1、 万科 A（000002）公司深度报告 2020 年 01 月 16 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 01 月月 16 日日 目前股价 30.53 总市值（亿元） 3,450.54 流通市值（亿元） 2,966.04 总股本（万股） 1,130,214 流通股本（万股） 971,517 12 个月最高/最低 33.60/23.97 分析师：陈智旭 S05 数据来源：贝格数据 行业标杆脚踏实地，多元发展稳步推进行业标杆脚踏实地，多元发展稳步推进 万科万科A（0000

2、02）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入/百万 242,897 297,679 379,176 474,915 584,881 (+/-%) 1.0% 22.6% 27.4% 25.2% 23.2% 净利润/百万 37,208 49,272 59,302 69,725 82,579 (+/-%) 31.2% 32.4% 20.4% 17.6% 18.4% 摊薄 EPS/元 2.54 3.06 3.68 4.33 5.12 PE 12.0 10.0 8.3 7.1 6.0 资料来源：长城证券研究所 战略迭代升级， 多业务协同发展战略迭代

3、升级， 多业务协同发展： 公司于发展历程中不断更迭自身战略定 位并进行多元化与专业化间的模式切换以适应市场， 不变的是其超越周期 的战略眼光与领先行业的管理能力。2018 年公司进一步将战略定位迭代 升级为“城乡建设与生活服务商” ，并围绕开发主业积极开展物业、商业、 租赁、物流、度假等新兴业务，主业与新兴业务间协同发展。 开发业务开发业务：专注自住需求、审慎投资、平稳发展专注自住需求、审慎投资、平稳发展：公司房地产开发业务贡 献收入的绝大部分。2018 年后，公司销售面积增速放缓，销售额增长主 要由销售均价的提升驱动。 土地投资方面， 公司维持审慎的土地投资态度， 明确提出不拿地王，且逆周期

4、拿地能力突出。从能级来看，公司拿地比重 最大的始终是二线城市，随着一线城市供地面积逐渐减少、地价高企，近 两年公司一线比重明显下降，加大了对核心城市群内三四线城市的投资。 公司储备丰富，可售权益建面近 1 亿方，按 19 年上半年销售均价 15534 元/平方米计算，对应货值约 1.54 万亿元，覆盖 2019 年销售额近 2.5 倍， 其中 71.1%的可售面积位于商品房市场活跃度良好、 去化较快的一二线核 心城市；已售待结面积 4404 万方，同比增长 19.2%，覆盖上年全年结算 面积 2.0 倍，对应已售待结金额 6216 亿元，充足的未结资源为公司未来 业绩提供良好保证。 利润率领跑

5、行业，利润率领跑行业，经营稳健典范经营稳健典范：受益行业领先的毛利率水平、成本管控 及资产周转能力， 公司 ROE 始终处于行业前列， 17、 18 年 ROE 均在 20% 以上，过去几年也基本维持在 18%以上。从负债来看，19 年三季度末公 司净负债率 50.4%，较上年末上升约 19pct，基本与 2018 年同期持平，处 于行业较低水平，从规模来看有息负债 2329 亿元，短期有息负债 628 亿 元，占全部有息负债的比例仅为 27%，同期公司在手货币 1072 亿元，全 额覆盖短期有息负债。 此外公司融资成本继续处于行业较低水平，融资优 势明显。 维持维持公司“推荐”评级公司“推荐

6、”评级：公司一直是国内地产行业标杆企业，2018 年进 一步将其战略定位迭代升级为“城乡建设与生活服务商” ，并围绕开发主 业积极开展物业、商业、租赁、物流、度假等新兴业务。主业与新兴业务 0% 20% 40% 60% 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 万科A房地产沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 房房 地地 产产 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司

7、深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 间协同发展， 未来业绩稳健增长可期。 考虑到公司过去几年开竣工较大背 离，随着竣工逐步提升，我们预计公司 1921 年分别实现归母净利润 406.2、 477.6及565.7亿元， 同比分别增长20.3%、 17.6%及18.4%， EPS 3.68、 4.33 及 5.12 元/股，对应 PE 8.3、7.1 及 6.0 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：行业政策面超预期收紧，房产税出台超预期，公司业务扩展不 及预期。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 战略迭代升级，业务多元发展 . 6 1.1 战略迭代升级

8、，多业务协同发展 . 6 1.2 深铁成为基石股东，提出“轨道+物业”发展模式 . 6 2. 开发业务：专注自住需求、审慎投资、平稳发展 . 7 2.1 开发业务仍旧贡献公司绝大部分营收 . 7 2.2 地产业老牌龙头，聚焦自住需求 . 8 2.3 销售：量升价稳，各区域贡献度均衡 . 8 2.4 结算：丰富可结算资源保障未来业绩稳增 . 9 2.5 拿地：权益比例显著回升，逆周期拿地能力突出 . 11 3. 财务分析：盈利水平领跑行业 . 13 3.1 盈利能力：业绩维持较快增长，短期有望延续 . 13 3.2 负债情况：经营稳健，融资成本低廉 . 15 3.3 运营情况：高周转运营标杆，C

9、FO 持续为正 . 17 4. 盈利预测与估值 . 18 4.1 盈利预测 . 18 4.2 NAV 估值：折价约 38% . 20 4.3 分红率行业前列，股息率超 3% . 20 5. 投资建议 . 21 6. 风险提示 . 21 附：盈利预测表 . 22 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 6 图 2：万科股权结构 . 7 图 3：公司营业收入构成（2019H1） . 7 图图 4：公司销售面积公司销售面积 . 8 图图 5：公司销售额公司销售额 . 8 图图 6：公司销售均价（元公司销售均价（元/平米）平米） . 8 图图 7：公

10、司分区域销售面积（万方）公司分区域销售面积（万方） . 9 图图 8：公司分区域销售额（亿元）公司分区域销售额（亿元） . 9 图图 9：公司结算面积及同比公司结算面积及同比 . 9 图图 10：公司结算金额及同比公司结算金额及同比 . 9 图图 11：公司结算均价（元公司结算均价（元/方）方） . 9 图图 12：公司已售待结面积公司已售待结面积 . 10 图图 13：公司已售待结面积公司已售待结面积/上年结算面积上年结算面积 . 10 图图 14：公司可售权益建面分能公司可售权益建面分能级占比级占比 . 10 图图 15：公司可售计容建面分区域占比公司可售计容建面分区域占比 . 10 图图

11、 16：公司新获项目数（个）公司新获项目数（个） . 11 图图 17：公司新获计容建面公司新获计容建面 . 11 图图 18：公司拿地权益比例（按建面）公司拿地权益比例（按建面） . 11 图图 19：公司土地价款同比增速对比百城土地溢价率公司土地价款同比增速对比百城土地溢价率 . 12 图图 20：公司新获计容建面公司新获计容建面/销售面积销售面积 . 12 图图 21：公司土地均价公司土地均价/销售均价销售均价 . 12 图图 22：公司分能级新获计容建面（万方）公司分能级新获计容建面（万方） . 12 图图 23：公司分能级土地价款（亿元）公司分能级土地价款（亿元） . 12 图图 2

12、4：公司分区域新公司分区域新获计容建面（万方）获计容建面（万方） . 13 图图 25：公司分区域土地价款（亿元）公司分区域土地价款（亿元） . 13 图图 26：公司营业收入及同比公司营业收入及同比 . 13 图图 27：公司营业利润及同比公司营业利润及同比 . 13 图图 28：公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比 . 13 图图 29：公司毛利率与同业对比（公司毛利率与同业对比（%） . 14 图图 30：公司与可比公司毛利率（公司与可比公司毛利率（2018、%） . 14 图图 31：公司期间费用公司期间费用率与同业对比（率与同业对比（%） . 14 图图 32：公司与可比公司期间

13、费用率（公司与可比公司期间费用率（2018、%） . 14 图图 33：公司公司 ROE 与同业对比（与同业对比（%） . 14 图图 34：公司与可比公司公司与可比公司 ROE（2018、%） . 14 图图 35：公司杜邦分析公司杜邦分析 . 14 图图 36：公司少数股东权益占比公司少数股东权益占比 . 15 图图 37：公司少数股东损益占比公司少数股东损益占比 . 15 图图 38：公司预收账款及同比公司预收账款及同比 . 15 图图 39：公司预收账款公司预收账款/上年营收上年营收 . 15 图图 40：公司资产负债率（公司资产负债率（%） . 16 图图 41：公司净负债率（公司净

14、负债率（%） . 16 图图 42：可比公司净负债率（可比公司净负债率（2019H1、%） . 16 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 43：公司有息负债及同比公司有息负债及同比 . 16 图图 44：公司短期有息负债占比公司短期有息负债占比 . 16 图图 45：公司现金短债比公司现金短债比 . 16 图 46：公司与可比公司综合融资成本（2019H1） . 17 图图 47：公司总资产周转率与同业对比公司总资产周转率与同业对比 . 17 图图 48：公司与可比公司总资产周转公司与可比公司总资产周转率（率（2018） . 17 图图 49：公司存货周转率与同业对比公司存货

15、周转率与同业对比 . 17 图图 50：公司与可比公司存货周转率（公司与可比公司存货周转率（2018） . 17 图图 51：公司存货及同比公司存货及同比 . 18 图图 52：公司公司 CFO（百万元）（百万元） . 18 图图 53：公司销售回款及同比公司销售回款及同比 . 18 图图 54：公司新开工与竣工面积情况公司新开工与竣工面积情况 . 19 图图 55：公司结算与竣工面积情况公司结算与竣工面积情况 . 19 图图 56：公司每股股息及分红率公司每股股息及分红率 . 20 图图 57：公司与可比公司分红率（公司与可比公司分红率（2018、%） . 20 图图 58：公司股息率（公司

16、股息率（%） . 20 表 1：2019 房企销售排行榜 . 8 表 2：公司主要项目所在城市商品房成交情况 . 11 表 3：公司融资情况（2018 年） . 17 表 4：公司盈利预测 . 19 表 5：公司 RNAV 估值 . 20 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 战略迭代升级，业务多元发展战略迭代升级，业务多元发展 1.1 战略迭代升级，多业务协同发展战略迭代升级，多业务协同发展 万科始创于 1984 年，历经 30 余年发展目前已成为国内地产业标杆性龙头，2019 年公司 获评“财富”世界 500 强第 254 位。 公司于发展历程中不断更迭自身战略定位并进行多

17、元化与专业化间的模式切换以适应市 场，不变的是其超越周期的战略眼光与领先行业的管理能力。2018 年公司进一步将战略 定位迭代升级为 “城乡建设与生活服务商” ， 并围绕开发主业积极开展物业、 商业、 租赁、 物流、度假等新兴业务，主业与新兴业务间协同发展。 图图 1：公司公司历史沿革历史沿革 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 1.2 深铁成为基石股东，提出“轨道深铁成为基石股东，提出“轨道+物业”发展模式物业”发展模式 随着 “宝万之争” 落下帷幕， 截至 2020 年 1 月 6 日， 深圳地铁集团成为公司第一大股东， 持股 28.69%，宝能系（钜盛华及前海人寿）合计持有公司

18、 5.00%股权。深铁集团提出支 持万科混合所有制结构，支持城乡建设与生活服务商战略和事业合伙人机制，支持管理 团队按照既定战略目标，实施运营和管理，支持深化“轨道+物业”发展模式，在深铁集 团支持下，公司股权结构稳定，发展目标明确。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：万科万科股权结构股权结构 资料来源：公司公告，长城证券研究所 2. 开发业务开发业务：专注自住需求、审慎投资、专注自住需求、审慎投资、 平稳发展平稳发展 2.1 开发业务仍旧贡献公司绝大部分开发业务仍旧贡献公司绝大部分营收营收 目前公司业务以房地产开发业务为主，并围绕开发业务积极开展物业、商业（印象城）

19、、 租赁住宅（泊寓） 、物流（万玮物流） 、标准办公、产业园、度假（吉林松花湖、北京石 京龙） 等新兴业务。 19年上半年开发业务、 物业及其它业务分别贡献公司营收总额的95.5%、 3.8%及 0.8%， 18 年开发业务占营收总额的 95%以上，可见开发业务仍旧贡献公司绝大部 分营收，因此我们将在后文中着重分析公司开发业务。 图图 3：公司营业收入构成（公司营业收入构成（2019H1） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 95.5% 3.8%0.8% 房地产物业服务其他业务 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 地产业老牌龙头，聚焦自住需求地产业老牌龙头，聚焦自住需求 公

20、司作为房地产业老牌龙头一直保持着较高的市场占有率，2018 年在全国商品房市场的 份额上升至 4.05%（2017 年为 3.96%） ，在 24 个城市的销售金额位列当地第一。2019 年 全年，公司实现全口径销售额 6308 亿元，位列全国房企第二位。 表表 1：2019 房企销售排行榜房企销售排行榜 排名排名 企业名称企业名称 全口径销售金额（亿元）全口径销售金额（亿元） 1 碧桂园 7715.3 2 万科地产 6308.0 3 中国恒大 6080.0 4 融创中国 5556.3 5 保利发展 4702.0 6 绿地控股 3880.2 7 中海地产 3301.3 8 新城控股 2747.

21、8 9 世茂房地产 2607.8 10 华润置地 2430.0 资料来源：CRIC，长城证券研究所 产品定位方面，公司聚焦满足普通人自住需求，坚持“为普通人盖好房子，盖有人用的 房子” ， 按面积来看产品以中小户型为主。 2019年上半年所销售的产品中， 住宅占比87.8%， 商办占比 9.0%， 其它配套占比 3.2%。 住宅产品中 144 平方米以下的中小户型占比 90.6%。 截至 2019 年上半年，公司在手项目覆盖北京、上海、深圳、天津、沈阳等 75 座大陆城 市及纽约、伦敦等 5 座海外城市。 2.3 销售：销售：量升价稳，量升价稳，各区域贡献度均衡各区域贡献度均衡 销售方面，公司

22、管理层早早提出“高质量”增长的发展方向，并不一味强调规模扩张。 2018 年以前公司销售额在销售面积及销售均价同步高位增长的作用下快速提升。 近两年， 销售面积增速放缓， 销售额增长主要由销售均价的提升驱动。 2019年公司实现销售额6308 亿元，同比增长 3.9%，销售面积 4112 万方，同比增长 1.8%，销售均价 15341 元/方，销 售表现在高基数下依然维持稳健增长。考虑到公司可售资源丰富，我们预计未来公司销 售端仍将维持稳健上升。 图图 4：公司公司销售面积销售面积 图图 5：公司公司销售额销售额 图图 6：公司公司销售均价销售均价（元（元/平米）平米） 公司深度报告 请参考最

23、后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 分区域来看，公司销售结构较为均衡，主力四大区域中南方、上海、北方、中西部 2019 年上半年分别贡献销售面积的 15.2%、 31.1%、 24.9%及 28.6%。 从公司土地投资情况来看， 公司 19 年土地投资偏重结构性机会凸显的中西部（西咸、成渝）城市群。 图图 7：公司公司分区域销售面积（万方）分区域销售面积（万方） 图图 8：公司公司分区域销售额（亿元）分区域销售额（亿元） 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 2.4 结算：结算：丰富可结算资源保障未来业绩

24、稳增丰富可结算资源保障未来业绩稳增 19 年公司结算速度显著加快，上半年公司实现结算面积 846 万方，同比增长 20.7%，实 现结算金额 1330 亿元，同比增长 32.1%。随着公司开始结算 17、18 年销售的高价项目， 19 年上半年结算均价 15715 元，创近几年新高。 图图 9：公司公司结算面积及同比结算面积及同比 图图 10：公司公司结算金额及同比结算金额及同比 图图 11：公司公司结算均价（元结算均价（元/方）方） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司公告，Wind，长城证券研究所 可结算资源方面，公司已售待结面积近年来始终呈稳定增长趋势，截至 2019 年上半年末 公司已售待结面积 4404 万方，同比增长 19.2%，覆盖上年全年结算面积 2.0 倍，对应已 售待结金额 6216 亿元。丰富的可结算资源将为未来公司结算收入放量提供保障。 同时，公司开竣工面积近年出现较大背离，随着竣工加速，我们预计公司近几年结算面 积将有较大增长。 图图 12：公司公司已售待结面积已售待结面积 图图 13：公司公司已售待结面积已售待结面积/上年结算面积上年结算面积 资料来源：公司公告，Win