1、电气设备电气设备/电源设备电源设备 1 / 34 阳光电源阳光电源（300274.SZ） 2020 年 03 月 21 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/20 当前股价(元) 10.38 一年最高最低(元) 14.27/8.37 总市值(亿元) 151.25 流通市值(亿元) 111.53 总股本(亿股) 14.57 流通股本(亿股) 10.75 近 3 个月换手率(%) 219.18 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 光伏后周期龙头，将迎来新的成长光伏后周期龙头，将迎来新的成长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘强（分析师）刘强（分析师） 证书编号：

2、S0790520010001 逆变器龙头迎逆变器龙头迎来来业绩拐点业绩拐点，后周期业务逐步发力，后周期业务逐步发力，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 公司是具有核心技术的清洁能源引领者， 逆变器是其拳头产品， 近年来逆变器出 货量始终保持全球 top2， 同时公司深度布局的电站系统集成和储能业务， 都位居 行业前列。我们看好公司在未来的发展：1、国内光伏装机有望在二季度迎来同 比较高增长，公司将迎来业绩拐点；2、储能和电站运维都属于光伏后周期的发 展重点，公司的深度布局将为其长期成长奠定基础。我们预计公司 2019-2021 年 归母净利润分别为 8.9/12.1/15.6 亿

3、元，EPS 为 0.61/0.83/1.07 元，对应当前 PE 为 17.1/12.6/9.8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 国内国内光伏光伏有望有望在在 2020 年年二季度二季度装机节奏加速装机节奏加速，公司迎来业绩拐点，公司迎来业绩拐点 2020 年我国光伏政策节点提前，项目组织时间充足，疫情使得装机在二季度开 始发力。我们根据补贴力度测算 2020 年新增户用装机规模为 6-7GW，新增竞价 项目为 12.3-17.4GW，同时考虑 2019 年结转项目和项目装机率，我们预计 2020 年行业装机规模在 35.8-48.9GW。受疫情影响，退坡节点有望延后，我们预计行 业有望自二

4、季度起装机节奏加速。 阳光电源业绩主要受国内装机影响， 有望在二 季度迎来高增长，并带来 2020 年全年业绩的加速增长。 分布式分布式+光储光储在在“平价上网平价上网”时代时代具有较大空间具有较大空间，将推动公司长期成长将推动公司长期成长 光伏天然适合分布式应用场景， 全球光伏户用和工商用市场尚处于蓝海阶段， 据 IEA 预测，到 2024 年分布式光伏将占据全球光伏市场总量的近一半。公司以逆 变器为核心， 在国内和海外分布式市场的布局将在中短期逐步释放潜力， 并用运 维服务深度绑定客户。 “储能+”模式是清洁能源“平价上网”时代的刚性需求， 从 2021 年开始有望逐步发力。 公司自 20

5、06 年布局储能变流器， 目前已发展成以 锂电池系统、储能变流器、直流交换器等硬件+能量管理系统软件为核心科技的 第三方储能系统集成商， 储能业务短期受益海外订单， 长期将随着国内储能市场 的逐步打开而贡献可观的业绩增量。 风险提示：风险提示：竞争加剧或导致盈利能力下滑；装机、储能需求或不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8,886 10,369 13,525 16,488 21,294 YOY(%) 48.0 16.7 30.4 21.9 29.1 净利润(百万元) 1,024 810 8

6、92 1,209 1,558 YOY(%) 85.0 -20.9 10.1 35.5 28.9 毛利率(%) 27.3 24.9 25.4 25.8 27.2 净利率(%) 11.5 7.8 6.6 7.3 7.3 ROE(%) 14.4 10.5 10.3 12.4 13.9 EPS(摊薄/元) 0.70 0.56 0.61 0.83 1.07 P/E(倍) 14.9 18.8 17.1 12.6 9.8 P/B(倍) 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% -072019-11 阳光电源沪深

7、300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 34 目目 录录 1、 具有核心技术的清洁能源引领者 . 5 1.1、 以逆变器起家，硬核技术打造核心竞争力 . 5 1.2、 管理团队优秀，引领行业发展 . 6 1.3、 公司深度布局分布式+储能，奠定发展方向 . 7 2、 国内光伏装机加速，推动公司加速发展 . 9 2.1、 国内光伏装机有望加速 . 9 2.1.1、 2020 年政策节点提前，助力光伏行业加速发展

8、. 9 2.1.2、 光伏发电经济性逐步显现，平价时代脚步临近 . 11 2.2、 经济性凸显，海外装机有望实现稳定增长 . 14 2.3、 疫情短期扰动不改长期景气度向上趋势，需求或有所后移 . 14 3、 分布式+储能有望成为推动光伏产业发展的新动力 . 17 3.1、 光伏平价上网最性感的空间在于分布式应用. 17 3.1.1、 分布式光伏装机市场潜力逐步释放. 17 3.1.2、 分布式光伏的经济性成为市场钦睐的焦点 . 17 3.1.3、 户用与工商用分布式是未来光伏发展的两大马车 . 18 3.2、 平价上网后行业主要的增量空间在储能 . 19 3.2.1、 平价上网后，“储能+”

9、模式释放新活力 . 19 3.2.2、 电化学储能是分布式光伏的最佳伴侣. 20 3.2.3、 电化学储能增量空间测算 . 21 3.2.4、 “光储”模式盈利可观 . 22 3.2.5、 短期光储项目的发展仍需政策助力. 23 4、 公司光伏产业多层次布局，2020 年有望迎业绩拐点. 24 4.1、 逆变器龙头演绎硬核技术 . 24 4.2、 领跑者计划助力公司电站业务走上新台阶 . 26 4.3、 储能业务将为公司中长期营收增长提供有力支撑 . 27 4.4、 产业链轻资产端全覆盖助力公司业绩腾飞 . 28 5、 盈利预测与投资建议 . 29 6、 风险提示 . 31 附：财务预测摘要

10、. 32 图表目录图表目录 图 1： 公司业务以逆变器为核心，布局“风光储”一体化布局 . 5 图 2： 公司集中式光伏逆变器应用场景 . 6 图 3： 阳光电源用 20 年左右成为全球逆变器领军企业. 6 图 4： 公司股权结构合理，是长期发展的保障 . 7 图 5： 公司收入结构中以光伏逆变器和电站系统集成为主 . 7 图 6： 阳光电源自上市以来营业总收入持续增长 . 8 图 7： 阳光电源 2019 年归母净利润出现回升 . 8 图 8： 阳光电源 ROE 水平在 2019Q3 出现回升. 8 图 9： 阳光电源 ROA 水平在 2019Q3 出现回升 . 8 图 10： 公司 201

11、8 年以来盈利能力稳定向好 . 8 图 11： 2019 年我国光伏新增装机容量不及预期，2020 有望加速增长 . 9 nMpQrRqMmRrPtRmNpQwPmP9P8Q7NnPnNtRpPeRoOmPkPmOsR8OrQmMxNnNrOvPpPsO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 34 图 12： 2019 年第一批光伏平价上网项目多数要求在 2020 年前并网（单位：GWh） . 11 图 13： 光伏平价上网项目的收益率有望逐步提升 . 12 图 14： 2018 年光伏发电量渗透率前十的国家依旧处于较低水平 . 13 图 15： 我国发电量增速中枢为 6% . 13 图

12、16： 我国光伏发电量的渗透率持续提升 . 13 图 17： 未来 30 年我国光伏年新增装机量快速增长 . 13 图 18： 国内光伏组件月度出口数量（GW）逐年增加 . 14 图 19： 全球光伏装机不断增加，2020 年将达到 135GW 规模（单位：GW） . 14 图 20： 一季度为光伏行业传统装机淡季（单位：MW） . 15 图 21： 2020 年一季度装机需求将延后释放（单位：GW） . 16 图 22： 我国光伏组件出口量全年分布较为均匀 . 16 图 23： 新增分布式装机规模近三年快速上台阶 . 17 图 24： 分布式占比由 2016 年 12%提升至 2019 年

13、40% . 17 图 25： 分布式光伏的平均装机成本下降空间较大 . 18 图 26： 未来 6 年分布式装机总量同比或增长 50%以上 . 18 图 27： 储能优化光伏供应峰谷 . 19 图 28： 储能优化光伏输出频率 . 19 图 29： 2019 年抽水蓄能在全球市场占比最高 . 20 图 30： 2019 年国内电化学储能市占率高于全球水平 . 20 图 31： 2018 年国内电化学储能项目中锂电市占率最高. 20 图 32： 锂电池成本逐年下降 . 20 图 33： 全球电化学储能项目装机规模增速快 . 21 图 34： 国内电化学储能项目装机规模增速与全球趋同. 21 图

14、35： 国内光伏新增装机容量速度放缓 . 21 图 36： 国内光储渗透率不足 1% . 21 图 37： 阳光电源集中存储应用方案 . 22 图 38： 美国四个样本州的用电情况差别显著 . 23 图 39： 美国四个样本州光储项目的投资回收期低于单独光伏项目 . 23 图 40： 近三年公司业绩增速高于国内新增装机增速 . 24 图 41： 公司业绩增速受国内外新增装机量共同影响 . 24 图 42： 公司光伏逆变器毛利率近三年均高于业内可比公司 . 24 图 43： 公司电站系统集成业务营收逐年攀升 . 26 图 44： 大同基地阳光电源项目每千瓦年发电量居第三. 26 图 45： 大同

15、基地阳光电源项目满负荷利用小时数居第三 . 26 图 46： 公司储能业务产品布局全面 . 27 图 47： 公司拥有完备的大型微电网系统解决方案 . 28 图 48： 公司小型微电网系统解决方案技术成熟 . 28 图 49： 公司作为行业龙头股价充分受益行业快速发展. 28 表 1： 正式通知相较征求意见稿时间更为充裕 . 10 表 2： 2020 年竞价项目平均补贴有望下降 0.015-0.025 元/kWh . 10 表 3： 2020 年全年装机规模预计实现 35.8-48.9GW . 11 表 4： 疫情使得 2020 年季度装机节奏后移（单位：GW） . 15 表 5： 分布式光伏

16、电站补贴电价逐步退坡 . 17 表 6： 各个储能方式的特点及成本对比 . 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 34 表 7： 电化学储能市场空间前景广阔 . 21 表 8： 2018 年全球逆变器市场竞争格局中公司位居 TOP2 . 25 表 9： 公司长期受益行业快速发展，同时储能等业务逐步贡献增量 . 29 表 10： 公司 2020 年二季度有望迎来业绩拐点 . 30 表 11： 光伏板块可比公司与估值 . 30 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 34 1、 具有核心技术的清洁能源引领者具有核心技术的清洁能源引领者 1.1、 以逆变器起家，硬核技术打造核心竞争力以逆变器起家，硬核技术打造核心竞争力 以以逆变器逆变器为为核心，核心，逐步实现逐步实现风光储一体化布局。风光储一体化布局。阳光电源成立于 1997 年，以光伏逆 变器业务起