1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2022 年 05 月 27 日 伊利股份 (600887) 格局之变提供发展机遇 内生外延打造第二曲线 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 婴配粉行业：国产替代，龙头集中。出生人口数下降导致我国婴配粉行业进入存量时代，13 年至今行业变革主要体现为存量玩家之间的份额替代， 而每一轮替代呈现事件驱动特征。16 年后受注册制、电商法、新国标以及配方二次注册等一系列事件冲击，国际品牌市占率持续下滑，中小品牌退出市场。21 年行业 CR10为 73%，其中前十大奶粉品牌中国产奶粉品牌 5 个，市占率达 39%，国产替代和龙

2、头集中趋势明显。 商业模式：母婴为王，渠道制胜。事件驱动背后本质在于国际和国内品牌商业模式差异。经历多轮并购，头部国内和国际品牌均已完成全产业链的布局，其差异主要来自团队执行力和渠道精耕能力。国际品牌更依赖品牌优势， 通过空中广宣占据高线市场， 而下沉能力相对不足。21 年婴配粉行业母婴渠道占比达 69%，是实现渠道下沉和消费者教育的必争之地。头部国内品牌经历十余年的发展，管理体系成熟、人才团队稳定，渠道政策执行力强，凭借母婴渠道在下沉市场发力完成对国际品牌的超越。 头部企业通过份额替代仍有50%以上空间： 测算在中性情景下到2025年我国婴配粉市场规模为1289亿元，20212025 年 C

3、AGR 为-1.8%。我们参照成熟市场市占率水平，测算到 2025 年理论上 Top1企业有能力做到 300 亿左右收入，Top2 在 200 亿左右。 伊利：内生+外延打造第二增长曲线。公司提出“2022 年市占率第二、2025 年行业第一”的目标，并于 21 年进行奶粉事业部改革，在管理上通过奶粉事业部组织架构调整实现权力下沉和运营的专业度提升。在产品上加大推新力度并率先通过配方二次注册。线上加大广宣投入，加大奶粉主品牌和子品牌曝光度，线下加大消费者前端教育力度，提高营销专业度和管控精细化程度，并借助母婴渠道继续推进渠道下沉，母婴渠道占比达到 70%。我们测算到 2025 年伊利奶粉业务营

4、收有望达到 266 亿，其中婴配粉 213 亿，可贡献净利润约 36 亿，净利率接近 14%，届时伊利整体的利润规模和盈利能力都将得到进一步提升。并购澳优：澳优具备稳定的管理团队，完善的产品线和羊奶粉的领先优势，收购使伊利短期实现了市占率第二的目标，长期有望在供应链、渠道、产品端实现协同效应。 投资评级与估值：充分考虑并表因素，上调盈利预测，预测 20222024 年公司实现归母净利润110.6/130.5/148.9 亿（前次预测 109/127/147 亿） ，分别同比增长 27%、18%、14%。最新收盘价对应 2224 年PE 分别为 22x/18x/16x。根据 DDM 模型，我们给

5、予公司未来一年目标价 50 元，较最新收盘价有 34%的上涨空间，对应 2023 年 25xPE。市场对于伊利奶粉业务的发展决心及潜力认识不足，我们认为伊利有望通过内生增长打造奶粉第二增长曲线并优化盈利能力，维持买入评级。 风险提示：疫情反复，原材料成本过快上涨 股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，竞争格局改善 市场数据： 2022 年 05 月 26 日 收盘价（元） 37.37 一年内最高/最低（元） 44.25/30.9 市净率 4.7 息率（分红/股价） 2.57 流通 A 股市值（百万元） 222736 上证指数/深证成指 3123.11/11206.82 注： “息率”以最近一年

6、已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.99 资产负债率% 54.73 总股本/流通 A 股 （百万） 6400/5960 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 伊利股份（600887）点评：收入全面提速 盈利确定改善 买入评级 2022/04/27 伊利股份（600887）点评：开门红奠定全年基础 维持买入评级 2022/03/10 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 吕昌 (8621)23297 财务数据及盈利预测 2021

7、 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 110,595 31,047 130,774 146,293 159,831 同比增长率（%） 14.2 13.5 18.2 11.9 9.3 归母净利润（百万元） 8,705 3,519 11,062 13,050 14,894 同比增长率（%） 23.0 24.3 27.1 18.0 14.1 每股收益（元/股） 1.36 0.55 1.73 2.04 2.33 毛利率（%） 30.6 34.4 32.6 33.8 34.7 ROE（%） 18.2 6.9 21.0 22.2 22.9 市盈率 27 22 18 16

8、 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-2806-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-30-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）伊利股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 上调盈利预测， 预测20222024 年公司实现归母净利润110.6/130.5/148.9 亿 （前次预测 109/127/14

9、7 亿） ，分别同比增长 27%、18%、14%。最新收盘价对应 2224年 PE 分别为 22x/18x/16x。参考可比公司，我们给予公司未来一年目标价 50 元，较最新收盘价 34%上涨空间， 对应 2023 年 25xPE。市场对于伊利奶粉业务的发展决心及潜力认识不足，我们认为伊利有望通过内生增长打造奶粉第二增长曲线并优化盈利能力，维持买入评级。 关键假设点 奶粉业务，我们假设公司 2224 年伊利婴配粉和成人粉（不含澳优）实现销量分别同比增长 18%、16%、14%，吨价同比增长 5%、4%、3.5%，营业收入（不含澳优）同比增长 24%、21%、18%，其中婴配粉同比增长 27%、

10、23%、21%。 液体乳业务，考虑今年疫情散发影响，以及乳制品的刚需属性，我们假设 2224年液体乳销量同比增长 6%、5%、5%，假设吨价同比增长 3.8%、3.1%、2.4%，液体乳营收同比增长 10%、8.3%、7.5%。 冷饮业务，结合 1921 年增速，我们假设 2224 年冷饮业务实现营收同比增长12.5%、10%、8%，其中销量同比增长 6%、5%、4%，吨价同比增长 6.1%、4.8%、3.8%。 利润端，判断 22 年原奶价格微降，公司继续优化产品结构，提高中高端产品的占比，且买赠促销力度有所收窄，我们假设 2224 年三大业务毛利率均小幅度提升。 有别于大众的认识 市场对于

11、伊利奶粉业务改革的动态、成效认识不足。公司提出“2022 年市占率第二、2025 年行业第一”的目标，并于 21 年进行奶粉事业部改革，在管理上通过奶粉事业部组织架构调整实现权力下沉和运营的专业度提升。在产品上加大推新力度并率先通过配方二次注册。线上加大广宣投入，加大奶粉主品牌和子品牌曝光度，线下加大消费者前端教育力度，提高营销专业度和管控精细化程度，并借助母婴渠道继续推进渠道下沉，母婴渠道占比达到 70%。我们测算到 2025 年伊利奶粉业务营收有望达到 263亿，其中婴配粉 213 亿，可贡献净利润约 36 亿，净利率接近 14%，届时伊利整体的利润规模和盈利能力都将得到进一步提升。并购澳

12、优：澳优具备稳定的管理团队，完善的产品线和羊奶粉的领先优势，收购使伊利短期实现了市占率第二的目标，长期有望在供应链、渠道、产品端实现协同效应。 股价表现的催化剂 核心产品增长超预期，竞争格局改善。 核心假设风险 疫情反复，原材料成本过快上涨。 hYfYtNoNnQtOmNsMtQ9PaObRtRmMtRnPjMoOsPlOnOnN6MqRqQNZmQmQMYpNmM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 1. 婴配粉行业：龙头集中 国产替代. 7 1.1 市场空间进入存量时代 .7 1.2 国产替代 龙头集中 .9 2. 竞争分析：

13、渠道 供应链 品牌之争 . 10 2.1 事件驱动下竞争格局转变 . 10 事件驱动 1：配方注册制清退大量中小品牌 . 10 事件驱动 2：跨境电商系列政策限制海淘奶粉 . 13 2.2 竞争力分析 渠道下沉实现国产反攻 . 14 2.2.1 奶粉的生意特征决定母婴渠道是主战场. 15 2.2.2 优秀的渠道管理成为制胜关键. 15 2.3 空间测算：龙头企业依然有翻倍空间 . 17 3. 伊利股份：将奶粉打造为第二增长极 . 21 3.1 金领冠引领内生增长 控股澳优外延布局 . 21 婴配粉过去增长稳健 成人粉市场第一. 21 战略重视，全面改善，2021 年婴配粉业务增长提速. 22

14、奶粉业务迎来红利窗口 市占率具备翻倍空间. 25 3.2 澳优：牛羊并进 稳健前行 . 27 3.2 短期增厚利润 长期看好协同 . 32 4. 盈利预测 . 33 4.1 估值分析 . 33 4.2 关键假设 . 34 4.3 盈利预测 . 36 5. 风险提示与股价表现催化剂 . 37 5.1 风险提示 . 37 5.2 股价表现催化剂 . 37 附录 . 38 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：婴配粉全局复盘图（单位：亿元，%） . 7 图 2：奶粉零售价持续提升（元/公斤，%）. 8 图 3：横向

15、比较我国奶粉价格已经不低. 8 图 4：高端、超高端奶粉比例 . 8 图 5：下线城市相对具备较大的高端化空间 . 8 图 6：三聚氰胺事件后国外奶粉销售额占比提高 . 9 图 7：奶粉进口量不断提高（销售量，吨） . 9 图 8：2015 年我国奶粉市场竞争格局分散 . 10 图 9：2021 年我国奶粉 CR10 为 73% . 10 图 10：2021 年美国婴幼儿配方奶粉 CR3 达 72% . 10 图 11：2021 年日本婴幼儿配方奶粉 CR3 达 65% . 10 图 12：注册制之后每年新增国内品牌配方数更高（单位：个） . 11 图 13：截至 22 年一季度头部企业手握配

16、方数量（单位：个） . 11 图 14：需要在 23 年前二次注册的配方比例（个，%） . 11 图 15：诺优能奶粉为例，海淘奶粉配方未经注册与国行不同 无法在国内线下销售13 图 16：妈妈选购母婴用品的主要信息获取渠道. 15 图 17：母婴渠道为婴配粉主要销售渠道. 15 图 18：代表性国产奶粉品牌终端网点数量（万个） . 17 图 19：国际品牌在电商渠道市占率更高（2020）. 17 图 20：国内品牌渠道利润率更高（元/罐）. 17 图 21：国内品牌借助更强的下沉能力在下线市场市占率更高. 17 图 22：伊利股份整体营收及增速（亿元，%） . 21 图 23：伊利股份奶粉业

17、务营收及增速（亿元，%） . 21 图 24：21 年奶粉市占率显著提高（终端销售口径，%） . 21 图 25：伊利股份分业务毛利率（%） . 22 图 26：伊利奶粉业务毛利率有优化提升空间（%） . 22 图 27：伊利每年年度在建工程投入（单位：万元） . 22 图 28：各业务板块年度在建工程投入占比（%） . 22 图 29：20162017 年伊利婴配粉渠道结构（估算）. 25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 30：2021 年伊利婴配粉渠道结构 . 25 图 31：澳优股权结构图（2021 年末）. 27

18、图 32：澳优股权结构图（完成收购后）. 27 图 33：澳优历史发展沿革. 27 图 34：澳优渠道结构（2021 年） . 28 图 35：澳优组织架构上六大事业部扁平化管理. 29 图 36：澳优分品类营收及总营收增速（百万元） . 30 图 37：澳优分品类营收占比（%） . 30 图 38：澳优国外和国内销售情况（百万元） . 30 图 39：澳优分品类及整体毛利率（%） . 31 图 40： 澳优毛利率、费用率、和净利率（%） . 31 图 41：15-20 年我国羊奶粉行业市场规模及增速. 32 图 42：羊奶粉市场竞争格局（2021 年） . 32 图 43：伊利股份 PE-B

19、and（截至 2022 年 5 月 26 日） . 33 图 44：伊利股份分红率 . 34 表 1：20112021 婴配粉 TOP5 变迁 . 11 表 2：行业持续整合 . 12 表 3：考虑促销后部分产品在跨境电商渠道价格反而更高 . 14 表 4：主要奶粉企业商业模式梳理. 15 表 5：03 岁婴幼儿人数测算 . 18 表 6：不同年龄段婴幼儿奶粉需求量测算. 18 表 7：美国&日本&中国最近 10 年来婴配粉渗透率变化 . 18 表 8：20212030 年婴配粉行业整体规模预测（中性情景）. 19 表 9：不同渗透率下 2025&2030 年我国婴配粉行业市场规模 . 19

20、表 10：日本&美国&德国过去 10 年婴配粉行业前三市占率 . 20 表 11：2025&2030 年我国婴配粉行业前三潜在市占率预测（单位：亿元） . 20 表 12：2020 年来伊利婴配粉上新速度加快 . 23 表 13：2020 年来伊利在线上线下营销同步发力进行消费者教育 . 24 表 14：伊利奶粉事业部不同情境下 2025E、2030E 营收预测 . 26 表 15：伊利奶粉事业部 2025E 净利润率测算. 26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 表 16：澳优十大工厂布局及对应奶源. 28 表 17：伊利并购

21、澳优后基本维持原先高管班子成员. 29 表 18：澳优主要奶粉品牌 . 31 表 19：澳优关键假设及净利润预测表 . 32 表 20：伊利、雀巢 20112022 年静态估值水平及营收、净利润增速、ROE 水平34 表 21：伊利营业收入关键假设表. 35 表 22：伊利毛利率关键假设表 . 35 表 23：伊利股份相对估值表 . 36 表 24：DDM 估值关键假设. 36 表 25：DDM 估值测算 . 37 表 26：2008 年以来我国婴配粉行业监管政策概览 . 38 表 27：我国关于奶粉“海淘政策”梳理. 38 表 28：不同段奶粉在营养元素配方要求上有所侧重，新国标更为严格.

22、39 表 29：澳优主要并购梳理 . 40 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 1. 婴配粉行业：龙头集中 国产替代 1.1 市场空间进入存量时代 婴儿配方奶粉（简称“婴配粉”）又称母乳化奶粉，是以牛乳或羊乳为主要原料，加入适量的维生素、矿物质等加工而成的供婴幼儿（03 岁）食用的产品。由于婴幼儿不同生长阶段营养需求不同，因此婴配粉又分为一段、二段和三段，并在配方上有所侧重。 婴配粉市场规模=婴配粉销量*单价=人均消费量*03 岁婴幼儿数量*单价。由于婴幼儿所需摄取的营养量固定，因此人均消费量实际上与母乳喂养率负相关。因此决定婴配

23、粉市场规模的主要因素是渗透率、人口基数和单价。 基于上述三要素复盘我国婴配粉市场增长历史，可以分为三个阶段：2013 年及以前的价量齐升时期；20142018 年的中速增长时期；2019 年至今的存量增长时期。 图 1：婴配粉全局复盘图（单位：亿元，%） 资料来源：Euromonitor，Wind，国家统计局，申万宏源研究 2013 年以前处于价量齐升阶段，20072013 年销售量 CAGR 达 16.74%，拉动销售额 CAGR 达 23.6%。这一时期快速增长的主要动力来自于婴配粉渗透率提升带来的放量效应。 从婴幼儿人数看， 20032020 年我国每年 03 岁婴幼儿数在 472948

24、50 万人之间，整体保持在相对稳定状态， 而母乳喂养率却逐年下降： 1996 年我国母乳喂养率达 86.63%，而 2007 年仅为 58.94%。根据国家疾控中心数据，2013 年母乳喂养率仅为 20.8%。从人均消费量角度，20072013 年婴配粉人均消费量 CAGR 达 16.3%。另一方面，由于三聚氰胺事件后国人对国产奶粉信任度跌入谷底，洋奶粉在这一时期市场份额快速扩张并大幅提价，消费者也形成了“贵即是好”的刻板印象，这一时期奶粉均价 CAGR 达 5.87%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 20142018 年由

25、于婴配粉渗透率已经较高， 整体销售量增速进入中个位数增长区间，二胎政策放开利好新生儿数量的增加， 延缓了行业收缩的步伐， 因此这一时期销售量 CAGR为 6.1%。而从均价角度，2013 年 7 月 1 日，国家发改委反垄断局对进口奶粉企业进行价格反垄断调查，一定程度上抑制了奶粉涨价乱象，这一时期均价 CAGR仅为 2.5%，综合来看销售额 CAGR为 8.7%，标志着行业从快速扩容走向成熟。 2019 年来进入存量和缩量阶段。生育率下降叠加疫情影响，19 年来销量出现负增长（-0.5%），这一时期销售额 CAGR 为 1.3%，主要来自于价格贡献。2021 年我国出生人口仅为 1062 万人

26、，连续第五年下滑，考虑到当前孕龄女性已主要是 8595 年代出生，已是我国最后一波婴儿潮，后续孕龄女性将进一步减少，行业进入缩量阶段。 从结构上看，奶粉持续向高端化发展。 截至 2022 年 3 月 11 日，我国国产奶粉品牌零售均价 218.83 元/公斤（+3.4%，yoy），国外奶粉品牌均价 267.71 元/公斤（+4%，yoy）。但我们认为未来价格上行的空间相对有限，1、从价格角度，我国奶粉均价处于世界较高水平，从人均收入和奶粉均价对比上看，我国当前家庭奶粉负担并不轻；2、我们判断政策上不鼓励奶粉提价，比如 13 年开始国家发改委和反垄断局就对美赞臣、多美滋、雅培、合生元等多个品牌开

27、展反垄断调查，而后涉案品牌奶粉价格下降 520%不等。 图 2：奶粉零售价持续提升（元/公斤，%） 图 3：横向比较我国奶粉价格已经不低 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，Wind，申万宏源研究 我国高端奶粉比例已经比较高，长期关注下沉市场结构升级。根据弗若斯特沙利文数据，2018 年我国高端及超高端奶粉占比达 38%。分地区来看，一线、新一线、二线城市高端+超高端占比分别为 55%、53%和 48%，而下线市场只有 26%。下线市场容量占比达54%，长期来看下线市场具备一定的结构升级空间。 图 4：高端、超高端奶粉比例 图 5：下线城市相对具备较大的高端化空

28、间 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 注： 超高端为售价大于 450 元/kg 的产品， 高端为 350449元/kg 产品 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 注：数据为 2018 年，由于 18 年以后尚无公开统计数据，而 18 年后整体奶粉市场结构并未出现大规模变化，因此18 年数据依然有指导意义 1.2 国产替代 龙头集中 竞争格局上，我国的婴配粉市场经历洋奶粉的大幅度攻城略地后，转入龙头集中和国产替代的时代。08 年以来我国婴配粉行业竞争格局经历两大转折点，呈现出鲜明的事件驱

29、动特征。第一个转折点在三聚氰胺事件以后，海外奶粉品牌占据主导地位，第二个转折点则是 16 年配方注册制出台，大量中小品牌清退，国产奶粉吹响反攻号角。这段时间整体趋势上是国产奶粉逐渐对进口奶粉实现替代，微观企业层面龙头品牌，尤其是国产龙头如飞鹤、伊利、澳优等不断提高市场份额、攻城略地。 三聚氰胺事件以后由于信任度危机，进口婴幼儿奶粉大幅度提升。这一阶段以雀巢、达能、美赞臣、雅培为代表的四大外资集团主导市场。截至 2015 年我国婴配粉 CR10 为55%，前十大品牌中 5 个是海外品牌，市占率达 34%。 图 6：三聚氰胺事件后国外奶粉销售额占比提高 图 7：奶粉进口量不断提高（销售量，吨） 资

30、料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：海关总署，Euromonitor，申万宏源研究 2016 年我国开始实施配方注册制，大幅度拉高了海外进口奶粉的门槛，并造成大量中小品牌退出。市场集中度显著提高，国产奶粉市占率不断提升。截至 21 年末，我国奶粉 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 CR10 达到 73%，其中前十大奶粉品牌中国产奶粉品牌 5 个，市占率达 39%。中国飞鹤、君乐宝、澳优、伊利、健合国际（合生元）等国内品牌市场话语权不断提高。 图 8：2015 年我国奶粉市场竞争格局分散 图 9：2021 年

31、我国奶粉 CR10 为 73% 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 市场集中度依然有提高空间。婴配粉在海外呈现出标品的特征，市场高度集中。销售额口径，美国 CR3 为 72%，日本亦有 65%，且龙头企业市占率都达到 27%。 图 10：2021 年美国婴幼儿配方奶粉 CR3 达 72% 图 11：2021 年日本婴幼儿配方奶粉 CR3 达 65% 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 2. 竞争分析：渠道 供应链 品牌之争 2.1 事件驱动下竞争格局转变 综合分析我国婴配粉行

32、业变迁沿革，竞争格局上呈现出显著的事件-政策驱动特征。 事件驱动 1：配方注册制清退大量中小品牌 针对三聚氰胺危机，国家自 08 年始出台一系列关于婴配粉的政策，其中我们认为影响最大的是 16 年的婴配粉注册管理办法。2016 年我国婴配粉市场前五大厂商均为海外企业，而注册制落地后，国内品牌崭露头角。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 注册制落地后，每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方，通过限制配方数的方法，意图减少恶性竞争和树立优质国内品牌。一方面，配方注册制于 16 年 10 月 1日开始实施，17 年开

33、始海外奶粉企业获注册配方数远少于国内企业，根据国家食品药品监督管理局数据， 1721 年共有 1015 个国产配方通过注册， 而进口配方只有 329 个。 在 办法实施前，国内婴配粉配方数量超过 3000 个。此外，办法在宣传角度，规定不允许使用“进口奶源”“源自国外牧场”“进口原料”等模糊信息，在功效宣传上不允许夸大，有效地规范标签标识，解决宣传乱象，行业无序竞争得到缓解。 从头部企业获得配方数量看，截至 22 年 3 月，中国飞鹤拥有 60 个婴幼儿奶粉配方，配方数前五均分别为中国飞鹤、贝因美、伊利股份、蒙牛乳业和君乐宝，注册制有力推动国产企业发展。 图 12： 注册制之后每年新增国内品牌

34、配方数更高 （单位：个） 图 13： 截至 22 年一季度头部企业手握配方数量 （单位：个） 资料来源：国家食品药品监督管理局；申万宏源研究 资料来源：国家食品药品监督管理局；申万宏源研究 表 1：20112021 婴配粉 TOP5 变迁 排序 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 贝因美 雀巢 雀巢 雀巢 雀巢 雀巢 雀巢 雀巢 雀巢 中国飞鹤 中国飞鹤 2 美赞臣 贝因美 贝因美 雅培 达能 达能 达能 中国飞鹤 中国飞鹤 雀巢 雀巢 3 伊利 达能 美赞臣 美赞臣 美赞臣 美赞臣 中国飞鹤 达能 达能 达能 达能

35、 4 达能 美赞臣 达能 达能 雅培 皇家菲仕兰 利洁时 利洁时 利洁时 君乐宝 君乐宝 5 雅士利 伊利 伊利 贝因美 伊利 雅培 皇家菲仕兰 蒙牛 君乐宝 利洁时 利洁时 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 注：蓝色为国内品牌，黄色为外资品牌 配方二次注册+新国标，行业有望迎来二次整合。 婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法规定婴配粉注册证书有效期为 5 年，意味着 2018 年之前注册地配方生命周期进入倒计时。我们统计了头部企业需要在 23 年之前完成二次注册的配方比例，当前二次注册压力更大的有达能（100%）、雅培（82%）、贝因美（80%）和美赞臣（71%）。考虑到一个奶粉

36、完成注册流程需要 12 年时间， 2223 年能及时完成二次注册的乳企有望在竞争中获得领先地位。 图 14：需要在 23 年前二次注册的配方比例（个，%） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家食品药品监督管理局；申万宏源研究 除此之外，21 年 3 月新国标正式落地，将于 2023 年实施。与现行国标相比，新国标要求 2、3 段奶粉更接近母乳，对奶粉中蛋白质、碳水化合物、微量元素等成分做出更明确的规定，其中最大的调整在于其明确 2 段奶粉亦不允许添加果糖作为碳水化合物来源，未来 1、2 段奶粉碳水化合物乳糖占比需9

37、0%。行业内一个配方系列全成本在 1000 万元左右，而碳水化合物改成乳糖后，我们测算每吨奶粉生产成本大约增加 1000 元，对吨成本影响幅度在 1.4%3%左右。政策变化带来的行业洗牌最终利好头部企业，行业兼并提速，头部企业除了进行品牌横向收购以外，借助资金优势，纵向朝上游布局，完成奶源到销售的产业链闭环，进一步加强竞争力，行业整合、龙头集中的趋势日益显著。 表 2：行业持续整合 时间 公司 交易标的 对价 2016 年 伊利 Yogurt Holding（Cayman）40%股权 14 亿元 2019 年 Westland 100%股权 2.44 亿新西兰元 2019 年 赛科星 58.3

38、6%股权 22.78 亿元 2020 年 中地乳业 16.6%股权 2.03 亿港元 2020 年 中地乳业 43.75%股权 16.60 亿港元 2021 年 澳优 34.33%股权 62.45 亿港元 2013 年 蒙牛 雅士利 89.82%股权 124.6 亿港元 2013 年 增持现代牧业持股到 28% 2015 年 多美滋中国全部股权 12.3 亿港元 2017 年 现代牧业 16.7%股权 18.73 亿港元 2018 年 圣牧高科 51%股权 3.034 亿元 2019 年 贝拉米全部股权 14.6 亿澳元 2014 年 飞鹤 关山乳业 70%股份 3 亿元 2014 年 艾倍特

39、乳业 2017 年 Vitamin World 2800 万美元 2020 年 原生态牧业约 33.42 亿股份 30.71 亿港元 2021 年 小羊妙可 100%股份 2018 年 圣元国际 圣达牦牛乳业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 2018 年 金元乳业全部股权 2019 年 贝登 2019 年 艾倍特乳业 2017 年 达能 美国白波食品（WhiteWave） 125 亿美元 2022 年 欧比佳 95%股权 2.87 亿元 2022 年 青岛迈高全部股权 500 万美元 2017 年 美赞臣 利洁时收购美赞臣

40、179 亿美元 2021 年 春华资本收购美赞臣大中华区业务（在中国的婴儿配方和儿童营养品业务） 22 亿美元 2022 年 美可高特全部股权 资料来源：公司公告，上海品茶，申万宏源研究 事件驱动 2：跨境电商系列政策限制海淘奶粉 在进口奶粉大幅度提高的过程中，由于外资奶粉品牌在通过一般贸易方式进入国内市场时，不仅要申请配方注册，其生产工厂还需要获得在华注册资质，并对工厂进行审核，漫长的审批周期难以快速应对国内市场的激烈变化。与国行奶粉相比，海淘奶粉配方遵循生产地当地标准，省略了产品注册、工厂注册、现场审核等环节，成为外资品牌在华销售奶粉的重要补充渠道。 图 15：诺优能奶粉为例，海淘奶粉配方

41、未经注册与国行不同 无法在国内线下销售 资料来源：诺优能奶粉官网、亚马逊诺优能产品公告，申万宏源研究 海淘奶粉的发展轨迹亦呈现出政策驱动的特征。2016 年我国出台关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知， 明确对跨境电商的税收政策，进口奶粉在限值以内免缴关税，限额以内缴纳 11.9%的增值税。同年政府出台跨境电子商务零售进口商品清单，在财政部关税司的解释中说明“跨境电子商务零售进口婴幼儿配方乳粉时，暂不需要获得相关产品的配方注册证书”。政策层面虽然提高了增值税，但是为海外尤其是尚未拿到配方注册证书的中小品牌、代工品牌奶粉提供了缓冲期，使得在整体婴配粉注册门槛收紧的状态下，20162017 年海

42、淘奶粉市场快速扩张。 价格优势+品牌背书拉动海淘奶粉销量增长。 从价格上看， 海淘奶粉虽然物流成本更高，但是终端销售价格普遍低于国行奶粉，比国行产品便宜 20%50%。以爱他美卓萃白金版奶粉 900g 装为例，天猫旗舰店价格为 330370 元/罐，奶粉代购渠道价格在 270300元左右。价格优势+国际品牌背书下，在三聚氰胺事件以后，海淘奶粉市场规模伴随着外资入华快速增长。 我们估算 2020年跨境代购奶粉市场规模约200亿元， 跨境渠道占比约20%。 蛋白质（g/100KJ）碳水化合物（g/100KJ）脂肪（g/100KJ）低聚半糖+多聚果糖（g/100KJ）胆碱（mg/100KJ）牛磺酸（

43、mg/100KJ）左旋肉碱（mg/100KJ）麦芽糊精国行一段0.52.41.30.294.651.740.47无荷兰版一段0.472.651.240.224.361.930.55无国行二段0.782.641.10.284.511.740.61无荷兰版二段0.493.021.050.213.511.260.33有 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 渠道限制+监管收紧， 海淘奶粉短期空间有限。 虽然海淘奶粉绕开了配方注册制度实现国内上市，然而由于配方与国标存在差异，未经过注册制审批，因此无法在线下商超、母婴渠道销售。当前海淘奶粉

44、主要销售渠道为跨境电商平台如天猫国际、网上私人代购以及自贸区内销售。我们认为渠道限制海淘奶粉的进一步扩容，而监管缺位产生“灰色地带”，假货、卫生问题等乱象侵蚀了海淘奶粉品牌力，短期来看海淘奶粉市场份额难见扩张，行业整体延续国产替代的竞争格局。 2019 年中华人民共和国电子商务法（下简称电商法）限制了海淘奶粉的销售渠道和价格优势。电商法将微信、网络直播销售商品的活动纳入电子商务经营范畴监管，传统网上私人代购面临退出市场或转型为从事跨境电商小微企业的抉择，前者意味着网上私人代购渠道压缩，而后者意味着需要缴纳更高的税费，意味着海淘奶粉价格上升，价格优势大幅缩小。另一方面，海淘奶粉在供应链上不稳定性

45、更大，澳洲多次出台奶粉限购政策，亦制约海淘奶粉发展。 表 3：考虑促销后部分产品在跨境电商渠道价格反而更高 单位：元/Kg 均价 雅培 美素佳儿 美赞臣 惠氏 1 段 跨境电商平台 434 413 321 278 国行 421 398 453 319 价差 -3.1% -3.9% 29.2% 12.9% 2 段 跨境电商平台 343 364 283 330 国行 373 332 434 234 价差 7.9% -9.6% 34.8% -41.1% 3 段 跨境电商平台 301 280 312 231 国行 342 339 356 209 价差 12.0% 17.3% 12.3% -10.7%

46、4 段 跨境电商平台 276 259 284 211 国行 269 295 257 194 价差 -2.5% 12.3% -10.3% -8.7% 资料来源：考拉海购、天猫国际、天猫、京东，申万宏源研究 注：不同品牌产品线不同，本处为尽可能保证可比，在对比国行和跨境电商海淘奶粉价格时尽可能选择定位接近的产品线计算均价。 以上因素叠加疫情影响，根据海关总署数据，2020 年我国进口婴幼儿配方奶粉 33.5万吨，同比下降 3%，21 年进口 26 万吨，同比下降 22%，连续两年同比下降。 2.2 竞争力分析 渠道下沉实现国产反攻 从奶粉的商品特点出发，母婴渠道凭借其更强的消费者教育能力和社交属性

47、成为竞争的主要战场，在这个过程中更高的渠道利润成为“下位”品牌向上突围，实现市占率提升的利器，而从商业模式入手，我们认为全产业链布局+品牌矩阵有效协同+渠道精耕为关键要素。当前国内品牌和国际品牌在供应链布局方面已经没有显著差距，而品牌力培育需要长期的消费者教育，因此从短期上看我们认为更强的渠道控制能力是决定国内品牌能否突围的核心。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 2.2.1 奶粉的生意特征决定母婴渠道是主战场 从数据上看，母婴渠道是第一大奶粉销售渠道，1820 年的数据看，母婴渠道占比达69%。奶粉本身是一个高度信息不对称的

48、商品，各类奶粉概念众多，不同配方的功效差异难以得到具体量化，因此消费者会更倾向于通过多个专业渠道获取信息，并在交互体验过程中做出购买决策。母婴渠道相对于传统流通渠道和电商渠道最大的特点在于提供母婴用品体验、沟通、宣传的空间，母婴店自带社区属性和教培功能。根据罗兰贝格数据，母婴类网站+母婴店推荐是第二大消费者获得相关信息从而辅助购买决策的信息源。 图 16：妈妈选购母婴用品的主要信息获取渠道 图 17：母婴渠道为婴配粉主要销售渠道 资料来源：罗兰贝格；申万宏源研究 资料来源：易观咨询，申万宏源研究 母婴店在线下省份密度更高，渠道上具备更强的下沉能力。母婴渠道的优势在于强大的下沉能力。根据百度地图

49、显示信息测算，截至 22 年 2 月全国母婴店数量约有 10 万家，从分布上看，大约有 76%的门店分布于人均 GDP8 万元以下的二、三线省份，位于人均GDP 超过 9 万元的经济发达省份母婴店数量仅占据 24%。当前我国母婴店单店规模较小，且低线市场坪效更低，因此小型、低线市场门店对利润要求更高，而国产奶粉可以提供更高的渠道利润，更容易实现渠道下沉。 2.2.2 优秀的渠道管理成为制胜关键 国内和海外品牌对比来看，海外企业的优势是全球供应链布局和国际品牌背书，劣势是管理团队水土不服、渠道结构不合理，在下线市场竞争中不如国内品牌。 表 4：主要奶粉企业商业模式梳理 模式划分 奶源建设 奶粉工

50、厂 品牌 渠道管理 国际奶粉品牌 全产业链布局 雀巢&惠氏 奶源来自全球 23万个家庭农产，其中主要来自欧洲 在菲律宾、墨西哥、新加坡、苏州、爱尔兰等地全球布局，在华有 21家生产厂。 通过注册制的工厂有苏州、黑龙江等，雀巢高端序列主要海外原装进口，来自爱尔兰、瑞士、德国、荷兰工厂 背靠雀巢集团百年研发实力和健康营业业务基础，品牌储备丰富 在中国基地市场在一线城市，重视 KA和电商渠道拓展，与阿里、京东合作铺设下沉渠道网络。 对于下沉市场。20年推出了针对中国本土的超高端品牌臻朗，并搭建具有本土品牌操作经验的销售团队发力下沉市场。 达能 奶源来自全球超过 5万个农场，其中北美 （21%） 、