1、2022 年深度行业分析研究报告 目目 录录 1 内资啤酒巨头，王者风范尽显内资啤酒巨头，王者风范尽显 . 1 2 行业进入存量博弈，高端化成行业主线行业进入存量博弈，高端化成行业主线 . 2 2.1 竞争格局趋于稳定，各自确立强势区域 . 2 2.2 行业陷入量增乏力，逐步开启产能优化 . 4 2.3 消费升级叠加成本驱动，高端转型空间广阔 . 6 3 品牌、产品、渠道三位一体，决胜高端势不可挡品牌、产品、渠道三位一体，决胜高端势不可挡 . 9 3.1 收购喜力完善品牌矩阵，品牌营销全面开花 . 9 3.2 产品矩阵丰富完备，重点突破次高端以上 .18 3.3 前期关厂收效显著，开启产能优化

2、新篇章 .24 3.4 掌控制高点+发展大客户，渠道改革展露峥嵘.25 4 费用优化仍有空间，盈利能力持续向好费用优化仍有空间，盈利能力持续向好 .29 图图 目目 录录 图 1：华润啤酒发展简史 . 1 图 2：公司股权结构. 1 图 3：2016年以来公司营收及增速 . 2 图 4：2016年以来公司净利润及增速 . 2 图 5：2012-2020行业集中度 CR5 变化. 3 图 6：2020年销量口径下啤酒行业竞争格局 . 3 图 7：全国啤酒市场格局 . 3 图 8：1978-2021国内啤酒产量 . 4 图 9：2010-2020中国人均啤酒消费量 . 4 图 10：中国各年龄阶层

3、人口结构 . 5 图 11：2006-2017葡萄酒与其他酒占整体饮料酒比重 . 5 图 12：2006-2017啤酒与白酒占整体饮料酒比重 . 5 图 13：2015-2020年行业各大酒企关厂数量 . 6 图 14：2014-2020重啤折旧摊销占比与总资产周转率 . 6 图 15：城镇居民人均可支配收入不断增加 . 7 图 16：2010年来我国城镇化率不断提升. 7 图 17：大麦进口价格（美元/吨）. 7 图 18：玻璃价格指数（点） . 7 图 19：瓦楞纸价格（元/吨） . 8 图 20：铝材价格指数（点） . 8 图 21：行业各档次啤酒收入结构变化 . 9 图 22：行业各档

4、次啤酒销量结构变化 . 9 图 23：国际啤酒吨价（元/吨） . 9 图 24：国内啤酒吨价（元/吨） . 9 图 25：1993-2021年华润啤酒产量（万吨）及发展阶段.10 图 26：2006年华润实现对青啤销量反超.11 图 27：2010-2020 年华润与青啤收入对比 .11 图 28：公司全国化扩张方向 .12 图 29：雪花品牌销量及占比 .12 图 30：华润啤酒深度分销渠道架构.13 图 31：华润啤酒高端转型战略“3+3+3”顶层设计示意 .14 图 32：勇闯天涯 SuperX 冠名这就是街舞 .15 图 33：勇闯天涯 SuperX 冠名明日之子.15 图 34：匠心

5、营造赞助风味人间 2 .15 图 35：华润雪花推出超高端啤酒“醴” .15 图 36：喜力在中国酒厂分布及强势区域 .16 图 37：2021 年全球啤酒品牌价值排行榜.16 图 38：喜力多年赞助欧冠赛事.16 图 39：2020年喜力首次赞助欧洲杯赛事.16 图 40：华润雪花啤酒总部基地效果图 .17 图 41：华润雪花啤酒小镇概念图 .17 图 42：2016-2021年公司销售费用及增速 .18 图 43：2014-2021年雪花啤酒品牌价值.18 图 44：脸谱系列啤酒 .19 图 45：悠世白啤 .19 图 46：匠心营造啤酒 .20 图 47：苏尔啤酒 .20 图 48：马尔

6、斯绿啤酒 .20 图 49：喜力星银啤酒 .20 图 50：雪花纯生啤酒 .21 图 51：红爵啤酒 .21 图 52：勇闯天涯 SuperX.22 图 53：虎牌啤酒 .22 图 54：2013-2019年华润啤酒产品结构变化.22 图 55：2021年行业主要啤酒企业产品结构 .22 图 56：华润啤酒 2016-2021 年吨价及增速 .23 图 57：公司次高端及以上啤酒销量及占比.23 图 58：勇闯天涯开启产品升级.23 图 59：勇闯天涯更换包装.23 图 60：2013-2021年公司厂房数量.24 图 61：公司 2016年以来员工人数及人均销量.24 图 62：2015-2

7、021年设计产能及产量利用率 .24 图 63：2016年以来华润啤酒吨成本及增速 .24 图 64：2015-2021年公司折旧及占营收比重.25 图 65：2017年以来公司员工安置费用及固定资产减值 .25 图 66：公司全国各省市占率情况 .25 图 67：公司营收结构按地区分类 .26 图 68：公司各区域息税前利润率 .26 图 69：公司“掌控制高点”策略释义 .27 图 70：公司发展大客户战略 .27 图 71：华润雪花有针对性的渠道策略 .28 图 72：2021 年公司高端大客户平台启动仪式 .29 图 73：公司举办全国渠道伙伴大会.29 图 74：公司销售费用率与行业

8、对比 .29 图 75：公司管理费用率与行业对比.29 图 76：公司与其他啤酒企业 ROE 对比.30 表表 目目 录录 表 1：各啤酒企业优势市场区域 . 4 表 2：各企业近期新增高端产能情况. 6 表 3：主要啤酒企业近年提价情况 . 8 表 4：华润雪花啤酒并购企业时间线.10 表 5：部分华润雪花及喜力品牌营销案例.17 表 6：华润啤酒产品矩阵 .18 表 7：华润雪花啤酒“五点一线”高端化路径.28 表 8：公司 ROE 拆分 .30 表 9：主营业务收入及毛利率 .31 表 10：绝对估值假设条件.31 表 11：FCFF 估值结果.32 表 12：可比公司估值 .32 附：

9、财务报表 .34 1 1 内资啤酒巨头，王者风范尽显内资啤酒巨头，王者风范尽显 自 1993 年华润创业入主沈阳雪花啤酒厂以来，华润雪花啤酒开始了令人瞠目结舌的扩张，短短十余年间从偏安东北一隅的小厂，发展为版图遍布全国的啤酒龙头。2006 年雪花啤酒销量跃升全国第一，2008 年雪花成为全球销量最高的啤酒品牌。2015 年华润创业剥离旗下所有非啤酒业务，更名为华润啤酒重新上市。2018 年公司与全球第二大啤酒生产商喜力达成长期战略合作。华润雪花已连续 15 年保持国内啤酒销量排名第一， 市占率超过 30%，在国内消费者心中享有极高的知名度。 图图 1：华润啤酒发展简史华润啤酒发展简史 数据来源

10、：公司官网，西南证券整理 实控人为华润集团，与喜力达成战略合作实控人为华润集团，与喜力达成战略合作。上世纪 80 年代 SAB Miller 通过入股华润雪花啤酒进入中国市场；2016 年由于百威英博并购南非米勒公司，公司决定出资 16 亿美元购回 SAB Miller 持有的 49%股权，至此实现对雪花啤酒的全资控股。2018 年 9 月公司与喜力达成战略合作，以 243.5 亿元港币作为对价向喜力配售新股，发行完成后喜力将占有华润集团 40%股份；华润啤酒则获得喜力中国区（含港澳地区）啤酒业务以及喜力在中国的独家商标使用权。该项合作有助于华润雪花扩充自身高端品牌矩阵以及产品储备，助力公司高

11、端化转型。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 营收端稳健增长，利润端增长迅猛营收端稳健增长，利润端增长迅猛。2016-2019 年公司营收由 286.9 亿元提升至 331.9亿元，三年 CAGR 为 4.9%；2020 年受疫情冲击以及推进不含瓶销售，营收同比下滑 5.3%。目前行业整体增速趋于平稳，营收端难有大幅增长空间。利润端方面，2017、2018 两年净利润下滑，主要由于公司大力推进高端转型，激进去除低端产能导致计提大量一次性资产减值损失及员工安置费用。 自 19 年起随着公司前期调整逐步完成， 利润端呈现爆发态势， 2020年实现净利润 21

12、.1 亿元，同比增长 61%；进入 21 年后公司高端化转型进入收获期，2021实现营收 333.9 亿元 （+6.2%） ； 实现净利润 45.9 亿元 （+119%） ， 利润端增速远超营收增速。 图图 3：2016 年以来公司营收及增速年以来公司营收及增速 图图 4：2016 年以来公司净利润及增速年以来公司净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 行业进入存量博弈，高端化成行业主线行业进入存量博弈，高端化成行业主线 2.1 竞争格局趋于稳定，各自确立强势区域竞争格局趋于稳定，各自确立强势区域 2020 年销量口径下行业年销量口径下行业 CR5

13、 已至已至 90%，寡头垄断格局逐步形成寡头垄断格局逐步形成。中国啤酒行业自 90年代末步入全国化发展的快车道，几大龙头企业纷纷加快兼并扩张节奏实现跑马圈地，至2010 年左右以华润、青岛、燕京、百威以及嘉士伯为首的 CR5 达到 70%以上，寡头垄断格局初步确立。2010-2015 年间行业价格战激烈程度加剧，大型啤酒巨头凭借规模优势将啤酒成本压缩至极低水平，客观上加速了行业内中小产能出清，龙头企业市占率稳步提升。2015年后行业内并购数量显著减少，此外多年价格战致使行业产能利用率与利润率低下，整体业内竞争逐渐趋于理性，高端化成为行业主线逻辑。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%2602

14、7028029030032001920202021营收（亿元） yoy（右轴） -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0554045502001920202021净利润（亿元） yoy（右轴） 3 图图 5：2012-2020行业集中度行业集中度 CR5 变化变化 图图 6：2020 年销量口径下啤酒行业竞争格局年销量口径下啤酒行业竞争格局 数据来源：中国酒业协会啤酒分会，公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 各自确立优势区域，构筑核心基地市场各自确立优势区

15、域，构筑核心基地市场。各大酒企在全国化跑马圈地的过程中，均已确立自己的核心优势区域，稳固的基地市场将帮助酒企在激烈竞争中立于不败之地：1）高市占率帮助公司加深渠道掌控力，抵御外来品牌进攻；2）高利润贡献率保证公司业绩基本盘稳定，并为结构升级提供助力；3）凭借产能优势，发挥对周边省市的辐射带动作用。随着各大巨头对基地市场的持续精耕细作，啤酒行业竞争格局将逐步固化，短期内将不会有较大变动。 图图 7：全国啤酒市场格局全国啤酒市场格局 数据来源：酒业家，渠道调研，西南证券整理 24% 25% 26% 27% 29% 28% 29% 31% 33% 18% 17% 17% 16% 18% 18% 20

16、% 21% 23% 13% 14% 16% 17% 18% 14% 18% 19% 18% 12% 12% 11% 11% 11% 10% 10% 10% 10% 5% 6% 6% 6% 5% 5% 6% 7% 7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001820192020华润啤酒 青岛啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯 32.5% 22.9% 18.0% 10.4% 7.1% 3.5% 5.6% 华润啤酒 青岛啤酒 百威英博 燕京啤酒 嘉士伯 珠江啤酒 其他啤酒 4 表表 1：各啤酒企业优势市场区域各啤酒企业优势

17、市场区域 啤酒企业啤酒企业 实际控制人实际控制人 城市城市 全国性 啤酒品牌 华润啤酒 国务院国资委 辽宁、四川、贵州、江苏 青岛啤酒 青岛市国资委 山东、山西、陕西、河北 百威啤酒 百威英博集团 福建、江西、湖南、湖北 燕京啤酒 北京市人民政府 北京、内蒙、广西 嘉士伯啤酒 嘉士伯集团 重庆、新疆、宁夏 区域性 啤酒品牌 珠江啤酒 广州市国资委 广东 金星啤酒 家族企业控股 河南 黄河啤酒 个人控股 青海 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.2 行业陷入量增乏力，逐步开启产能优化行业陷入量增乏力，逐步开启产能优化 啤酒产量逐年减少，人均消费量趋于稳定啤酒产量逐年减少，人均消费量趋于稳定。自

18、改革开放后，国内啤酒产量连续 35 年实现正增长，并于 2013 年达到其历史最高值 4983 万吨，随后啤酒产量呈逐年下滑态势。2020年受疫情影响国内仅实现啤酒产量 3411 万吨，同比大幅下降 9%，2021 年啤酒消费回暖，全年实现啤酒产量 3562 万吨，同比+4.4%； 人均啤酒消费量同样从 2013 年的 37.2L 下滑至2020 年的 24.6L。根据发达经济体的啤酒发展史来看，啤酒消费量在达到历史最高值后都会经历不同程度下滑，随后维持长期稳定的态势，我们预计随着疫情影响逐渐消退，长期来看中国人均啤酒消费量将稳定在 27L 上下。 图图 8：1978-2021国内啤酒产量国内

19、啤酒产量 图图 9：2010-2020中国人均啤酒消费量中国人均啤酒消费量 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：酒业协会啤酒分会，西南证券整理 老龄化趋势凸显，啤酒主力消费人群面临萎缩困境老龄化趋势凸显，啤酒主力消费人群面临萎缩困境。啤酒因其度数较低、易于畅饮的鲜明特点，始终为年轻消费群体所喜爱。但从最新的人口普查数据显示，我国老龄化趋势正逐渐凸显：从 2003 年到 2019 年间，15-29 岁群体与 30-44 岁群体占从人口比重分别下滑了5%和 4%，与此同时 45-74 岁群体占比增加约 10%至 38%。短期内老龄化趋势不会显著影响啤酒销量，但长期来看啤酒行业量增空间将十

20、分有限。 01,0002,0003,0004,0005,0006,000432200520082002033 36 36.2 37.2 36.4 34.5 32.9 32.8 27.6 27.1 24.6 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%055402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国啤酒人均消费量 YoY 5 图图 10：中国各年龄阶层人口结构中国各年龄阶层人口结构 数据来源：国家统计局，西南

21、证券整理 消费者心态转变消费者心态转变+新式酒精饮料冲击导致销量下滑。新式酒精饮料冲击导致销量下滑。一方面，近年来国内消费者健康意识增强，消费心态逐渐从过去的“多喝酒”转变为“喝好酒” ；另一方面啤酒面临来自其他诸如葡萄酒、预调鸡尾酒等同类低度数酒精饮料的冲击，客观上减少了啤酒需求。啤酒占整体饮料酒的比重从 2006 年 87%，下滑至 2017 年 72%，与此同时葡萄酒和其他酒的占比分别从 1.5%提升至 3%/6%。 图图 11：2006-2017葡萄酒与其他酒占整体饮料酒比重葡萄酒与其他酒占整体饮料酒比重 图图 12：2006-2017 啤酒与白酒占整体饮料酒比重啤酒与白酒占整体饮料酒

22、比重 数据来源：中国酒业协会啤酒分会，西南证券整理 数据来源：中国酒业协会啤酒分会，西南证券整理 淘汰优化落后产能，积极布局高端产能淘汰优化落后产能，积极布局高端产能。由于过去二十年间龙头企业市场竞争激烈，通过大量自建产能或收购地方啤酒产能形成规模优势，借助大量低价啤酒攫取市占率优势。因此各大酒企均存在大量低效产能，拉低行业整体产能利用率与利润率。以重庆啤酒为例，得益于在业内率先开启去产能，2015-2017 年间关闭 9 家工厂，重啤折旧摊销占比出现显著下降的同时，资产周转率持续上升，关厂降费成效斐然。百威、青啤与华润等纷纷开启关厂之路，行业产能利用率持续提升。目前行业内低端产能过剩的问题已

23、逐步解决，但仍然存在高端以及罐化产能短缺的现象，各家酒企纷纷投放高端产能或对旧有产能进行优化升级，以高效产能为高端化转型保驾护航。 23% 22% 21% 21% 21% 21% 21% 23% 24% 24% 23% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 27% 27% 27% 27% 27% 26% 26% 25% 25% 25% 24% 24% 23% 23% 23% 23% 23% 18% 19% 19% 20% 20% 22% 22% 21% 21% 21% 21% 22% 22% 23% 23% 24% 24% 9% 10% 10% 10% 10% 11% 11% 11%

24、 10% 11% 11% 12% 12% 13% 13% 14% 14% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20032004200520062007200820092000019占总人口比例:15-29岁 占总人口比例:30-44岁 占总人口比例:45-59岁 占总人口比例:60-74岁 0%2%4%6%8%200620132017葡萄酒 其他酒 0%20%40%60%80%100%200620132017白酒 啤酒 6 图图 13：2015-2020 年行业各大酒企关厂数量年行业各大酒企关厂数量 图图 14：

25、2014-2020 重啤折旧摊销占比与总资产周转率重啤折旧摊销占比与总资产周转率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 表表 2：各企业近期新增高端产能情况各企业近期新增高端产能情况 公司名公司名 时间时间 新增高端产能情况新增高端产能情况 青岛啤酒 2020 平度智慧产业示范园 100万千升啤酒扩建 青岛啤酒厂智能制造示范工厂扩建升级 华润啤酒 2020 运城新增6 万听/小时的罐装啤酒生产线 2021 成都投产10 万吨听装和2.3万吨高端产能 燕京啤酒 2019 新增 2万吨精酿啤酒生产线 玉林公司易拉罐生产线竣工投产 重庆啤酒 2020 宜宾新增15 万吨

26、高端听装生产线 大理新增15 万吨高端听装生产线 2021 江苏新增13 万吨高端啤酒生产线 数据来源：公司公告，中国国际啤酒网，搜狐网，西南证券整理 2.3 消费升级叠加成本驱动，高端转型空间广阔消费升级叠加成本驱动，高端转型空间广阔 人均收入人均收入+城镇化率提升，消费升级助推行业高端化转型城镇化率提升，消费升级助推行业高端化转型。随着中国经济的飞速发展，城镇居民收入水平快速提升，2021 年人均可支配收入达到 4.7 万元， 近十年复合增速维持在10%左右；与此同时我国城镇化率从 2010 年 50%提升至 2020 年约 64%，城镇化率的稳步提升加速了中等收入群体的崛起。消费升级大趋

27、势形成，一方面催生消费者对于高品质啤酒的需求，另一方面为行业实现高端化转型奠定了坚实的市场基础。 0246802001820192020青岛啤酒 华润啤酒 重庆啤酒 百威亚太 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80%1%2%3%4%5%6%7%8%200020折旧摊销占比 总资产周转率 7 图图 15：城镇居民人均可支配收入不断增加城镇居民人均可支配收入不断增加 图图 16：2010年来我国城镇化率不断提升年来我国城镇化率不断提升 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统

28、计局，西南证券整理 原材料占成本比重大， 出现第三次行业性提价原材料占成本比重大， 出现第三次行业性提价。 啤酒原材料成本中包装物占比接近 50%，大麦与大米占比接近 23%，二者合计在直接成本中占比超过 70%，因此啤酒对上游原材料价格波动十分敏感。 第一次行业性提价主要受 2016-2017 年政府供给侧改革影响， 大量小型包材供应商关停致使原料价格上行；第二次提价则主要是自 2018 年起受全球大麦减产以及我国对澳麦“双反”政策影响，进口大麦价格飙升所致。随着新冠疫情的持续反复，2021年主要原材料价格呈现持续上行趋势，成本压力下出现第三次行业性提价。 图图 17：大麦进口价格（美元大麦

29、进口价格（美元/吨）吨） 图图 18：玻璃价格指数（点）玻璃价格指数（点） 数据来源：海关总署，西南证券整理 数据来源：中国玻璃信息网，西南证券整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇居民人均可支配收入（元） YoY（右轴） 40%45%50%55%60%65%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

30、2018 2019 2020 202002503003502015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/0202004006008001,0001,2001,4001,6001,800 8 图图 19：瓦楞纸价格（元瓦楞纸价格（元/吨）吨） 图图 20：铝材价格指数（点）铝材价格指数（点） 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：工商业联合会，西南证券整理 表表 3：

31、主要啤酒企业主要啤酒企业近年近年提价情况提价情况 公司名公司名 时间时间 提价情况提价情况 青岛啤酒 2018 年内三次产品提价，平均幅度小于 5% 2019 高端产品提价约 6%-9% 2020 山东地区崂山和经典提价10% 2021 山东地区纯生提价5%，1903听装提价9%，白啤听装上调 13% 华润啤酒 2018 雪花纯生，勇闯天涯 9 款产品进店价提高 2-10 元/件 2021 终端价提升1元，出厂价提升4元，涨幅约 10% 燕京啤酒 2017 460ml 本生啤酒终端进货价顺涨 3元/箱，单瓶零售价顺涨 1元/瓶 2018 低端产品提价 5% 百威亚太 2018 500ml 百威

32、批价从 57 元/件提到 85 元/件 哈尔滨啤酒提价 8% 2020 百威系列提价 5% 2021 核心+产品系列提价3%-10% 重庆啤酒 2018 平均提价幅度 3% 2021 疆内乌苏出厂价提升 10% 数据来源：公司公告，中国国际啤酒网，西南证券整理 高端占比显著提升，吨价上行趋势明确高端占比显著提升，吨价上行趋势明确。在客观上消费升级与成本压力和主观上酒企主动开启高端化转型等因素驱使下，行业高端化转型态势良好。收入结构方面，高端产品收入占比从 2013 年 17%提升至 2020 年 37%，低端产品收入占比则大幅下降，自 2013 年 56%下滑至 2020 年约 30%；销量结

33、构方面， 低端销量占比从 2013 年 82%下降至 2020 年 67%，与此同时高端啤酒销量占比从 2013 年 5%提升至 2020 年 12%。 高端产品占比持续提升拉动整体吨价上行，近五年行业吨价 CAGR 保持在约 3%，2020 年啤酒五大集团吨价区间为2800-4300 元，其中行业平均吨价约为 3400 元，距离百威亚太平均 4700 元吨价仍有 40%以上提升空间。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00080.090.0100.0110.0120.0130.0140.02012/082013/022013/082014/022014/082

34、015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/08 9 图图 21：行业各档次啤酒收入结构变化行业各档次啤酒收入结构变化 图图 22：行业各档次啤酒销量结构变化行业各档次啤酒销量结构变化 数据来源：欧睿，西南证券整理 数据来源：欧睿，西南证券整理 图图 23：国际啤酒吨价（元国际啤酒吨价（元/吨）吨） 图图 24：国内啤酒吨价（元国内啤酒吨价（元/吨）吨） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 3 品牌、产品、渠道品牌、产

35、品、渠道三位一体三位一体，决胜高端势不可挡，决胜高端势不可挡 3.1 收购喜力完善品牌矩阵，品牌营销全面开花收购喜力完善品牌矩阵，品牌营销全面开花 3.1.1 把酒千里北国雪，催开神州万户花把酒千里北国雪，催开神州万户花 1993 年沈阳华润雪花啤酒有限公司举行合资签字仪式，华润集团正式进军中国啤酒行业。短短二十年间，华润啤酒从偏安东北一隅的一家小厂，在百舸争流的中国啤酒江湖中一路披荆斩棘，发展为中国第一、全球第五的啤酒酿造企业，这在世界啤酒史上也是绝无仅有的传奇历史。我们尝试对华润啤酒的自创立以来的发展历史进行复盘，分析其快速称雄行业的核心原因，阐明公司在历经风雨后的竞争优势。 56% 53

36、% 47% 43% 39% 36% 34% 32% 27% 28% 28% 29% 29% 30% 31% 31% 17% 20% 25% 28% 32% 35% 36% 37% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000192020低端 中端 高端 5% 5% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 14% 14% 15% 18% 20% 21% 20% 21% 82% 80% 78% 74% 71% 69% 68% 67% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015

37、200192020高端 中端 低端 004000500060007000800090000020002500300035004000450050002000192020青岛啤酒 重庆啤酒 华润啤酒 燕京啤酒 10 图图 25：1993-2021 年华润啤酒产量（万吨）及发展阶段年华润啤酒产量（万吨）及发展阶段 数据来源：公司公告，中国知网，西南证券整理 扩张兼并，势不可挡扩张兼并，势不可挡（1993-2005） 90 年代初整个啤酒行业呈现百花齐放的态势，各省均有自己本土的强势地产啤酒

38、品牌，行业整体处于供不应求的火爆时期。其中青岛啤酒作为率先开启全国扩张的酒企，在 1996年至 2002 年间收购了共 48 家酒厂， 完成了从区域强势品牌向全国化啤酒品牌的转变。 华润雪花啤酒则稳扎稳打， 依靠着央企的雄厚资本优势与行之有效的并购策略，在 1995-2005 年间收购了 44 家啤酒工厂，同样完成了从东北一隅到全国开花的转型。 对比两大啤酒龙头早期的扩张历史，青啤的扩张并购集中在 5 年以内，尽管其全国化布局的速度傲视行业，但随之而来的是对于部分老旧产能的吸收不当致使整体产能利用率低下，成本费用上升明显等副作用。华润雪花扩张步伐更为稳健，并且对于本地啤酒品牌的渗透替换更为坚决

39、，一方面帮助公司快速融合兼并产能，提升整体运营效率，另一方面助推雪花成为全国性品牌，销量实现飞速跃升。 表表 4：华润雪花啤酒并购企业时间线华润雪花啤酒并购企业时间线 时间时间 省份省份 股份比例股份比例 企业名称企业名称 2004 江苏 - 澳洲狮王啤酒 西藏 100% 西藏昌都雪源啤酒厂 2006 福建 85% 福建泉州清源啤酒厂 安徽 100% 安徽淮北相王啤酒 浙江 100% 浙江银燕啤酒 2007 四川 38% 四川蓝剑啤酒 安徽 100% 安徽圣力酿酒 湖南 100% 湖南岳阳啤酒厂 内蒙古 100% 内蒙古巴特罕酒业 2009 山东 100% 山东聊城啤酒 山东 90% 山东琥珀

40、啤酒厂 安徽 100% 安徽天柱啤酒 辽宁 100% 辽宁松林啤酒 1.快速快速扩张期扩张期 2.全国全国称霸称霸期期 3.高端高端转型转型期期 （1993-2005） （2006-2016） （2017-至今） 11 时间时间 省份省份 股份比例股份比例 企业名称企业名称 2010 河南 100% 驻马店悦泉啤酒 浙江 45% 杭州西湖啤酒 2011 浙江 55% 杭州西湖啤酒 江苏 100% 江苏三泰啤酒 江苏 49% 江苏大富豪啤酒 上海 100% 上海亚太啤酒 上海 100% 上海东海啤酒 贵州 70% 茅台啤酒 河南 100% 河南奥克啤酒 河南 100% 河南商丘蓝牌啤酒 辽宁 8

41、0.1% 清河墨尼啤酒 2013 广东 100% 广东金威啤酒 数据来源：公司公告，西南证券整理 全国称雄，拉开差距全国称雄，拉开差距（2006-2016） 华润雪花全国称雄的标志性事件是 2006 年雪花啤酒销量首次超越青岛啤酒，成为全国销量排名第一的啤酒龙头，并将这一优势保持至今。随着行业扩张兼并进入中后期，全国化啤酒巨头凭借其雄厚的规模优势以及遍布全国的分销网络，面对中小型酒企占据极大的竞争优势，加速了全国范围内跑马圈地的过程。华润啤酒销量持续高歌猛进，不断拉大与行业第二青啤的差距，龙一地位日渐稳固。2013 年华润击败燕京啤酒将广东金威啤酒收入囊中，至此华润啤酒全国化布局最后一块拼图完

42、成，在短短 20 年内华润啤酒实现了快消品行业中史无前例的扩张速度。纵观近 20 年的啤酒行业风云变幻，我们认为华润的迅速崛起主要得益于以下三点： 图图 26：2006年华润实现对青啤销量反超年华润实现对青啤销量反超 图图 27：2010-2020 年华润与青啤收入对比年华润与青啤收入对比 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 沿江沿海的全国化布局战略意图清晰沿江沿海的全国化布局战略意图清晰。公司的对外扩张总体来说分为三个部分：1）稳固东北核心根据地市场：以辽宁省为核心，逐步将优势市场扩展至吉林、黑龙江；2）沿长江流域布局：从长江上游四川省出发，通过并购蓝剑啤酒将

43、四川作为第二核心市场，然后在湖北、安徽、浙江、上海等地依次建厂布局；3）自北向南沿海扩张，从大连开始，自天津、005006007008000200042005200620072008华润销量（万吨） 青岛销量（万吨） 05003003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020华润啤酒营收（亿元） 青岛啤酒营收（亿元） 12 河北、江苏、福建一直到 2013 年完成对广东金威啤酒的收购为止，在重要沿海城市均通过自建或收购酒厂等方式布局。此外

44、公司依托传统优势市场的利润支撑其对于新兴市场的迅猛攻势，华润曾以“蘑菇战略”形象的形容公司的兼并方式，即不在乎新市场与旧市场的地理远近，而是以目标市场自身的优劣为目标导向，在各地的优势市场悉数占领后全国连成一盘棋，造就了全国性的啤酒霸主。 对被兼并产能的快速整合能力突出对被兼并产能的快速整合能力突出。华润啤酒在其迅猛扩张的过程中，在产品以及内部管理两方面发力整合被收购产能。产品方面，雪花啤酒在进入某地区后，先采取保留原有本地强势品牌，雪花与本地品牌并列的方式减少当地消费者抵触情绪，随后通过更换酒液使消费者适应雪花口感后逐步完成对本地品牌的替换。本地强势品牌的保留或许会保留一部分忠诚的原有消费者

45、，但是过于臃肿的品牌体系不利于全国化营销的开展。雪花品牌销量迅速提升，从 2003 年的内部管理方面，公司每接管一处收购的工厂，便会派出具备丰富经验的管理团队进驻被收购企业的例如财务/销售/人力/生产副总等核心位置，保证被兼并酒企能迅速投入到正常的生产经营活动中。 图图 28：公司全国化扩张方向公司全国化扩张方向 图图 29：雪花品牌销量及占比雪花品牌销量及占比 数据来源：西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 以服务终端为核心的深度分销渠道体系以服务终端为核心的深度分销渠道体系。华润啤酒自 2002 年起改为深度分销的渠道体系，对于渠道及终端的掌控力相较传统“厂商一批商二批商终端”的

46、经销模式提升明显。采用深度分销尽管在渠道开拓初期会导致较大的费用投入，但其优势在于 1）保证厂商对渠道管控，加强业务代表对渠道的拜访频率，提升渠道竞争力；2）减少经销商层级，保证小型经销商利润不被大商盘剥，提升经销商利润水平与品牌忠诚度。雪花啤酒能够成为全球历史上销量最高的啤酒单品，以服务终端为核心的深度分销渠道体系功不可没。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013雪花品牌销量 雪花销量占比（右轴） 13 图图 30：

47、华润啤酒深度分销渠道架构华润啤酒深度分销渠道架构 数据来源：公司公告，西南证券整理 行业转型，决战高端行业转型，决战高端（2017-至今） 随着 2013 年行业产量拐点的出现，过往凭借规模优势压低啤酒单位成本的薄利多销模式已不再适用。中国啤酒消费量下降趋势日趋明显，而销量占比中低端产品占多数的华润遭受冲击最大。2016 年后各家企业均开始了高端化的转型，例如重啤开启“扬帆 22”战略，率先开始了对低效产能的优化与产品结构升级之路。过去作为华润引以为豪的雪花大单品，因为其相对亲民的品牌形象和价格体系，已逐渐成为其高端转型的掣肘，公司整体战略转型迫在眉睫。为此，公司于 2017 年正式提出了“3

48、+3+3 ”的高端化转型战略顶层设计，对未来公司的战略目标做出了清晰规划。 三年规划循序渐进，剑指高端啤酒龙头三年规划循序渐进，剑指高端啤酒龙头。公司对未来高端化战略分为三个三年计划：1）2017-2019：着重质量增长、转型升级、创新发展。华润分别实现了“去包袱” （关厂优化产能+精简销售人员） 、 “强基础” （专注产品质量提升+执行力提升+产品创新） 、 “蓄能量” （联姻喜力，推进 4+4 品牌矩阵建设） 。2）2020-2022：决战高端，质量发展。公司立志达到高端啤酒市场龙头水平，占据相当的高端啤酒市占率，提质增效。3）2023-2025，高端致胜、卓越发展。华润啤酒将与海内外一流

49、啤酒公司进行“双对标” ，实现市值与利润的“双超越” 。 14 图图 31：华润啤酒高端转型战略“华润啤酒高端转型战略“3+3+3”顶层设计示意”顶层设计示意 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.1.2 国内国内+国际品牌双轮驱动，品牌营销有的放矢国际品牌双轮驱动，品牌营销有的放矢 渠道为王转为品牌为先，高端化转型亟待品牌侧支撑渠道为王转为品牌为先，高端化转型亟待品牌侧支撑。啤酒行业过去讲究“渠道为王” ，在各家啤酒企业低端工业拉格产品区别度不高的情况下，渠道的体量及推力决定产品销量。伴随着过往以薄利多销来摊薄固定资产成本的发展逻辑不再，品牌端对于消费者的拉力成为了啤酒高端化时代厂商竞争的主

50、要战场，各家巨头纷纷将费用投放从渠道推广转向品牌建设。即使华润啤酒过去主要精力放在深耕渠道上，但雪花品牌已拥有大量销量基础与消费者忠诚度，随着华润在啤酒品牌端的迅速发力， “国际+国内”双管齐下的品牌矩阵将为华润决胜高端的战略目标提供有力支撑。 国内品牌国内品牌 勇闯天涯换装焕发新生，营销侧重年轻化与时尚化。勇闯天涯换装焕发新生，营销侧重年轻化与时尚化。勇闯天涯品牌在华润雪花营销史上浓墨重彩的一笔，2004 年借助勇闯天涯的营销概念成功实现了雪花品牌的全国化进程。然而啤酒作为主力消费人群为年轻人的快消品，其品牌往往面临着老化风险，难以与时下的年轻消费者产生共鸣。华润开启勇闯天涯 SuperX品