1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 价 HPV 疫苗放量，化学发光试剂快速增长 万泰生物(603392) 2 2 价价 H HPVPV 疫苗高速放量，抢占低年龄组市场疫苗高速放量，抢占低年龄组市场。 国内 HPV 疫苗供不应求，存量和增量市场巨大。公司拥有首 家国产 2 价 HPV 疫苗，优势显著。1）默沙东和 GSK 的 HPV 疫 苗均为三针法接种，而公司为两针法，接种程序更简单。2） 公司定价更低，每人份疫苗对应费用为 658 元，仅为 GSK 的 38%、默沙东的 17-27%。3）GSK 和默沙东的 HPV 疫苗重点覆 盖支付能力更强的一二线城市，而国产疫苗重点销售的三四 线

2、城市存在巨大空白市场，公司产品将实现高速放量。4）9- 15 岁低年龄组只能接种 2 价 HPV 疫苗，公司相对 GSK 具有明 显优势，有望在低年龄组抢占主要市场份额。预计 2020- 2022 年销量分别为 250/500/800 万支，销售额分别为 8.23/16.45/26.32 亿元，主要抢占低年龄组市场。 9 价 HPV 疫苗已进入临床 2 期，国产企业中研发进度领先；开 发的新一代 HPV 疫苗与 GSK 签订 1.34 亿欧元里程碑付款合作 开发协议，GSK 已向公司支付第一批里程碑付款 1100 万欧元。 化学发光业务快速增长，新冠检测试剂出口。化学发光业务快速增长，新冠检测

3、试剂出口。 2016 年公司化学发光仪获批上市，累计销量达 702 台，进入 200 多家大中型医院，三级医院占比达 45%。公司已有 120 多 个化学发光试剂获得注册，2019 年实现收入 2.29 亿元，同比 增长 136%。随着化学发光仪器销量增长和在研试剂获批，化学 发光产品将实现高速放量。公司开发了化学发光、酶联免疫、 胶体金、核酸四大技术平台的新冠病毒检测试剂，已有产品获 欧盟 CE 认证，向多个国家出口。 投资建议投资建议 预计2020-2022年归母净利润分别为4.73/8.64/13.94亿元。 预计 2020 年 IVD 业务净利润约为 2 亿元，可比公司平均估值 49

4、倍，对应市值 98 亿元；疫苗业务净利润约为 2.7 亿元，可 比公司平均估值 69 倍，对应市值 188 亿元。合理市值 285 亿 元，对应股价 65.73 元/股。首次覆盖，暂不评级。 风险提示风险提示 核心产品销售低于预期；新产品研发低于预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2012018 8A A 2012019 9A A 2020E2020E 2021E2021E 2022022 2E E 营业收入(百万元) 983 1,184 2,302 3,425 4,763 YoY（%） 3.5% 20.5% 94.5%

5、 48.8% 39.1% 归母净利润(百万元) 293 209 473 864 1,394 YoY（%） 94.9% -28.7% 126.4% 82.6% 61.4% 毛利率（%） 72.6% 72.0% 75.3% 78.6% 82.3% 每股收益（元） 0.68 0.48 1.09 1.99 3.21 ROE 21.7% 13.4% 19.6% 26.4% 29.8% 评级及分析师信息 Table_Rank 所属行业：所属行业： 目标价格： Table_Basedata 股票代码：股票代码： 603392 摊薄 EPS（元） ： 市盈率： 市净率： 摊薄摊薄 B BVPSVPS（元）（元

6、）: : 发行量（百万）: 43.60 总股本（百万）: 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 分析师：周平分析师：周平 邮箱： SAC NO：S03 研究助理：蔡承霖研究助理：蔡承霖 邮箱： 证券研究报告|新股研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 04 月 25 日 39252 证券研究报告|新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 业绩稳健增长，疫苗+IVD 双轮驱动 . 3 2. 国产首个 HPV 疫苗上市放量，研发项目持续推进 . 4 2.1. 国产首家 2 价

7、HPV 疫苗放量，抢占 9-15 岁低年龄组市场 . 4 2.2. 9 价 HPV 疫苗研发进度领先，新一代 HPV 疫苗技术获得 GSK 里程碑付款 . 7 3. 化学发光产品高速放量，传染病检测竞争力强 . 8 3.1. 中国 IVD 市场保持快速增长，免疫诊断占比最高. 8 3.2. 化学发光产品高速放量，新冠病毒检测试剂上市销售 . 9 4. 盈利预测与投资建议 . 11 4.1. 盈利预测 . 11 4.2. 投资建议 . 12 5. 风险提示 . 13 图表目录 图 1 公司上市前股权结构 . 3 图 2 公司收入增长趋势 . 4 图 3 公司扣非后归母净利润增长趋势 . 4 图

8、4 公司期间费用率变化趋势. 4 图 5 公司盈利能力变化趋势. 4 图 6 全球 4/9 价 HPV 疫苗销售额 . 5 图 7 全球 2 价 HPV 疫苗销售额. 5 图 8 全球 IVD 市场规模 . 8 图 9 全球 IVD 市场细分领域比例 . 8 图 10 中国 IVD 市场规模 . 8 图 11 中国 IVD 市场细分领域比例 . 8 图 12 公司产品收入结构 . 9 图 13 公司产品毛利结构 . 9 图 14 公司化学发光仪销量增长趋势 . 10 图 15 公司化学发光试剂销售收入增长趋势 . 10 表 1 公司募投项目 . 3 表 2 国外获批上市的 HPV 疫苗对比 .

9、 5 表 3 中国 HPV 疫苗批签发数量. 6 表 4 我国 HPV 疫苗研发进度. 6 表 5 中国市场 HPV 疫苗接种程序和价格比较 . 6 表 6 万泰生物 HPV 疫苗销量预测 . 7 表 7 公司疫苗研发项目 . 7 表 8 2019 年公司主要 IVD 产品产销率情况 . 9 表 9 公司 IVD 检测试剂研发项目 . 10 表 10 2019 年公司传染病检测试剂批签发量排名领先（百万人份） . 11 表 11 公司主营业务收入拆分及预测（百万元） . 11 表 12 可比上市公司估值情况. 13 oPrOqQmQrMoQtRoPyQmNsR9P9R7NnPqQpNmMkPp

10、PmQkPmOsN6MqQwPvPoMmNNZmPoQ 证券研究报告|新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.1.业绩稳健增长，疫苗业绩稳健增长，疫苗+ +IVDIVD 双轮驱动双轮驱动 万泰生物主要从事体外诊断（IVD）和疫苗业务。钟睒睒先生为公司董事长，也 是养生堂和农夫山泉董事长，对公司直接持股 20.21%，并通过养生堂间接持股 63.35%，合计持股比例占发行前总股本的 83.56%。 图 1 公司上市前股权结构 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司拟公开发行 4360 万股，发行价为 8.75 元/股，募集资金总额约 3.8 亿元。 募投项目主要用于化学发光

11、试剂项目、宫颈癌疫苗项目、营销网络扩建项目。 表 1 公司募投项目 募投项目募投项目 投资总金额（万元）投资总金额（万元） 募投资金投资额（万元）募投资金投资额（万元） 建设期（月）建设期（月） 化学发光试剂制造系统自动技术改造及国际化认证项目 15000 15000 36 宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目 15000 15000 36 营销网络中心扩建项目 8000 1784 36 合计 38000 31784 资料来源：公司公告，华西证券研究所 HPV 疫苗于 2019 年底获批，此前疫苗业务只有戊肝疫苗上市销售，2019 年收入 规模仅 1500 万元。IVD 占公司收入的比例接近 9

12、9%。2019 年公司实现收入 11.84 亿 元，同比增长 20%；实现扣非后归母净利润 1.65 亿元，同比增长 39%。随着重磅品种 HPV 疫苗于 2020 年放量销售，公司业绩有望实现加速增长。 证券研究报告|新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 2 公司收入增长趋势 图 3 公司扣非后归母净利润增长趋势 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司期间费率用维持稳定，2019年达到56%，其中销售费率28%，研发费率14%， 管理费率 15%。公司产品毛利率稳定在 72%左右。不考虑 2018 年非经常性损益大幅度 增加的影响，

13、公司净利率稳中有升，2019 年达到 18%。 图 4 公司期间费用率变化趋势 图 5 公司盈利能力变化趋势 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2.国产首个国产首个 H HPVPV 疫苗上市放量，研发项目持续推进疫苗上市放量，研发项目持续推进 2.1.2.1.国产首家国产首家 2 2 价价 H HPVPV 疫苗放量，抢占疫苗放量，抢占 9 9- -1515 岁低年龄组市场岁低年龄组市场 宫颈癌是致死率仅次于卵巢癌的女性生殖道恶性肿瘤，我国妇女患宫颈癌的比例 15/10 万。全球每年新发病例接近 60 万，死亡约 30 万。我国患者约 40 万，每年新增

14、 14 万，居女性生殖道肿瘤首位，死亡率高达 11.34%。 人乳头状瘤病毒（HPV）与宫颈癌之间具有高相关性。1995 年国际癌症研究协会 （IARC）认定 HPV 感染是导致宫颈癌的主要原因， 临床证明，几乎所有（99.7%）的 宫颈癌都是 HPV 感染所引起，HPV 感染不仅仅导致宫颈癌，84%的肛门癌、77%的阴 道癌、40%的外阴癌也与 HPV 感染密切相关。 681 844 950 983 1184 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200182019 营业收入（百万元）YOY

15、 115 133 111 119 165 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200182019 扣非后归母净利润（百万元）YOY 28% 30% 28% 27% 28% 16% 15% 17% 14%14% 55%56%55%57%56% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200182019 销售费率管理费率研发费率 财务费率期间费率 74%73% 70% 73%72% 16%16%16% 30% 18% 0% 10% 2

16、0% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200182019 毛利率净利率 证券研究报告|新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 HPV 感染非常普遍，有性生活的妇女一生中感染过一种 HPV 的可能性高达 40%- 80%。但是超过 80%的 HPV 感染在 8 个月内会自然清除，感染了 HPV 并不一定会发展 成宫颈癌。HPV 有 100 多种亚型，分为低危型和高危型，只有高危型 HPV 的持续感 染，才会进展为恶性病变。HPV 16 和 18 是最主要的高危型 HPV，70% 的宫颈癌都 是由这两型 HPV 导致的， 31、33、45、52

17、 与 58 等其他高危亚型可导致另外 20%左右 的宫颈癌。另外，6、11 低危亚型主要与肛门癌与生殖器疣相关。因此，只要预防高 危型 HPV 的持续感染，就能很大程度上预防宫颈癌。 HPV疫苗是全球第一个预防肿瘤的疫苗，预防效果显著且安全。2价（16/18型） 与 4 价（6/11/16/18 型）可预防 70%的宫颈癌，9 价（6/11/16/18/31/33/45/52/58 型）HPV 疫苗可预防 92%的宫颈癌。4 价与 9 价 HPV 疫苗由于覆盖 6、11 两个低危亚 型，可以预防男性和女性的肛门癌以及生殖器疣。根据 WHO 数据，目前有 79 个国家 将 HPV 疫苗列为国家免

18、疫规划项目。 表 2 国外获批上市的 HPV 疫苗对比 商品名商品名 CervarixCervarix GardasilGardasil Gardasil 9Gardasil 9 首次上市时间 2007 年 9 月 2006 年 6 月 2014 年 12 月 国内上市时间 2016 年 7 月 2017 年 5 月 2018 年 4 月 生产商 葛兰素史克 默沙东 默沙东 覆盖亚型 16/18 6/11/16/18 6/11/16/18/31/33/45/52/58 宫颈癌覆盖率 70% 70% 92% 国内获批接种人群 9-45 岁女性 20-45 岁女性 16-26 岁女性 国内中标价格

19、 580 元/支 798 元/支 1298 元/支 资料来源：FDA、NMPA，华西证券研究所 全球已上市的 HPV 疫苗主要有 GSK 的 2 价疫苗 Cervarix 以及默沙东的 4 价与 9 价疫苗 Gardasil、Gardasil 9，近年均获批在国内上市。由于国内外临床开展情况 略有不同，所获批接种年龄区间、性别人群以及常规接种程序有所不同。 图 6 全球 4/9 价 HPV 疫苗销售额 图 7 全球 2 价 HPV 疫苗销售额 资料来源：默沙东年报，华西证券研究所 资料来源：GSK 年报，华西证券研究所 GSK 的二价 HPV 疫苗 Cervarix 受默沙东四价和九价 HPV

20、 疫苗 Gardasil 冲击影 响，2016年10月开始退出美国市场。而默沙东的Gardasil 最近几年持续保持增长， 特别是2018年受益于其男性适应症拓展和中国市场带动，销售额达到31.51亿美元， 同比增长 36.5%。 15 14 11 10 12 16 18 17 19 22 23 32 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 4/9价HPV疫苗销售额（亿美元）YOY 0 1 2 2 5 3 2 1 1 1 1 1 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400%

21、0 1 2 3 4 5 6 2价HPV疫苗销售额（亿英镑）YOY 证券研究报告|新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 我国市场 4 价和 9 价 HPV 疫苗占据主导地位。2017 年以来，GSK 的 2 价 HPV 疫苗 共批签发 523 万支，对应 174 万人份，默沙东的 4 价和 9 价 HPV 疫苗共批签发 1423 万支，对应 474 万人份，2 价 HPV 疫苗的占比为 27%。 表 3 中国 HPV 疫苗批签发数量 20172017 20182018 20192019 上市来累计上市来累计 对应累计人份对应累计人份 GSK 二价 HPV/万支 111 211

22、201 523 174 默沙东四价 HPV/万支 35 380 554 969 323 默沙东九价 HPV/万支 0 122 332 454 151 合计 146 713 1088 1946 649 资料来源：中检院，华西证券研究所 国内企业仅有万泰生物的 2 价 HPV 已获批上市，沃森生物的 2 价 HPV 疫苗即将申 报生产。国内其他企业在研产品均以 2 价 HPV 为主，4 价和 9 价 HPV 疫苗都还在临床 试验阶段。智飞生物代理的 4 价和 9 价 HPV 疫苗在未来几年均为市场独家品种。 表 4 我国 HPV 疫苗研发进度 价型价型 临床前临床前 INDIND 临床临床 1 1

23、 期期 临床临床 2 2 期期 临床临床 3 3 期期 BLABLA 上市上市 GSK 2 价 默沙东 4 价 默沙东 9 价 厦门万泰 2 价 上海泽润（沃森） 2 价 成都/北京所 4 价 厦门万泰 9 价 康乐卫士 3 价 上海所 4 价 资料来源：药智网，华西证券研究所 万泰拥有国内首个获批的 2 价 HPV 疫苗。主要优势包括：1）GSK 和默沙东的 HPV 疫苗均为三针法接种，万泰只需两针法接种，接种程序更简单。2）由于万泰定 价更低且接种次数减少，总费用仅658元，仅为GSK的2价HPV疫苗费用的38%， 为默沙东 4 价 HPV 疫苗费用的 27%和 9 价 HPV 疫苗费用的

24、 17%。 表 5 中国市场 HPV 疫苗接种程序和价格比较 万泰万泰 G GSKSK 默沙东默沙东 2 2 价价 H HPVPV 2 2 价价 H HPVPV 4 4 价价 H HPVPV 9 9 价价 H HPVPV 接种人群 9-45 岁女性 9-45 岁女性 20-45 岁女性 16-26 岁女性 接种剂量 2 3 3 3 中标价（元/支） 329 580 798 1298 总费用（每人份） 658 1740 2394 3894 资料来源：各省招标网，产品说明书，华西证券研究所 从销售渠道来看， GSK和默沙东的 HPV疫苗由于价格偏高，主要供应具有支付 能力的一二线大城市，很多三四线

25、城市缺货甚至是没有 HPV 疫苗供应。万泰的 HPV 疫苗定价较低，在国产疫苗占主导的三四线城市有望实现高速放量。 证券研究报告|新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 从接种年龄来看，目前占据市场主导的 4 价和 9 价 HPV 疫苗不能覆盖 9-15 岁女 性人群，只能接种 GSK 或万泰的 2 价 HPV 疫苗。与 GSK 相比，万泰接种程序少且 价格更低，在低年龄组有望抢占领先优势。 万泰的 2 价 HPV 疫苗在低年龄组的竞争优势显著，有望实现快速放量。预计 2020-2022 年万泰 HPV 疫苗的销量分别为 250 万支、500 万支、800 万支，2022 年

26、低年龄组销量占比将超过 60%。按照 329 元中标价测算，对应销售金额分别为 8.23 亿元、16.45 亿元、26.32 亿元。 表 6 万泰生物 HPV 疫苗销量预测 9 9- -1515 岁岁 1 16 6- -4545 岁岁 销量合计销量合计 销售金额销售金额 2020 50 万支 200 万支 250 万支 8.23 亿元 2021 250 万支 250 万支 500 万支 16.45 亿元 2022 500 万支 300 万支 800 万支 26.32 亿元 资料来源：华西证券研究所 全球市场 HPV 疫苗供不应求，存在巨大的出口空间。万泰的 2 价 HPV 疫苗遵循 WHO 的

27、 PQ 认证和国际主流监管要求，得到盖茨基金会和德国开发银行支持进行国际 化推广，已有泰国、印尼、南非等过厂商与公司洽谈合作。随着公司 2 价 HPV 疫苗通 过 WHO 的 PQ 认证，将打开广阔的国际市场。 2.2.2.2.9 9 价价 H HPVPV 疫苗研发进度领先，新一代疫苗研发进度领先，新一代 H HPVPV 疫苗技术获得疫苗技术获得 G GSKSK 里程碑付款里程碑付款 公司拥有众多疫苗研发项目。包括 HPV 疫苗、水痘疫苗、轮状病毒疫苗等。 表 7 公司疫苗研发项目 疫苗疫苗 临床应用临床应用 研发进展研发进展 冻干水痘减毒活疫苗 预防水痘 临床 3 期 2 价 HPV 疫苗

28、预防尖锐湿疣 临床 2 期 9 价 HPV 疫苗 预防宫颈癌 临床 2 期 冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D） 预防水痘 临床 1 期 戊肝-四价 HPV 型联合疫苗（大肠埃希菌） 预防戊肝、生殖器疣宫颈癌 等疾病 临床前研究 第三代 HPV 疫苗（大肠埃希菌） 预防宫颈癌，保护率提升至 99%左右 临床前研究 基因工程轮状病毒疫苗 预防轮状病毒肠炎 临床前研究 资料来源：公司公告，华西证券研究所 在HPV疫苗研发上，公司在研品种包括9价HPV疫苗、2价HPV疫苗拓展适应症、 新一代 HPV 疫苗、戊肝+HPV 联合疫苗。 公司 9 价 HPV 疫苗研发进度领先，是国内首个申报临床的国产 9

29、价 HPV 疫苗。 2017 年获得临床批件，2019 年完成 1 期临床，目前已进入 2 期临床阶段，在国产企 业中进度领先。 公司与 GSK 签订合作协议，基于公司自主的大肠杆菌表达疫苗抗原技术和 GSK 的 佐剂技术研发新一代 HPV 疫苗。2 价和 4 价 HPV 疫苗对宫颈癌的保护率为 70%，9 价 HPV 疫苗的保护率为 92%，公司研发的新一代 HPV 疫苗预计可将保护率提升至 99%左 右。GSK 将向公司支付共计 1.34 亿欧元的里程碑付款，公司还能分享国际市场销售 收入分成。2019 年 11 月公司已收到 GSK 支付的第一期 1100 万欧元首期里程碑付款。 证券研

30、究报告|新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 在水痘疫苗研发上，公司在研品种包括冻干水痘减毒活疫苗处于临床 3 期，预计 2020 年申报生产。冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）是全球第一个去除毒力基因的新 型水痘疫苗，疫苗病毒不会感染人上皮的皮肤组织和神经细胞，从而在预防水痘的同 时不会引发带状疱疹，安全性更高，获批上市后将对现有水痘疫苗进行升级替换。 3.3.化学发光产品高速放量，传染病检测竞争力强化学发光产品高速放量，传染病检测竞争力强 3.1.3.1.中国中国 I IVDVD 市场保持快速增长，免疫诊断占比最高市场保持快速增长，免疫诊断占比最高 全球 IVD 市场稳定

31、增长，2018 年市场规模达到 650 亿美元，预计 2018-2023 年将 保持 4%的复合增速，2023 年预计达到 778 亿美元。慢性病、传染病发病人数的不断 增长以及 IVD 检测技术的不断发展，将推动 IVD 市场持续扩容。从全球 IVD 细分市场 来看，POCT 占比最大为 27%，其次为免疫诊断占比 24%，生化诊断占比 13%。 图 8 全球 IVD 市场规模 图 9 全球 IVD 市场细分领域比例 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 我国 IVD 行业起步较晚，仍处于高速发展阶段。2018 年我国 IVD 市场规模为 36 亿美元，预计 2018-2023 年将保持 15%的年均增速，2023 年将达到 65 亿美元。 图 10 中国 IVD 市场规模 图 11 中国 IVD 市场细分领域比例 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 650 778 550 600 650 700 750 800 20182023E 全球IVD市场规模（亿美元） POCT, 27% 免疫诊断, 24% 生化诊断, 13% 微生物学诊 断, 7% 分子诊断, 6% 血液学诊断, 5% 组织细胞学 诊断, 5% 其他, 13% 36 65 0 10 20 30 40 50 60 70 20182023E 中