1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 通信 2022 年 05 月 29 日 中天科技 (600522) 低估的海风光储第二成长曲线 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 中天科技业务以光通信、电力、海洋为“基” 、新能源为“翼” ，各业务基本盘均景气向上：光纤光缆市场量价底部持续修复、新型电力系统建设有望提振电力线缆需求、海上风电接力陆缆成长、新能源业务打开长期空间。其中海风与光、储新能源驱动公司第二成长曲线。 （一） 海缆是绝佳的稳健成长赛道。 平价推动海风建设放量， 有效产能头部集中。 经历 2021年前的“抢装”后，我国海风发展进入平价成长期。海风投资成本客观高于

2、陆风，平价正在倒逼海风建设快速降本，度电成本下降和发电小时数提升是海风建设放量的关键驱动。 海缆行业壁垒高，核心原因在于：1）在海风深远海化的趋势下，产品能力、技术积累重要，强者恒强；2）海缆产品采购+敷设施工的 EPC 总包趋势下，厂商间施工能力存在差异；3）海缆扩产周期长；4）属地和资源覆盖优势客观存在，产能分布影响格局。 国内海缆行业预计长期处于紧平衡。海缆行业结构性供不应求，产能总量相对充足，但头部高端产能吃紧。据各省规划测算海风年新增装机需求，考虑当前海缆中标价格，可估算“十四五”期间国内海缆年需求至少在 150-200 亿元，参照 2021 年国内主要海缆厂商相关收入规模，有效产能

3、规模与需求之间预计动态紧平衡。 海风的平价过程并非以大幅牺牲海缆盈利能力为代价。 风机大型化、 海风深远海化趋势下，单机功率和风场容量的大幅提升，对海缆产生增量需求。即便海风平价背景下各成本环节降价是必然选择，但价格并非海缆需求的唯一决定因素，海缆环节单价和毛利率下降空间有限； 相反行业长期趋势拉动海缆价值量提升。 技术优化也可消纳部分毛利率波动的影响。 （二）光、储同步发力，空间比壁垒更重要，新能源业务弹性可期。通信和能源市场有相似性，公司延伸以光伏、储能为代表的新能源业务，能力覆盖了材料-部件-系统各环节，自主配套率高，大大提升了总包能力和方案价值量，产业链纵深是其核心竞争力。 从传统能源

4、到新能源，公司各业务资源相互拉动，打开长期空间。新型电力系统建设要求多能源系统相协调，公司光、储业务方案化强。例如光伏总包可拉动公司电缆、支架、氟膜、储能等多部门收入，拉动产业链价值量同步提升。 给予买入评级。公司作为线缆行业领军，在光纤光缆、陆缆、海上风电等领域占据头部领先地位，其中海缆中长期稳健成长，光、储弹性可期，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 37.96、46.04、55.15 亿元，对应 PE 分别为 16、13、11x。我们看好公司从信号管道延伸至新能源方案的成长性，估值性价比凸显，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：海上风电建设推进可能不达预期；新能源业务成长

5、可能受产业链因素影响。 市场数据： 2022 年 05 月 27 日 收盘价（元） 17.76 一年内最高/最低（元） 20.58/7.01 市净率 2.2 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 60614 上证指数/深证成指 3130.24/11193.59 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.17 资产负债率% 40.12 总股本/流通 A 股 （百万） 3413/3413 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 朱型檑 A0230519060004 李国盛 A023

6、0521080003 联系人 李国盛 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 46,163 9,290 43,143 48,315 55,687 同比增长率（%） 9.7 -13.3 -6.5 12.0 15.3 归母净利润（百万元） 172 1,016 3,796 4,604 5,515 同比增长率（%） -92.4 105.7 2106.1 21.3 19.8 每股收益（元/股） 0.05 0.30 1.11 1.35 1.62 毛利率（%） 16.0 22.9 17.1 17.9 18.3 RO

7、E（%） 0.6 3.6 12.4 13.0 13.5 市盈率 352 16 13 11 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-30-50%0%50%100%（收益率）中天科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为线缆行业领军，在光纤光缆、陆缆、海上风电等领域占据

8、头部领先地位，其中海缆中长期稳健成长，光、储弹性可期，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 37.96、46.04、55.15 亿元，对应 PE 分别为 16、13、11x。我们看好公司从信号管道延伸至新能源方案的成长性，估值性价比凸显，首次覆盖给予买入评级。 关键假设点 1）光通信业务收入增速相较 2021 年体现一定改善，尤其运营商招标价格的修复从 2022 年开始显著影响报表，预计 2022-2024 年公司光通信收入增速分别为 10%、10%、 10%； 同时依据运营商集采价格修复趋势， 预计毛利率分别为 25%、 27%、 28%。 2）电力传输业务增速稳健持续，参考

9、过去三年该业务收入 CAGR 约 11.5%，预计2022-2024 年公司电力传输业务收入增速分别为 10%、10%、10%；行业竞争格局相对稳定，量价体系预计不会产生突变，预计毛利率分别为 14%、14%、14%。 3）海洋业务是公司成长的重要驱动，预计 2022-2024 年收入增速分别为-14.3%、16.2%、21.8%，2022 年同比下降系 2021 年抢装基数和招标推进影响，但不改后续需求趋势；毛利率相对稳定，预计分别为 35%、35%、35%。 4）新能源业务 2022-2024 年收入增速分别为 100%、50%、50%，体现出一定爆发增长趋势；毛利率相对稳定，分别为 10

10、%、10%、10%。 5）商品贸易业务收缩，预计 2022-2024 年收入增速分别为-60%、-20%、-20%。 有别于大众的认识 市场普遍认为海缆行业当前产能虽供不应求， 但担心海风平价与行业扩产后毛利率大幅下滑。我们认为国内海缆行业过去、将来都处于紧平衡状态，定性、定量视角下行业壁垒高且高端产能头部集中，导致结构性供不应求；海风的平价过程并非以大幅牺牲海缆盈利能力为代价， 风机大型化、 海风深远海化趋势下， 海缆环节价值量将持续提升。 市场普遍认为公司光、储等业务壁垒不高。我们认为公司新能源业务的空间比壁垒更重要， 公司核心竞争力是产业链纵深与自主配套能力， 覆盖了材料-部件-系统各环

11、节，且线缆、海洋业务的优质资源积累也可协同至新能源业务，各业务相互带动，总包能力和方案价值量持续提升，未来弹性可期。 股价表现的催化剂 海缆重点招标推进，各地海风政策落地；光伏总包或储能系统等项目取得新进展。 核心假设风险 海上风电建设推进可能不达预期；新能源业务成长可能受产业链因素影响 nMtMnMtQzRtOoMnOzQmOoP8OcM6MtRpPoMtRjMqQtOiNoNrR6MqQwPwMtOxPxNpMoP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1光电网联，从信号管道延伸至新能源方案 . 6 2量价拆解，海缆是绝佳的稳健

12、成长赛道. 11 2.1 平价推动海风建设放量. 11 2.2 有效产能头部集中，长期紧平衡. 15 2.3 降成本叠加提价值，盈利能力可乐观. 18 3光、储同步发力，新能源弹性可期 .22 4盈利预测与估值 .26 4.1 业务假设与关键分拆. 26 4.2 估值讨论. 29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司业务明确“光电网联”主线（营收占比） .6 图 2：新能源+海洋业务爆发增长.6 图 3：中天在产业链纵深上具备方案化能力，同时覆盖多个成长领域 .6 图 4：光棒是光纤产业链核心环节，产能

13、头部集中 .7 图 5：中天在智能电网领域积累多项冠军产品 .9 图 6：中天拥有海洋领域的核心技术储备 .10 图 7：全球海上风电新增装机及预测（GW）.12 图 8：我国海风装机量占全球接近一半（至 2021 年） .12 图 9：我国近海风电资源丰富，测算可满足的风电装机需求约 5 亿千瓦 .12 图 10：广东、浙江 2020 年省内发电量结构，风电占比仍较小 .12 图 11：海陆风电成本差异客观存在，但成本下降是建设放量关键 .13 图 12：我国海风风机招标价格 2021 下半年回落明显（RMB/kW） .14 图 13：对比其他环节，我国海缆市场格局头部集中度高.16 图 1

14、4：全球海风项目体量和单风机功率显著提升.19 图 15：1990-2050E 海上风机功率趋势预测（MW） .19 图 16：海上风电发展明确趋于大型化，离岸距离拉远 .19 图 17：近期国内重要海风项目的容量、离岸距离已体现深远海化、风机大型化的影响 .20 图 18：近年来中天海缆业务毛利率稳中提升，预计平价阶段仍可保持稳健 .22 图 19：铝芯海缆相比铜芯海缆成本优势明显（以 3 芯 132kV 海缆为基准，275kV 海缆的成本曲线）.22 图 20：华为将 ICT 经验与光伏、储能技术跨界融合，解决储能实际应用的问题 .23 图 21：中天在新能源领域的优势体现为强大的产业链配

15、套能力.24 图 22：各省要求新能源项目配置储能比例.25 图 23：部分地区储能辅助服务市场机制 .25 图 24：公司储能业务推进广泛，主营集装箱储能系统产品达 MW 级 .25 表 1：2019-2020 行业极限价格调整后，行业产能与竞争开始集中 .8 表 2：近年来中天通信产品在电信运营商市场的重要招标中份额领先 .8 表 3：2021 年中天在国网特高压部分招标中份额领先.10 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 4：中国典型风电场预期投资成本和上网电价（2010 年不变价格） .14 表 5：“十四五”期间东部

16、部分沿海省份海上风电政策 .14 表 6：风电整机环节玩家相对多 .15 表 7：中天海缆历史产能利用率较高 .17 表 8：中天海缆产能聚焦于中高压海缆产品，市场定位高 .18 表 9：公司海洋业务收入分拆预测 .27 表 10：公司整体收入拆分和预测 .28 表 11：公司 2022-2024 年盈利预测 .29 表 12：可比公司估值表 .30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1光电网联，从信号管道延伸至新能源方案 中天科技业务体系涵盖了通信、电力、海缆、新能源等板块，自 2002 年上市以来产业链日益完整，光通信（光纤

17、预制棒、特种光缆等）、导线、海缆和海洋工程等业务竞争力不断增强， 并已居于行业领军地位， 分布式光伏电站、 锂电等新业务快速成长， 受到市场关注。从收入拆分看， 公司靠主打通信市场的光纤光缆与主打电力市场的导线起家， 逐渐向外延伸，目前形成了以光通信、电力、海洋为“基”、新能源为“翼”的产品与方案体系，其中海洋和新能源业务维持高景气度。 图 1：公司业务明确“光电网联”主线（营收占比） 图 2：新能源+海洋业务爆发增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：中天在产业链纵深上具备方案化能力，同时覆盖多个成长领域 资料来源：参考中天科技官网、历年年报，申万宏

18、源研究 0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A电力传输商品贸易海洋光通信铜产品新能源其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A新能源+海洋营收（亿元-左）YoY（右） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 各业务的基本盘均景气向上： （一）光通信：量价均底部持续修复。 光纤光缆产业链主要由光纤预制棒、光纤和光缆构成。光纤预制棒拉丝成光纤，光纤加

19、工成光缆产品。光缆产品的主要原材料为光纤、护套料、铝包钢单丝和芳纶；光纤产品的主要原材料为光棒（占光纤生产成本的 70%左右）、涂料、氦气和石墨软毡；光棒的主要原材料为四氯化硅、氢气和氧气。2021 年公司光通信业务营收占比约 16%，毛利占比 23%，毛利率历史同比回落至低位。 预制棒产能规模主导行业话语权与利润分布，纤/缆历史价格波动下棒价反而稳定，倒逼行业向头部集中；运营商集采虽是缆的口径，但毛利率更多由纤和棒决定。目前国内预制棒产能集中在长飞光纤、富通集团、烽火通信、中天科技等，国内前五份额已达 70%以上。 图 4：光棒是光纤产业链核心环节，产能头部集中 资料来源：申万宏源研究 光纤

20、光缆等是通信基础设施的重要环节，但有较强的下游 capex 周期。过去一轮光纤光缆行业成长的驱动力来自电信运营商 4G 网络和宽带中国背景下的光网络建设；上一轮产能和供需周期的影响已消化，行业采购量价于 2021H2 底部反转， 当前关注潜在 5G 新应用和双千兆的需求拉动。 行业底部改善趋势在延续：2021 年 10 月中国移动公示了约 90 亿元规模的光缆采购（2021 年至 2022 年普通光缆产品集中采购），预估规模约 1.432 亿芯公里，各厂商平均中标单价超过 60 元/芯公里。2022 年 1 月 27 日，中国电信公示室外光缆（2021 年）集中采购项目中标候选人，中天科技、长

21、飞光纤等，采购规模超 4300 万芯公里。据中国电信阳光采购门户，各厂商平均报价约为 35 亿元，折合每芯公里价格约 80 元。尽管 2021 年光纤光缆产业链上游的原材料等环节存在涨价等因素的影响，但整体价格趋势相比 2020 年已有明显改善、国内光棒等产能格局已相对集中，预计线缆厂商利润率将继续修复。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 1：2019-2020 行业极限价格调整后，行业产能与竞争开始集中 中国移动 普通光缆 万皮长公里 亿芯公里 限价 （亿元） 最高价 （元/芯公里） 长飞 富通 通鼎 中天 烽火 HT 2

22、016 年 10 月（2016 第一批） 215.7 0.61 无 - 份额： 16.77% 14.66% 13.74% 12.56% 10.47% 5.05% 单价： 光缆价格 115-125 元/芯公里，光纤价格 65-70 元/芯公里 2017 年 7 月（2016 第二批） 237.96 0.68 无 - 份额： 17.75% 14.65% 14.86% 6.51% 9.76% 12.43% 2018 年 1 月 359.3 1.1 无 - 份额： 17.31% 15.91% 7.54% 11.17% 8.38% 12.57% 2019 年 2 月 331.2 1.05 101.54

23、96.7 份额： 4.39% 3.66% 18.06% 15.81% 22.58% 13.55% 报价 （亿元） ： 64.91 63.73 59.27 62.6 60.42 63.73 单价 （元/芯公里）： 61.82 60.7 56.45 59.62 57.54 60.7 2020 年 9 月 374.58 1.19 82.15 68.92 份额： 19.44% 15.56% - 2.20% 9.72% 13.61% 报价 （亿元） ： 46.76 46.92 - 58.93 52.78 46.68 单价 （元/芯公里）： 39.23 44.69 - 56.12 50.26 44.45

24、2021 年 10 月 447.05 1.43 98.59 68.85 份额： 19.96% 15.96% 5.12% 11.97% 8.14% 13.97% 报价 （亿元） ： 92.18 92.92 90.7 94.79 93.09 92.48 单价 （元/芯公里）： 64.37 64.89 63.34 66.19 65.01 64.58 资料来源：中国移动采购与招标网，申万宏源研究 表 2：近年来中天通信产品在电信运营商市场的重要招标中份额领先 中标情况 份额 排名 中国移动 2021 年至 2022 年普通光缆产品 11.97% 4 中国移动 2022 年至 2023 年特种光缆产品

25、18.85% 1 中国移动 2021 年至 2022 年蝶形光缆产品 12.50% 3 中国移动 2021 年至 2022 年带状光缆产品 13.54% 2 中国电信引入光缆（2021 年） 11.74% 2 中国电信室外光缆（2021 年） 14.15% 1 中国电信干线维护用光缆接头盒 30% 1 中国电信馈线产品（2021 年）集中采购 27.24% 1 中国电信配件产品（2021 年）集中采购项目 29.21% 1 中国铁塔 2022 年度馈线产品集中采购项目 40% 1 中国电信室分天线项目 24.88% 1 中国移动 700M 天线项目（标包一） 15.94% 2 资料来源：公司年

26、报，申万宏源研究 （二）电力线缆（以陆缆为代表）：新型电力系统建设有望继续提振需求。 国内线缆公司发展路径说明， 沿产业链不断延伸是光纤光缆厂商周期中寻成长的重要方式，能源是重要方向。光纤光缆实际是以光纤为介质传输光信号，而能源领域各类线缆则是以导线为介质传输能量与控制信号。 早期以铜线为主要的介质的通信线缆在干扰、 带宽容量、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 成本等因素下难以满足多样、爆发的流量需求，后出现了“光进铜退”的产业趋势。整个光纤光缆行业发展的本质是对线缆材料、加工工艺、安全可靠、以及配套和方案形成深厚经验和理解，

27、同样也是能源赛道的壁垒体现。中天科技是从信号管道延伸至新能源方案的典型案例。 公司早期即受益于特高压建设， 电力产品体系完善。 中天从特种光缆切入电力传输市场，经过多年积累，已具有一定的市场话语权，业务主要包括普通导线、特种导线、电力光缆、中高压交联电缆、装备电缆、电力金具、光缆金具、绝缘子等产品。其中导线产品的主要客户为各类电力用户；特种导线产品的主要客户包括国家电网、省级电力公司、发电集团和供电局等；电缆产品的主要客户为电网企业、装备制造类企业和重工企业等。“十三五”是我国特高压建设高峰，中天“电力传输”业务 2016-2021 年收入 CAGR 约 15%，受益于西电东送、北电南送等工程

28、建设。2021 年公司电力传输相关业务营收占比约 24%，毛利占比21%。 图 5：中天在智能电网领域积累多项冠军产品 资料来源：中天科技官网，申万宏源研究 新型电力系统建设背景下，电网规划投资提升。2021 年 9 月，国家电网宣布在未来五年计划投入 3500 亿美元（约合 2.23 万亿元），推进电网助力能源转型。另外，南方电网印发的南方电网“十四五”电网发展规划提出， “十四五”期间，南方电网公司总体电网建设将规划投资约 6700 亿元，以加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。 2022 年始，特高压建设规划再超预期。“十四五”国网特高压计划投资 380

29、0 亿元，增速达 35.7%，超业界预期：“十四五”期间将再建特高压直流 14 条，对比“十三五”期间建设 8 条特高压直流线路；国网“十四五”规划建设交流工程 24 个，对比“十三五”期间建成交流特高压变电站 21 座。在经济增长承压的背景下，特高压提速建设也将带动电网配套工程大规模建设，提振电力设备上下游，带动经济增长，公司作为电力线缆行业领军有望继续受益。特高压作为长距离输电的核心技术，其加速建设对我国西部、北方地区丰富的新能源消纳将起到重要作用，符合“双碳”目标对电网的要求，有助于行业健康发展。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融

30、 成就梦想 表 3：2021 年中天在国网特高压部分招标中份额领先 项目名称 产品 份额 排名 国家电网有限公司 2021 年白鹤滩江苏特高压工程第一次线路材料招标 钢芯铝绞线 30.68% 1 大跨越导线 100% 1 OPGW 100% 1 国家电网有限公司 2021 年特高压工程第九批采购(荆门-武汉、南昌-长沙等线路材料招标采购) 钢芯铝绞线 17.51% 1 大跨越导线 100% 1 OPGW 37.07% 2 国家电网有限公司 2021 年特高压工程第二十二批采购（南阳荆门长沙第二次材料招标采购） 钢芯铝绞线 22.59% 1 大跨越导线 100% 1 OPGW 64.28% 1

31、资料来源：公司年报，申万宏源研究 （三）海上风电接力线缆龙头第二成长曲线。 上世纪末即进入海洋领域。中天具备从浅海到深海各类线缆生产能力，产品包括海底光缆、海底电缆、海底光电复合缆和海缆附件等产品。近年来海缆业务快速发展，海上风电、石油钻井平台等对海底电缆和海底光电复合缆的需求快速增加， 海底光缆也在军用通信领域得到更多应用。近年来公司向海工器件和海缆施工领域延伸，致力于提供海洋装备整体解决方案。 2021 年公司海洋业务营收占比 20% （包括海缆+海洋工程等） ， 毛利占比达到 45%，贡献主要盈利增量。 随着海上风电抢装潮到来，公司海洋领域各类线缆、配套、风电施工等业务需求激增。21H1

32、 公司完成国内线路最长的三芯 220kV 海底电缆（线路长度 96.5 公里）国家电投如东 H4、H7 海上风电项目、国际最高电压等级400kV 交联聚乙烯绝缘直流海底电缆江苏如东海上风电项目、国内最大截面三芯 220kV 海底电缆（31000mm2）三峡大丰 H8-2 海上风电项目、国内首个并长度最长的集束海底电缆渤中 26-3 油田扩建项目等示范工程，并保障了国信如东 H2、中广核惠州、中广核汕尾后湖、粤电、龙源等多个海上风电项目在抢装潮期间的建设进度。 图 6：中天拥有海洋领域的核心技术储备 资料来源：中天科技官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

33、11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 （四）新能源（光伏、储能等）打开长期空间。 在光通信、电力、海洋的优势基础上，新能源是公司新的增长极，主要包括光伏和储能两大部分。2011 年公司正式进入新能源领域，2014 年非公开发行募投 150MWp 屋顶太阳能光伏发电项目、新能源研发中心等。2021 年公司新能源相关业务营收占比约 5%，毛利占比约 4%。 储能领域，通信能源是公司的重要切入点，并进入大型储能项目。通信方面：公司产品在三大运营商和中国铁塔历年磷酸铁锂备用电池等市场均有中标并份额领先 。 能源方面：主要布局电网侧、 用户侧及电源侧储能应用， 至 2020 年末承接工程项目累计

34、500 余 MWh，2021 年推进湖南祁东大马风电储能 10MW/20MWh 项目、湖南龙山 10MW/20MWh 风储项目、佛山世纪互联数据中心光储 EPC 项目、如东用户侧储能电站等储能项目，积累储能和后备电源市场经验。 光伏领域，产品包括氟膜、光伏背板、光伏系统等；同时拥有设计、总包、运维能力。公司依托产业链和材料研发能力，光伏产品面向组件厂和终端电站，已应用至太阳能电池组件和光伏电站等场景。此外公司拥有设计院，能够提供电站设计、EPC 总包以及运维服务。2020 年底公司拥有光伏电站开发 54 站， 装机总容量 361.67MW； 2021 年底运维管理各类电站资产规模达 500MW

35、；同时拥有若干光伏电站工程项目，公司分布式光伏电站所需光伏支架、新能源电缆均由公司产业链提供。 2量价拆解，海缆是绝佳的稳健成长赛道 对于海上风电的海缆环节，我们认为：头部供给集中，且有效产能长期处于紧平衡；价格并非格局的唯一决定因素，预计单位价值量提升，平价阶段的盈利能力仍可乐观。海缆是绝佳的稳健成长赛道。 2.1 平价推动海风建设放量 全球海上风电加速发展。海上风电场不占用土地资源，基本不受地形地貌影响，风速更高， 风电机组单机容量更大， 年利用小时数更高。 据 GWEC， 2021 年全球海风新增装机 21.1 GW，达历史最高水平。从全球海上风电装机区域分布来看，欧洲为主要的装机区域，

36、未来十年亚太地区海上风电装机占比有望提升， 主要原因是中国大陆及中国台湾地区海上风电发展势头强劲。 我国海上风电产业步入发展快车道，海上风电新增装机逐步提升。受陆上风电弃风限电影响、海上风电技术进步及成本下降等因素推动，我国海上风电快速发展。由于 2021 年是 代表项目例如： 中国移动 2020 年通信用磷酸铁锂电池组集中采购项目第一名、 中国铁塔 2020 年磷酸铁锂电池集中采购项目中标、中国铁塔2021 年2GWh 备电用磷酸铁锂电池产品集中招标项目第一名、 中国移动 2021 年至 2022 年通信用磷酸铁锂电池产品中标、中国铁塔与中国电信 2021 年备电用磷酸铁锂电池产品联合集中招

37、标项目中标等。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 国家补贴下海风项目并网的截止年，当年我国海风新增装机 16.9 GW， 占全球新增装机量约80%，贡献了全球的主要增长（同比 2020 年我国海风新增装机仅 3.1 GW）。 图 7：全球海上风电新增装机及预测（GW） 图 8：我国海风装机量占全球接近一半（至 2021 年） 资料来源：GWEC，申万宏源研究 资料来源：GWEC，申万宏源研究 沿海省份海上风电需求量大。我国东部沿海省份用电需求大，但双碳背景下传统电源增速大幅减少，因而对可再生能源需求增加；而我国近海风能资源丰富

38、，据国家发改委能源研究所等数据，在水深不超过 50 米的近海海域，风电实际可装机容量约为 5 亿千瓦。 核电装机断档对沿海省份影响大，预计增加海上风电需求。我国现有及在建核电全部位于沿海，“十三五”广东、浙江分别投产 6 台和 2 台核电，而“十四五”2025 年下半年之前均无机组投产，“十四五”核电增量非常有限。核电断档影响基本由沿海省份承担，导致沿海省份电力供需更加紧张，或将增加海上风电需求。 图 9：我国近海风电资源丰富，测算可满足的风电装机需求约 5 亿千瓦 图 10：广东、浙江 2020 年省内发电量结构，风电占比仍较小 资料来源：中国风电发展路线图 2050，申万宏源研究 资料来源

39、：中电联，申万宏源研究 申万宏源研究公用事业/电力新型电力系统倒逼电改 供需紧张电力迎来黄金时代2022 年电力行业投资策略 。 055中国48%英国22%德国13%荷兰5%丹麦4%其他8%总量57.2 GW 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 海上风电投资成本高于陆上风电。由于客观建设环境不同，海上风电的每 kW 造价水平和度电成本（LCOE）高于陆上风电，主要因素包括海底基础支撑成本、风机选型与技术成本、建设安装成本以及海缆工艺/敷设/维护、升压站等。如下图示，全球市场口径下，2019年海上风电平均投资

40、成本和度电成本相比陆上风电分别高 158%、117%。 图 11：海陆风电成本差异客观存在，但成本下降是建设放量关键 资料来源：IRENA，申万宏源研究 度电成本（LCOE）下降和发电小时数提升，是平价阶段海风建设放量的关键，海缆环节享受红利。 平价、降本利于海风建设放量。根据 IRENA 统计，2019 年我国海上风电投资成本从2010年的4424美元/kW下降至3012美元/kW， 下降幅度约为31.9%； 我国海上风电LCOE从 2010 年的 0.177 美元/kWh 下降至 2019 年的 0.112 美元/kWh （约为 0.773 元/kWh） 。2019 年我国海上风电投资成本

41、结构中，风电机组占比约 32%，其中风机叶片、传动系统、风塔占比分别约为 6%、18%、8%，电力设施、安装工程、海上桩基等成本占比较高。海上风电在较大幅度降本后才能满足平价上网需求，利于建设放量。 平价倒逼海风快速降本。2021 年为海上风电平价前最后一年，面临补贴退坡和成本尚高双重压力，海上风电招标较少，但是当前风机最低报价已降至 4000 元/kW 以下（例如2022 年浙能台州 1 号海上风电场项目的风电机组招标中，东方风电以单价 3548 元/kW 中标）。 叠加风机大型化带来的土建安装成本摊薄，中性假设下海风总成本降至 12000 元/kW以下时可实现平价，业内预期 2023-20

42、24 年有望实现。此外海风地方性补贴也在一定程度上加速平价进程。 海风发电利用小时数提升对平价项目 IRR 有正贡献， 利于开发商长期投资。 据国家能源局，2021 年前 4 个月我国海上风电发电量为 99.4 亿千瓦时，占全国发电量的 0.39%，海 例如广东省印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案 ：2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024 年全容量并网的省管海域项目，对 2025 年起并网的项目不再补贴；补贴标准为 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元、1000 元、500 元。 00.050.10.150.2

43、0040005000600070002000019陆上风电平均投资成本（USD/kW-左）海上风电平均投资成本（USD/kW-左）陆上风电度电成本（LCOE，USD/kWh-右）海上风电度电成本（LCOE，USD/kWh-右） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 上风电年平均利用小时数约 2500 小时，比陆上风电年平均利用小时数高出约 500 小时。具体项目看， 江苏如东八仙角项目 H171-5MW 批量运行可利用率达 99%， 在平均风速

44、 7.3m/s的江苏如东三类海上风电场， 年满发小时数超过 3800 小时。 在投资成本静态不变的情况下，发电小时数增加利于海风项目的效率提升，优化 LCOE 和项目投资收益率。 图 12：我国海风风机招标价格 2021 下半年回落明显（RMB/kW） 资料来源：GWEC Global Wind Report 2022，申万宏源研究 表 4：中国典型风电场预期投资成本和上网电价（2010 年不变价格） 2010 2020 2030 2050 单位投资（RMB/kW） 陆上 8000-9000 7500 7200 7000 近海 14000-19000 14000 12000 10000 远海

45、- 50000 40000 20000 运行维护（RMB/kWh） 陆上 0.1 0.1 0.1 0.1 近海 0.15 0.15 0.1 0.1 远海 - 0.3 0.2 0.1 预期（平均）上网电价（RMB/kWh） 陆上 0.57 0.51 0.48 0.45 近海 0.77-0.98 0.77 0.6 0.54 远海 - 2 2 1 资料来源：中国风电发展路线图 2050，申万宏源研究 表 5： “十四五”期间东部部分沿海省份海上风电政策 地区 海上风电政策 山东 以海上风电为主战场，积极推进风电开发，加快发展海上风电。按照统一规划、分步实施的总体思路，坚持能建尽建原则，以渤中、半岛南

46、、半岛北三大片区为重点，充分利用海上风电资源，打造千万千瓦级海上风电基地。推进海上风电与海洋牧场融合发展试点示范，加快启动平价海上风电项目建设，推动海上风电规模化发展。科学布局陆上风电，适度有序推进陆上风电开发建设，重点打造鲁北盐碱滩涂地千万千瓦级风光储输一体化基地。到2025 年，风电装机规模达到 2500 万千瓦。 江苏 1）江苏省十四五规划有序推进海上风电集中连片、规模化开发和可持续发展，加快建设陆上风电平价项目，打造国家级海上千万千瓦级风电基地。2）盐城规划海上风电 33GW 资源，新增并网 8GW。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 33 页 简

47、单金融 成就梦想 浙江 到 2025 年底，可再生能源装机超过 5000 万千瓦，装机占比达到 36%以上。十四五”末，力争风电装机达到 640万千瓦以上，新增装机在 450 万千瓦以上，主要为海上风电。充分利用我省沿海沿江滩涂、工业园区和火电厂区空地等区域，因地制宜发展分散式风电 福建 1)福建省十四五规划提出因地制宜发展可再生能源，发展核电、海上风电等清洁能源。推进长乐外海、平海湾、漳浦六鳌等海上风电项目，深远海海上风电基地示范工程.2）漳州市近期提出 50GW 的海上风电大基地开发方案 广东 大力发展海上风电、太阳能发电等可再生能源，推动省管海域风电项目建成投产装机容量超 800 万千瓦

48、，打造粤东千万千瓦级基地，加快 8 兆瓦及以上大容量机组规模化应用，促进海上风电实现平价上网 广西 构建多元能源保障体系。大力发展风电等清洁能源。明确将海上风电作为“十四五”能源和产业发展的重点方向，规划海上风电场址 25 个，总装机容量 2250 万千瓦。其中，“十四五”期间将力争核准海上风电 800 万千瓦以上，投产 300 万千瓦。 资料来源：各地发改委文件，申万宏源研究 2.2 有效产能头部集中，长期紧平衡 海上风电开发企业的集中度相对高。海上风电由于投资规模大、技术水平要求高，目前国内市场大部分被大型发电或能源集团占据，据 CREIA、GWEC、CWEA 等，截至 2019 年我国海

49、风累计装机量 top 5 的开发企业合计占比达到 70.9%。 有别于海上风电风机等装备环节，海缆行业的头部集中度较高。我国电力电缆行业生产企业数量众多，但大部分企业局限于中低端线缆的物理加工，技术含量较低；而目前国内仅有少数企业具备海缆生产能力，具备 220kV 以上海缆批量生产能力的企业更少，海缆市场玩家包括中天科技、东方电缆、HT、宝胜股份、汉缆股份等，其中前三者年产值在 30-40亿元以上 （参考 2021 年年报数据） ， 其余玩家收入规模相对较小，且历史格局均较为稳定。海缆行业的产业链价值分布趋向于头部集中。 表 6：风电整机环节玩家相对多 风电整机制造商 2021 年新增吊装容量

50、 （GW，风电市场，含陆+海，BNEF 数据） 市场份额 风电整机制造商 2021 年海风新增装机 （MW，CWEA 数据） 市场份额 金风科技 11.38 20% 电气风电 4.204 29% 远景能源 7.81 14% 明阳智能 3.781 26% 运达股份 7.64 14% 金风科技 2.39 17% 明阳智能 7.53 14% 中国海装 1.997 14% 电气风电 5.18 9% 东方电气 1.009 7% 东方电气 3.31 6% 远景能源 0.976 7% 中国海装 3.27 6% 哈电风能 0.124 1% 三一重能 3.25 6% 中车风电 3 5% 联合动力 1.52 3%