1、2022 年深度行业分析研究报告 oPsNoPnOxPmRtRtQyRnPpO6MaO8OsQoOtRsQlOmMtOfQpNpMaQrRyRxNoNmPxNnNuM地域酒：分层竞争，地域酒存在优势 安徽市场：地域壁垒高，双价位机遇 徽酒历史：进入减量时代 竞争：差异显现，对抗走向竞合 CONTENTS 目录 地域酒：分层竞争，地域酒存在优势 白酒行业上市公司往往呈现普遍性的高持仓、业绩强，呈现百花齐放态势。 优势结果：2016年白酒行业复苏以来5年上市公司归母净利润CAGR多数超过20%或40%，基本维持普遍正增长；19家白酒上市公司创了16%的持仓比，并且长期占据国内第一大消费主题股票基金

2、15大重仓股中3分之1以上数量。 18.90% 15.89% 3.83% 3.01% 1.53% 0.24% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%食品饮料 白酒 家用电器 食品饮料 轻工制造 服装纺织 白酒行业百花齐放 2021Q1消费品类申万一级公募持仓比 5 6 5 6 5 0720021易方达消费行业股票基金15大重仓股的白酒数量 - - 6% 8% 8% 12% 16% 17% 23% 27% 29% 32% 36% 41% 45% 55% 56% 78% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%天佑得酒

3、 金种子酒 伊力特 洋河股份 金徽酒 顺鑫农业 迎驾贡酒 口子窖 今世缘 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 老白干酒 古井贡酒 水井坊 山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒业 0% 40% 20% 白酒行业（2016-2021）归母扣非利润复合增速 资料来源：公司公告，wind， 东海证券研究所 因素拆分：（1）财务表现优，因成本主要为以高粱为主的粮食及包材，龙头品牌强销售费率低，整体呈现高盈利；优势品牌配额制、预付款制度，带来白酒行业稳健现金流；无需处理库存，基酒、成品酒库存增值。 （2）分层竞争：白酒因地域、价位、场景等因素存在多个细分市场，致龙头对腰部尾部企业竞争有限，并且随着白酒价格提升，市场细分度进一

4、步提升。 白酒的行业优势白酒的行业优势 财务表现优 盈利高 现金流稳定 库存增值 分层竞争 34.67 12.22 6.91 4.19 3.21 3.07 2.13 1.94 1.94 1.72 0.91 0.36 0.29 0.18 0.14 0.04 0.03 0.03 010203040金种子酒 舍得酒业 天佑得酒 迎驾贡酒 老白干酒 贵州茅台 古井贡酒 今世缘 伊力特 金徽酒 顺鑫农业 水井坊 五粮液 酒鬼酒 口子窖 洋河股份 泸州老窖 山西汾酒 应收帐款周转天数3天 48% 38% 35% 32% 30% 29% 28% 26% 26% 26% 24% 18% 16% 16% 9%

5、5% 1% -16% -20%0%20%40%60%贵州茅台 泸州老窖 五粮液 今世缘 口子窖 洋河股份 迎驾贡酒 山西汾酒 水井坊 酒鬼酒 舍得酒业 金徽酒 古井贡酒 伊力特 老白干酒 天佑得酒 顺鑫农业 金种子酒 扣非净利率20% 扣非净利率30% 40% 37% 34% 32% 25% 21% 20% 17% 14% 13% 13% 13% 13% 11% 6% 4% 1% 0% 0%10%20%30%40%50%酒鬼酒 山西汾酒 老白干酒 今世缘 顺鑫农业 水井坊 五粮液 泸州老窖 古井贡酒 口子窖 金种子酒 舍得酒业 迎驾贡酒 金徽酒 天佑得酒 伊力特 洋河股份 贵州茅台 合同负债占

6、公司收入比例20% 白酒行业百花齐放 资料来源：公司公告，wind， 东海证券研究所 白酒复合增速高 白酒行业应收账款周转天数短 白酒行业负债规模合理 多层次白酒市场 营销的 巨大差异 1. 价格差异 2. 口味差异 = 3. 地域差异 x 时间阶段不一样 选择方法不一样 渠道选择不一样 结果：品牌多样化，地域容量极大，小公司永远存在机会 市场范围 市场份额 强龙企业 熊猫式企业 地头蛇企业 地龙式企业 古井贡酒 汾酒 洋河 全国化的 次高端品牌 平顶山-宝丰酒 宣城-宣酒 寄居一角 靠特色生存 当地口感 昌平县-小角楼酒 主要市场 全国化大众低端市场 省内商务中端市场 全国化高端市场 150

7、0亿 200-500亿 1000 亿 +X 市乡镇特色市场 以茅五泸为主 山西、陕西、江苏、安徽等省份 以牛栏山等全国低端白酒企业为主 平顶山市场的宝丰酒 差异多导致市场分层竞争 资料来源：区域性白酒营销企业必胜法则，wind， 东海证券研究所 白酒品牌存在分散化趋势：白酒行业除头部公司茅台五粮液市占率提升最快以外，前十的公司中腰部（CR5-7）、尾部公司（CR8-10）近十年市占率提升表现好于颈部公司（CR3-4），腰部公司表现最好，出现一定分散化现象，其中受三公消费影响较大的前五年分散化趋势高于后五年。2016行业反弹以来，尾部公司市占率提升速度较弱，但依然在后5年中的行业相对弱势年份20

8、18-2020表现优于颈部公司。整体看，前十公司中，CR2发展最好，而腰部、尾部公司并未落下，在基数小，通过更高增长，市占率提升度不弱于颈部公司，区域、次高端龙头发展快，存在一定分散化趋势。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200001920202021CR2CR3-4CR5-7CR8-100.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%200001920202021CR3-4和CR5-7之间差距

9、CR3-4和CR8-10之间差距 中部尾部呈分散化 不同阶段集中度变化 腰部、尾部与颈部的集中度差距 白酒行业分层收入CAGR 白酒行业市占率集中度呈现分散化 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%200001920202021CR3-4CR5-7CR8-10-5%0%5%10%15%20%10年集中度变化 至2021 2018-2020CR2CR3-4CR5-7CR8-1018% 21% 14% 12% 12% 7% 0%5%10%15%20%25%2010-2021

10、-2021CR2CR3-4CR5-7CR8-10白酒出现分散化趋势 资料来源：公司公告，wind， 东海证券研究所 差异化是不仅造成分散和百花齐放，还造成龙头更迭，二线品牌往往存在机会：龙头更迭的背后是曾经相对有限的壁垒和较多的市场分层。口子窖、五粮液成为所在市场冠军年份均是通过更高价位市场爬升而实现。随着价位带提升，价位区隔带来的品牌壁垒更高，但分价位市场也更多。故高价位品牌壁垒显著更强，对低价位品牌发展影响有限。 1993 1994 2008 2009 2011 2012 全国龙头替换 汾酒 茅台 五粮液 茅台 五粮液 2000 2001 2004 2005 20

11、10 安徽省内龙头替换 古井贡 口子窖 高炉家 古井贡 差异多导致市场分层竞争 资料来源：公司公告，酒业家，中国酒业激荡四十年，东海证券研究所 多层次白酒市场 = x 信任 x 频次 客群 价位价位 信任信任 频次频次 客群客群 核心场景核心场景 核心玩家核心玩家 高端享受类高端享受类（800800元以上）元以上） 最强 少 少 顶层高频商务 +低频自饮 全国化龙头为主 次高端享受次高端享受（500500- -800800元）元） 强 很少 很少 低频商务 +极少自饮 竞争空缺， 暂时以地域龙头 +全国化品牌同时进行 商务升级类商务升级类（300300- -500500元）元） 很强 很高 很

12、高 中高频商务 +低频自饮 地域龙头为主 +个别全国化品牌 高频商务类高频商务类（100100- -300300元）元） 强 极高 极大 高频商务 +大众自饮 地域龙头为主 大众自饮类大众自饮类（100100元以下）元以下） 弱 极高 最大 主要大众自饮 全国化品牌为主 +省内二三线品牌 飞天茅台飞天茅台 五粮液五粮液 国窖国窖15731573 洋河梦洋河梦6+6+ 古井贡古井贡2020年年 青花青花2020 剑南春水晶剑剑南春水晶剑 古井贡古井贡8 8年年 口子窖口子窖2020 口子口子1010年年 洞藏洞藏6 6 古井贡古井贡5 5年年 牛栏山牛栏山 老村长老村长 高炉普家高炉普家 白酒分

13、价市场符合白酒分价市场符合“ “沙漏沙漏” ”图形特征图形特征 从销售额看，两头大，次高端价位带（300-500元，500-800元）最小，从销量看，高价位尤其是高端白酒以极小的销量完成了较大的销售额，通过价位带的两头拉伸，越靠近高端价位带（800元以上）的白酒销量越少，500-800仍处于供给缺口期。 白酒“沙漏”特征的本质是价格持续提升及消费场景分化，其中100-300元属于商务高频类，地域龙头为主，远高于高端的销量和频次成为其消费粘性最好的护城河。 不同价位段核心玩家差异显著 资料来源：公司公告，wind， 东海证券研究所 规模 量 800元以上 500-800元 300-500元 10

14、0-300元 100元以下 0.9% 0.3% 1.1% 6.6% 91.1% 25.7% 3.5% 9.1% 25.7% 36.6% 资料来源：公司公告，wind， 东海证券研究所 45.864 41.127 39.555 34.124 33.443 33.081 28.806 15.894 13.658 11.295 8.671 6.376 01020304050水井坊 酒鬼酒 舍得 迎驾贡 今世缘 洋河 古井贡 茅台 山西汾酒 泸州老窖 口子窖 五粮液 每千吨酒销售人数（人/千吨） 白酒上市公司销售费用拆分 白酒上市公司销售费用规模与销售费用率对比 39% 35% 30% 22% 22%

15、 17% 15% 13% 10% 10% 9% 2% 51% 57% 54% 70% 54% 64% 79% 84% 81% 88% 77% 86% 10% 8% 16% 8% 24% 19% 6% 3% 9% 2% 14% 11% 0%20%40%60%80%100%120%迎驾贡 舍得 洋河 今世缘 古井贡 山西汾酒 酒鬼酒 水井坊 泸州老窖 口子窖 五粮液 茅台 其他 广告及促销占比 职工薪酬 销售人员数量及平均薪酬对比 每千吨酒销售人员数 *假设一千升等于一吨 不同类型白酒企业营销投入主要体现在费率和结构上： （1）高端、地域名酒销售费用规模较大：高端酒因收入规模大、地域名酒因费率高销

16、售费用规模较大，和其他酒企销售费用形成两个梯队。 （2）川派次高端、地域名酒企费率往往最高：川派次高端、地域名酒尤其是省区“龙一”分别因分散的全国化发展需求、以省区为中心向外扩展的全国化发展需求，销售费率较高，远高于高端酒、普通地域名酒。 （3）薪资占比高端名酒往往较低：地域名酒销售更精细化，销售人数较多，薪资占比较高；次高端名酒因全国化扩张需求，因中高端比例高于地域名酒，单吨销售人员配比仍然高于地域名酒；高端白酒因品牌力强，复购高，薪资占比低，销售人员薪高人少。 地域名酒费率高、销售人员多 65.0 40.1 36.0 35.4 31.6 27.4 12.3 9.7 8.8 8.6 6.4

17、4.5 10% 30% 17% 14% 16% 3% 26% 15% 18% 25% 13% 10% 0%10%20%30%40%0070五粮液 古井贡 泸州老窖 洋河 山西汾酒 茅台 水井坊 今世缘 舍得 酒鬼酒 口子窖 迎驾贡 销售费用率 销售费用 销售费用(亿元） 销售费用率 6,087 2,911 2,066 1,632 1,548 1,159 1,070 1,056 879 511 506 299 17.51 29.67 26.33 10.65 19.96 52.73 19.66 6.21 40.69 25.52 32.51 20.48 020406002000

18、400060008000洋河 古井贡 山西汾酒 迎驾贡 舍得 五粮液 今世缘 茅台 泸州老窖 酒鬼酒 水井坊 口子窖 平均薪酬 销售人数 销售人数 销售人员平均薪酬（万元/人） 1025.8 1153.1 1226.7 1256.9 1312.8 1358.4 1198.1 871.2 785.9 740.7 715.6 3800 4525 5075 5275 5575 6150 5700 5350 5650 5836 6127.8 00400050006000700020000202021全国白酒产量（万

19、千升） 白酒规模以上企业收入（亿元） 在量减价增趋势下，饮酒频次减少， 在具体价位段、具体区域的白酒集中度更容易提升 白酒行业呈现量减价增的趋势 白酒行业规模以上企业吨价均价的趋势 白酒趋势呈现“量减价增” 020040060080001 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021规模以上白酒企业数量（家） 白酒行业规模以上企业数量的趋势 资料来源：公司公告，国家统计局，wind， 智研咨询，东海证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02011 2012 2013

20、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021白酒吨价均价（亿/吨） 不能建立白酒新产线， 主要是通过已有用地技改和收购新酒厂 从2005年起，国家发改委发布的产业结构调整指导目录(2005年本)，将白酒生产线、酒精生产线列入限制类目录，此后，中国增加产能的主要方式为技改和收购其他酒厂，2019年据发改委消息，产业结构调整指导目录（2019年本）已经2019年8月27日第2次委务会议审议通过并自2020年1月1日起施行，产业结构调整指导目录（2011年本）（修正）同时废止。其中，“白酒生产线”被从“限制类”产业中移除。 2005 2019 2020 1998

21、关于严厉打击制售假冒伪劣酒类产品违法行为的通知 2000 产业结构调整指导目录(2005年本) 开始发放白酒许可证 实行产业结构调整指导目录（2019年本） 2019白酒产能自“限制类”解除 资料来源：发改委，wind，东海证券研究所 三大趋势性机会 白酒从限制类产能移除 饮酒频次变少 政策驱动、健康需求 高端继续提价机会，辅以量的提升 次高端（500元+）扩量的机会 次高端（500元-）商务高频价位升级机会 品牌追求 解决供给缺口 产品升级换代及集中度提升 在饮酒频次减少的、高端化提升的背景下，我们认为至2025年存在三大趋势性机会： 高端提价（800元+）：除茅台量价齐升外，其他白酒驱动主

22、要在于品牌力换价格。 次高端扩容（500元+）：高价位次高端主要承接高端酒需求溢出、价位溢出，少量承接低价位升级，量能释放，存在从模糊市场提升为稳定格局的市场扩容机遇。 商务升级（500元-）：承接实际上来自偏商务场景中最大消费量、最高消费频次价位升级，省域龙头占尽先机。 三大趋势性机会 资料来源：东海证券研究所 07006.8 2.3 8.3 48.8 678.1 10 6.6 12 48.8 520 高端享受类（800元以上） 次高端享受（500-800元） 商务升级类（300-500元） 高频商务类（100-300元） 大众自饮类（100元以下） 2025E白酒企业产量（万吨） 2021

23、白酒企业产量（万吨） 1500 206 530 1500 2100 3094 737 1075 1914 1610 05000250030003500高端享受类（800元以上） 次高端享受（500-800元） 商务升级类（300-500元） 高频商务类（100-300元） 大众自饮类（100元以下） 2025E白酒企业营收（亿元） 2021白酒企业营收（亿元） 资料来源：国家统计局，wind，微酒，东海证券研究所 分价位带国内白酒企业营业收入 分价位带国内白酒企业白酒产量 2021-2025分价位带国内白酒企业营业收入预计复合增速 2021-2025年预计销量CAGR 2

24、021-2025预计均价CAGR -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%高端享受类（800元以上） 次高端享受（500-800元） 商务升级类（300-500元） 高频商务类（100-300元） 大众自饮类（100元以下） -10%0%10%20%30%高端享受类（800元以上） 次高端享受（500-800元） 商务升级类（300-500元） 高频商务类（100-300元） 大众自饮类（100元以下） 三大趋势性机会 -2%0%2%4%6%8%高端享受类（800元以上） 次高端享受（500-800元） 商务升级类（300-500元） 高频商务类（100-300元） 大众自饮

25、类（100元以下） 安徽市场：地域壁垒高，双价位机遇 0500300350400四川省 河南省 湖北省 北京市 安徽省 贵州省 山东省 河北省 江苏省 5 4 1 2 1 1 1 1 1 1 0123456四川 安徽 河北 江苏 山西 北京 湖南 甘肃 新疆 青海省 1 五粮液 2 泸州老窖 3 古井 4 全兴 5 剑南春 6 湘泉 7 茅台 8 种子 9 高炉 10 沱牌 安徽人均饮酒量位居第三 1997年利税排名前十，安徽占3/10 安徽是拥有白酒上市公司数量第二多的省份 安徽白酒产量排名居全国第五 安安徽徽省省 四四川川省省 4.4 4.4 4.4 4.7 4.9

26、5 5.5 5.6 5.7 5.8 0%100%200%300%400%500%600%700%山东省 江苏省 贵州省 河北省 河南省 黑龙江省 湖北省 安徽省 云南省 四川省 全国名酒全国名酒- -古井贡古井贡 国家级优质酒国家级优质酒- -口子窖口子窖 安徽孕育出一家全国名酒一家全国名酒与一家国家级优质酒一家国家级优质酒 安徽为历史白酒强省 资料来源：国家统计局，2021白酒消费洞察白皮书，东海证券研究所 白酒类全国优质酒 白酒类全国名酒 安徽为历史白酒强省 资料来源：酒文化与酒，东海证券研究所 安徽人均可支配收入增速高于江苏 3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%

27、1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%200202021人均GDP同比增速 GDP同比增速 安徽GDP增速 江苏GDP增速 安徽人均可支配收入增速（右轴） 江苏人均可支配收入增速（右轴） 12.8% 12.6% 11.8% 11.5% 10.5% 12.1% 13.4% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%重庆 安徽 四川 贵州 山西 2016-2019安徽 2019-2021安徽 安徽各增速2017-2019CAGR表现好，排名高 10.7% 9.4% 11.9% 12.1% 0%2%4%6%8%10%12%14%安徽固定资产投资增速 安徽人均可支配

28、收入增速 安徽GDP增速 安徽餐饮社零增速 全国平均6.2% 全国平均9.6% 全国平均6.2% 全国平均9.4% 疫情前成长性 安徽2016-2021餐饮社零CAGR 疫情后影响及恢复情况 2016-2019安徽 餐饮社零CAGR 全国名次第五 2019-2021安徽 餐饮社零CAGR 全国名次第一 *说明：排名仅取用公开省内社零年份数据的21家省份及直辖市，江苏2021餐饮社零未公布，用餐饮业营业额同比增长替代 安徽经济活力较强： 疫情前，安徽省GDP等经济数据成长性高于或远高于国家平均水平。 安徽餐饮消费成长性表现突出，5年复合增速、疫情前成长性、疫情后影响恢复情况表现分别位于全国第二、

29、第五、第一，表现突出。 相比可比省份江苏（地域酒名省），GDP、人均可支配收入成长性均更具优势。 安徽省经济活力较强 资料来源：国家统计局，wind，东海证券研究所 2020年安徽省质量监督管理局发布促进安徽白酒产业质量发展的若干意见要求，2025年安徽白酒企业实现营收500亿元，总产量达50万千升，培育年营收超过200亿的白酒企业一家，超过100亿的白酒企业两家。 5年CAGR 10.8% 4年CAGR 10.8% 4年CAGR 18.8% 4年CAGR 21.6% 安徽省质量监督管理局对2025年目标对应的年均复合增速 政策支持省内龙头继续做大 资料来源：安徽省质量监督管理局，wind，酒

30、食汇，东海证券研究所 00500600安徽白酒营收（亿） 古井贡营收（亿） 口子窖营收（亿） 迎驾贡酒营收（亿） 202020212025E 封闭式市场 省内品牌占据主要市场 外省品牌较难打入 半封闭市场 省内拥有强势龙头 外省品牌能拿下可观市场份额 山西 陕西 安徽 江苏 江西 四川 贵州 甘肃 青海 新疆 宁夏 北京 河北 开放市场 省内龙头不强势 全国化品牌能够拿下可观份额 地域壁垒极高：西不入川，东不入皖 资料来源：微酒，酒业家，百度百科，东海证券研究所 贵州茅台 17% 五粮液 10% 类别名称 类别名称 类别名称 类别名称 安徽2021E规模市占率占比 全国2

31、021E规模市占率占比 古井省内 口子窖省内 迎驾贡省内 茅台 五粮液 汾酒 洋河 老村长 宣酒 金种子省内 泸州老窖 高炉家 牛栏山 习酒 今世缘 酒鬼酒 0%20%40%60%80%100%15-30元 30-80元 80-200元 200-300元 300-600元 600元以上 市场规模 省内品牌占比 省外品牌占比 各价位带安徽省内品牌占比图 地域酒市场头部酒类集中度逐年上升 安徽白酒区域壁垒极深：2021省内白酒业规模350亿元左右，省内品牌收入占比达66%，省内古井贡、口子窖、迎驾贡以25%、15%、10%的市占率雄踞前三，五粮液、茅台紧随其后。 省内品牌占比两头少中间多：安徽省内

32、品牌30元至600元平均占比过半，优势最为突出；600元以上价位段受五粮液、茅台等全国性高端品牌占据；30以下的低端品牌由牛栏山、老村长酒等省外品牌占据。 省内龙头占比持续提升，仍有空间：在地域分层竞争的背景下，安徽省内龙头市占率持续提升，2021年CR2达40%，较双龙头格局的江苏省仍有差距，龙一较部分单龙头格局省份龙头对比空间更大。 23.00% 25.00% 29.00% 40.00% 49% 40% 50% 50% 0%10%20%30%40%50%60%200212021安徽CR2 江苏CR2 陕西西凤酒市占率 江西四特酒市占率 山西汾酒市占率 洋河和今世缘 西

33、凤酒市占率40%+ 汾酒和特酒市占率超50%+ 地域壁垒极高：西不入川，东不入皖 资料来源：微酒，wind，酒食汇，东海证券研究所 各地市白酒市场规模 包河 毫州 淮北 宿州 蚌埠 滁州 合肥 六安 阜阳 马鞍山 芜湖 铜陵 宣城 黄山 池州 安庆 宴嬉台、国酒 古沱 蒂王、皖酒 宣酒、古南丰、桃花潭 黄山 金坛子 沙河王、金裕皖、文王、太和殿、管仲 太白、运漕、微府 八宝春 临水、六安王、龙舒宴 皖蜀春 九华山 徽酒地图：一城一酒到一县一酒 资料来源：微酒，wind，酒食汇，佳酿网，东海证券研究所 007080铜陵 黄山 马鞍山 池州 淮南 淮北 宣城 芜湖 蚌埠 宿州

34、 安庆 毫州 滁州 六安 阜阳 合肥 安徽各地白酒市场规模（亿元） 江苏省白酒2010以来主要经历两轮升级： 第一轮：2011-2013年江苏省人均GDP、居民可支配收入分别达7万左右、2.5万左右时，江苏省白酒市场主流价格带，攀升至200元+，相关价位带洋河天之蓝、今世缘单开放量。 第二轮：2017-2019年江苏省人均GDP、居民可支配收入在超过10万、超过3.5万时，主流价位带进一步提升至300元+，起量产品价位区间更大，洋河梦3、6、今世缘国缘K3、四开等放量。 江苏省人均GDP和居民可支配收入 洋河、今世缘2008以来营收 白酒主流价格带提升白酒主流价格带提升至至200200- -3

35、00300元元 白酒主流价格带提升白酒主流价格带提升至至300300- -500500元元 白酒发展望复盘江苏路径 资料来源：国家统计局，wind，东海证券研究所 050030020082009200001920202021洋河股份（亿） 今世缘（亿） 61,464 102,202 值 0500000002500030000350004000045000500000200004000060000800000020082009201020112

36、000021居民可支配收入 人均GDP 江苏省人均GDP（元/人） 江苏居民可支配收入（元/人） 安徽 江苏 2000 2004 2005 2012 2013 2020 60元以下 高炉普家、 口子5年 60-80元 口子5年、 古井献礼版 150-250元 小池窖、口子10年、古井8年 80-150元 口子5年、6年、古井5年 2017 2021 2016 200-350元 口子10年、古井8年、洞藏9年 2000 2004 2005 2011 100元以下 双勾、洋河大曲、红珍酿 100元-200元 海之蓝 300-600元

37、 M3、M6、 国缘四开等 200-300元 天之蓝、 国缘单开 2017 2016 2012 江苏较安徽价位带每轮升级时间更早 资料来源：wind，微酒，酒食汇东海证券研究所 3600038000400004200044000460004800050000芜湖 合肥 2020江苏 人均可支配收入（元） 05000002021合肥 2021芜湖 2020江苏 人均GDP（元） 050000000250003000035000400004500050000020000400006000080000002011

38、2000021居民可支配收入 人均GDP 江苏省人均GDP（元） 安徽人均GDP（元） 江苏居民可支配收入（右轴，元） 安徽居民可支配收入（右轴，元） 15% 6% 4% 75% 合肥 芜湖 马鞍山 其他 20202020人口占比 江苏、安徽2010以来的人均GDP与居民可支配收入 消费场景发生变化 2020GDP2020GDP占比 人均GDPGDP 23% 10% 5% 62% 合肥 芜湖 马鞍山 其他 25% 38% 白酒发展望复盘江苏路径 （1）中端价位（100-300元）表现可能超预期。2021年安徽省人均GDP、人均可

39、支配收入，分别接近2013、2016年。鉴于人均GDP更能代表商务场景，而人均可支配收入更能代表自饮场景，安徽商务高频场景主流价位带望复盘江苏白酒2011年以来趋势继续向200元尤其是250元以上价位带升级；同时，在人均收入增长更快的背景下，大众自饮场景的中低端价位需求量能将加速向100-300元价位段转移，最终中端价位段望形成低价量能高，高价价能高的量稳价增趋势。 （2）高线城市人口、GDP占比高，望引领次高端价位段升级。安徽人均可支配收入达3万意味着自饮场景已开始冲击300元以上价位段；合肥、芜湖、马鞍山较江苏平均人均GDP、可支配收入接近或更高，该三个城市分别占安徽全省人口25%、GDP

40、38%，望进一步引领商务场景向更高的次高端价位段（500元以上）升级。 人均可支配收入 0%50%100%20112017大众消费 商务消费 政务消费 资料来源：国家统计局，wind，糖酒快讯，东海证券研究所 安徽价位带情况 2021规模（亿元） 占比 2025E规模（亿元） 占比 量 价 整体CAGR 高端（800元以上） 37 11% 66 13% 8% 7% 16% 次高端（300-800元） 50 14% 110 23% 15% 6% 22% 中端（100-300元） 140 40% 177 42% 1% 5% 6% 低端（100元以下） 123 35% 100 22% -5% 0%

41、-5% 安徽各价位带：量安徽各价位带：量 安徽各价位带：价安徽各价位带：价 安徽各价位带规模安徽各价位带规模CAGRCAGR 江苏白酒消费结构 安徽白酒消费结构20212021 安徽白酒消费结构2025E 22% 22% 46% 10% 800 300 100 11% 14% 40% 35% 800 300 100 13% 23% 42% 22% 800 300 100 大众价位带升级存必然性，次高端放量存空间 200元+量稳价升：在消费能力提升、低端缩量、龙头布局完善、挑战者布局丰富的背景下，安徽望复盘江苏2012以来路径，量能平移，主流价位段100-300元实现量稳价升。 500元+整体扩

42、容：借全国次高端之风、古20及省外品牌提前完成市场教育的背景下，省内品牌凭借消费粘性存在扩量机遇，300-800元价位段规模望于2025年翻倍。 8% 15% 1% -5% -10%-5%0%5%10%15%20%高端（800元以上） 次高端（300-800元） 中端（100-300元） 低端（100元以下） 全国8% 全国12% 全国0% 全国-5% 7% 6% 5% 0% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%高端（800元以上） 次高端（300-800元） 中端（100-300元） 低端（100元以下） 全国7% 全国7% 全国5% 全国0% 16% 22% 6% -5% -10%-5%0

43、%5%10%15%20%25%高端（800元以上） 次高端（300-800元） 中端（100-300元） 低端（100元以下） 全国16% 全国20% 全国5% 全国-5% 资料来源：wind，微酒，酒食汇，东海证券研究所 说明：规模指省内该价位段白酒零售额。 徽酒历史：进入减量时代 -40%-20%0%20%40%60%80%05003003501949 1959 1989 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

44、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽白酒市场规模（亿元） 安徽白酒产量（千万升） yoy市场规模 yoy徽酒产量 1997 2007 2015 2008 2016 供给缺口期供给缺口期 改革落地期改革落地期 黄金增长期黄金增长期 减量升级时代减量升级时代 供给缺口期企业产能快速上量，1989年国家放开白酒定价权进一步催化该趋势，全国白酒产量从399万吨提升到709万吨，安徽同期市场规模预计提升3倍至40亿以上。安徽白酒发展仅次于四川。1997年，全国白酒利税前十安徽占3席。 98年山西假酒事件为行业带来沉重打击，随后行业龙头迎来多轮改革，营销、产

45、品持续升级，并带来行业稳健复苏。古井贡前期改制、产品策略失败退出龙头之争，最终于2007实现管理层大换血、战略转型。其他核心品牌经过持续产品、营销升级，逐步实现稳步增长。 全行业量价齐升阶段，外省品牌开始进入，古井凭借年份原浆系列及深度分销模式重回省内白酒冠军，尾部迎来三公消费限制出现三年调整阶段。 安徽白酒行业正式进入减量时代，同时刺激产品升级及集中度进一步提升，中小品牌逐步退出，产品出现快速迭代，2016以来安徽白酒站稳150元以上价格带，并继续冲击200+及次高端价位产品。 口子窖前身口子窖前身国营濉溪人国营濉溪人民酒厂成立民酒厂成立 迎驾贡酒迎驾贡酒前身霍山前身霍山酒厂成立酒厂成立 国

46、营古井国营古井酒厂成立酒厂成立 迎驾贡与五迎驾贡与五粮液合作技粮液合作技改改 古井贡上古井贡上市市 口子年份酒口子年份酒发布；发布； 口子窖创立口子窖创立“盘中盘”“盘中盘”营销打法营销打法 古井贡民营化古井贡民营化改制失败改制失败 迎驾贡转制民迎驾贡转制民营成功营成功 口子转制民口子转制民营成功营成功 古井贡税古井贡税务风波务风波 古井贡外资古井贡外资入股失败，入股失败， 管理层换管理层换血，血， 营销及战略营销及战略改革，创立改革，创立“三通工“三通工程”营销打程”营销打法法 古井年份古井年份原浆系列原浆系列发布发布 浦创集团收购浦创集团收购40%40%古井集团古井集团股份股份 行业三公消

47、费行业三公消费受到限制受到限制 口子口子窖、迎窖、迎驾贡上驾贡上市市 古井贡收购黄鹤古井贡收购黄鹤楼酒业楼酒业; ; 洞藏系列发布洞藏系列发布 迎驾贡营销迎驾贡营销改革改革 古古2020发布发布 口子窖营销口子窖营销改革改革 口子窖兼香口子窖兼香518518发布；发布； 促进安徽白酒产业质量促进安徽白酒产业质量发展的若干意见发展的若干意见出台出台 古井贡 （核心品牌：高炉家、沙河、口子、迎驾、金种子） 龙头 高炉家 （核心品牌：古井贡、口子窖、迎驾、金种子 ） 口子窖 （核心品牌：古井贡、迎驾贡、金种子 ） 古井贡 （核心品牌：口子窖、迎驾贡、金种子 ） 19941994 开始征收从开始征收从

48、价消费税价消费税 20012001 消费税加征消费税加征从量税从量税 20062006 白酒消费税率白酒消费税率下降下降 20092009年年 增加最低计增加最低计税价为出厂税价为出厂价的价的5050- -70%70% 20172017年年 统一最低计统一最低计税价格为出税价格为出厂价厂价60%60% 20172017 统一最低计税统一最低计税价格为出厂价价格为出厂价60%60% 徽酒四大发展阶段 资料来源：wind，微酒，东海证券研究所 20152015- -20212021四家安徽上市公司产量总和 占安徽省内白酒产量比重 0%5%10%15%20%25%30%古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 金

49、种子酒 安徽四家上市公司吨酒价20162016以来的年均复合增速 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 金种子酒 2000% 吨酒价持续上行，2017、2018增速较快：安徽省减量升级世代，帮助龙头以外公司继续剥离落后产能，在龙头产量持续提升的背景下，占比明显提升。在量减趋势下，“量少则精”的需求特征导致高质量酒占比加速提升，反应在2017、2018四家上市吨酒价年均增长1万元/吨以上，核心三龙头，近五年年均吨酒价涨幅往往在5%-10%附近。 四家上市公司加权平均吨酒价 徽减量升级时代，

50、吨酒价加速上行 资料来源：wind，微酒，东海证券研究所 0554045502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021徽酒产量（千万升） 徽酒上市公司产量（千万升） 安徽市场白酒总产量（徽酒产量）及安徽市场四家上市公司白酒产量总和（徽酒上市公司产量） 02468001920202021加权吨酒价（百万元/吨） 产品：产品： 营销及营销及战略：战略： 价格带：价格带： 核心核心单单品：品： 2008 2015 2016 1995 2009 1988 199