游收入相比2019年-93%。 （2019年中国赴英游客数量为88.3万人

54、次，占比2.2%较小） 德国：恢复至19年5成水平。2020年4月德国入境游人次下降至19年的3%，后在2020和2021年夏季经历两次小幅回暖，2022年3月国外游客人数恢复至2019年的49%。（2019年中国赴德游客数量为2.9百万人次，占比3.2%较小）资料来源：德国统计局、国泰君安证券研究图：德国：2022年3月国外游客人数恢复至19年5成水平-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05000000002000000250000030000---0620

55、20-----------03国外游客人数（人）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴） 30 /海外消费及生活服务复苏总结042.1入境游：普遍下滑较大，回暖尚待时日亚太：尚未明显复苏图：2022年3月日本入境游客数量仅恢复至2019年2% 日本 ：尚未有明显回暖态势。2020年4月以来入境游客人数维持在2019年的百分比为3%以下

56、，未出现明显回暖态势，尤其2021年11月奥密克戎影响下日本收紧入境限制，恢复程度降至1%以下。2019年中国游客人数在日本入境游客人数中占比30%，剔除中国游客后， 2020年4月以来游客人数恢复程度仍在5%以下（vs2019年）。图：2019年中国游客在日本国际游客中占比约30%-500%0%500%1000%1500%2000%05000000002000000250000030000------122021-0

57、------12022年2月2022年3月总入境旅客数（人）同比去年恢复至2019年百分比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000004000006000008000000002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021

58、年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月中国入境旅客数（人）中国入境旅客占比（右轴） 31 /海外消费及生活服务复苏总结042.1入境游：普遍下滑较大，回暖尚待时日亚太：尚未明显复苏图：2022年3月新加坡入境游客数量仅为2019年7.7% 新加坡 ：与日本情况相似。2020年4月-2022年10月人数维持在2019年的百分比为2%以下，2022年3月恢复至2019年7.7%。2019年中国游客人数在新加坡入境游客人数中占比19%，剔除中国游客后， 2022年3月恢复至2019年9.3%。图：2019年中国游客在新加坡国际游客中占比约19%-150%-100%-50%0

59、%50%100%150%200%250%300%0200000400000600000800000000000000新加坡国际游客总数（人）同比去年（右轴）同比2019年（右轴）00000000000250000300000350000400000450000中国游客总数（人）中国游客占比（右轴） 32 /海外消费及生活服务复苏总结04酒店住宿：放开管制措施后，酒店龙头已恢复至19年80%以上数据来源：公司公告、国泰君安证券研究2.2 33 /海外消费及生活服务复苏总结04酒店住宿：度

60、假需求恢复比商旅的恢复更好数据来源：公司公告、国泰君安证券研究以度假长租需求为主的Airbnb恢复明显好于商旅占比较高的Booking和Expedia远程与线上化办公确实分流了一部分商旅出行需求，但度假的体验型特征导致了出游预订的需求恢复曲线要明显好于商旅和度假占比均衡的综合性平台。此外，远程办公其实赋予了更多闲暇时间，也带来了度假时间的延长。2.2 34 /海外消费及生活服务复苏总结04酒店住宿：度假需求恢复比商旅的恢复更好数据来源：STR Global欧洲酒店市场会议需求依然表现低迷，周末出租率恢复要好于工作日欧洲出现了相同的情况，酒店周末的出租率恢复情况明显好于工作日，且会议的需求被线上

61、远程交流分流，导致会议的恢复情况依然处于相对较低迷的水平。2.2 35 /海外消费及生活服务复苏总结04酒店住宿：在家办公的时间被用于了延长度假的时间数据来源：STR调研数据、JefDATA Proprietary Survey、日本观光局、国泰君安证券研究2.2 36 /海外消费及生活服务复苏总结04酒店分地区市场：美国市场放开限制措施后，大部分酒店恢复良好数据来源：STR Gobal美国于2021年7月解除限制措施，观察行业整体OCC情况可知，出租率超60%的酒店比例在短期迅速突破80%，但随后奥密克戎依然带来一定影响，但进入3月后亦迅速恢复。从RevPAR水平看，戒指4月底，超过80%的

62、酒店处于恢复至19年同期80-100水平。2.3 37 /海外消费及生活服务复苏总结04酒店分地区市场：欧洲市场2021年7月后复苏进度相对较好数据来源：STR Gobal政府的限制措施成为酒店需求的核心影响，在2021年7月放开后，在9月即恢复到19年同期80%水平，同期的ADR更是已经普遍恢复至100%以上。上述数据尽管经历了2022年初的奥密克戎波动，但目前仍然维持繁荣状态。2.3 38 /海外消费及生活服务复苏总结04酒店分地区市场：俄乌战争对欧洲出租率并无影响数据来源：STR Gobal东欧地区甚至因为乌克兰难民潮推动了酒店出租率提升欧洲酒店的复苏进程并没有收到俄乌战争的影响，实际上

63、北欧的出租率正在迅速恢复到2019年同期的90%以上，而部分东欧国家甚至出现了难民入住带来的出租率加速提升情况。2.3 39 /海外消费及生活服务复苏总结04酒店供给分析：美国酒店市场在疫情期间经历了明显出清数据来源：STR Gobal、国泰君安证券研究单体和高端酒店的出清格外明显2020年美国酒店市场整体房间数同比-2.1%，其中奢华（Luxury）以及超高端（Upper Upscale）市场的出清相比其他细分更加明显，房间数同比分别-8.5%/-8.1%。精选服务型（Selected Service）酒店房间数相比高端全服务处于扩张阶段，房间增速更快。单体酒店出清明显比连锁集团更明显，20

64、20年单体酒店房间数-4.4%，高于连锁酒店整体的-1.2%，以及行业整体的-2.1%。从房间结构看，中高端（Upper Midscale）和高端入门（Upscale）在逆市增长。事实上如果回顾2014年至2020年6年间房间复合增速可知，上述两个细分品类以4.3%的复合增速领跑，反而是单体和中端酒店（Midscale）酒店的复合增速为负(CAGR6为-2%)其中中端酒店降幅甚至高于单体酒店。而经济型酒店保持整体持平微降（CAGR6=-0.3%）。美国酒店市场房间数量增速及结构趋势（2014-2020年）2.4 40 /海外消费及生活服务复苏总结04酒店供给分析：美国酒店市场结构非常青睐中高端

65、（Upper Midscale）连锁化率仍在提升，中高端酒店占比最高且仍在提升数据来源：STR Gobal、国泰君安证券研究2.4 海外消费及生活服务复苏总结零售及生活服务：餐饮、百货专卖、超市、外卖外出就餐：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强超市卖场：复苏强劲，超市超越疫情前水平百货专卖：市场迅速恢复，供给出清集中度提升明显外卖服务：疫情培养美国消费者外卖消费习惯，外卖平台销售额显著增长 42 /海外消费及生活服务复苏总结043.1餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强 2020年3月起餐饮收入受到疫情影响，2021年Q1开始取消疫情防控政策，餐饮行业逐步恢复，2021年3月起餐饮收入恢复超过

66、2019年水平，截至2022年4月，餐饮收入为19年同期的136%。 自助式用餐场所在受疫情影响严重时期收入占比明显提升。2020年4、5月收入占比提升至64%/61%，后随餐饮行业整体恢复比重下降至43%左右。资料来源：美国商务部、国泰君安证券研究美国：2021年开始恢复，现已超过疫情前近40%图：美国餐饮收入2022年恢复超过19年水平图：美国自助式用餐场所收入2020年初占比上升-100%-50%0%50%100%150%000004000050000600007000080000900001000002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019

67、年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月美国餐饮收入（美元，百万）YoY（右轴）恢复至19年同期（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%05000000025000300003500040000美国餐饮收入-自助式用餐场所（美元，百万）占餐饮总收入比重（右轴） 43 /海外消费及生活服务复苏总结043.1餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强 根据Technomic，2021年美

68、国休闲餐饮市场销售额同比提升30.2%至581亿美元，其中TOP5品牌市占率从2019年的35.1%提升至37.8%。虽然从2019年到2021年，超过780家休闲餐厅关闭，收缩幅度超过4% ，但是Texas Roadhouse、Buffalo Wild Wings、Coopers Hawk 和Walk-Ons 都开设了大量新店。资料来源：Technomic、国泰君安证券研究美国：休闲餐饮市场龙头公司市占率有所提升图：2021年美国休闲餐饮市场上Top5企业市占率比2019年有所提升图：美国休闲餐饮市场情况58602313 59436100 6036449244606832580883561.

69、4%1.6%-26.1%30.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,000200202021全美休闲餐饮销售额（千美元）YoY 44 /海外消费及生活服务复苏总结043.1餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强 麦当劳2021财年净利75.45美元/+59.5%，同比2019年+25.2%。公司股价在2020年初疫情初期有所下滑，随后呈现上升趋势，现已超过2019年水平。 星巴克2021财年净利润42.0亿美元/+352

70、%，同比2019年+16.7%。资料来源：美国商务部、国泰君安证券研究美国：龙头公司业绩回复增长态势图：麦当劳2021财年净利润超2019财年图：星巴克2021财年净利润超2019财年0501001--01星巴克股价（美元）03--01麦当劳股价（美元）5924.36025.44730.57545.21.71%-21.49%59.50%-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800020021麦当劳净利润（百万美元）Y

71、oY（右轴）4518.33599.2928.34199.3-20.3%-74.2%352.4%-100%0%100%200%300%400%004000500020021星巴克净利润（百万美元）YoY（右轴） 45 /海外消费及生活服务复苏总结043.1餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强德国：恢复进程波折，现恢复6-7成，价格略微上浮图：按照不变价，2022年3月住宿和餐饮营业额恢复约65%图：按照现价，2022年3月住宿和餐饮营业额恢复至69% 2021年中旬，按照不变价德国住宿和餐饮服务营业额恢复至2019年的9成以上，2021年末下降至同比

72、2019年的5-6成，2022年3月恢复至2019年同期65%。 按照现价，2021年中旬德国住宿和餐饮服务营业额恢复至2019年的95成以上，2021年末下降至同比2019年的5-6成，2022年2月恢复至2019年同期69%，整体价格略微上浮。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140住宿和餐饮服务营业额-不变价格（2015=100）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060800住宿和餐饮服务营业额-

73、现价（2015=100）同比去年（右轴）恢复至2019年百分比（右轴） 46 /海外消费及生活服务复苏总结043.1餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强 根据日本食品服务协会的调查，2020年受疫情影响最严重时主要连锁餐饮企业销售额4月销售额为2019年的6成左右，2021年初餐饮销售额为19年的8成左右，随着东京等地取消餐馆防疫限制，10月销售额恢复至19年的9成以上，2022年初恢复程度回落到85成左右，4月份上升至92%。拆分量和价看，日本餐饮就餐人数恢复至86成左右，略低于销售额恢复程度，客单价略微上升。 2021年日本餐饮业整体营业额较去年减少39%（日本经济产业省），而2021年

74、主要连锁餐饮企业销售额为去年的98.6%，2019年的83.2%，降幅小于行业整体，体现集中度提升趋势。资料来源：日本食品服务协会、国泰君安证券研究日本：21年10月至今主要连锁餐饮企业销售额为疫前9成，客单价略微提升图：日本主要连锁餐饮企业销售额2021年起为19年9成水平图：日本主要连锁餐饮企业就餐人数恢复程度略低于销售额102%105%83%60%68%78%85%84%86%94%92%85%79%78%97%137%120%100%102%91%92%99%100%109%112%105%106%113.5%81%81%80%82%81%78%87%77%79%94%92%93%90

75、%85%85%91.9%0%20%40%60%80%100%120%140%160%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月销售额恢复至去年销售额恢复至19年100%102%83%60%63%75%81%82%83%90%88%82%78%77%94%134%124%103%102%92%93%98%99%106%107%101%102%106%78%78%79%80%78%77%83%75%77%89%87%87%84%79%80%86%0%20%40%60%80%100%120%140%160%年月年月年月年月年月年月

76、年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月就餐人数同比去年就餐人数同比19年 47 /海外消费及生活服务复苏总结043.1餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强 居酒屋受疫情影响更大，恢复弹性也相对大。2020年4月居酒屋销售额下降至去年同期50%，行业整体为60%，后续居酒屋恢复程度始终低于行业平均。但几次恢复中居酒屋恢复弹性均较大，2021年9-11月从2019年同期66%跃升至91%，+25pct，行业整体+14pct。 快餐品类韧性最强。2020年4月快餐销售额仅降至19年同期的84%，且在2021年11月已经超过2019年同期，后续恢复基

77、本稳定。资料来源：日本食品服务协会、国泰君安证券研究日本：居酒屋弹性大，快餐韧性强图：不同业态餐厅销售额恢复至去年的百分比图：不同业态餐厅销售额恢复至2019年的百分比0%50%100%150%200%250%300%350%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月整体快餐家庭餐厅酒吧餐厅/居酒屋正餐餐厅咖啡馆0%20%40%60%80%100%120%年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月整体快餐家庭餐厅酒吧餐厅/居酒屋正餐餐厅咖啡馆 48 /海外

78、消费及生活服务复苏总结043.1餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强 自2021年6月新加坡防疫思路转变为“与新冠共存”后，新加坡餐饮销售恢复稳步提升，从为2019年6成左右恢复至2022年初的8-9成。快餐品类同样受影响较小，21年已恢复疫前，餐饮服务商受影响大且恢复慢。线上趋势明显，占比约30%。新加坡：恢复至8-9成，线上趋势明显图：新加坡餐饮销售额2021年起为19年8-9成水平图：新加坡餐饮指数中快餐受影响最小100101.246104.83377.22980.237100100.39103.71169.37570.037100107.086115.435106.946117.83

79、6-60%-40%-20%0%20%0500021整体餐厅快餐店餐饮服务商咖啡馆、美食广场和其他YoY-整体YoY- 餐厅YoY- 快餐店YoY-餐饮服务商YoY-咖啡馆、美食广场和其他图：新加坡餐饮线上消费占比提升-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200新加坡餐饮销售额指数（2017=100）同比去年（右轴）同比2019年（右轴）7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 10 10 10 14 17 41 48 35 23 22 22 21 21 21 22 22 24 25 3

80、9 48 40 39 34 39 33 28 29 31 30 002019 Jan 2019 Mar 2019 May 2019 Jul 2019 Sep 2019 Nov 2020 Jan 2020 Mar 2020 May 2020 Jul 2020 Sep 2020 Nov 2021 Jan 2021 Mar 2021 May 2021 Jul 2021 Sep 2021 Nov 2022 Jan 2022 Mar线上餐饮销售占比（%） 49 /海外消费及生活服务复苏总结04超市卖场：复苏强劲，超市超越疫情前水平数据来源：wind美国：放开限制后线下零售业态快速回

81、升，部分业态2021年已恢复至2019年120以上水平。美国疫情政策横跨两任总统，不同州之间政策亦一波三折，且delta与奥密克戎疫情对线上零售业态仍形成一定的影响，但2021年7月后基本解除限制措施，2022年2月后基本解除口罩令。我们认为，实际上疫情对线下消费业态的影响从2021Q2开始逐步缓解、Q3开始基本消除。从政策端看，2021年3月新总统签署生效1.9万亿美元经济刺激法案包含了规模约1万亿美元的针对美国个人和家庭的直接补贴，对全国零售市场加速复苏起到明显促进作用。2021年美国零售总额接近7.42万亿美元，同增19.3%，甚至远超疫情前水平（6.19万亿美元，2019）。从行业端看

82、，2020年5月后社消/百货零售增速降幅收窄，百货回正速度缓于折扣百货且年内仍有波折，2021年3月起快速拉升且持续近1年。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%---------------1120

83、22-012022-03零售及食品销售(不含汽车)同比增速百货公司同比增速折扣百货公司同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%----------------03社消增

84、速-CPI百货增速-CPI3.2 50 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：wind备注：单位为亿美元放开限制后线下零售业态占比快速回升，线上占比有所回落。2021年电商增速与占比较2020年下滑。2021年，美国电商销售额为8700亿美元，比2020年增长了14.2%，比2019年增长了50.5%，但增速较2020年的31.8%有所回落。2021年，电商销售额占美国零售总额的13.2%，较2020年的13.5%有所回落。2021年起线下个消费业态都在迅速恢复。而2021年线下零售额的增长速度首次超过电商，增长率为18.5%，超过电商销售额14.2%的增长率。此外，据华尔街日报援引Tic

85、ketmaster的Live Nation的数据，2022年2月份的音乐会门票销售额较2019年同期高出45%，且定于2022年举行的音乐会数量增加30%。健身俱乐部和其他体育中心亦报告了同样趋势。0%5%10%15%20%25%30%35%0040005000600070008000900010000网络零售总额增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%0040005000600070008000900010000网络零售总额占比超市卖场：复苏强劲，超市超越疫情前水平3.2 51 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：wind备注：单位为

86、亿人民币备注：亚马逊为左轴，shopify为右轴放开限制后线下零售业态快速回升，电商巨头2022Q1收入利润承压。亚马逊：Q1收入增速仅7.3%创20年新低，电商业务出现下滑。1)Q1收入1164亿美元/+7.3%，连续2个季度增速低于10%；净亏损38亿美元(上年同期盈利81亿美元)，为2015年来首次出现季度亏损；运营利润37亿美元(上年同期89亿美元) ；2)分业务：电商收入511亿美元/-3%；实体店45.9亿美元/+17%；第三方卖家服务253亿美元/+7%；订阅服务84.1亿美元/+11%；AWS 184亿美元/+37%。Shopify：Q1收入增速22%同比环比均明显放缓。Q1

87、GMV 432亿美元/+16%；收入12.04亿美元/+22%为近五年最低；净亏损14.74亿美元(上年同期盈利12.6亿美元)；Non-GAAP净利2508万美元/-90%。007080900300040005000600070008000900010000亚马逊(AMAZON)SHOPIFY-120-100-80-60-40-20020406080100-6008001000亚马逊(AMAZON)SHOPIFY04超市卖场：复苏强劲，超市超越疫情前水平3.2 52 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：wind超市

88、行业复苏强劲，行业增速高于疫情前行业销售额：美国超市行业销售额恢复至疫情前水平，达到19年的117%；其中仓储会员和超市、超市和其他杂货店销售额分别恢复19年的118%和116%。行业增速：疫情期间整个超市行业的增速是高于疫情之前的，这主要源于疫情期间居民必选消费的增加。2020年3月超市增幅出现激增，主要是疫情严重导致居民囤货。-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00美国:日用品商场:仓储会员店和超市:同比美国:食品和饮料店:超市和其他杂货店(不包括便利店):同比5092695660216

89、740300000400000500000600000700000800000900000201920202021美国:零售和食品服务销售额:日用品商场:其他日用品商场:仓储会员店和超市美国:零售和食品服务销售额:食品和饮料店:超市和其他杂货店(不包括便利店)04超市卖场：复苏强劲，超市超越疫情前水平3.2 53 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：wind 备注：单位百万美元超市品类销售恢复至疫情前水平，必选增速明显销售端：选取与超市高相关的四个品类，从销售端来看均已恢复至疫情前水平：食品和饮料（恢复至114%）、服装（恢复至109%）、日用

90、品（恢复至112%）、电子和家用电器（104%）。增速端：以食品饮料和日用品为代表的必选消费在疫情期间增速明显，疫情控制后有所下滑。以服装和电子为代表的可选消费疫情期间受损下滑，在21年4月疫情缓解后出现过激增现象，然后随着防疫趋严开始下滑。0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.-------04食品和饮料食品和饮料0.0010,000.0020,000.0

91、030,000.0040,000.0050,000.-------04服装及服装配饰服装及服装配饰0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.-----01日用品日用品0.002,000.004,000.006,000.008,000.

92、0010,000.0012,000.-------04电子和家用电器电子和家用电器-20.00-10.000.0010.0020.0030.-------04食品和饮料食品和饮料:同比同比-200.000.00200.00400.006

93、00.00800.-------04服装及服装配饰服装及服装配饰:同比同比-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.-------04电子和家用电器电子和家用电器:同比同比-10.00-5.000.00

94、5.0010.0015.0020.-------04日用品日用品:同比同比04超市卖场：复苏强劲，超市超越疫情前水平3.2 54 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：wind 备注：单位百万美元收入端和利润端“双增长”收入端：2021年多数超市营业收入已恢复至2019年水平甚至超出；其中前三大零售商沃尔玛、 开市客、克罗格分别恢复至19年的109%、128% 和113%。22年沃尔玛第一季度营收1415.7亿

95、美元，同比增长2.4%。利润端：2021年超市净利润恢复良好，沃尔玛、 开市客和克罗格分别恢复至2019年的92%、137% 和100%；其中开市客恢复进度拔得头筹，这与其仓储业态定位有关，一是客户群体主要是中产阶级，收入受疫情影响较少；二是仓储业态的会员制体系，客户粘性较高。沃尔玛22Q1净利润为20.5亿美元，同比下降24.8%远低于预期；主要因美国通胀的大环境之下，以油料、人工等为代表的成本不断提升，侵蚀了公司的利润。110,000115,000120,000125,000130,000135,000140,000201920202021克罗格克罗格营业收入营业收入01,0002,000

96、3,000201920202021克罗格克罗格净利润净利润0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.0019财年20财年21财年22前三财季开市客营业总收入开市客营业总收入0.002,000.004,000.006,000.0019财年20财年21财年22前三财季开市客净利润开市客净利润0200000400000600000800000202Q1沃尔玛营业总收入沃尔玛营业总收入050000000202Q1沃尔玛净利润沃尔玛净利润3.2超市卖场：复苏强劲，超市超越疫情前水

97、平 55 /海外消费及生活服务复苏总结04超市卖场：欧洲市场消费成为复苏主力，必选品韧性高数据来源：wind消费拉动经济复苏，居民储蓄率高腰杆硬消费成为经济复苏的引擎：牛津经济研究院研究显示2022年欧洲经济增长将由公共需求推动转向由私人需求推动，消费将成为经济重要支柱，将拉动GDP增长6个百分点。欧元区居民超额储蓄高：欧盟统计局的数据显示，自2020年疫情在欧洲暴发以来，欧元区居民储蓄率持续上升。截至2021年第二季度末，欧元区居民的储蓄率依旧高达19.0%，该数值为1999年以来的第三高，为消费复苏打下厚实基础。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019-0

98、----------------112021-12欧元区家庭净储蓄率提高欧元区家庭净储蓄率提高-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0

99、020.0025.0030.-------------02欧元区零售销售指数呈上升趋势欧元区零售销售指数呈上升趋势欧元区19国:零售销售指数:当月同比欧元区19国:零售销售指数:不含机动车辆和燃料:当月同比3.2 56 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：

100、wind线上消费占比提升，增速先高后低线上消费逐步提升：新冠疫情影响下由于不能出门，欧盟区居民的消费逐渐转移到线上。预计到2025年，欧洲电商渗透率将达到67.1%，超过5亿欧洲人开始网购，欧洲电商整体收入将达到5692亿美元。线上销售增速先高后低：欧盟27国通过邮购或网购的零售增速在2020年1月份开始提高，一直维持到21年3月增速开始下滑。整个趋势和欧洲疫情防控步调一致，严控在家时增速提高，疫情缓解后增速下滑。0.0050.00100.00150.00200.00250.00通过邮购或网购的零售通过邮购或网购的零售:季调季调-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0

101、----------03通过邮购或网购的零售通过邮购或网购的零售:季调季调:环比环比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00通过邮购或网购的零售通过邮购或网购的零售:当月同比当月同比超市卖场：欧洲市场消费成为复苏主力，必选品韧性高3.2 57 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：wind必选消

102、费恢复较快，可选消费尚需时日销售端：选取与超市品类相关的两个品类，从销售额可以发现以食品、饮料和烟草类为代表的必选消费韧性较高恢复较好，已恢复至2019年的104%；而以纺织、服装、皮革类为代表的可选消费依然受疫情影响，恢复至2019年的82%。增速端：以食品、饮料和烟草类为代表的必选消费疫情期间增幅明显，而以纺织、服装、皮革类为代表的可选消费疫情期间受损有大幅下滑，仅在21年4月疫情短暂放开后有段报复性反弹。100.00105.00110.00115.-----0

103、----112022-01食品、饮料和烟草类专门性商店食品、饮料和烟草类专门性商店0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.---------112022-01纺织、服装、皮革类专门性商店纺织、服装、皮革类专门性商店:季调季调-100.0

104、0-50.000.0050.00100.00150.---------112022-01服装、皮革类专门性商店服装、皮革类专门性商店:当月同比当月同比-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.-----07202

105、0-----01食品、饮料和烟草类专门性商店食品、饮料和烟草类专门性商店:当月同比当月同比超市卖场：欧洲市场消费成为复苏主力，必选品韧性高3.2 58 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：wind 备注：单位百万欧元麦德龙：营收恢复较快，但盈利端受损严重收入端：21年营业收入恢复至2019年的91%，但是受疫情影响严重，同比还未转正， 20和21同比-5.35%和-3.38%。利润端：21年归母净利仅恢复至2019年的44%，20和21同比42.86%和-112.17%，盈利端受损严重

106、。毛利率：21年营业收入恢复至2019年的100%，20和21同比1.81%和-0.18%。23,500.0024,000.0024,500.0025,000.0025,500.0026,000.0026,500.0027,000.0027,500.00201920202021营业总收入营业总收入-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00201920202021扣非后归属母公司股东的净利润扣非后归属母公司股东的净利润16.9816.9917.0017.0117.0217.0317.0417.0517.0617.07201920202021销

107、售毛利率销售毛利率(%)超市卖场：欧洲市场消费成为复苏主力，必选品韧性高3.2 59 /海外消费及生活服务复苏总结04超市卖场：日本零售业态恢复势头良好，超市是中坚力量数据来源：wind，单位百万日元零售业态恢复迅速，疫情下节俭消费趋势增强零售业态恢复良好：得益于日本有效的防控政策和便捷的零售网点，日本零售业态和超市都恢复良好，零售业态恢复至2019年的104%，超市恢复至2019年的115%。疫情下节俭消费趋势增强：在疫情叠加通胀的背景下，日本消费者的节俭消费的趋势增强。据统计，21年日本平均每人每月在百元店花费635日元，达到10年前的1.6倍。截至22年2月底，日本主要百元店门店比疫情前

108、增加了10%，同比增加了5.8%。10%5.80%0%2%4%6%8%10%12%门店销售额百元店业态发展迅速百元店业态发展迅速142,000.00143,000.00144,000.00145,000.00146,000.00147,000.00148,000.00149,000.00150,000.00151,000.00201920202021日本日本:商业销售额商业销售额:零售零售12,000,000.0012,500,000.0013,000,000.0013,500,000.0014,000,000.0014,500,000.0015,000,000.0015,500,000.00

109、201920202021日本日本:大规模零售销售额大规模零售销售额:超市超市:总计总计3.2 60 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：wind，单位百万日元超市必选消费韧性高，可选消费逐步恢复销售端：疫情期间居民收入普遍受到影响，降低了人们的消费欲望，可选消费品类因此受到的影响较大；与此同时以食品和饮料为代表的必选消费品类保持较好的增长。食品和饮料品类恢复至2019年的121%，而衣服品类仅恢复至2019年的76%。增速端：疫情下必选消费韧性高，从20年1月至21年6月疫情防控期间均保持较高增长，疫情放开后恢复至疫情前水平。而可选消费受损严重，疫情期间呈下滑趋势。0.001,000,0

110、00.002,000,000.003,000,000.004,000,000.------122022-03超市超市:食品和饮料食品和饮料-5.000.005.0010.0015.---------012022

111、-03超市：食品和饮料超市：食品和饮料:同比同比0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.------122022-03超市超市:衣服衣服-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.-----062021-09202

112、1-122022-03超市超市:衣服衣服:同比同比450,000.00500,000.00550,000.00600,000.00650,000.------122022-03超市超市:其他其他-10.00-5.000.005.0010.------122022-03超市超市:其他其他:

113、同比同比超市卖场：日本零售业态恢复势头良好，超市是中坚力量3.2 61 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：wind备注：单位百万日元收入端恢复，但盈利端承压收入端：收入端已恢复至疫情前水平；永旺营业收入恢复到19年的102%，19、20和21年同比101%、0和1.3%；7-11营业收入恢复到19年的132%， 20和21年同比-13%和52%。行业20年受到冲击较大，21年开始复苏，便利业态复苏强劲。收入端：利润端还没有恢复到疫情前水平，并且21年增速较慢：永旺营业利润恢复到19年的81%，19、20和21年同比154%、-3013%和16%。 7-11营业利润恢复到19年的92%，

114、 20和21年同比-14%和6%，8,604,207.008,603,910.008,715,9578,500,000.008,550,000.008,600,000.008,650,000.008,700,000.008,750,000.00201920202021永旺营业收入永旺营业收入215,530.00150,586.00174,3120.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00201920202021永旺营业利润永旺营业利润42426636632938765332000034000036000038000040000042

115、000044000020-11营业利润营业利润42426636632938765332000034000036000038000040000042000044000020-11营业利润营业利润超市卖场：日本零售业态恢复势头良好，超市是中坚力量3.2 62 /海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖：市场迅速恢复，供给出清集中度提升明显数据来源：wind备注：单位为亿美元疫情后行业内中小公司出清，龙头集中度提升。我们以美股主要百货+折扣百货类上市公司作为分子，以日用品+杂货行业大盘作为分母，疫情后龙头公司集中度明显提升。2020年疫情造成部分中小百货公司

116、倒闭出清，龙头公司通过发力线上化+降本增效及各类转型措施，其集中度有较明显的提升，我们测算口径下2021年集中度达到28.2%，高于2019年的26.7%。我们以美股主要家庭装饰零售上市公司作为分子，以家居家装、电子家电及建材物料行业大盘作为分母，疫情后龙头公司集中度明显提升。2020年疫情造成部分中小公司倒闭出清，龙头公司如家得宝、劳氏进一步巩固规模优势，2021年集中度达到37.6%，高于2019年的34.2%。21%22%23%24%25%26%27%28%29%0500025003000200202021泛百货类上市公司收入集中度30%31%

117、32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%0500025003000200202021泛家居家电上市公司收入集中度3.3 63 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：wind备注：单位为亿美元放开限制后线下零售业态快速回升，部分业态2021年已恢复至2019年120以上水平。2021年多数零售业态已恢复至2019年水平甚至超出，其中运动商品/建材及物料/杂货/汽车/家具及家装恢复情况均在120%以上。020000400006000080000200202021零售及食品销售额零售及食品销售额（不含汽车）05

118、000200202021家具及家装电子及家电0040005000200202021保健个护服装及配饰050000000200202021汽车及零部件汽车经销商02000400060008000021日用品仓储会员店及超市02000400060008000021食品饮料建材及物料05000200202021百货折扣百货020040060

119、0800200202021运动商品珠宝3.3百货专卖：市场迅速恢复，供给出清集中度提升明显 64 /海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖：美国家居建材/折扣零售领衔复苏力度，百货分化数据来源：wind单位：亿元人民币。收入端：放开限制后专业零售/平价零售复苏更快，综合类百货分化巨大放开限制之后，美国家居建材零售巨头家得宝、劳氏恢复速度最快，2021年收入分别恢复至2019年的127%、123% ，疫情期间居家办公生活时间大大增加，催化对家居建材等品类的需求。其次为折扣零售与平价零售业态的公司， 塔吉特、TJX 、dollar general、dollar tree分别恢

120、复至2019年的126%、108% 、114%、103%，在疫情冲击导致经济增长乏力的背景下，收入受损的消费者们对折扣/平价零售的需求明显增强。百货类的梅西百货与科尔士百货分别恢复至2019年的89%、90%。我们也看到疫情期间多个零售巨头大幅关店甚至宣告破产，2020年关闭的商店达到创纪录的12200家，梅西百货、JC PEENY均有大幅关店。05000200202021梅西百货(MACYS)科尔士百货(KOHLS)0040005000600070008000200202021塔吉特(TARGET)TJX

121、公司(TJX)0200040006000800000202021家得宝(HOME DEPOT)劳氏(LOWES)050002500200202021达乐(DOLLAR GENERAL)美元树(DOLLAR TREE)3.3 65 /海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖：美国家居建材零售/折扣零售领衔复苏力度，百货分化数据来源：wind单位：亿元人民币。利润端：放开限制后各业态均快速恢复，但各自策略有明显分化放开限制之后，2021年营业利润与净利润基本均恢复到2019年的九成以上，家居建材零售巨头家得宝、劳

122、氏恢复速度较快， 2021年净利分别润恢复至2019年的135%、183%；折扣零售业态中，塔吉特、TJX分别恢复至2019年的196%、93%；平价零售业态中，dollar general、dollar tree分别恢复至2019年的130%、149%；百货业态中，梅西百货与科尔士百货分别恢复至2019年的235% 、126%。但各业态策略有明显分化，如梅西百货大幅关店，将重心放在人流量大的A级和B级购物商场以及电商业态；而塔吉特却快速扩张，同时提高旗下员工最低工资标准，并大幅改善数字化体验与供应能力、配送能力；dollar general保持快速拓店的同时亦通过开拓新的副线品牌，更聚焦毛利

123、更高的非生活必需品且主要面向富裕郊区的千禧一代。-300-200202021梅西百货(MACYS)科尔士百货(KOHLS)0200400600800720021家得宝(HOME DEPOT)劳氏(LOWES)00500200202021塔吉特(TARGET)TJX公司(TJX)-200202021达乐(DOLLAR GENERAL)美元树(DOLLAR TREE)3.3 66 /海外消费及生活服务复苏总结04

124、百货专卖：欧洲线下零售复苏进度与防疫政策直接相关数据来源：wind备注：右图中纺服皮革出现极值点，为2021年4月的大幅增长，将该极值点删去以保证可读性放开限制后线下零售业态快速回升，必选恢复相对更快2020年3-4月零售销售指数出现大幅下滑，5月起开始恢复，但复苏之路一波三折与部分国家如英国的多次封城管控措施有关（英国于2020年10月于2021年1月再度封锁、欧盟多国也在期间再度严控），故2020Q4-2021Q1仍有一定波动，自2021年3月起复苏节奏才趋向稳定。不同线下零售业态出现较大分化，必须品类复苏节奏快于可选品类，如食饮烟草零售销售指数、化药化妆品零售销售指数同比增速均于2020

125、年7月回正，但纺服皮革零售销售指数同比增速到2021年才开始回正，且2020年多个月份均为较大幅度负增；此外邮购网购零售销售指数同比增速于2020年3月起快速增长并一直延续至2021年7月均保持在双位数以上增速。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-----------0720

126、20-----01欧元区19国零售销售指数当月同比欧盟27国零售销售指数当月同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%------------112021-012

127、---01食饮烟草当月同比纺服皮革当月同比3.3 67 /海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖：欧洲线下零售复苏进度与防疫政策直接相关数据来源：wind放开限制后线下零售业态快速回升，英国第三次封锁后恢复时间快于第一次封锁后各国情况基本类似，尤其是英国、法国、意大利零售销售增速呈现高度一致的走向，德国走势略有不同。部分国家曾多次进行封锁，对线下零售业态有较高影响，但基本上自2020Q2起快速恢复，2020Q4-2021Q1又有一波调整，2021Q2开始普遍恢复。以英国为例，三次封锁分别是2020年3月、10月以及2021

128、年1月，第一次封锁期间零售销售增速最低下滑至23%，7月回正；第二次封锁期间零售销售增速从6.1%下滑至1.9%；第三次封锁期间零售销售增速最低下滑至-5.9%，3月回正。除第二次封锁力度较弱外，第一次、第三次对零售业态冲击时长分别为4个月、2个月。以法国为例，2020年疫情对线下零售业态冲击时长为3个月，11月短暂有1个月的冲击。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-------0520

129、21-092022-01法国零售销售同比-10%-5%0%5%10%15%20%--------01德国零售销售同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%--------01意大

130、利零售销售同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--------01英国零售销售指数(含汽车燃料)同比3.3 68 /海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖：日本复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关数据来源：wind备注：单位为亿日元。放开本土防疫及海外入境限制后线下零售业态迎来复苏，食饮/家电复苏力度较高日本作为全球知名的旅游目的地，疫情后零售业态受到海外客流受限

131、及本地防疫政策冲击，大规模零售额增速2020年3-4月出现大幅下滑，5月起开始恢复，但一直到2021年2月多数月份仍负增，期间多次执行紧急状态，自2021年3月起趋向于稳定复苏，10月全国解除紧急状态。自2020年7月起，以日用品为主的百货等业态、餐饮等业态的复苏之路一波三折。不同线下零售业态出现较大分化，2021年从大规模零售销售额看，已恢复至2019年的103%，其中食品饮料、家用电器恢复最快，分别恢复至2019年的116%、101%，家具为85% 、服饰为74%、餐厅和咖啡厅为58%。但按百货商店口径看各零售销售额均为下降。百货行业：据一项以日本73家百货企业的196家门店为对象的调查显

132、示，2020年销售额约4.22万亿日元，同比下降25.7%，为历史最大降幅。0500000200000250000200202021大规模零售销售额02000040000600008000000200202021食品饮料衣服020040060080000200202021餐厅和咖啡厅家用电器家具3.3 69 /海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖：日本复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关数据来源：wind备注：单位

133、为亿日元；均为大规模零售统计口径(日本财务省)。百货行业复苏之路一波三折，2021年恢复至2019年八成左右水平据日本百货店协会统计数据，2021年百货店营业额为4.4万亿日元同增5.8%，但与2019年相比降幅超两成；据日本财务省统计数据，2021年百货商店大规模零售销售为4.9万亿日元同增4.5%，恢复至2019年78%的水平，复苏程度弱于同口径下的超市（恢复至2019年的115% ）以及便利店（恢复至2019年的97%）、但好于餐饮（恢复至2019年的58%）。百货大规模零售销售额口径下各业态复苏情况：整体恢复至2019年的78%，其中家用电器、食品饮料恢复最快，分别恢复至2019年的9

134、7%、86%，家具、家用设备分别恢复至2019年的79%、服饰、餐厅和咖啡厅分别恢复至2019年的73%、58%。0000040000500006000070000200202021百货050002500200202021家用设备餐厅和咖啡厅0500000002500030000200202021服饰食品饮料0200400600800200202021家具家用电器3.3 70 /海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖：日本复苏进度与本土防疫、

135、海外入境政策直接相关数据来源：wind备注：单位为%。百货行业复苏之路一波三折，2021年恢复至2019年八成左右水平主要线下业态零售销售额同比增速对比。(15)(10)(5)05--------01便利店销售额同比增速(25)(20)(15)(10)(5)051015----05201

136、9----092022-01零售销售额同比增速(100)(50)0501001502--------01百货销售额同比增速(6)(4)(2)024------

137、--01超市销售额同比增速(60)(40)(20)02040--------01百货-家具销售额同比增速(150)(100)(50)05003003------0

138、--01百货-服装销售额同比增速(100)(50)0501001--------01百货-家电销售额同比增速(200)(100)005------092021-01

139、-092022-01百货-餐厅和咖啡厅销售额同比增速3.3 71 /海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖：韩国复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关数据来源：wind备注：单位为万亿韩元。线下零售业态中必选恢复较快，百货2021年恢复至2019年110%左右水平韩国百货行业复苏进程与防疫政策等因素直接相关，2022年3月宣布全面取消实行了2年的各项社交距离限制措施。但实际上相关防疫政策自2020Q2起已在放松限制，并未施行较大规模的封锁（首尔在第二波疫情后仅对客流较密集的娱乐场所进行禁止营业以及餐厅、咖啡厅、室内健身房等采取晚9点后禁止营业的措施），故主要零售指数从2

140、020年9月起开始稳步恢复。从零售销售额增速看，2020Q1与Q4均受到疫情冲击，但第二次冲击明显小于第一次。据韩国国家统计局数据，2021年零售销售额已恢复至2019年110%的水平、剔除乘用车后恢复至108%，其中家具恢复至135%、家电恢复至129%、乘用车恢复至120%、食品恢复至116%、服装恢复至97%、化妆品恢复至89%。005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021零售销售额零售销售额（不含乘用车）0552015 2016 2017 2018 2019 2020 2021家电家具020406080

141、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021食品服装0070200021乘用车化妆品3.3 72 /海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖：韩国复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关数据来源：wind备注：单位为万亿韩元。线下零售业态中必选恢复较快，百货2021年恢复至2019年110%左右水平从各业态类型看，百货、便利店均恢复至2019年的111%，恢复力度最好，大型折扣店恢复至107%，超市及专业店恢复至103%，专卖店恢复至96%，免税店恢复至72%。从零售销售额增速看，受疫情影

142、响程度明显较高，2020年3月下滑37%，此后一直到2020年1月均处于下滑状态（2020Q4受第二轮疫情冲击影响但整体影响小于第一轮）。百货恢复较快主要因：奢侈品消费回流+多个奢侈品品牌调价+放松限制后报复性消费热潮，据中韩通讯社等新闻媒体报道，2021年韩国有11家百货商店总销售额有望超过1万亿韩元（约合人民币54亿元），是2020年的2倍以上.。部分百货门店刷新历史最快破1万亿韩元的记录。0015 2016 2017 2018 20192020 2021超市及专业店百货05015 2016 2017 2018 2019 2020 2021便利店

143、免税店0501001502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021专卖店大型折扣店3.3 73 /海外消费及生活服务复苏总结04百货专卖：韩国复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关数据来源：wind线下零售业态中必选恢复较快，百货2021年恢复至2019年110%左右水平主要线下业态零售销售额同比增速对比。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-------052021-092

144、022-01百货零售额同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%--------01大型折扣店零售额同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-------

145、-01免税店零售额同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%--------01超市及非专业店零售额同比增速-5%0%5%10%15%20%--------01便利店零售

146、额同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%--------01专卖店零售额同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%--------01零售额同比增速-15%-10%-5%

147、0%5%10%15%20%--------01零售额(不含汽车)同比增速3.3 74 /海外消费及生活服务复苏总结04外卖生活服务：美国消费者市场教育迅速完成数据来源：Statista、Edison Trends、麦肯锡分析、国泰君安证券研究2020年新冠疫情培养美国消费者外卖消费习惯，外卖平台销售额显著增长受到2020年疫情影响，美国消费者在隔离居家期间被迫培养订购与外卖消费习惯，使得202

148、0年美国外卖行业进入高景气区间。从模式上分，外卖消费分为到店自提Pickup; Drive-through与配送到家Delivery三种，而疫情影响下主要催化Delivery模式的兴起。细分看，由于美国市场传统餐饮品牌历史强势、菜品相对没有中国多元，因此其自营配送模式(Restaurant-to-consumer)相对平台模式(Platform-to-consumer)是外卖的主流选择。在疫情催化下，外卖平台模式的“零工经济Gig economy”和多元选择的优势得以发挥，在供需共振的情况下平台模式逐渐兴起。根据麦肯锡分析，外卖平台在近年增长明显，其中2020年上半年出现明显激增，至2022年

149、4月，平台模式销量相对2017年底增长350%。根据Statista，美国外卖市场2017平台配送市场规模68亿美元，则按上述增长估计2022年美国平台模式市场规模可达到240亿美元。00500Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21美国平台型餐饮外卖相对销量（2018年初=100）11547.812424.213356.16784.377238716.90500010000

150、5000201720182019餐厅自营配送模式平台配送模式美国外卖市场规模（百万美元）3.4 75 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源： Edison Trends、麦肯锡分析、国泰君安证券研究DoorDash跃至美国外卖市场市占第一，高成本下平台配送模式维持微正经营利润2018年，美国外卖市场主要玩家包括DoorDash, Uber Eats, Postmates, Grubhub和其他几家中小平台（Uber Eats 于2020年收购Postmates）；近年以来外卖平台的头部化趋势逐渐明显，其中DoorDash从郊区市场起家，借助部分城市远郊地区的优势市场份

151、额、合作餐厅数量与费用结构合理方面的优势，逐渐获取市场份额：目前市占率已超过50%，Grubhub和其他平台逐渐遭到餐食，Uber Eats和Postmates依靠其打车业务的协同优势，在外卖市场上总体保持稳定。美国外卖市场单价达到34.4美元高水平，但由于较高的配送成本和市场营销费用，总体保持单均经营利润(Contribution margin)微利。美国外卖平台市场市占率变化情况美国外卖平台典型UE模型（美元）消费者支付总价餐品费用配送员小费毛利配送成本营销/补贴费用分摊前单均利润研发费用分摊其他固定成本分摊单均经营利润3.4外卖生活服务：美国消费者市场教育迅速完成 76 /海外消费及生活

152、服务复苏总结04数据来源：公司公告、国泰君安证券研究DoorDash收入与销售额快速增长、单均订单价值保持平稳DoorDash在2019-2021年分别录得外卖成交总销售额(GOV) 80.39、246.64、419.44亿元，同比增长分别为206.80%、70.06%。取得收入分别为8.85、28.86、48.88亿元，变现率稳定在11% - 12%区间内。DoorDash在2019-2021年分别录得外卖订单总量263、816、1390百万单，同比增长分别为210%、70.3%。DoorDash在2019-2021年外卖单均价值总体维持稳定，2019-2021年分别为30.57、30.23

153、、30.18美元。公司营业GOV与收入公司外卖单量单均外卖价值2638161,39002004006008001,0001,2001,4001,600201920202021单量(百万单)30.5730.2330.180.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201920202021AOV(美元）80.39246.64419.440.00100.00200.00300.00400.00500.00201920202021销售订单额(亿美元)8.8528.8648.880.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020192020

154、2021营业总收入(亿美元)3.4外卖生活服务：美国消费者市场教育迅速完成 77 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：公司公告、国泰君安证券研究在规模化驱动下，DoorDash经调整EBITDA转正、净亏损率持续缩小随着DoorDash在美国市场市占率的扩大和近年外卖需求规模的增长，DoorDash以规模化的外卖业务逐渐摊薄其固定成本，用户平台年龄和粘性提升，公司实现经调整EBITDA的转正和增长， DoorDash在2019-2021年分别录得经调整EBITDA-4.75、1.89、2.89亿美元，经调整EBITDA利润率来到6%-7%。DoorDash在2019-2021年净利润分别

155、为-6.67、-4.61、-4.68亿美元，公司GAAP净利润仍为负；净亏损率显著收窄至-10%。公司经调整EBITDA、利润率公司GAAP净利润、净利润率-4.751.892.89-53.676.555.91-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00201920202021经调整EBITDA(亿美元)EBITDA利润率%-6.67-4.61-4.68-75%-16%-10%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-8.00-7

156、.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.00201920202021净利润(亿美元)净利润率%043.4外卖生活服务：美国消费者市场教育迅速完成 78 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：Statista、麦肯锡分析、Lumina Intelligence、the Guardian、公司公告、国泰君安证券研究英国外卖市场2020年规模达114亿英镑，开放后有望粘性继续保持根据Lumina Intelligence对英国外卖行业的分析估计，2020年英国餐饮外卖市场规模相比2019年增长37亿英镑，达到114亿英镑规模，渗透率接近20%，相较2015年接近翻倍

157、，即使疫情恢复后本地餐饮有望重开，但配送行业仍有望继续增长，2024E规模达126亿英镑。与美国市场相比，英国配送行业中大型连锁快餐品牌自营配送业务相较新型平台模式更有优势，预计2021E渗透率分别达29%、14%。2021年，英国逐步取消新冠防控措施，但根据公司公告和卫报调研，Deliveroo在7-9月间的订单量仍同比增长59%，用户购买次数也未出现明显下滑，这显示了外卖业务的兴起对于用户具有相当的粘性。英国平台型餐饮外卖相对销量（2018年初=100）3英国餐饮外卖渗透率趋势（自营与平台）0500300350400450500Jan-18Mar-18May-18Ju

158、l-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-211921.1023.1027.4029.409.701112.4015.4016.7005520020E2021E餐厅自营模式平台配送模式043.4外卖生活服务：英国外卖市场在疫情后爆发式增长 79 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：Edison Trends、国泰君安证券研究Just Eat占据英国外卖配送行业半壁，Deliveroo与Uber

159、 Eats紧随其后英国市场内，外卖配送平台的主要玩家包括Just Eat, Foodhub, Deliveroo与Uber Eats，Just Eat在疫情前已维持市场的主导地位。2020年3月起英国实行居家限制令，麦当劳等餐厅受限关闭，作为重要合作餐厅，Deliveroo与Uber Eats在疫情初期市占率受损，相较下Just Eat受到的影响有限，在疫情期间市占率持续上升，Foodhub亦有所恢复。2020年5月起，由于线下餐厅重启，使得Deliveroo与Uber Eats市占率重启恢复，至2021年2月，两家餐厅市占稍有提升，但Just Eat依然占据市场主导地位。根据Statista

160、， Just Eat、 Deliveroo与Uber Eats的使用率分别为67%、47%与45%。英国外卖配送平台赛道市场竞争格局变化（2019.12-2021.2）3.4外卖生活服务：英国外卖市场在疫情后爆发式增长 80 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：公司公告、国泰君安证券研究Just Eat Takeaway完成对Grubhub收购，进一步巩固市场领导地位Just Eat Takeaway由两家历史悠久的外卖平台兼并而成，截止2021年底，公司主要在欧美25个国家运营，拥有63.4万合作商家与9900万活跃用户。公司在所运营市场的外卖平台市占率达到44%。2020年公司计划并

161、成功收购Grubhub，使得外卖市场进一步向头部集中。（包含Just Eat Takeaway和Grubhub两家总量，下同）公司在2019-2021录得GMV分别为143、214、282亿欧元，录得收入分别为27.3、39.9、53.3亿欧元;GMV、收入2Y CAGR=40%。公司在2019-2021录得外卖单量分别为5.9、8.1、10.9亿单，收入端业绩呈现稳健增长。变现率稳定在19%。人均下单次数在期间内有所提升，用户粘性不断增强。 2019-2021用户月下单频率分别为2.4、2.6、2.9次。公司营业GMV与收入公司外卖单量每人每月下单次数2.42.62.900.511.522.

162、533.5201920202021每人每月下单次数5938161,0860200400600800920202021外卖订单量（百万单）143.0 214.0 282.0 - 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0201920202021GMV（亿欧元）27.30 39.94 53.31 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00201920202021收入（亿欧元）3.4外卖生活服务：英国外卖市场在疫情后爆发式增长 81 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：公司公告、国泰君安证券研究Just Eat T

163、akeaway业务持续投入使得短期业绩承压，静待长期业绩释放公司经调整EBITDA、利润率公司IFRS净利润、净利润率2.99 3.63 (3.50)10.95 9.09 (6.57)-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00 (4.00) (3.00) (2.00) (1.00) - 1.00 2.00 3.00 4.00201920202021经调整EBITDA（亿欧元）经调整EBITDA利润率%(1.15)(1.51)(10.44)(4.21)(3.78)(19.58)-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.

164、00 (15.00) (10.00) (5.00) -201920202021净利润（亿欧元）净利润率%（包含Just Eat TakeawayJust Eat Takeaway和GrubhubGrubhub两家总量）公司在2019-2020年实现正的经调整EBITDA利润，2021年在业务扩大的同时加大对长期项目的投资，使得短期EBITDA承压，三年业绩分别为2.99、3.63、-3.5亿欧元；对应EBITDA利润率10.9%、9.1%、-3.5%。公司2019-2021净利润分别为-1.15、-1.51、-10.44亿欧元，对应净利润率-4.2%、-3.8%、-19.6%。公司在2022后

165、战略逐渐从获客向盈利转向，利润端有望持续改善，未来净利润转正可期。3.4外卖生活服务：英国外卖市场在疫情后爆发式增长 海外消费及生活服务复苏总结高端消费：黄金珠宝及免税黄金珠宝：解除居家令后快速恢复，财政刺激推升高景气免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复 83 /海外消费及生活服务复苏总结04黄金珠宝：海外解除封锁政策/居家令后，快速恢复至19年100%以上数据来源：公司公告、国泰君安证券研究0%20%40%60%80%100%120%140%160%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q22图：第二梯队珠宝品牌收入恢复至2019年（%）SignetPandora

166、Charles Colvard0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q22图：第二梯队珠宝品牌毛利润恢复至2019年（%）SignetPandoraCharles Colvard-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%H1H2H1H220202021图：头部珠宝品牌营业利润恢复至2019年（%）LVMHRichemontSwatchDe Beers-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00H1H2H1H2H1

167、H2201920202021图：头部珠宝品牌营业利润恢复至2019年（百万美元）LVMHRichemontSwatchDe Beers0%50%100%150%200%250%300%350%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q22图：头部珠宝品牌收入恢复至2019年（%）LVMHRichemont02004006008001,0001,2001,400Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q212022图：第二梯队珠宝品牌毛利润恢复至2019年（百万美元）SignetPandoraBrilliant EarthCha

168、rles Colvard-300-300400Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q212022图：第二梯队珠宝品牌净利润恢复至2019年（百万美元）SignetPandoraBrilliant EarthCharles Colvard4.1 84 /海外消费及生活服务复苏总结0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%解除封锁珠宝消费快速恢复至疫情前水平，发放现金刺激进一步推升景气度美国政府于2020年3月颁布居家令及第四级全球旅行警

169、告，2020年8月解除后，珠宝消费迅速恢复回弹；而后政府直接发放现金刺激消费，先后于2020年12月每人补贴600美元，2021年3月每人补贴1400美元进行多轮财政刺激，显著推升珠宝消费景气度。2021.12 FDA授权新冠口服特效药物的使用2020.12.06 加州、旧金山居家令、12.18开始注射疫苗;12月第二轮财政补贴042020.06.16第二波疫情爆发黄金珠宝：美国解除居家令后快速恢复，财政刺激推升高景气数据来源：Mastercard Spending Pulse、国泰君安证券研究2020.05.14疫情好转，纽约州计划重启经济2020.08.09疫情好转；解除“第四级全球旅行警

170、告”2020.10.16 第三波疫情爆发2020.11.19疫情加剧，纽约关闭学校2021.01成为疫情最致命月份；01.25加州解除居家令2021.03第四波疫情爆发；第三轮财政补贴2021.06 Delta病毒传播2020.03.19 各州颁布居家令，第四级全球旅行警告2022.01 多数院校停课或远程教学2021.09.09 发布疫苗令2021.03疫情复燃2021.10.25 放松入境政策2020.03-04第一轮财政补贴图：新冠疫情后美国珠宝市场恢复至2019年（%）4.1 85 /海外消费及生活服务复苏总结0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%12

171、0.00%140.00%04黄金珠宝：英国珠宝复苏进度与疫情封锁政策直接相关数据来源：Office for National Statistics、国泰君安证券研究英国市场数据再次证明，珠宝复苏进度和节奏主要是政策和管制英国政府于2020年3月开始实施疫情封锁政策，2020年8月鼓励复工，珠宝消费逐步恢复；由于疫情与防疫政策的摇摆，且未进行针对珠宝的消费券或折扣刺激，整体英国珠宝市场复苏进度呈现波动。2020.03.23 施行禁足令，全面封锁2020.06.08入境政策收紧2020.04.16确诊数累计超10万，扩大疫情封锁政策，延长禁足令2020.09.22 新增病例激增，发布限制疫情新措施

172、2020.09学校开放2020.12 .02 第二轮封锁结束；12.08开始疫苗接种；12.19变异病毒传播，伦敦等多地封城2021.09 开始实施加强针2021.07.19 英格兰地区全面放开2021.05 Delta病毒开始流行2021.12 奥密克戎病例激增；居家远程办公的防疫指导原则2022.02.21 取消所有防疫政策2020.05.13 第一轮封锁放松2020.11.05 全国范围二次封锁2020.01.04 第三轮，四级封锁2021.03.08 第三轮封锁放松2021.10.04 入境政策放松2021.02.22 宣布“四步走”放宽防控措施图：新冠疫情后英国珠宝市场恢复至2019

173、年（%）2020.08 餐饮优惠4.1 86 /海外消费及生活服务复苏总结0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%04黄金珠宝：新加坡防疫政策+消费券发放，珠宝消费回暖景气上行数据来源：SingStat、国泰君安证券研究珠宝复苏进度基本盘恢复关注政策与管制，消费券刺激提振效果显著新加坡政府在2020年2月发布橘色警示后，于4月开始全国封城直至6月解禁，珠宝消费快速恢复至疫情前水平；2021年4-5月疫情反复部分防疫措施后珠宝消费略有影响，2021年6月确立新冠共存路线后逐步简化防控措施，同时分别于2020年12月向18岁以上新加坡公民

174、发放100新加坡元消费券，2022年向所有家庭发放100新加坡元零售消费券，珠宝消费回暖景气上行。2020.02.07疾病爆发应对系统升至橘色警示2020.06.02 封城解禁；逐步放宽限制2020.04.07 实施封城2020.12.01发放旅游券；12.30 开始接种疫苗2021. 09.13 德尔塔感染高峰; 09.27进入稳定期2021.08.10 开始预备期；72%人口完全接种疫苗；8.19 开启VTL2022.03.15奥密克戎疫情消退,简化防控措施,，进入与新冠共存最后阶段2022.02奥密克戎疫情高峰，92%人口接种疫苗2021.06.24 发文与新冠共处,如常生活2020.1

175、1.02 新增病例接近清零2021.05.18 德尔塔病毒开始传播2021.11.22进入“与病毒共存”过渡期图：新冠疫情后新加坡珠宝市场恢复至2019年（%）2022 发放零售消费券4.1 87 /海外消费及生活服务复苏总结04黄金珠宝：海外高端珠宝行业集中度呈稳步提升态势数据来源：欧睿、国泰君安证券研究20.00%22.00%24.00%26.00%28.00%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%2001820192020CR5CR1020.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%2

176、001820192020CR5CR10图：2015-2020年美国高端珠宝行业集中度稳步提升图：2020年西欧地区高端珠宝行业集中度略有波动45.00%47.00%49.00%51.00%53.00%55.00%57.00%59.00%61.00%2001820192020CR5CR10图：2015-2020年亚太高端珠宝行业集中度持续提升5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%2001820192020CR5CR10图：2015-2020年美国首饰行业集中度较低20.00%25

177、.00%30.00%35.00%40.00%2001820192020CR5CR10图：2015-2020年英国首饰行业集中度呈区间波动10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%24.00%26.00%2001820192020CR5CR10图：2015-2020年新加坡首饰行业集中度保持稳定4.1 88 /海外消费及生活服务复苏总结04免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复数据来源：韩国观光业协会、国泰君安证券研究韩国免税市场近年快速崛起、在疫情影响下中国客源遭到严重打击韩国免税市场规模及增长中国

178、赴韩游人次-月度（万人）韩国免税市场在2016后进入高速增长期，2016-2019同比增速分别为30.3%、20.7%、35.0%、23.3%，2019年市场规模达到213亿美元。2020年新冠疫情爆发，对韩国与全球旅游业造成严重打击，韩国免税产业主要依赖于国际游客，特别是中国与日本的客源，在此影响下2020、2021年免税市场出现收缩，但21年起随着疫情进入常态化而有一定恢复。中国赴韩游人次在2020年1月后出现断崖式下跌，2021年年中出现非常有限的恢复。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0% - 5,000.00 10

179、,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.0020092001720192021韩国免税市场规模（百万美元）同比增长-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.010.020.030.040.050.060.070.0Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21当月值（万）同比增长4.2 89 /海外消费及生活服务复苏总结04数据来源：韩国观光业协会、国泰君安证券研究免税消费额未随游客人次下降而消失，代购等形式导致客单价暴涨韩国：外国消费者免税消费额外国消费者免税消费客单

180、价从外国消费者在韩国的免税消费额来看，2020年爆发期出现陡降，随后呈现逐步恢复态势，得益于非观光渠道的销售与疫情的常态化管控趋势。疫情后游客观光消费受到限制、免税商品消费需求转而通过代购等渠道实现，使得免税消费的客单价暴涨，2022年2月客单价水平达到2.8万美元，而疫情前的平均水平为800-900美元。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0Jan-19Jun-19 Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21当月值（亿美元）同比增长4.2免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐

181、渐恢复 90 /海外消费及生活服务复苏总结04免税购物：韩国免税重要玩家业绩分析数据来源：公司公告、国泰君安证券研究主要玩家免税销售收入增长、利润率下降，2020年转亏后2021年转正、毛利恢复三家公司免税业务收入（亿韩元）分析韩国市场主要三家玩家：新世界、新罗、乐天的免税业务部分：新罗与乐天免税在2012-2019年销售收入总体呈现增长趋势，其中乐天在2016-2018年增长出现一段瓶颈；新世界免税自2016年启动，4年以来增长迅速跻身免税市场前3.2014年以来免税行业竞争导致综合利润率和毛利率均出现下滑趋势。2020-2021各玩家免税销售收入均出现下滑，导致2020年各玩家利润率转负；

182、2021年在业务成本优化、收入端恢复情况下重回正利润、销售毛利率呈现大幅提升。00000400005000060000700002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新世界新罗乐天免税业务利润率-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.01620182020新世界新罗乐天20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2001920202021新世界乐天免税业务毛利率(新罗未披露)4.2 91 /海外消费及生活服务复

183、苏总结04免税购物：韩国免税重要玩家业绩分析数据来源：公司公告、韩国观光业协会、国泰君安证券研究近年韩国免税市场竞争格局逐渐分散，前三家中新世界份额增长明显韩国免税市场竞争格局韩国免税市场在2012-2015年期间玩家格局较为集中，主要集中在乐天免税与新罗免税两家。2016后，由于韩国免税市场的景气度提升，其他玩家快速进入，竞争强度上升，市场集中度在2016-2020年逐步下降新世界免税在2016年后业绩增长迅速，不断获取市场份额，相应乐天免税的市场份额遭到比较大规模的餐食，2021年市场集中度有所抬升，新世界免税在规模上逐渐比肩新罗、乐天，三家的市占率分别为15%、19%、21%，CR3=5

184、4.6%0.0%0.0%0.0%0.0%1.7%6.4%10.6%12.6%10.9%14.9%30.1%30.5%31.4%31.8%27.2%24.7%22.3%20.9%18.0%18.8%44.6%46.3%47.5%47.0%44.4%37.7%27.9%24.6%20.2%20.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2000021新世界新罗乐天4.2 92 /海外消费及生活服务复苏总结04投资建议投资建议：关注四大投资主线：供需改善及复苏、低

185、估值修复、国货崛起、新兴消费成长 国货崛起，黄金珠宝板块推荐：潮宏基、周大福； 传统零售和旅游板块低估值修复。推荐百货个股基本面变化，有望估值修复：重庆百货、家家悦、永辉超市； 线下消费服务供需改善及复苏，推荐酒店、餐饮及免税板块：锦江酒店、华住集团-SW、中国中免、美团-W； 新兴消费服务崛起过程中的高弹性个股，推荐：科锐国际、君亭酒店、金陵饭店、力合科创。黄金珠宝：金价周期弱化，成长整装待发 1）黄金珠宝为近万亿级大市场，品牌崛起正当时。2）古法金和硬金工艺改善，年轻消费群体悦己需求增强、金价波动带来的投资需求弱化。3）周期切成长，渠道下沉拓店加速，行业集中度提升，估值有望进入上行区间。酒

186、店餐饮：疫情对龙头亦构成冲击，但供需改善逻辑依然成立 1）现阶段出行数据与防控措施直接挂钩；2）22Q1疫情加剧管控趋严，龙头经营数据及拓店均承压，但中小酒店出清更明显；3）因此行业连锁化渗透率跃迁式提升、集中度提高的供需改善逻辑更为确定，酒店供需改善更为明显且持续。电商及生活服务：估值底部，政策回暖，关注基本面业绩改善 政策影响边际缓和，电商平台精益增长降本增效，将从营销驱动转向创新与科技，加大履约基础设施的投入。推荐美团-W：科技+零售战略带来催化。 1）预计未来3年无人配送将迎来大规模应用，美团将大为受益，与现有的运力相结合，单均配送成本下降有望抵销人力成本上涨，从而显著增强外卖盈利的确

187、定性。 2）零售线上化的趋势持续推进，未来的电商将实现深度融合，社区团购贡献利润。5 93 /海外消费及生活服务复苏总结04风险提示7上游大宗商品价格上涨带来CPICPI短期快速上行风险CPI快速上行可能导致人工、租金及其他成本费用端的快速上涨，由此导致对部分细分行业利润端构成短期剧烈冲击。行业竞争加剧巨头入场对原有行业龙头冲击巨头入局社区团购、美团边界扩张可能使得部分原有行业龙头主营业务业绩受到较大冲击。疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险。考虑到市场普遍存在过度乐观倾向，若疫情平息后居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。电商行

188、业竞争加剧风险电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。 94 /海外消费及生活服务复苏总结注：港股公司收盘价为港币元，市值为亿元人民币，归母净利润为亿元人民币；美股公司收盘价为美元，市值，净利润均为亿元人民币。数据来源：Wind、国泰君安证券研究04重点公司盈利预测（2022年5月27日）标的名称股票代码收盘价（元）市值（亿元）2021A2022E2023E2021A2022E2023E评级中国中免601888.SH164.95 3,221 97 110 151

189、 33 29 21 增持首旅酒店600258.SH21.52 241 0.56 2.06 10.07 433 117 24 增持锦江酒店600754.SH52.05 557 1.01 2.07 18.10 554 269 31 增持华住集团-S1179.HK23.90 660 -4.65 2.98 19.15 -142 222 34 增持君亭酒店301073.SZ73.44 59 0.37 0.85 1.31 160 70 45 增持金陵饭店601007.SH9.11 36 0.28 0.51 1.04 127 70 34 增持科锐国际300662.SZ53.30 105 2.53 3.25

190、4.18 42 32 25 增持永辉超市601933.SH4.39 398 -12.65 4.85 11.17 -31 82 36 增持家家悦603708.SH13.30 81 3.03 3.70 4.43 27 22 18 增持潮宏基002345.SZ4.31 38 3.51 4.07 4.92 11 9 8 增持周大福1929.HK12.62 1,083 70 82 96 15 13 11 增持重庆百货600729.SH21.41 87 9.80 11.35 13.94 9 8 6 增持美团-W3690.HK163.90 8,701 -235 -159 37 -37 -55 235 增持京

191、东集团9618.HK208.40 5,588 216 260 315 26 21 18 增持力合科创002243.SZ8.25 100 5.41 6.44 7.3618 16 14 增持归母净利润PE估值 95 /本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人

192、收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，

193、不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务

194、。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明