1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2121 Table_Page 公司深度研究|环保工程及服务 证券研究报告 旺能环境（旺能环境（002034.SZ） 被低估的固废纯运营公司，进入业绩加速释放期被低估的固废纯运营公司，进入业绩加速释放期 核心观点核心观点： 纯运营固废公司，进入业绩纯运营固废公司，进入业绩加速加速释放周期。释放周期。公司是纯粹的垃圾焚烧运 营企业（不确认工程收益） ，公司公告披露，截至 2019 年末公司焚烧 产能中投运 1.5 万吨/日，在建+拟建 1.34 万吨/日。2019 年实现营业 收入 11.35 亿元（同比+36%） ；归母净利润 4.1

2、1 亿元（同比+34%） ； 经营性现金流净额 7.1 亿元。2020 年 Q1 营业收入 3.29 亿元（同比 +49%） ；归母净利润 0.85 亿元（同比+34%） 。伴随流化床技改+扩建 项目发力，我们预计未来 3 年将进入业绩加速释放期。 在建在建产能产能/在运在运产能产能近近 1 倍，倍， “投资低、投产快”扩建项目“投资低、投产快”扩建项目促业绩释放促业绩释放。 公司尚未投运规模达 1.34 万吨/日，其中 40%为扩建项目，具有投资 额低且投产进度快的特点，能有效提升整体经营效率（2019 年南太湖 四期投产后， 带升项目子公司 ROE 水平提升 5 个 pct） 。 在行业主

3、流公 司均处于产能倍增的时点下，高扩建比有望助力公司业绩加速释放。 管理层激励绑定，管理层激励绑定，大股东美欣达大股东美欣达集团集团体外体外环卫产业布局已成熟环卫产业布局已成熟。公司 于 2019 年底通过限制性股票激励计划，业绩考核目标为以 2018 年净 利润为基数，19-21 年业绩增长率不低于 30%、45%、60%，激励对象 涵盖公司核心管理层， 彰显未来发展信心。 同时， 大股东美欣达集团接 连斩获长久期的大额环卫订单，2017 年至今合同总金额 87.48 亿元， 并于 2020 年一季度斩获 28 亿元行业第二大单， 体外环卫布局已成熟。 业绩景气周期已开启，首次覆盖给予“买入

4、”评级业绩景气周期已开启，首次覆盖给予“买入”评级。预计公司 2020 至 2022 年 EPS 为 1.22/1.55/1.91 元/股，对应 PE 为 14/11/9。公司在建 产能充足， 管理层激励绑定， 大股东美欣达集团环卫产业布局成熟。 结 合同业可比公司估值水平以及公司业绩增速，我们给予公司 2020 年 20 倍估值，对应合理价值 24.40 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示。 产能投产进度不及预期； 垃圾焚烧发电补贴政策变动； 公司 新订单获取速度低于预期。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元）

5、 836 1,135 1,513 1,886 2,219 增长率(%) -40.5 35.7 33.3 24.6 17.6 EBITDA(百万元) 533 746 1,124 1,409 1,706 归母净利润(百万元) 306 411 515 654 806 增长率(%) 30.4 34.3 25.3 26.9 23.2 EPS（元/股） 0.74 0.98 1.22 1.55 1.91 市盈率（P/E） 14.88 15.15 14.06 11.08 8.99 市净率（P/B） 1.25 1.52 1.33 1.03 0.81 EV/EBITDA 10.01 11.76 10.12 8.8

6、8 7.34 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 16.87 元 合理价值 24.40 元 报告日期 2020-05-06 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 420.8/268.8 总市值/流通市值（百万元） 7098/4534 一年内最高/最低（元） 18.30/12.79 30 日日均成交量/成交额（百万） 4.2/66.8 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 31.90/3.88 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-60750

7、631 分析师：分析师： 许洁 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE No. BNU965 相关研究：相关研究： 联系人： 姜涛 -26% -19% -13% -6% 1% 8% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 旺能环境沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2121 Table_PageText 旺能环境|公司深度研究 目录索引目录索引 一、完成垃圾焚烧资产置换，期待产能释放加速 . 4 （一）置入旺能环保 100%股权，剥离印染助推垃圾焚烧领域发展 . 4 （二）业绩进入释

8、放景气期，2019 年归母净利润同比增长 34% . 5 （三）公司存量项目造血能力强，负债结构以长期借款为主 . 7 二、产能倍增时代，“投资低、投产快”扩建项目抢占先机 . 9 （一）2030 年焚烧产能有望达 149 万吨/日，进入产能倍增时代 . 9 （二）扩建项目占比达 40%，“投资低、投产快”抢占先机 . 11 三、管理层激励绑定，集团体外环卫产业布局已成熟 . 14 （一）股权激励计划彰显公司发展信心，业绩考核指标 2021 年不低于 4.99 亿 . 14 （二）集团环保资产丰厚，体外环卫、危废产业布局成熟 . 15 四、盈利预测及收入拆分 . 16 五、风险提示 . 18

9、rQtMmMrNqNoQtRoPwOnMpMbR9R8OtRnNpNmMjMrRqNfQoOrO7NnNvMwMpNqMMYmPmO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2121 Table_PageText 旺能环境|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：旺能环保重大资产置换示意图 . 4 图 2：旺能环境项目分布图（截至 2019 年年末） . 4 图 3：公司 2016-2019 营收变化情况（单位：亿元） . 5 图 4：公司 2016-2019 净利润变化情况（单位：亿元） . 5 图 5：公司毛利率波动情况分析（分结构） . 5 图 6：许昌天健剥离前后煤炭

10、采购成本变化（2016 年） . 5 图 7：公司财务费率上升带升整体期间费率水平 . 6 图 8：公司 2016 至 2019 年期间费用支出情况 . 6 图 9：主要项目的净利率维持上升态势 . 6 图 10：公司净利润率维持高水平 . 6 图 11：公司经营性净现金流/归母净利润大于 1 . 7 图 12：公司固定资产及在建工程迅速增长 . 8 图 13：投资需求缺口扩大（单位：亿元） . 8 图 14：公司长期借款大幅增长驱动资产负债率提升 . 8 图 15：2019 年公司有息负债中长期借款占比达 93% . 9 图 16：公司负债以应付账款、长期借款为主 . 9 图 16：31 省

11、的焚烧产能有望由 2018 年 41 万吨/日增长至 2030 年 149 万吨/日 . 9 图 18：在建拟建规模及投运规模梳理（吨/日） . 10 图 19：扩建项目的前期筹建流程少于新建项目 . 12 图 20：公司扩建项目投资额明显低于一期建设项目 . 13 图 21：子公司南太湖依靠四期项目投产，净利润及 ROE 水平均有所上升 . 13 图 22：公司未投运产能中扩建类、二、三期项目占比较高 . 14 图 23：公司固废相关业务覆盖领域 . 15 图 24：美欣达环卫接连斩获长久期的大额订单/个 . 16 图 25：美欣达环卫订单获取主要来自浙江、河南地区 . 16 表 1：历年对

12、公司净利润影响 10%以上的子公司情况（单位：百万元） . 6 表 2：公司及同业公司 BOOBOT 项目会计确认方式 . 8 表 3：旺能环境垃圾焚烧项目列表概览（截至 2019 年底） . 10 表 4：湖州垃圾焚烧发电工程扩建工程大量辅助及配套公用工程均依托现有设施12 表 5：公司限制性股票激励授予方案 . 14 表 6：公司股权激励业绩条件 . 15 表 7：2017 年以来合同总额达 87.48 亿元 对应首年服务金额为 3.19 亿元 . 16 表 8：旺能环境盈利预测 . 17 表 9：旺能环境同业估值对比（对应最新收盘价日期：2020/4/30） . 17 识别风险，发现价值

13、 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2121 Table_PageText 旺能环境|公司深度研究 一、完成垃圾焚烧资产置换，期待产能释放加速一、完成垃圾焚烧资产置换，期待产能释放加速 （一）置入旺能环保（一）置入旺能环保 100%股权，剥离印染助推垃圾焚烧领域发展股权，剥离印染助推垃圾焚烧领域发展 受制于印染行业竞争加剧、 环保成本日益增加及产业转移的大趋势， 公司 （美欣达） 盈利能力持续下滑，因此公司在2016年启动筹划重大资产重组，将拥有的与印染业 务相关的全部资产、 负债置出， 置入旺能环保100%的股权， 上述交易于2017年10月 完成资产交割过户，至此公司完成印染业务剥离，

14、成功转入垃圾焚烧发电领域。 图图1：旺能环保重大资产置换示意图：旺能环保重大资产置换示意图 数据来源：美欣达重大资产置换报告书，广发证券发展研究中心 旺能环境成立于2007年，由美欣达集团出资组建，总部位于杭州，主要以承接各地 生活垃圾焚烧发电、固废资源综合利用等项目为主，十几年来形成“立足浙江，辐射 全国”的市场拓展布局，截至2019年底，公司已有22个垃圾焚烧项目成功运行，在 运规模达1.47万吨/日（未包含试运营1500吨/日的淮北项目）；尚未投运产能约1.34 万吨/日，项目储备丰富。 图图2：旺能环境项目分布图（截至：旺能环境项目分布图（截至2019年年末）年年末） 数据来源：公司公

15、告整理，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2121 Table_PageText 旺能环境|公司深度研究 （二）业绩进入释放景气期，（二）业绩进入释放景气期，2019 年归母净利润同比增长年归母净利润同比增长 34% 产能投产加速带升产能投产加速带升公司公司业绩业绩，公司业绩进入释放景气期，公司业绩进入释放景气期。剔除印染业务收入后，公 司生态环境保护业务整体呈现增长态势，并伴随着产能扩张的加速，其业绩增速正 不断上升。2019年公司垃圾焚烧投运规模达1.47万吨/日（同比增长43%）。依靠产 能不断提增， 公司业绩进入景气周期： 2019年实现营

16、业收入11.35亿元 （同比+36%） ， 归母净利润4.11亿元（同比+34%）；2020年第一季度实现营业收入3.29亿元（同比 +49%），归母净利润0.85亿元（同比+34%）。 图图3：公司：公司2016-2019营收变化情况（单位：亿元）营收变化情况（单位：亿元） 图图4：公司：公司2016-2019净利润变化情况（单位：亿元）净利润变化情况（单位：亿元） 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 剥离许昌天健火力发电子公司，毛利率大幅提升后依旧维持增长态势。剥离许昌天健火力发电子公司，毛利率大幅提升后依旧维持增长态势。公司垃圾焚

17、烧资产的毛利率近两年稳定在50%， 且呈现上升趋势。 2017年公司生态环保业务营 业成本为4亿元，同比2016年减少约1亿元，毛利率大幅提升，上述变动主要系2016 年9月剥离子公司许昌天健所致，许昌天健主营火力发电，耗煤量较大，且随着煤价 上扬，毛利率持续被挤压；剥离后仅煤炭成本单项下降近1.2亿元，而营收端的缺口 主要由2017年新增垃圾焚烧发电产能收入补足， 对应成本端仅增加营收的50%左右， 因此总营业成本下滑显著。高经营效率的炉排炉焚烧项目占比逐渐增高也带升了整高经营效率的炉排炉焚烧项目占比逐渐增高也带升了整 体的毛利率水平，体的毛利率水平，2019年公司实现整体毛利率年公司实现整

18、体毛利率53.23%，同比上升，同比上升1.10个个pct。 图图5：公司毛利率波动情况分析（分结构）：公司毛利率波动情况分析（分结构） 图图6： 许昌天健剥离前后煤炭采购成本变化 （： 许昌天健剥离前后煤炭采购成本变化 （2016年）年） 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：美欣达置换说明书，广发证券发展研究中心 备注： 部分采用流化床技术的垃圾焚烧发电项目需要掺煤助燃 在建项目增多叠高公司财务支出，期间费率呈现上升趋势。在建项目增多叠高公司财务支出，期间费率呈现上升趋势。从费率水平来看，公司 整体的期间费用率维持着上升的态势，主要系在建项目不断增多、融资规模加大叠 8.

19、19 6.42 7.63 7.63 8.36 11.35 0 4 8 12 16 20 2016调整后 2017A2018A2019A 印染板块收入/亿元生态环境保护收入/亿元 1.38 2.35 3.06 0.00 0 1 2 3 4 5 2016调整后 2017A2018A2019A 归母净利润/亿元 17% 18% 34% 47% 52% 53% 0% 12% 24% 36% 48% 60% 2016调整后 2017A2018A2019A 印染板块毛利率生态环境保护毛利率综合毛利率 17249 5591 0 4000 8000 12000 16000 20000 0 10 20 30 4

20、0 50 煤-含许昌天健煤-不含许昌天健 煤炭采购数量/万吨（左轴） 煤炭采购金额/万元（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2121 Table_PageText 旺能环境|公司深度研究 高了公司财务支出，其中2019年全年支出财务费用0.73亿元（同比+89%，费率同比 +1.8个pct） 。 公司2019年期间费用合计1.86亿元， 期间费用率16.43%， 同比上升0.14 个百分点。 图图7：公司财务费率上升带升整体期间费率水平：公司财务费率上升带升整体期间费率水平 图图8：公司：公司2016至至2019年期间费用支出情况年期间费用支出情况 数据来源：公

21、司定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 优质项目的产能扩张及效率提增，公司整体净利率维持高位。优质项目的产能扩张及效率提增，公司整体净利率维持高位。对公司净利润影响大 于10%的子公司中，南太湖环保、舟山旺能和兰溪旺能整体经营水平维持着上升的 态势，2019年分别实现净利润1.42、0.52和0.47亿元，占公司总净利润的58%。依 托于多期项目的不断建成及投产，各主要项目的营收水平及经营效率均有所提升。 受益于主流项目经营效率的改善，2019年公司净利润率达36.7%，维持高位。 图图9：主要项目的净利率维持上升态势：主要项目的净利率维持上升态势 图图

22、10：公司净利润率维持高水平：公司净利润率维持高水平 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 表表 1：历年对公司净利润影响历年对公司净利润影响 10%以上的子公司情况（单位：百万元）以上的子公司情况（单位：百万元） 公司名称公司名称 总资产总资产 净资产净资产 营业收入营业收入 净利润净利润 净利率净利率 ROE 2019 南太湖环保 799.7 417.9 208.2 126.7 61% 30% 舟山旺能 562.4 273.4 91.9 52.4 57% 19% 兰溪旺能 297.8 175.4 80.9 42.9 53% 24% 合计

23、合计 1659.9 866.8 381.0 221.9 58% 26% 2018 南太湖环保 534.2 291.2 126.8 74.0 58% 25% 舟山旺能 362.4 203.2 91.3 54.6 60% 27% 12.1% 14.3% 16.3%16.4% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20019 管理费用(含研发费用）率/% 财务费用率/% 期间费用率/% 61.4 116.2 97.6 113.3 -5.1 48.1 38.7 73.1 -30 0 30 60 90 120 20019 销售费用/百万管理费用(含研发费

24、用)/百万 财务费用/百万 57% 58% 61% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 201720182019 南太湖环保舟山旺能兰溪旺能 19.2% 37.3% 36.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201720182019 净利率/% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2121 Table_PageText 旺能环境|公司深度研究 兰溪旺能 309.4 130.2 69.5 36.1 52% 28% 安吉旺能 244.2 123.9 54.5 26.6 49% 21% 汕头澄海 332.9 171.4 62.4 25.2 40% 15

25、% 丽水旺能 211.9 78.5 38.4 19.2 50% 24% 合计合计 1995.0 998.3 442.9 235.7 53% 24% 2017 南太湖环保 426.6 261.2 152.3 87.1 57% 33% 舟山旺能 312.9 224.5 97.2 46.8 48% 21% 荆州旺能 215.2 146.8 91.2 18.7 20% 13% 兰溪旺能 198.7 110.4 35.6 15.6 44% 14% 台州旺能 725.0 152.2 98.6 14.8 15% 10% 安吉旺能 290.0 120.3 55.3 26.5 48% 22% 汕头澄海 285.

26、2 161.2 43.9 16.9 38% 10% 德清旺能 194.5 103.2 46.3 12.5 27% 12% 淮北宇能 175.0 11.1 69.5 14.9 22% / 丽水旺能 213.5 59.3 38.1 19.0 50% 32% 合计合计 3036.5 1350.3 728.1 272.8 37% 20% 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 （三）公司存量项目造血能力强，负债结构以长期借款为主（三）公司存量项目造血能力强，负债结构以长期借款为主 公司存量在运项目为优质现金流资产。公司存量在运项目为优质现金流资产。 公司2017年、 2018年及2019年分别实现经

27、营 性现金流净额4.4、6.2、7.1亿元，对应归母净利润分别为2.35、3.06、4.11亿元。由 于2016年有许昌天健的扰动， 因此我们对2017年至2019年进行测算， 经营性现金流 净额/归母净利润分别为1.87、2.03和1.73。2019年末EBITDA/营业收入（衡量现金 流净利率）高达73.12%，公司存量项目现金流情况优质。 图图11：公司经营性净现金流：公司经营性净现金流/归母净利润大于归母净利润大于1 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 存量项目提供现金流与投资需求仍有缺口，需借助外部融资。存量项目提供现金流与投资需求仍有缺口，需借助外部融资。2018年以来公

28、司在建 工程迅速膨胀，在大量在建工程建成转固定资产/无形资产的情况下，公司在建工程 规模依旧维持高位。截至2019年末在建工程达17.1亿元，同比增长5.52%。 4.8 4.4 6.2 7.1 1.87 2.02 1.73 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 2 4 6 8 10 2016调整后 201720182019 经营活动现金流量净额/亿元(左轴）经营性现金流量净额/归母净利润（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2121 Table_PageText 旺能环境|公司深度研究 图图12：公司固定资产及在建工程迅速增长：公司固定资产及在建工

29、程迅速增长 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 备注：BOO 确认为固定资产，BOT 为 无形资产-特许经营权 表表 2：公司及同业公司公司及同业公司 BOOBOT 项目会计确认方式项目会计确认方式 旺能环境旺能环境-确认为无形资产确认为无形资产 BOT 旺能环境旺能环境-确认为固定资产确认为固定资产 BOO 伟明环保伟明环保-确认为无形资产确认为无形资产 初始确认初始确认 建设期在在建工程科目核算；达到预定可使用状态后 将有关基础设施建成后按照建造过程中发生的工程及 设备成本、建造期资本化的借款费用等确认为无形资 产。 建设期在在建工程科目核算；达到预 定可使用状态以后将有关基础设

30、施建 成后按照建造过程中发生的工程及设 备成本等确认为固定资产。 建设期在在建工程科目核算；达到预 定可使用状态以后将有关基础设施建 成后按照建造过程中发生的工程及设 备成本等确认为无形资产。 后续计量后续计量 对后续运营中将要发生的设备大修、重置和恢复性大 修等必要支出符合或有事项的规定，旺能环保将 上述支出确认预计负债。该预计负债构成 BOT 特许 经营权整体支出的一部分，考虑到 BOT 项目的特许 经营期限较长，货币时间价值影响重大，将上述预计 发生的支出按照一定折现率折合成现值确认为无形资 产原值。 按照固定资产折旧年限对固定资产计 提折旧；更新改造支出、修理费用 等，符合固定资产确认

31、条件的，计入 固定资产成本，同时将被替换部分的 账面价值扣除，不符合固定资产确认 条件的，计入当期营业成本。 营期间预计大修、重置和恢复性大修 等必要支出确认预计负债，构成 BOT 特许经营权整体支出的一部分，并按 照一定折现率折合成现值确认为无形 资产原值。 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 投资缺口扩大，长期借款补足资金需求投资缺口扩大，长期借款补足资金需求。鉴于在建工程大幅增长，公司投资缺口不 断扩大下，公司加强融资力度。截至2019年末，公司长期贷款较2018年末增加17亿 元，推升资产负债率由41%提升至54%。 图图13：投资需求缺口扩大（单位：亿元）：投资需求缺口扩大（单

32、位：亿元） 图图14：公司长期借款大幅增长驱动资产负债率提升：公司长期借款大幅增长驱动资产负债率提升 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 无工程业务短期融资需求，负债以长期负债为主无工程业务短期融资需求，负债以长期负债为主。从有息负债结构来看，尽管公司 12.812.6 15.0 26.0 15.2 15.7 32.2 5.15.1 16.2 17.1 0 7 14 21 28 35 2016-调整 201720182019 固定资产/亿元无形资产/亿元-特许经营在建工程/亿元 -0.97 -0.47 -10.20 -15.56 -20

33、-14 -8 -2 4 10 2016调整后 201720182019 经营活动现金流净额投资活动现金流净额缺口 4.014.86 14.43 31.50 39% 32% 41% 54% 0% 12% 24% 36% 48% 60% 0 8 16 24 32 40 2016-调整 201720182019 长期借款/亿元（左轴）资产负债率（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2121 Table_PageText 旺能环境|公司深度研究 2019年资产负债率有较大幅度的增加，但由于公司没有工程业务的短期融资需求， 增加的负债均为长期负债，短期还款压力小。从总的负债

34、结构来看，2019年公司长 期借款、应付账款及预计负债占总负债的比例分别为64%、17%和5%。 图图15：2019年公司有息负债中长期借款占比达年公司有息负债中长期借款占比达93% 图图16：公司负债以应付账款、长期借款为主：公司负债以应付账款、长期借款为主 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 二、产能倍增时代， “投资低、投产快”扩建项目抢占先机二、产能倍增时代， “投资低、投产快”扩建项目抢占先机 （一）（一）2030 年焚烧产能年焚烧产能有望达有望达 149 万吨万吨/日，日，进入产能倍增时代进入产能倍增时代 各省焚烧中长期规划激

35、升焚烧产能需求，预计各省焚烧中长期规划激升焚烧产能需求，预计2030年有望达年有望达149万吨万吨/日日。根据 发改委提出的“加快编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划”要求，目前已有17省 市发布详细生活垃圾焚烧发电中长期专项规划。以2018城乡统计为基数计算， 合计2018-2030新增产能63万吨/日。若按照17省份的人均垃圾产量、焚烧率数据进 行测算，其余14省2018-2030新增规模将达到44万吨。预计2030年垃圾焚烧市场规 模将增加至149万吨/日，未来空间较大。 图图17：31省的焚烧产能有望由省的焚烧产能有望由2018年年41万吨万吨/日增长至日增长至2030年年149万吨万吨

36、/日日 数据来源：各省焚烧发电中长期规划，十三五规划，城乡统计年鉴，广发证券发展研究中心 注：2020E 数据为十三五规划；2030E 中青海规划期至 2025 年，假设 2025-2030 无新增； 黑龙江规划期至 2035 年，假设提前完成，其他省的 2030E 焚烧产能来自广发测算值。 486 1443 3150 0 800 1600 2400 3200 4000 201720182019 应付债券/百万元 长期借款/百万元 一年内到期长期的非流动性负债/百万元 短期负债/百万元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 其他负债/百万元 预计负债

37、/百万元 应付账款/百万元 一年内到期长期的非流动性负债/百万元 长期借款/百万元 13 15 17 20 24 33 88 7 9 11 13 17 26 61 0 18 36 54 72 90 2001720182020E2030E 17省焚烧产能（万吨/日）其他省焚烧产能（万吨/日） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2121 Table_PageText 旺能环境|公司深度研究 主流垃圾焚烧上市公司在手规模比投运规模在主流垃圾焚烧上市公司在手规模比投运规模在1-2倍，倍，看好看好成长性成长性。对应到上市公司 层面，经过十二五期间的快速发展

38、，垃圾焚烧上市公司的投运的垃圾焚烧厂已经初 具规模， 目前垃圾焚烧上市公司的运营规模普遍在1.0-2.0万吨/日左右， 在手规模 （在 建+拟建）在1-2万吨/日，在手规模比上投运规模在1倍到2倍之间。 图图18：在建拟建规模及投运规模梳理（吨：在建拟建规模及投运规模梳理（吨/日）日） 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 在建在建/在运产能比超在运产能比超1，公司未来两年迎来投产高峰期。，公司未来两年迎来投产高峰期。截至2019年年底，攀枝花、 河池、许昌及南太湖四期项目陆续投产，合计新增产能0.44万吨/日（此外1500吨/日 的淮北项目已竣工，正处于试运营状态）。公司在运规模接近

39、1.5万吨/日，尚未投运 规达1.34万吨/日。公司未来两至三年有望迎来投产高峰期公司未来两至三年有望迎来投产高峰期。 表表 3：旺能环境垃圾焚烧项目列表概览（截至：旺能环境垃圾焚烧项目列表概览（截至 2019 年底）年底） 项目名称项目名称 省省 项目项目 类型类型 类别类别 合同签订合同签订 特许经营期限特许经营期限 状态状态 达产产能（达产产能（t/d） 南太湖一期 浙江 BOO 炉排炉 2006/7 运营至 37 年 运营 800 南太湖二期 浙江 BOO 炉排炉 2006/7 运营至 37 年 运营 300 南太湖三期 浙江 BOO 炉排炉 2006/7 运营至 37 年 运营 40

40、0 德清一期 浙江 BOT 流化床 2006/12 30 年（含建设期） 运营 800 安吉一期 浙江 BOO 炉排炉 2009/9 30 年（不含建设期） 运营 300 安吉二期 浙江 BOO 炉排炉 2009/9 30 年（不含建设期） 运营 300 台州一期 浙江 BOT 炉排炉和 流化床 2009/9 29 年（含 2 年建设期） 运营 1000 丽水一期 浙江 BOT 炉排炉 2010/12 26 年 6 个月（含 18 月建设期） 运营 400 兰溪一期 浙江 BOO 炉排炉 2009/10 30 年（含建设期） 运营 400 舟山一期 浙江 BOO 炉排炉 2009/4 30 年

41、（不含建设期） 运营 700 舟山二期 浙江 BOO 炉排炉 2009/4 30 年（不含建设期） 运营 350 汕头一期 广东 BOT 炉排炉 2009/9 19 年 8 个月（含建设期） 运营 450 淮北宇能 安徽 BOT 流化床 2007/11 28（含建设期） 运营 1000 荆州一期 湖北 BOO 流化床 2006/11 30 年（不含建设期） 运营 1000 监利一期 湖北 BOO 炉排炉 2014/3 30 年（含建设期） 运营 300 台州二期 浙江 BOT 流化床 2009/9 29 年（含 2 年建设期） 运营 1000 兰溪二期 浙江 BOO 炉排炉 2009/10 30 年（含建设期） 运营 400 19610 23300 1558514900 14700 7900 14650 7750 1