1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 08 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 20.54 元 威孚高科（威孚高科（000581） 汽车汽车 目标价： 27.84 元（6 个月） 主业稳健发展，主业稳健发展，新兴领域新兴领域业务业务开拓开拓 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：宋伟健 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：冯未然 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总

2、股本(亿股) 10.09 流通 A 股(亿股) 8.36 52 周内股价区间(元) 16.38-25.7 总市值(亿元) 207.24 总资产(亿元) 228.23 每股净资产(元) 16.30 相关相关研究研究 投资逻辑投资逻辑：公司燃油喷射技术壁垒较高，博世汽柴垄断高压共轨市场，市场份 额近 80%。尾气处理业务受益于排放标准升级，有望迎来增量。同时公司亦积 极布局轮毂电机、燃料电池等新兴领域。当前威孚高科 2020 年 PE 仅为 9 倍， 低于行业平均估值。 重卡行业景气度持续，重卡行业景气度持续，主业稳健主业稳健。未来两年国三车型进入淘汰的集中期，同时 在逆周期调解下，我们认为重卡行

3、业景气度将持续。公司背靠博世集团在汽车 喷射系统的全球领先的技术优势，博世汽柴在柴油发动机共轨系统领域市占率 一度达到 80%，处于行业的垄断地位。与此同时，受益于排放标准的日益严苛， 尾气处理技术将进一步升级，我们预计轻卡市场约 30 亿左右的增量。而对于重 卡市场而言，其尾气后处理主要的增量市场来自于 DPF、DOC、EGR 等产品 的，预计约 60 亿左右的增量空间。公司在 SCR、DOC、DPF 等产品布局全面， 有望全面受益。 深耕主业，积极开拓新兴领域深耕主业，积极开拓新兴领域。合资企业中联电子旗下的联合汽车电子为国内 领先的汽车电子厂商，在动力控制和车身电子领域技术领先，并持续为

4、公司贡 献充裕的现金流。与此同时，公司先后参股 Protean 和收购 IRD，在轮毂电机 以及燃料电池领域实现布局，后续亦有望受益于博世国内氢燃料中心的发展。 现金流充裕，现金流充裕，回购回购彰显信心彰显信心。公司主要利润来源博世汽柴与中联电子持续贡献 稳定充裕的现金流。公司账上资金充裕，截至 2019 年三季度公司货币资金+委 托理财金额累计超过 70 亿元，并保持 50%的分红比例。2020 年 2 月份，公司 推出回购方案，回购金额不低于 3 亿元不超过 6 亿元，回购价格不高于 24 元/ 股，亦彰显公司发展的信心。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2019-2021

5、年 EPS 分别为 2.27 元、2.32 元、2.38 元。公司主业有较高壁垒，亦积极布局新兴产业，值得期待。当前公司 2020 年 PE 仅为 9 倍， 低于行业平均估值， 给予 2020 年 12 倍 PE， 首次覆盖给予 “买 入”评级，目标价 27.84 元。 风险提示：风险提示：宏观经济下行、重卡销量或不及预期、新兴业务拓展或不及预期、 投资收益或不及预期等风险。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8721.67 8140.46 8353.43 8597.40 增长率 -3.28% -6.66% 2.62% 2.92% 归属母公

6、司净利润（百万元） 2396.08 2293.93 2338.41 2398.39 增长率 -6.82% -4.26% 1.94% 2.57% 每股收益 EPS（元） 2.37 2.27 2.32 2.38 净资产收益率 ROE 14.99% 12.87% 11.86% 11.06% PE 9 9 9 9 PB 1.30 1.17 1.06 0.96 数据来源：Wind，西南证券 -21% -13% -6% 2% 9% 17% 19/319/519/719/919/1120/120/3 威孚高科 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 威孚高科（威孚高科（000581） 目目 录录 1 公司

7、概况：国内燃油喷射系统龙头公司概况：国内燃油喷射系统龙头. 1 2 重卡行业景气度持续，主业稳定发展重卡行业景气度持续，主业稳定发展 . 4 2.1 重卡行业景气度维持，博世汽柴具有较高壁垒 . 4 2.2 排放标准日益严苛，尾气处理迎增量市场 . 8 3 联合电子：国内领先的汽车电子厂商联合电子：国内领先的汽车电子厂商 . 12 4 夯实主业，积极布局新兴领域夯实主业，积极布局新兴领域 . 15 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 16 5.1 盈利预测 . 16 5.2 相对估值 . 16 6 风险提示风险提示 . 17 qRsNpPmQsPpRmOpOrOuNmP9PaO6MnPnNs

8、QrRiNoOsRiNqRoOaQmNrRNZnNnRwMqNrP 公司研究报告公司研究报告 / 威孚高科（威孚高科（000581） 图图 目目 录录 图 1：威孚高科产品线构成 . 1 图 2：公司历史沿革 . 1 图 3：公司股权结构 . 2 图 4：公司营收结构（2019H） . 3 图 5：公司历年营收情况 . 3 图 6：公司毛利结构（2019H） . 3 图 7：公司历年净利润情况 . 3 图 8：公司净利润构成（博世汽柴+中电电子贡献投资收益/净利润） . 3 图 9：公司历年分红比例 . 4 图 10：公司账上资金情况 . 4 图 11：公司经营性现金流与投资收益情况 . 4

9、图 12：公司历年资本开支情况（亿元） . 4 图 13：国六排放升级引发抢装行情 . 5 图 14：深圳市国三淘汰车型补贴标准（万元） . 6 图 15：西安市国三淘汰车型补贴标准（万元） . 6 图 16：重卡保有量及结构 . 6 图 17：重卡销量预测（万辆） . 6 图 18：高压共轨系统 . 7 图 19：博世汽柴历年营收情况 . 8 图 20：博世汽柴历年利润情况 . 8 图 21：博世汽柴历年净利率水平 . 8 图 22：重型柴油车最严排放标“国六 b”与国五标准对比（标准高、执行严） . 9 图 23：国六标准实施将带来重卡单车成本的提升 . 9 图 24：排放升级带来尾气排放

10、处理技术更新 . 10 图 25：主要后处理产品的价格对比（元） . 10 图 26：尾气后处理市场规模预测（亿元） . 10 图 27：2017 年重型商用车 SCR 竞争格局 . 11 图 28：2017 年轻型商用车 DOC+SCR 竞争格局 . 11 图 29：2017 年 DOC+DPF 竞争格局 . 12 图 30：公司尾气后处理营收情况 . 12 图 31：公司尾气后处理毛利率情况 . 12 图 32：联合汽车电子客户结构 . 14 图 33：中联汽车电子历年利润情况（亿元） . 14 图 34：Protean 产品图（1） . 15 图 35：Protean 产品图（2） .

11、15 公司研究报告公司研究报告 / 威孚高科（威孚高科（000581） 表表 目目 录录 表 1：公司子公司布局情况 . 2 表 2：部分重点区域淘汰国三车型规划 . 5 表 3：联合汽车电子产品构成 . 13 表 4：分业务收入及毛利率 . 16 表 5：可比公司估值（2020/3/7） . 17 附表：财务预测与估值 . 18 公司研究报告公司研究报告 / 威孚高科（威孚高科（000581） 1 1 公司概况：公司概况：国内燃油喷射系统龙头国内燃油喷射系统龙头 公司为国内汽车动力工程核心零部件骨干企业，从事的主要业务产品为柴油燃油喷射系 统产品、汽车尾气后处理系统产品和进气系统产品。其中在

12、柴油燃油喷射系统领域，公司为 国内的绝对龙头，在重卡高压共轨领域的市占率达到 80%。与此同时，公司在深耕动力系统 主业的情况下，积极布局新兴领域，2019 年通过收购 IRD 公司 66%的股权，进入燃料电池 核心部件的研发和生产。 图图 1：威孚高科产品线构成威孚高科产品线构成 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司历史公司历史沿革沿革：公司成立于 1958 年，前身为无锡内燃机厂，1965 年变更为无锡油泵油 嘴厂，1992 年改组为无锡威孚股份有限公司。1984 年开始与博世集团开展广泛的合作，在 动力系统方面不断提升自身的技术。2004 年公司与博世成立博世汽柴，进一步加强与博世 集

13、团的合作。2012 年完成对博世公司的非公开发行，引进其为公司的战略投资者。2018 年 开始公司逐步布局新兴领域，2018 年投资了轮毂电机优质企业 Protean，2019 年通过收购 IRD 公司 66%的股权，进入燃料电池核心部件的研发和生产。 图图 2：公司历史沿革公司历史沿革 数据来源：公司公告，西南证券整理 1958年，无 锡内燃机厂 成立，制造 出中国第一 付喷油嘴 1992年，改 组为无锡威 孚股份有限 公司 1996年联合 汽车电子成 立 2004年与德 国博世合资 成立博世汽 柴 2012年完成对 大股东无锡产 业集团及德国 博世的非公开 发行 2018年投资 Prote

14、an布局 轮毂电机领 域 公司研究报告公司研究报告 / 威孚高科（威孚高科（000581） 2 公司股权结构与主要子公司情况公司股权结构与主要子公司情况：公司总股本 10.09 亿股，公司控股股东无锡产业发展 集团有限公司持有公司 20.22%的股份，而无锡产业发展集团有限公司为无锡国资委旗下的 国有独资有限公司，因此无锡国资委为公司实际控制人。罗伯特博世有限公司持有公司 14.16%的股份。 公司旗下子公司众多，其中合资公司博世汽柴与中联电子为公司主要的业绩来源。博世 汽柴专注于柴油机高压共轨系统，而中联电子旗下联合汽车电子主要产品为汽油机电控系 统。控股子公司中威孚力达主要从事汽车尾气催化

15、剂，威孚汽柴和威孚金宁主要从事泵类部 件的生产，威孚天力和威孚英特迈主要从事增压器产品的生产。 图图 3：公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 表表 1：公司子公司布局情况公司子公司布局情况 公司名称公司名称 持股比例持股比例 业务范畴业务范畴 威孚力达 94.81% 汽车后处理系统 威孚汽柴 100% 汽车燃油喷射系统 威孚金宁 850 汽车燃油喷射系统 威孚天力 47.94% 进气系统 威孚英特迈 100% 进气系统 博世汽柴 32.5% 汽车燃油喷射系统 中联电子 20% 汽车燃油喷射系统 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司营收构成与历年表现公司营收构成与历年表

16、现：公司主业由汽车燃油喷射系统、汽车后处理系统、进气系统 三大业务板块构成，2019 年上半年营收占比分别为 58%、31%和 5%。公司下游以商用车 为主，前两大客户为博世柴油系统和德国博世。受益于商用车行业的回暖以及高压共轨系统 的逐步渗透，公司营收稳中有升。 公司研究报告公司研究报告 / 威孚高科（威孚高科（000581） 3 图图 4：公司：公司营收结构营收结构（2019H） 图图 5：公司历年公司历年营收情况营收情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司利润构成与历年表现：公司利润构成与历年表现：从毛利率角度来看，2019 年上半年汽车燃油喷射系统

17、、汽 车后处理系统、 进气系统毛利率分别为 28.8%、 12.0%和 24.9%， 毛利占比分别为 73%、 16% 和 6%。从净利润角度来看，博世汽柴和中联电子所贡献的投资收益为公司最为主要的利润 来源，2018 年占比达到 65%。 图图 6：公司毛利结构（公司毛利结构（2019H） 图图 7：公司历年公司历年净利润情况净利润情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 8：公司净利润构成公司净利润构成（博世汽柴（博世汽柴+中电电子贡献投资收益中电电子贡献投资收益/净利润）净利润） 数据来源：公司公告，西南证券整理 58% 31% 5% 6% 汽车燃油

18、喷射系统 汽车后处理系统 进气系统 其他业务 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 营收（亿元） 同比 73% 16% 6% 4% 汽车燃油喷射系统 汽车后处理系统 进气系统 其他业务 -20% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 25 30 净利润（亿元） 同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201620172018 中联电子 博世汽柴 公司研究报告公司研究报告 / 威孚高科（威孚高科（000581） 4 公司资金充裕， 有望维持较高分红比例公司资金充裕， 有望维持较高分红比例

19、： 受益于公司业务的稳定发展， 公司现金流充裕， 其中利润主要来源博世汽柴和中联电子持续保持较高的分红比率。公司账上资金充裕，截至 2019 年三季度公司货币资金+委托理财金额累计超过 70 亿元。我们认为，公司财务状况稳 健，具有充裕的现金流以及账上资金，为持续的高分红奠定基础。 图图 9：公司历年分红比例：公司历年分红比例 图图 10：公司账上资金情况公司账上资金情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 11：公司：公司经营性现金流与投资收益情况经营性现金流与投资收益情况 图图 12：公司历年公司历年资本开支情况资本开支情况（亿元）（亿元） 数据来源：

20、公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 重卡重卡行业景气度持续，主业稳定发展行业景气度持续，主业稳定发展 2.1 重卡行业景气度维持重卡行业景气度维持，博世汽柴具有较高壁垒，博世汽柴具有较高壁垒 排放升级排放升级+国三淘汰加速重卡替换周期。国三淘汰加速重卡替换周期。一般情况下，国标升级前后为重卡换车的高峰 期，2019 年 7 月开始燃气类重卡已经在全国范围内实施国六标准，城市车辆将于 2020 年 7 月开始全面实施，2021 年 7 月所有重卡将全面实施国六标准。而 2019 年 7 月 1 日起，重点 区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准。 2018 年国

21、务院印发的打赢蓝天保卫战三年行动计划以及 2019 年 11 部门联合发布 的柴油货车污染治理攻坚战行动计划均强调重点区域采取经济补偿、限制使用、严格超 标排放监管等方式，大力推进国三及以下排放标准营运柴油货车提前淘汰更新，加快淘汰采 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001620172018 2019Q3 货币资金（亿元） 委托理财（亿元） 0 5 10 1

22、5 20 25 2001620172018 2019Q3 经营性现金流净额（亿元） 投资收益现金（亿元） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2001620172018 2019Q3 公司研究报告公司研究报告 / 威孚高科（威孚高科（000581） 5 用稀薄燃烧技术和“油改气”的老旧燃气车辆。各地制定营运柴油货车和燃气车辆提前淘汰 更新目标及实施计划。2020 年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下排放标 准营运中型和重型柴油货车 100 万辆以上。 我们认为，在国标升级的关键时点，政策层面加快新老车型的更替，有助于加速国三车 型的淘

23、汰。与此同时，重点区域的省市迅速跟进，具体措施包括强制执行和补贴奖励，2020 年开始相关区域的补贴相较于 2019 年进一步下降，根据重点区域的规划预计 2020 年前相 关省市完成国三车型的淘汰。 图图 13：国六排放升级引发抢装行情国六排放升级引发抢装行情 数据来源：工信部，西南证券整理 表表 2：部分重点区域淘汰国三车型规划部分重点区域淘汰国三车型规划 区域区域 要求要求 北京市 到 2019 年，北京市行政事业单位和国有企业基本淘汰国三柴油货车。2020 年，邮政、城市快递、办理货车通行证的轻型物 流配送车辆基本为电动车。 南京市 到 2020 年底前，计划淘汰 21.4 万辆国三及

24、以下排放标准柴油车。 天津市 2020 年底完成“十三五”老旧车淘汰工作任务。 深圳市 2020 年底对柴油车全面实施国六排放标准。并且将进一步加大国三柴油车的限行力度，通过疏堵结合的方式，力争在 2020 年基本淘汰国三柴油车。 陕西省 到 2020 年底前，全省淘汰高排放国三及以下排放标准营运柴油货车 11 万辆、老旧燃气车 2 万辆，其中西安、宝鸡、咸阳、 铜川、渭南市和杨凌示范区基本淘汰国三及以下排放标准营运中、重型柴油货车，其他各市淘汰总量的 30%以上。 山东省 山东省计划自 2019 年 1 月 1 日起，山东省预计淘汰国三及老旧柴油车近 80 万辆；在 2020 年年底前，淘汰

25、国三及以下排放 标准营运柴油货车。 甘肃省 到 2020 年前完成 17.9 万辆老旧柴油车治理任务。 数据来源：卡车之家，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 威孚高科（威孚高科（000581） 6 图图 14：深圳市国三淘汰车型补贴标准深圳市国三淘汰车型补贴标准（万元）（万元） 图图 15：西安市国三淘汰车型补贴标准西安市国三淘汰车型补贴标准（万元）（万元） 数据来源：卡车之家，西南证券整理。注：1、淘汰方式为报废淘汰；2、 车型为重型载货汽车 数据来源：卡车之家，西南证券整理 重卡景气度有望持续重卡景气度有望持续。我们认为未来两年重卡市场仍旧以替换需求为主： （1） 未来两年行业最关键的因素仍旧是在国标升级，加速国三车的淘汰； （2） 参照重点区域以及 行动计划 的规划， 2020 年将是国三车型淘汰的重点年份； （3） 根据我们预测截至 2019 年底国三车保有量仍旧有 180 万辆左右，占总体保有 量的 25%左右。 （4） 经济稳定增长，逆周