1、 公司深度研究 | 万润股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1111 日日 。 三大业务齐头并进，打造新材料领先企业 万润股份（002643）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度 | 万润股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1111 日日 公司评级 买入 股票代码 002643 前次评级 评级变动 首次 当前价格 17.10 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 杨晖杨晖 S0800520010003S0800520010003 杨靖杨靖 S0800519110002S0800519110002 相关研究相关研究 -19%

2、 -5% 9% 23% 37% 51% 65% --03 万润股份化学制品中小板指 核心结论核心结论 注重注重自主研发，自主研发，携手高端客户，打造新材料领先企业携手高端客户，打造新材料领先企业。公司拥有以管理层领 头的专业技术研发团队，凭借较强的科研实力在国内较早发展了显示材料、 环保材料及大健康业务，并与高端客户保持了稳定的合作关系，同时在钙钛 矿太阳能电池、锂电材料、PI材料、OLED等领域布局了上百项专利，支撑 公司不断成长为国内新材料领先企业。 国六标准实施打开国内沸石需求空间国六标准实施打开国内沸石需求空间。伴随全球汽车排放标准升级沸

3、石分子 筛需求将不断提升，国六标准实施后预计到 2022 年国内沸石需求量将达到 8159 吨/年，市场空间约 24.5 亿元。公司与庄信万丰继续保持深度合作， 2018 年启动的环保材料建设项目将配合庄信万丰新工厂逐步投产，享受需 求提升带来的红利。 OLEDOLED终端需求提升，率先布局共享成长终端需求提升，率先布局共享成长。根据DSCC预测OLED材料市场 规模将从2018年1037百万美元扩大至2023年2280百万美元，CAGR5为 17%， 2020-2021年全球将有多条OLED产线预计投产。 九目化学近年来盈 利能力逐步提升，2019年上半年九目化学实现营收1.24亿元（+33

4、%） ，净 利润2194万元（+208%） ，搬迁扩产项目投产后盈利水平将再上台阶。三月 光电OLED材料研发工作稳步推进，现已有自主知识产权的OLED成品材料 在下游厂商进行放量验证，若验证通过三月光电有望实现盈利。 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2019-2021 年公司营收为 28.70/36.05/44.03 亿元，归母净利为 5.06/6.31/7.50 亿元，对应 EPS 为 0.56/0.69/0.82 元， 对应目前 PE 为 30.7/24.6/20.7X。 我们给予公司 2020 年行业平均 33 倍 PE 目标市盈率，目标价为 22.7

5、7 元。首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险提示：新项目投产进度低于预期风险、OLED成品材料验证结果不确定、 汇率波动风险等 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,456 2,632 2,870 3,605 4,403 增长率 33.0% 7.1% 9.1% 25.6% 22.1% 归母净利润 (百万元) 385 444 506 631 750 增长率 20.9% 15.4% 13.8% 24.7% 18.9% 每股收益（EPS） 0.42 0.49 0.56 0.69 0.82 市盈率（P/E） 40.4 35.0 30.7 24

6、.6 20.7 市净率（P/B） 3.8 3.5 3.3 3.0 2.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 万润股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1111 日日 内容目录 投资要点 . 4 关键假设 . 4 区别于市场的观点 . 4 股价上涨催化剂 . 4 估值与目标价 . 4 万润股份核心指标概览 . 5 一、盈利能力不断提升，打造新材料领先企业 . 6 1.1 央企控股，业绩稳步成长 . 6 1.2 三大业务齐头并进，打造新材料领先企业 . 8 二、立足合成提纯核心技术，携手高端客户快速成长 . 9 2.1 注重自主研发，鼓励科技

7、创新 . 9 2.2 携手高端客户快速成长 . 10 2.3 立足合成提纯核心技术，不断完善业务布局 . 11 三、OLED 终端需求提升，率先布局共享成长 . 12 3.1 OLED 终端需求不断拓展 . 12 3.2 九目化学盈利能力逐步提升 . 13 3.3 三月光电 OLED 成品材料稳步推进 . 15 四、国六标准实施打开国内沸石需求空间 . 16 4.1 全球汽车排放标准不断提升带动沸石需求增长 . 16 4.2 公司产能扩张，享受市场红利 . 18 五、收购 MP 公司完善布局，万润工业园项目建设扩张产能 . 19 5.1 收购 MP 公司，布局生命科学及体外诊断业务 . 19

8、5.2 产品通过一致性评价，万润工业园提升医药产品产能 . 20 六、盈利预测及投资建议 . 21 6.1 盈利预测 . 21 6.2 投资建议 . 22 七、风险提示 . 23 图表目录 图 1：万润股份核心指标概览图 . 5 图 2：公司为中节能集团控股的新材料生产企业 . 6 图 3： 公司业务主要为功能材料及大健康业务 . 7 图 4：近几年公司归母净利增速较为稳定 . 7 图 5：近几年公司毛利率、净利率稳步上升 . 7 图 6：公司费用率水平较稳定 . 7 pOqPrRnRqNtNoMmNqPuNmP7N9RbRpNrRoMqQiNnNmPkPnMoN8OnNuMxNnOrPwMp

9、PpP 公司深度研究 | 万润股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1111 日日 图 7：公司从液晶显示材料生产企业逐渐发展为目前三大业务齐头并进的新材料领先企业 . 8 图 8：公司实控人中节能在烟气治理、太阳能、新材料、健康产业等领域规模和实力国内领先 . 9 图 9：近几年公司研发费用率保持较高水平 . 10 图 10：公司研发费用率在化工行业排名前十 . 10 图 11：合成提纯核心技术支撑公司不断布局新领域 . 12 图 12：当前 OLED 需求主要来自于智能手机 . 13 图 13： 全球 AMOLED 手机面板出货量不断提升（百万片） . 13

10、图 14：预计 2020 年开始 OLED 投资额占比将显著提升. 13 图 15：预计 2020-2021 年 OLED 材料需求保持较高增速 . 13 图 16：公司较早布局 OLED 领域，九目化学领军上游材料，三月光电进军 OLED 成品材料 . 14 图 17：九目化学出货量逐步提升（吨） . 14 图 18：近两年九目化学净利润率快速提升 . 14 图 19：2018 年 UDC 毛利率高达 78% . 16 图 20：2019 年 UDC 及 DS Neolux 利润率均有所回升 . 16 图 21：庄信万丰催化剂业务目前以轻型车为主 . 19 图 22：庄信万丰催化剂业务目前以

11、欧洲和北美地区为主 . 19 图 23：庄信万丰催化剂业务的营业利润率较为稳定 . 19 图 24：我国 65 岁以上人口占比不断提升 . 20 图 25：预计中国大健康产业营收规模将保持较高增速 . 20 图 26：近五年公司 PE 中值为 35 倍. 22 图 27：近五年公司 PB 中值为 3.2 倍 . 22 表 1：公司核心骨干多为有机合成专业人才 . 10 表 2：公司主要客户均为各领域国际龙头企业 . 11 表 3：目前公司在钙钛矿太阳能电池、PI 材料、锂电池、OLED 等领域均已布局了专利 . 12 表 4：九目化学搬迁扩产项目提升公司 OLED 材料产能 . 14 表 5：

12、 2020-2021 年国内计划投产 OLED 产线较多 . 15 表 6：全球汽车排放标准不断提升 . 17 表 7：国内国六标准时代已经到来 . 17 表 8：预计到 2022 年国内沸石需求量将达到 8159 吨/年 . 18 表 9：庄信万丰 2019-2020 年预计有两个新工厂投产 . 18 表 10：环保材料建设项目将提升公司沸石产能 . 18 表 11：万润工业园一期建设将提升公司医药产品产能 . 20 表 12：预计 2019-2021 年公司营收分别为 28.70 亿元、36.05 亿元、44.03 亿元 . 21 表 13：公司目前在可比公司中估值处于偏低水平 . 22

13、公司深度研究 | 万润股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 1111 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、液晶业务，预计单体及中间体销量伴随下游面板厂投产稳定增长，价格逐年有所下降，预 计 2019-2021 年液晶收入增速分别为-1.0%/2.4%/3.6%，假设毛利率逐年略有下降 38%/37%/36%。 2、OLED 业务，预计 OLED 中间体及升华前材料销量将伴随下游 OLED 面板厂投产而快速增 长， 假设 2019-2021 年销量增速为 25%/25%/30%， 价格保持稳定， 假设毛利率稳定在 45%。 3、环保材料业务，预计公司沸石二

14、期三车间扩建项目及环保材料建设项目分别于 2019 年和 2021 年建成投产， 公司沸石销量将逐步提升， 假设 2019-2021 年销量分别为 3700/5850/8050 吨，假设价格保持不变维持在 27 万元/吨，毛利率保持稳定在 43%。 4、大健康业务，假设 2019-2021 年大健康收入增速分别为 3.5%/8.4%/8.0%，毛利率保持稳 定在 46%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为近几年全球沸石需求增长主要来自国内“国六”标准实施带来的增量。 我们认为全球汽车排放标准将持续提升，不仅“国六”标准执行将打开国内沸石需求空间，欧 洲、美国、印度等地的汽车排放标准也

15、处于升级过程中。与此同时非道路车辆也是造成环境污 染的重要因素，非道路发动机污染物排放控制技术相对落后，具有更大的减排潜力。国内非道 路车辆的排放标准将提升至“国四”标准，欧洲的非道路车辆“EU2016/1628”排放标准也在 逐步实施中，同样会带动全球沸石需求的增长，从而带动公司沸石出货量的提升。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：全球 OLED 投资进程加速，预计将带动公司 OLED 上游材料出货量快速提升。 中长期： 公司现已有 OLED 成品材料在下游厂商进行放量验证， 如验证通过实现批量供应则有 望快速提升市场占有率。同时公司研发投入水平较高，公司在钙钛矿太阳能电池、锂电材料、 P

16、I 材料、 OLED 等领域布局了上百项专利， 若后期可转化为商业生产， 则长期成长空间较大。 估值与目标价估值与目标价 万润股份作为国内新材料领先企业， 具有较强的科研实力， 与重点客户合作关系良好， 在 OLED、 钙钛矿太阳能电池、锂电材料、PI 材料等方面布局了专利，长期成长空间较大。我们预计 2019-2021 年公司营收分别为 28.70 亿元、36.05 亿元、44.03 亿元，归母净利为 5.06 亿元、 6.31 亿元、 7.50 亿元， 对应 EPS 为 0.56 元、 0.69 元、 0.82 元， 对应目前 PE 为 30.7X、 24.6X、 20.7X。根据公司的主

17、营业务结构，我们选择了飞凯材料、国瓷材料、昊华科技、鼎龙股份等 几家新材料生产企业作为可比公司，可比公司 2020 年平均估值为 33 倍 PE。参考可比公司平 均估值及公司历史估值水平， 我们给予公司 2020 年行业平均 33 倍 PE 目标市盈率， 目标价为 22.77 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 万润股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1111 日日 万润股份万润股份核心指标概览核心指标概览 图 1：万润股份核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 万润股份 西部证券西部证券 20202020 年年 03

18、03 月月 1111 日日 一、一、盈利能力盈利能力不断提升不断提升，打造 ，打造新材料领先新材料领先企业企业 万润股份成立于 1992 年，实际控制人为中国节能环保集团有限公司，业务主要包括信息材料 产业、环保材料产业和大健康产业三个领域。2018 年公司营收达 26.32 亿元（+7.14%） ，归 母净利 4.44 亿元（+15.37%） ，近几年伴随产品销售规模的扩大，公司毛利率及净利率稳步提 升，三大业务齐头并进，不断打造国内新材料领先企业。 1.1 央企央企控股，业绩稳步成长控股，业绩稳步成长 万润股份前身为烟台开发区精细化工公司，成立之初主要生产液晶单体及中间体，实际控制人 为中

19、国节能环保集团有限公司，直接间接持股比例合计 28.93%。实际控制人中国节能环保集 团是由国务院国资委监管的唯一一家主业为节能减排、环境保护的中央企业，在工业节能、烟 气治理、环境监测、风电、太阳能、新材料、健康产业等多项细分业务领域，规模和实力国内 领先。目前中国节能拥有 500 余家下属企业，其中二级公司 26 家，上市公司 5 家，业务分 布在国内各省市及境外约 110 个国家和地区。公司实控人综合实力雄厚，为公司进行多元化布 局和高端业务发展提供了坚实的基础。 图 2：公司为中节能集团控股的新材料生产企业 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司目前主要从事信息材料产业、环保材料产

20、业和大健康产业三个领域产品的研发、生产和销 售。公司信息材料主要产品主要包括高端 TFT 液晶单体材料、中间体材料和 OLED 材料，液 晶材料方面，公司高端 TFT 液晶单体销量占全球市场份额 15%以上，是全球主要的高端 TFT 液晶单体材料生产商之一； OLED 材料方面， 公司在 OLED 单体及中间体领域是国内领先企业， 现已有自主知识产权的 OLED 成品材料在下游厂商进行放量验证。 环保材料方面， 公司目前是 全球领先的汽车尾气净化催化剂生产商的核心合作伙伴；公司研究、开发并量产了多种新型尾 公司深度研究 | 万润股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1

21、111 日日 气净化用沸石环保材料，主要应用于高标准尾气排放领域，亦可广泛应用于燃气、燃煤、燃油 装置废气治理及其它多种领域的废气治理。 大健康产业方面， 近年来公司先后涉足医药中间体、 成药制剂、原料药、生命科学及体外诊断等多个领域。 公司目前下设 5 家全资子公司，烟台海川化学、 万润药业、上海誉润贸易、 万润美国和 MP 公 司， 2家控股公司， 烟台九目化学 （持股比例为48.81%） 和江苏三月光电 （持股比例为82.96%） ， 1 家联营企业，烟台万海舟化工（持股比例为 35%） 。 2018 年公司营收达 26.32 亿元，同比增速 7.14%，归母净利 4.44 亿元，同比增

22、长 15.37%， 2019 年前三季度共实现营收 19.43 亿元，同比增速 5.03%，公司归母净利 3.66 亿元，同比增 速 19.64%。伴随公司产品销售规模的扩大，公司毛利率及净利率稳步提升，2019 年前三季度 公司产品毛利率和净利率分别达到 42.45%和 19.84%。 图 3： 公司业务主要为功能材料及大健康业务 图 4：近几年公司归母净利增速较为稳定 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 图 5：近几年公司毛利率、净利率稳步上升 图 6：公司费用率水平较稳定 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：公司公告、西部证券研发中心

23、79.62% 19.96% 0.42% 20182018年公司各业务营收占比 功能性材料类 大健康类 其他业务收入 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2013年2015年2017年2019年Q3 营业收入(百万元) 归属于母公司股东的净利润(百万元) 营收增速(%,右轴） 归母净利增速(%,右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2013年2015年2017年2019年Q3 毛利率净利率 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 20

24、12年2014年2016年2018年 研发费用率销售费用率 管理费用率财务费用率 公司深度研究 | 万润股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1111 日日 1.2 三大业务齐头并进三大业务齐头并进，打造，打造新材料领先新材料领先企业企业 信息材料方面， 万润股份从 1992 年开始布局液晶单体， 1995 年 5 吨液晶材料项目获批开建， 2002 年与 DIC、万华氯碱成立合资公司，2010 年收购九目化学与海川化学为全资子公司，液 晶业务得以快速发展，2013 年成立控股子公司江苏三月光电科技有限公司，主攻 OLED 成品 材料市场。 环保材料方面，作为中央企业

25、中唯一以节能环保为主业的产业集团中国节能旗下的上市公司， 万润股份在环保领域也取得了较快发展和布局。2013 年公司 850 吨沸石项目正式投产，公司 正式进入环保材料领域。除了汽车尾气净化环保材料之外，经过三年多的研发，公司在燃煤锅 炉的烟道气脱硝处理方面也已经有了比较成熟的产品， 公司的产品技术也可应用到燃煤锅炉的 尾气治理领域之中，该产品与集团公司将起到协同作用。 大健康产业方面，万润股份经过多年对医药市场的开拓和医药技术的储备，已经先后涉足医药 中间体、成药制剂、原料药等多个领域。2012 年公司成立万润药业，2016 年收购全球跨国企 业 MP 公司布局生命科学和体外诊断业务，公司大

26、健康业务布局得以完善。 公司凭借多年发展经验积累及与实控人企业的协同发展效应，目前形成了以信息材料、环保材 料、大健康业务三大业务为主的发展体系，逐渐发展为国内新材料领先企业。 图 7：公司从液晶显示材料生产企业逐渐发展为目前三大业务齐头并进的新材料领先企业 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 公司深度研究 | 万润股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1111 日日 图 8：公司实控人中节能在烟气治理、太阳能、新材料、健康产业等领域规模和实力国内领先 资料来源：中国节能公司官网、西部证券研发中心 二、二、立足合成提纯立足合成提纯核心技术核心技术，携手高端客户快速成

27、长 ，携手高端客户快速成长 公司从成立之初的单一液晶材料生产商发展成为现在布局信息材料、 环保材料及大健康业务三 大领域的国内领先新材料生产企业，与公司的发展策略密切相关。首先公司具备自主研发的基首先公司具备自主研发的基 因， 拥有以管理层领头的专业技术研发团队且持续进行大量研发投入； 其次因公司一贯积极开因， 拥有以管理层领头的专业技术研发团队且持续进行大量研发投入； 其次因公司一贯积极开 发新产品， 可以抢占与高端客户合作的先机， 与高端客户的合作又对公司产品品质、 制度建设、发新产品， 可以抢占与高端客户合作的先机， 与高端客户的合作又对公司产品品质、 制度建设、 经营管理、节能环保等方

28、面形成正反馈；最后在业务布局上，公司立足于有机合成和提纯过程经营管理、节能环保等方面形成正反馈；最后在业务布局上，公司立足于有机合成和提纯过程 的核心技术，布局在工艺方面具备协同性的业务，利于保障产品质量和降低生产成本的核心技术，布局在工艺方面具备协同性的业务，利于保障产品质量和降低生产成本。我们认 为这样的发展策略将有力支撑公司在中长期的快速发展。 2.1 注重注重自主研发，自主研发，鼓励科技创新鼓励科技创新 公司从成立之初便开始注重自主研发，公司主要核心骨干多为有机合成方面的专业人才，经过 多年的发展，公司形成了以管理层领头的专业技术研发团队。1999 年经国家人事部批准建立 了博士后科研

29、工作站，公司与国内外院校建立了紧密的合作关系，如北京大学、波兰国防大学 化学系、中国科学院大连物理化学研究所、大连理工大学合作、辽宁工业大学、南京大学、沈 阳药科大学等。公司还针对研发、创新有各种激励机制和鼓励措施，根据新产品、新工艺、新 技术考核与激励管理办法，每年投入巨大数额的奖金鼓励员工进行创新。2018 年公司的研发 投入约占主营业务收入的 7.4%，在 A 股化工企业中排名靠前。 公司目前是国家级高新技术企业，并承担了国家火炬计划项目，2013 年被认定为国家级企业 技术中心。公司拥有境内外发明专利百余项，研制开发了上千种产品，公司依靠研发、自主创 公司深度研究 | 万润股份 西部证

30、券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1111 日日 新，逐步摸索出具有自身特色的专有技术并持续改进，使产品始终保持优势。近年来，公司在 保持显示材料领先技术的同时，在环保材料、医药产品、其他功能性材料等方面都自主开发了 大量核心技术。 表 1：公司核心骨干多为有机合成专业人才 公司核心骨干 职称 工作背景 王忠立 高级工程师 1983 年至 1993 年 2 月在黑龙江化工厂从事技术工作； 1993 年 2 月至 1995 年 7 月 在烟台开发区精细化工公司工作；1995 年 7 月起在万润有限工作，历任生产部部长、 副总经理、总经理。 付少邦 工程师 1993 年至 199

31、5 年 7 月在烟台开发区精细化工公司工作；1995 年 7 月起在万润有限 工作，历任合成车间主任、生产部部长、总经理助理，副总经理。 王焕杰 工程师 1993 年至 1995 年 7 月在烟台开发区精细化工公司工作； 1995 年 7 月起在万润有限 工作，历任合成车间主任、计划部部长、市场部部长、总经理助理、副总经理兼董事会 秘书。 王继华 高级工程师 1993年至1995年7月在烟台开发区精细化工公司工作;1995年7月起在万润有限工作, 历任合成车间主任助理、生产部计划部副部长、技术部副部长、技术部部长,在工作期间 负责了液晶材料重要中间体烷基苯甲酸的开发,组织开发了环已醇衍生物的制

32、备方法 和含侧向邻二氟苯基团的负性酯类液晶化合物及其制备方法。现任万润股份副总经理。 胡葆华 高级工程师 1994年至1995年7月在烟台开发区精细化工公司工作;1995年7月起在万润有限工作, 历任科研部部长、 研究所所长,在工作期间组织并参与了开发烷基环己基苯衍生物的顺反 异构体转化方法、苯酚衍生物制备方法和烷基氰基联苯的制备方法，现任万润股份副总 经理。 夏永涛 工程师 1996 年起在万润有限工作，历任合成车间班长、研究所实验室主任和技术部部长，在工作期间参 与了开发烷基环己基苯衍生物的顺反异构体转化方法和苯酚衍生物制备方法。 资料来源：公司招股说明书、西部证券研发中心 图 9：近几年

33、公司研发费用率保持较高水平 图 10：公司研发费用率在化工行业排名前十 资料来源：公司公告、西部证券研发中心 资料来源：wind、西部证券研发中心 2.2 携手高端客户携手高端客户快快速成长速成长 因公司一贯积极开发新产品， 通过及时掌握行业动态趋势和市场需求，因公司一贯积极开发新产品， 通过及时掌握行业动态趋势和市场需求，在新产品广泛应用之前在新产品广泛应用之前 就积极进行布局， 就新产品与客户在研发和技术环节开展合作， 因此可以抢占与高端客户合作就积极进行布局， 就新产品与客户在研发和技术环节开展合作， 因此可以抢占与高端客户合作 的先机。的先机。例如在 CRT 向 LCD 的技术变革过程

34、中，公司便是国内较早布局 LCD 液晶材料的企 业， TFT-LCD 混合液晶制造业基本由 Merck、Chisso 和 DIC 所垄断，因此公司自成立之初 就陆续与上述三家国际知名企业开始进行合作并逐步进入三家公司的供应体系。 在汽车排放标 准提升的背景下，公司也是较早开始研发尾气净化用沸石环保材料，成功成为了全球领先的汽 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015年2016年2017年2018年2019年Q3 营业收入(百万元)研发费用(百万元) 研发费用率 公司深度研究 | 万润股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 1111 日日 车尾气净化催化剂生产商庄信万丰的核心合作伙伴。 与此同时公司与客户公司一般会形成紧密 的合作关系，比如公司与庄信万丰的合作模式为技术合作与订