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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科前生物科前生物(688526)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 03 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/动物保健 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 28.6 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)466.21 流通 A 股股本(百万股)124.97 A 股总市值(百万元)13,333.55 流通 A 股市值(百万元)3,574.23 每股净资产(元)7.22 资产负债率(%)18.18 一年内最高/最低(元)32.00/15
2、.26 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号:S02 陈潇陈潇 分析师 SAC 执业证书编号:S02 林逸丹林逸丹 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 科前生物-半年报点评:受下游养殖行情拖累,Q2 业绩增长放缓 2021-08-29 2 科前生物-季报点评:Q1 业绩同比增长 82%,核心产品持续放量 2021-04-27 3 科前生物-年报点评报告:核心产品实现大幅增长,盈利能力进一步提升 2021-04-21 股价股价走势走势 仰望星空常研常新,脚踏实地多拳出击仰望星
3、空常研常新,脚踏实地多拳出击 1、行业:养猪补栏周期、行业:养猪补栏周期带动带动动保需求复苏动保需求复苏,行业有望迎量利双升,行业有望迎量利双升 后周期行业复苏,动保行业有望实现量利双升。生猪养殖行业自 22Q2 进入补栏期,叠加猪价反转养殖企业盈利,短期猪价受前期供需错配影响底部震荡,但同比仍有改善,叠加近 9 个月母猪逐步补栏,预计动保 23 年销量修复。而动保与养殖利润具后周期性,养殖企业 22Q1 后利润修复或对应 23 年动保企业利润上行;规模化养殖场平均医疗防疫费较散户高出近 40%(2020 年),随着生猪养殖规模化企业占比的持续提升,有望带动动保整体市场需求量的增长。政策端,新
4、版 GMP 实施、市场苗逐步替代政采苗,综合来看利好优势动保企业市占率提升。2、公司:、公司:科研领军企业科研领军企业,猪苗产品猪苗产品优势优势突出,非强免猪苗龙头突出,非强免猪苗龙头 1)首个科创板院士董事长首个科创板院士董事长,研发研发团队领先、团队领先、体系完备体系完备。公司为动保科研领先企业,拥有以院士陈焕春先生等为核心的高素质创新团队和管理队伍。公司研发人员 257 人中博士、硕士占比 8%、51%(2022H1),2021 年研发人员占比超 30%,行业内显著领先;公司与华中农业大学、中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、军事兽医研究所和中国兽医药品监察所等高校、科研院所建立起了“自主研
5、发+产学研合作”的科研体系;坚持长期研发投入、坚持合理激励研发团队的科研动力,近 5 年间(2017-2022Q3)累计投入研发费用超 3.5 亿元,2022 年公司研发费用率居动保行业首位(前三季度)。2)拳头产品优势突出,圆环)拳头产品优势突出,圆环产品线补全、产品线补全、大单品蓄势待发大单品蓄势待发。公司猪伪狂苗、猪腹泻二联苗优势显著,预计随动保复苏,有望获得更高超额增速,2023 年营收增速分别有望达 20%+、30%+。A、猪伪狂产品对全市场主要品类覆盖优势显著,采用本地毒株苗免疫效果突出,2020 年市占率超 30%,连续 5 年稳居行业龙头地位;B、胃腹二联疫苗领跑者,接连上市首
6、支变异株腹泻二联灭活疫苗、二联活疫苗,填补国内空白,帮助公司市占率 2017-19 年实现 13%到 32%的高速增长。截至 2022H1 新病猪冠状病毒的三联苗已在注册,有望加速领跑猪腹泻系列赛道;圆环产品厚积薄发,低基数,高增长可期。公司针对圆支联苗、圆副亚单位苗补全产品线,积极推进圆环2d 亚型苗研究,进度国内领先。23 年内圆副联苗上线销售、圆支联苗有望落地,未来圆环市占率有望取得新突破。3)产品矩阵完备产品矩阵完备、渠道成熟,方案提供能力突出。、渠道成熟,方案提供能力突出。产品矩阵完备、渠道成熟支撑公司方案提供能力。公司猪苗产品矩阵完备,实现了对生猪养殖各环节全覆盖。猪苗产品完整体系
7、支撑下,公司直销、经销结合:建立集团客户部、大客户部,针对于中大规模客户提供专业化服务;合作高质量经销商,配合黑金、白金等常用、高效的组合方案,充分发挥产品力和区域上的渗透能力。3、新市场,大空间,新格局:、新市场,大空间,新格局:布局布局非瘟疫苗非瘟疫苗、宠物宠物动保广阔市场动保广阔市场 1)多路径并行抢滩登陆非瘟疫苗市场。)多路径并行抢滩登陆非瘟疫苗市场。非洲猪瘟是生猪养殖业大痛点,非洲猪瘟防疫成本推动生猪养殖成本提升 1 元/公斤。我们中性预计非瘟市场苗的潜在规模有望达 300 亿元以上。公司在非洲猪瘟疫苗研究上有亚单位疫苗和载体疫苗两种研发路径,未来或有望较早进入非瘟疫苗市场,获得业绩
8、的新增长曲线!公司新品饲料添加剂科健肽或对非瘟防控有一定作用,目前尚未有非瘟疫苗或特效药的背景下,或有望获得较快增长。2)大单品有望突破进口垄断,把握高速成长中的宠物动保市场。大单品有望突破进口垄断,把握高速成长中的宠物动保市场。国内宠物动保市场 2022 年规模有望达 55 亿元,且预期未来几年有望维持 16%的高复合增速。公司与长江学者曹胜波教授领衔的宠物药品研究团队合作研究的重要单品猫三联苗,实验室效果良好、副作用小,目前申报临床中,有望实现国产猫三联疫苗的新突破,帮助公司率先抢占高速增长的宠物动保市场。4、给予给予“买入”评级:“买入”评级:预计公司 2022/23/24 年收入为 1
9、0.01/13.89/17.05 亿元,同比-9.2%/38.7%/22.7%,归母净利润 4.05/6.51/8.01 亿元,同比-29.1%/60.8%/23.0%。考虑公司为非强免疫苗龙头,受到猪后周期驱动显著,叠加业内突出的研发能力,且有望受益于非洲猪瘟疫苗放量,给予公司 2023 年 35-40 倍 PE,对应目标市值为230260 亿元,对应目标价格 4956 元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示提示:生猪行业补栏不达预期;新品推出节奏不达预期;市场竞争加剧;募集资金投资项目实施风险;经营资质的行政许可风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 20
10、23E 2024E 营业收入(百万元)843.23 1,103.02 1,001.27 1,389.01 1,704.92 增长率(%)66.15 30.81(9.22)38.72 22.74 EBITDA(百万元)579.73 733.95 557.71 829.56 986.95 净利润(百万元)447.80 570.74 404.94 650.93 800.60 增长率(%)84.55 27.45(29.05)60.75 22.99 EPS(元/股)0.96 1.22 0.87 1.40 1.72 市盈率(P/E)30.50 23.93 33.73 20.99 17.06 市净率(P/B
11、)5.04 4.33 3.92 3.41 2.94 市销率(P/S)16.20 12.38 13.64 9.83 8.01 EV/EBITDA 29.64 14.36 20.74 13.09 11.08 资料来源:wind,天风证券研究所 -40%-32%-24%-16%-8%0%8%16%-072022-11科前生物沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司简介:毛利率领先的非强免猪苗龙头公司简介:毛利率领先的非强免猪苗龙头.5 1.1.毛利率领先行业,猪用疫苗贡献主要营收.6 2.动保
12、行业:养猪补栏周期下,动保需求复苏向上动保行业:养猪补栏周期下,动保需求复苏向上.7 2.1.后周期行业 复苏,动保行业有望量利双升.9 2.2.规模化进程加速,利好优势企业市占率提升.10 3.科前生物:仰望星空常科前生物:仰望星空常“研研”常新,脚踏实地多拳出击常新,脚踏实地多拳出击.12 3.1.科研领先:院士领衔,科研团队、科研体系建设完备.12 3.2.拳头产品:伪狂、腹泻优势突出,圆环、宠物后手拳蓄力待发.17 3.2.1.猪伪狂犬病毒疫苗:稳居猪伪狂行业龙头.17 3.2.2.猪胃肠炎、腹泻二联:强力大单品驱动高速成长.19 3.2.3.圆环产品:连续释放新品力争突破.20 3.
13、3.方案提供能力:产品完备,渠道成熟.22 4.新市场、大空间、新格局:进军非瘟疫苗、宠物动保市场新市场、大空间、新格局:进军非瘟疫苗、宠物动保市场.27 4.1.非瘟疫苗:多路径并行,有望抢滩登陆 300 亿元市场.27 4.2.宠物产品:逐渐成长的百亿市场.28 5.盈利预测盈利预测.31 6.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:科前生物股权结构(截止至 2022 年第三季度).5 图 3:公司营收(亿元)及同比(%).6 图 4:公司归母净利润(亿元)及同比(%).6 图 5:公司营收占比(%).6 图 6:公司净利率(%)与毛利率(%).6 图
14、7:公司销售毛利率水平较行业处于领先地位(%).7 图 8:公司四费变化情况(%).7 图 9:我国动保行业市场构成.7 图 10:2016-2022 年我国兽药行业市场规模.8 图 11:2016-2022 年我国兽用生物制品销售规模.8 图 12:2016-2022 年我国兽用疫苗销售规模.8 图 13:2020 年我国兽用生物制品下游市场.8 图 14:我国能繁存栏情况.9 图 15:2022 年来 50kg 二元母猪价格未有明显上涨.9 图 16:日度屠宰量与全国生猪均价.9 图 17:国产兽用生物疫苗批签发数据季度上升.10 nNpOWW9YcWeUoW8ZMB7N8Q9PnPoOt
15、RtQfQmMpMeRpPsM6MnMpPwMoOrQvPnOuN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18:动保行业与养殖业利润增速对比(%).10 图 19:中国生猪出栏 CR10 比例快速提升.11 图 20:我国生猪养殖规模化趋势进行中.11 图 21:生猪头均医疗防疫费(元).11 图 22:先打后补政策施行节点.11 图 23:兽药生产质量管理规范(2020 年修订)与旧版简要对比.12 图 24:公司研发团队的学历构成.13 图 25:公司研发团队的年龄构成.13 图 26:公司研发费用率 2022 三季报排名行业前列.15
16、 图 27:公司疫苗产品批签发结构(批).17 图 28:公司猪伪狂犬疫苗市场份额占有率(%).17 图 29:公司猪伪狂犬疫苗批签发数量及行业占比.17 图 30:毒株变异后伪狂犬 gE 抗体阳性率逐年提升.18 图 31:2022 年我国伪狂犬疫苗类别批签发情况.18 图 32:公司猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联疫苗市场份额占有率(%).19 图 33:2017-2022 年公司猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联疫苗批签发数据(件).20 图 34:我国圆环普免率快速上升(%).21 图 35:圆环疫苗市场趋于联苗、基因工程苗(亚单位).21 图 36:公司圆环疫苗市场份额占有率(%).21
17、图 37:公司直销、经销模式收入占比.26 图 38:公司前五大直销客户占比总销售额.26 图 39:公司合作伙伴.26 图 40:我国能繁母猪存栏非瘟期间出现较明显下降(万头).27 图 41:我国 2019-2021 年期间猪肉消费显著萎靡.27 图 42:兽药一般评审、优先评审、应急评价评审过程示意图.27 图 43:产业内公司的非瘟进度情况(截至 2022 年末).28 图 44:2020 年国外兽药结构 VS 2021 年国内兽药结构.29 图 45:我国宠物药品市场规模预测(亿元).29 图 46:2021 年我国犬驱虫药品使用率 TOP10(%).29 图 47:2021 年我国
18、猫驱虫药品使用率 TOP10(%).29 图 48:公司收入拆分.31 图 49:科前生物 PE/PB Band.32 图 50:可比公司近 10 年 PE(TTM)区间均值.32 表 1:公司董事会成员(部分).12 表 2:公司研发人员占比行业领先(%).13 表 3:公司高管(部分).14 表 4:公司获得的知识产权列表.14 表 5:公司八大研究平台.15 表 6:部分公司在研项目.16 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 7:公司多种疫苗市占率排名前列.17 表 8:部分公司在研发中的伪狂犬疫苗项目.19 表 9:部分目前圆环联
19、苗产品市场情况(截至 2023 年 1 月).21 表 10:公司部分在研圆环疫苗项目及进展.22 表 11:公司产品矩阵.22 表 12:公司猪苗产品线覆盖较完备.23 表 13:公司产品覆盖生猪养殖全阶段.24 表 14:公司部分组合方案.25 表 15:我国非洲猪瘟疫苗潜在规模测算.28 表 16:公司宠物疫苗/药品矩阵.30 表 17:行业可比公司估值一致预测(Wind 一致预期).31 表 18:可比公司近 10 年 PE(TTM)区间均值数值.32 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.公司简介:公司简介:毛利毛利率领先的非强免
20、猪苗龙头率领先的非强免猪苗龙头 公司成立于公司成立于 2001 年,年,2020 年在上海证券交易所年在上海证券交易所科创板科创板成功成功上市,上市,是一家专注于兽用生是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业,是国家发改委首批授予的“国家高新技术产业化示范工程”重点高新技术企业,主要产品是非国家强制免疫猪用疫苗和禽用疫苗。经过多年的探索,截至 2022H1 公司可生产 49 个兽用生物制品类产品,是我国兽用生物制品行业内产品种类最为丰富的企业之一。科前生物深耕兽用生物制品科前生物深耕兽用生物制品 20 余载,
21、是国内兽用生物制品行业产品种类最丰富的企业之余载,是国内兽用生物制品行业产品种类最丰富的企业之一。一。2005,公司通过农业部 GMP 验收。2011 年公司在成立 10 周年时建成了光谷厂区。2014 年公司成功改制为股份有限公司。2019 年,公司首个宠物疫苗产品“科旺优”顺利上市。同年,公司获批“国家企业技术中心”殊荣。2020 年,公司猪瘟 E2 疫苗上市,GMP 智能工厂落成且顺利通过新版 GMP 验收。同年 9 月 22 日,公司在上海证券交易所科创板成功上市。2021 年 8 月,公司公告2021 年度限制性股票激励计划(草案),为公司近年发展给定发展目标指引。而至 2022 年
22、一季度,公司 IPO 的主要募投项目“动物生物制品产业化建设项目”建成投产并通过新 GMP 验收。2022 年 10 月,公司公告2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案,募集资金用于建设新动物生物安全实验室,以推动企业的发展再上新台阶。图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,天风证券研究所 公司股权结构公司股权结构相对相对分散分散,与华中农大关系紧密,与华中农大关系紧密。截至 2022 年三季报,公司七个实际控制人分别为陈焕春先生、金梅林女士、吴斌先生、何启盖先生、方六荣女士、吴美洲先生和叶长发先生,七人持股共占总股本 56.57%,其中公司法人陈焕春持股比例
23、15.23%为七人中最高;华中农业大学全资公司武汉华中农大资产经营有限公司为公司第一大股东,持股比例为 16.77%;牧原实业持股 2.35%,有利于牧原与公司的合作关系长期稳定。图图 2:科前生物科前生物股权结构(截止至股权结构(截止至 2022 年第三季度)年第三季度)资料来源:Wind,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.1.毛利率领先行业,猪用疫苗贡献主要营收毛利率领先行业,猪用疫苗贡献主要营收 公司业绩稳健,营收及归母净利润水平受生猪行业影响显著。公司业绩稳健,营收及归母净利润水平受生猪行业影响显著。2016 年
24、至 2022 年,公司营收保持稳中有升的态势,其中 2016 年至 2018 年营收稳步上涨,2019 年公司营收显著减少,同比下降 30.98%,归母净利润同比下降 37.62%。2018 年下半年,非洲猪瘟病毒蔓延至全国各个地区,生猪出栏量及存栏量骤减影响到了兽用生物制品的总体需求量。根据国家统计局数据显示,2019 年我国生猪出栏 5.4 亿头,较 2018 年下降 21.57%,截至 2019 年 12 月末,我国生猪存栏数较去年同期下降幅度达 27.50%。2020 年,农业农村部等行业主管部门继续强化非洲猪瘟防控工作,全国规模生猪养殖企业规模不断增长。根据国家统计局数据显示,截至
25、2020 年末,生猪存栏量 4.07 亿头,较上年增长 30.96%。受生猪存栏恢复驱动动保需求恢复,2020 年公司实现营收 8.43 亿元,较上年同期实现 66.15%的高增长,实现归母净利润 4.48 亿元,同比增长 84.55%。2021 年公司业绩持续增长,当年实现营收 11.03 亿元,同比增长 30.81%,实现归母净利润 5.71 亿元,同比增长 27.45%。2022 年前三季公司营收和归母净利润分别为 6.87 亿元、2.83 亿元,分别同比下降11.50%、26.56%,主要系 2022 年上半年猪价低迷,养殖户免疫意愿下降,公司销售量减少导致营业收入下降所致。图图 3:
26、公司营收(亿元)及同比(公司营收(亿元)及同比(%)图图 4:公司归母净利润(亿元)及同比(公司归母净利润(亿元)及同比(%)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 猪用疫苗贡献猪用疫苗贡献公司公司主要主要营业收入营业收入。2016 年公司猪用疫苗销售收入占公司总营收 88.36%,2017 年至 2021 年期间,猪用疫苗收入占比基本维持在 95%左右。公司近年间保持较高的盈利能力水平,盈利能力在行业内处于领先水平公司近年间保持较高的盈利能力水平,盈利能力在行业内处于领先水平。2016 年至2021 年,公司销售净利率稳定在 47.69%至 53.11%之间,
27、销售毛利率保持在 79.00%至84.47%之间。在此期间,非洲猪瘟以及生猪价格的起伏变化并未对公司的盈利能力造成显著的影响,体现了公司具有较良好的跨越周期的能力。图图 5:公司营收占比(公司营收占比(%)图图 6:公司净利率(公司净利率(%)与毛利率()与毛利率(%)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 -50%0%50%100%051015营业收入(亿元)YOY(%)-80%-40%0%40%80%120%0246归母净利润(亿元)YOY(%)88.36%95.32%95.83%94.50%96.53%95.82%0%20%40%60%80%100%201
28、6200202021猪用疫苗禽用疫苗占比其他0%20%40%60%80%100%2001920202021销售净利率(%)销售毛利率(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7:公司销售毛利率水平较行业处于领先地位(公司销售毛利率水平较行业处于领先地位(%)资料来源:Wind,天风证券研究所(越绿则代表当年内毛利率相对行业越低,越红则反之)公司公司销售销售费用费用率小幅波动,研发、管理费用率波动上升,率小幅波动,研发、管理费用率波动上升,财务费用率财务费用率呈现呈现下降下降趋势趋势。公司研发费
29、用率 2016 年为 5.52%,至 2021 年上升至 7.25%;2016 年管理费用率为 4.48%,至 2021 上升至 6.79%,几年间管理费用率增加约 2.31pct;2016 年财务费用率为-0.11%,至 2021 下降至-5.87%,几年间财务费用率下降约 5.76pct。2022 年 Q1-Q3 公司研发费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 9.75%、14.63%、8.13%、-6.70%。公司近年间财务费用率为负数,主要原因为公司依靠银行存款利息、闲置资金的资金管理等方式合理进行创收。图图 8:公司公司四费变化情况(四费变化情况(%)资料来源:Wind、天
30、风证券研究所 2.动保行业:动保行业:养猪补栏周期下,动保需求复苏向上养猪补栏周期下,动保需求复苏向上 动物保健行业即以动物保健品为核心展开的系列相关产业,上游为原材料,下游对接养动物保健行业即以动物保健品为核心展开的系列相关产业,上游为原材料,下游对接养殖业。殖业。动物保健品是指专门用于防治动物疾病和保证动物健康的产品,即我们通俗而言的兽药,行业分类通常分为兽用药品和兽用生物制品。图图 9:我国动保行业市场构成:我国动保行业市场构成 资料来源:华经情报网,同花顺,天风证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%200022Q1-Q3销售费用率
31、(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 动保行业成长性强,受到下游周期影响总体呈现波动向上趋势。动保行业成长性强,受到下游周期影响总体呈现波动向上趋势。2016-20 年,我国兽药行业市场规模由 472.29 亿元增至 620.95 亿元,4 年间复合增速约 7.08%,我们预计未来持续成长的动保行业市场规模有望达 800 亿元以上!图图 10:2016-2022 年我国兽药行业市场规模年我国兽药行业市场规模 资料来源:中国兽药协会,中商产业研究院,天风证券研究所 我国生物制品市场销售主要以兽
32、用疫苗为主,养殖恢复之后打开市场上行窗口。我国生物制品市场销售主要以兽用疫苗为主,养殖恢复之后打开市场上行窗口。2020 年,我国兽用生物制品销售额达 162 亿元,而其中约 142 亿元为兽用疫苗销售,占比达 88%,为兽用生物制品的主要构成品类。2018 年下半年,我国生猪养殖行业遭遇非洲猪瘟的重大冲击,生猪存栏显著下降对应动保市场的显著缩量,而随着非瘟后生猪存栏的恢复和规模化养殖强化对动保产品需求的提升,兽用生物制品、疫苗的市场容量再次进入成长期,中商情报网预计 2019-2022 复合增速分别达 15%、13%。图图 11:2016-2022 年我国兽用生物制品销售规模年我国兽用生物制
33、品销售规模 图图 12:2016-2022 年我国兽用疫苗销售规模年我国兽用疫苗销售规模 资料来源:中商情报网,天风证券研究所 资料来源:中商情报网,天风证券研究所 兽用生物制品下游市场以禽养殖、猪养殖市场为主。兽用生物制品下游市场以禽养殖、猪养殖市场为主。以下游市场的动物品种分类来看,2020 年我国兽用生物制品 45%为禽,43%为猪,11%为牛羊用品。图图 13:2020 年我国兽用生物制品下游市场年我国兽用生物制品下游市场 资料来源:中商情报网,天风证券研究所 472.29484.05458.97503.95620.95689.94770.93-10%0%10%20%30%020040
34、06008002001920202021E2022E兽药行业市场规模(亿元)yoy(%)131.13133.64 132.92118.36162.36167.32182.04-20%0%20%40%05001920202021E 2022E兽用生物制品销售额(亿元)yoy121.89 121.48 121.96105.3142.29 143.51153.68-20%0%20%40%030609001920202021E2022E兽用疫苗销售规模(亿元)yoy(%)公司报告公司报告|首次
35、覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.1.后周期行业复苏,后周期行业复苏,动保动保行业有望量利双升行业有望量利双升 生猪养殖行业自生猪养殖行业自 2022 年年 5 月能繁环比回正以来,进入补栏期已经约月能繁环比回正以来,进入补栏期已经约 9 个月。短期个月。短期来看,来看,猪价目前底部持续震荡,但同比来看猪价依然呈现改善趋势猪价目前底部持续震荡,但同比来看猪价依然呈现改善趋势,对应,对应养殖养殖行业的行业的盈利盈利修复修复,有望进一步拉动有望进一步拉动动保行业动保行业需求的修复;需求的修复;动保行业与养殖行业利润具有显著后周期性,动保行业与养殖行业利润具有显著
36、后周期性,养养殖企业殖企业 22Q1 以后利润同比增速转正,或对应以后利润同比增速转正,或对应 2023 年动保企业利润增长年动保企业利润增长。综合来看,。综合来看,动动保行业有望实现量利双升!保行业有望实现量利双升!能繁母猪处于补栏周期,下游生猪供应持续增长能繁母猪处于补栏周期,下游生猪供应持续增长。农业农村部数据来看,截止到 2022 年4 月份,较能繁母猪存栏高点的 2021 年 6 月,全国能繁存栏累计去化时间 10 个月,累计去化幅度 9%-10%。通常而言全国能繁母猪存栏对应通常而言全国能繁母猪存栏对应 10 个月后标猪出栏量个月后标猪出栏量,2021 年 7月-2022 年 4
37、月期间能繁去化下行,推测 2022 年 4 月-2023 年 1 月的标猪出栏呈现下降趋势,而自 2022 年 5 月以来,随着能繁母猪环比转正,我国能繁母猪进入本轮生猪补栏周期,对应 2023 年 2 月以后标猪出栏供应量或将呈现增长趋势。图图 14:我国能繁存栏情况我国能繁存栏情况 资料来源:Wind,农业农村部,中国政府网,天风证券研究所 需求放量、能繁环比增长较缓,猪价高位持续时间有望拉长,动保景气需求放量、能繁环比增长较缓,猪价高位持续时间有望拉长,动保景气期有望延长期有望延长。农业农村部数据显示 2022 年 5 月以来能繁环比回正,但截至 2023 年初,受 2022Q4 猪价低
38、迷影响,行业整体补栏积极性有限,预期补栏周期或将拉长。需求端,日均屠宰量年前情况良好,节后整体屠宰量较去年 2 月-3 月同期情况同比增长较明显且呈现上升修复趋势。综合供需及补栏意愿情况来看,我们认为生猪补栏周期有望拉长,2023 年全年猪价依然整体可观,动保的需求景气期或有望延长。图图 15:2022 年来年来 50kg 二元母猪价格未有明显上涨二元母猪价格未有明显上涨 图图 16:日度屠宰量与全国生猪均价:日度屠宰量与全国生猪均价 资料来源:涌益咨询,天风证券研究所 资料来源:涌益咨询,天风证券研究所-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%3,9004,0004,1004,2004,300
39、4,4004,5004,6002021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/1能繁母猪存栏(万头)环比(%)0.0500.01000.01500.02000.0004000500050公斤二元母猪价格(元/头)规模场15公斤仔猪出栏价(元/头)05000002000002500003000002021/12021/32021/5
40、2021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/1日屠宰量(头)全国均价(元/kg)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 猪价反转叠加生猪补栏期,刺激猪价反转叠加生猪补栏期,刺激动保动保销量有望迎来销量有望迎来拐点。拐点。2022 年 4 月-11 月期间生猪价格呈现持续上涨趋势,刺激下游养殖免疫程序有望逐步回归正常,拉动上游动保需求修复。虽然 2022 年 12 月以来猪价回落,但 2022 年下半年均价高于上半年趋势明显,预期2023 年猪价较 2022 年同比或有
41、改善。猪价预期改善叠加行业目前处于生猪补栏周期,有望推动养殖行业动物防疫流程的正常化,动保需求持续修复。数据观察显示,动保企业申报批签发积极性出现较显著提高趋势,行业动保批签发数据自 2022Q2 以来呈现季度环比上升,我们判断 2023 年动保产品销量较 2022 年有望出现明显增长。图图 17:国产兽用生物疫苗批签发数据:国产兽用生物疫苗批签发数据季度上升季度上升 资料来源:国家兽药基础数据库,天风证券研究所 动保板块利润和动保板块利润和下游下游养殖的利润显著相关。养殖的利润显著相关。动保行业作为养殖上游,营收、利润情况与养殖板块的营收、利润情况同样具有较强的相关性,具体体现在趋势相近,但
42、具有明显滞后(趋势平均滞后约 1-3 个季度)。比如:2016Q2-2018Q2,养殖业与动保业净利润同比均呈下降趋势而后者滞后约 2 个季度;2019Q1-2020Q1,养殖业净利润同比由负转正,动保 3 季度后呈现相同趋势。2022Q2 开始养殖行业利润均呈现持续修复趋势,对应动保开始养殖行业利润均呈现持续修复趋势,对应动保行业行业 2022Q2-Q3 利润降幅的显著收窄利润降幅的显著收窄,有望开启有望开启利润利润上行趋势上行趋势。图图 18:动保行业与养殖业利润增速对比(动保行业与养殖业利润增速对比(%)资料来源:Wind,天风证券研究所 2.2.规模化进程加速,利好优势企业市占率提升规
43、模化进程加速,利好优势企业市占率提升 长期来看,规模化养殖场平均医疗防疫费较散户高出近长期来看,规模化养殖场平均医疗防疫费较散户高出近 40%(2020 年)年),随着随着生猪养殖生猪养殖005006007008009000030004000500060002017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3疫苗获批总数(件)口蹄疫(件)圆环(件)伪狂犬(件)猪瘟(件)腹泻(件)-0200-1,000-5000
44、5001,0001,5002,000养殖业(申万,左轴)动物保健(申万,右轴)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 规模化规模化企业占比的持续提升,有望带动动保整体市场需求量的增长。政策端,新版企业占比的持续提升,有望带动动保整体市场需求量的增长。政策端,新版 GMP实施、市场苗逐步替代政采苗,综合来看实施、市场苗逐步替代政采苗,综合来看利好优势动保企业市占率提升。利好优势动保企业市占率提升。生猪生猪养殖规模化率持续提升。养殖规模化率持续提升。我国近年受到规模化成本优势、生猪产业相关政策引导(用地政策、环保政策)和生猪周期性波动对规模化的需求
45、等三方面的持续驱动,生猪养殖行业呈现规模化趋势。2016 年前我国生猪出栏上市公司 CR10 为 3.95%,至 2021 年CR10 已上升至 14.31%,集中化趋势明显。图图 19:中国生猪出栏:中国生猪出栏 CR10 比例快速提升比例快速提升 图图 20:我国生猪养殖规模化趋势进行中:我国生猪养殖规模化趋势进行中 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 规模化养殖场对于动保兽药需求更强,这与规模场较大的养殖密度、更为规范的养殖流程等因素密切相关,规模化养殖场平均医疗防疫费较散户高出近 40%(2020 年),行业养殖龙头牧原股份牧原头均药品及疫苗费用达
46、79.20 元(2021 年)。随着养殖规模化趋势增强,我们认为动保市场容量有望持续提升。图图 21:生猪头均医疗防疫费(元)生猪头均医疗防疫费(元)资料来源:wind,天风证券研究所 政策推动招采苗退出,市场化销售转型进行时。政策推动招采苗退出,市场化销售转型进行时。2020 年 11 月 18 日,农业农村部发布关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知提出,到 2022 年全国规模养殖场实行“先打后补”,停止招采苗(招标采购强免疫苗)供应规模养殖户,到2025 年逐步全面取消政府招采苗,树立“生产者防疫,受益者付费”理念,动保销售越动保销售越来越“以产品品质说话”,产品质量领
47、先企业有望脱颖而出。来越“以产品品质说话”,产品质量领先企业有望脱颖而出。图图 22:先打后补政策施行节点先打后补政策施行节点 资料来源:农业农村部,博亚和讯,天风证券研究所 新兽药新兽药 GMP 标准要求严格,倒逼行业落后产能出清。标准要求严格,倒逼行业落后产能出清。为促进行业健康发展,解决当前行业准入门槛过低的现象,兽药生产质量管理规范(2020 年修订)于 2020 年 4 月发布,所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要求,截止 2022 年 6 月3.95%5.41%7.14%8.55%10.66%14.31%0%5%10%15%20%20162
48、0020202190%92%94%96%98%100%年出栏数1-49头年出栏数50-99头年出栏数100-499头年出栏数500-999头年出栏数1000-2999头年出栏数3000-4999头年出栏数5000-9999头年出栏数10000-49999头年出栏数50000头以上010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020规模生猪散养生猪总体 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 1 日零时凡未通过新版兽药 GMP 检查验收的兽药生产企业
49、(生产车间),一律停止兽药生产活动。而截至 2022 年 6 月 2 日,新证书更换率不足 50%,行业格局或面临再洗牌,行业集中度有望提高:1)头部兽药企业提早布局新)头部兽药企业提早布局新 GMP 证书和产能,产能释放和生产持证书和产能,产能释放和生产持续顺畅。续顺畅。2)新)新 GMP 施行,产线改造施行,产线改造/扩建需求显著提高投入成本,资金充足的规模化、扩建需求显著提高投入成本,资金充足的规模化、头部企业成长性更强。更高的改建资金需求对企业的资金来源有更高的需求,同时对于头部企业成长性更强。更高的改建资金需求对企业的资金来源有更高的需求,同时对于产品成本有显著抬升作用,进一步利好融
50、资渠道多、议价能力强的头部上市动保企业。产品成本有显著抬升作用,进一步利好融资渠道多、议价能力强的头部上市动保企业。图图 23:兽药生产质量管理规范(:兽药生产质量管理规范(2020 年修订)与旧版简要对比年修订)与旧版简要对比 资料来源:的主要变化及实施建议,解读,天风证券研究所 3.科前生物科前生物:仰望星空仰望星空常常“研研”常新常新,脚踏实地多拳出击,脚踏实地多拳出击 3.1.科研领先:院士领衔,科研团队、科研体系建设完备科研领先:院士领衔,科研团队、科研体系建设完备 公司为动保科研先进企业,拥有以陈焕春院士、博导金梅林女士为核心的高素质创新团公司为动保科研先进企业,拥有以陈焕春院士、
51、博导金梅林女士为核心的高素质创新团队、队、和和管理管理团队。截至团队。截至 2022 年半年报,年半年报,公司科研团队公司科研团队 257 人中博士、硕士占比人中博士、硕士占比 8%、51%,研发人员占比行业内显著领先;公司与华中农研发人员占比行业内显著领先;公司与华中农业大学业大学、中国农业科学院哈尔滨兽医研究中国农业科学院哈尔滨兽医研究所所、军事兽医研究所和中国兽医药品监察所等高校、科研院所建立起了“自主研发、军事兽医研究所和中国兽医药品监察所等高校、科研院所建立起了“自主研发+产学产学研合作”的科研体系,坚持长期科研投入、坚持合理的激励制度促活研发团队的科研动研合作”的科研体系,坚持长期
52、科研投入、坚持合理的激励制度促活研发团队的科研动力,近力,近 5 年间(年间(2017-2022Q3),累计投入研发费用超),累计投入研发费用超 3.5 亿元,亿元,22 年公司年公司研发研发费用率费用率居动保行业首位(前三季度)居动保行业首位(前三季度)。首个科创板院士董事长首个科创板院士董事长,公司科研团队建设成熟。公司科研团队建设成熟。公司围绕以院士陈焕春先生为核心的创新团队,已经建立了一支高学历、具有国际化视野与海外科研背景的研发人才队伍。除董事长陈焕春先生外,董事会中金梅林女士、何启盖先生、方六荣女士等多人都具有较强的相关动保行业内的科研、教学履历和科研成果。这样的董事结构,更加有利
53、于为公司创造适合科研开发的内部环境,为公司的科研方向提供有力支持和指导。表表 1:公司董事会成员(部分)公司董事会成员(部分)成员 个人履历 科研成果 公司职务 陈焕春先生 华中农业大学教授、博士生导师,生猪健康养殖协同创新中心主任。国务院政府特殊津贴、何梁何利基金科学与技术进步奖、中华农业英才奖、“十一五”国家科技计划执行突出贡献奖、湖北省科学技术突出贡献奖获得者。德国慕尼黑大学兽医学博士。现任中国兽医协会会长、华中农业大学农业微生物学国家重点实验室学术委员会主任、中国农业科学院哈尔滨兽医研究所兽医生物技术国家重点实验室学术委员会主任等职务。主持国家自然科学基金、973(2006,2010)
54、、863、国家支撑计划等重大科研课题 50 余项,研制出 30 余种基因工程疫苗和分子诊断试剂盒,获得了 19 个转基因安全证书、24 个新兽药注册证书、49 个发明专利、国家重点新产品证书 5 项,获得国家科技进步二等奖 4项、湖北省科技进步一等奖 6 项、国家教学成果二等奖1 项。在国内外期刊发表论文 600 余篇,SCI 收录 200余篇等。董事长 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 金梅林女士 曾任职华中农业大学博士,教授,博士生导师,曾任或现任华中农大动物科学技术学院、动物医学院预防兽医学系主任、农业部兽用诊断制剂创制重点实验室主
55、任、华中农大动物疫病诊断中心检测实验室副主任、中国畜牧兽医学会传染病学分会副理事长、科技部高等级病原微生物生物安全审查委员会委员等职。曾获得国家科技进步二等奖三次(2001,2011,2016),获湖北省科技进步一等奖六次(2007,2008,2013-2016),12 个获批国家新兽药注册证书(第一完成人),41 项授权发明专利(第一完成人),发表 10 篇代表论文(其他通讯作者及第一作者SCI 论文 131 篇)副董事长 何启盖先生 博士,教授,博士生导师。新加坡国立大学做访问学者和博士后研究。入选教育部新世纪优秀人才(2006),是国家生猪产业技术体系疾病控制岗位科学家(2017),农业
56、部规模化养殖场疫病净化评估认证专家,国家生猪产业技术创新战略联盟副理事长,亚洲猪病学会国家理事 主要开展猪伪狂犬病、猪圆环病毒病、猪流行性腹泻、副猪嗜血杆菌病、传染性胸膜肺炎等疾病的病原分离、致病机理、新型疫苗、诊断制剂与综合防控措施研究。“12.5”和“13.5”期间,承担了国家自然科学基金、国家重点研发计划、国家生猪产业技术体系项目、农业部公益性行业科技专项等课题。在 EID、Journal of Virology、Virology、畜牧兽医学报等国内外重要学术刊物发表 70 多篇研究文章,获得 3 项新兽药注册证书和 8 项发明专利。获 3 项国家级、省部级奖励。董事 方六荣女士 华中农
57、业大学教授、博士生导师 主要从事猪繁殖与呼吸综合征病毒、猪流行性腹泻病毒、猪传染性胃肠炎病毒的病原学、病原分子生物学、免疫与致病机制、新型疫苗与诊断试剂研究。先后主持了国家自然科学基金、国家支撑计划、国家农业科技成果转化资金项目、霍英东青年教师基金、国际青年科学基金(IFS)、湖北省自然科学基金、武汉市青年科技晨光计划等 10 多项课题。国际期刊发表 SCI 论文 100多篇,获国家科技进步二等奖 2 项、湖北省科技进步一等奖 2 项,获得授权发明专利 13 项,获新兽药注册证书 3 项并转让企业进行规模化生产。董事 资料来源:科前生物招股说明书,公司公告,天风证券研究所 公司研发人员占比显著
58、领先于行业。公司研发人员占比显著领先于行业。总体来看,截至 2022 年年中,公司的研发技术团队共有 257 人,研发人员占比 31.2%,专业涵盖了预防兽医学、动物医学、动物科学、细胞生物学、微生物学、生物工程等与兽用生物制品行业紧密相关的领域。专业的研发人才队伍和充足的人才储备成为公司持续创新和发展的基础。图图 24:公司研发团队的学历构成公司研发团队的学历构成 图图 25:公司研发团队的年龄构成公司研发团队的年龄构成 资料来源:公司公告,天风证券研究所(截至 2022 年半年报)资料来源:公司公告,天风证券研究所(截至 2022 年半年报)横向对比行业内其他主要动保企业,公司的科研人员占
59、比较行业水平处于持续领先地位,凸显公司对动保产品科研研发的重视。表表 2:公司研发人员占比行业领先(公司研发人员占比行业领先(%)2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 科前生物 28.0 33.5 31.2 海利生物 15.7 14.6 20.1 18.9 26.9 申联生物 21.2 22.5 23.2 21.7 生物股份 6.5 13.9 18.2 18.6 21.5 211317332博士研究生硕士研究生本科其他9岁及以下30-39岁40-49岁50岁及以上 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
60、 14 蔚蓝生物 12.7 14.4 15.1 17.2 普莱柯 16.6 18.1 18.3 16.2 15.3 回盛生物 13.9 16.4 15.8 15.1 14.3 瑞普生物 14.4 15.7 14.2 15.9 13.5 中牧股份 14.0 14.7 17.6 16.4 13.0 金河生物 11.5 10.8 9.7 11.9 11.1 资料来源:Wind,天风证券研究所(越绿则代表当期内研发人员占比行业内排名越低,越红则反之)同时,公司同时,公司目前管理层目前管理层具有丰富的研发经验和实务经验具有丰富的研发经验和实务经验,公司常务副总经理徐高原博士、副总经理陈关平博士、副总经理
61、汤细彪博士、钟鸣先生等均具备动物疫病防控的专业背景,并拥有丰富的兽用生物制品行业经验和管理经验,熟悉兽用生物制品的产业化应用公司,为公司主营业务的经营管理、产品发展等提供了重要指导作用。表表 3:公司公司高管高管(部分)(部分)高管成员 个人履历 陈慕琳女士 公司总经理,毕业于澳大利亚阿德莱德大学,应用经济学硕士。2013 年 5 月至 2018 年 5 月担任公司董事会秘书;2018 年 6 月至今担任公司总经理 陈关平先生 公司副总经理,华中农大预防兽医学专业,农学博士,高级兽医师,2008 年 7 月至今担任武汉科前生物股份有限公司副总经理,主管公司生产工作。现担任武汉科前生物股份有限公
62、司副总经理 徐高原先生 公司常务副总经理,研发总监,农学博士,正高职高级兽医师,历任公司副总经理、公司总经理,分管研发、GMP 管理等工作,兼任动物生物制剂创制农业部重点实验室主任、湖北省动物生物制剂工程技术研究中心主任、中国畜牧兽医学会动物生物制品学分会常务理事、国家兽药产业技术创新联盟理事、湖北省动物保健品协会副会长、湖北省微生物学会理事、湖北省养猪协会理事等职 汤细彪先生 公司副总经理,1980 年出生,毕业于华中农大预防兽医学专业,农学博士,高级兽医师。2009 年 2 月起任副总经理,主管公司销售工作。现担任公司副总经理 钟鸣先生 公司副总经理、财务总监,1983 年出生,澳大利亚莫
63、纳什大学金融学硕士,华中农大兽医硕士,中级经济师。曾担任长江证券资金营运部债券投资经理、资产管理总部债券投资高级经理。资料来源:科前生物招股说明书,天风证券研究所 公司拥有产出高效的“公司拥有产出高效的“自主研发自主研发+产学研合作产学研合作”相结合的科研体系相结合的科研体系。发行上市时,公司共计 18 名股东中 11 名股东为华中农大现任教职员工或历任员工,自建立起,公司就与华中农大建立起了深度的合作关系。除高校外,公司还与中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、军事兽医研究所和中国兽医药品监察所等科研院所建立了长期稳定的合作关系。在合作研发的过程中,高等院校和科研院所主要负责前期基础性研究,公司除
64、了参与前期基础性研究,主要负责中试研究及后期临床和产业化研究。目前,公司已通过该合作模式将多项基础技术成果转化为可实际应用的产品,满足了养殖企业对动物疫病防疫的需求,实现了公司经营业绩的高速增长。截至 2022 年年中,公司已获得 38 项国家新兽药证书,其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书 29 项,与第三方合作研发取得新兽药注册证书 8 项,独立研发取得新兽药注册证书 1 项;已获得 53 件国家发明专利,其中公司独有发明专利 40 件,与华中农大等单位共有专利 13 件;已获得 49 项兽药产品批准文号,其中 30 余项为公司的科研成果通过产业化应用机制转化而来。将科研创新与产业化应
65、用机制深度融合的能力已成为公将科研创新与产业化应用机制深度融合的能力已成为公司的核心竞争力司的核心竞争力,多项成果为国内首创,填补了国内空白。,多项成果为国内首创,填补了国内空白。表表 4:公司公司获得的知识产权获得的知识产权列表列表 2022H1 新增 累计数量(截至 2022H1)申请数(个)获得数(个)申请数(个)获得数(个)发明专利 8 7 120 53 实用新型专利 0 0 0 0 外观设计专利 0 0 3 1 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 软件著作权 0 0 0 0 其他 0 0 42 34 合计 8 7 165 88 资
66、料来源:公司公告,天风证券研究所(截至科前生物 2022 年半年报)8 大科研平台助力核心技术长期成长。大科研平台助力核心技术长期成长。公司经过近 20 年的研发创新,拥有了包括病原学与流行病学研究技术平台、基因编辑技术平台、高效表达技术平台、病毒悬浮培养技术平台、高效纯化技术平台、多联多价疫苗研究技术平台等领先技术科研平台,为公司的科研推进提供了重要孵化平台。表表 5:公司八大研究平台公司八大研究平台 研究平台 平台介绍 病原学与流行病学研究技术平台 通过流行病学调查与临床诊断,进行病原微生物的分离与鉴定、分子检测、病理学诊断和免疫学诊断,准确快速地完成影响我国养殖业的重要疫病病原学的生物学
67、特性研究与流行病学研究。分离并鉴定出优势菌毒株,完成优势菌毒株的致病性研究,筛选出优良的制苗用菌毒种,研制出免疫原性更强,更适用于我国本土养殖业使用的疫苗。优良菌毒株的筛选是疫苗研发的基础,是考验生物制品企业研发能力的第一道技术门槛。基因编辑技术平台 公司建立了 CRISPR/Cas9 基因编辑技术平台,使用该技术平台已经取得了部分实验室研究成果。如使用该技术平台缺失了伪狂犬病病毒(PRV)变异毒株的毒力基因,构建了 PRV SDN8 TK-/gE-/gI-基因缺失基因工程疫苗,目前已经获批农业农村部农业转基因生物安全审批,正在进行转基因安全评价-环境释放试验(截至 2022 年半年报)。高效
68、表达技术平台 公司针对基因工程疫苗的发展趋势,建立了重组蛋白高效表达技术平台,包括大肠杆菌、杆状病毒和 CHO 重组细胞系三大表达系统。通过大肠杆菌表达系统研发的猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗,目的蛋白可溶性表达,内毒素含量低,获批国家一类新兽药;通过杆状病毒表达系统高效表达猪瘟病毒 E2 蛋白,研发出猪瘟 E2 亚单位灭活疫苗,获批国家三类新兽药;猪圆环病毒 2d 型重组杆状病毒灭活疫苗(CH17 株),完成临床试验,准备新兽药注册工作;利用 CHO 高效表达系统在实验室研究取得了阶段性成果:构建了表达猪伪狂犬病毒 gB 和 gD 基因的重组细胞系,为研制 PRV 基因工程亚单位疫
69、苗奠定了良好基础。病毒悬浮培养技术平台 传统的细胞转瓶培养,需要转瓶数量多,占用车间面积大、手工操作、生产效率低下,成为兽用疫苗生产技术和疫苗质量发展的技术瓶颈。通过多年的工艺创新,公司建立了多种动物细胞悬浮无血清或低血清培养平台,易于生产放大,工艺操作标准化和流程化、病毒培养滴度高,减少批间差异、提高了抗原的稳定性和质量。细菌高密度发酵技术平台 通过高密度可以提高单位体积内细菌密度和抗原含量;培养体积大,无需混合,批间差异小;抗原质量稳定可控;杂蛋白含量低。高效纯化技术平台 通过亲和层析、离子交换层析和分子筛层析等多种纯化技术与设施,公司建立了生物大分子纯化技术平台,已研究出多种动物病毒和病
70、毒样颗粒的纯化工艺。建立了一整套利用不同类型层析柱纯化各种抗原的工艺路线。该技术平台可以提高抗原的纯度,减少杂蛋白含量,减少应激反应,提高产品质量。佐剂与冻干保护剂技术平台 建立针对细菌或病毒类疫苗的佐剂筛选方法;建立各种佐剂的评价方法,以筛选适合于不同类产品的佐剂;建立佐剂的动物筛选模型,用于评估不同佐剂的安全性和有效性。建立适合于不同活疫苗的冻干配方和冻干曲线。多联多价疫苗研究技术平台 多联疫苗是将多种病原微生物(或其组分)制备成为一种疫苗,达到接种一种疫苗就可以预防多种传染病的目的。公司通过多年研发创新,通过基因工程技术手段,高效表达目的抗原,建立了多种抗原的配比比例与抗原相容性等核心技
71、术,制备多联多价疫苗,达到一针防两病或多病的目的,减少免疫次数,降低疫苗的副反应,节约免疫成本,减少养殖企业防疫人员劳动强度,提高生产效率。多联多价疫苗是研发创新的大趋势,是考验疫苗企业研发创新能力的最重要技术门槛。资料来源:公司公告,天风证券研究所 持续研持续研发发投入投入为公司发展为公司发展提供强力产品支撑。提供强力产品支撑。公司近 5 年间(2017 年至 2022Q3),累计投入研发费用超过 3.5 亿元,其中 2022 前三季度投入研发费用已逾 6600 万元,研发费用率近 10%,行业领先。截至 2022 年年中,公司开展在研项目 62 个,多个项目已取得良好阶段性进展,为公司发展
72、提供了强有力产品支撑。2022 年 11 月,公司的猪圆环病毒2 型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗、猪传染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗获批注册证书,2023 年 1 月,两个新品均获得批签发,为公司业绩增长再添新动力。图图 26:公司研发费用率公司研发费用率 2022 三季报排名行业前列三季报排名行业前列 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源:Wind,天风证券研究所 表表 6:部分公司在研项目部分公司在研项目 在研项目 累计投入金额(万元)进展或阶段性成果 技术水平 猪伪狂犬病基因工程活疫苗、诊断试剂 2220 实验室研究 国内领先 畜
73、禽流行病学研究 1288 实验室研究 国内先进 牛传染性鼻气管炎基因工程活疫苗研究 1194 实验室研究 国内领先 宠物病原学、流行病学、诊断试剂及疫苗研究 1106 实验室研究 国内先进 非洲猪瘟检测试剂及疫苗研究 996 抗体检测试剂处于新兽药注册阶段 国内先进 牛支原体活疫苗(M.bovis HB0801-150 株)研究 977 新兽药注册 国内领先 猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗的研究 938 新兽药注册 国内领先 家畜微生态制剂产品的研究开发 936 实验室研究 国内先进 猪冠状病毒灭活疫苗(CHN-HN-2014 株)研究 795 新兽药注册 国内领先 猪蓝耳病疫苗研究 751 实验
74、室研究 国内领先 副猪嗜血杆菌病、猪支原体肺炎二联灭活疫苗 702 新兽药注册 国内领先 猪圆环病毒病、猪支原体肺炎二联灭活疫苗研究 570 新兽药注册 国内领先 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株+CHN-HN-2014 株)研究 546 新兽药注册 国内领先 猪塞内卡病毒(HB16 株)灭活疫苗 514 新兽药注册 国际领先 资料来源:公司公告,天风证券研究所(截至 2022 年中报)合理股权激励激活核心技术团队和管理层研发、经营活力。合理股权激励激活核心技术团队和管理层研发、经营活力。2021 年 8 月,公司公告 2021年度限制性股票
75、激励计划(草案),计划向公司及子公司高级管理人员、核心技术人员、核心骨干人员等 169 人(占公司 2020 年末在职员工 26%)进行股权激励,合计授予权益372.2 万股(占比公司公告时总股本 0.8%)。2022 年 9 月,公司公告第二类限制性股票第一个归属期符合归属条件,即公司 2021 年营业收入较 2020 年营收实现 30%增长,本次公告向符合条件的 157 人授予 107 万股。公司的激励计划覆盖员工面较广,激励稳步实现,能够有效激活公司的经营及研发动力,有望促进公司良好积极发展。-02020212022Q1-Q3科前生物海利生物生
76、物股份普莱柯瑞普生物回盛生物金河生物中牧股份 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 3.2.拳头产品拳头产品:伪狂、腹泻优势突出,圆环、宠物后手拳蓄力待发:伪狂、腹泻优势突出,圆环、宠物后手拳蓄力待发 公司坚持以高产品力驱动开拓市场,目前猪苗产品中公司坚持以高产品力驱动开拓市场,目前猪苗产品中伪狂犬疫苗和猪腹泻疫苗为公司两伪狂犬疫苗和猪腹泻疫苗为公司两大拳头产品大拳头产品系列,圆环、宠物板块多个重要单品蓄势待发。系列,圆环、宠物板块多个重要单品蓄势待发。从市场份额排名角度来看,2020 年公司多种猪苗市场份额排名领先,其中猪伪狂犬疫苗排名第一
77、且最为稳定,猪细小疫苗、猪胃肠炎、腹泻二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗同样排名市场第一。而猪乙型脑炎疫苗、猪圆环疫苗自 2018 年以来市占率排名仍处于上升阶段。表表 7:公司多种疫苗市占率排名前列公司多种疫苗市占率排名前列 2017 2018 2019 2020 猪伪狂犬 1 1 1 1 猪细小 1 2 1 1 猪胃肠炎、腹泻二联 2 2 1 1 猪支原体肺炎 2 2 1 1 猪乙型脑炎 1 3 2 2 猪圆环 4 6 4 4 资料来源:公司公告,公司招股说明书,天风证券研究所 图图 27:公司疫苗产品批签发结构(批)公司疫苗产品批签发结构(批)资料来源:国家兽药基础数据库,天风证券研究所 3.2
78、.1.猪伪狂犬病毒疫苗:稳居猪伪狂行业龙头猪伪狂犬病毒疫苗:稳居猪伪狂行业龙头 猪伪狂产品对全市场主要品类覆盖优势显著,自研本地毒株苗免疫效果业内突出,猪伪狂产品对全市场主要品类覆盖优势显著,自研本地毒株苗免疫效果业内突出,2016-2020 年年连续连续 5 年稳居行业龙头地位,年稳居行业龙头地位,2020 年年市占率超市占率超 30%。2019 年和 2020 年,公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一,其中 2016 年-2020 年,公司的猪伪狂犬疫苗市场份额连续五年排名第一,稳居猪伪狂犬行业龙头地位。图图 28:公司
79、猪伪狂犬疫苗市场份额占有率(公司猪伪狂犬疫苗市场份额占有率(%)图图 29:公司公司猪伪狂犬疫苗批签发数量猪伪狂犬疫苗批签发数量及行业及行业占比占比 资料来源:中国兽药协会,公司公告,公司招股说明书,天风证券研究所 资料来源:国家兽药基础数据库,天风证券研究所 02004006008002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年猪瘟伪狂犬蓝耳病腹泻猪细小圆环其他28.9%34.5%29.2%30.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200200%10%20%30%05000科前生物获批(
80、批)其他公司获批(批)公司占比(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 猪伪狂犬病毒威胁我国生猪养殖猪伪狂犬病毒威胁我国生猪养殖全流程全流程安全。安全。猪伪狂犬病毒主要感染季节是秋、冬季。因仔猪免疫力最低,发病率死亡率最高,通常半月内死亡;母猪感染出现流产、死胎;育成猪感染后,出现呼吸道症状、生长速度缓慢、出现呕吐或精神不振。因此综合来看,伪狂犬病毒对于生猪养殖业的全阶段均有较为显著的危害性。伪狂犬病毒伪狂犬病毒 2011 年在我国发生变异,变异毒株攻击性增强。年在我国发生变异,变异毒株攻击性增强。1948 年我国首次检测出伪狂犬病毒,疫情
81、出现蔓延但通过引进 Bartha-K61 株疫苗有效遏制住疫情扩散。2011 年,狂犬病在经过 Bartha-K61 株免疫过的猪场爆发并蔓延至全国,表现为母猪流产死胎、仔猪高死亡率,通过分离出的新毒株确认伪狂犬病毒在我国发生变异。截至 2017 年数据,我国伪狂犬病病毒分为 I 型和 II 型,临床多 II 型,而市场主流 Bartha-K61 株疫苗针对 I 型病毒,对变异前毒株保护率可高达 100%,而对变异后毒株保护率仅 50%。图图 30:毒株变异后伪狂犬:毒株变异后伪狂犬 gE 抗体阳性率逐年提升抗体阳性率逐年提升 资料来源:产业信息网,天风证券研究所 公司公司猪伪狂犬疫苗猪伪狂犬
82、疫苗采用采用我国本地流行株,其疫苗毒株匹配性更高、免疫效果更好、更加我国本地流行株,其疫苗毒株匹配性更高、免疫效果更好、更加适合中国生猪疫病的防控。适合中国生猪疫病的防控。公司的猪伪狂犬病活疫苗(HB98 株)和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株)采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株,疫苗适应性和免疫原性更强,更适用于我国本土生猪养殖业。公司疫苗产品覆盖优势显著领先,新型毒株狂犬疫苗竞争格局相对优异。公司疫苗产品覆盖优势显著领先,新型毒株狂犬疫苗竞争格局相对优异。2021 年,伪狂犬疫苗的批签发结构中经典毒株 Bartha-K61 株的占比依然近 60%,经典毒株竞争格局持续恶化,而
83、公司具有较多新型毒株疫苗的伪狂犬活疫苗、灭活疫苗,相对而言竞争格局更优异。目前,公司是行业内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业。公司在伪狂犬活疫苗品类中具有经典毒株 Bartha-K61 株活疫苗、HB-98 株活疫苗、HB2000 株活疫苗,在灭活疫苗品类中有鄂 A 株灭活疫苗、新品类 HNX-12 株灭活疫苗,实现了对除实现了对除C 株活苗外的主要品类(年批签发株活苗外的主要品类(年批签发50)的的覆盖,对我国现有伪狂犬疫苗品类覆盖率过半,覆盖,对我国现有伪狂犬疫苗品类覆盖率过半,产品线完备度业内领先!产品线完备度业内领先!图图 31:2022 年年我国我国伪狂犬疫苗类别批签
84、发情况伪狂犬疫苗类别批签发情况 资料来源:国家兽药基础数据库,大畜牧,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 后继有力,伪狂犬疫苗储备丰富。后继有力,伪狂犬疫苗储备丰富。公司的伪狂犬疫苗除了兼备活疫苗、灭活苗,毒株覆盖经典株外狂犬疫苗和多种本地毒株疫苗外,目前还在积极推进猪猪伪狂犬病基因工程活疫苗、猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗、猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位灭活疫苗和猪伪狂犬病、猪瘟、圆环病毒病三联亚单位灭活苗等疫苗的研究,常“研”常新,以期维持公司在猪伪狂犬病疫苗市场上的长期优势!表表 8:部分公司在研发中的伪狂犬疫苗项目部分公司在
85、研发中的伪狂犬疫苗项目 在研项目 累计投入金额(万元)进展或阶段性成果 具体应用前景 猪伪狂犬病基因工程活疫苗、诊断试剂 2220 实验室研究 用于防控猪伪狂犬病 猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗的研究 938 新兽药注册 用于防控猪伪狂犬病和猪瘟 猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位灭活疫苗 276 准备申报临床试验 用于防控猪瘟和猪伪狂犬病毒病 猪伪狂犬病、猪瘟、圆环病毒病三联亚单位灭活苗研究 321 实验室研究 用于防控猪伪狂犬病、猪瘟、圆环病毒病 资料来源:公司公告,天风证券研究所(截至 2022 年中报)3.2.2.猪胃肠炎、腹泻二联猪胃肠炎、腹泻二联:强力大单品驱动高速成长:强力大单品驱动高速成长
86、 公司为市场猪公司为市场猪胃腹二联疫苗领跑者,接连上市首支变异株腹泻二联灭活疫苗、二联活疫胃腹二联疫苗领跑者,接连上市首支变异株腹泻二联灭活疫苗、二联活疫苗,填补国内空白,市占率苗,填补国内空白,市占率 2017-19 年实现年实现 13%到到 32%的高增长。的高增长。截至截至 2022H1,新病猪新病猪冠状病毒的三联苗已在注册,有望加速领跑猪腹泻系列赛道冠状病毒的三联苗已在注册,有望加速领跑猪腹泻系列赛道!猪胃肠炎、腹泻病均对仔猪养殖环节影响较大,因此二者也常见联苗。猪胃肠炎、腹泻病均对仔猪养殖环节影响较大,因此二者也常见联苗。猪胃肠炎、猪腹泻均为高度接触性、急性、肠道传染病,其中胃肠炎的
87、主要症状为发热、呕吐、严重腹泻和高度脱水,且各年龄的猪均可发生,其中仔猪尤其是哺乳仔猪症状严重,死亡率高,对养猪生产危害较大。而腹泻多见流行性腹泻,症状同样多见呕吐、脱水等,7 日龄内小猪死亡率可达 80-100%,且产房内传播迅速。综合来看,此两类猪病对于我国生猪养殖综合来看,此两类猪病对于我国生猪养殖的仔猪繁育环节的仔猪繁育环节均均危害显著。危害显著。公司创公司创国内首支变异株腹泻二联灭国内首支变异株腹泻二联灭活疫苗,活疫苗,填补国内空白,市占率快速上升填补国内空白,市占率快速上升。2016 年 10月,公司的“科泻宁”猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102株
88、)获得三类新兽药注册证书。该疫苗由华中农业大学、科前生物、山东华宏生物工程有限公司、安徽东方帝维生物制品股份有限公司、杭州荐量兽用生物制品有限公司 5家单位共同申报,但首批上市销售的仅科前生物。2017 年 1 月,该疫苗正式开始上市销售。具有:采用悬浮抗原培养技术,抗原含量比转瓶培养高;使用进口法国佐剂,通透性好,副反应低;采用肌肉注射,只需免疫 1次,操作简单方便等优势,同时也填补了变异毒株腹泻疫苗的国内空白。2017 年,公司年,公司该灭活苗销售该灭活苗销售首年即帮助公司在传染性胃肠炎、流行性腹泻二联疫苗市场首年即帮助公司在传染性胃肠炎、流行性腹泻二联疫苗市场获得获得 13%的市的市场份
89、额,市场占有率排名国内第二场份额,市场占有率排名国内第二,市场开拓速度迅速!市场开拓速度迅速!图图 32:公司猪公司猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联传染性胃肠炎、流行性腹泻二联疫苗市场份额占有率(疫苗市场份额占有率(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源:中国兽药协会,公司公告,公司招股说明书,天风证券研究所 2017 年,公司腹泻二联疫苗再迎突破,发布全球首个变异株年,公司腹泻二联疫苗再迎突破,发布全球首个变异株腹泻二联活疫苗腹泻二联活疫苗猪传染性胃猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH-1R 株
90、株+AJ1102-R 株株)科腹净科腹净。2018 年 1 季度,科腹净正式上市销售,而随着公司的“科泻宁”与“科腹净”的接连上市,公司也实际形成了腹泻二联“活疫苗+灭活疫苗”的腹泻防疫组合。2017-2019 年间,公司猪胃肠炎-腹泻二联苗市占率由 13%上升至 32%,全市场份额排名升至第一(2019 年),体现了公司科研实力支撑下的猪苗产品力具有显著优势。图图 33:2017-2022 年公司年公司猪猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联传染性胃肠炎、流行性腹泻二联疫苗疫苗批签发数据(件)批签发数据(件)资料来源:国家兽药基础数据库,天风证券研究所 新型病毒威胁生猪养殖行业,三联苗新型病毒威胁生
91、猪养殖行业,三联苗新品新品蓄势蓄势待发,或有望再复刻待发,或有望再复刻 2017-19 年成长路线。年成长路线。猪德尔塔冠状病毒病(PDCoVD)是近几年新发现的呈世界流行性的由猪德尔塔冠状病毒(PDCoV)引起的猪肠道疾病。临床上可感染各个阶段的猪只,主要引起哺乳仔猪水样腹泻、呕吐,如不积极采取预防和有效的治疗措施,严重者会导致患病仔猪脱水、衰竭而死亡,给猪场造成一定的经济损失,对这新出现的猪肠道冠状病毒应引起高度重视。目前国内目前国内暂没有猪德尔塔冠状病毒疫苗在产销售,暂没有猪德尔塔冠状病毒疫苗在产销售,而公司的猪冠状病毒灭活疫苗以及猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗均为
92、我国首批进入临床实验阶段的企业,在实验规模和进度上领先!截至 2022 年 9 月 30 日,公司新品猪传染性胃肠炎、公司新品猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗已在已在新兽药注册新兽药注册阶段,未来进入市场后或有阶段,未来进入市场后或有望再次驱动公司在腹泻类疫苗市场销售的进一步成长!望再次驱动公司在腹泻类疫苗市场销售的进一步成长!3.2.3.圆环产品:连续释放新品力争突破圆环产品:连续释放新品力争突破 截至截至 2020 年,公司圆环疫苗市占率约年,公司圆环疫苗市占率约 9%,排名全市场第四,目前公司积极采用补全产,排名全市场第四,目前公司
93、积极采用补全产品线品线+领先新品持续迭代释放的方式,力图在圆环业务上复刻腹泻疫苗的成长路径!领先新品持续迭代释放的方式,力图在圆环业务上复刻腹泻疫苗的成长路径!圆环病毒对生猪养殖业危害显著,普免率快速上升圆环病毒对生猪养殖业危害显著,普免率快速上升、免疫需求免疫需求释放释放显著。显著。圆环病毒感染临床表现症状多种多样,常见:猪只消瘦或生长迟缓厌食,妊娠母猪流产、死胎/弱仔、产下仔猪先天性震颤无法进食,叠加继发感染性,对养殖业危害极大。目前猪场需求增长较快,2011-21 年间我国圆环普免率从 15%上升至 82%。13.2%18.9%32.3%32.6%0%5%10%15%20%25%30%3
94、5%200200510152025活疫苗(WH-1R株+AJ1102-R株)灭活疫苗(WH-1株+AJ1102株)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 34:我国圆环普免率快速上升(我国圆环普免率快速上升(%)资料来源:积牧网,新猪派,天风证券研究所 2010 年,我国首个猪圆环病毒 2 型灭活疫苗推出。2012 年,公司推出了猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(WH 株);2014 年,青岛易邦推出首个圆环基因工程苗;2018 年底,洛阳惠中(普莱柯子公司)推出首个国产圆支二联苗。近年,近年,我国的圆环疫苗历经产品迭代,
95、我国的圆环疫苗历经产品迭代,趋于灭活疫苗、转基因工程苗、联苗三足鼎立趋于灭活疫苗、转基因工程苗、联苗三足鼎立的格局,公司在市场上紧跟趋势,积极布的格局,公司在市场上紧跟趋势,积极布局圆环联苗、亚单位疫苗等方向,力图实现在圆环疫苗份额销售上的快速突破!局圆环联苗、亚单位疫苗等方向,力图实现在圆环疫苗份额销售上的快速突破!图图 35:圆环疫苗圆环疫苗市场趋于联苗、基因工程苗(亚单位)市场趋于联苗、基因工程苗(亚单位)图图 36:公司圆环疫苗市场份额占有率(公司圆环疫苗市场份额占有率(%)资料来源:积牧网,新猪派,天风证券研究所 资料来源:中国兽药协会,公司公告,公司招股说明书,天风证券研究所 核心
96、产核心产品线持续补全品线持续补全。目前我国在生产销售的圆环二联苗共有 6 种,其中主要是与猪肺炎支原体或副猪的二联苗(根据大畜牧网)。2022 年 12 月,公司与华中农业大学共同研发而成的猪圆环病毒 2 型、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗获批,填补了国内市场空白、有效扩充了公司圆环疫苗的产品线,为公司的圆环疫苗销售再添新增长动力。表表 9:部分目前圆环联苗产品市场情况(截至部分目前圆环联苗产品市场情况(截至 2023 年年 1 月)月)猪圆环病毒 2 型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗 猪圆环病毒 2 型、副猪嗜血杆菌二联 猪圆环病毒 2 型亚单位、猪肺炎支原体二联灭活疫苗 猪圆环病毒2 型、猪链球
97、菌病、副猪嗜血杆菌病三联亚单位疫苗 猪圆环病毒2 型、猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病三联灭活疫苗 猪圆环病毒2 型、猪鼻支原体二联灭活疫苗 猪圆环病毒 2型、猪支原体肺炎、猪繁殖与呼吸综合征三联灭活疫苗 灭活疫苗 亚单位疫苗 科前生物 兽药注册 上市销售 临床试验 普莱柯 上市销售 上市销售 兽药注册 南农高科 上市销售 临床试验 中牧股份 上市销售 临床试验 生物股份 上市销售 成都天邦 临床试验 蔚蓝生物 临床试验 国药集团 上市销售 临床试验 维科生物 临床试验 博莱威生物 临床试验 6.0%6.3%9.3%8.6%0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%2017201820
98、192020 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 沃华生物 临床试验 资料来源:公司公告,国家兽药基础数据库,大畜牧公众号,天风证券研究所 紧抓流行毒株趋势,开辟新战场。紧抓流行毒株趋势,开辟新战场。2021 年 4 月,第六届畜牧业创新论坛暨猪业生产力峰会上,中国工程院院士、华中农业大学教授、博士生导师即公司董事长陈焕春院士指出我国猪我国猪圆环圆环流行流行病毒病毒逐渐在变化,圆环逐渐在变化,圆环 2d 亚型检出率逐渐上升。亚型检出率逐渐上升。猪场基因测序表明,圆环病毒的 2b 和 2d 亚型是主要流行血清型,并且 2d 亚型检出率逐渐上升
99、,占比 54%(截至 2021 年 4 月)。新品新品有望连续有望连续释放,多条增长曲线蓄势待发释放,多条增长曲线蓄势待发。综合来看,2023 年初公司的猪圆环病毒 2型、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗已经正式通过批签发,2022H1 猪圆环病毒病、猪支原体肺炎二联灭活疫苗也在进行新药注册,有望在 2023 年内开始生产销售。除此以外,公司的猪圆环病毒 2d 亚型疫苗积极准备申报中,为当前唯一临床实验阶段 2d 亚型疫苗,未来或有望成为公司开拓圆环疫苗新市场的先锋品种!表表 10:公司部分在研圆环疫苗项目及进展公司部分在研圆环疫苗项目及进展 在研项目 累计投入金额(万元)进展或阶段性成果 技术水
100、平 猪圆环病毒病、猪支原体肺炎二联灭活疫苗研究 570.2 新兽药注册 国内领先 猪伪狂犬病、猪瘟、圆环病毒病三联亚单位灭活苗研究 321.0 实验室研究 国内领先 圆环病毒病、猪链球菌病、猪支原体肺炎三联灭活苗研究 286.7 实验室研究 国内领先 猪圆环病毒病、副猪嗜血杆菌病、猪链球菌病三联亚单位疫苗研究 276.3 临床试验 国内领先 表达猪轮状病毒(圆环病毒基因、流感病毒基因)的重组乳酸乳球菌的生物制剂开发 242.0 实验室研究 国内领先 猪圆环病毒 2 型、猪肺炎支原体、猪链球菌和副猪嗜血杆菌三联或四联疫苗的研究 191.4 实验室研究 国内领先 猪圆环病毒 2d 亚型,猪圆环病毒
101、 3 型相关疫苗研究 166.9 猪圆环病毒 2d 亚型疫苗准备申请注册 国内先进 资料来源:公司公告,天风证券研究所(截至 2022 年中报)3.3.方案提供能力:产品完备,渠道成熟方案提供能力:产品完备,渠道成熟 产品矩阵完备、渠道成熟支撑公司方案提供能力。产品矩阵完备、渠道成熟支撑公司方案提供能力。相比于动保行业内其他公司,公司的相比于动保行业内其他公司,公司的猪苗产线覆盖品种更完全,猪苗产线覆盖品种更完全,能能实现对生猪养殖各环节全覆盖实现对生猪养殖各环节全覆盖;猪苗产品完整体系支撑下,猪苗产品完整体系支撑下,公司直销、经销结合:建立集团客户部、大客户部,针对于中大规模客户提供专业化服
102、公司直销、经销结合:建立集团客户部、大客户部,针对于中大规模客户提供专业化服务;合作高质量经销商配合黑金、白金等通用高效的组合方案,以充分发挥产品力在区务;合作高质量经销商配合黑金、白金等通用高效的组合方案,以充分发挥产品力在区域上的渗透能力。域上的渗透能力。经过多年发展,公司已经成为行业内产品种类最为丰富的企业之一。经过多年发展,公司已经成为行业内产品种类最为丰富的企业之一。截至 2022 年年中公司可生产 49 个兽用生物制品类产品,是我国兽用生物制品行业内产品种类最为丰富的企业之一。近年来公司不断拓展产业链布局,致力于开发和生产高质量和高附加值的动物生物制品产品,并在禽用疫苗、宠物疫苗、
103、诊断试剂等领域完成了产品布局。表表 11:公司产品公司产品矩阵矩阵 类别 名称 产品特点 猪用活疫苗 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株)适用于规模化猪场伪狂犬病的根除净化;TK 毒力基因缺失,安全性高 猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株)精选毒株,免疫原性强,安全性高;采用耐热保护剂技术 猪传染性肠胃炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH1R株+AJ1102-R 株)变异毒株,针对性强;毒株稳定,安全性高;抗原含量高,质量稳定 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 猪乙型脑炎活疫苗(SA14-14-2 株)安全性高,免疫效果好;产品质量稳
104、定,免疫力持久、稳定 猪瘟活疫苗(细胞源)抗原含量高、效价稳定;抗原纯净,安全有效;能快速产生中和抗体,可用于猪瘟紧急免疫 猪用灭活疫苗 猪伪狂犬病灭活疫苗 精选毒株、抗原性好、针对性强;病毒含量高 猪伪狂犬病 gE 基因缺失灭活疫苗(HNX-12 株)同源性高、针对性强;基因缺失、净化防伪;工艺领先,质量稳定;高效纯化、抗原纯净 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(WH 株)抗原培养技术先进,抗原含量高,激发的抗体水平高,维持时间长 猪支原体肺炎灭活疫苗 肌肉注射,操作方便 猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗(TJ 株)采用国内优势毒株,抗原含量高,免疫力持久,免疫后快速产生特异性保护抗体 猪传染性
105、胸膜肺炎三价灭活疫苗 菌种为流行优势血清代表菌株,含有完整的细菌毒素蛋白,免疫保护力更持久、有效 猪传染性肠胃炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1株+AJ1102 株)精选毒株,针对性强;悬浮培养,抗原量高;片状载体培养,抗原纯净;操作方便,抗体整齐 猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗(LT 株+MD0322 株+SH0165 株)精选菌株,针对性强;抗原谱广,一针两防;高密度发酵,抗原含量高;抗原纯净,安全有效 猪细小病毒病灭活疫苗(WH-1 株)抗原含量高;有效抵抗细小病毒的感染,增强猪群免疫力 副猪嗜血杆菌病灭活疫苗 菌种为优势血清代表菌株;免疫保护力持久、有效 猪链球菌病灭活疫苗
106、(马链球菌兽疫亚种+猪链球菌 2型+猪链球菌 7 型)菌种精心筛选自中国地方优势血清型代表菌株,针对性强;抗原谱广,产品安全、有效 猪萎缩性鼻炎灭活疫苗(波氏杆菌 JB5 株)针对性强,免疫程序灵活;抗体持续期长 猪瘟病毒 E2 蛋白重组杆状病毒灭活疫苗(WH-09株)真核表达,免疫原性好;悬浮培养,抗原量高;高效纯化,抗原纯净;水性佐剂,安全性强;抗体持久,保护期长。猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗 抗原成分明确,无大量无效抗原;多重纯化,蛋白稳定纯度高。禽用活疫苗 鸡马立克氏病活疫苗(814 株)精选天然弱毒株,安全可靠;传代次数低,免疫原性更接近自然毒株,适合我国马立克氏病防控
107、鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗(LaSota 株+H52 株)精选毒株,针对大日龄鸡群有更好的防疫效果;稳定、高效价 鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗(LaSota 株+H120 株)毒力低而稳定,高免疫原性,稳定的高效价,交叉保护力强 鸡传染性法氏囊病活疫苗(B87 株)精选毒株,免疫原性好;毒力稳定,不返强,不产生免疫抑制 鸡新城疫活疫苗(LaSota 株)稳定的高效价,能有效突破母源抗体干扰,预防疫病爆发;抗原含量足 禽用灭活疫苗 鸡新城疫、禽流感(H9 亚型)二联灭活疫苗(LaSota株+WD 株)地方流行毒株,抗原合理配比,性能优良、均一,一针防两病 鸡新城疫、传染性支气管炎、
108、减蛋综合征三联灭活疫苗(LaSota 株+M41 株+HSH23 株)免疫原性强,保护效果好;抗原含量足;性能优良、均一,一针防三病 资料来源:公司公告,天风证券研究所 横向对比行业内其他动保公司,可以发现在几个主要上市动保企业中,科前生物基本实横向对比行业内其他动保公司,可以发现在几个主要上市动保企业中,科前生物基本实现对市场上常见的猪苗产品实现了全覆盖现对市场上常见的猪苗产品实现了全覆盖,仅不具备口蹄疫疫苗生产能力(口蹄疫生产为国家指定定点生产)。综合来看,公司与中牧股份的猪苗产品线覆盖较完整。表表 12:公司猪苗产品线覆盖较完备公司猪苗产品线覆盖较完备 科前生物 海利生物 普莱柯 生物股
109、份 瑞普生物 中牧股份 猪伪狂犬病疫苗 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 猪瘟疫苗 猪流行性腹泻疫苗 副猪嗜血杆菌病疫苗 猪支原体肺炎疫苗 猪乙型脑炎疫苗 猪圆环病毒疫苗 猪细小病毒疫苗 猪流感病毒疫苗 猪繁殖与呼吸综合征疫苗 猪口蹄疫疫苗 资料来源:Wind,国家基础兽药数据库,天风证券研究所 从生猪养殖产业角度来看,公司的产品实现了对生猪生长周期中商品猪、后备母猪、经从生猪养殖产业角度来看,公司的产品实现了对生猪生长周期中商品猪、后备母猪、经产母猪等阶段的大多数疫病的覆盖。产母猪等阶段的大多数疫病的覆盖。表表 13:公司公司产品产品覆
110、盖生猪养殖全阶段覆盖生猪养殖全阶段 阶段 免疫时间 疫苗种类 商品猪 1-3 日龄 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株或 HB2000 株)7 日龄 猪支原体肺炎灭活疫苗 14 日龄 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(WH 株)或副猪嗜血杆菌病灭活疫苗 21 日龄 猪支原体肺炎灭活疫苗或猪链球菌病三价灭活疫苗 25-28 日龄 猪瘟活疫苗 35 日龄 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株或 HB2000 株)42 日龄 猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗(TJ 株)或猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗 60 日龄 猪瘟活疫苗 70 日龄 猪伪狂犬病灭活疫苗 经产母猪 分娩舍 产后 15 天 猪细小病毒病灭活疫苗
111、(WH-1 株)配怀舍和妊娠舍 产前 42 天 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH-1R 株+AJ1102-R 株)产前 35 天 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(WH 株)产前 28 天 猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗(LT 株+MD0322 株+SH0165株)产前 21 天 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株)全群母猪普免疫苗 每年普免 2 次 猪瘟活疫苗 每年普免 3-4 次 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株或 HB2000 株)每年普免 2 次 猪链球菌病三价灭活疫苗 每年 8-10 月普免 2次,间隔 1 月 猪传染性胃肠炎、猪流
112、行性腹泻二联活疫苗(WH-1R 株+AJ1102-R株),间隔一个月,猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1株+AJ1102 株)每年 3-4 月和 9-10月各免疫 1 次 猪乙型脑炎活疫苗(SA14-14-2 株)后备母猪 配种前 10 周 猪瘟活疫苗 配种前 8 周 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株或 HB2000 株)配种前 7 周 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH-1R 株+AJ1102-R 株)配种前 6 周 猪乙型脑炎活疫苗(SA14-14-2 株)配种前 4 周 猪细小病毒病灭活疫苗(WH-1 株)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正
113、文之后的信息披露和免责申明 25 配种前 3 周 猪伪狂犬病活疫苗(HB-98 株或 HB2000 株)配种前 2 周 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株)资料来源:公司公告,天风证券研究所 丰富的产品种类丰富的产品种类、对生猪养殖全阶段的覆盖,赋予了公司将不同产品组合形成解决方案、对生猪养殖全阶段的覆盖,赋予了公司将不同产品组合形成解决方案的能力。的能力。例如“猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000 株)+“猪伪狂犬病灭活疫苗”可用于规模化猪场伪狂犬病的净化;“猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗(TJ 株)”+“猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗”针对的是冬
114、春季节商品猪咳嗽、流涕、喘气等问题;“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH-1R 株+AJ1102-R 株)”+“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株)”可用于近年来流行的猪流行性腹泻变异病毒的防控。表表 14:公司部分组合方案公司部分组合方案 组合方案 针对问题 黄金组合:科卫宁(或科伟净)+科威宁 解决规模化猪场伪狂犬病大流行问题;让母猪可生产阴性仔猪,让后备猪保持阴性!黑金组合:科腹净+科泻宁 猪腹泻、肠炎等消化道疾病问题 紫金组合:科圆宁+科喘宁 解决仔猪呼吸系统疾病和渐进性消瘦问题 自金组合:科流宁+科肺宁 解决肥猪、大猪咳嗽、流涕、喘气问
115、题 资料来源:公司官网,天风证券研究所 渠道经销方面,公司主要采取“直销渠道经销方面,公司主要采取“直销+经销”相结合的销售模式,针对于不同的客户主体,经销”相结合的销售模式,针对于不同的客户主体,采用不同的销售方式,旨在最大化平衡公司的营销效果和人力、费用投入。采用不同的销售方式,旨在最大化平衡公司的营销效果和人力、费用投入。而在完备产品矩阵的支撑下,公司针对直销客户具备了更强的产品和服务定制化提供能力。同时,诸如黄金、黑金、白金组合等通用组合也有望显著提高公司在小规模客户及散户市场的渗透能力,形成以综合产品力带动、经销模式为路径的解决方案提供能力。1)直销模式:)直销模式:对于母猪存栏量对
116、于母猪存栏量 5000 头以上的大型养猪集团化公司企业成立集团客户部头以上的大型养猪集团化公司企业成立集团客户部。对该类规模的客户,公司一般采取直销的销售模式。针对于直销客户,公司采取一对一的精准服务,公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 组织育种、营养、疫病防控、环境、设施设备等专家为养殖集团提供全方位的服务,同时为了满足客户的需求,开展了驻场技术服务,加强现场技术指导。2022 年,为了对销售渠道进一步细化,年,为了对销售渠道进一步细化,针对针对 500-5000 头母猪的客户专门成立了大客户头母猪的客户专门成立了大客户部部。这部分客户由
117、于缺少自己的疫苗效果评价体系,因而进口疫苗的使用占比较大,公司加大这部分客户的服务力度,通过组织相关专家到企业探讨疾病的防控及净化等养猪健康生产关键性问题,组织行业技术论坛、开展线上交流、猪场团队内训、检测服务等,针对客户需求,精准服务,增强客户对公司的黏性,以期在中型规模猪企客户群体取得较好的突破。我们认为,公司积极采用直销渠道直接绑定下游大、中型客户,主要是基于大、中客户的现金流稳定,信誉更好,通过直销的模式以确保实现服务和产品的定制化和及时性,以期提升对客户的服务质量、确保客户粘性。而规模场客户的动保需求总体来看也较散户需求要高,而随着下游生猪养殖行业的规模化趋势,公司的直销渠道收入占比
118、近年也整体呈现稳步上升趋势。图图 37:公司直销、经销模式收入占比:公司直销、经销模式收入占比 图图 38:公司前五大直销客户占比总销售额公司前五大直销客户占比总销售额 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 目前,公司在直销方面已经与牧原股份、新希望、温氏股份、正邦科技、扬翔股份、正大畜牧等我国头部猪企建立长期稳定的合作关系。图图 39:公司合作伙伴公司合作伙伴 资料来源:公司官网,天风证券研究所 2)经销模式:)经销模式:针对于存栏母猪针对于存栏母猪 500 头以下的小型养殖户,公司与兽药经营企业通过经销模式进行合作,头以下的小型养殖户,公司与兽药经营企业通
119、过经销模式进行合作,公司对经销商实行买断式销售。公司对经销商实行买断式销售。公司选择经销商时主要考虑其在销售区域内的市场影响力、营销渠道、专业的业务团队和技术服务能力,候选经销商需由区域销售部的区域经理考察后方能确定合作。确定合作的经销商需要和公司签订年度合作框架合同,合同中对产品范围、经销区域、价格机制、销售任务、违约责任、售后服务等内容进行约定。公司对于经销商一般是采取先款后货的销售方式,但对于极少数合作时间较长、信誉较好、规模较大的经销商,经区域销售部经理审核,并经公司管理层批准后,可以给予适当的信用期。目前我国生猪养殖中,散户养殖户依然是行业的主要群体,公司通过和区域内实力较强43.7
120、%44.7%44.1%55.0%53.7%67.7%56.3%55.3%55.9%45.0%46.3%32.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2002020212022H1直销模式收入占比经销模式收入占比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200202021客户一客户二客户三客户四客户五其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 的渠道商展开合作、广泛布局渠道经销商,营销和服务工作进一步下沉到乡镇,召开技术推广会议,打通服务的最后一公里,提升公司
121、产品的市场渗透率。4.新市场、大空间、新格局:进军非瘟疫苗、宠物动保市场新市场、大空间、新格局:进军非瘟疫苗、宠物动保市场 4.1.非瘟疫苗:非瘟疫苗:多路径并行多路径并行,有望抢滩登陆,有望抢滩登陆 300 亿元市场亿元市场 非洲猪瘟对我国的生猪养殖与肉食安全造成了严重的冲击。非洲猪瘟对我国的生猪养殖与肉食安全造成了严重的冲击。非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒感染家猪、野猪引起的一种急性、出血性、死亡率高达 100%的烈性传染病。1927 年,该种病毒首次在非洲爆发,1976 年传入欧洲,在过去的数十年里,欧洲的非瘟疫情一直相对可控,部分国家已经实现彻底清除,而在 2018 年进入我国后不到 1 年
122、内迅速引起全国范围疫情,对我国的生猪养殖产业造成了严重的冲击。我国人均猪肉消费为 25.20kg,占比人均肉食消费 76.6%(2021 年),由非洲猪瘟导致的生猪产业供需的波动也对我国的肉食安全产生了显著影响。2019-2021 年期间,我国猪肉消费较消费高点下降明显(2020 年超 25%)。同期内,我国进口肉类需求总量高速上升。图图 40:我国能繁母猪存栏非瘟期间出现我国能繁母猪存栏非瘟期间出现较明显较明显下降(万头)下降(万头)图图 41:我国我国 2019-2021 年期间猪肉消费显著萎靡年期间猪肉消费显著萎靡 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所
123、非洲猪瘟致死性强、传染性高且暂时无特效治疗药物和预防疫苗。非洲猪瘟致死性强、传染性高且暂时无特效治疗药物和预防疫苗。针对于非瘟防控,我国目前常见方法主要以物理防控辅以严苛防疫制度管理来实现防控。然而非瘟目前对于猪场的生物安全防控依然具有较大的压力,在目前猪场进行生物安全措施的背景下,对于母猪的生产效率、全流程养殖死亡率依然产生明显影响,综合反映在成本端来看,仅综合反映在成本端来看,仅以非洲猪瘟而言,造成养殖成本上升约以非洲猪瘟而言,造成养殖成本上升约 1.0 元元/公斤,对应头均成本提升公斤,对应头均成本提升 110-130 元左右,元左右,对我国生猪养殖业盈利业态造成明显影响,有效疫苗和药物
124、亟待推出。对我国生猪养殖业盈利业态造成明显影响,有效疫苗和药物亟待推出。2021 年 3 月,农业农村部发布针对非瘟应急实施方案的征求意见。农业农村部已开通非农业农村部已开通非洲猪瘟疫苗应急评价绿色通道,以加快后期审批速度。洲猪瘟疫苗应急评价绿色通道,以加快后期审批速度。2022 年初,农业农村部对亚单位应急评价征求了两轮意见。目前已有企业按照应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究,有望尽早提交申请。、图图 42:兽药一般评审、优先评审、应急评价评审过程示意图:兽药一般评审、优先评审、应急评价评审过程示意图 资料来源:农业农村部,天风证券研究所 01,0002,0003,000
125、4,0005,0006,0002009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01020,00040,00060,00080,00035720023猪肉消费(千吨)牛肉消费(千吨)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 我们认为:我们认为:1)非瘟对养殖场物资、人力压力提升显著,未来保护率高安全性好的非瘟疫苗预计市场
126、非瘟对养殖场物资、人力压力提升显著,未来保护率高安全性好的非瘟疫苗预计市场广阔。广阔。按照 2021 年生猪出栏量情况估算,在中性预计下,非洲猪瘟市场苗的潜在规模有望达 300 亿元以上。受此前疫苗毒等因素的影响,疫苗接受度预计呈逐步提升,推出前期部分养殖场或观望,规模化养殖场或进行小范围试用,这些均影响疫苗推出后渗透率提升的因素;2)非洲猪瘟疫苗大概率采用市场定价方式销售。非洲猪瘟疫苗大概率采用市场定价方式销售。随着“先打后补”政策逐步过渡,非洲猪瘟疫苗大概率采用市场定价方式销售,鉴于非瘟疫苗研发难度较大且需求较旺盛,定价预计应高于圆环、口蹄疫等疫苗市场价。表表 15:我国非洲猪瘟疫苗潜在规
127、模测算我国非洲猪瘟疫苗潜在规模测算 市场苗:潜在市场规模(亿元)疫苗单价(元/头份)15 20 25 30 免疫频率(次/年)1 101 134 168 201 2 201 268 336 403 2.5 252 336 419 503 3 302 403 503 604 资料来源:Wind,天风证券研究所 目前,公司在非洲猪瘟疫苗研究上有亚单位疫苗和载体疫苗两种研发路径,而公司作为目前,公司在非洲猪瘟疫苗研究上有亚单位疫苗和载体疫苗两种研发路径,而公司作为国内动保科研研发代表性企业,亚单位研发基础扎实、载体疫苗获得重大进展,未来或国内动保科研研发代表性企业,亚单位研发基础扎实、载体疫苗获得重
128、大进展,未来或有望较早进入非瘟疫苗市场有望较早进入非瘟疫苗市场,获得公司业绩的新增长曲线!,获得公司业绩的新增长曲线!图图 43:产业内公司的非瘟进度情况:产业内公司的非瘟进度情况(截至(截至 2022 年末)年末)资料来源:wind,各公司公告,天风证券研究所 除疫苗产品外,除疫苗产品外,公司新品饲料添加剂科健肽市场推广或有较快进展。公司新品饲料添加剂科健肽市场推广或有较快进展。科健肽为公司全资子公司科缘生物下产品,通过特异破坏病毒囊膜结构、阻断病毒在机体增殖,从而形成物理及化学屏障,我们认为或对非瘟病毒有一定阻隔作用。科健肽本身为饲料添加剂,使用时在饲料中添加 1.5-2.5kg/吨即可。
129、目前,我国国内尚无有效非瘟疫苗或药物,科健目前,我国国内尚无有效非瘟疫苗或药物,科健肽市场份额肽市场份额或有望或有望得到较快增长。得到较快增长。4.2.宠物产品:逐渐成长的百亿市场宠物产品:逐渐成长的百亿市场 国外宠物动保占比大,宠物动保领域诞生全球领先动保公司国外宠物动保占比大,宠物动保领域诞生全球领先动保公司。根据国际动保联盟,国外宠物兽药使用量占兽药总体比重达 40%(2020 年),硕腾等国际动保公司凭借对宠物动保产品的积极布局获得国际市场领先市场份额。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 我国宠物行业发展迅速,宠物动保成长空间大我国
130、宠物行业发展迅速,宠物动保成长空间大。我国宠物市场增长较快,其中宠物(犬猫)消费规模从 2017 年的 1340 亿元上升至 2021 年的 2490 亿元,复合增长率超 13%,其中犬猫经济在 2021 年实现明显攀升,相较 2020 年增长 425 亿元。随着宠物主科学养育意识逐步加强,宠物医疗市场份额已经实现稳步提升,2019 年的 19.00%上升至 2021年的 29.20%。2022 年我国宠物药品市场规模有望达 55 亿元,未来几年复合增长率有望达 16%(中研普华预测),未来几年市场规模有望突破百亿。图图 44:2020 年国外兽药结构年国外兽药结构 VS 2021 年国内兽药
131、结构年国内兽药结构 图图 45:我国宠物药品市场规模预测(亿元)我国宠物药品市场规模预测(亿元)资料来源:兽药信息资讯公众号,前瞻产业研究院,天风证券研究所 资料来源:中研普华,兽药信息资讯公众号,天风证券研究所 我国宠物动保行业目前占比较高的品牌仍为国外品牌,国产品牌有望持续突围。我国宠物动保行业目前占比较高的品牌仍为国外品牌,国产品牌有望持续突围。目前我国宠物动保市场中,国外品牌占比大。当前宠物疫苗使用率 TOP5 均为国外品牌,其中硕腾在疫苗领域优势突出,TOP5 品牌中有 4 个是硕腾旗下产品。在 TOP10 宠物驱虫药中,犬驱虫药均为国外品牌,猫驱虫药中除海正药业的海乐妙、海乐宠外,
132、其余均为国外品牌。宠物疫苗和驱虫药国内市场需求大,国产品牌未来有望通过加大研发力度、提升核心竞争力,有机会脱颖而出。图图 46:2021 年我国犬驱虫药品使用率年我国犬驱虫药品使用率 TOP10(%)图图 47:2021 年我国猫驱虫药品使用率年我国猫驱虫药品使用率 TOP10(%)资料来源:中国宠物行业白皮书,天风证券研究所 资料来源:中国宠物行业白皮书,天风证券研究所 公司公司目前已经逐步规划起目前已经逐步规划起涵盖猫犬两大类、多种疫疾的宠物药品产品线涵盖猫犬两大类、多种疫疾的宠物药品产品线,重要单品猫三,重要单品猫三联值得期待联值得期待。猫三联疫苗通常是主要针对猫瘟、猫鼻气管炎等几种宠物
133、猫的高发病种进行预防的疫苗,这几种疾病致死率较高,通过疫苗预防效果较好,而目前国内企业尚未有生产相关产品,猫类联苗在国内市场上仅有硕腾的妙三多疫苗(鼻气管炎、嵌杯病毒病和泛白细胞减少症)以及部分走私的猫三联疫苗。公司对于稳步推进的大单品猫三联疫苗给予厚望,目前在研发的猫三联疫苗包括猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒三联灭活疫苗、猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗,有望实现国产企业新突破。公司在猫三联方面,主要通过与长江学者、华中农业大学前动物科技学院院长公司在猫三联方面,主要通过与长江学者、华中农业大学前动物科技学院院长曹胜波教曹胜波教授领衔的宠物药品研究团队合作授领衔的宠物药
134、品研究团队合作,对猫杯状病毒的免疫做了大量的研究,分离和选取毒力强、免疫原性好的毒株,实验免疫效果良好。工艺上,公司采用最新的悬浮培养方式经济动物,60%经济动物,97%宠物,40%宠物,3%国外我国54.763.373.384.898.2113.70204060801001202022E2023E2024E2025E2026E2027E49.548.135.928.827.625.714.813.411.86.70204060福来恩拜宠清大宠爱爱沃克犬心宝超可信拜宠爽博来恩尼可信贝卫多62.134.730.529.429.223.53.93.62.82.5020406080大宠爱海乐妙福来恩
135、爱沃克博来恩拜宠清拜宠爽超可信贝卫多海乐宠 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 进行大量浓缩纯化的工艺研究,并针对佐剂进行改良,有效降低猫三联疫苗的副反应。表表 16:公司宠物疫苗公司宠物疫苗/药品药品矩阵矩阵 产品 适用 进度 犬瘟热、犬副流感、犬腺病毒、犬细小病毒四联活疫苗 犬类 生产销售 狂犬灭活疫苗(SAD 株)犬类 生产销售 猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒三联灭活疫苗 猫类 截止 2022 年 6 月,产品已准备申报临床试验 猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗 猫类 截止 2022 年 6 月,准备提交临床试验
136、申请 猫疱疹病毒基因工程缺失活疫苗 猫类 截止 2022 年 6 月,研发中 狂犬病灭活疫苗(SAD-dOG 株)犬类 截止 2022 年 6 月,研发中 资料来源:公司公告,公司官网,Wind,天风证券研究所 公司积极跟踪一线的宠物医院的疫病情况,进行相应的病原分离鉴定,并配备专门的研发团队进行产品研发,最终依靠强大的研发团队进行产品的研发。总体来看,公司在宠物产品的研发与销售上,积极借鉴了公司在猪用疫苗方面的成功经验,随着重要单品猫三联疫苗和其他多个宠物疫苗产品的逐渐投放,公司的宠物产品有望实现业绩快速增长。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
137、 31 5.盈利预测盈利预测 猪用疫苗猪用疫苗板块:板块:下游猪周期行业复苏,母猪补栏期叠加猪价反转预期拉动公司猪用生物制品需求的整体放量和毛利率修复。且补栏速度较缓慢有望延长生猪景气周期长度,对应 2023 年动保需求景气期拉长。公司为非强免疫苗龙头,且有猪圆环疫苗、猪肺炎疫苗等新品放量,预期 2022-24 年公司猪用疫苗收入分别为 9.3 亿元,12.0 亿元,14.4 亿元,同比增长-12%,28%,21%。禽用疫苗禽用疫苗板块:板块:海外禽流感疫情或对国内禽流感防疫需求产生一定催化,叠加公司新禽苗产线释放,综合预计 2022-24 年公司禽苗板块实现营收 0.1 亿元、0.2 亿元,
138、0.3 亿元,同比增长-11%、100%、50%。其他收入其他收入板块:板块:公司宠物、诊断试剂新品逐渐放量,叠加子公司科缘生物饲料添加剂新品科健肽有望快速增长,综合预计 2022-24 年合计实现收入 0.5 亿元、1.5 亿元、2.1 亿元,同比增长 234%、200%、40%。图图 48:公司收入拆分公司收入拆分 资料来源:Wind,天风证券研究所 我们认为,公司非强免猪苗行业内的地位稳固、业务和产品覆盖全面且多个新品放量空间良好,在不考虑非瘟疫苗放量的情况下,预计公司 2022/23/24 年收入为 10.01/13.89/17.05 亿 元,同 比-9.2%/38.7%/22.7%,
139、归 母 净 利 润 4.05/6.51/8.01 亿 元,同 比-29.1%/60.8%/23.0%。估值分析:估值分析:选取同处于动保行业的中牧股份(600195.SH)、生物股份(600201.SH)、瑞普生物(300119.SZ)和普莱柯(603566.SH)作为可比公司进行比较,对应 2022 年 PE 范围为2449 倍;2023 年 PE 范围为 1938 倍。表表 17:行业可比公司估值一致预测(行业可比公司估值一致预测(Wind 一致预期)一致预期)可比公司估值预测比较 PE EPS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 中牧股份 25.8 27.
140、8 22.1 0.5 0.6 0.7 生物股份 48.2 43.8 28.2 0.3 0.3 0.4 瑞普生物 27.4 24.1 19.0 0.9 0.9 1.1 普莱柯 29.1 49.0 37.6 0.8 0.6 0.8 均值 32.6 36.2 26.7 0.6 0.6 0.8 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:数据截止 2023 年 3 月 3 日收盘 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 从历史估值来看,公司自上市以来 PE/PB Band,公司目前处于估值相对较低位置。而观察 PE(TTM)2011 年以来数据,在公司及可
141、比公司整体估值较景气年份如 2015-17 年、2019-20 年,可比公司及科前生物对应全年估值均值(去除极值)为 42、45、37、36、45,平均倍数 41 倍,综合考虑认为公司在较高景气度时期 PE 估值中枢超过 40 倍。图图 49:科前生物科前生物 PE/PB Band 资料来源:Wind,天风证券研究所 表表 18:可比公司近可比公司近 10 年年 PE(TTM)区间均值区间均值数值数值 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 普莱柯 52 49 48 44 41 51 28 46 科前生物 57 3
142、3 23 生物股份 32 28 30 31 41 34 32 25 36 112 55 39 瑞普生物 43 28 30 33 141 65 42 33 42 35 27 24 中牧股份 28 15 20 28 34 32 27 19 24 37 28 29 去除极值均值 34 24 27 31 42 45 37 30 36 45 34 32 资料来源:Wind,天风证券研究所(备注:PE 极值即 PE100)考虑到随着下游养殖业景气度修复,动保需求预期出现回暖,公司业绩有望改善;此外考虑公司研发生产能力业内领先,有望受益于非洲猪瘟疫苗放量,从而获得业绩新增长极,有望获得高于可比公司均值以上的
143、 PE 水平。给予公司 2023 年 35-40 倍 PE,对应目标市值为 230260 亿元,对应目标价格 4956 元。首次覆盖,给予“买入”评级。图图 50:可比公司近可比公司近 10 年年 PE(TTM)区间均值区间均值 资料来源:Wind,天风证券研究所 6.风险提示风险提示 1、生猪行业补栏不达预期 生猪养殖业波动导致业绩可能下滑。猪用疫苗是公司主营业务收入的主要来源。猪用疫苗行业业绩受到下游生猪养殖行业诸多因素的影响,其中生猪价格周期性的波动和生猪偶发性疫病的发生,均可能导致公司业绩的波动。050000182019
144、202020212022普莱柯科前生物生物股份瑞普生物中牧股份 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 2、新品推出节奏不达预期 兽用生物制品的研发具有周期长、投入高、难度大的特点,一项新产品的研发需要经过基础研究、实验室研究、中试研究、临床试验等多个阶段,并且产品研制完成后还需向主管部门申请新兽药注册和兽药产品批准文号,才可进行生产销售,因此新产品的研发具有较高的风险。3、市场竞争加剧 随着国内兽用生物制品企业数量的增加,国际知名厂商和品牌对中国市场的日益重视,预计兽用生物制品行业的竞争将越发激烈。尽管公司高度重视产品的持续研发创新和质量管控
145、,但如果公司不能持续提供满足客户需求的优质产品,销售服务体系不随市场变化做出相应调整完善,则公司存在因市场竞争而导致持续盈利能力受到不利影响的风险。4、募集资金投资项目实施风险 公司进行2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案,发行募集资金拟投资于高级别动物生物安全实验室,募集资金投资项目的顺利实施将有利于增强公司研发实力和核心技术,进一步增强公司的核心竞争力,提高公司盈利能力,实现公司规模与效益的协调发展。但若出现募集资金不能如期到位、项目实施的组织管理不力、项目不能按计划开工或完工、市场环境发生重大不利变化、科研创新项目未研发成功等情况,可能影响募集资金投资项目的实施效果。5、经营资质
146、的行政许可风险 根据兽药行业相关法律、法规的规定,经营企业从事兽用生物制品生产,首先要获得兽药 GMP 证书(有效期 5 年),然后才能申请兽药生产许可证(有效期 5 年),上述证书按照行业法规规定具有固定的有效期限。按照相关法律法规的规定,经营企业在证书有效期届满前,需要换发相关证书。此外,经营企业生产的每一项兽用生物制品产品,均需获得对应的兽药产品批准文号(有效期 5 年),兽药产品批准文号同样具有有效期的规定。若上述证书和产品批准文号到期前,公司不能顺利完成相关证书和产品批准文号的换发工作,将对公司继续从事兽用生物制品的生产和销售产生影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务
147、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,913.96 555.36 500.64 1,659.98 1,700.60 营业收入营业收入 843.23 1,103.02 1,001.27 1,389.01 1,704.92 应收票据及应收账款 184.90 275.29 58.47 250.20 128.67 营业成本 145.19 222.76 245.35 315.80 393
148、.98 预付账款 19.45 10.29 35.37 17.26 46.60 营业税金及附加 3.95 6.01 5.45 7.56 9.28 存货 71.07 108.82 135.96 74.57 250.06 销售费用 112.84 133.92 111.14 152.79 187.54 其他 272.22 811.56 1,992.08 1,218.50 2,252.85 管理费用 44.36 74.90 60.08 83.34 102.30 流动资产合计流动资产合计 2,461.60 1,761.31 2,722.52 3,220.51 4,378.78 研发费用 59.08 80.
149、00 85.51 111.12 136.39 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用(32.57)(64.73)(16.78)(33.77)(52.41)固定资产 203.77 515.43 616.49 636.76 618.24 资产/信用减值损失(10.26)(8.60)(16.52)(6.29)(6.14)在建工程 354.07 388.72 194.36 276.05 193.24 公允价值变动收益 0.00 0.00(41.25)3.30 0.00 无形资产 53.42 57.24 54.16 51.09 48.01 投资净收益 3.98 5.13
150、 7.31 5.47 5.97 其他 38.07 1,002.62 800.00 400.00 300.00 其他(7.66)(7.37)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 649.32 1,964.01 1,665.01 1,363.90 1,159.48 营业利润营业利润 524.31 661.00 460.06 754.64 927.66 资产总计资产总计 3,110.92 3,725.33 4,387.53 4,584.41 5,538.26 营业外收入 0.13 0.03 0.06 0.07 0.07 短期借款 60.06 18.03 27.04 0.00 0
151、.00 营业外支出 4.78 0.98 1.90 2.19 2.19 应付票据及应付账款 145.49 215.74 7.82 19.01 15.65 利润总额利润总额 519.66 660.05 458.23 752.52 925.55 其他 84.66 195.29 806.25 494.11 806.37 所得税 71.86 89.41 53.29 101.59 124.95 流动负债合计流动负债合计 290.21 429.06 841.10 513.12 822.02 净利润净利润 447.80 570.64 404.94 650.93 800.60 长期借款 0.00 0.00 0.
152、00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00(0.11)0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 447.80 570.74 404.94 650.93 800.60 其他 48.22 79.17 57.52 61.64 66.11 每股收益(元)0.96 1.22 0.87 1.40 1.72 非流动负债合计非流动负债合计 48.22 79.17 57.52 61.64 66.11 负债合计负债合计 402.40 571.41 898.62 574.76 888.13 少数股东权益 0.00 0.44
153、0.44 0.44 0.44 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 465.00 465.13 466.21 466.21 466.21 成长能力成长能力 资本公积 1,103.83 1,114.62 1,114.62 1,114.62 1,114.62 营业收入 66.15%30.81%-9.22%38.72%22.74%留存收益 1,139.69 1,575.58 1,907.63 2,428.38 3,068.85 营业利润 87.89%26.07%-30.40%64.03%22.93%其他 0.00(1.86)0.00 0.00 0.0
154、0 归属于母公司净利润 84.55%27.45%-29.05%60.75%22.99%股东权益合计股东权益合计 2,708.52 3,153.92 3,488.91 4,009.65 4,650.13 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,110.92 3,725.33 4,387.53 4,584.41 5,538.26 毛利率 82.78%79.80%75.50%77.26%76.89%净利率 53.11%51.74%40.44%46.86%46.96%ROE 16.53%18.10%11.61%16.24%17.22%ROIC 103.65%94.32%44.30%
155、44.74%62.50%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 447.80 570.64 404.94 650.93 800.60 资产负债率 12.94%15.34%20.48%12.54%16.04%折旧摊销 37.03 62.64 96.38 101.11 104.42 净负债率-68.45%-15.13%-12.14%-40.48%-35.52%财务费用(30.49)(52.83)(16.78)(33.77)(52.41)流动比率 6.95 3.58 3.24 6.28 5.33 投资损失(3.98)(5.
156、13)(7.31)(5.47)(5.97)速动比率 6.75 3.36 3.08 6.13 5.02 营运资金变动(40.77)(994.34)(403.08)681.13(716.50)营运能力营运能力 其它(9.46)950.29(41.25)3.30 0.00 应收账款周转率 5.90 4.79 6.00 9.00 9.00 经营活动现金流经营活动现金流 400.14 531.27 32.90 1,397.23 130.14 存货周转率 12.59 12.26 8.18 13.20 10.50 资本支出 165.21 381.84 21.65 195.88(4.47)总资产周转率 0.3
157、8 0.32 0.25 0.31 0.34 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(1,355.51)(712.94)(55.05)(297.01)10.44 每股收益 0.96 1.22 0.87 1.40 1.72 投资活动现金流投资活动现金流(1,190.30)(331.10)(33.41)(101.13)5.97 每股经营现金流 0.86 1.14 0.07 3.00 0.28 债权融资 92.63 82.76 15.73(6.58)64.64 每股净资产 5.81 6.76 7.48 8.60 9.97 股权融资 1,006.88
158、(79.31)(69.94)(130.19)(160.12)估值比率估值比率 其他 106.22(124.64)0.00 0.00(0.00)市盈率 30.50 23.93 33.73 20.99 17.06 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,205.72(121.18)(54.22)(136.76)(95.48)市净率 5.04 4.33 3.92 3.41 2.94 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 29.64 14.36 20.74 13.09 11.08 现金净增加额现金净增加额 415.56 78.99(54.73)1,159.34
159、40.63 EV/EBIT 31.66 15.69 25.07 14.91 12.39 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投
160、资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户
161、应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风
162、证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300
163、指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: