1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 06 月 13 日 维尔利维尔利（300190.SZ） 垃圾分类全面推广，垃圾分类全面推广，湿垃圾湿垃圾龙头龙头率先率先受益受益 有机废物资源化专家有机废物资源化专家，业绩高成长业绩高成长。公司原为德国 WWAG 于 2003 年在 华成立的独资子公司，2007 年 9 月，董事长李月中及其管理团队对公司 进行增资和重组，顺利实现 MBO（管理者收购），成立维尔利。公司主 营业务涵盖餐厨厨余、垃圾渗滤液、沼气及生物天然气、VOC 油气回收。 公司的垃圾渗滤液处置技术源自德国，国际领先，商业模式以 EPC 为主， 主要为下游环保客户提供技术及设备服务，

2、现金流优异，湿垃圾市场高景 气公司业绩高增长，近两年归母净利润复合增速达 51%。 垃圾分类垃圾分类全面推广全面推广，餐厨厨余，餐厨厨余处置龙头率先受益处置龙头率先受益。2019 年垃圾分类制度 入法， 垃圾分类进入强制时代， 政策要求至 2020 年 46 个重点城市、 2025 年 337 个地级及以上城市基本建成生活垃圾分类系统，上海湿垃圾分离 率达 21%，北京、深圳陆续开启，湿垃圾处置产能供不应求。我们预计餐 厨垃圾市场空间将有 800 亿元、厨余垃圾市场空间为 1600 亿元，累计 2400 亿元。维尔利具备提供成熟餐厨垃圾解决方案能力，且拥有常州、 绍兴餐厨等标杆项目，2018

3、年餐厨垃圾订单 3.2 亿，2019 年增长迅猛至 7.7 亿， 垃圾分类推动餐厨垃圾市场快速释放， 公司未来的订单值得期待。 环保督察推动渗滤液市场释放环保督察推动渗滤液市场释放。 生活垃圾渗滤液危害严重， 2015 年 12 月 环保督察开启，垃圾填埋场、垃圾焚烧厂的渗滤液处理设施是环保督察的 重点，渗滤液设施改造、补建市场加速释放，同时垃圾焚烧正处于高速建 设期，焚烧厂新增渗滤液市场较大，我们预计渗滤液投资市场年均近 50 亿元 （包含改建+新增） 。 公司系渗滤液处理龙头， 2019 年市占率约 30%， 技术团队源自德国，工程经验丰富，在渗滤液市场高景气背景下，项目加 速开拓。 沼气

4、及工业环保景气度高沼气及工业环保景气度高。 近几年公司通过并购， 形成有机废弃物处理相 关的平台公司：收购杭州能源，开拓生物质沼气；收购汉风科技、都乐制 冷，进军工业节能和 voc 回收。农村有机废弃物市场大，生物质沼气政策 推动行业发展， 且工业环保在供给侧改革及环保督察下， 也有望加速释放。 公司管理效率提升，利益深度绑定。公司管理效率提升，利益深度绑定。2017 年下半年，公司原董秘宗总成 为新任总经理， 新领导上任后积极调整事业部结构， 并推出 “虚拟合伙人” 激励机制， 使中层员工利益与公司利益绑定， 经营效率望不断提升。 此外， 公司核心高管均完成增持，彰显对公司发展的信心。 投资

5、建议投资建议： 受益于环保督查等政策， 垃圾渗滤液、 餐厨厨余行业景气较高， 公司作为龙头企业受益明显，市占率望不断提升。此外，公司积极变更管 理激励制度，经营效率望不断提升。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别 0.52/0.72/0.94 元/股，对应 2020 年 PE 为 14.7X，估值优势明显，维持 “买入”评级。 风险提示风险提示：渗滤液市场竞争加剧，餐厨 地沟油处理 25t/d 2016.12 绍兴市循环生态产业园 （一期） 餐厨垃圾 处理厂 PPP 项目 2.7 餐饮垃圾收运、处理 200t/d； 厨余垃圾 200t/d 28 年 2016.11 杭州萧山餐厨生物能

6、源利用 EPC 项目 1.4 餐厨垃圾 200t/d; 地沟油 20t/d 2016.9 长春市 200 吨/天餐厨垃圾处理项目（一 期）委托运营项目 0.7 餐厨垃圾 200t/d; 3 年 2015.8 西安市餐厨垃圾资源化利用和无害化处 理项目（一期） 1.7 餐厨垃圾 200t/d; 废弃油脂 20t/d 30 年 2014.11 杭州市餐厨垃圾处理一期工程 EPC 项目 1 餐厨垃圾 200t/d; 地沟油 20t/d 2014.4 宁德市餐厨垃圾处置中心项目餐厨垃圾 处置厂 EPC 项目 0.9 餐厨垃圾 200t/d 2013.6 常州市餐厨废弃物收集、运输及综合处 置项目（一期

7、）BOT 项目 1.3 食物残余 200t/d； 废弃油脂 40t/d 25 年 厨余项目厨余项目 2020 年 06 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2019.8 上海嘉定区湿垃圾资源化处理 EPC 项目 0.5 厨余垃圾 200t/d、 餐饮垃圾 300t/d、 废弃食用油脂 70t/d 2019.8 上海金山区固废综合利用工程湿垃圾处 理 EPC 项目 1.3 湿垃圾250t/d （餐厨废弃物 100t/d、 厨余废弃物 150t/d）、废气油脂 10t/d 2018.9 上海松江区湿垃圾资源化处理工程 EPC 项目 1.2 厨余垃圾 350t/d、 餐饮

8、垃圾 150t/d、 废弃食用油脂 30t/d 2018.1 泰国 Onnut 生活垃圾处理 EPC 项目 2.0（折合人 民币） 共 800t/d 资料来源：公司公告，公开资料，国盛证券研究所 常州餐厨项目示范效应强。常州餐厨项目示范效应强。公司在关键技术引进和再创新基础上发展的餐厨垃圾处理技 术，通过独特的预处理和厌氧消化工艺技术，解决了复杂成分的餐厨垃圾对处理系统适 应性的问题。公司承接的首个餐厨 BOT 项目常州餐厨项目已于 2017 年 6 月通过国家发 改委第二批餐厨垃圾处理试点城市的验收，其成为公司餐厨垃圾处理业务的示范案例。 常州餐厨的顺利验收与稳定运行为公司更好地在全国范围内

9、推广公司餐厨垃圾处理工艺 发挥了重要作用 中标上海湿垃圾处理，厨余市场加速拓展。中标上海湿垃圾处理，厨余市场加速拓展。2019 年 3 月，公司中标“松江区湿垃圾处理 工程” 项目规模 530t/d， 其中湿垃圾 500t/d， 废弃食用油脂 30t/d。 2018 年下半年以来， 公司陆续承接了上海松江区湿垃圾资源化处理工程 EPC 项目、上海嘉定区湿垃圾资源化 处理项目、金山区固废综合利用工程湿垃圾处理项目。和前几年中标的项目相比，体量 更大。由于上海垃圾分类宣传、立法、执行方面一直处于国内领先地位。未来随着本项 目的成功建设并正式运行，其将成为公司在生活垃圾处理领域的技术标杆和具有典型示

10、 范意义的代表工程，其辐射效应将进一步夯实公司在生活垃圾处理行业的市场地位。 4、环保督察推动渗滤液市场释放、环保督察推动渗滤液市场释放 4.1 环保督察推动垃圾渗滤液市场释放环保督察推动垃圾渗滤液市场释放 生活垃圾渗滤液危害严重。生活垃圾渗滤液危害严重。渗滤液对周围地下水和地表水、土壤、大气、生物等多方面 均会造成严重的二次环境污染，并会通过食物链直接或间接进入人体，危害人类健康。 渗滤液中的高浓度 COD（化学耗氧量）会使地面水体缺氧，水质恶化，高浓度的 N、P 会 使水体富营养化，严重威胁饮用水和农业用水水源。 中央、省级中央、省级环保督察推动渗滤液环保督察推动渗滤液市场加速释放市场加速

11、释放。2015 年 12 月环保督察开启，垃圾填埋 场、垃圾焚烧厂的渗滤液处理设施是环保督察的重点。第一批中央环保督察，督察问题 渗滤液场地 13 处，第一批中央环保督察“回头看”督察渗滤液问题场地 3 处。除了中央 环保的高压督察， 省级环保也对垃圾焚烧、 垃圾填埋的渗滤液处置设施进行了全面督察， 渗滤液市场加速释放。 图表 21：渗滤液污染是环保督察的重点项目 时间时间 督察批次督察批次 渗滤液问题数渗滤液问题数 2015 年 12 月-2017 年 12 月 第一批中央环境保护督察 13 2018 年 5 月-2018 年 7 月 第一批中央环境保护督察“回头看” 3 资料来源：生态环境

12、部、国盛证券研究所 2020 年 06 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：环保督察直击渗滤液实际运行情况 地区地区 第一批中央环境保护督察“回头看”通报原文第一批中央环境保护督察“回头看”通报原文 河南省濮阳市 濮阳市范县城区垃圾填埋场垃圾渗滤液未经处理达标排入城市污水管 网，范县城市管理局作为垃圾填埋场的主管部门，不仅对下属垃圾填埋 场违法偷排垃圾渗滤液行为采取纵容态度，甚至直接安排市政施工队建 设渗滤液偷排暗管，执法犯法。范县临时编造虚假文件以应付督察 河南省信阳市 信阳市生活垃圾处理设施建设严重滞后，渗滤液处理能力严重不足，环 境污染和风险十分突

13、出 江西省上饶市 上饶市风顺生活垃圾处理有限公司整改不力，渗滤液处理设施长期不正 常运行，污水超标排放。 资料来源：生态环境部、国盛证券研究所 4.2 渗滤液投资市场空间渗滤液投资市场空间 47 亿元亿元/年，改建市场被低估年，改建市场被低估 “十三五十三五”渗滤液渗滤液投资投资市场空间市场空间 237 亿元亿元，年均市场，年均市场 47 亿元亿元，存量补建空间被低估。，存量补建空间被低估。 渗滤液投资市场空间高于人们预期。增量市场来于环保督察带来的存量治理提升，以前 政府建设的填埋场很多都没有渗滤液处理装置，以前的民营的焚烧厂很多不建渗滤液装 置的，现在都在补建。 “十三五十三五”渗滤新增空

14、间渗滤新增空间 158 亿元。亿元。根据“十三五”城镇生活垃圾无害化处理设 施建设规划 ， 填埋新增产能 4.1 万吨/日， 焚烧新增产能 36 万吨/日， 续建产能 3.9 万吨/日，按照前文填埋含水率 35%，焚烧含水率 25%估算，新增填埋产能渗滤液 产生量 1.4 万吨/日，新增焚烧产能渗滤液产生量 9 万吨/日，续建产能渗滤液产生 量 3.9 万吨/人，合计 15.7 万吨日。按照单吨投资 10 万吨估算，新增渗滤液处理投 资 158 亿元。 存量填埋场渗滤液改造、补建空间存量填埋场渗滤液改造、补建空间 61.5 亿元。亿元。存量填埋场的渗滤液改造补建、重 建项目被市场低估。截至“十

15、二五”末，填埋场产能 50.2 万吨/日，鉴于 2016 之间 在没有环保督察的监管下，填埋场渗滤液实际处理量不足 30%。 “十三五”期间， 预计有 70%的存量填埋场需要进行渗滤液处置的改造或者重建， 按照单吨 5 万吨的 投资估算，市场空间为 61.5 亿元。 存量存量焚烧焚烧产能“产能“十三五十三五”改造、补建空间改造、补建空间 17.6 亿元。亿元。垃圾焚烧厂，尤其是民营垃 圾焚烧厂渗滤液补建项目被低估。截至“十二五”末，垃圾焚烧厂产能 23.5 万吨/ 日，在“十二五”及其之前集中建设的垃圾焚烧厂，很多都缺少渗滤液处理设施， 假设“十三五”期间约有 30%的垃圾焚烧项目进行渗滤液设

16、施的补建，单吨投资 5 万元计算，市场空间约为 17.6 亿元。 2020 年 06 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：“十三五”渗滤液投资市场空间 237 亿元，年均市场 47 亿元 分类分类 指标指标 数值数值 核算依据核算依据 渗滤液新增空间 新增填埋产能渗滤液产生量（万吨/日） 1.4 填埋新增产能 4.1 万吨/日， 含水率 35% 新增焚烧产能渗滤液产生量（万吨/日） 9.0 焚烧新增产能 36 万吨/日，含水率 25% “十三五”续建产能（焚烧+填埋）渗滤液 产生量（万吨/日） 3.9 续建产能（焚烧+填埋）13 万吨/日，估 算综合含水

17、率 30% 渗滤产量合计（万吨/日） 15.7 新增渗滤液处理投资规模新增渗滤液处理投资规模/亿元亿元 157.7 假设新增项目单位投资额 11 万元/吨 渗滤液改造、 补建 空间 2015 年填埋场产能（万吨/日） 50.2 “十三五”城镇生活垃圾无害化处理设 施建设规划 填埋“十三五”改、补建比例 70% 估算 填埋场空间改造、补建空间填埋场空间改造、补建空间/亿元亿元 61.5 改造、补建投资 5 万元/吨 2015 年垃圾焚烧厂产能（万吨/日） 23.5 “十三五”城镇生活垃圾无害化处理设 施建设规划 焚烧“十三五”改造/补建比例 60% 估算 焚烧焚烧“十三五十三五”改造、补建空间改

18、造、补建空间/亿元亿元 17.6 假设改造、补建投资 5 万元/吨 渗滤液改造、补建合计/亿元 79.1 “十三五” 渗滤液 投资市场 总计/亿元 236.8 年均市场/亿元 47.4 资料来源：“十三五”城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、国盛证券研究所 4.3 渗滤液市占率第一，竞争优势明显渗滤液市占率第一，竞争优势明显 渗滤液处理格局向好渗滤液处理格局向好。 公司 2019 年渗滤液订单 18.5 亿， 其中 EPC 订单为 11.9 亿， BOT 二期扩建 1.9 亿，其余 4.7 亿为运营订单。运营市场以外，整体投资市场空间 40 多亿， 市占率 30%左右，公司主要采购海外的膜、国

19、内风机、泵等来做系统集成，借助德国团 队的技术和背景，处理效果等各方面都优于其他企业。 图表 24：渗滤液处理主要竞争对手 序序 号号 公司名公司名 称称 基本情况工程及委托运营服务基本情况工程及委托运营服务 主要技术主要技术 1 维尔利 专业从事垃圾渗滤液处理，为客户提供交钥匙 MBR NF/RO 2 北京天 地人 成立于 2002 年，主要从事垃圾渗滤液处理，拥有美国 PALL 公司碟管式反渗透 （DTRO）的中国大陆独家代理权 DT 膜技术 3 武汉天 源 主要承揽城市垃圾填埋场和城市污水处理厂的工程建设 UASB、 UBF 等 4 郑州蓝 德 香港水气有限公司在郑州设立的子公司，致力于

20、废水废气处理工艺开发与实施 MBR 资料来源：招股说明书、国盛证券研究所 渗滤液处理竞争优势：技术领先，工程经验丰富渗滤液处理竞争优势：技术领先，工程经验丰富 渗滤液处理技术行业领先。渗滤液处理技术行业领先。在水处理方面，公司从事垃圾渗滤液处理业务十多年， 2020 年 06 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 已拥有成熟的 MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等核心技术，同时作为国内率先运 用 MBR+膜深度处理业内公认的主流成熟技术工艺处理垃圾渗滤液的企业。 图表 25：公司在手渗滤液处置核心技术及研发技术 技术阶段技术阶段 技术名称技术名称 公司目前的技术优势公司

21、目前的技术优势 填埋场渗滤液低耗稳定达标处理； 渗滤液浓缩液多级物料膜分离工艺； 目前公司在研发目前公司在研发 CJMBR 好氧环流喷射膜反应装备； 小型村镇垃圾渗滤液 环流曝气双段式集成处理装备； 抗结垢渗滤液低温蒸发技术及装备。 资料来源：公司公告、公司官网、国盛证券研究所 工程经验丰富：工程经验丰富：在全国各地承接了在全国各地承接了一百多一百多项渗滤液处理项目。项渗滤液处理项目。目前公司仍不断根据 工程实践，根据全国各地垃圾渗滤液的水质特点，不断改进和优化该项渗滤液处理 工艺， 不断积累应对不同地域、 不同季节、 不同处理规模项目所需的特殊工艺参数， 不断提高公司渗滤液处理技术工艺，以不

22、断提高公司在垃圾渗滤液处理尤其中大型 垃圾渗滤液处理项目的市场占有率。 2018 年公司订单大幅增长，焚烧渗滤液订单首次超过填埋。年公司订单大幅增长，焚烧渗滤液订单首次超过填埋。根据招标采购网数据，公 司 2017 年中标 7.5 亿渗滤液订单，2018 年中标 11.9 亿元，同增 57.6%，其中焚烧类渗 滤液订单 23 个，总金额 6.3 亿元，填埋类渗滤液订单 28 个，总金额 5.6 亿元，公司焚 烧类渗滤液订单首次超过填埋。 图表 26：渗滤液订单高增长/亿元 资料来源：招标与采购网、国盛证券研究所 7.54 12.4 18.5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2

23、0 201720182019 2020 年 06 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：2018 年公司渗滤液订单个数 图表 28：2018 年公司渗滤液金额/亿元 资料来源：招标与采购网、国盛证券研究所 资料来源：招标与采购网、国盛证券研究所 5、沼气及工业环保景气度高、沼气及工业环保景气度高 5.1 杭州能源杭州能源-物质天然气迎来快速发展期物质天然气迎来快速发展期 生物质天然气投资规模大。生物质天然气投资规模大。2018-2020 年，集中中央预算内投资、加大投入力度，支持 200 个以上畜牧大县整县推进畜禽粪污资源化利用工作。 而 2019 年发布

24、 关于促进生物 天然气产业化发展的指导意见提出 2025 年生物天然气年产量由 2020 年的 20 亿提升 到 150 亿立方米（新增气量对应 3561 万立方米/天） ，2030 年超 300 亿立方米。日产 1 万立方米沼气项目对应 EPC2000 至 3000 万元左右， 预计 2020 至 2025 年生物天然气投 资 890 亿元。 杭能生物质技术优异杭能生物质技术优异。杭能深耕沼气利用多年，最早从事畜禽粪便的处理，目前延伸到 秸秆等农业废弃物的处理，均是厌氧消化产生沼气的技术路线。此次 2019 年 3 月提出 的关于促进生物天然气产业化发展的指导意见主要针对华润、五大发电集团等

25、大型 央企，通过他们的投资带动行业发展，杭能技术经验丰富，市占率 60%左右，epc 空间 弹性大。 图表 29：关于促进生物天然气产业化发展的指导意见 领域领域 目标目标 规划产能 2025 年天然气年产量 150 亿立方米，2030 年产能超 300 亿立方米 减排 到 2030 年，年减排散煤 5000 万吨，年减排二氧化碳 9300 万吨 有机固废 处置 到 2030 年，年处理农作物秸秆超 1.5 亿吨、畜禽养殖废弃物超 3.5 亿吨、 其他城乡有机废弃物超 4000 万吨 资料来源：关于促进生物天然气产业化发展的指导意见、国盛证券研究所 杭能根据规划调整原料杭能根据规划调整原料&产

26、物战略。产物战略。 根据 关于促进生物天然气产业化发展的指导意见 ， 农村生物质的发展方向是：原料端综合利用畜禽粪便和秸秆等有机固废，产物端以天然 气为主。 公司根据能源局规划的发展方向， 调整原料及产物战略， 与市场需求保持一致。 标杆项目多，利润逐步释放。标杆项目多，利润逐步释放。1、中广核衡水 27 万方车用生物天然气项目一期工程，处 理 250 吨/天的酒糟、 230 吨/天牛粪、 230 吨/天秸秆；2、华润东北八五三 4MW 秸 秆沼气发电项目，采用半干式厌氧发酵技术。 焚烧, 23 填埋, 28 焚烧, 6.3 填埋, 5.6 2020 年 06 月 13 日 请仔细阅读本报告末

27、页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：杭州能源营业收入及净利润/万元 资料来源：wind、国盛证券研究所 5.2 汉风科技汉风科技拥有拥有工业节工业节能核心产品能核心产品 公司公司 2016 年收购汉风科技，年收购汉风科技，2016 至至 2018 年完成业绩承诺。年完成业绩承诺。2016 年公司收购汉风科 技 ： 发 股 + 现 金 作 价 6.5 亿 元 收 购 汉 风 科 技 ， 对 赌 业 绩 2016-2019 年 为 2500/5000/8000/11800 万元。2016-2019 年实际业绩为 2846、4691、8354、10968 万 元。汉风科技主营工业节能，包括工

28、业余热回收、焦化脱硫废液处理、变频节能等。 供给侧推动工业节能供给侧推动工业节能市场市场释放。释放。供给侧改革下，中小高污染、高排放企业被逐步淘汰， 高耗能企业为了继续现有产能，会主动进行工业节能和环保设施投资。 公司在工业节能领域公司在工业节能领域拥有拳头产品拥有拳头产品上升管余热回收和焦化脱硫废液处理。上升管余热回收和焦化脱硫废液处理。 上升管余热回收：上升管余热回收： 根据无忧固废网报道， 截至 2018 年， 我国焦炉总数超过 1420 座， 其中需要改造的648座， 共需要余热回收系统324套， 考虑到余热回收系统单价1500- 2000 万/套，余热回收市场在 49 亿元，汉风拥有

29、该核心产品； 焦化脱硫废液处理：焦化脱硫废液处理：根据中国化工报数据，截至 2018 年底，全国 800 家焦化企业， 每天产生的脱硫废液大约 1 万多吨， 每年产生的脱硫废液 300 多万吨， 如果其中 80% 采用提盐工程处理回用，年经济效益在 10 亿以上。标杆项目：陕西龙门煤化工韩城 脱硫脱氰液处理。项目规模 12 万吨/年。 图表 31：汉风科技营业收入及净利润/万元 资料来源：wind、国盛证券研究所 20297 25710 19693 36578 5142 6338 3299 4013 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 4000

30、0 20018 营业收入/万元净利润/万元 5910 4838 12776 23019 1239 2846 4691 8354 0 5000 10000 15000 20000 25000 20018 营业收入/万元净利润/万元 2020 年 06 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.3 都乐都乐制冷制冷-VOCs 油气回收油气回收专家专家 VOCs 污染严重，政策推动治理前行污染严重，政策推动治理前行。VOC 是雾霾和臭氧的重要前驱体，2016 年 7 月开 始，国务院、工信部、环保部发布了关于 VOCs 治理的相关

31、政策，要求 2020 年，VOCs 相比 2015 年下降 10%，要求推进“散乱污”企业综合治理，加快实施工业源 VOCs 污 染防治；深入推进交通源 VOCs 污染防治，培养扶持 VOCs 治理和服务的重点企业。 图表 32：VOCs 主要政策及影响 政策政策 发布部门发布部门 发布时间发布时间 内容内容 打赢蓝天保卫战三年行动打赢蓝天保卫战三年行动 计划计划 国务院 2018.7 扶持培育VOCs治理和服务专业化规模化龙头企业。 2020年， VOCs 排放总量较 2015 年下降 10%以上。 “十三五十三五” 挥发性有机物污挥发性有机物污 染防治工作方案染防治工作方案 环保部 201

32、7.9 加快推进“散乱污”企业综合整治；严格建设项目环境准入； 实施工业企业错峰生产；加快实施工业源 VOCs 污染防治； 深入推进交通源 VOCs 污染防治 重点行业挥发性有机物削重点行业挥发性有机物削 减计划通知减计划通知 工信部、财政 部 2016.7 到 2018 年，工业行业 VOCs 排放量比 2015 年削减 330 万吨以上，减少苯、甲苯、二甲苯、二甲基甲酰胺（DMF） 等溶剂、助剂使用量 20%以上，低（无）VOCs 的绿色农药 制剂、涂料、油墨、胶粘剂和轮胎产品比例分别达到 70%、 60%、70%、85%和 40%以上。 资料来源：国务院、环保部、国盛证券研究所 公司公司

33、 VOCs 吸附技术提升。吸附技术提升。公司自主研发的高浓度气体处理的冷零+吸附 VOCs 气体回 收，采用新型优化工艺，提升产品质量，降低生产成本 10%-15%，降低服务费用。 公司不断开拓公司不断开拓 VOCs 等新市场：等新市场： 防爆式低温淤泥干燥设备，对产生危废淤泥的企业采用合同能源管理或设备销售模 式； 与中石油子公司框架协议：采用单路制冷系统自动控制双路多级冷场且无间断点运 营的纯冷凝工艺； 推广催化降解及催化氧化等低浓度气体处理技术及产品。 图表 33：都乐制冷营业收入及净利润/万元 资料来源：wind、国盛证券研究所 6923 5038 13550 19933 306 11

34、97 2096 3450 0 5000 10000 15000 20000 25000 20018 营业收入/万元净利润/万元 2020 年 06 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6、盈利预测、盈利预测 2019 年归母净利 3.17 亿，同增 36.6%。鉴于垃圾渗滤、餐厨厨余行业高景气，同时考 虑到行业集中度不断提升，公司品牌优势逐步显现，毛利率有望提升。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.52/0.72/0.94 元/股，对应 2020 年 PE 为 14.7X。 核心假设：核心假设： （1）营收预测：环保工程

35、2020/2021/2022 营收同比增长 30% /33%/30%；环保设备 同比增长 25%/30%/30%；BOT 项目运营同比增长 3%/5%/5%，运营服务同比增长 5%/20%/20%，节能服务同比增长 35%/40%/40%。 （2）毛利率：环保工程 2020/2021/2022 毛利率分别为 29.0%/30.0%/30.0%；环保设 备 毛 利 率 分 别 为43.0%/43.0%/42.5% ； BOT项 目 运 营 毛 利 率 分 别 为 30.0%/35.0%/35.0%，运营服务毛利率分别为 15.0%/18.0%/29.5%，节能服务毛利率 保持在 41.5%。 图

36、表 34：营收预测（亿元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 2.8 6.5 9.6 7.7 14.2 20.7 27.3 34.2 44.4 57.1 132% 48% -20% 84% 45% 32% 25% 30% 29% 环保工程 1.2 4.7 8.0 5.7 8.6 11.1 17.0 22.1 29.4 38.2 292% 70% -29% 51% 53% 35% 30% 33% 30% 环保设备 0.9 0.9 0.3 0.4 3.0 5.5 4.6 5.8 7.5 9.7 0% -6

37、7% 33% 650% 45% 27% 25% 30% 30% BOT 项目运营 0.2 0.3 0.5 1.0 1.1 1.2 2.1 2.1 2.2 2.3 50% 67% 100% 10% 10% 10% 3% 5% 5% 运营服务 0.5 0.4 0.5 0.4 0.8 1.5 2.4 2.6 3.1 3.7 -20% 25% -20% 100% 20% 20% 5% 20% 20% 节能服务 0.5 1.0 1.2 1.6 2.2 3.1 40% 40% 35% 40% 40% 其他业务 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 40% 40% 35% 40% 40% 资料来源

38、：Wind，国盛证券研究所 图表 35：毛利率预测 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 综合毛利率综合毛利率(%) 36.8 35.2 34.1 37.2 31.8 32.6 30.5 30.96 32.18 32.92 环保工程毛利率(%) 33.0 32.2 32.2 38.6 30.8 27.3 28.5 29.00 30.00 30.00 环保设备毛利率(%) 36.3 41.6 44.5 21.9 35.1 39.6 42.1 43.00 43.00 42.50 BOT 项目运营毛利率(%) 35.9 50.8 4

39、8.6 35.0 27.6 23.8 34.2 30.00 35.00 35.00 运营服务毛利率(%) 45.3 24.0 29.2 26.5 12.6 29.5 14.5 15.00 18.00 29.52 节能服务毛利率(%) 63.5 61.5 41.5 41.52 41.52 41.52 其他业务毛利率(%) 36.9 36.8 33.0 33.5 -40.2 33.47 33.47 33.47 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2020 年 06 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从可比公司估值角度看，预计公司 2020-2022 年 PE 估值 1

40、4.7X/10.7X/8.2X，与其他环 保公司，如旺能环境、高能环境、旺能环境、伟明环保相比，我们认为公司估值优势明 显，维持“买入”评级。 图表 36：可比公司 PE 估值 可比公司估值可比公司估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 维尔利 25.9 19.0 14.7 10.7 8.2 碧水源 19.8 17.4 15.3 12.1 10.3 旺能环境 14.9 15.0 15.1 12.6 10.4 高能环境 16.0 15.5 14.2 11.4 9.6 伟明环保 21.1 22.2 22.5 17.9 14.5 资料来源：wind 一致预期、国盛证券研究所 7

41、、风险提示、风险提示 1、环保督察、环保督察减弱减弱，渗滤液市场竞争加剧。，渗滤液市场竞争加剧。环保督察带动渗滤液市场释放，2019 年经济 下行有一定压力，环保督察存在不确定性。 2、餐厨、餐厨&厨余市场推进不及预期。厨余市场推进不及预期。垃圾分类效果不及预期，导致餐厨厨余项目推进不及 预期。 3、测算可能存在误差。、测算可能存在误差。 2020 年 06 月 13 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

42、在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计

43、或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 本报告中所指的投资及 服务可能不适合个别客户， 不构成客户私人咨询建议。 投资者应当充分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容， 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，

44、需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价 （或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以

45、沪深 300 指数为基准； 新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：