1、2022 年深度行业分析研究报告 yXaXiYhYhUkWhXvWiYbRcM7NpNmMtRmOeRnNrMeRpOtN7NnNxOuOtQnOuOrNtR 3 3 1. “日化代工+包装”一站式制造商，化妆品业务表现亮眼 . 7 1.1 起于包材，定位“日化代工+包装”一站式制造商 . 7 1.2 营收持续增长，化妆品业务表现亮眼 . 8 1.3 股权集中+专业团队+员工持股，为长期发展奠定基础 . 10 1.4 产能扩张与研发中心建设，为战略落地保驾护航 . 12 2. 下游需求推动上中游增长，行业新规有望改善竞争格局. 13 2.1 中国日化行业增速快、人均消费低，前景广阔 . 13

2、2.2 公司业务纵跨包材和代工，位居日化产业链中上游 . 14 2.3 日化代工：下游高增速+专业化分工，代工市场扩张 . 14 2.3.1 受益于下游高增速，日化代工市场规模逐步扩大 . 14 2.3.2 代工行业进入壁垒低，竞争格局分散，公司位居第三梯队 . 15 2.3.3 政策端加码，行业格局有望边际改善 . 17 2.4 日化包材：行业快速增长，塑包占比最高 . 20 3. 产能、客户资源、研发优势加持，延展成长空间 . 24 3.1 产能：生产体系完善高效，新产能落地将突破发展瓶颈 . 24 3.1.1 具备快速响应的高质量生产系统，交付能力强 . 24 3.1.2 多地布局+一站

3、式服务能力，规模效应初显 . 25 3.1.3 产能瓶颈制约发展，扩产能有望突破增长天花板 . 27 3.2 客户资源：与优质客户合作稳定，积极拓展客户矩阵 . 29 3.3 技术壁垒：掌握日化生产和塑包核心技术，建立宽护城河 . 32 4. 财务分析：业绩增速快，营运能力强 . 35 4.1 营收及归母净利润增速行业领先，增长潜力大 . 35 4.2 毛利率位居行业中位，盈利能力提升 . 36 4.3 资产周转率逐步提升，营运能力强 . 38 5. 盈利预测与估值. 39 5.1 盈利预测 . 39 5.2 估值分析 . 41 6. 风险提示 . 42 目录 4 4 图表目录 图 1：公司主

4、营业务逐步由包装拓展至日化产品 OEM&ODM . 7 图 2：化妆品代工已成为第一大业务，2021 年营收占比 54.3% . 8 图 3：2021 年营收同比增长 19.9%至 11.6 亿元 . 8 图 4：2021 年归母净利润同比增长 4.0%至 1.0 亿元 . 8 图 5：2021 年毛利率和净利率均有所下滑 . 9 图 6：新收入准则导致 2020 年销售费用率大幅降低 . 9 图 7：化妆品代工业务营收增速最高 . 9 图 8：塑包业务毛利率最高，化妆品代工位居第二 . 9 图 9：日化代工以 OEM 为主，ODM 营收增速更高 . 10 图 10：OEM 模式毛利率提升明显

5、 . 10 图 11：控股股东曾本生持股 55.5%，享有绝对控制权 . 10 图 12：新工厂投产后每年新增 3.8 万吨化妆品产能 . 12 图 13：新工厂投产后每年新增 3 亿件塑包产能 . 12 图 14：2021 年中国化妆品及个护终端市场规模同比增长 9.8%至 5726 亿元 . 13 图 15：限额以上化妆品零售总额增速长期高于社会消费品零售总额增速 . 13 图 16：21 年中国人均日化产品消费支出为 63 美元 . 13 图 17：21 年中国人均日化消费支出远低于发达国家 . 13 图 18：公司位居日化产业链的中上游 . 14 图 19：2016-2021 年，国内

6、日化生产企业由 4798 家增至 5592 家 . 16 图 20：公司位居代工行业第三梯队（按年营收） . 16 图 21：化妆品行业新规提高代工行业合规门槛 . 17 图 22：化妆品功效宣称评价项目要求 . 18 图 23：2020 年塑料包装营收在行业内占比最高 . 21 图 24：2020 年我国塑包工业产值达 4339 亿元 . 21 图 25：日化塑包上游包括通用塑料、塑料助剂及塑料加工设备 . 21 图 26：日化塑料包装主要工艺流程 . 22 图 27：12-20 年中国塑包行业规模以上企业数量由 1405 增至 1624 家 . 23 图 28：公司位于国内塑包行业第三梯队

7、（按年营收） . 23 图 29：公司具备先进完备的生产体系 . 24 5 5 图 30：公司化妆品交付周期仅 30 天 . 25 图 31：公司化妆品交付周期短于诺斯贝尔 . 25 图 32：公司生产质量高，退货率约 0.01%，换货率低于 0.3% . 25 图 33：化妆品业务产能利用率长期趋于饱和 . 27 图 34：订单式生产下产销率维持高位 . 27 图 35：“一站式”生产可节约包材物流成本，缩短交付周期 . 28 图 36：公司前五大客户营收合计占比超 70% . 30 图 37：国际品牌供应链准入标准严格，资质审核周期长且难度大 . 31 图 38：公司同客户的合作不断拓宽

8、. 31 图 39：现有优质客户品牌在中国地区销售额增速高 . 31 图 40：公司不断拓展新客户 . 32 图 41：公司研发体系完备 . 32 图 42：核心技术产品贡献营收占比逐年提升 . 32 图 43：研发投入持续增加 . 32 图 44：2021 年技术人员占比 7.5% . 34 图 45：2021 年公司人均创收 68 万元，行业内领先 . 34 图 46：公司以 OEM 为主要代工模式 . 35 图 47：ODM 模式营收增速快于 OEM 模式 . 35 图 48：17-19 年，ODM 模式毛利率高于 OEM . 35 图 49：19 年以来每年新增化妆品备案数量大幅增加

9、. 35 图 50：公司营收增速远超同行 . 36 图 51：公司归母净利润增速长期领跑行业 . 36 图 52：毛利率高于日化代工企业，低于包材企业 . 36 图 53：2020 年起期间费用率大幅低于可比公司 . 36 图 54：2020 年后销售费用率大幅低于可比公司 . 37 图 55：管理费用率为行业中等水平 . 37 图 56：财务费用率稳定处于低位 . 37 图 57：研发费用率稳定在 2%，低于可比公司 . 37 图 58：净资产收益率位居行业中位 . 38 图 59：净利率变动趋势优于可比公司 . 38 图 60：总资产周转率位于行业中位 . 38 6 6 图 61：权益乘数

10、高于可比公司 . 38 图 62：2021 年公司存货周转率稳步提升至 5.3 次 . 39 图 63：2021 年公司应收账款周转率提升至 4.3 次 . 39 表 1：公司 IPO 前后主要股东的股份变化 . 10 表 2：核心团队专业背景强，相关经验丰富 . 11 表 3：员工持股平台嘉禾常兴出资结构 . 11 表 4：公司募投资金主要用于增加化妆品及包材业务产能 . 12 表 5：2021 年日化代工/包材市场规模约 505/481 亿元 . 15 表 6：扩产后公司化妆品代工产能将行业领先 . 16 表 7：新规后不合规日化生产企业被吊销或注销 . 18 表 8：功效宣称评价成本为

11、3-30 万元，周期为 3-12 周 . 18 表 9：代工企业年销量达 100 万件时新增成本对毛利率的影响小 . 19 表 10：日化产品塑料包装相较于玻璃包装性价比更高 . 21 表 11：塑料容器产品成本构成 . 22 表 12：国内日化包装企业规模小，全球竞争力弱 . 23 表 13：7 个子/孙公司覆盖日化代工及包材业务，全国重点区域布局 . 26 表 14：公司日化产品及塑包容器单价低于同行 . 26 表 15：湖州嘉亨预计于 2022 年上半年完工投产 . 27 表 16：公司拥有国内外知名日化品牌客户矩阵 . 29 表 17：2017-2020H1，强生为第一大客户，营收占比

12、约 20%-30% . 30 表 18：公司日化产品生产核心技术 . 33 表 19：公司塑料包装核心技术及其应用 . 33 表 20：公司所掌握塑包成型技术较可比公司更加全面 . 34 表 21：OEM/ODM 模式对比 . 34 表 22：公司应收账款中账龄低于 1 年的占比略高于可比公司 . 39 表 23：营业收入分拆 . 40 表 24：可比公司估值表 . 42 7 7 1. “日化代工+包装”一站式制造商，化妆品业务表现亮眼 1.1 起于包材，定位“日化代工+包装”一站式制造商 公司经历两次重大变革，实现赛道拓宽。泉州华硕实业（公司前身）成立于 2005 年，成立之初主要从事塑料包

13、装容器的设计、生产和销售，主要客户为知名日化品牌商。2011 年将 OEM 模式作为日化代工业务发展起点，坚持“质量优先于利润”的理念，通过了强生等品牌商的严格认证，随后日化代工业务快速发展壮大，OEM 为主要代工方式。2017年开始为尚赫提供 ODM 服务，以此开启日化产品 ODM 业务。目前公司战略定位于“日化代工+包装” 一站式制造商， 形成日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展的模式，具备化妆品和家庭护理产品的研发、配制、灌装及塑料包装容器设计、制造的一体化综合服务能力。公司以稳定高效的生产能力、严格的质量管控、快速迭代的技术研发，在行业内形成较强的市场影响力，成为多个国内外知名

14、日化品牌的重要供应商。 图 1：公司主营业务逐步由包装拓展至日化产品 OEM&ODM 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 日化代工与包装并行发展，化妆品代工已成为第一大业务。1）日化代工业务增速高于塑包。2021 年，日化产品代工营收 7.3 亿元，同比增长 27.0%，营收占比为 62.6%，塑料包装容器营收 4.1 亿元，同比增长 8.4%。2）化妆品代工已成为第一大业务。2021 年，化妆品代工营收 6.3 亿元，同比增长 69.8%，营收占比 54.3%，家护产品代工和塑料包装容器营收占比分别为 8.3%/35.3%。 8 8 图 2：化妆品代工已成为第一大业务，2021 年营收占比

15、54.3% 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 1.2 营收持续增长，化妆品业务表现亮眼 营收持续增长， 短期内利润受成本拖累。 2017-2021 年， 公司营收由 5.3 亿元增至 11.6亿元，复合增速为 21.5%，主要由化妆品业务高速增长推动。归母净利润由 0.2 亿元增至1.0 亿元，复合增速达 51.0%，2021 年增速放缓主要由于上游原材料涨价、社保优惠减少等因素导致成本端承压。 图 3：2021 年营收同比增长 19.9%至 11.6 亿元 图 4： 2021 年归母净利润同比增长 4.0%至 1.0 亿元 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 资料来源：

16、公司招股书，公司公告，申万宏源研究 2021 年成本压力导致毛利率和净利率均有所下滑。2017-2019 年毛利率逐年提升，分别为 25.1%/25.5%/28.7%，2020 年适用新收入准则，包装费、运费由销售费用转入营业成本导致毛利率降至 25.3%，2021 年在原材料和人工成本上行压力下，毛利率进一步降至 23.8%。2017-2020 年净利率由 3.5%逐步提升至 9.6%，2021 年回落至 8.4%。 销售费用率受新收入准则影响大幅降低，其他费用率较为稳定。管理费用率最高，2017-2021 年分别为 10.6%/8.5%/9.9%/9.4%/10.0%，2021 年提升 0

17、.6pct 主要系职工薪酬、外租仓库及公司挂牌上市相关费用增加所致。2017-2019 年销售费用率由 6.6%降 9 9 至 5.7%，2020 年由于受新收入准则影响，包装费、运费由销售费用转入营业成本，导致销售费用率大幅降至0.5%， 2021年稳定在0.5%。 2017-2021年研发费用率约1.9%-2.3%，财务费用率约 0.6%-1.6%，均较为稳定。 图 5：2021 年毛利率和净利率均有所下滑 图 6：新收入准则导致 2020 年销售费用率大幅降低 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 分业务看，1）化妆品代工业务表现亮眼

18、，收入增速最快。受益于化妆品行业的快速发展，2017-2021 年化妆品代工收入由 1.0 亿元增至 6.3 亿元，复合增速为 60.5%，同期塑料包装容器收入由 3.6 亿元增至 4.1 亿元，复合增速仅为 3.4%，家护产品代工收入由 0.6亿元增至 1.0 亿元， 复合增速为 11.8%， 尤其是 2021 年化妆品业务收入同比高增 69.8%，而家护业务收入同比大幅降低 51.8%。2）塑包业务毛利率最高，化妆品业务紧随其后。2017-2021 年， 塑包业务毛利率分别为 25.5%/28.7%/32.1%/27.0%/27.2%， 近两年由于合 成 树 脂 等 原 料 价 格 上 涨

19、 毛 利 率 略 有 下 降 ， 同 期 化 妆 品 代 工 业 务 毛 利 率 为27.7%/22.4%/27.1%/25.4%/22.6%，表面活性剂、芳香剂等原料价格近两年持续走高，导致毛利率亦有下滑。 图 7：化妆品代工业务营收增速最高 图 8：塑包业务毛利率最高，化妆品代工位居第二 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 公司日化代工业务以 OEM 模式为主，ODM 模式营收增速高。2017 年公司开始拓展ODM 业务，尽管 ODM 营收占比较低，但增速高，2017-2019 年 ODM 在日化代工中收入占比由 11.1%增至 23

20、.9%，至 2020 年上半年降至 10.5%。ODM 模式毛利率更稳定，约 25.8%-33%， 而 OEM 模式毛利率自 2018 年起快速提升， 2020 年上半年达到 31.4%，超 ODM 模式。 10 10 图 9：日化代工以 OEM 为主，ODM 营收增速更高 图 10：OEM 模式毛利率提升明显 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.3 股权集中+专业团队+员工持股，为长期发展奠定基础 股权相对集中，控股股东持股 55.5%。截至 2022 年 5 月 10 日，公司控股股东、创始人曾本生持股 55.5%，享有绝对控制权。剩余股权相对分散，

21、多为机构投资者，第二大股东上海辉盈持股仅 4.5%。公司上市前，曾本生持股比例达 74.0%，上市后，股权有所稀释，但控股权归属稳定，战略稳定性高。 图 11：控股股东曾本生持股 55.5%，享有绝对控制权 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 1：公司 IPO 前后主要股东的股份变化 股东名称 IPO 前 IPO 后 股数（万股） 比例 股数（万股） 比例 曾本生 5594 74.0% 5594 55.5% 上海辉盈 452 6.0% 452 4.5% 福建汇鑫 298 4.0% 298 3.0% 福建汇水 231 3.1% 231 2.3% 华扬宗兴 213 2.8% 213 2.1% 泉

22、州中和 188 2.5% 188 1.9% 福建汇火 151 2.0% 151 1.5% 嘉禾常兴 123 1.6% 123 1.2% 11 11 泉州宝荣 80 1.1% 80 0.8% 福建锋达 75 1.0% 75 0.8% 厦门群盛 75 1.0% 75 0.8% 泉州恒亨 48 0.6% 48 0.5% 泉州众亨 34 0.5% 34 0.3% 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 治理层和高管专业背景强，核心团队深耕日化和包装行业多年。高管龙韵曾任职于强生，日化相关业务经验丰富，高管许聪艳现任中国包装联合会常务理事，独立董事李磊曾任职于日本国立产业技术综合研究所，上海嘉亨研发经理罗浩

23、曾任职于雅芳美容化妆品研发公司，长期从事化妆品研发工作。日化代工及塑包业务对技术研发及应用要求高，公司核心团队具备专业背景及相关工作经验，为运营管理及研发奠定深厚基础。 表 2：核心团队专业背景强，相关经验丰富 姓名 职务 国籍 学历 介绍 曾本生 董事长，董事 中国香港 - 公司创始人，曾任公司前身泉州华硕董事长、总经理，现任公司董事长 曾焕彬 副董事长，董事，总经理 中国香港 - 公司创始人，曾任公司前身泉州华硕董事、总经理，现任公司董事、总经理 徐勇 董事，董秘，副总经理 中国 硕士研究生 曾任职于德勤会计师事务所、华泰联合证券投资银行部、安信证券投资银行部，现任公司副总经理、董秘 李磊

24、 独立董事 中国 博士研究生 厦门大学材料学院教授、博士生导师，郑州大学化学学院讲席教授，曾任职于日本国立产业技术综合研究所，现任公司独立董事 许聪艳 副总经理 中国 本科 2005 年以来历任公司研发经理、副总经理，现任公司副总经理。中国包装联合会常务理事、泉州市高层次人才、企业经营管理领军人才、 工业设计十佳精英人物， 主持了 “化妆品外包装塑料翻盖的配方及其制备方法”、“防伪防盗日化塑胶包装自动生产线项目”2 项福建省级科研项目 龙韵 副总经理 中国 本科 曾任职于强生（中国）医疗器材有限公司、强生（中国）有限公司、上海强生有限公司，现任公司副总经理。 陈聪明 财务总监 中国 本科 曾任

25、职于泛科轴承集团、福建火炬电子科技，现任公司财务总监 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 员工持股平台及股权激励计划保障团队稳定。立足长期发展，公司于 2016-2019 年先后设立嘉禾常兴、泉州恒享、泉州众享三大员工持股平台，出资额分别为 826 万元/325 万元/236 万元，对高级管理人员、核心中层管理人员和技术骨干等给予股权激励。目前，核心员工持股合计超 2%。 表 3：员工持股平台嘉禾常兴出资结构 序号 合伙人 职位 出资额（万元） 出资比例 1 徐 勇 副总经理、董秘 355 42.9% 2 陈聪明 财务总监 268 32.4% 3 许聪艳 副总经理 33 4.0% 4 蔡金根

26、生产经理 20 2.4% 5 李晓峰 珠海嘉亨总经理 20 2.4% 6 王 琰 监事、生产部经理 20 2.4% 12 12 7 辜少芳 采购经理 13 1.6% 8 苏霁晓 研发经理 13 1.6% 9 翁馥颖 董事、人事行政部经理 13 1.6% 10 吴丽彬 财务会计 13 1.6% 11 吴丽萍 监事会主席、质量部经理 10 1.2% 12 蔡冰冰 业务经理 7 0.8% 13 陈满花 浙江嘉亨业务经理 7 0.8% 14 林其川 财务会计 7 0.8% 15 吴桂珠 仓库主管 7 0.8% 16 吴玮斌 财务会计 7 0.8% 17 吴玉梅 车间主任 7 0.8% 18 谢 军 车

27、间主任 7 0.8% 合计 826 100% 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.4 产能扩张与研发中心建设，为战略落地保驾护航 募投资金拟突破制约长期发展的产能瓶颈，建设研发中心加强技术储备。募投资金计划应用于：1）湖州嘉亨新工厂建设。拟投资 3.6 亿元新建集化妆品、塑料包装容器生产于一体的现代化生产基地（湖州嘉亨），包括：购置先进的自动化生产、检测设备，优化生产工艺流程等，以补充化妆品及塑料包装容器产能，达产后预计可实现年产 3.8 万吨化妆品和 3 亿件塑料包装容器。2）技术研发中心。拟投资 0.3 亿元用于湖州嘉亨的技术研发中心建设，满足产研一体化需求。3）补充流动资金。 表 4

28、：公司募投资金主要用于增加化妆品及包材业务产能 项目名称 实施主体 投资总额（万元） 拟投入募集资金金额（万元） 建设期 化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目 湖州嘉亨 35693 35500 24 个月 技术研发中心建设项目 湖州嘉亨 3341 3300 24 个月 补充流动资金 嘉亨家化 5000 5000 - 合计 44034 43800 - 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 图 12：新工厂投产后每年新增 3.8 万吨化妆品产能 图 13：新工厂投产后每年新增 3 亿件塑包产能 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 13 13 2.

29、 下游需求推动上中游增长，行业新规有望改善竞争格局 2.1 中国日化行业增速快、人均消费低，前景广阔 2021 年中国化妆品及个护终端市场规模同比增长 9.8%至 5726 亿元，行业景气度延续。据 Euromonitor 统计，2011-2021 年中国化妆品及个护终端市场规模由 2309 亿元增至 5726 亿元， 复合增速为 9.5%， 且预计至 2026 年市场规模可达 8443 亿元， 2021-2026E复合增速为 8.1%，终端市场需求增长稳健。据国家统计局数据，2012 年以来，我国限额以上化妆品零售总额同比增速长期高于社会消费品零售总额增速，行业维持高景气度。 图 14：20

30、21 年中国化妆品及个护终端市场规模同比增长 9.8%至 5726 亿元 图 15：限额以上化妆品零售总额增速长期高于社会消费品零售总额增速 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 中国人均日化产品消费支出不断提升， 但远低于发达国家， 市场空间广阔。 2011-2021年，中国人均年日化产品消费支出由 27 美元增至 63 美元，复合增速为 8.9%。其中，护肤品支出最高，2017 年起护肤品消费的快速增长带动日化产品人均支出同步增长，2021年护肤品人均支出达 32 美元。 但对比发达国家来看， 我国日化产品人均支出仍然处于低位，2021 年美国

31、人均日化消费支出最高，为 309 美元，中国仅达其 20%，中国 21 年人均日化产品支出分别占韩国/日本/英国/德国的 24%/24%/24%/26%，提升空间大。 图 16：21 年中国人均日化产品消费支出为 63 美元 图 17： 21 年中国人均日化消费支出远低于发达国家 资料来源：申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 21-26E CAGR:8% 14 14 2.2 公司业务纵跨包材和代工，位居日化产业链中上游 日化终端需求是中上游增长的核心驱动力，公司是兼具包材和代工“一站式”服务的制造商。从日化产业链看，微笑曲线规律明显，上游包材及中游代工（尤其是 OEM

32、）的进入壁垒最低，行业同质化竞争激烈，盈利能力偏弱，而下游品牌商议价权大，进一步压缩上中游盈利空间。公司业务包含日化包材和代工，整体需求来自下游日化终端持续增长，经营及财务方面兼具两个细分行业的特点。 图 18：公司位居日化产业链的中上游 资料来源：艾瑞咨询，各公司官网，申万宏源研究 2.3 日化代工：下游高增速+专业化分工，代工市场扩张 2.3.1 受益于下游高增速，日化代工市场规模逐步扩大 根据我们的测算，2021 年日化代工市场规模约为 505 亿元。由终端市场规模倒算日化代工市场规模，核心假设如下：1）直销与经销渠道占比：据艾瑞咨询数据，2020 年本土护肤品线上渠道占比 41.3%，

33、 本土彩妆线上渠道占比 51.0%， 目前线上渠道基本是直销，线下渠道中也有少量为直销，故假设整体日化终端中直销渠道占比 50%。2）品牌商毛利率：国内上市公司毛利率约 60%-80%，考虑到上市化妆品品牌商的品牌力、产品力等实力领先，毛利率处于行业中高位，故取低值 60%代表整体日化品牌商毛利率。3）经销渠道出货折扣率：经销商出货折扣一般为 3-5 折，取中位值假设出货折扣率为 40%。4）代工厂毛利率：中国日化代工企业毛利率约 10%-35%，取中间值假定为 25%。5）日化代工比例：由于化妆品产品竞争激烈，品牌商更专注于产品研发及营销，存在较多代工，故假设2021 年及之后日化代工比例维

34、持在 42%。 进一步测算日化原料和包材市场规模。核心假设：1）日化原料占比：参考珀莱雅招股书数据，原料占生产成本比例约 27%，故假定日化原料占生产成本的比例为 30%，对应2021 年日化原料出厂规模约 361 亿元。2）日化包材占比：参考贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等公司化妆品产品的生产成本构成，原料+包材占生产成本比例约 70%，据此假定包材 15 15 占生产成本比例约 40%，对应 2021 年日化包材出厂规模约 481 亿元。预计 2022-2026年日化代工与包材市场规模年增速约 7%-9%，至 2026 年日化代工/包材市场规模可达745/709 亿元。 表 5：2021 年日化

35、代工/包材市场规模约 505/481 亿元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 日化终端市场规模（亿元） 4850 5215 5726 6243 6770 7310 7869 8443 日化终端市场规模 YoY 14.8% 7.5% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6% 7.3% 直销渠道规模（亿元） 2425 2607 2863 3122 3385 3655 3935 4222 品牌商毛利率 60% 经销渠道规模（亿元） 2425 2607 2863 3122 3385 3655 3935 4222 经销渠道出货折扣率 40%

36、 日化出厂规模（亿元） 1358 1460 1603 1748 1896 2047 2203 2364 代工厂毛利率 25% 生产端日化规模（亿元） 1018 1095 1202 1311 1422 1535 1653 1773 日化代工比例 41% 42% 42% 42% 42% 42% 42% 42% 日化代工规模（亿元） 418 460 505 551 597 645 694 745 日化代工规模 YoY 17.6% 10.1% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6% 7.3% 日化原料占生产成本比例 30% 日化原料出厂规模（亿元） 306 329 361 393 426 4

37、61 496 532 日化原料出厂规模 YoY 14.8% 7.5% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6% 7.3% 日化包材占生产成本比例 40% 日化包材出厂规模（亿元） 407 438 481 524 569 614 661 709 日化包材出厂规模 YoY 14.8% 7.5% 9.8% 9.0% 8.4% 8.0% 7.6% 7.3% 资料来源：Euromonitor，公司招股书，各化妆品品牌上市公司公告，申万宏源研究 2.3.2 代工行业进入壁垒低，竞争格局分散，公司位居第三梯队 日化代工行业进入壁垒低，生产企业众多。据国家药监局统计，2016-2021 年，国内有生产

38、许可资质的日化企业由 4798 家增至 5592 家，复合增速 3.1%。2017 年起，随国货化妆品崛起，终端销售呈现高增速，带动中游代工行业扩张，2018 年日化生产企业数量同比大增 8.4%，增速延续至 2020 年，而 2020 年下半年以来，化妆品行业新规陆续发布，规范全产业链经营， 导致 2021 年生产企业数量增速有所放缓， 同比增长 2.7%至 5592 家。 从规模上看，我国代工行业以中小企业为主，竞争格局分散。据国家统计局数据，我国日化生产企业中约 9 成为规模以下企业，大部分年营收约 1-2 亿元，年营收超过 20 亿元的第一梯队企业仅有两家（诺斯贝尔、科丝美诗中国）。目

39、前公司日化代工业务年营收约 7 亿元，位居行业第三梯队，未来随产能扩张有望逐步跃入第二和第一梯队阵营。 16 16 图 19：2016-2021 年，国内日化生产企业由 4798 家增至 5592 家 图 20：公司位居代工行业第三梯队（按年营收） 资料来源：国家药监局，研观天下，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 扩产后公司化妆品代工产能将行业领先。综合比较国内前三梯队的主要日化代工企业的竞争力，1）产能：公司新产能完全投产后化妆品年产能将达 6.3 万吨（按每件 100g 估算约 6.3 亿件），行业领先。2）代工品类：公司覆盖化妆品和家护产品代工， 随业务扩大，代工品类逐步

40、丰富。3）客户：公司国际国内同步扩张，客户矩阵日益扩大。同既有国际客户合作稳定且逐步扩大合作范围，近年来国际新客户拓展顺利，进入宝洁、维密美妆等代工供应链。乘国货崛起之东风，近年来加速扩大同新锐国货品牌的合作，且业务由 OEM 代工拓展至壁垒、盈利能力双高的 ODM 代工。 表 6：扩产后公司化妆品代工产能将行业领先 企业名称 成立时间 中国区年收入（亿元） 中国区年产能 代工品类 客户 研发人员数 配方数 专利数 科丝美诗 1992 27 10 亿件 护肤、彩妆、面膜、洗护、个护、男士 雅诗兰黛、迪奥、资生堂、完美日记、百雀羚 130+ 20000+ 25+ 诺斯贝尔 2004 25 面膜：

41、21 亿片 面膜、护肤 完美日记、花西子、屈臣氏、资生堂、御家汇 200+ 3000+ 40+ 湿巾：260 亿片 护肤品：2.8 亿件 太和生技 1992 10 1.3 亿件 护肤、彩妆、面膜、洗护、母婴、男士 雅诗兰黛、欧莱雅、自然堂、丝芙兰、雅芳、百雀羚 100+ 10100+ 150+ 全丽 2014 10 2.9 亿件 护肤、面膜、个护、男士、母婴、精油 佰草集、森田、云南白药、TST 20+ 1500+ 40+ 莹特丽 1972 9 彩妆、护肤、面膜 迪奥、雅诗兰黛、香奈儿、百雀羚 900+ 17000+ 100+ 嘉亨家化 2005 7 化妆品（23 年扩产后）：6.3 万吨（按

42、每件 100g 换算， 约6.3 亿件） 护肤、洗护、个护、儿童 强生、贝泰妮、上海家化、百雀羚、郁美净 120+ 1000+ 160+ 家护：2.5 万吨（约2.5 亿件） 贝豪集团 1987 5 14.6 亿件 面膜 娇兰佳人、上海医药、黄金搭档、北极泉 50+ 10+ 17 17 科玛 1990 5 2.9 亿件 护肤、彩妆、面膜、洗护、个护、男士、精油 丝芙兰、爱茉莉、自然堂、上海家化 350+ 20000+ 645+ 上海臻臣 2015 5 1.8 亿件 彩妆 国际知名彩妆品牌 60+ 5800+ 5+ 芭薇 2006 4 护肤、彩妆、面膜、男士、洗护、精油 梵蜜琳、玫莉蔻、柏卡姿、

43、朵拉朵尚 60+ 3000+ 40+ 栋方 2003 2 化妆品： 1.3万吨 （约1.3 亿件） 洗护、护肤、洁肤、彩妆、精油 阿芙、屈臣氏、植萃集、韩后 50+ 3000+ 30+ 家护：2.0 万吨（约2 亿件） 美爱斯 1997 1 洗护、护肤、面膜 汉高、韩束、欧莱雅、蜂花 10+ 10+ 资料来源：各公司公告，青眼，申万宏源研究 注：表中收入仅含日化代工业务 2.3.3 政策端加码，行业格局有望边际改善 化妆品行业新规提高代工合规门槛，有望加速不合规企业市场出清。自 2020 年 6 月29 日国务院发布化妆品监督管理条例 以来，化妆品行业监管新规陆续发布，2021 年起新规逐步正

44、式实施，此次新规系 30 年来行业首次出现根本法规的变革，覆盖的环节和主体全面，对产业链影响大。对于代工行业的影响包括：1）生产环节新增合规成本。落实化妆品生产中的质量安全责任制，要求设置质量安全责任人等。新规正式实施后，行业合规性要求趋严，广东、山东等化妆品生产大省已出现不合规生产企业被吊销营业资质或被注销的情形。2）新品注册/备案环节筹备成本增加、周期变长。新规提高化妆品注册/备案要求，宣称功效的新品需按功效类型进行 1 至 4 项功效宣称评价，根据中国美妆网数据，依据功效不同，功效宣称评价成本在 3-30 万元不等，评价周期为 3-12 周。由代工厂进行新品注册/备案时，投入成本将增加，

45、新品上市周期也将延长。 图 21：化妆品行业新规提高代工行业合规门槛 资料来源：国家药监局，申万宏源研究 18 18 表 7：新规后不合规日化生产企业被吊销或注销 企业名称 许可证编号 备注 企业名称 许可证编号 备注 广州腾跃生物科技有限公司 粤妆 20170353 被吊销 珠海康颜天使化妆品厂 粤妆 20161546 已注销 广州鹏美精细化工有限公司 粤妆 20170164 被吊销 施洛丹（福建）工贸有限公司 闽妆 20180001 已注销 广州澳莎生物科技有限公司 粤妆 20160927 已注销 维露奇（厦门）化妆品有限公司 闽妆 20160037 已注销 广州普丽媄特化妆品有限公司 粤

46、妆 20170243 已注销 湖南合鼓堂苗族医药文化发展有限公司 湘妆 20170009 已注销 广州市益体康生物工程有限公司 粤妆 20160568 已注销 岳阳市海蓝星生物工程有限公司 湘妆 20160019 已注销 广州迪美化妆品有限公司 粤妆 20160249 已注销 湖南叶姿国际植物化妆品有限公司 湘妆 20170004 已注销 广州市胜寇化妆品有限公司 粤妆 20161080 已注销 湖南弘锴生物科技有限公司 湘妆 20160025 已注销 广州市歌雅化妆品有限公司 粤妆 20161299 已注销 北京市时代美业科技有限责任公司 京妆 20160003 已注销 广州北美实业有限公司

47、 粤妆 20160211 已注销 北京贝丽莱斯生物科技有限公司 京妆 20160012 已注销 广州好润生物科技有限公司 粤妆 20180140 已注销 河北乐活化妆品制造有限公司 翼妆 20160002 已注销 广州常青藤化妆品有限公司 粤妆 20180216 已注销 江苏中科生命科学研究有限公司 苏妆 20160074 已注销 广州汉雅化妆品有限公司 粤妆 20171713 已注销 苏州黑龙堂化妆品有限公司 苏妆 20160092 已注销 广州莱约生物科技有限公司 粤妆 20161197 已注销 青岛伊爱美化妆品有限公司 鲁妆 20170033 已注销 广东瑞虎精细化工有限公司 粤妆 20

48、160550 已注销 山东华领医疗科技有限公司 鲁妆 20200004 已注销 资料来源：各省药监局，青眼，申万宏源研究 图 22：化妆品功效宣称评价项目要求 资料来源：国家药监局，申万宏源研究 表 8：功效宣称评价成本为 3-30 万元，周期为 3-12 周 功效宣称 参考价格 受试者人数 试验周期 保湿 3-11 万元 30-35 人 4-5 周 控油 3-11 万元 30-35 人 4-5 周 舒缓 3-18 万元 35 人 4 周 紧致 3-18 万元 35 人 8 周 修护 3-23 万元 35 人 3-4 周 3-13 万元 35 人 4 周 19 19 功效宣称 参考价格 受试者

49、人数 试验周期 防晒 5-10 万元 35-70 人 4-12 周 去角质 5-12 万元 35 人 4 周 祛痘 5-16 万元 35 人 4 周 抗皱 5-23 万元 35 人 12 周 去屑 10-18 万元 35 人 4 周 祛斑美白 12-30 万元 35-70 人 4-8 周 防脱发 25-30 万元 60-70 人 12 周 资料来源：中国美妆网，申万宏源研究 代工行业规模效应明显，强者恒强局面有望出现。日化代工属于制造业，基本特点是存在规模效应，随产销量扩大固定成本被摊薄，盈利能力的韧性大。化妆品行业新规新增代工行业规范运营成本，我们按不同规模的年销售量进行新增成本对毛利率影响

50、的敏感性分析，结论是当一款新品年销量达 100 万件时，新增质量安全责任成本及各功效评价成本带来的毛利率降低幅度约 0.1pct，规模较大的代工厂凭借高销量可以顺利消化新增成本。 敏感性分析的核心假设：1）质量安全责任人成本：具备 5 年以上经验的符合条件的质量安全责任人的薪酬约 1.2-1.6 万元/月，取中间数 1.4 万元，假设聘请 1 位质量安全责任人，薪酬为 16.8 万元/年。一家代工厂代工产品约 100-200 款，取下限 100 作为行业整体代工水平，故假设新增质量安全责任人成本在 100 款产品中摊销。2）功效宣称评价成本：选取 4 类费用具有代表性的功效分别测算，参考中国美