1、2022 年深度行业分析研究报告 P.3 内容目录内容目录 1 公司概况：三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头 . 6 1.1 经营情况：市占率稳步提升，龙头地位不断稳固 . 7 1.2 财务情况：公司营收稳步增长，利润受猪价影响有所波动 . 8 1.3 股权架构：创始人控股，股权结构清晰稳定 . 10 2 生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，把握景气拐点布局机会 . 12 2.1 市场规模：全球第一大生猪生产消费国，万亿市场规模 . 12 2.2 环保与生物防控等因素推动养殖门槛提高，养殖规模化集约化趋势确定 . 13 2.3 近四轮猪周期：产能因疫情等因素波动，供需关系决定价格与盈利 . 14

2、2.4 当前时点：产能去化持续叠加景气拐点临近，把握板块布局机会 . 16 3.公司分析：自繁自养严格把控，低成本构建核心优势 . 18 3.1 养殖模式：自繁自养一体化，各环节严格把控 . 18 3.2 育种：搭建轮回二元育种体系，降低种猪及饲养成本 . 20 3.3 饲料：精细化饲料研发，降低饲料成本 . 21 3.4 技术：深度融入信息化技术，提高管理效能 . 24 3.5 人才：生产过程高人效，注重人才梯队建设以及员工激励 . 27 4.未来展望：低成本+高盈利助力产能高成长，布局屠宰业务延伸产业链 . 30 4.1 产能高速增长，多元融资渠道解决资金需求 . 30 4.2 布局屠宰业

3、务，延伸产业链下游 . 32 图表目录图表目录 图表 1：公司产业链 . 6 图表 2：公司发展历程 . 7 图表 3：公司年度出栏量及同比增速（左轴：万头；右轴：%） . 7 图表 4：公司生猪销售市占率（单位：%） . 7 图表 5：公司月度生猪销量及同比增速（左轴：万头；右轴：%） . 8 图表 6：公司全资及控股子公司数量（单位：个） . 8 图表 7：公司收入规模及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） . 9 图表 8：公司生猪销售收入占比（单位：%） . 9 图表 9：公司毛利率及归母净利率（单位：%） . 9 图表 10：公司营业成本构成占比（单位：%） . 9 图表 11：公司三项

4、费用率（单位：%） . 10 图表 12：公司生产性生物资产及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） . 10 图表 13：公司资产负债率及 ROE（单位：%） . 10 图表 14：公司货币资金及净资产/有息负债倍数（左轴：亿元；右轴：倍） . 10 图表 15：公司股权结构图（2022 年 3 月 31 日） . 11 图表 16：公司董事会及高级管理层成员简介 . 11 图表 17：我国猪肉产量及消费量（单位：千吨） . 12 图表 18：我国生猪出栏量及同比增速（左轴：亿头；右轴：%） . 12 图表 19：我国居民人均肉类食品消费量占比（单位：%） . 12 P.4 图表 20：全国居民人

5、均猪肉消费量（单位：千克） . 12 图表 21：生猪养殖相关环保政策 . 13 图表 22：我国年出栏 1-49 头生猪饲养规模场（户）数（单位：万个） . 14 图表 23：我国年出栏 5 万头以上生猪饲养规模场（户）数（单位：个） . 14 图表 24：我国 4 家及 8 家头部生猪养殖上市公司出栏量占全国比重（单位：%） . 14 图表 25：猪周期循环演变 . 15 图表 26：生猪生产时间周期 . 15 图表 27：我国 22 个省市生猪平均价（单位：元/千克） . 16 图表 28：生猪养殖亏损（单位：元/头） . 17 图表 29：能繁母猪及生猪存栏（单位：万头） . 17 图

6、表 30：能繁母猪环比增速（单位：%） . 17 图表 31：能繁母猪同比增速（单位：%） . 17 图表 32：豆粕现货价（单位：元/吨） . 17 图表 33：玉米现货价（单位：元/吨） . 17 图表 34：生猪饲料平均价（单位：元/千克） . 18 图表 35：全国猪料比价、猪粮比价 . 18 图表 36：生猪养殖上市公司每公斤营业成本（单位：元） . 18 图表 37：自繁自养模式生产流程 . 19 图表 38：“公司+农户”模式生产流程. 19 图表 39：自繁自养与“公司+农户”模式对比 . 19 图表 40：公司种猪销售量（万头） . 20 图表 41：公司育种产品 . 20

7、图表 42：公司的轮回二元育种体系 . 21 图表 43：行业内普遍采用的三元商品猪育种体系 . 21 图表 44：二元母猪与三元母猪的生产效率对比 . 21 图表 45：我国 2020 年小麦产量前五省份（单位：万吨） . 22 图表 46：公司饲料产能及同比增速（左轴：万吨；右轴：%） . 22 图表 47：公司小麦采购均价对比市场价（单位：元/吨） . 22 图表 48：公司豆粕采购均价对比市场价（单位：元/吨） . 22 图表 49：公司原材料采购量（单位：万吨） . 23 图表 50：公司原材料采购结构（单位：%） . 23 图表 51：饲料原料价格（单位：元/吨） . 23 图表

8、52：公司饲料中豆粕占比及饲料平均蛋白水平对比按行业情况（单位：%） . 23 图表 53：公司低蛋白及低豆粕技术研发历程 . 24 图表 54：生猪养殖上市公司每公斤饲料成本（单位：元/公斤） . 24 图表 55：公司研发费用及研发费用率（左轴：亿元；右轴：%） . 25 图表 56：公司技术人员人数（单位：人） . 25 图表 57：公司智能养殖云平台 . 25 图表 58：公司内乡综合体生猪养殖项目航拍图 . 26 图表 59：公司现代化猪舍 . 26 图表 60：公司历次融资扩建生猪产能情况 . 26 图表 61：公司智能饲喂设备 . 26 图表 62：公司员工人数及增速（左轴：万人

9、；右轴：%） . 27 图表 63：公司 2021 年员工职能结构（单位：人，%） . 28 图表 64：公司 2021 年末员工学历结构（单位：人，%） . 28 图表 65：公司实行灵活的员工激励制度 . 28 图表 66：公司三次员工持股计划情况 . 29 P.5 图表 67：公司两次限制性股票激励计划情况 . 29 图表 68：2022 年及 2019 年限制性股票激励计划考核方案. 29 图表 69：公司资本开支（单位：亿元） . 30 图表 70：公司禽畜养殖相关子公司分布 . 31 图表 71：公司历次资本市场融资情况 . 31 图表 72：生猪调运相关政策 . 32 图表 73

10、：公司猪肉销售服务站布局 . 32 图表 74：公司屠宰业务合作伙伴 . 32 图表 75：公司营业收入预测（单位：亿元；%） . 33 图表 76：公司生猪养殖业务以及屠宰、肉质业务营业收入预测拆分 . 33 图表 77：公司成本预测（单位：亿元；%） . 34 图表 78：公司主要财务数据预测（单位：亿元；%） . 34 图表 79：公司头均市值(TTM)（单位：元） . 35 图表 80：公司 PB(TTM) . 35 P.6 1 公司概况：三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头公司概况：三十年沉淀，造就生猪养殖行业龙头 专注生猪养殖三十年， 成就行业龙头。专注生猪养殖三十年， 成就行业龙头。

11、 公司发展可追溯至 1992 年， 经过三十年的发展，现已形成以生猪养殖为核心，覆盖饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰加工在内的全产业链行业龙头。公司生猪养殖采用“全自养、全链条、智能化”的养殖模式，2021年/2022Q1 生猪销量达到 4026.30/1381.7 万头，为我国规模最大的生猪养殖企业。 图表 1：公司产业链 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司发展历程可追溯至创始人秦英林与其妻子 1992 年在河南省内乡县创办的个体养猪场； 1997 年， 牧原养猪场出栏规模已达 1 万头。 随后， 内乡县牧园养殖有限公司于 2000年成立；2009 年公司完成股份制改革；2014

12、年 1 月，公司在深交所上市。公司发展至今始终聚焦养猪主业，具备业内突出的成本控制能力，为养殖规模持续扩大奠定基础。目前，公司具备生猪养殖产能约 7000 万头，并且拥有接近 1 亿头产能的土地储备。在养殖业务的基础上，公司于 2020 年布局屠宰业务，延伸产业链，实现产销顺畅衔接，推动猪肉产业高质量发展。截至 2021 年末，公司拥有子公司 275 家子公司，养殖及屠宰业务遍布全国。 P.7 图表 2：公司发展历程 时间时间 事件事件 1992 年 公司创始人秦英林夫妇开始从事生猪饲养。 1997 年 牧原养猪场出栏规模达到 1 万头。 2000 年 公司前身内乡县牧园养殖有限公司（即“牧园

13、养殖”）成立，开启公司化运营。 2005 年 公司从加拿大引进 470 头曾祖代种猪，建成了当时国内较大的加系核心种猪场。 2008 年 公司成立“国家生猪产业技术体系内乡综合试验站” 2009 年 公司整体变更为股份有限公司 2010 年 公司更名为牧原食品股份有限公司（即“牧原食品”） 2014 年 牧原食品股份有限公司在深交所成功上市 公司研发设计出的各类猪舍及相关养殖设备等共获得 168 项实用新型专利和 3 项外观设计专利 公司已成立四家子公司 2018 年 公司通过对人、车、物严格管理，全方位加强非洲猪瘟疫病防控水平，保证公司生物安全。 2020 年 公司逐步建立全国生鲜猪肉销售网

14、络，公司屠宰板块设立多个销售分区。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.1 经营情况：市占率稳步提升，龙头地位不断稳固经营情况：市占率稳步提升，龙头地位不断稳固 生猪销售量维持高速增长，市占率不断提升。生猪销售量维持高速增长，市占率不断提升。公司生猪销售量从 2013 年的 130.68 万头增长至 2021 年的 4026.3 万头，2013-2021 年复合增速达到 53.5%。其中，仅 2015 年受到新场建设和投产进度影响，生猪销售量同增 3.2%；以及 2019 年受到非洲猪瘟影响销售量同降 6.9%，其余年份均保持 40%以上的高速增长，体现出穿越养殖周期的高成长性，包括在生猪

15、价格低迷的 2014 年以及 2018 年依旧保持出栏量的高增长。公司生猪销售市占率随之持续提升，从 2013 年的 0.2%提升至 2021 年的 6.0%，成为我国规模最大的生猪养殖企业。 图表 3：公司年度出栏量及同比增速（左轴：万头；右轴：%） 图表 4：公司生猪销售市占率（单位：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 2022 年年 1-4 月出栏量延续高速同比增长。月出栏量延续高速同比增长。月度数据来看，公司 2022 年 1-4 月合计销售生猪 2013.8 万头，同比增长 85.3%；实现销售收入 255.36 亿元，同比下降 6.3%。得

16、益于公司产能增加，在 2022 年生猪价格低迷的行情下延续销量的高速增长。 131 186 192 311 724 1101 1025 1812 4026 1382 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500025003000350040004500生猪销售量YoY0.2%0.3% 0.3%0.5%1.1%1.6%1.9%2.7%6.0%0%1%2%3%4%5%6%7%20001920202021市占率P.8 图表 5：公司月度生猪销量及同比增速（左轴：万头；右轴：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究

17、所 公司上市至今持续扩大产能， 子公司数量持续提升。公司上市至今持续扩大产能， 子公司数量持续提升。 公司 2014 年上市后快速扩大产能，各地子公司数量持续提升。 截至 2021 年末， 公司全资及控股子/孙公司数量达到 275 个，2021 年新增 34 家子/孙公司，分布在全国 22 个省级区域。截至 2021 年末，公司拥有的生猪产能已超过 7000 万头。 图表 6：公司全资及控股子公司数量（单位：个） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 1.2 财务情况：公司营收稳步增长，利润受猪价影响有所波动财务情况：公司营收稳步增长，利润受猪价影响有所波动 专注生猪养殖，收入规模取得穿越猪周期

18、的高成长。专注生猪养殖，收入规模取得穿越猪周期的高成长。营业收入方面，由于公司上市以来产能扩张带来生猪销量的持续提升， 公司收入规模取得穿越猪周期的高成长， 从 2011 年的 11.34 亿元提升至 2021 年的 788.90 亿元，CAGR=52.8%。本轮猪周期中，2020 年猪价维持高位，公司收入端同增 178.3%至 562.77 亿元，而在 2021 年猪价低迷的背景之下，受益于销售量翻倍以上增长，公司营收规模依旧同增 40.2%至 788.90 亿元。2022Q1，公司营收同降 9.3%至 182.78 亿元，主要受猪价持续低迷影响。 从收入结构看，公司专注于生猪养殖业务，生猪

19、业务营收占比保持在 95%以上，近年屠宰、肉食产品营收规模提升，导致生猪销售业务营收占比略有下降。 489 283 315 310 348 301 257 309 526 387 503 7835996320%50%100%150%200%250%300%00500600700800900生猪销售量YoY438245020025030020001920202021全资及控股子公司数量P.9 图表 7：公司收入规模及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 图表 8：公司生猪销售收入占比（单位：

20、%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 毛利率伴随养殖周期波动，毛利率伴随养殖周期波动， 2021 年饲料成本占营业成本的年饲料成本占营业成本的 58.1%。 公司盈利能力与猪价呈现较强相关性，具体而言，在生猪价格位于周期高位的 2011 年、2016 年及 2020年，公司毛利率分别达到 38.5%、45.7%、60.7%的较高水平，而在生猪价格位于周期低位的 2010 年、2014 年以及 2018 年，公司毛利率水平相应处于较低水平。成本构成方面，饲料为最大成本项，2021 年饲料成本占营业成本的 58.1%，同比增加 2.8PCTs，主要系饲料价格

21、上涨所致；此外，职工薪酬及折旧分别占公司营业成本的 14.5%和10.1%。 图表 9：公司毛利率及归母净利率（单位：%） 图表 10：公司营业成本构成占比（单位：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 期间费用率方面，公司 2021 年销售同增 0.4PCTs 至 0.9%，主要系公司销售规模扩大，职工薪酬、 燃料动力、 折旧费及检验检疫费增加所致； 研发费用率同增 0.3PCTs 至 1.0%，公司研发费用主要投向智能化技术在生猪养殖场景中的应用，如云计算、大数据、物联网、智能设备等；管理费用率同降 1.2PCTs 至 4.4%，主要系 2020 年存

22、在 1231 万元限制性股票摊销所致。综上，公司净利率同样伴随养殖周期波动，2020/2021 年分别为48.8%/8.8%，且在 2014 年及 2018 年的周期低点仍保持 3.1%和 3.9%的归母净利率。2022Q1， 在猪价持续低迷的影响下， 公司出现归母净亏损51.80亿元， 归母净利率-28.3%。 11 15 20 26 30 56 100 134 202 563 789 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00500600700800900营业收入YoY95.2%80%85%90%95%100%2011 2012

23、2013 2014 20152016 2017 2018 2019 2020 2021生猪养殖收入占比27.7%21.9%38.5%7.7%45.7%9.8%60.7%16.7%22.0%19.3%31.4%3.1%41.4%3.9%48.8%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率归母净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021饲料职工薪酬折旧药品及疫苗费用物料消耗燃料与动力其他费用P.10 图表 11：公司三项费用率（单位：%） 图表 12：公司生产性生物资产及同比增速（左轴：亿

24、元；右轴：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 生产性生物资产通过自行培育方式增加，生产性生物资产通过自行培育方式增加，2021 年账面价值有所回落。年账面价值有所回落。产能角度，公司生产性生物资产在 2020 年末达到峰值，为 74.42 亿元，2021 年同比回落 1.2%至 73.51亿元， 2022Q1 进一步回落至 70.79 亿元。公司具备业内领先的育种能力，历史上通过自行培育方式增加生产性生物资产，扩建产能。 近年资产负债水平较为稳定，近年资产负债水平较为稳定，ROE 水平伴随猪周期波动。水平伴随猪周期波动。公司 2009 年至今资产负债率

25、控制在合理水平，仅 2013 年和 2021 年超过 60%的水平（分别为 61.1%和 61.3%） 。另一方面，公司 ROE 伴随猪周期波动，2020 年/2021 年分别为 54.5%/12.7%.资金方面，截至 2022Q1 公司货币资金余额达到 161.16 亿元，净资产/有息负债倍数为 0.95，偿债能力受周期底部影响有所下降但仍处于可控范围。 图表 13：公司资产负债率及 ROE（单位：%） 图表 14：公司货币资金及净资产/有息负债倍数（左轴：亿元；右轴：倍） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 1.3 股权架构：创始人控股，股权结构清晰稳定

26、股权架构：创始人控股，股权结构清晰稳定 实际控制人持股实际控制人持股 53.28%，股权相对集中。，股权相对集中。公司董事长秦英林先生与妻子钱瑛女士为公0%1%2%3%4%5%6%销售费用率管理费用率研发费用率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%007080生产性生物资产YoY0%10%20%30%40%50%60%70%资产负债率ROE1 2 1 2 2 3 8 10 42 28 109 146 122 161 0.00.51.01.52.02.53.03.54.00204060800180货币资金净资产/有

27、息负债P.11 司实际控制人，两人直接持股和通过牧原实业集团有限公司间接持有公司 53.28%的股份，公司股权结构相对集中。此外，公司上市后实行三次员工持股计划以及两次限制性股票激励，将员工利益与公司发展绑定。 图表 15：公司股权结构图（2022 年 3 月 31 日） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司管理层团队具备深厚的养殖业及其他专业领域从业经验，管理团队年轻化。公司管理层团队具备深厚的养殖业及其他专业领域从业经验，管理团队年轻化。公司创始人及董事长秦英林先生毕业于河南农业大学畜牧专业， 具备 30 年以上的养殖经验。 公司高管普遍有养殖的学科背景，且管理团队年轻化趋势明显，聘用

28、优秀的年轻高管有利于公司业务管理创新、推动公司实现突破发展。此外，公司设立首席人力资源官、养猪生产首席运营官、首席人工智能官等高级管理层职位，网罗各个领域优秀专业人才，以确保公司高效率运营。 图表 16：公司董事会及高级管理层成员简介 姓名姓名 出生年份出生年份 职务职务 履历履历 秦英林 1965 董事长、总裁 本科学历，毕业于河南农业大学畜牧专业； 公司创始人，自 1992 年开始创业，拥有二十多年的生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养经验以及企业管理经验。 钱瑛 1966 董事 大专学历，毕业于郑州牧业工程高等专科学校兽医专业； 1992 年与秦英林先生一同开始创业。 曹治年 1977 副董事

29、长、常务副总裁、财务负责人 大专学历，毕业于南阳理工学院； 1998 年加入公司。 Ram Charan 1939 董事 美国国籍，1939 年出生，美国哈佛大学管理学博士、工商管理硕士(MBA)。 褚柯 1982 副总裁 硕士研究生学历，毕业于云南农业大学动物营养与饲料科学专业。2007 年加入公司。 杨瑞华 1977 副总裁 中专学历，毕业于河南省南阳农业学校，1996 年加入公司。 秦军 1974 董事会秘书、首席战略官 经济学硕士，毕业于北京大学，具有深圳证券交易所董事会秘书资格。2012 年加 入公司。 王春艳 1992 首席人力资源官 本科学历，毕业于武汉大学；2015 年加入公司

30、，现任公司首席人力资源官。 袁合宾 1988 首席法务官 本科学历，毕业于四川农业大学；2010 年加入公司。 王志远 1988 发展建设总经理 本科学历，毕业于南阳理工学院；2012 年加入公司。 李彦朋 1986 养猪生产首席运营官 本科学历，毕业于华中农业大学；2011 年加入公司。 徐绍涛 1973 牧原肉食总经理 中专学历，毕业于山东省冶金工业学校；2019 年加入公司。 张玉良 1988 首席人工智能官 本科学历，毕业于河南财经政法大学；2012 年加入公司。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 P.12 2 生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，把握景气拐点布局机生猪养殖行业：规模化

31、养殖大势所趋，把握景气拐点布局机会会 2.1 市场规模：全球第一大生猪生产消费国，万亿市场规模市场规模：全球第一大生猪生产消费国，万亿市场规模 我国为全球第一大生猪生产国及消费国，生猪养殖市场规模超万亿元。我国为全球第一大生猪生产国及消费国，生猪养殖市场规模超万亿元。根据美国农业部(USDA)数据，2021 年我国猪肉消费量恢复至 5315 万吨、产量 4885 万吨，为全球最大的生猪生产国及消费国。2010-2018 年，我国生猪出栏量均达到 6.5 亿头以上，但 2019年及 2020 年连续两年下降，主要系非洲猪瘟带来的影响所致。在我国居民人均肉类食品消费量中，猪肉亦占据 50%以上的份

32、额。市场规模方面，2021 年我国生猪出栏 6.71亿头，以 2017-2021 年的生猪均价 20.7 元/公斤、出栏均重 110 公斤进行假设，我国每年生猪养殖市场规模可达 1.20 万亿元。 图表 17：我国猪肉产量及消费量（单位：千吨） 图表 18：我国生猪出栏量及同比增速（左轴：亿头；右轴：%） 资料来源：USDA，国盛证券研究所 资料来源：USDA 国盛证券研究所 图表 19：我国居民人均肉类食品消费量占比（单位：%） 图表 20：全国居民人均猪肉消费量（单位：千克） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 00400050

33、0060007000猪肉:国内消费量:中国猪肉:产量:中国-30%-20%-10%0%10%20%30%012345678我国生猪出栏量yoy67.2%65.7%64.2%61.3%62.4%65.0%58.8%52.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000192020猪肉禽类牛肉羊肉19.7720.0420.1419.6220.1122.8320.2818.20053200020全国居民人均猪肉消费量P.13 2.2 环保与生物防控等因素推动养殖

34、门槛提高，养殖规模化集约化趋势确定环保与生物防控等因素推动养殖门槛提高，养殖规模化集约化趋势确定 2013 年起一系列养殖业环保政策相继出台，推动行业集中度提升。年起一系列养殖业环保政策相继出台，推动行业集中度提升。2014 年 4 月， 中华人民共和国环境保护法修订通过，生猪养殖行业正式步入环保严管期。2015 年水污染防治行动计划要求在 2017 年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区） 和养殖专业户。 2016 年 4 月， 农业部发布 全国生猪生产发展规划 （2016-2020） ，确定生猪生产区域布局，将全国划分为重点发展区、约束发展区、潜力增长区和适度发展区四个区域。20

35、17 年关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见提出建立畜禽养殖废弃物资源化利用绩效评价考核制度，纳入地方政府绩效评价考核体系。一系列严格的环保政策是 2014 年 4 月-2018 年 5 月猪周期形成的主要外部因素，能繁母猪存栏量持续下降，行业内规模较小的养殖户因环保不达标而被清退，加速了生猪养殖的规模化程度。 图表 21：生猪养殖相关环保政策 时间时间 颁布部门颁布部门 政策名称政策名称 2013.11 国务院 畜禽规模养殖污染防治条例 2014.4 全国人民代表大会常务委员会审议通过 中华人民共和国环境保护法 2015.4 国务院 水污染防治行动计划 2015.11 农业部 关于促进

36、南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见 2016.4 农业部 全国生猪生产发展规划（2016-2020） 2016.5 国务院 土壤污染防治行动计划 2016.10 环境保护部办公厅、农业部办公厅 畜禽养殖禁养区划定技术指南 2016.11 国务院办公厅 控制污染物排放许可制实施方案 2016.12 全国人民代表大会常务委员会审议通过 环境保护税法 2017.6 国务院办公厅 关于加快推进畜禽养殖废弃物资源化利用的意见 2017.9 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于建立资源环境承载能力监测预警长效机制的若干意见 2017.12 环保部 重点排污单位名录管理规定（试行） 2018.1 农业

37、部办公厅 畜禽规模养殖场粪污资源化利用设施建设规范(试行) 2018.1 农业部办公厅 畜禽粪污土地承载力测算技术指南 2020.6 农业农村部办公厅、生态环境部办公厅 关于进一步明确畜禽粪污还田利用要求强化养殖污染监管的通知 2021.3 生态环境部、农业农村部 农业面源污染治理与监督指导实施方案（试行） 资料来源：国务院、农业部等，国盛证券研究所 非洲猪瘟使防疫能力较弱的养殖户加速退出， 进一步推动行业集中度提升。非洲猪瘟使防疫能力较弱的养殖户加速退出， 进一步推动行业集中度提升。 2018 年 8 月爆发的非洲猪瘟给生猪养殖行业带来重大损失，由于在世界范围内没有研发出可以有效预防非洲猪瘟

38、的疫苗，但高温、消毒剂可以有效杀灭病毒，所以做好养殖场生物安全防护是防控非洲猪瘟的关键，因此对生猪养殖的防疫水平提出了较高要求。散养户的养殖规模小、效率低，对防疫工作的投入不足，在非瘟疫情存在复发反弹风险的情况下进行养殖的意愿降低，而规模化的生猪养殖企业在防疫相关的人才和技术等方面投入更大，防疫经验更加成熟，市占率进一步提升。从数据来看，从 2007 年至 2019 年，我国年出栏量在 1-49 头的小散养殖户规模在持续降低，而年出栏在 5 万头以上的规模化养殖场的数量在 2007-2018 年间持续增长，2019 年受到非瘟影响有所下滑，预计 2021 年数据P.14 将继续增长。 图表 2

39、2：我国年出栏 1-49 头生猪饲养规模场（户）数（单位：万个） 图表 23：我国年出栏 5 万头以上生猪饲养规模场（户）数（单位：个） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 上市猪企上市猪企 CR8 持续提升。持续提升。2021 年年/2022Q1 上市猪企上市猪企 CR8=14.0%/14.4%，规模，规模化养殖企业市占率仍具备较大提升空间。化养殖企业市占率仍具备较大提升空间。2021 年/2022Q1，8 家头部上市公司生猪出栏量达到 9365.59/2824.49 万头，占全国生猪出栏量占比为 14.0%/14.4%。近年来，我国生猪养殖头部企业市占率

40、持续提升，按照各公司出栏计划以及行业集中度情况，我们认为当前头部企业市占率水平仍有提升空间。 图表 24：我国 4 家及 8 家头部生猪养殖上市公司出栏量占全国比重（单位：%） 资料来源：公司财报、国家统计局，国盛证券研究所 2.3 近四轮猪周期：产能因疫情等因素波动，供需关系决定价格与盈利近四轮猪周期：产能因疫情等因素波动，供需关系决定价格与盈利 供需错配形成猪周期，生猪价格呈现周期性波动。供需错配形成猪周期，生猪价格呈现周期性波动。由于我国畜禽养殖行业集中度低，供给端存在大量中小养户， 养殖户主要根据当时的商品猪市场价格安排生产。 具体表现为，商品猪价格高时，养殖户积极性提高，开始选留母猪

41、补栏，增加商品猪饲养量。由于母猪从出生选留到成长为能繁母猪、再到商品猪育肥出栏需要约 1.5 年的时间，进而导致1.5 年后商品猪大量出栏， 造成供过于求和商品猪价格下跌， 大量养殖户出现亏损后退出市场，进而导致 1.5 年后商品住供给的大量减少，价格从低位开始上涨。这种“价高进入， 价贱退出” 的非理性现象影响了市场供给的稳定， 进而导致生猪价格的周期性波动，形成猪周期。此外，疫病作为偶发因素也对商品猪的价格周期性波动产生影响。 8,010 2,145 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0005037305003003

42、504004505002.78%3.54%4.66%5.97%7.00%8.64%11.68%12.25%2.94%3.91%5.30%6.99%8.14%10.07%13.95%14.44%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000212022Q1CR4CR8P.15 一轮完整猪周期持续一轮完整猪周期持续 3-4 年，其中包含因季节性需求变化引致的小周期。年，其中包含因季节性需求变化引致的小周期。生猪的生产周期市场决定一轮完整的猪周期时长为 3-4 年，我国从 2006 年至今经历了 4 轮猪周期，分别为 2006-2010 年、2010

43、 年-2014 年、2014-2018 年以及 2018 年至今。在每个持续3-4 年时间的大周期内，存在多个由于季节性需求的变化而形成的小周期，具体表现为Q3 与 Q4 包含消费较为密集的重要节假日，需求提升导致生猪价格季节性升高。 图表 25：猪周期循环演变 图表 26：生猪生产时间周期 资料来源：国盛证券研究所绘制 资料来源：公司公告，国盛证券研究所绘制 复盘复盘 2006-2010 年、年、2010-2014 年、年、2014-2018 年的三轮猪周期：年的三轮猪周期： 2006 年年 7 月月-2010 年年 5 月猪周期：月猪周期： 上涨阶段为 2006 年 7 月至 2008 年

44、 3 月， 2007年出现的高致病性猪蓝耳病为价格上的外部因素， 大幅延缓补栏速度， 叠加 2008 年春节消费旺季，生猪价格在 2008 年 3 月站上高点 17.45 元/公斤。2008 年 3 月至2010 年 5 月价格进入下跌阶段， 2009 年出现的甲型 H1N1 （猪流感） 疫情以及 2010年出现的瘦肉精等事件打击消费信心，生猪价格在 2010 年 5 月降至最低价为 9.70元/公斤。 2010 年年 5 月月-2014 年年 4 月猪周期：月猪周期：本轮周期受到的外部影响因素较少，价格变化主要受供需变化影响，上涨阶段为 2010 年 5 月至 2011 年 9 月，达到最高

45、点 19.92元/公斤后进入下跌阶段， 至 2014 年 4 月达到最低点 10.45 元/千克。 2013 年 5 月，商务部等三部委为抑制生猪价格下跌， 保护养殖户利益， 组织开展冻猪肉收储工作，对猪肉价格进行调控。 2014 年年 4 月月-2018 年年 5 月猪周期：月猪周期：上涨阶段为 2014 年 4 月至 2016 年 6 月，从2014 年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散户退场，生猪和能繁母猪存栏进入下行通道，致使生猪价格抬升，2016 年 6 月达到最高点 21.20 元/公斤。规模化养殖厂效率提升推动生猪体重大幅增加，供大于

46、求推动生猪价格下降，并于 2018 年 5 月达到 10.01 元/公斤的低点。 2018 年年 5 月月-2022 年年 3 月猪周期：月猪周期：上涨阶段为 2018 年 5 月至 2019 年 11 月，非洲猪瘟导致行业产能骤减，我国能繁母猪存栏量从 2018 年 8 月的 3145 万头降至2019 年 9 月的 1913 万头，产能去化幅度达到 39.1%。在市场严重供不应求的情况下，生猪价格在 2019 年 11 月飙升至 40.98 元/公斤。在严重供给不足的情况下，生猪价格在 2019 年 11 月至 2021 年 1 月维持高位震荡状态。养猪高利润推动养殖户及养殖企业积极补栏，

47、能繁母猪存栏量在 2019 年 10 月环比回升，其后延续增长至 2021 年 6 月的 4564 万头。伴随能繁母猪补栏以及生猪出栏量的恢复，供过于求生猪价格上涨生猪价格上涨生猪供应量增加生猪供应量增加生猪价格下降生猪价格下降生猪供应量减少生猪供应量减少有利可图有利可图母猪存栏量大增母猪存栏量大增供大于求供大于求无利可图无利可图大量淘汰母猪大量淘汰母猪供不应求供不应求配种配种初产母猪初产母猪230230日可配种日可配种妊娠期妊娠期114114日日哺乳期哺乳期1616- -1818日日保育期保育期7070日日育肥期育肥期外售商品猪至外售商品猪至110110千克千克约约180180日日完成配种至

48、完成育肥：约完成配种至完成育肥：约380380日日P.16 状态难以持续， 催化生猪价格进入快速下跌阶段， 2021 年 2 月猪价开始呈现趋势性下跌，至 2022 年 3 月跌至 12.12 元/公斤。 图表 27：我国 22 个省市生猪平均价（单位：元/千克） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.4 当前时点：产能去化持续叠加景气拐点临近，把握板块布局机会当前时点：产能去化持续叠加景气拐点临近，把握板块布局机会 供给端供给端 5 月起确定性进入下降区间。月起确定性进入下降区间。据农村农业部统计数据，2021 年 6 月能繁母猪达到本轮猪周期高点，2021 年 2-8 月我国规模猪场每月

49、新生仔猪数月均环比增速 2.5%，2021 年 8 月仔猪数量同比增长 31.1%，根据能繁到标猪出栏 10 月左右周期以及仔猪到标猪出栏 6 个月左右周期，2022 年 3-5 月区间生猪出栏量处于相对高位，5 月起已确定性进入下降区间。 需求端下半年大概率改善。需求端下半年大概率改善。根据以往经验，自端午假期前后至下半年消费旺季密集，需求环比上半年转暖，而同时目前疫情抑制下的餐饮行业和团餐消费作为生猪消费的主力群体之一，亦有望随管控常态化有序恢复，因此需求端改善是大势所趋。 猪价或呈现震荡中上行趋势，预计下半年中枢高于上半年。猪价或呈现震荡中上行趋势，预计下半年中枢高于上半年。近期猪价上涨

50、由多重原因催化，供给端时间临近出栏量触顶回落时点，价格变动敏感；疫情导致运输受阻被动压栏；近期二次育肥、屠宰贸易商囤货、外购仔猪情况显著增加；广东 5 月起禁止生猪调运对区域供应形成一定冲击。需求端受疫情管控物资囤积需求“淡季不淡” ；中央密集收储形成情绪支撑。但短期猪价上涨未改周期演绎路径，随运输问题逐步缓解、下半年供给量以及猪价或仍存在波动可能，但在行业总供给量确定性边际下降+需求端大概率改善趋势下，预计下半年价格中枢高于上半年，行业景气度处于逐步恢复区间。 产能去化仍在继续，有望对周期反转高度形成支撑。产能去化仍在继续，有望对周期反转高度形成支撑。2021Q2 行业逐步进入深度亏损区间，

51、2021 年 7 月起行业再次进入产能去化进程，截止 2022 年 3 月能繁母猪数量降至4185 万头，环比减少 1.9%，相较 2021 年 6 月高点去化幅度达到 8.3%。2022Q1 至今粮价高企推升生猪养殖成本线，预计行业成本线在 17 元左右/公斤，因此目前养殖端仍处于亏损状态。 在前期 2020 年大幅扩大资本开支、 2021Q22022Q1 行业深度亏损压制下，行业现金状况普遍非常紧张，因此亏损状态下产能去化仍将继续，季度环比去化速度有所放缓，但我们认为仍可达到以往 10%15%的产能下降区间，对周期反转高度形成支撑。 P.17 综上，现阶段我们认为资金状况良好、成本管控能力

52、卓越的优质龙头有望穿越周期底部综上，现阶段我们认为资金状况良好、成本管控能力卓越的优质龙头有望穿越周期底部充分享受下轮周期上行红利。充分享受下轮周期上行红利。 图表 28：生猪养殖亏损（单位：元/头） 图表 29：能繁母猪及生猪存栏（单位：万头） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 30：能繁母猪环比增速（单位：%） 图表 31：能繁母猪同比增速（单位：%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 32：豆粕现货价（单位：元/吨） 图表 33：玉米现货价（单位：元/吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制 资料

53、来源：Wind，国盛证券研究所绘制 -00030004000养殖利润:外购仔猪养殖利润:自繁自养生猪00000400005000060000004000500060-------12生猪存栏:能繁母猪（左）生猪存栏（右）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016201

54、7200212022-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月200021202201,0002,0003,0004,0005,0006,0002009-02-032010-02-032011-02-032012-02-032013-02-032014-02-032015-02-032016-02-032017-02-032018-02-032019-02-032020-02-032021-02-032022-02-03现货价:豆粕

55、05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002009-02-012010-02-012011-02-012012-02-012013-02-012014-02-012015-02-012016-02-012017-02-012018-02-012019-02-012020-02-012021-02-012022-02-01现货价:玉米:平均价P.18 图表 34：生猪饲料平均价（单位：元/千克） 图表 35：全国猪料比价、猪粮比价 资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制 资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制 3.公司分析：自繁自养严格把控，低成本构建核心优势公司分析：

56、自繁自养严格把控，低成本构建核心优势 生猪养殖公司在终端产品层面难以形成差异化竞争，各企业对产品难以形成定价权，因此各猪企盈利水平对养殖成本高度敏感， 成本管控成为猪企建立长期竞争力的核心因素。公司采用自繁自养的养殖模式，非瘟前综合成本在 11.5-11.8 元/公斤，低于以“公司+农户”模式为代表的温氏股份，非瘟后受益于自行培育低成本能繁母猪快速补充，成本优势显著放大。成本优势支撑公司在猪价低迷时依旧可以进行逆势扩张，从而获得穿越周期的高成长性，并一举成为我国生猪养殖规模第一大龙头企业。 图表 36：生猪养殖上市公司每公斤营业成本（单位：元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.1 养殖

57、模式：自繁自养一体化，各环节严格把控养殖模式：自繁自养一体化，各环节严格把控 22233333444平均价:生猪饲料059-10-232010-10-232011-10-232012-10-232013-10-232014-10-232015-10-232016-10-232017-10-232018-10-232019-10-232020-10-232021-10-23猪料比价:全国猪粮比价:全国500021牧原股份温氏股份P.19 我国规模养殖企业主要采用自繁自养以及“公司我国规模养殖企业主要采用自繁自

58、养以及“公司+农户”两种模式，两者分别以牧原股农户”两种模式，两者分别以牧原股份和温氏股份为代表企业。份和温氏股份为代表企业。 自繁自养模式：自繁自养模式：该模式下，养殖企业自有饲料厂、养殖场以及屠宰场，拥有包含饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养以及屠宰肉食在内的完整产业链。自繁自养模式确保养殖企业对生产各个环节的严格把控，使得企业在标准化生产、成本控制、疫病防控等方面具备优势，但产能扩张相对重资产，土地及资金为产能扩张的主要制约因素。 图表 37：牧原“轮回二元”自繁自养模式生产流程 图表 38：“公司+农户”模式生产流程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所绘制 资料来源：温氏股份公告

59、，国盛证券研究所绘制 “公司“公司+农户”模式：农户”模式：该模式下，公司负责品种繁育、种苗生产、饲料生产、技术指导、产品销售等环节，向合作农户提供猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保处理等关键环节技术支持和服务，合作农户负责在自有或租用的土地上建设生产栏舍，并按公司技术和管理标准进行规范饲养，公司向农户支付委托养殖费。该模式充分利用养殖户的产能，且生产规模扩张相对轻资产，但是在成本控制、疫病防控方面稍弱于自繁自养模式。 图表 39：自繁自养与“公司+农户”模式对比 自繁自养自繁自养 公司公司+农户农户 上下游环节上下游环节 公司负责饲料、育种、种苗生产、疫病防治以及

60、销售等环节 公司负责饲料、育种、种苗生产、疫病防治以及销售等环节 育肥环节育肥环节 利用公司自有养殖场，又公司负责育肥 利用合作农户生产栏舍，由农户负责养殖，公司向农户支付委托养殖费 工业化程度及工业化程度及成本控制能力成本控制能力 高度一体化，各环节成本控制能力强 育肥环节对农户管理相对松散，成本控制能力略低 产能扩张速度产能扩张速度 重资产模式，资金及土地为产能扩张主要限制因素 相对轻资产模式，符合公司养殖条件的优质养殖户为主要限制因素 代表性公司代表性公司 牧原股份 温氏股份 资料来源：国盛证券研究所整理 公司自繁自养一体化的成本优势源于各个环节的严格把控， 具体包括： 1）领先的育种技

61、）领先的育种技术，降低种猪、仔猪成本；术，降低种猪、仔猪成本；2）精细化饲料研发，降低饲料成本；）精细化饲料研发，降低饲料成本；3）将科技融入养殖行）将科技融入养殖行业，提高管理水平和管理效能；业，提高管理水平和管理效能；4）完善的人才培训、晋升及激励制度，提高人效。）完善的人才培训、晋升及激励制度，提高人效。 饲料生产曾祖代纯种猪祖代纯种猪父母代二元种猪商品代二元猪生猪屠宰及加工终端消费公司自有饲料厂公司自有养殖场公司自有屠宰场品种繁育采购原料和兽药饲料生产种苗生产疫病防治技术服务投资建设禽畜舍自备饲养工具饲养管理申请开户审查批准统一规划建设签订委托养殖合同公司统一供苗/供料/供药公司统一指

62、导监督公司统一回收公司农户P.20 3.2 育种：搭建轮回二元育种体系，降低种猪及饲养成本育种：搭建轮回二元育种体系，降低种猪及饲养成本 公司具备完善的育种体系。公司具备完善的育种体系。公司以市场需求为导向建立育种体系，建立核心群-扩繁群-商品群的繁育体系，选育优秀种猪及商品猪。公司拥有 2 个国家生猪核心育种场，8 个二元扩繁场，拥有牧原长白、牧原大约克、牧原二元母猪等优质产品。此外，公司联合各大高校与科研院所，开展种猪智能测定、种猪大数据遗传评估、种猪种质资源分子鉴定等关键技术研究；建立专业数据中心，进行中心化信息管理；开发具有自主知识产权的生猪育种系统。 公司拥有公司拥有 11 家种猪育

63、种子公司，育种能力获得业内认可。家种猪育种子公司，育种能力获得业内认可。截至 2021 年末，公司已出资设立 11 家种猪育种子公司， 开展种猪育种研发与销售业务。 2020 年， 生猪价格高涨时，公司向天邦股份、正邦科技、新希望、温氏股份等国内生猪养殖头部企业销售种猪，体现了公司育种能力具备较高的行业认可度。 2021 年/2022Q1 公司分别销售种猪 28.1/3.3万头。 图表 40：公司种猪销售量（万头） 图表 41：公司育种产品 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司建立独特的轮回二元育种体系。公司建立独特的轮回二元育种体系。我国生猪养殖行业普

64、遍采用外三元体系，从国外引入杜洛克、长白、大约克种猪，进行杂交获得三元商品猪。外三元猪以其生长快、瘦肉率高的优势实现了商品代的良好经济效益，但是存在引种成本高、繁殖代次多等痛点。公司从 2002 年开始着重培养二元轮回育种体系，在父母代二元猪配种时，不使用杜洛克公猪，而是改用大约克及长白公猪作为父本回交，由此得到的二元商品代猪。轮回二元育种体系需要大量纯种群，经过长时间的选育积累，得到理想的二元种猪，复制难度较大。公司通过持续的选育迭代，逐步解决使用大约克及长白公猪作为父本带来的瘦肉率偏低的痛点， 种猪兼顾了生产性状和生长性状的要求， 轮回二元育种体系已较为成熟。 0.5 2.9 5.6 3.

65、8 2.7 64.3 28.1 3.30070200021 2022Q1种猪销售量（万头）P.21 图表 42：公司的轮回二元育种体系 图表 43：行业内普遍采用的三元商品猪育种体系 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 轮回二元育种体系有效降低种猪成本及饲养成本。轮回二元育种体系有效降低种猪成本及饲养成本。种猪成本方面，公司领先的育种技术使得公司做到种猪自育自用，种猪成本比外购种猪成本低。此外，公司采用的轮回二元育种体系可节省父母代母猪生产成本，无需外购父母代母猪，无需大规模引种；此外，该体系

66、下，每代父母代母猪都可保持杂交优势，特别是繁殖力、抗逆性能更好等遗传力低的性状。饲养成本方面，公司通过育种使得公司在种猪扩繁、商品猪饲养环节获得生产性能更优、更经济的生猪品系，且对小麦的适应性更强，降低了商品猪的饲养成本。 非瘟期间，轮回二元育种体系使得公司产能快速恢复，支撑公司市占率提升。非瘟期间，轮回二元育种体系使得公司产能快速恢复，支撑公司市占率提升。公司采用轮回二元育种体系，生产的二元母猪，在繁殖性能、生长速度、瘦肉率和胴体品质等方面可同时满足种用和商品用需求，具备遗传性能稳定、杂交优势明显的优势，具备肉、种兼用的特点。非洲猪瘟疫情爆发导致行业产能骤减，规模养殖企业主要通过外购二元母猪

67、方式补充产能，但中小养殖户出现较大规模的三元留种现象，而三元母猪的配种成功率、PSY 等生产性能指标显著弱于二元母猪。公司独具的轮回二元育种体系为公司在非瘟期间的种猪供应、生猪产能恢复提供有力支撑，为公司的快速发展以及市占率快速提升奠定坚实基础； 此外， 公司 2020 年种猪销售规模大幅增长， 有力支撑行业产能恢复的同时为公司增加部分种猪销售利润。 图表 44：二元母猪与三元母猪的生产效率对比 二元母猪二元母猪 三元母猪三元母猪 配种成功率 95% 70% 乳猪成活率（断奶前） 85% 75% 育肥成活率 93% 90% 最高胎龄 8 胎 3 胎 PSY 21 14 非瘟成活率 87% 87

68、% 资料来源：涌益咨询，国盛证券研究所 3.3 饲料：精细化饲料研发，降低饲料成本饲料：精细化饲料研发，降低饲料成本 河南为我国粮食生产大省，有效降低原粮采购成本。河南为我国粮食生产大省，有效降低原粮采购成本。饲料成本占据公司营业成本 50%以上，因此，通过确保饲料的营养与品质，可有效降低饲养成本。采购端，公司围绕粮食大约克长白二元种猪大约克及长白二元种猪/二元商品猪大约克及长白轮流作为父本杂交P.22 产区进行供应链布局，河南省为 2021 年我国第二大产粮省份，亦是我国小麦产量最高以及玉米产量第五高的省份，确保公司原粮供给充足，并有效降低采购成本。公司主要通过国家政策性粮食拍卖、定向粮采购

69、以及集中采购的方式进行饲料原料采购，饲料自产自用，自建饲料厂，研发营养配方并生产饲料以满足各阶段生猪饲养需求。2021 年，公司拥有饲料产能 1935 万吨，同比增长 41.8%。相较外购饲料，自产自用饲料可有效节约包装、运输等中间环节的各种费用。 图表 45：我国 2020 年小麦产量前五省份（单位：万吨） 图表 46：公司饲料产能及同比增速（左轴：万吨；右轴：%） 资料来源：国家统计局、Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 图表 47：公司小麦采购均价对比市场价（单位：元/吨） 图表 48：公司豆粕采购均价对比市场价（单位：元/吨） 资料来源：公司财报、Wind，国

70、盛证券研究所 资料来源：公司财报、Wind，国盛证券研究所 基于原料行情变化灵活调整配方，控制饲料成本。基于原料行情变化灵活调整配方，控制饲料成本。公司根据粮食市场行情变化趋势及时调整配方，采用灵活采购策略，进行不同品种间的原料置换。公司在现“玉米+豆粕”型饲料的基础上， 结合河南省小麦主产区的区位优势， 研发出 “小麦豆粕” 型配方技术，并在此基础上积极研发大麦、高粱、原料副产品等应用技术，实现对原料的充分应用。例如，在 2020 年玉米价格快速上涨的背景下，公司提高小麦采购比例作为饲料中的能量供应成分，从而控制饲料成本。 3,753.102,568.901,671.701,439.301,

71、333.90050002500300035004000河南山东安徽河北江苏小麦产量555726136519350%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000250020021饲料产能（万吨）YoY1913 2237 2186 2419 2470 2376 2417 2569 050002500300020021Q1-Q3公司小麦采购均价现货价：平均价：小麦3278 2967 2992 3430 3332 3107 3231 3714 05001000150

72、02000250030003500400020021Q1-Q3公司豆粕采购均价平均价：豆粕：河南P.23 图表 49：公司原材料采购量（单位：万吨） 图表 50：公司原材料采购结构（单位：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 精细化饲料研发，灵活调整饲料配方，节约饲料成本。精细化饲料研发，灵活调整饲料配方，节约饲料成本。据公司 2018 年报披露，公司针对不同品种、不同类型、不同生长阶段的生猪，采用多阶段精准营养配方技术，依据不同季节、猪群及生产性能运用析因法，建立设计了 6 大类 59 种动态营养模型，一天一配方，为猪群提供最适营

73、养。在充分发挥猪群的生长潜力的同时，亦降低料肉比，进而降低饲料成本。 研发低蛋白日粮配方，降低豆粕依赖。研发低蛋白日粮配方，降低豆粕依赖。在饲料原料中，豆粕因蛋白含量高、氨基酸组成与动物需求相近而被广泛使用。我国大豆主要依靠进口，且豆粕价格高于小麦及玉米。公司早在 1992 年就开始进行低蛋白低豆粕技术研发，并于 2000 年开始推广使用。公司应用净能、可消化氨基酸体系设计低蛋白日粮配方，充分利用晶体氨基酸降低了豆粕用量，降低了传统饲料对玉米、豆粕的依赖。得益于此，公司饲料原料中豆粕平均用量仅9.8%，低于全行业约 17.7%的豆粕用量，相较于行业，每头猪可节省大豆 31.4kg，有效控制饲料

74、成本。此外，通过使用低蛋白日粮，公司 2021 年减少氮排放 6.06 万吨，减轻环保压力。 图表 51：饲料原料价格（单位：元/吨） 图表52： 公司饲料中豆粕占比及饲料平均蛋白水平对比按行业情况 （单位：%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 02004006008008201920202021Q1-Q3小麦稻谷混合物玉米豆粕7.2%1.7%22.2%57.6%1.1%21.7%81.6%87.5%67.1%12.1%11.2%10.4%9.6%8.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820

75、1920202021Q1-Q3小麦稻谷混合物玉米豆粕025003000350040004500500055---------04现货价:豆粕现货价:平均价:小麦现货价:玉米:平均价17.7%15.7%9.8%13.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%饲料中豆粕占比（%）饲料平均蛋白水平（%）中国平均水平牧原平均水平P.

76、24 图表 53：公司低蛋白及低豆粕技术研发历程 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 头均饲料成本行业领先，构筑成本优势。头均饲料成本行业领先，构筑成本优势。基于公司在原料采购端以及饲料研发端的竞争优势，公司头均饲料成本在行业中位于领先位置，2020 年及 2021 年，公司出栏生猪单公斤饲料成本分别为 6.40 元及 7.98 元，在业内位于较低水平。 图表 54：生猪养殖上市公司每公斤饲料成本（单位：元/公斤） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 3.4 技术：深度融入信息化技术，提高管理效能技术：深度融入信息化技术，提高管理效能 储备智能化团队，研发人员规模持续提升。储备智能化团队，研发

77、人员规模持续提升。公司储备智能化团队，成员分为信息化、软件开发、养猪装备研发、智能装备生产制造、推广运营等，持续提升养殖过程中的智能化水平。 2021年， 公司拥有技术人员8789名； 研发费用达到8.08亿元， 同比增长96.2%。公司研发投入主要在智能化技术在生猪养殖场景中的应用，比如云计算、大数据、物联网、智能设备等，并将加强智能装备创新研发。 1992-2000初试阶段，开展试验探索，获得大量实践数据，证明技术可行性。2000-2003中试阶段，开始在生长猪上推广应用。2003年开始在公司全线推广应用。2008进入成本优化期，通过探索猪群最适氨基酸需求，合理设置氨基酸需要，进一步降低成

78、本。2014结合工业合成氨基酸，综合利用豆粕、菜粕、棉粕，降低饲料豆粕用量。2016引入缬氨酸2019引入异亮氨酸23456789200021牧原股份温氏股份P.25 图表 55：公司研发费用及研发费用率（左轴：亿元；右轴：%） 图表 56：公司技术人员人数（单位：人） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 深度融入科技，提高管理水平。深度融入科技，提高管理水平。公司以实现生产无人值守为主要方向，持续开展技术创新，利用大数据、云计算、人工智能等前沿技术，搭建起涵盖饲料、养殖、屠宰三大业务的智能物联网平台，实现全业务链

79、条数据互通， 全面涵盖集团-区域-子公司-场区-单元五级，整合业务数据与权限实现个性化智能管理，并在提供设备监控、智能识别、报表分析、智能评估、生物安全、数据服务的基础上，不断叠加延伸新应用，服务生产，实现猪肉生产管理精细化和决策智能化。 图表 57：公司智能养殖云平台 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 猪舍设计持续迭代升级，楼房养猪提高实现高效生产。猪舍设计持续迭代升级，楼房养猪提高实现高效生产。公司创始人自 1992 年开始从事生猪养殖行业起即不断对猪舍的设计和建设进行研究创新，持续升级猪舍规划布局，至2020 年已经更新至第 12 代。2020 年，公司在启动内乡综合体生猪养殖项目，尝

80、试楼房养猪。年出栏 10 万头生猪的楼房猪舍仅占地 15 亩，相较平房猪舍可节约大量土地。此外，楼房养猪相比平铺猪舍环境更加封闭，疫病防控等级相对更高，各种智能化设备的应用也更加全面，具备较大增长潜力。从公司上市后历次再融资的生猪产能扩产项目来看，平均新增每头生猪所需投资额高达 1300 元以上，体现了在公司重资产自繁自养模式下，对于猪舍建设保持高标准。 0.911.124.128.080.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0021研发费用研发费用率43775312401604 1522 2384 10444 87890200040

81、0060008000000202021技术人员P.26 图表 58：公司内乡综合体生猪养殖项目航拍图 图表 59：公司现代化猪舍 资料来源：公司官方公众号，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表 60：公司历次融资扩建生猪产能情况 融资事件融资事件 扩建生猪产能扩建生猪产能 （万头）（万头） 项目总投资额项目总投资额 （亿元）（亿元） 平均新增每头生猪平均新增每头生猪所需投资额（元）所需投资额（元） 2014 年 IPO 80 6.67 833.95 2017 年定增 207.5 22.51 1085.00 2

82、018 年非公开发行优先股 210 31.16 1483.93 2019 年定增 475 65.58 1380.58 2021 年发行可转债 677.25 88.70 1309.64 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：平均新增每头生猪所需投资额=生猪项目总投资额/扩建生猪产能 搭建饲喂信息化系统，全流程智能化生产。搭建饲喂信息化系统，全流程智能化生产。公司在饲料加工生产环节实现了全流程智能化生产，所有饲料采用 85、8 分钟（保持 3 分钟保温 5 分钟）的高温灭菌工艺，灭菌温度实时在线监控，保证高温灭菌效果。此外，公司养殖场智能饲喂，全程无人为接触，饲料生物安全零风险，保障猪群健康。公

83、司还搭建了饲喂信息化系统，实现对饲料质量、采食情况和猪群生长性能的监控，保证饲料品质以及营养精准供给，从而提高饲养效率。 图表 61：公司智能饲喂设备 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 智能猪舍应用多项智能化设备， 提高生产效率。智能猪舍应用多项智能化设备， 提高生产效率。 公司新型智能猪舍内部应用了智能环控、P.27 智能饲喂、智能养猪专家等先进的智能化技术设备。公司智能化现代猪舍为猪群提供洁净、舒适、健康的生长环境，在确保动物福利的同时，能够减少劳动力投入，从而提高生产效率。 智能环控：智能环控：包括 1）空气过滤：猪舍入风口增设空气过滤模块，其高效精密过滤器级别达 MERV16 等级，

84、接近 ICU 标准，新鲜空气经过 4 层过滤，将直径大于 0.3 微米的粒子完全隔离在外， 有效隔绝病毒， 为猪群创造洁净的生长环境； 2） 独立通风：通过智能化精准控制，实现母猪舍单猪独立通风，育肥舍单圈独立通风，猪群生病不交叉感染，减小疫病传播范围；3）灭菌除臭：猪舍出风口进行灭菌除臭，过滤杀灭 99.9%的空气游菌，实现场区周边无臭气。 智能饲喂：智能饲喂：养殖场应用智能饲喂系统，自动收集采食量、饮水量等信息，并依据猪群生长曲线及猪只健康状况调整营养配方，自动下料和供水，实现精细化饲喂。 智能养猪专家：智能养猪专家：集成多种传感器，具备温度、湿度、二氧化碳浓度、卧姿等多种检测功能，实现远

85、程监控，通过人工智能技术实现猪只健康实时诊断，实时预警，并调度其它机器人协同作业，提升猪群健康。 3.5 人才：生产过程高人效，注重人才梯队建设以及员工激励人才：生产过程高人效，注重人才梯队建设以及员工激励 得益于技术应用，公司生产过程具备高人效。得益于技术应用，公司生产过程具备高人效。得益于自动化饲喂系统等技术的应用，公司上市之初，即实现一名饲养员同时饲养 2700 头育肥猪，2017 年提升至 2700-3600 头育肥猪，生产效率位于行业领先水平。 公司注重人才梯队建设，员工规模快速增长支撑公司发展。公司注重人才梯队建设，员工规模快速增长支撑公司发展。公司秉持“品性纯正，高度社会责任感”

86、的选人理念与“内方外正、坚守原则；诚实守信、勇担责任；乐于分享、甘于奉献”的用人理念，广纳贤能，积极引进各学科专业人才。截至 2021 年末， 公司员工已达到 13.75 万人，2014-2021 年 CAGR=68.5%。公司致力于打造年轻化、梯队化及国际化的人才团队，推动公司快速发展。 图表 62：公司员工人数及增速（左轴：万人；右轴：%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 0.360.581.722.703.005.0312.2013.750%50%100%150%200%250%024684200021公司员工人数（万

87、人）YoYP.28 图表 63：公司 2021 年员工职能结构（单位：人，%） 图表 64：公司 2021 年末员工学历结构（单位：人，%） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 高度重视员工培训，搭建完善员工培训体系。高度重视员工培训，搭建完善员工培训体系。公司持续搭建科学完善的培训管理体系，积极发掘与探索多种有效的培训资源和模式，包括新员工入职培训、主管专班培训、职工技能培训等多种形式的员工培训。2021 年，牧原员工培训支出超 1.28 亿元，培训覆盖比例 100%，员工年人均培训时长为 75 小时。 员工考核体系完善，晋升通道畅通。员工考核体系完善，晋

88、升通道畅通。公司建立多维度的绩效管理和晋升机制，全面、客观地评价员工的综合绩效，为员工提供清晰明确的职业晋升路径，将晋升通道与任职资格相挂钩，明确职级要求。公司 2013 年即上线 ERP 系统，对养殖过程进行详细的追踪和记录，同时作为饲养员绩效考核的基础。公司全面考虑员工的个人素质、职业能力、个人意愿以及工作成绩，培养综合型人才，促进员工和企业的共同可持续发展。 员工激励机制全面、灵活，保障人才发展。员工激励机制全面、灵活，保障人才发展。员工激励机制方面，公司行全面薪酬制度，通过工资、股权配置、奖金、学习、晋升以及荣誉、福利等激发员工积极性。2021 年，牧原员工人均年平均工资为 9.87

89、万元，截至 2022 年 3 月末，公司共实施三次员工持股计划和三次限制性股票激励计划，共有超 1.2 万人次持股。 图表 65：公司实行灵活的员工激励制度 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 上市以来实行三次员工持股计划以及两次限制性股票激励， 绑定核心人才。上市以来实行三次员工持股计划以及两次限制性股票激励， 绑定核心人才。 公司上市后，7559380627998789114567行政人员财务人员销售人员技术人员生产人员198101432研究生本科大专大专以下P.29 于 2015-2017 年期间先后实行三次员工持股计划，并于 2019 年及 2022 年实行限制性

90、股票激励计划。2022 年 2 月 12 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案） ，拟授予的限制性股票数量 8108.07 万股，占此激励计划签署时公司股本总额的 1.54%，激励对象包括高级管理人员 11 人以及核心管理、技术和业务人员 5566 人。本次限制性股票业绩考核目标为以 2021 年生猪销售量为基数，2022 年和 2023 年生猪销售量增长率不低于 25%及 40%， 考核目标设定较为温和， 体现员工关怀以及发展信心。 公司上市后多次实行股权激励，体现公司注重将人才发展与公司利益进行绑定，锁定核心人才。 图表 66：公司三次员工持股计划情况 员工持股计划员工持股计

91、划 认购价格认购价格 （元（元/股）股） 认购股票数量认购股票数量 占总股本比例占总股本比例 参与人数参与人数 董监高认购占董监高认购占比比 其他员工认购其他员工认购占比占比 第一期员工持股计划（2015） 30.42 不超过 2235.38万股 不超过 4.32% 不超过 500 人 17.6% 82.4% 第二期员工持股计划（2016） 24.67 不超过 4053.51万股 不超过 3.49% 432 人 0% 100% 第三期员工持股计划（2017） 29.97 2669.24 万股 2.30% 不超过 5000 人 13.3% 86.7% 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 图表 6

92、7：公司两次限制性股票激励计划情况 员工持股计划员工持股计划 授予价格授予价格 （元（元/股）股） 授予股票数量授予股票数量 占总股本比例占总股本比例 参与人数参与人数 董监高授予股票董监高授予股票占比占比 其他员工授予股其他员工授予股票占比票占比 2019 年限制性股票激励计划 48.03 5338.81 万股 2.47% 915 人 7.4% 72.6% 2022 年限制性股票激励计划 30.62 8108.07 万股 1.54% 6093 人 1.9% 78.2% 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 图表 68：2022 年及 2019 年限制性股票激励计划考核方案 2022 年限制性股

93、票激励计划年限制性股票激励计划 2019 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 第一个解第一个解除限售期除限售期 以 2021 年生猪销售量为基数，2022年生猪销售量增长率不低于 25%（即 2022 年销量不低于 5033 万头） 以 2019 年生猪销售量为基数，2020年生猪销售量增长率不低于 70% （即 2020 年销量不低于 1743 万头，实际销量 1812 万头，已达成） 第二个解第二个解除限售期除限售期 以 2021 年生猪销售量为基数，2023年生猪销售量增长率不低于 40% （即 2023 年销量不低于 5637 万头） 以 2019 年生猪销售量为基数，2021年

94、生猪销售量增长率不低于 150% （即 2021 年销量不低于 2563 瓦头，实际销量 4026 万头，已达成） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 P.30 4.未来展望：低成本未来展望：低成本+高盈利助力产能高成长，布局屠宰业务高盈利助力产能高成长，布局屠宰业务延伸产业链延伸产业链 4.1 产能高速增长，多元融资渠道解决资金需求产能高速增长，多元融资渠道解决资金需求 卓越的成本控制能力使得公司盈利能力领先行业，亦为公司持续的产能扩张奠定资金基卓越的成本控制能力使得公司盈利能力领先行业，亦为公司持续的产能扩张奠定资金基础。础。公司资本开支情况与生猪市场行情相匹配，生猪价格较高时，公司加大资

95、本开支扩建产能， 本轮猪周期中， 公司 2020Q2-2021Q1 连续四个季度资本开支在 100 亿元以上。而在生猪价格低迷时， 得益于领先行业的成本控制能力， 公司盈利能力仍相对领先同行，进行适当的规模扩张。截至 2021 年末，公司已建成养殖产能超过 7000 万头，并且拥有接近 1 亿头产能的土地储备，拥有 283 万头能繁母猪以及 100 万头后备母猪。 图表 69：公司资本开支（单位：亿元） 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 养殖产能扩张迅速，为公司养殖规模提升奠定基础。养殖产能扩张迅速，为公司养殖规模提升奠定基础。公司早在 2011 年就前瞻性布局战略发展部，专门负责养殖用地环

96、节的推进，提前储备了充足的土地资源。同时，牧原将生猪养殖与脱贫攻坚相结合，在贫困县优先产业投资，可解决当地人口就业问题，带动当地经济发展，获得当地政府的大力支持，土地储备得以顺利进行。截至 2021 年末，公司在 275 家子公司中，有 59 家子公司位于我国 2014 年划定的 832 个国家级贫困县。 2012 年开启养殖业务省外扩张，目前养殖业务已遍布全国年开启养殖业务省外扩张，目前养殖业务已遍布全国 21 个省份。个省份。公司早期生猪业务位于河南省内，2012 年 9 月成立子公司湖北钟祥牧原，同年 12 月成立子公司山东曹县牧原，开始进行养殖业务的省外扩张。目前，在公司 227 家禽

97、畜养殖子公司中，河南省外子公司数量已达到 173 个， 占比达到 76.2%。 公司业务已遍及河南、 湖北、 山东、山西、陕西、河北、内蒙古等 21 个省份。公司生猪养殖业务的组织架构为总部大区子公司三级架构，结合产能分布与地域划分大区。公司对于养殖板块实施垂直管理， 由总部统一管理发展建设、原料采购、生产管理、兽医与人力资源等，根据不同区域特点进行灵活调整。 02040608002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42

98、018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1资本开支P.31 图表 70：公司禽畜养殖相关子公司分布 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 公司融资能力突出，上市后通过定增、发行可转债等方式合计融资 217.71 亿元，其中用于扩充养殖产能 1649.75 万头。此外，公司持续加强与金融机构的合作，与 160 余家银行展开业务合作，授信余额超 200 亿。 图表 71：公司历次资本市场融资情况 时间时间 融资方式融资方式 融资额（亿元）融资

99、额（亿元） 募投项目募投项目 募集资金投入额 （亿元）募集资金投入额 （亿元） 2014/1 IPO 6.68 邓州市牧原养殖有限公司“年出栏 80 万头生猪产业化项目” 6.67 2015/12 定增 10.00 偿还银行贷款 5.00 补充流动资金 4.93 2017/4 定增 30.77 生猪产能扩张项目（207.5 万头） 16.83 偿还银行贷款 5.00 补充流动资金 8.68 西华牧原十一场 0.5 万头母猪场的建设 0.37 2018/2 非公 开 发行优先股 24.76 生猪产能扩张项目（210 万头） 24.76 2019/9 定增 50.00 生猪产能扩张项目（475 万

100、头） 35.00 偿还金融机构贷款及有息负债 15.00 2021/8 可转债 95.50 生猪养殖项目（677.25 万头） 51.00 生猪屠宰项目（1300 万头） 19.00 偿还银行贷款及补充流动资金 25.50 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 P.32 4.2 布局屠宰业务，延伸产业链下游布局屠宰业务，延伸产业链下游 非洲猪瘟疫情防控要求从“调猪”向“调肉”转变。非洲猪瘟疫情防控要求从“调猪”向“调肉”转变。2019 年 10 月， 国务院办公厅关于稳定生猪生产促进转型升级的意见正式发布，要求 “变革传统生猪调运方式，顺应生猪疫病防控的客观要求，实现运猪向运肉转变，除种猪和仔猪

101、外，原则上活猪不跨大区域调运。 推行猪肉产品冷链调运， 加快建立冷鲜肉品流通和配送体系， 实现 集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市 。 ” 图表 72：生猪调运相关政策 政策时间政策时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2018/9/11 农村农业部 关于进一步加强生猪及其产品跨省调运监管的通知 与发生非洲猪瘟疫情省相邻的省份暂停生猪跨省 （自治区、 直辖市，以下简称“省”）调运，并暂时关闭省内所有生猪交易市场。 2018/12/17 国务院副总理胡春华 全国加强非洲猪瘟防控工作电视电话会 要调整优化生猪生产流通方式， 从长期防控非洲猪瘟等重大动物疫病的要求出发， 科

102、学规划生猪养殖布局， 切实加大屠宰产能布局调整， 支持建设现代冷鲜肉品流通和配送体系， 最大限度减少生猪长途调运。 2018/12/28 农村农业部 关于规范生猪及生猪产品调运活动的通知 疫区所在的县（含县级市、区，下同）暂停生猪及生猪产品调出本县， 疫区所在的省（含自治区、 直辖市， 下同）暂停生猪调出本省。 2020/5/21 农村农业部 非洲猪瘟防控强化措施指引 从 2021 年 4 月 1 日起，逐步限制活猪调运，除种猪仔猪外，其他活猪原则上不出大区， 出大区的活猪必须按规定抽检合格后， 经指定路线“点对点”调运。 资料来源：农村农业部，国盛证券研究所 顺应国家政策变化，公司布局屠宰业

103、务。顺应国家政策变化，公司布局屠宰业务。公司自 2019 年进入生猪屠宰行业。公司根据养殖产能的布局，在养殖产能密集的区域配套建设屠宰厂，通过养殖加屠宰产生协同发展效应，提升产品价值。截止 2022Q1，公司屠宰产能达到 2200 万头，运营投产 8 个屠宰厂。公司预计 2022Q2 还有 3 个屠宰厂投产，至 2022H1 屠宰产能达到 3000 万头。此外，截至 2021 年末，公司屠宰业务已在全国 22 省份设立 78 个服务站，拥有农批经销商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业客户超过五千家。2021 年，公司共计屠宰生猪 289.9 万头，实现收入 54.2 亿元。 图表

104、73：公司猪肉销售服务站布局 图表 74：公司屠宰业务合作伙伴 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 5.盈利预测和估值盈利预测和估值 P.33 5.1 盈利预测盈利预测 营业收入：营业收入：公司 2021 年营收同增 40.2%至 788.90 亿元，在生猪价格低迷背景下，收入增长得益于销售数量大幅度同比增长 122.3%至 4026.3 万。 我们预计公司 2022-2024 年营业收入同增 25.5%/41.4%/6.5%至 989.87/1399.67/1490.83 亿元。具体看，1）生猪养 殖 业 务 预 计2022-2024年 生 猪 销 售 数

105、 量 同 增36.0%/18.0%/15.0% 至5475.8/6461.4/7430.6 万头，商品猪均价每公斤 17/20/18 元，实现销售收入954.94/1360.12/1421.58 亿元；2）屠宰业务 2022-2024 年销售量 64.27/89.98/107.98万吨，每公斤单价 16.69/21.70/19.53 元，实现营业收入 107.27/195.24/210.86 亿元。 图表 75：公司营业收入预测（单位：亿元；%） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 202.21 562.77 788.90 989.87 1

106、399.67 1490.83 生猪养殖业务 196.27 551.05 750.76 954.94 1360.12 1421.58 屠宰、肉食产品 6.21 54.18 107.27 195.24 210.86 贸易业务 5.68 13.24 40.48 60.73 72.87 87.45 其他业务 0.26 0.19 1.19 2.00 2.00 2.00 减： 养殖与屠宰、 肉食之间销售抵消 -7.93 -57.72 -135.07 -230.57 -231.05 -7.93 YoY 营业收入营业收入 51.0% 178.3% 40.2% 25.5% 41.4% 6.5% 生猪养殖业务 4

107、8.0% 180.8% 36.2% 27.2% 42.4% 4.5% 屠宰、肉食产品 771.9% 98.0% 82.0% 8.0% 贸易业务 133.2% 205.7% 50% 20% 20% 资料来源：公司财报，国盛证券研究所预测 图表 76：公司生猪养殖业务以及屠宰、肉质业务营业收入预测拆分 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 生猪养殖业务生猪养殖业务 销量（万头）销量（万头） 1025.3 1811.5 4026.3 5475.8 6461.4 7430.6 商品猪 867.91 1152.4 3688.7 4855.77 5521.41 6910.

108、62 仔猪 154.71 594.80 309.50 600.00 900.00 500.00 种猪 2.71 64.30 28.10 20.00 40.00 20.00 合计：YoY -6.9% 76.7% 122.3% 36.0% 18.0% 15.0% 商品猪均价（元/头） 1914 3042 1865 1904 2300 2016 屠宰、肉食业务屠宰、肉食业务 销售量（万吨） 2.01 29.22 64.27 89.98 107.98 单价（元/千克） 31.0 18.5 16.69 21.70 19.53 资料来源：公司财报，国盛证券研究所预测 营业成本及毛利率：营业成本及毛利率：

109、公司毛利率随养殖周期波动， 2021 年毛利率同降 44.0PCTs 至 16.7%。公司营业成本项目包括饲料成本、职工薪酬、折旧以及药品及疫苗费用等。我们预计公司 2022-2024 年生猪养殖单公斤饲料成本同增 3.0%/2.0%/2.0%至 8.22/8.39/8.56 元，生 猪 养 殖 业 务 营 业 成 本 857.00/1017.76/1184.88 亿 元 ， 职 工 薪 酬 成 本 同 增P.34 25.0%/12.0%/10.0%至 111.91/125.34/137.88 亿元；此外，公司屠宰、肉食业务营业成本同增 96.0%/32.0%/16.0%至 106.06/13

110、9.99/162.39 亿元。综上，公司 2022-2024年营业总成本 894.81/1036.46/1232.13 亿元，对应毛利率 9.6%/25.9%/17.4%。 期间费 用率：期间费 用率： 公司 2021 年销售/管理/研发费用率同增 0.4/-1.2/0.3PCTs 至0.9%/4.4%/1.0%.我们预计公司 2022-2024 年销售费用率 1.0%/1.0%/1.1%， 管理费用率 4.6%/3.6%/3.5%，研发费用率 1.2%/1.0%/1.0%。 图表 77：公司成本预测（单位：亿元；%） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营

111、业成本营业成本 129.51 221.28 656.80 894.81 1036.46 1232.13 毛利率毛利率 36.0% 60.7% 16.7% 9.6% 25.9% 17.4% 其中： 生猪养殖业务生猪养殖业务 123.55 208.91 619.52 857.00 1017.76 1184.88 饲料成本 68.82 115.48 360.07 517.88 623.32 731.16 职工薪酬 10.62 32.61 89.53 111.91 125.34 137.88 折旧 11.62 21.85 62.82 81.66 97.99 117.59 药品及疫苗费用 8.30 11

112、.43 31.89 43.26 50.40 59.44 其他 24.19 27.54 75.21 102.29 120.70 138.81 屠宰、肉食业务屠宰、肉食业务 6.29 54.11 106.06 139.99 162.39 资料来源：公司财报，国盛证券研究所预测 图表 78：公司主要财务数据预测（单位：亿元；%） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 202.21 562.77 788.90 989.87 1399.67 1490.83 YoY 51.0% 178.3% 40.2% 25.5% 41.4% 6.5% 归母净利润归母净

113、利润 61.14 274.51 69.04 9.34 237.64 138.71 YoY 1075.4% 349.0% -74.9% -86.4% 2439.9% -41.6% 毛利率 36.0% 60.7% 16.7% 9.6% 25.9% 17.4% 销售费用率 0.5% 0.5% 0.9% 1.0% 1.0% 1.1% 管理费用率 3.4% 5.6% 4.4% 4.6% 3.6% 3.5% 研发费用率 0.7% 0.6% 0.7% 1.0% 1.2% 1.0% 归母净利率 30.2% 48.8% 8.8% 0.9% 17.0% 9.3% 资料来源：公司财报，国盛证券研究所预测 综上，我们

114、预计公司综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润年归母净利润 9.36/237.64/138.71 亿元，同增亿元，同增-86.4%/2439.9%/-41.6%。 5.2 估值及投资建议估值及投资建议 我们采用头均市值及我们采用头均市值及 PB 两种方式探讨公司估值。两种方式探讨公司估值。 头均市值：头均市值：我们通过公司市值/过去 12 个月公司生猪出栏量得到头均市值。公司头均市值随养殖周期波动较大，上市以来最低值为 2014 年 2 月的 3986 元，2020 年7 月达到最高值 32397 元，2018 年 5 月-2022 年 3 月的猪周期中的最低值为 2018P.3

115、5 年 11 月的 4611 元。2022 年 5 月 12 日，公司头均市值为 5405 元，低于公司上市至今 10%分位数，处于历史底部。依据我们的销量预测，公司 2022 年生猪出栏5475.8万头， 若参考公司上市至今头均市值中位数9251元， 则公司合理估值为5066亿元。 图表 79：公司头均市值(TTM)（单位：元） 资料来源：公司公告、Wind，国盛证券研究所 注：头均市值(TTM)=公司市值/过去 12 个月生猪出栏量 PB 估值法：估值法：从历史数据看，公司 PB(TTM)同样伴随养殖周期波动。截至 2022 年 5月 12 日，公司 PB(TTM)为 5.3 倍，位于公司

116、上市至今 31%分位，处在历史较低水平。根据我们的盈利预测，预计 2022 年公司归属母公司所有者权益 645.84 亿元，参考公司历史 PB 中位数 6.5 倍，则公司合理估值为 4198 亿元。 图表 80：公司 PB(TTM) 资料来源：公司财报、Wind，国盛证券研究所 投资建议。投资建议。公司为我国生猪养殖龙头，自繁自养一体化的养殖模式下，搭建包括饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养以及屠宰肉食在内的完整产业链，并对各个环节严格管控，构筑低成本核心优势，并基于成本优势获得穿越养殖周期的高成长性。基于0500000002500030000350002014-0

117、----01头均市值(TTM)平均数10%分位25%分位中位数024681012141618----012022-01PB(TTM)平均数中位数P.36 我们对猪周期的预测，我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 9.36/237.64/138.71亿元，同增-86.4%/2439.9%/-41.6%。按 2022 年 6.5 倍 PB 给予公司目标市值 4198 亿元，对应目标价 78.88 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。