1、农林牧渔农林牧渔/畜禽养殖畜禽养殖 1 / 21 湘佳股份湘佳股份（002982.SZ） 2020 年 06 月 15 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/6/12 当前股价(元) 103.80 一年最高最低(元) 121.90/35.56 总市值(亿元) 105.75 流通市值(亿元) 26.60 总股本(亿股) 1.02 流通股本(亿股) 0.26 近 3 个月换手率(%) 792.16 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 10 年磨一剑年磨一剑，冰冰鲜鲜禽肉禽肉龙头厚积薄发龙头厚积薄发 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 陈雪丽（分析师）陈雪丽（分析师） 关

2、雪（联系人）关雪（联系人） 证书编号：S0790520030001 证书编号：S0790120030042 黄羽鸡全产业链龙头，冰鲜加工一马当先黄羽鸡全产业链龙头，冰鲜加工一马当先 公司是国内领先的黄羽肉鸡养殖及冰鲜加工企业， 黄羽肉鸡出栏量及冰鲜禽肉业 务全国排名前列。产业链涵盖黄羽肉鸡养殖、屠宰加工到终端零售，主营产品为 活禽及冰鲜禽肉。2019 年公司实现营业收入及归母净利润为 18.78 及 2.27 亿元， 产品结构中冰鲜产品营业收入占比较高，业绩稳定性较强。公司经过 10 多年的 市场积累和标准化养殖模式实践， 积累了养殖、 生鲜加工及冷链物流环节的运营 管理经验，铸就自身产品护城

3、河。未来公司继续扩张标准化养殖产能，在冰鲜取 代活禽的大趋势下， 不断拓宽优化销售渠道， 经营规模不断扩大。 我们预计 2020- 2022 年公司归母净利润分别为 2.78/3.24/4.52 亿元， EPS 分别为 2.73/3.18/4.44 元 （以最新股本全面摊薄） ，当前股价对应 PE 分别为 38.0/32.7/23.4 倍。可比公司 估值方面，公司 PE 略高于行业平均水平，由于公司冰鲜产品对接消费者端，业 绩稳定性强，成长性高，首次覆盖，给予“买入”评级。 立足现有特色种源，标准化养殖扩张产能立足现有特色种源，标准化养殖扩张产能 公司主要采取标准化基地自养和农户代养两种养殖模

4、式，养殖品种包含慢、中、 快速黄羽肉鸡， 特有品种石门土鸡主要开拓高端消费市场。 未来三年公司将扩大 代养户养殖规模 1500 万羽、标准化基地自养规模 3500 万羽，2022 年底实现 1 亿羽黄羽肉鸡养殖规模。 冰鲜市场赛道优质，公司渠道优势明显冰鲜市场赛道优质，公司渠道优势明显 2020 年新冠疫情使得公共卫生再次受到国家重视，活禽交易市场受到冲击，冰 鲜消费逐步代替活禽。公司提早布局冰鲜业务，2009 年冰鲜禽肉产品销售逐步 进入大中城市，以商超直营模式为主，2019 年公司冰鲜产品销量 4.34 万吨，未 来随着销售渠道向三四线城市下沉，公司冰鲜业务有望快速放量。 风险提示：风险提

5、示：黄羽鸡行业景气度下行，公司养殖产能、冰鲜产品销售不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,514 1,878 2,173 2,721 3,604 YOY(%) 31.2 24.0 15.7 25.2 32.4 归母净利润(百万元) 114 227 278 324 452 YOY(%) 91.8 99.1 22.5 16.3 39.8 毛利率(%) 32.1 38.0 36.0 35.9 37.2 净利率(%) 7.5 12.1 12.8 11.9 12.6 ROE(%) 19.0 27.5

6、 25.5 26.7 30.9 EPS(摊薄/元) 1.12 2.23 2.73 3.18 4.44 P/E(倍) 92.7 46.6 38.0 32.7 23.4 P/B(倍) 18.3 13.1 9.9 8.9 7.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% -102020-02 湘佳股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 21

7、 目目 录录 1、 黄羽鸡全产业链龙头，冰鲜加工一马当先 . 4 2、 营收规模不断扩大，盈利稳定性逐年显现 . 5 2.1、 业绩受行业周期性影响小，营收利润稳步增长. 5 2.2、 冰鲜业务营收逐年增长，有效平抑业绩波动. 7 3、 向标准化养殖转型，自养基地逐步进入产能释放期. 9 3.1、 黄羽肉鸡符合国内消费习惯，规模化养殖提升空间较大 . 9 3.2、 公司立足现有特色种源，标准化养殖产能扩张. 10 4、 冰鲜禽肉市场赛道优质，渠道成熟水到渠成 . 12 4.1、 公共卫生受到国家重视，冰鲜取代活禽大势所趋 . 12 4.2、 全国销售网络初具雏形，未来城市下沉潜力无限 . 13

8、 4.3、 商超直营模式优势明显，新零售业态下有望率先受益 . 15 5、 盈利预测与投资建议 . 17 6、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 公司 2009 年开始逐步发展冰鲜业务，进入全产业链经营阶段 . 4 图 2： 公司全产业链涵盖种禽养殖至零售端 . 4 图 3： 公司控股股东及实际控制人为喻自文、邢卫民，分别持有公司 30.16%股权 . 5 图 4： 公司营业收入逐年增长 . 6 图 5： 公司归母净利润受疫情影响较小 . 6 图 6： 公司资产负债率水平稳步下降 . 6 图 7： 公司固定资产占总资产的比例较高 . 7 图 8： 公司

9、主要产品以活禽（鸡、鸭）及冰鲜禽肉（鸡、鸭）为主 . 7 图 9： 冰鲜业务收入占比逐年增加 . 8 图 10： 冰鲜业务毛利率高于活禽业务毛利率 . 8 图 11： 2019 年活禽销量及销售单价分别为 2776.29 万羽及 12.57 元/公斤 . 8 图 12： 公司活禽销售品种丰富，涵盖慢、中、快速型鸡及肉鸭品种 . 9 图 13： 冰鲜业务销量稳步增长 . 9 图 14： 冰鲜禽肉销售单价远高于活禽销售均价 . 9 图 15： 2018 年国内黄羽肉鸡养殖规模与白羽肉鸡相当. 10 图 16： 温氏股份出栏量最高 . 10 图 17： 2019 年黄羽肉鸡 CR3 出栏占比为 25

10、.69% . 10 图 18： 种鸡自养比例为 75% . 11 图 19： 商品鸡自养比例为 30% . 11 图 20： 2019 年期末生产性生物资产为 1932.80 万元 . 12 图 21： 2019 年期末消耗性生物资产为 8258.41 万元 . 12 图 22： 黄羽肉鸡消费中活鸡消费占比较高 . 13 图 23： 实施生鲜上市城市数量突破 60 个 . 13 图 24： 市场及销售人员占比超过 70% . 13 图 25： 冰鲜销售人员工资占收入比例超过 20% . 13 oPsNtNzRoOpQmMrOtNtNoNaQdNbRsQpPmOrRjMnNtNjMmNqO6Mn

11、NwPNZpOqMMYnNrO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 21 图 26： 公司销售网络以湖南为起点辐射全国 . 14 图 27： 西南地区冰鲜产品营业收入增速快 . 14 图 28： 2019 年二线城市 GDP 增速快于一线城市 GDP 增速 . 14 图 29： 商超客户营业收入占比第一 . 15 图 30： 商超模式以直营为主 . 15 图 31： 主要渠道 2018 及 2019 年营业收入同比增长较快 . 15 图 32： 公司每年新增商超门店数量超过 300 家 . 16 图 33： 新型生鲜电商模式蓬勃发展 . 16 图 34： 生鲜电商市场交易规模不断增加 .

12、 16 图 35： 新募投项目有望增加屠宰加工产能 . 17 表 1： 公司现有活禽产品涵盖慢、中、快速型黄羽肉鸡. 11 表 2： 冰鲜禽肉具备安全性较高、营养性好、口味鲜嫩、保质期长于热鲜肉等优势 . 12 表 3： 可比公司估值：公司冰鲜产品对接消费者端，业绩稳定性强，成长性高，PE 估值略高于行业平均水平 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 21 1、 黄羽鸡全产业链龙头，冰鲜加工一马当先黄羽鸡全产业链龙头，冰鲜加工一马当先 公司是国内领先的黄羽肉鸡养殖及冰鲜加工企业，黄羽肉鸡出栏量及冰鲜禽肉 业务全国排名前列。公司前身为 2003 年 4 月成立的双佳农牧，成立初期仅

13、从事养殖 业务， 采用 “公司+农户” 的养殖模式， 拥有代养户 400 多户， 畜禽养殖规模 700 多 万羽，公司所需鸡苗、饲料全部外购。2004 年开始公司进入快速发展阶段，大力发 展代养户。2008 年，公司父母代种鸡年存栏规模达到 30 万套，代养户发展到 700 多户，畜禽养殖规模达到 1500 万羽，冰鲜产品销量约达 500 吨，饲料产量 6.9 万 吨。2009 年冰鲜禽肉产品销售逐步进入大中城市，先后进入湖南、湖北、重庆、北 京、上海、广东等 20 省市，并开拓了电商业务。2019 年公司商品鸡鸭代养户共计 778 户，活禽销量 2776.29 万羽，屠宰量 1895.89

14、万羽，冰鲜产品销量 4.34 万吨。 图图1：公司公司 2009 年开始逐步发展冰鲜业务，进入全产业链经营阶段年开始逐步发展冰鲜业务，进入全产业链经营阶段 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司产业链由种禽养殖延伸至零售端。公司产业链由种禽养殖延伸至零售端。公司全产业链涵盖养殖环节、屠宰加工 环节及零售环节，其中养殖环节包含祖代鸡、父母代及商品代鸡养殖，屠宰加工环 节产品主要为冰鲜鸡。经过多年市场积累和规模化、标准化的养殖模式实践，公司 在养殖、生鲜加工及冷链物流环节，运营管理经验丰富，与下游客户建立了稳定的 合作关系。 图图2：公司全产业链涵盖种禽养殖至零售端公司全产业链涵盖种禽养殖至零售

15、端 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司股权较为集中，双公司股权较为集中，双实控人实控人合作密切稳定。合作密切稳定。公司控股股东及实际控制人为自 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 21 然人喻自文、邢卫民，两人分别持有公司 30.16%的股权，并列为公司第一大股东。 两人一直密切合作， 在股权关系上构成了对公司的共同控制。 参股及控股公司方面， 公司拥有岳阳湘佳、 湘佳电商、 现代农业、 泰淼食品、 湘佳 （武汉） 食品、 泰淼鲜丰、 山东泰淼 7 家全资子公司，浏阳农牧、润乐食品、橘友农业（孙公司）3 家控股子 公司及湖南石门农村商业银行股份有限公司、盛世博雅 2 家参股公司。

16、图图3：公司控股股东及实际控制人为喻自文、邢卫民，分别持有公司公司控股股东及实际控制人为喻自文、邢卫民，分别持有公司 30.16%股权股权 资料来源：公司公告、开源证券研究所 注：湖南石门农村商业银行参股比例未披露 2、 营收规模不断扩大，盈利稳定性逐年显现营收规模不断扩大，盈利稳定性逐年显现 2.1、 业绩业绩受行业周期受行业周期性性影响影响小小，营收利润稳步增长，营收利润稳步增长 公司 2015 年到 2019 年营业收入逐年增长，即使在 2016 年行业不景气和 2017 年遭受 H7N9 疫情的影响下，公司营业收入仍维持小幅增长。2019 年随行业景气度 逐步恢复，疫情影响消化，公司营

17、业收入增至 18.78 亿元，近 5 年年复合增速为 16.57%。利润方面，由于公司自 2007 年开始布局生鲜业务，利润表现相对行业更 为稳定，仅在 2016 年受行业整体价格不景气影响，归母净利润同比大幅下降 37.88%。2017 年虽行业遭遇 H7N9 突发疫情，公司凭借自身产品结构优势，实现归 母净利润同比增长 13.94%。2015 年至 2019 年期间归母净利润年复合增速为 28.21%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 21 图图4：公司公司营业收入营业收入逐年增长逐年增长 图图5：公司归母净利润受疫情影响公司归母净利润受疫情影响较小较小 数据来源：Wind、开源

18、证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 资产规模资产规模持续持续扩大，资产负债率维持稳定水平。扩大，资产负债率维持稳定水平。随着公司活禽及冰鲜禽肉业务 销售体量不断增长，公司资产稳步增加，总资产由 2015 年的 6.28 亿元上升至 2019 年的 13.34 亿元，年复合增速为 20.73%。2020 年公司首次公开发行股票进行融资， 资产负债率稳步下降，维持良好水平，2019 年及 2020 年资产负债率均低于 40%。 图图6：公司资产负债率水平公司资产负债率水平稳步下降稳步下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 养殖及养殖及冰冰鲜业务模式鲜业务模式带来较高的固定资产投入带来

19、较高的固定资产投入。公司养殖端采取自有基地养殖 加农户代养两种模式，资产投入高于传统“公司+农户”模式。同时公司不断向冷鲜 屠宰及下游销售渠道方向延伸，拥有屠宰产能及冷链运输环节资产。因此公司固定 资产占总资产比例高于同行业黄羽肉鸡养殖企业。 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴） -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴） 0 10 20 30 40 50 60 0 2 4 6 8

20、 10 12 14 16 18 资产总计（亿元，左轴）负债总计（亿元，左轴）资产负债率（%，右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 21 图图7：公司固定资产占总资产的比例较高公司固定资产占总资产的比例较高 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 2.2、 冰鲜业务营收逐年增长，有效平抑业绩波动冰鲜业务营收逐年增长，有效平抑业绩波动 公司公司主要产品主要产品以活禽及冰鲜禽肉为主。以活禽及冰鲜禽肉为主。公司活禽业务以活鸡销售为主，活鸭为 辅，主要销往农贸市场批发商、食堂、酒店等。冰鲜业务以冰鲜黄羽肉鸡为主，冰鲜 鸭肉为辅，主要销往商超及终端消费者。其他业务主要包含养殖过程所需要的

21、饲料 产品以及养殖后粪便转化成的有机肥产品。 图图8：公司主要产品以活禽（鸡、鸭）及冰鲜禽肉（鸡、鸭）为主公司主要产品以活禽（鸡、鸭）及冰鲜禽肉（鸡、鸭）为主 资料来源：公司公告、开源证券研究所 冰鲜禽肉业务毛利率远超活禽业务，营业收入占比逐年增加。冰鲜禽肉业务毛利率远超活禽业务，营业收入占比逐年增加。公司招股说明书 数据显示，2015 年后公司冰鲜业务收入占比超过活禽业务收入占比，2019 年冰鲜业 务收入为 11.80 亿元，活禽业务收入为 6.04 亿元，占比分别为 62.83%及 32.16%。毛 利率方面， 活禽业务毛利率波动较大， 最高值也远低于冰鲜业务毛利率， 冰鲜业务毛 利率较

22、高，整体维持在 40%左右。 0 10 20 30 40 50 60 湘佳股份温氏股份立华股份行业平均 % 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 21 图图9：冰鲜业务收入占比逐年增加冰鲜业务收入占比逐年增加 图图10：冰鲜业务毛利率高于活禽业务毛利率冰鲜业务毛利率高于活禽业务毛利率 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 活禽业务活禽业务受突发疫情影响较大，销售单价呈周期性波动。受突发疫情影响较大，销售单价呈周期性波动。2017 年受 H7N9 疫情 影响，公司活禽销量仅为 2431.29 万羽，疫情影响消退后，2018 年活禽销量恢复至 2700 万羽以

23、上。 销售单价方面， 活禽销售单价随禽养殖行业景气度呈现周期性波动， 2018 年及 2019 年禽养殖景气度较高，销售单价分别为 11.77 及 12.57 元/公斤。 图图11：2019 年活禽销量及销售单价分别为年活禽销量及销售单价分别为 2776.29 万羽及万羽及 12.57 元元/公斤公斤 数据来源：公司公告、开源证券研究所 活禽活禽销售销售主要以慢速型黑鸡、土三黄、黑土二及童子鸡为主。主要以慢速型黑鸡、土三黄、黑土二及童子鸡为主。2019 年公司活禽 业务中，销售收入最高的品种为土三黄。近 3 年土三黄、黑土二及童子鸡销售收入 逐年增加，成为公司活禽销售的主要品种。 4.18 5

24、.82 6.46 8.80 11.80 5.38 4.62 4.41 5.71 6.04 0.60 0.52 0.67 0.63 0.94 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 冰鲜业务收入（亿元）活禽业务收入（亿元） 其他业务收入（亿元） 41.18 39.63 40.87 41.75 46.82 14.34 8.48 10.01 20.01 20.94 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 冰鲜业务毛利率（%）活禽业务毛利率（%） 6 7 8 9 10 11 12 13 2200 2

25、300 2400 2500 2600 2700 2800 2900 活禽销售数量（万羽，左轴）销售单价（元/公斤，右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 21 图图12：公司活禽销售品种丰富，涵盖慢、中、快速型鸡及肉鸭品种公司活禽销售品种丰富，涵盖慢、中、快速型鸡及肉鸭品种 数据来源：公司公告、开源证券研究所 提早布局提早布局冰鲜产品冰鲜产品，营业收入稳步增长。营业收入稳步增长。公司从 2007 年开始探索冰鲜禽肉环 节， 在黄羽肉鸡行业中具有较强的先发优势。 2017 年至 2019 年公司冰鲜禽肉产品销 量分别为 2.78 万吨、3.56 万吨和 4.34 万吨，年均复合增长率为

26、 24.83%。销售收入 从 2017 年的 6.46 亿元增加到 2019 年的 11.80 亿元，年复合增长率为 35.16%。销售 单价方面，冰鲜禽肉直接对接消费端，销售单价较高，价格波动较小，增强了公司盈 利能力的稳定性。 图图13：冰鲜业务销量冰鲜业务销量稳步增长稳步增长 图图14：冰鲜禽肉销售单价远高于活禽销售均价冰鲜禽肉销售单价远高于活禽销售均价 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：活禽均价按 75%全净膛率折算 3、 向标准化养殖转型，自养基地逐步进入产能释放期向标准化养殖转型，自养基地逐步进入产能释放期 3.1、 黄羽肉鸡黄羽肉鸡符合国

27、内符合国内消费习惯消费习惯，规模化，规模化养殖养殖提升空间较大提升空间较大 黄羽肉鸡为我国特色养殖品种，具备食用风味好的特质。黄羽肉鸡为我国特色养殖品种，具备食用风味好的特质。黄羽肉鸡是由我国优 良的地方品种杂交培育而成的优质肉鸡品类，国产率近 100%。养殖规模上，国内黄 羽肉鸡养殖体量与白羽肉鸡相当， 2018 年及 2019 年全国商品代黄羽肉鸡出栏量分别 为 40 亿羽及 49 亿羽，白羽肉鸡出栏量分别为 39 亿羽及 44 亿羽。主要特征方面， 与白羽肉鸡相比，黄羽肉鸡具有体重较小、生长周期长、抗病能力强、肉质鲜美等特 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4

28、1.6 1.8 2.0 201720182019 2.78 3.56 4.34 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 冰鲜禽肉产品销量（万吨） 13.6 15.7 16.8 23.2 24.7 27.2 0 5 10 15 20 25 30 活禽销售均价（元/公斤）冰鲜禽肉销售均价（元/公斤） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 10 / 21 点， 体型外貌符合国内消费者的喜好及消费习惯， 比较适合活鸡销售， 特别适用于中 式烹饪。 消费区域及渠道方面， 黄羽肉鸡的主要市场集中在我国南方和港澳地区， 客 户主要以家庭消费、企事业单位食堂和酒店为

29、主。 图图15：2018 年国内黄羽肉鸡养殖规模与白羽肉鸡相当年国内黄羽肉鸡养殖规模与白羽肉鸡相当 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：产量均按全净膛率 75%折算，黄羽肉鸡单羽重量为 1.8 公斤/羽 行业集中度有待提高行业集中度有待提高，规模化养殖空间大。，规模化养殖空间大。2019 年温氏股份黄羽肉鸡出栏量 9.25 亿羽，约占全国比重为 18.88%，立华股份 2019 年黄羽肉鸡出栏量 2.89 亿羽， 约占全国比重为 5.90%。公司 2019 年出栏量 0.45 亿羽，占全国比重为 0.92%。前三 大黄羽肉鸡养殖企业共占全国黄羽肉鸡出栏量的 25.69%。类比美国鸡肉产业，据 WATT 数据显示，2019 年仅泰森食品的鸡肉产量就占全美国比重 21%。我国黄羽肉 鸡养殖集中度提高空间较大。 图图16：温氏股份出栏量最高温氏股份出栏量最高 图图17：2019 年黄羽肉鸡年黄羽肉鸡 CR3 出栏占比为出栏占比为 25