1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 93.00 元 目标价格（ 人民币） ：114.73 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 10.74 已上市流通 A股(亿股) 9.38 总市值(亿元) 998.97 年内股价最高最低(元) 246.07/60.16 沪深 300 指数 4001 上证指数 3130 陈屹陈屹 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 李含钰李含钰 联系人联系人 顺势而为，硅业龙头再出发顺势而为，硅业龙头再出发 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021

2、2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,968 21,343 28,703 43,748 48,614 营业收入增长率 0.33% 137.99% 34.48% 52.42% 11.12% 归母净利润(百万元) 1,404 8,212 8,216 10,185 10,322 归母净利润增长率 26.93% 484.74% 0.05% 23.96% 1.35% 摊薄每股收益(元) 1.497 7.645 7.649 9.481 9.609 每股经营性现金流净额 1.34 3.45 8.45 10.03 11.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.50% 40.81% 30

3、.78% 29.23% 23.95% P/E 22.34 17.26 12.16 9.81 9.68 P/B 3.24 7.05 3.74 2.87 2.32 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 双线布局的硅业双线布局的硅业龙头龙头，产能规模持续扩张，产能规模持续扩张，成本优势独一无二，成本优势独一无二。公司当前拥有 79 万吨工业硅产能和 93 万吨有机硅单体产能，为两大领域的绝对龙头。 把握机遇积极扩张，硅业霸主地位难以撼动：把握机遇积极扩张，硅业霸主地位难以撼动：公司当前有 80 万吨工业硅和 80 万吨有机硅单体产能在建，将在未来 2 年陆续投产。此外云南昭通二期还有 4

4、0 万吨工业硅和 80 万吨有机硅单体项目在规划中。我们预测公司工业硅和有机硅市占率在 24 年可分别至 25.4%、28.4%。为保障项目顺利推进，公司拟向实控人定增募资 70 亿元补充流动资金。 产业链产业链一体化布局一体化布局完善，两大产品成本均为业内最低：完善，两大产品成本均为业内最低：自备电厂和自供石墨电极实现了工业硅原料和能耗的双重降本，有机硅依托自供工业硅平抑原料波动风险，毛利率相对同业高出 10%左右。 有机硅需求稳步向上，格局逐渐明朗；工业硅供需双好，龙头企业持续受有机硅需求稳步向上，格局逐渐明朗；工业硅供需双好，龙头企业持续受益益。有机硅在新领域应用持续丰富，我们测算未来

5、3 年需求复合增速为7.6%，随产能投放高峰期来临价格中期预计承压。工业硅需求依托多晶硅和有机硅等领域持续驱动，未来 3 年整体复合增速可达 14%，供应端可落地新增产能仍有限，在原料和电价双双上涨的背景下工业硅价格中枢上移，公司作为具备大量新增产能和成本优势的龙头企业将充分受益。 依托原料自供和能源成本优势，布局多晶硅和光伏玻璃业务，产业链不断延依托原料自供和能源成本优势，布局多晶硅和光伏玻璃业务，产业链不断延伸完善伸完善。公司拟投资 175 亿元建设 20 万吨多晶硅，建设周期为 22-25 年，第一批产能预计 23 年第 2 季度正式投放，保守预测满产后可贡献 124 亿元收入。与此同时

6、公司还规划建设 300 万吨光伏玻璃，计划点火投产时间为2023 年 6 月，预计满产后预计可贡献 51 亿元收入。 投资建议投资建议 随着在建产能的持续落地和一体化布局的完善，预计 2022-2024 年公司的归母净利润分别为 82.2、101.8、103.2 亿元，EPS 分别是 7.65、9.48、9.61元，当前市值对应 PE 分别是 12.16、9.81、9.68 倍，考虑到公司稳固的龙头地位和难以复制的成本规模优势，给予公司 2022 年 15 倍 PE，目标价114.73 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、光伏

7、装机需求低于预期、能耗双控政策逐渐放宽、大股东减持。 00400050006000700042.8273.69104.56135.43166.3197.17228.0422220527人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 合盛硅业 沪深300 2022 年年 05 月月 27 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 合盛硅业 (603260.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、双线布局，硅业龙头持续成长 .5 1.1

8、 专注硅基新材料，一体化布局逐渐完善 .5 1.2 成本优势难再复制，规模效应持续增强 .7 1.3 至暗时刻已成过往，繁荣周期有望延续 .10 二、有机硅：需求稳步向上，头部企业强者恒强 . 11 2.1 需求：下游应用持续拓宽，长期成长空间巨大 . 11 2.2 供给：产能继续向内转移，国内扩张周期已至 .14 2.3 结论：供需相对宽松，行业格局逐渐清晰 .16 三、工业硅：供给格局优化，成本仍为核心竞争力 .17 3.1 需求：碳中和背景下多晶硅消费成为核心驱动力.17 3.2 供给：政策监管趋严，确定性的新增产能有限 .20 3.3 结论：供需双好，龙头企业将持续受益 .23 四、进

9、军新能源材料，产业链不断延伸 .24 4.1 布局多晶硅板块，硅产业配套逐渐完善 .24 4.2 切入光伏玻璃，推动光伏产业一体化布局 .25 五、盈利预测和投资建议 .27 六、风险提示 .29 图表目录图表目录 图表 1：2014-2021 年合盛硅业历史产能情况（万吨） .5 图表 2：2021 年我国工业硅产能分布（分企业） .5 图表 3：2021 年我国有机硅产能分布（分企业） .5 图表 4：合盛硅业产业链全景图 .6 图表 5：合盛硅业基地和现有产能分布情况.6 图表 6：合盛硅业新增产能规划情况（万吨） .7 图表 7：2017-2021 年合盛硅业工业硅成本结构.7 图表

10、8：2017-2021 年公司工业硅单吨成本和毛利率.7 图表 9：自备电厂相关政策情况 .7 图表 10：近年来公司工业硅的供电情况（亿千瓦时、元/度） .8 图表 11：公司单吨工业硅电力成本和其他地区历史电力成本对比（元/吨） .8 图表 12：2016 年至今普通功率石墨电极市场价格（元/吨） .8 图表 13：公司石墨电极理论成本计算 .9 图表 14：2017-2021 年各企业有机硅销量（万吨） .9 图表 15：2017-2021 年各企业有机硅销售收入（亿元） .9 图表 16：2017-2021 年合盛硅业有机硅成本结构.9 图表 17：2017-2021 年各企业有机硅毛

11、利率情况.9 图表 18：2012-2022Q1 公司营业收入情况（亿元） .10 gZbUoQsRmRtOmNpRnO8O9R9PoMoOmOpNlOrRmReRnOmMaQqRqQxNmPnOMYnQpR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：2012-2022Q1 公司归母净利润情况（亿元） .10 图表 20：2012-2021 年公司营业收入结构 .10 图表 21：2012-2021 年公司毛利结构 .10 图表 22：2012-2022Q1 公司三费率表现情况 . 11 图表 23：2012-2022Q1 公司盈利能力 . 11 图表 24：我国有机硅下游

12、商品占比. 11 图表 25：2021 年我国有机硅终端应用分布. 11 图表 26：有机硅在各个终端应用领域的具体产品和细分使用场景 .12 图表 27：2011-2021 年中国建筑业产值规模（万亿） .12 图表 28：2011-2021E中国胶粘剂产量（万吨） .12 图表 29：胶粘剂行业产品结构优化趋势.12 图表 30：有机硅材料在新经济领域的应用 .13 图表 31：2016-2022 年 4 月中国新能源汽车产量 .13 图表 32：2016-2021 年全球光伏新增装机量.13 图表 33：2016-2024E我国有机硅中间体实际消费量（万吨）.13 图表 34：2013-

13、2021 年全球有机硅单体产能情况.14 图表 35：2013-2021 年全球有机硅单体产量情况.14 图表 36： 2021 年全球有机硅产能区域分布.14 图表 37：2021 年全球有机硅企业产能分布.14 图表 38：2016-2021 年我国有机硅 DMC 产能情况（万吨） .15 图表 39： 产业结构调整指导目录(2019 年本)与有机硅产品相关的部分 .15 图表 40：未来 3 年国内有机硅新增产能（万吨） .15 图表 41：有机硅 DMC 供需平衡表（万吨） .16 图表 42：2015 年至今我国有机硅 DMC 华东市场价（元/吨） .16 图表 43：我国有机硅行业

14、集中度变化预测 .17 图表 44：2024 年我国有机硅行业远期格局预测.17 图表 45：2014-2021 年我国工业硅消费量（万吨） .17 图表 46：2021 年我国工业硅下游消费结构.17 图表 47：2015-2024E全球光伏新增装机预测（GW） .18 图表 48：2015-2024E我国多晶硅需求量（万吨） .18 图表 49：我国多晶硅厂家扩产计划和未来 3 年产能释放预测（万吨） .18 图表 50：2015-2024E我国多晶硅产能预测（万吨）.19 图表 51：2015-2024E我国多晶硅领域的工业硅需求量 .19 图表 52：汽车轻量化具体材料性能对比.19

15、图表 53：2015-2024E我国铝合金领域工业硅消费量.20 图表 54：2015-2024E我国有机硅领域工业硅消费量.20 图表 55：2012-2021 年全球工业硅产能情况（万吨）.20 图表 56：2012-2021 年中国和海外产能利用率情况 .20 图表 57：我国各地工业硅生产成本对比（元 /吨）.21 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 58：我国工业硅产能分布情况.21 图表 59：2021 年我国工业硅产量分布情况.21 图表 60：工业硅主要产地电价成本情况（元/度）.21 图表 61：我国主要工业硅产区的历史开工率情况.22 图表 62：各地

16、工业硅产业政策汇总.22 图表 63：工业硅未来新增产能情况（万吨）.23 图表 64：工业硅供需平衡表（万吨） .23 图表 65：2016 年至今我国工业硅价格（元/吨）.24 图表 66：2017-2024E合盛硅业产能占比情况 .24 图表 67：多晶硅行业供需情况预测.24 图表 68：多晶硅市场均价（万元/吨） .25 图表 69：2021 年大全能源多晶硅成本结构.25 图表 70：光伏玻璃需求测算 .25 图表 71：我国光伏玻璃产量和表观消费量（万吨） .26 图表 72：2021 年全球光伏玻璃行业竞争格局 .26 图表 73：部分企业光伏玻璃扩产规划 .26 图表 74：

17、光伏玻璃价格情况（元/立方米） .27 图表 75：光伏玻璃成本结构（2021 年彩虹新能源情况）.27 图表 76：各项产品盈利预测拆分 .28 图表 77：可比公司估值表.29 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、双线布局，硅业一、双线布局，硅业龙头龙头持续持续成长成长 1.1 专注专注硅基新材料，硅基新材料，一体化一体化布局布局逐渐逐渐完善完善 深耕行业多年，深耕行业多年，公司公司通过积极扩张成为工业硅和有机硅的双料龙头。通过积极扩张成为工业硅和有机硅的双料龙头。公司诞生于 2005 年，成立至今一直从事工业硅和有机硅产品的研发、生产和销售，并以新疆基地为起点，在十余

18、年间陆续布局全国，通过扩张产能和上下游延伸产业链实现快速成长。截至 2021 年底公司共有 79 万吨工业硅产能和 93 万吨有机硅单体产能（折合 DMC48 万吨） ：工业硅产能全球第一，国内产能占比为 15%；有机硅产能为国内第一，产能占比高达 26%，随着后续 120 万吨工业硅和 40 万吨硅氧烷深加工项目的建成投产，公司龙头地位将愈发稳固。 图表图表1：2014-2021年合盛硅业历史年合盛硅业历史产能情况（万吨）产能情况（万吨） 来源：公司公告、国金证券研究所（有机硅产能按照单体计算） 图表图表2：2021年我国年我国工业硅工业硅产能分布（分企业）产能分布（分企业） 图表图表3：2

19、021年我国有机硅产能分布（分企业）年我国有机硅产能分布（分企业） 来源：百川盈孚、公司公告、国金证券研究所 来源：百川盈孚、国金证券研究所 聚焦聚焦硅基新材料产业链，硅基新材料产业链，公司公司为为业内上下游一体化布局最完善的龙头企业。业内上下游一体化布局最完善的龙头企业。公司两大核心产品工业硅和有机硅位于产业链中上游：石英石通过还原反应可生成工业硅，工业硅则是生产多晶硅、有机硅和硅铝合金的核心原料，有机硅经过深加工后可广泛应用于建筑、电子电器、医疗和纺服日用等多个领域。上游原料端公司通过自备电厂和石墨电极保障工业硅的稳定生产，产出的工业硅同时也为有机硅生产的核心原料。公司当前还在向下延伸布局

20、多晶硅产能，预计建设完成后在产业链一体化的优势下整体经济效益还将得到提升。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：合盛硅业产业链全景图：合盛硅业产业链全景图 来源：公司公告、国金证券研究所 步步为营步步为营，几大基地精心选址打造几大基地精心选址打造先发优势。先发优势。公司最早在 2009 年时进入新疆，并依托当地丰富的煤炭资源和便宜的电力成本先后建设了石河子和鄯善两大项目基地，且均实现了“石墨电极+自备电厂-工业硅-有机硅”的完善布局，目前公司有 73 万吨工业硅产能集中在新疆地区，规模成本优势十分显著。有机硅板块的基地选择公司则是从下游需求市场出发，最早的项目是 2

21、010 年在浙江嘉兴投产的 20 万吨深加工产品，后又于 2015 年在四川泸州设立了有机硅工厂，东西两大基地叠加西北新疆基地形成了全国辐射，同时具备成本资源优势和客户市场便利，随着 2021 年石河子密封胶项目的投产，当前公司的有机硅单体产能已经提升至 93 万吨。 图表图表5：合盛硅业基地和现有产能分布情况：合盛硅业基地和现有产能分布情况 基地分布基地分布 产品布局产品布局 石墨电极石墨电极 电力电力 工业硅工业硅 有机硅有机硅 多晶硅多晶硅 新疆石河子 3 万吨 2330MW 30 万吨 40 万吨 0.15 万吨 新疆鄯善 7.5 万吨 2350MW 40 万吨 20 万吨 650MW

22、 新疆奎屯 3 万吨 浙江嘉兴 20 万吨 四川泸州 13 万吨 黑龙江黑河 6 万吨 合计合计 10.5 万吨万吨 1660MV 79 万吨万吨 93 万吨万吨 已停产已停产 来源：公司公告、国金证券研究所（有机硅产能按照单体计算） 把握机遇积极扩张，硅业霸主地位难以撼动。把握机遇积极扩张，硅业霸主地位难以撼动。公司远期规划清晰，未来几年在建项目丰富，除了云南昭通二期项目建设投产时间还未确定，其他项目都将在未来 2 年的时间中陆续投产，其中鄯善二期、三期和云南昭通一期项目预计今年可正式投产。目前公司规划的新增产能包括 120 万吨工业硅、160 万吨有机硅单体、20 万吨多晶硅和 300 吨

23、光伏玻璃，全部投产后硅基材料业务规模可实现倍增，同时产业链将延伸至光伏板块，一体化布局的优势将进一步凸显，公司也将从国内双料龙头蜕变为全球硅业霸主。同时为了保障相关项目投资建设的顺利进行，公司也在今年 5 月发布了定增预案，拟本次非公开发行的股票数量不超过 1.06 亿股，募集不超过 70亿元用于补充流动资金。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：合盛硅业新增产能规划情况（万吨）：合盛硅业新增产能规划情况（万吨） 项目项目 地点地点 产能规划（万产能规划（万吨）吨） 预计投产时间预计投产时间 工业硅工业硅 有机硅有机硅 多晶硅多晶硅 光伏玻璃光伏玻璃 煤电硅一体化项

24、目二期 新疆 40 40 2022 年第一季度有机硅投产，2022 年第二季度工业硅投产 煤电硅一体化项目三期 新疆 40 2022 年第四季度 昭通水电硅循环经济项目一期 云南 40 2022 年第四季度 昭通水电硅循环经济项目二期 云南 40 80 待定 中部合盛硅基新材料产业一体化项目 新疆 20 2023 年第二季度正式投产 中部合盛新能源装备用超薄高透光伏玻璃 新疆 300 分两期建设，预计 2023 年第二季度正式投产 产能增量合计产能增量合计 120 160 20 300 现有产能现有产能 79 93 全部扩产完成后产能情况全部扩产完成后产能情况 199 253 20 300 来

25、源：公司公告、环评报告、国金证券研究所（有机硅产能按照单体计算） 1.2 成本优势难再复制，规模效应持续增强成本优势难再复制，规模效应持续增强 工业硅板块顺应政策及早布局， “工业硅板块顺应政策及早布局， “自备电厂自备电厂+石墨石墨电极电极”造就业内造就业内最低成本。最低成本。从公司的工业硅成本结构来看，原材料和燃料动力为核心成本，两者合计占比长期在 75%以上。十几年前公司积极响应国家西部大开发的政策，在新疆地区建设了完善的工业硅一体化生产设备，通过自备电厂和自供石墨电极实现了原料端和能耗端的双重降本。考虑到在当前碳中和政策背景下，自备电厂的审批难度极大，而石墨电极作为双高产品产能扩张同样

26、被严格限制，因而合盛具备的成本优势并不具备可复制性。 图表图表7：2017-2021年合盛硅业工业硅年合盛硅业工业硅成本成本结构结构 图表图表8：2017-2021年公司工业硅单吨成本和毛利率年公司工业硅单吨成本和毛利率 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 图表图表9：自备电厂相关政策情况自备电厂相关政策情况 电厂类型电厂类型 相关政策相关政策 燃煤发电 原则上不新增企业燃煤自备电厂，推动燃煤自备机组公平承担社会责任，加大燃煤自备机组节能减排力度。 余热余压余气等综合利用发电 支持在自有场所开发利用清洁低碳能源，建设分布式清洁能源和智慧能源系统，对余热余压余气等综合

27、利用发电减免交叉补贴和系统备用费，完善支持自发自用分布式清洁能源发电的价格政策。 来源： 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 、国金证券研究所 自备电厂：自备电厂：公司在新疆地区合计有 1660MW 的电力设备，目前基本能够实现电力自供。受益于新疆丰富低廉的煤炭资源，近几年公司的自供电力成本基本在 0.18 元/度以下，叠加部分外购电力成本后综合电力成本保持在 0.2 元/度以下。单吨工业硅耗电量约为 1.3-1.4 万度，公司电力成本长期可维持在 2800 元及以下，远低于其他地区的电耗成本。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：近年来公司工业硅的

28、供电情况（亿：近年来公司工业硅的供电情况（亿千瓦时、元千瓦时、元/度）度） 2018 2019 2020 2021Q1 用电量 104 83 72 29 自供量 57 74 66 25 外购量 46 10 6 4 电力自给率 55% 88% 92% 87% 自供成本 0.17 0.18 0.17 0.14 外购电价 0.24 0.26 0.27 0.27 综合成本 0.20 0.19 0.18 0.16 来源：公司债券跟踪评级报告、国金证券研究所 图表图表11：公司单吨：公司单吨工业硅工业硅电力电力成本和其他成本和其他地区历史电力地区历史电力成本对比成本对比（元（元/吨）吨） 来源：公司债券跟

29、踪评级报告、百川盈孚、国金证券研究所（公司最低电耗成本为自供，最高为外购） 石墨电极石墨电极：每生产 1 吨工业硅，电极的消耗大约为 80-100 公斤。公司目前合计拥有 10.5 万吨石墨电极产能，完全可满足当期 79 万吨工业硅的正常生产。以及公司环评报告中给出的理论单耗数据对公司 2021年的石墨电极生产成本计算可知约为 8330 元/吨，同期低端普通型号的石墨电价价格基本在 15000 元/吨以上，单吨工业硅生产成本至少可节省 534 元。今年 3 月以来，石墨电极价格逐渐上涨至 20000 元/吨以上，公司的成本优势有望进一步凸显。 图表图表12：2016年至今普通功率年至今普通功率

30、石墨电极市场价格石墨电极市场价格（元（元/吨）吨） 来源：同花顺、国金证券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：公司石墨电极理论成本计算：公司石墨电极理论成本计算 原料原料 单耗单耗 价格价格 成本（元成本（元/吨）吨） 备注备注 水 5.1 立方米 4.10 元/立方米 21 参考 2020 年国家水费收取标准中的工业用水 电 4053 千瓦时 0.22 元/千瓦时 892 计算得出的 2021 年合盛综合电价成本 石油焦 0.937 吨 2570 元/吨 2408 合盛 2021 年的采购价格 煤沥青 0.311 吨 4883 元/吨 1519 西北地区

31、市场均价 燃料煤 1.01 吨 909 元/吨 918 合盛 2021 年硅厂煤的采购价格 原料成本 5757 折旧成本 7.5 万吨项目的总投资 64510 万元 860 按 10 年计提 人工成本 340 人 9.1 万元/人 413 公司人均薪酬 制造成本 1300 参考方大炭素 成本合计 8330 理论计算值 来源：公司公告、环评报告、国金证券研究所 规模持续领先的同时规模持续领先的同时受益于完善的一体化布局，受益于完善的一体化布局，公司公司有机硅板块毛利率有机硅板块毛利率为为业内最高。业内最高。过去几年公司有机硅的产销规模持续扩大，2021 年销量提升至41.3 万吨，销售收入同比增

32、长 145%达到 122.4 亿元，收入增速远高于其他同类企业。盈利能力方面，考虑到原材料为有机硅的最主要成本，占比在 70%左右，每生产 1 吨有机硅单体需要耗用 0.26 吨工业硅，公司具备完善的一体化布局能够实现工业硅的完全自供，能够较好平抑原材料波动给公司有机硅业务带来的影响，使得毛利率长期领先于其他同业。 图表图表14：2017-2021年年各企业各企业有机硅有机硅销量（万吨）销量（万吨） 图表图表15：2017-2021年年各企业有机硅各企业有机硅销售收入销售收入（亿元亿元） 来源：各公司公告、国金证券研究所 来源：各公司公告、国金证券研究所 图表图表16：2017-2021年合盛

33、硅业有机硅年合盛硅业有机硅成本成本结构结构 图表图表17：2017-2021年各企业有机硅年各企业有机硅毛利率情况毛利率情况 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：各公司公告、国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3 至暗时刻已成过往，繁荣周期有望延续至暗时刻已成过往，繁荣周期有望延续 业绩向好趋势明显，两大产品同向发力推动公司业绩向好趋势明显，两大产品同向发力推动公司步入新一轮步入新一轮增长增长周期周期。复盘历史业绩可发现 2018 年以前为公司的快速增长期，这一阶段主要受益于硅产业链上游的向内转移和下游需求的复苏增长，叠加供给侧改革对相关产能的限制，共同

34、推动工业硅和有机硅步入高景气周期，带动公司的营收和利润也实现了同步高增。2018 年后至 2020 年由于下游需求不振，产品价格双双下滑极大减弱了公司盈利能力，导致业绩出现有所回落。当前在碳中和背景下，公司产品的下游需求增长确定性增强，推动新一轮产品景气周期的来临，公司业绩实现反转。2021 年实现了营业收入 213.4 亿元，同比增长 138%，归母净利润 82.1 亿元，同比大增 485%；2022 年 1 季度实现营业收入 63.9 亿元，同比增长 93%，归母净利润 20.5 亿元，同比大增 125%；考虑到未来 3 年新增产能的持续释放，公司业绩高速增长的状态预计还将维持。 图表图表

35、18：2012-2022Q1公司营业收入情况（公司营业收入情况（亿元）亿元） 图表图表19：2012-2022Q1公司公司归母净利润归母净利润情况（亿元）情况（亿元） 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表20：2012-2021年公司营业收入结构年公司营业收入结构 图表图表21：2012-2021年公司毛利结构年公司毛利结构 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 费用管控能力持续改善，整体盈利费用管控能力持续改善，整体盈利能力能力触底回升。触底回升。公司的期间费用率合计值在 2012-2015 年一直在 15%以上，2016 年开始

36、费用率持续下降，近几年三费率保持在 10%以下（2020 年销售费用率大幅降低是执行新收入准则后导致的变化） ，期间费用的持续改善也带来了销售毛利率和净利率的差距缩小，公司整体盈利能力在经历了 2019-2020 年的底部时期后当前已回升至高位，2021 年销售毛利率提高至 53%，销售净利率为 39%；2022Q1在原料和动力成本大幅增加的背景下盈利能力虽然略有下滑，但整体仍处于高位，毛利率和净利率分别为 48%和 32%。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：2012-2022Q1公司三费率表现情况公司三费率表现情况 图表图表23：2012-2022Q1公司

37、盈利能力公司盈利能力 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 二、有机硅：需求稳步向上二、有机硅：需求稳步向上，头部企业强者恒强头部企业强者恒强 2.1 需求：需求：下游应用下游应用持续拓宽持续拓宽，长期长期成长空间巨大成长空间巨大 我国为我国为有机硅有机硅消费大国，需求增速消费大国，需求增速高于全球高于全球，未来增长潜力未来增长潜力较大。较大。有机硅是指含有 Si-C 键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物。从历史数据来看，尽管近几年全球有机硅单体需求增速有所回落，但整体需求量仍在持续增长，2011-2019 年的复合增速为 5%，高于同时期的全球GDP 增

38、速 2%，2019 年我国消费占全球比例约为 43%。作为有机硅消费大国，考虑到人均有机硅消费量与人均 GDP水平基本成正比关系，中国作为人口基数大且人均消费量低的新兴市场国家，随着未来经济的持续发展，需求仍有巨大的增长潜力。 图表图表24：我国有机硅下游商品占比：我国有机硅下游商品占比 图表图表25：2021年年我国我国有机硅终端应用分布有机硅终端应用分布 来源：中国有色金属工业协会硅业分会、国金证券研究所 来源：百川资讯、国金证券研究所测算 有机硅产业链有机硅产业链较长，较长，下游应用广泛。下游应用广泛。有机硅产业链主要包含前端的生产原料工业硅，中游的有机硅单体、中间体和下游深加工等产品，

39、深加工的细分产品主要为室温胶、高温胶和硅油，我国的消费占比分别为 42%、30%和 22%。因为有机硅具备独特的结构所以性能上兼备了无机材料与有机材料的优点，着眼于终端应用也更加广泛，涉及到人们日常生活的各个方面，目前主要应用于建筑、电子家电和纺织业等场景中，2021 年消费占比分别为 33%、29%、12%。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：有机硅在各个：有机硅在各个终端应用领域的具体产品和细分终端应用领域的具体产品和细分使用场景使用场景 终端领域终端领域 具体产品具体产品 细分场景细分场景 建筑 硅橡胶 建筑和装配式建筑 电子电器 硅橡胶、硅树脂 家电、

40、通信、移动电子（手机、平板等） 电力 硅橡胶、硅油、硅树脂 电缆、变压器等 新能源 硅橡胶 风电、光伏设备封装等 硅橡胶、硅树脂 汽车生产维修、动力电池封装等 医疗/个人护理 硅橡胶、硅油 医用导管、人工器官/组织等医疗用品；洗发液护发素等个人护理产品 纺织 硅树脂 作为添加物改善性能 日用品 硅橡胶 厨具、手机壳、婴儿用品等 交通 硅橡胶、硅油 铁路、公路的灌封粘结、伸缩缝密封以及高铁建设等 工业助剂 硅油 大分子助剂，应用于涂料和农业等方面 来源：CNKI、国金证券研究所测算 建筑建筑等等传统领域传统领域需求需求回暖回暖，环保环保替代替代趋势下趋势下有望持续增长有望持续增长。过去十年我国经

41、济持续稳定增长叠加城镇化的高速推进，建筑业也实现了快速发展， 2011-2021 年我国建筑业产值规模的复合增速为 10%。建筑作为有机硅最大的终端应用领域，具体使用场景主要是胶黏和密封等，我国的胶黏剂和密封剂的产量也随建筑业发展而持续提升，2011-2020 年复合增速为 7%。考虑到在碳中和背景下未来环保政策趋严，有机硅密封胶作为胶黏剂中无毒无害的高新技术产品得到了政策端的发展支持，预计未来需求仍会稳步向上。 图表图表27：2011-2021年中国建筑业产值规模（万亿年中国建筑业产值规模（万亿） 图表图表28：2011-2021E中国胶粘剂中国胶粘剂产量（万吨）产量（万吨） 来源：国家统计

42、局、国金证券研究所 来源：中国胶粘剂与胶粘带工业协会、国金证券研究所 图表图表29：胶粘剂行业产品结构优化趋势：胶粘剂行业产品结构优化趋势 分类分类 对应产品对应产品 淘汰类 部分落后产能和有毒有害物质含量高的产品 限制类 环保型较差的产品，如溶剂类通用型胶粘剂 发展类发展类 环保节能型产品，如水基型、热熔型、无溶剂型和生态型等环保节能型产品，如水基型、热熔型、无溶剂型和生态型等 高新技术产品，如改性丙烯酸酯胶、改性聚氨酯胶、改性有机硅密封胶和环氧树脂胶等高新技术产品，如改性丙烯酸酯胶、改性聚氨酯胶、改性有机硅密封胶和环氧树脂胶等 来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所 新能源新能源汽车和光伏等

43、新兴市场潜力汽车和光伏等新兴市场潜力无限，将驱无限，将驱动对应领域的有机硅需求高动对应领域的有机硅需求高速增长。速增长。电子电器和电力新能源分别为有机硅终端消费市场的第二、三大需求，对应的新经济领域包含 5G 基站、芯片半导体、特高压、新能源汽车和光伏等众多极具增长潜力的细分市场。其中新能源汽车和光伏的增长确定性最高：新能源汽车产量除了 2019 年因补贴退坡等因素略有下滑外，其余时期均维持着高速增长，2021 年我国新能源汽车产量达到 368 万辆，同比大增 153%，未来在电池续航能力不断提升的趋势下新能源汽车渗透率还将持续提升；光伏领域根据中国光伏协会数据预计 2025 年全球新增 公司

44、深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 光伏装机量在保守状态下也可达到 270GW，乐观预测下可达 330GW。新经济领域的高速发展将带动对应有机硅商品的消费增长，进一步提升对上游有机硅原料需求量。 图表图表30：有机硅材料在新经济领域的应用：有机硅材料在新经济领域的应用 新经济领域新经济领域 产品产品 用途用途 5G 基站 硅油、导热硅脂、硅胶 BBU、RRU、天线、PCB 等元件的散热、电磁屏蔽、粘结固定、密封保护等 新能源汽车 硅橡胶 汽车电缆、充电桩等密封用硅胶 特高压 硅橡胶 电子终端绝缘材料、法兰密封胶 光伏 硅橡胶 光伏组件边框密封、接线盒粘结灌封 芯片半导体 导热硅脂

45、、硅胶 芯片散热 来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所 图表图表31：2016-2022年年4月中国新能源汽车月中国新能源汽车产量产量 图表图表32：2016-2021年全球光伏新增年全球光伏新增装机量装机量 来源：Wind、国金证券研究所 来源：CPIA、国金证券研究所 多领域终端需求多领域终端需求共同共同发力，未来发力，未来 3 年我国有机硅中间体整体消费量复合增年我国有机硅中间体整体消费量复合增速为速为 7.6%。从有机硅终端应用的具体细分市场来看，建筑作为最大下游应用领域，增量需求叠加存量替换将推动消费量稳步增长，在疫情反复背景下医疗用品需求预计重回高增长状态，其他领域需求增速趋缓。整

46、体看来， 2022-2024 年我国有机硅中间体消费量有望提升至 127、136、147 万吨，按照 2 万元/吨的价格计算，2024 年我国的有机硅市场规模将在 300 亿元以上。 图表图表33：2016-2024E我国有机硅中间体实际消费量（万吨）我国有机硅中间体实际消费量（万吨） 来源：百川盈孚、国金证券研究所 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2 供给：产能继续向内转移供给：产能继续向内转移，国内，国内扩张周期已至扩张周期已至 全球有机硅全球有机硅产能产能增长缓慢增长缓慢，单体产能逐渐转移到我国单体产能逐渐转移到我国。2021 年全球有机硅单体产能为 612 万

47、吨，2016-2020 年产能增速长期在 2%以下，部分闲臵落后产能的陆续退出，使得全球产能利用率明显改善，2020 年单体产量为477 万吨，产能利用率达到 86%，2021 年由于国内产能大幅扩张，整体产能利用率有所回落。从产能的区域分布来看，我国为有机硅的最大产区，2021 年的产能占比高达 62%。未来随着海外产能的继续退出（迈图将关闭 11 万吨有机硅中间体产能） ，叠加国内产能的快速扩张，我国产能占比还将持续提高。从企业产能分布来看，主要集中在陶氏、合盛、埃肯、瓦克和迈图等几家大型跨国企业中，目前合盛有机硅单体产能为 93 万吨，仅次于陶氏化学，随着未来新增产能释放，公司的龙头地位

48、进一步巩固。 图表图表34：2013-2021年全球有机硅单体产能年全球有机硅单体产能情况情况 图表图表35：2013-2021年全球有机硅单体产量情况年全球有机硅单体产量情况 来源：百川盈孚、CAFSI、国金证券研究所 来源：卓创资讯、百川盈孚、国金证券研究所 图表图表36： 2021年全球有机硅产能区域分布年全球有机硅产能区域分布 图表图表37：2021年全球有机硅企业产能分布年全球有机硅企业产能分布 来源：CAFSI、国金证券研究所 来源：CAFSI、国金证券研究所 国家发布国家发布相关相关政策推动产能结构优化政策推动产能结构优化，有机硅产能利用率仍待有机硅产能利用率仍待提升。提升。20

49、15年以来全球有机硅的产能利用率一直在 80%以上，而我国由于存在部分落后产能还未彻底退出，产能利用率一直在 75%左右。为提升资源利用率，2019 年的产业结构调整指导目录对有机硅产能做了结构性指导，鼓励深加工和新型产品的生产研发，但对落后产品及产能均做了限制和淘汰。随着落后产能的陆续退出和新产能的进入，有机硅行业也将逐渐向深加工和高端化转型。 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：2016-2021年我国有机硅年我国有机硅DMC产能情况（万吨）产能情况（万吨） 来源：百川盈孚、国金证券研究所 图表图表39： 产业结构调整指导目录： 产业结构调整指导目录(201

50、9 年本年本)与有机硅产品与有机硅产品相关的相关的部分部分 类型类型 具体内容具体内容 鼓励 有机硅改性热塑性聚氨酯弹性体等热塑性弹性体材料开发与生产 苯基氯硅烷、乙烯基氯硅烷等新型有机硅单体，苯基硅油、氨基硅油、聚醚改性型硅油等 苯基硅橡胶、苯撑硅橡胶等高性能硅橡胶及杂化材料，甲基苯基硅树脂等高性能树脂，三乙氧基硅烷等系列高效偶联剂 四氯化碳、四氯化硅、一甲基氯硅烷、甲基三氯硅烷、三甲基氯硅烷等副产物综合利用,二氧化碳的捕获与应用 限制限制 新建初始规模小于新建初始规模小于 20 万吨万吨/年、单套规模小于年、单套规模小于 10 万吨万吨/年的甲基氯硅烷单体生产装臵年的甲基氯硅烷单体生产装臵