1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 07 日 卫士通卫士通（002268.SZ） 密码密码泛在化泛在化成趋势成趋势，加密，加密安全龙头再起航安全龙头再起航 卫士通： 密码安全市场龙头。卫士通： 密码安全市场龙头。 卫士通成立于 1998 年， 2008 年在深交所上市。是国内知名密码产品、网络安全产品、安全运维服务和行业安全解决方案综合提供商，是国内密码安全市场龙头。中电科网安持股 35.43%，中电科为实控人， 公司股权结构清晰。 卿昱同志新任公司董事长， 有望推动公司成长。 密码法推动商业密码市场，密码泛应用成趋势密码法推动商业密码市场，密码泛应用成趋势。1）密码法出

2、台，）密码法出台，商用密码市场迎来春天商用密码市场迎来春天。密码法出台，密码是保障网络与信息安全的核心技术和基础支撑， 国产替代成趋势。 商用密码算法中我国自主设计的 SM4分组密码算法、祖冲之(ZUC)密码算法等已成为商用密码国家标准或行业标准，标志着我国商用密码算法体系已经基本形成。根据数观中心数据，2017年我国商用密码产业规模达到 239.41 亿，较 2016 年增长 57.9%。密码法对商用密码进行“放管服”改革，使得商用密码应用产品不断丰富，应用领域不断扩大，将进一步扩宽商用密码产业规模。卫士通是国内最大的密码产品供应商，连续十年密码产品国内市占率第一。2）密码在云计算、物）密码

3、在云计算、物联网中泛在化应用，服务化成趋势联网中泛在化应用，服务化成趋势。云计算、人工智能、物联网等新兴技术带来关键信息基础设施安全挑战，密码与关键信息基础设施、网络安全等级保护三位一体，密码赋能铸基石。密码技术为云计算、大数据、人工智能、物联网等应用保驾护航。密码服务广泛覆盖政府、企业、组织和民众，泛在化应用成趋势。集密码算法、密码技术、密码产品、密码服务一体化服务化厂商有望在泛在化趋势中脱颖而出。 一体化密码服务保持技术领先，扩张市场带来成长机遇一体化密码服务保持技术领先，扩张市场带来成长机遇。1）研发持续投入，）研发持续投入，铸密码创新壁垒。铸密码创新壁垒。2018 年公司研发费用为 1

4、.93 亿元，同比增长 46.73%，研发费用率为 9.98%， 公司研发保持高速增长。 公司具备完备的网络安全资质体系。公司持续创新，云服务器密码机等产品和服务保持技术领先。2）具备一体化密码服务能力，具备一体化密码服务能力，渠道向行业市场扩张渠道向行业市场扩张。公司拥有从产品、整体解决方案到安全运维服务的完整网络安全产业链，能够满足用户从硬件到软件、从底层到应用层、从端到云的一体化安全需求。销售网络向公安、检察、监狱、戒毒、军工集团、央企、中小企业等行业市场扩张，带来成长新机遇。 目标市值目标市值 350 亿，首次覆盖，给予“买入”评级。亿，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司 201

5、9-2021年将实现收入 21.04、 24.81、 30.30 亿元， 增速分别为 9.0%、 17.9%、 22.1%，实现利润 1.69、2.77、4.36 亿元，增速分别为 40.2%、64.2%、57.6%。考虑到公司在密码行业的绝对龙头地位，密码产品应用的快速增长，以及后续密码国产替代空间的逐步释放，给予公司 2021 年目标市值 350 亿，对应80 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：商用密码市场景气度低于预期；公司在行业渠道扩张低于预期；关键假设可能存在误差的风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（

6、百万元） 2,137 1,931 2,104 2,481 3,030 增长率 yoy（%） 18.8 -9.6 9.0 17.9 22.1 归母净利润（百万元） 169 120 169 277 436 增长率 yoy（%） 8.5 -28.9 40.2 64.2 57.6 EPS 最新摊薄（元/股） 0.20 0.14 0.20 0.33 0.52 净资产收益率（%） 4.0 2.8 3.8 5.8 8.4 P/E（倍） 149.7 210.5 150.1 91.4 58.0 P/B（倍） 5.89 5.74 5.54 5.23 4.80 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次

7、） 股票信息股票信息 行业 计算机设备 最新收盘价 30.00 总市值(百万元) 25,150.08 总股本(百万股) 838.34 其中自由流通股(%) 96.61 30 日日均成交量(百万股) 23.02 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： -27%-18%-9%0%9%18%27%37%--03卫士通沪深300 2020 年 03 月 07 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 20

8、17A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 4067 4409 4510 4941 5236 营业收入营业收入 2137 1931 2104 2481 3030 现金 1881 1946 2033 2218 2287 营业成本 1383 1255 1328 1504 1750 应收票据及应收账款 1815 1952 2018 2083 2308 营业税金及附加 20 14 13 12 12 其他应收款 67 67 79 94 117 营业费用 215 232 247 277 310 预付

9、账款 68 78 82 106 123 管理费用 330 143 169 194 223 存货 211 310 241 383 343 研发费用 0 193 260 338 440 其他流动资产 25 57 57 57 57 财务费用 -12 -43 -44 -48 -52 非流动资产非流动资产 1686 1811 1889 2078 2391 资产减值损失 75 91 69 43 32 长期投资 27 31 43 60 80 其他收益 24 63 63 63 63 固定资产 266 263 507 739 981 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 129 169 178 188

10、 199 投资净收益 2 -4 7 13 16 其他非流动资产 1265 1347 1161 1091 1132 资产处置收益 1 -0 0 0 0 资产资产总计总计 5754 6220 6399 7019 7627 营业利润营业利润 153 105 133 237 394 流动负债流动负债 1309 1689 1706 2039 2196 营业外收入 51 24 48 60 73 短期借款 0 250 250 250 250 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 1077 1176 1208 1492 1650 利润总额利润总额 203 128 180 296 466 其他流动

11、负债 232 263 248 298 296 所得税 26 4 6 9 14 非流动非流动负债负债 57 76 76 76 76 净利润净利润 177 124 175 287 452 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 8 4 6 10 16 其他非流动负债 57 76 76 76 76 归属母公司净利润归属母公司净利润 169 120 169 277 436 负债合计负债合计 1366 1766 1782 2116 2272 EBITDA 184 132 191 329 524 少数股东权益 92 48 54 64 79 EPS（元/股） 0.20 0.14 0.20 0.33 0.

12、52 股本 838 838 838 838 838 资本公积 2558 2591 2591 2591 2591 主要主要财务比率财务比率 留存收益 899 977 1152 1439 1890 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 4296 4407 4563 4840 5276 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 5754 6220 6399 7019 7627 营业收入（%） 18.8 -9.6 9.0 17.9 22.1 营业利润（%） 28.1 -31.2 25.8 78.5 66.5 归属母公司净利润（%） 8.

13、5 -28.9 40.2 64.2 57.6 获利获利能力能力 毛利率（%） 35.3 35.0 36.9 39.4 42.2 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 7.9 6.2 8.0 11.2 14.4 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 4.0 2.8 3.8 5.8 8.4 经营活动现金流经营活动现金流 -51 33 182 394 425 ROIC（%） 2.9 1.7 2.7 4.6 7.2 净利润 177 124 175 287 452 偿债偿债能力能力 折旧摊销 37 47 55 81 110 资产负债率（%）

14、23.7 28.4 27.9 30.1 29.8 财务费用 -12 -43 -44 -48 -52 净负债比率（%） -41.6 -36.3 -37.0 -38.6 -36.6 投资损失 -2 4 -7 -13 -16 流动比率 3.1 2.6 2.6 2.4 2.4 营运资金变动 -332 -206 4 87 -69 速动比率 2.9 2.3 2.4 2.2 2.1 其他经营现金流 81 107 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -181 -162 -126 -258 -408 总资产周转率 0.5 0.3 0.3 0.4 0.4 资本支出 182 153 66 1

15、72 294 应收账款周转率 1.4 1.0 1.1 1.2 1.4 长期投资 0 -9 -12 -5 -20 应付账款周转率 1.5 1.1 1.1 1.1 1.1 其他投资现金流 1 -18 -72 -91 -134 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 1579 192 32 48 52 每股收益（最新摊薄） 0.20 0.14 0.20 0.33 0.52 短期借款 -829 250 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.06 0.04 0.22 0.47 0.51 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 5.12 5.26 5.44 5.7

16、7 6.29 普通股增加 406 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 2258 33 0 0 0 P/E 149.7 210.5 150.1 91.4 58.0 其他筹资现金流 -257 -90 32 48 52 P/B 5.9 5.7 5.5 5.2 4.8 现金净增加额现金净增加额 1347 63 88 184 69 EV/EBITDA 128.4 179.7 124.0 71.4 44.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQsNrRtPsPrPpNpOtMwPoRbRaO6MpNmMtRrRkPqQmPiNoOwP8OmNpPwMtRmOvPmPpO 2020 年 03

17、 月 07 日 内容目录内容目录 1.卫士通：密码安全市场龙头 . 4 2.密码法推动商业密码市场，密码泛应用成趋势 . 7 2.1密码法出台，商用密码市场迎来春天 . 7 2.2 密码在云计算、物联网中泛在化应用，服务化成趋势 . 11 3.一体化密码服务保持技术领先，扩张市场带来成长机遇 . 13 3.1 研发持续投入，密码产品技术领先 . 13 3.2 具备一体化密码服务能力，渠道向行业市场扩张 . 15 4.盈利预测与估值 . 18 5.风险提示 . 20 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 4 图表 2：公司业务结构 . 5 图表 3：安全集成与服务业务收入成本与毛利率 .

18、 5 图表 4：单机及系统收入成本与毛利率 . 6 图表 5：2013-2019Q3 年营业收入及增速 . 6 图表 6：2013-2019Q3 年归母净利及增速 . 7 图表 7：公司股权结构图（2019Q3） . 7 图表 8：密码产业相关法规政策 . 8 图表 9：中国网络安全市场规模及预测 . 9 图表 10：国家将密码分为核心密码、普通密码、商用密码 . 9 图表 11：2012-2017 年中国商用密码产业规模 . 10 图表 12：商密产品按照功能分类 . 10 图表 13：商用密码主要领域应用 . 11 图表 14：我国公有云市场规模及增速 . 11 图表 15：我国私有云市场

19、规模及增速 . 11 图表 16：密码在关键信息基础设施领域中的泛在化应用 . 12 图表 17：集密码算法、密码技术、密码产品、密码服务一体化服务化厂商有望在泛在化趋势中脱颖而出 . 13 图表 18：2017-2018 年公司研发费用 . 13 图表 19：公司具备密码、涉密、军工等齐全资质 . 14 图表 20：云服务器密码机型号证书 . 15 图表 21：公司具备安全产品、解决方案、安全运维一体化密码服务能力 . 15 图表 22：公司安全产品覆盖各层面 . 16 图表 23：公司部分行业整体化解决方案 . 16 图表 24：统一认证服务解决方案 . 17 图表 25：公司安全服务产品

20、 . 17 图表 26：公司持续扩展行业市场 . 18 图表 27：公司收入拆分预测表 . 19 图表 28：公司费用预测 . 19 图表 29：可比公司估值 . 20 2020 年 03 月 07 日 1.卫士通：卫士通：密码安全密码安全市场市场龙头龙头 卫士通卫士通：密码密码安全安全市场市场龙头龙头。卫士通成立于 1998 年，2008 年在深交所上市。是国内知名密码产品、网络安全产品、安全运维服务和行业安全解决方案综合提供商。公司积极引领信息安全核心技术发展，设计出国内首个针对内网的综合性安全解决方案，全球第一款 Volte 4G 语音加密手机等；积极承担国家科研创新项目，建立卫士通摩石

21、实验室，成为商用密码总体组第一批成员单位。卫士通将沿着“密码泛在化，安全服务化”的发展思路，着力推进重要领域商用密码应用、安全保密、自主可控、中央企业网络信息安全整体保障、等保网络安全防护、移动互联网安全、云安全服务、智慧城市安全等领域的技术产品创新和整体解决方案提供能力， 全力打造网络信息安全 “中国造” 一流品牌。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司公司业务主要包括安全集成和单机及系统产品两大部分。业务主要包括安全集成和单机及系统产品两大部分。安全集成与服务主要包括密码产品、网络安全、数据安全、端点安全、云安全、移动安全等，服务对象包括公检法、能源行业、金融行

22、业和电子政务，占公司总收入的 48%。单机及系统产品主要为客户提供安全相关的解决方案，为党政机关、金融系统、能源行业提供大数据、智慧安全管理系统，提高工作效率。 2020 年 03 月 07 日 图表 2：公司业务结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 安全集成与服务业务稳步发展。安全集成与服务业务稳步发展。公司基于以密码为核心，凭借先进的网络安全体系框架理念和完整的产品线综合优势，形成了“安全咨询、在线安全服务、应急响应服务、安全运维服务”为主要内容的信息系统全生命周期安全集成与服务能力，承接了大量国家级重点工程，并为政府、央企、金融、能源、社保、公交等重点领域及行业用户提供安全集成与服务

23、。 2018年， 公司安全集成与服务业务实现营收10.08 亿元， 同比增长-3.48%，毛利率为 12.40%，毛利 1.25 亿元。 图表 3：安全集成与服务业务收入成本与毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 单机及系统产品单机及系统产品持续持续增长增长， 毛利持续增长， 毛利持续增长。 公司积极与华为、 中兴通讯、 国家信息中心、中国移动等业内厂商、集成商形成战略合作，研发单机及系统产品，目前已经推出首个语音加密手机。 凭借公司在安全板块的优势， 单机及系统产品持续保持增长。 2014-2018年，公司毛利率均超过 50%。2018 年，公司单机及系统产品毛利率为 59.72%，比

24、上年上升 5 个 pct；实现营收 9.25 亿元，比上年降低 15.56%。 52%48%安全集成与服务单机和系统产品050004000060000800000收入（万元）成本（万元）毛利率(%) 2020 年 03 月 07 日 图表 4：单机及系统收入成本与毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司收入与利润稳收入与利润稳步步发展发展。2018 年，公司承受着传统核心业务竞争加剧、优势减弱和新业务孵化新模式初创、产出不明显的多重压力，公司 2018 年实现营业收入 19.3 亿人民币，同比下降 9.64%，实现归母净利 1.24 亿元

25、，同比下滑 29.77%；在公司 2019 年实现营收 21.04 亿人民币， 同比增长 8.96%， 实现归母净利 1.67 亿元， 同比增长 34.16%。 图表 5：2013-2019Q3 年营业收入及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 007080900200004000060000800000收入（万元）成本（万元）毛利率(%)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0532001720182019营业总收入（亿元）同比（%） 2020 年 03 月 07

26、 日 图表 6：2013-2019Q3 年归母净利及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 中电科为大股东，中电科为大股东，公司股权结构清晰公司股权结构清晰。公司第一大股东为中国电子科技网络信息安全有限公司，持股 35.43%，实控人为中国电子科技集团有限公司。中电科投资控股公司持股比例为 1.94%。公司股权结构清晰，中电科具有控制权，有利于公司的重要决策及未来发展。 图表 7：公司股权结构图（2019Q3） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 卿昱同志新任公司董事长卿昱同志新任公司董事长，有望推动公司成长，有望推动公司成长。根据 2019 年 1 月 31 日公告，公司收到控股股东中国电

27、子科技网络信息安全有限公司 关于推荐任职的函 ， 推荐卿昱同志为公司董事长；建议李成刚同志不再担任公司董事长职务。卿昱同志兼任中国电科 30 所所长，新任董事长有望推动公司在产品创新、管理效率和市场渠道多重成长以及与 30 所的业务系统。 2.密码法密码法推动商业密码市场，密码泛应用成趋势推动商业密码市场，密码泛应用成趋势 2.1密码法出台，商用密码密码法出台，商用密码市场市场迎迎来春天来春天 国家出台密码法 ，国家出台密码法 ，加密加密产业产业迎发展机遇迎发展机遇。密码工作直接关系国家安全。国家密码管-50%0%50%100%150%200%250%300%00.20.40.60.811.2

28、1.41.61.82200019净利润（亿元）同比（%） 2020 年 03 月 07 日 理局局长李兆宗表示，密码在我国革命、建设、改革各个历史时期，都发挥了不可替代的重要作用。进入互联网时代，密码工作面临着许多新的机遇和挑战，担负着更加繁重的保障和管理任务。密码是国家重要战略资源，是保障网络与信息安全的核心技术和基础支撑。为了更好地促进密码产业发展，我国采用法律手段保障网络与信息安全，营造良好市场秩序，充分发挥密码在网络空间中信息加密、安全认证等方面的重要作用。 图表 8：密码产业相关法规政策 时间时间 政策名称政策名称 部门部门 主要内容主要内

29、容 2018年2月 GM0054-2018 信息系统密码应用基本要求 国家密码管理局 从信息系统的物理和环境安全、网络和通信安全、设备和计算安全、 应用和数据安全四个层面提出了等级保护不同级别的密码技术应用要求， 明确了等级保护不同级别的密钥管理和安全管理要求。 在密码管理要求算法合规性中要求：使用的各类算法中，至少包含各 SM 系列密码算法（若使用了分组算法，至少应包含 SM1算法或 SM4 算法；若使用了非对称算法，至少应包含 SM2 算法或 SM9 算法；若是使用了杂凑算法，至少应包含 SM3 算法）。 2018年5月 信息安全技术网络安全等级保护基本要求、 信息安全技术网络安全等级保护

30、测评要求、 信息安全技术网络安全等级保护安全设计技术要求 国家密码管理局 安全设计技术要求主要从用户身份鉴别、访问控制、安全审计、用户数据完整性和保密性保护、客体安全重用、可信验证、配置可信性检查、入侵检测和恶意代码防范等方面提出要求。其中,在 8 个控制点中的要求项中,“等保 2.0”密码的新标准相较“等保 1.0”更加细致和明确,包括密码认证方式、密码技术、密码国家及行业标准等方面明确了严格的测评标准。 2018 年 6 月 网络安全等级保护条例 （征求意见稿） 公安部 非涉密网络应当按照国家密码管理法律法规和标准的要求， 使用密码技术、产品和服务。第三级以上的网络应当采用密码保护，并使用

31、国家密码管理部门认可的密码技术、产品和服务。 第三级以上网络运营者应在网络规划、建设和运行阶段，按照密码应用安全应用性评估管理办法和相关标准， 委托密码应用安全性测评机构开展密码应用安全性评估。网络通过评估后，方可上线运行，并在投入运行后，每年至少组织一次评估。密码应用安全性评估结果应当报受理备案的公安机关和所在地社区市的密码管理部门备案。 2020 年 1 月 密码法 人大常委会 密码工作坚持总体国家安全观，遵循统一领导、分级负责，创新发展、服务大局，依法管理、保障安全的原则。 坚持中国共产党对密码工作的领导。 中央密码工作领导机构对全国密码工作实行统一领导，制定国家密码工作重大方针政策，统

32、筹协调国家密码重大事项和重要工作，推进国家密码法治建设。 国家密码管理部门负责管理全国的密码工作。 县级以上地方各级密码管理部门负责管理本行政区域的密码工作。 国家机关和涉及密码工作的单位在其职责范围内负责本机关、 本单位或者本系统的密码工作。 资料来源：相关部门网站，国盛证券研究所 国内国内安全安全市场未来将维持市场未来将维持 25.6%的复合增长的复合增长。随着国家对网络安全监管力度的持续加大，中国网络安全市场在未来 35 年仍将保持快速发展。IDC 预测，2019 年中国安全解决方案总体支出将达到 69.5 亿美元(不含 IoT 安全)，2018 年2022 年预测期内的年复合增长率为

33、25.6%，到 2022 年，市场规模将增长至 137.7 亿美元。 2020 年 03 月 07 日 图表 9：中国网络安全市场规模及预测 资料来源：IDC，国盛证券研究所 密码技术是密码技术是网络网络安全的核心安全的核心技术技术，国产替代成趋势。，国产替代成趋势。密码是保障网络与信息安全的核心技术和基础支撑，密码算法和密码产品的自主可控是确保我国信息安全的重中之重。我国目前应用的加密算法大多为国外制定， 存在不可控因素。 国密算法具备自主知识产权，实现密码产品自主可控软硬件全国产化替换，是保障网络安全的重要趋势。 以商用密码算法为例以商用密码算法为例， 我国自主设计的 SM4 分组密码算法

34、、 祖冲之(ZUC)密码算法、 SM2椭圆曲线公钥密码算法、 SM3 密码杂凑算法， 以及 SM9 标识密码算法等已成为商用密码国家标准或行业标准，标志着我国商用密码算法体系已经基本形成。SM 系列算法经过了多轮安全性分析评估，在设计、实现方面均有各自特点和优势，有力地支撑了商用密码产业化、规模化发展，得到了越来越广泛的认可和应用。 根据根据密码法密码法 ，国家将密码分为核心密码、普通密码、商用密码，国家将密码分为核心密码、普通密码、商用密码，商用密码管理制度商用密码管理制度做出调整做出调整。根据国家密码管理局负责人就中华人民共和国密码法答记者问，密码分为核心密码、普通密码和商用密码，实行分类

35、管理。三类密码保护的对象不同,对其进行明确划分，有利于确保密码安全保密，有利于密码管理部门根据不同信息等级和使用对象， 对密码实行科学管理， 充分发挥三类密码在保护网络与信息安全中的核心支撑作用。制定密码法,就是要将国家对关键信息基础设施商用密码的应用要求及时上升为法律规范,并对现行商用密码管理制度作出调整，切实为企业松绑减负，促进密码科技进步和创新,促进密码产业健康发展。 图表 10：国家将密码分为核心密码、普通密码、商用密码 等级等级 说明说明 核密 核密指国家党政领导人及绝密单位的安全级别，此领域不存在任何商务行为 普密 普密指国家党政军机关的信息安全级别，此领域安全设备由国家指定的五家

36、研究机构负责研制工作，具有市场实力的只有三家：中电科 30 研究所、数据所、总参 56 所，另外两家是空三所，中船 722 所。 商密 商密用于保护企业级的商业秘密，技术不一定比普密低，但商密产品的管理程度不如普密，应用产品多，应用面广（如 VPN） ，国家规定商密禁止操作任何国家秘密以上的安全信息 资料来源：数观天下，国盛证券研究所 商用密码进行“放管服”改革商用密码进行“放管服”改革，商用密码市场迎发展机遇，商用密码市场迎发展机遇。根据数观中心数据，2017年我国商用密码产业规模达到 239.41 亿，较 2016 年增长 57.9%。 密码法对商用密码落实“放管服”改革要求，进一步削减行

37、政许可数量，放宽市场准入。由商用密码管理条例规定的全环节严格管理调整为重点把控产品销售、服务提供、使用、进出口等关键环节，管理方式上由重事前审批更多地转为事中事后监管，重视发挥标准化和检测认证的支撑作用。 “放管服”改革将极大拓宽商业密码市场规模。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000200040006000800040000212022中国IT安全支出（百万美元）YOY（%）CAGR（%） 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：2012-

38、2017 年中国商用密码产业规模 资料来源：数观天下，国盛证券研究所 商用密码应用产品不断丰富，应用领域不断扩大，进一步扩宽商用密码应用产品不断丰富，应用领域不断扩大，进一步扩宽商用密码商用密码产业规模产业规模： 密码应用产品不断丰富，密码应用产品不断丰富，产业支撑能不断增强，根据数观天下数据，取得品种和型号证书的密码产品应用产品已达 2200 余款，形成了以密码芯片、密码板块、密码整机、密码系统等传统产品为主，多种产品形态和应用模式并现的产品体系。 商用密码的应用领域不断扩大商用密码的应用领域不断扩大，应用程度不断加深，应用认可度不断提升，在维护国家安全、促进经济社会发展、保护公民、法人和其

39、他组织合法权益方面发挥着越来越重要的作用。我国金融信息系统、第二代居民身份证管理系统、国家电力信息系统、社会保障信息系统、 全国中小学学籍管理等系统中， 都应用商用密码技术构建了密码保障体系。 图表 12：商密产品按照功能分类 类别类别 解释解释 类型产品类型产品 密码算法类 构成密码应用基础的能提供密码运算功能的产品 密码算法实现软件、密码算法芯片等产品 数据加解密类 提供数据加解密功能的产品 加密机、加密卡、智能密码钥匙等产品 认证鉴别类 提供身份认证、密码鉴别功能的产品 动态口令系统、身份认证系统等产品 证书管理类 提供数字证书的产生、分类、管理功能的产品 数字证书管理系统等产品 密钥管

40、理类 提供密钥的产生、分类、更新、归档和恢复等功能的产品 密钥管理系统等产品 密码防伪类 提供密码防伪验证功能的产品 电子印章系统、支付密码器，数字水印等产品 综合类 提供上述两种或两种以上功能的产品 电子商务安全平台等产品 资料来源：数观天下，国盛证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003002001520162017产业规模（亿元）同比（%） 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：商用密码主要领域应用 资料来源：数观天下，国盛证券研究所 卫士通国内

41、最大的密码产品供应商。卫士通国内最大的密码产品供应商。公司凭借近十年密码领域的技术基础和应用经验在该细分领域处于主导地位，是自商密资质评定以来连续获取产、销、研定点单位三项资质的唯一一家企业，目前也是国内唯一一家同时拥有涉密、商密领域最高级别资质的信息安全企业，公司 2004 -2018 年密码产品的国内市场占有率排名均居国内信息安全厂商（含外资）第一。 2.2 密码密码在云计算、物联网中在云计算、物联网中泛在化泛在化应用应用，服务化成趋势服务化成趋势 企业上云激发网络安全成为刚需。企业上云激发网络安全成为刚需。 根据 IDC FutureScape: 全球云计算2020年预测中国启示 ，到

42、2021 年，中国 90%以上的企业将依赖于本地/专属私有云、多个公有云和遗留平台的组合，以满足其基础设施需求。在企业上云的背景下，如何保障企业的商业秘密不被网络虚拟世界不法侵犯，成为当下网络安全的重要作用，网络安全逐渐成为互联网世界的刚需。 图表 14：我国公有云市场规模及增速 图表 15：我国私有云市场规模及增速 资料来源：2019 云计算发展白皮书，国盛证券研究所 资料来源：2019 云计算发展白皮书，国盛证券研究所 云计算、人工智能、物联网等新兴技术带来关键信息基础设施安全挑战云计算、人工智能、物联网等新兴技术带来关键信息基础设施安全挑战。云计算、人工智能、物联网等新兴技术使得网络边界

43、模糊，单一领域的安全向彼此互联的安全转变；人工智能发展的不确定性对个人隐私保护、 公共安全等带来新挑战； 5G 将开启万物互联、人机深度交互的新时代，将使关键基础设施保护面临更加复杂的局面。日新月异的新技术和相关应用的发展，对关键信息基础设施网络安全防护带来严峻的挑战。 007002004006008000020019E 2020E 2021E 2022E市场规模（亿元）增长率（%）20.52121.52222.52323.52402004006008000201620172018 2

44、019E 2020E 2021E 2022E市场规模（亿元）增长率（%） 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 密码与密码与关键信息基础设施关键信息基础设施、网络安全等级保护三位一体、网络安全等级保护三位一体，密码赋能铸基石。，密码赋能铸基石。在商用密码管理条例和关键信息基础设施的保护条例的修订上，体现了商用密码应用将更加深入的围绕网络信息建设展开。国家也专门制定了相应的密码评估检测机构和密码产品测评的机构，对密码在关键信息基础设施测评起到很大的促进作用。同时，等保 2.0提出的“一个中心、三重体系” ，深度融合运用了密码解决身份鉴别、数据完整性、

45、保密性和应用的安全性等问题。无论是密码应用作为一个重要环节，还是密码应用合规性监管体系的建立，都对关键信息基础设施合规使用密码和安全评估提供了重要依据。 密码在关键信息基础设施领域中的泛在化应用。密码在关键信息基础设施领域中的泛在化应用。泛在化应用是密码保障的特点，密码技术正在以前所未有的广度和深度与信息技术相互促进、 融合发展， 为网络空间的云计算、大数据、人工智能、物联网等应用保驾护航。密码服务广泛覆盖政府、企业、组织和民众，密码技术不断地向低成本、易使用逼近，密码服务已逐步成为全民服务。 图表 16：密码在关键信息基础设施领域中的泛在化应用 行业行业 密码应用密码应用 金融领域 从无卡渠

46、道，就是银行客户端、微信到有卡渠道，以及第三方支付机构的对接，以及银行的中心节点系统的安全运行都广泛使用了密码，满足了用户的实体身份管理、可信验证、访问控制、传输存储加密需求。 电力调度领域 我们国家的网点系统已经全面使用加密装置， 形成了一个完整的信任链， 确保电力调度的安全。 同时，基于密码构建泛在电力物联生态的工程正在推进。 移动通信领域 我们广泛的推出一些加密手机，结合 4G、5G 时代解决语音、信息的加密问题。 社会保障服务领域 基于部级和省级密码管理系统， 以密码管理服务为核心， 可以构建了社保卡的全国社保服务安全互联互通，同时保护用户隐私。 医疗卫生领域 互联网智慧医疗是发展趋势

47、， 个人电子病历卡数据安全保障至关重要。 通过密码技术实现电子病例数据的身份真实、数据完整、访问行为规范、使用责任明确和隐私保护，实现医疗健康网络化服务的同时，保证医疗数据的合规使用。 智能网联汽车领域 各个厂商都基于云平台构建数据中心，来推荐智能网联汽车的后台服务系统，在这个过程中，车、人以及车商的服务都需要密码来保障人对车的认证， 保障车中的娱乐系统和控制系统之间的隔离， 以及保障网联汽车到服务平台的安全、可信的接入，和获取各种服务数据的安全。 工业互联网领域 关键是生态的建立，生态的建立最关键的就是与工业互联网智能制造相关的所有实体具备可信生态。有两个要素，一个是标识，一个是信任，标识是

48、我们国家工信部已经通过专项牵引构建的基于密码的工业互联网可信标识体系，它能够为工业互联网的各相关方提供规范的标识管理。 广电领域 不管是版权保护，还是防插播，密码已经成为一个主流的技术手段。基于商用密码技术，保护媒体内容数字版权，并能够有效抵御恶意插播行为，切实提高广播电视无线覆盖系统的安全播出保障能力。 工业控制领域 我们基于密码平台也做了一系列的规划， 因为我们的工控系统目前很多都是国外的， 有系统本身的数据安全保障要求，这个情况下利用密码结合工业防火墙，可形成协议上的安全、控制指令的安全，还有工业互联网数据上的安全。 政务云领域 提供云平台化的密码服务和网络信任服务， 并以密码为基础进一

49、步为政务云上的接入端和可信接入区提供相应产品，确保应用云化迁移和数据共享交换安全。 资料来源： 董贵山：密码在关键信息基础设施中的应用与发展 ，国盛证券研究所 集集密码算法、密码技术、密码产品、密码服务密码算法、密码技术、密码产品、密码服务一体化一体化服务化服务化厂商有望在泛在化趋势中脱厂商有望在泛在化趋势中脱颖而出。颖而出。 我国密码安全性评估主要依据是 GMT0054-2018信息系统密码应用基本要求 ，其对信息系统的规划、建设、运行三个阶段的密码应用情况安全性评估进行了详细的规定。在密码在关键信息基础设施领域中的泛在化应用的趋势中，密码算法、密码技术、密码产品、密码服务全能厂商有望在泛在

50、化趋势中脱颖而出。 以专业的安全厂商提供的专业服务模式替代传统的产品交付的“交钥匙”模式，一方面可以降低用户保障安全和密码应用的采购、建设和运维成本；另一方面可以实时获得持续迭代更新的安全服务保障，以应对复杂多样且不断演化的网络风险和攻击模式，并以 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 此为基础带来更加精准合规的安全保障能力，为数字中国所面临的社会治理、惠民服务和产业数字经济发展提出基础支撑。因此密码服务化、专业化、精准化、泛在化、合规性是数字中国信息化建设的一个必然趋势。 图表 17：集密码算法、密码技术、密码产品、密码服务一体化服务化厂商有望在

51、泛在化趋势中脱颖而出 资料来源：启明星辰官方微信公众号，国盛证券研究所 3.一体化密码服务保持技术领先，扩张市场带来成长机遇一体化密码服务保持技术领先，扩张市场带来成长机遇 3.1 研发持续投入研发持续投入，密码，密码产品产品技术领先技术领先 研发持续投入研发持续投入， 铸密码创新壁垒。， 铸密码创新壁垒。 2018 年公司研发费用为 1.93 亿元， 同比增长 46.73%，研发费用率为 9.98%，公司研发保持高速增长。公司研发的系列密码产品具有完全自主知识产权，现有 67 项发明专利、112 项软件著作权，主持或参与制定国家标准 1 项、行业标准 38 项，承担了大量国家级重大技术攻关及

52、产业化项目。在公司现有产品及服务体系基础上，不断加大在工业控制、可信计算、密码基础前沿研究及应用等领域的科技创新投入。 图表 18：2017-2018 年公司研发费用 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司具备公司具备完备的网络安全资质体系完备的网络安全资质体系。公司具有涉密计算机信息系统集成资质（甲级） 、计算机信息系统集成一级资质、CMMI3 级证书、建筑智能化系统设计专项甲级资质、电子与智能化工程专业承包壹级证书、安防一级资质和 ISCCC 信息安全服务资质认证证书（信息系统安全集成一级） 、 国家信息安全测评信息安全服务资质证书 （安全工程类一级）7.50%8.00%8.50%9.0

53、0%9.50%10.00%10.50%1.741.761.781.81.821.841.861.881.91.921.9420172018研发费用（亿元）研发费用率（%） 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 等。 图表 19：公司具备密码、涉密、军工等齐全资质 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司在密码行业具备深厚技术积淀，持续创新保持领先：公司在密码行业具备深厚技术积淀，持续创新保持领先： 一一是积极推动是积极推动包含商密在内的包含商密在内的重大专项，重大专项，重点面向政府、金融、能源、交通等关键基础设施领域，打造安全芯片、板卡、平台、整机

54、、应用等完整的产品谱系。同时，公司制定了商密创新发展行动计划，从前沿技术、成果转化、标准制定、产品研制等方面进行了布局，统一筹划、统筹协调。 二二是重视基础技术研究和技术创新，是重视基础技术研究和技术创新，打造了统一的硬件平台、操作系统固件、软件开发平台和软密码模块，积极开展同态加密、白盒密码、新一代密码算法等密码基础理论研究和算法设计以及多项国家和行业标准的编制；聚焦网络空间安全热点和前沿领域，在5G 安全、物联网安全、北斗应用安全、工控安全、区块链、人工智能等方向均成立了专门的团队进行研究探索。 三三是加大新产品研发和新动能打造是加大新产品研发和新动能打造，在芯片、物联网、互联网+政务、数

55、据治理等方向多维发力，重点策划推进低功耗移动终端安全芯片、高性能嵌入式安全 SE、通信加密系统、信任服务系统、统一身份认证、专用安全移动办公、安全数据共享交换平台等自主创新产品。 云服务器密码机获批，新产品技术领先。云服务器密码机获批，新产品技术领先。公司采用虚拟化技术按需生成多台虚拟密码机并提供密钥管理和密码运算服务，满足云计算环境下的数据加密保护、身份认证等安全需求。疫情下企业办公走上云端，云服务器密码机可有效帮助企业保护商业秘密。 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：云服务器密码机型号证书 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 3

56、.2 具备具备一体化密码服务能力一体化密码服务能力，渠道渠道向行业向行业市场市场扩张扩张 完整产业链覆盖，具备安全产品、解决方案、安全运维一体化密码服务能力。完整产业链覆盖，具备安全产品、解决方案、安全运维一体化密码服务能力。公司拥有从理论研究、芯片、模块、应用、整机、系统、整体解决方案到安全运维服务的完整网络安全产业链，并具备产业链各环节的设计、制造、营销、服务能力。能够满足用户从硬件到软件、从底层到应用层、从端到云的一体化安全需求，帮助用户有效解决基础设施防护、智慧城市、移动办公、安全应用、工业控制、云计算、信任服务等各类场景中面临的安全问题。 图表 21：公司具备安全产品、解决方案、安全

57、运维一体化密码服务能力 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 多样化安全产品，为企业提供全方位服务。多样化安全产品，为企业提供全方位服务。公司在基础密码方面提供了密码机、数字证书认证系统、密码卡等传统普遍应用。同时着眼于网络、数据、端点的不同网络空间层级，研发出针对不同层级的安全产品，如网关、加密系统、登录系统等。并应用于云、物联网等新兴产业，占据未来发展空间。 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：公司安全产品覆盖各层面 产品类别产品类别 产品内容产品内容 密码产品 密钥管理系统、服务器密码机、金融数据密码机、数字证书认证系统、同意密码

58、服务系统、金融 IC 卡密钥管理系统、智能密码钥匙、商用 PCI-E 密码卡、TF 密码卡、签名验证服务器 网络安全 中华卫士自主可控交换机、中华卫士网络防火墙、中华卫士安全隔离交换系统、安全网关、SSL VPN安全网关、IPSec VPN 安全网关 数据安全 企业微信加密、密级标志生成与管理系统、电子文件加密系统 端点安全 终端安全登录与文件保护系统、终端安全登录系统 安全应用 身份认证应用服务系统、可信时间服务系统、电子签章系统、电子公文安全交换系统、安全电子公文处理系统、导入导出安全管控系统、电子文档安全管理系统、安全协同办公系统 安全管理 安全运行监管系统 云安全 云服务器密码机、云密

59、码资源池管理平台 移动安全 安全移动办公平台、尊御安全手机、移动安全会议系统、政务安全手机、橙讯安全即时通讯、橙讯安全电子邮件 物联网安全 安全视频监控系统 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司针对党政、金融、能源公司针对党政、金融、能源等等行业，提出并建立了行业整体化解决方案。行业，提出并建立了行业整体化解决方案。公司以安全技术为核心，自主产品为支撑，将安全与业务深度融合，提出了行业整体解决方案。在党政方面，以政务大数据为核心动能，以“智慧”和“安全”为两翼，构建电子政务新模式。 在金融方面， 随着银行信息系统业务的不断发展， 密码设备种类和数量的不断增长，解决方案着力满足银行在密码设备

60、管理和密钥管理等方面的更高安全强度与管理便捷。在能源行业，油气田生产使用的工控设备型号多样，设备散落部署，解决方案致力于满足其安全管理。 图表 23：公司部分行业整体化解决方案 行业行业 解决方案解决方案 党政 统一认证服务解决方案、安全移动办公整体解决方案、电子证照应用系统解决方案、互联网+政务服务安全保障解决方案、互联网网站安全防护解决方案、数字化医院安全解决方案、区域人口健康信息平台安全解决方案 金融 银行国产密码算法升级改造解决方案、银行统一密码服务解决方案 能源 油气田生产数字化系统工控安全解决方案 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 解决方案协调各方需求，帮助企业提高效率。解决方案

61、协调各方需求，帮助企业提高效率。以统一认证服务解决方案为例，该方案有效解决企业内外部应用的信息隔离、用户分散、管理困难，权限分散等问题，统一认证服务将分散用户和权限资源进行统一、集中的管控，为用户访问云端应用提供安全认证和单点登录机制。整体解决方案的特色在于，提供多因子认证，提升用户登录体验；账号唯一，实现账户全生命周期管理；集中授权，强化用户多维度权限管控；商密应用，保障用户运行安全与合规。 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：统一认证服务解决方案 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 打造打造一体化安全云平台一体化安全云平台，实现云

62、上应用服务。，实现云上应用服务。公司按照“密码应用”等相关要求设计一体化安全云平台，面向第三方云、物端、移动端等提供密码和安全特色服务，并能为用户提供多类云上应用服务，打通物联网“物端”和“移动端” 。目前已在北京和成都建成两地多中心，并实现两地共同运维的云服务平台，为众多客户提供 IaaS 服务、PaaS 服务、SaaS 服务。 图表 25：公司安全服务产品 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司销售网络辐射全国。公司销售网络辐射全国。公司建立了行业和区域相结合的矩阵式营销服务支撑体系，通过北方、西南、西北、华东、华南、四川 6 大区域营销服务中心及下设的 20 余个分公司、办事处，配合政

63、府、金融、能源、央企、移动互联网等多个行业营销部门，建立了辐射全国的营销和服务网络，进一步提升了公司的本地化营销服务能力。 加强原有客户基础上，加强原有客户基础上，拓展公安、检察、监狱、戒毒、军工集团、央企、中小企业等行拓展公安、检察、监狱、戒毒、军工集团、央企、中小企业等行 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 业市场业市场。公司服务的用户群体覆盖党政、政法、军队、军工、金融、能源、教育、医疗、通信等领域，累计服务用户数量超过 5000 家，为国家 100 余个部委、军工集团等提供服务。拓展移动互联网安全市场，继续深化与中国移动等战略伙伴的合作，

64、以行业需求为牵引，成功拓展公安、检察、监狱、戒毒、军工集团、央企、中小企业等行业市场；谋划国际业务，紧跟“一带一路”建设，启动国际化业务布局，重点拓展香港市场，探索海外金融机构密码应用、政府移动办公、视频加密等商用密码需求并开展能力准备和渠道建设。 图表 26：公司持续扩展行业市场 服务方向服务方向 典型客户典型客户 党政 全国人大、全国政协、国家公安部、国家工信部、发改委、国资委、国防科技工业局、安监总局、财政局、能源局、保密局、密码管理局、民航总局、广电总局、互联网信息办公室、计算机网络与信息安全管理中心、互联网应急中心 政法 最高人民法院、最高人民检察院、上海市高级人民法院、天津市高级人

65、民法院、河北省高级人民法院、山西省高级人民法院、吉林省高级人民法院、黑龙江省高级人民法院、江苏省高级人民法院、浙江省高级人民法院、北京市人民检察院、上海市人民检察院、天津市人民检察院、重庆市人民检察院、河北省人民检察院、山西省人民检察院 金融 人民银行、国家开发银行、中国银行、中国工商银行、中国光大银行、中国农业银行、中国建设银行、中欧邮政储蓄银行、华夏银行、中信银行、中国人寿、太平洋保险、光大证券 应急管理 网络安全应急技术国家工程实验室、重庆市交通运行监测与应急调度中信、山西省政府应急办、四川省政府应急办、哈尔滨市应急管理办公室 医疗 武警总医院、陆军总医院、中国医学科学院北京协和医院 能

66、源 国家电网、南方电网、大唐国际电力、中国华电集团、中国石油、中国石化 交通 国家交通运输部、交通部公路设计院、交通科学研究所、中国交通通信信息中心、北京轨道交通技术装备集团有限公司、广东省交通集团有限公司、广东省交通运输厅 通信 中国移动通信集团公司、中国电信集团公司、中国联通集团公司、华为技术有限公司、深圳市中兴移动通信有限公司 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 收入端：收入端：1）假设公司单机与系统产品受益商用密码市场快速增长，2019-2021 年收入增速分别为 18%、30%、35%；2）安全集成与服务受益于公司产品布局全面，一体化密码服务提升竞争

67、能力，2019-2021 年收入增速分别为 0.67%、5%、5%。 毛利毛利端端：1）公司单机与系统产品毛利率保持相对稳定，2019-2021 年毛利率分别为59.72%、59.72%、59.72%；2）安全集成与服务毛利率保持稳定，2019-2021 年毛利率分别为 12.40%、12.40%、12.40%。 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：公司收入拆分预测表 （单位：亿元）（单位：亿元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 安全集成与服务安全集成与服务 收入 10.44 10.08 10.15 10.65

68、 11.19 增长（%） -3.48% 0.67% 5.00% 5.00% 占比（%） 48.87% 52.21% 48.24% 42.95% 36.93% 成本 8.83 8.83 8.89 9.33 9.80 毛利润 1.62 1.25 1.26 1.32 1.39 毛利率（%） 15.49% 12.40% 12.40% 12.40% 12.40% 单机和系统产品单机和系统产品 收入 10.93 9.23 10.89 14.15 19.11 增长（%） -15.56% 18.00% 30.00% 35.00% 占比（%） 51.13% 47.79% 51.76% 57.05% 63.07%

69、 成本 5.00 3.72 4.39 5.70 7.70 毛利润 5.93 5.51 6.50 8.45 11.41 毛利率（%） 54.24% 59.72% 59.72% 59.72% 59.72% 合计合计 收入 21.37 19.31 21.03 24.81 30.29 增长（%） -9.66% 8.95% 17.94% 22.11% 成本 13.83 12.55 13.27 15.03 17.50 毛利润 7.54 6.76 7.76 9.77 12.80 毛利率（%） 35.30% 35.01% 36.89% 39.40% 42.24% 资料来源：国盛证券研究所 成本端：成本端：1）

70、公司销售费用由于渠道扩张，将保持持续增长，2019-2021 年销售费用增速分别为 15%、12%、12%；2）公司研发费用由于云计算、物联网与密码技术的融合，研发持续投入， 费用保持持续增长， 2019-2021 年研发费用增速分别为 35%、 30%、 30%；3） 公司管理费用保持持续增长， 2019-2021 年管理费用增速分别为 18%、 15%、 15%。 图表 28：公司费用预测 （单位：亿元）（单位：亿元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 销售费用销售费用 2.15 2.15 2.47 2.77 3.10 增速（%） 0.00% 15.00% 12.00

71、% 12.00% 费用率（%） 10.06% 11.14% 11.75% 11.16% 10.24% 管理费用管理费用 1.49 1.43 1.69 1.94 2.23 增速（%） -4.27% 18.00% 15.00% 15.00% 费用率（%） 6.99% 7.41% 8.02% 7.82% 7.37% 研发费用研发费用 1.81 1.93 2.60 3.38 4.40 增速（%） 46.73% 35.00% 30.00% 30.00% 费用率（%） 8.46% 9.98% 12.37% 13.63% 14.51% 资料来源：国盛证券研究所 目标市值目标市值 350 亿，首次覆盖，给予“

72、买入”评级。亿，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司 2019-2021 年将实现收入 21.04、24.81、30.30 亿元，增速分别为 9.0%、17.9%、22.1%，实现利润 1.69、2.77、4.36 亿元，增速分别为 40.2%、64.2%、57.6%。 密码法出台，商用密码市场迎来发展机遇，公司凭借密码产品的技术领先优势有望快速发展，同时随着密码在云计 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 算与物联网中的泛在化应用，公司具备一体化密码服务能力，行业市场有望表现优异。考虑到公司在密码行业的绝对龙头地位，密码产品应用的快速增长，以

73、及后续密码国产替代空间的逐步释放，给予公司 2021 年目标市值 350 亿，对应 80 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表 29：可比公司估值 证券代码 证券简称 收盘价（ 元 /股） 市值 （亿元） EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 603232.SH 格尔软件 46.67 56.60 0.67 0.85 1.16 69 55 40 300579.SZ 数字认证 47.50 85.50 0.55 0.77 1.13 86 61 42 002439.SZ 启明星辰 41.72 374.10 0.78 0.99 1.24 53 42

74、 34 300454.SZ 深信服 190.80 780.23 1.89 2.37 3.19 101 81 60 300369.SZ 绿盟科技 23.86 190.43 0.29 0.42 0.57 82 57 42 688023.SH 安恒信息 213.37 158.05 1.64 1.80 2.55 130 118 84 资料来源：国盛证券研究所，可比公司数据均为 2020/3/5 收盘数据，预测数据为 wind 一致预期 5.风险提示风险提示 商用密码市场景气度低于预期商用密码市场景气度低于预期： 密码法政策推动商用密码市场发展，但实际企业对于商用密码的应用所带来的景气度有低于预期的可能

75、性。 公司在行业渠道扩张低于预期公司在行业渠道扩张低于预期：公司渠道拓张，向公安、检察、监狱、戒毒、军工集团、央企、中小企业等领域扩张效果不及预期。 关键假设可能存在误差的风险：关键假设可能存在误差的风险：部分关键假设存在产业逻辑分析，与未来发生的实际情况可能存在偏差。 2020 年 03 月 07 日 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负

76、任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所

77、指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本

78、报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香

79、港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：