1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 盐津铺子盐津铺子 (002847 CH) 破旧立新，势能向上破旧立新，势能向上 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 81.20 2022 年 5 月 27 日中国内地 食品食品 破旧立新，势能向上破旧立新，势能向上 我们判断盐津正站在转型变革的关键节点，本文将重点剖析其为何转型、如何转型、以及能否转型成功三大核心问题。近两年来盐津铺子管理层加大外部人才引进，加快机制及模式变革，聚焦打造具性价比优势的大单品+全渠道布局，有望从

2、根本上突破零食行业产品生命周期短、渠道结构多变两大痛点。展望未来，我们认为公司有望依托管理能力及经营效率构建长期竞争优势，聚焦烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干五大潜力赛道，差异化突围享受行业增长红利。我们预计 22-24 年 EPS 2.32/3.28/4.22 元，参考可比公司 22 年 PE 均值 30 x（Wind 一致预期） ，因其 22-24 年净利CAGR（54%）高于可比公司均值（21%） ，认可估值溢价，给予其 22 年35x PE，目标价 81.20 元，首次覆盖“买入”评级。 管理统全局，聚焦大单品，发力全渠道，有效突破行业痛点管理统全局，聚焦大单品，发力全渠道，有效突破行

3、业痛点 我们看好盐津铺子本轮转型突围，因其有望从根本上突破零食行业产品生命周期短、渠道结构多变两大固有痛点。我们认为，社区团购快速发展，线下商超渠道客流加速下滑导致的业绩滑坡是 21 年以来公司谋求转型的推动器。公司以管理引领，多维度发力推进转型：1）管理：20 年以来加大外部人才引进，引入张小三总（曾任卫龙执行董事/副总裁/CMO）负责经销渠道，张磊总负责线上渠道，黄敏胜总负责供应链；2）产品：聚焦五大品类（烘焙/薯片/深海零食/辣卤/果干） ，强化供应链，打造性价比优势，延长产品生命周期；3）渠道：全渠道发力，更好地应对潜在渠道变革冲击。 管理能力管理能力+ +经营效率经营效率构建构建长期

4、竞争优势长期竞争优势，差异化布局成长赛道空间广阔，差异化布局成长赛道空间广阔 从壁垒构建、增长前景两维度看盐津转型前景：1）壁垒构建：我们认为盐津有望依托管理能力（善于发现并解决问题、广纳英才）及经营效率（夯实供应链+聚焦大单品形成规模优势）构建长期竞争壁垒；2）增长前景：聚焦五大成长赛道（烘焙/薯片/深海零食/辣卤/果干 20 年国内规模2358/170/164/1570/121亿 ， 对 应16-20年CAGR 9.3%/5.6%/ 8.0%/8.9%/8.0%） ，餐饮休闲化及健康化趋势下未来行业仍有望保持较快增长，公司差异化布局（烘焙聚焦中保/薯片突出焙烤工艺/深海零食聚焦优势单品/果

5、干聚焦于芒果干/辣卤发力礼盒装） ，有望充分受益行业扩容。 转型红利有望不断兑现转型红利有望不断兑现，首次覆盖“买入”评级首次覆盖“买入”评级 看好公司自上而下引领，聚焦大单品，夯实供应链，发力全渠道，积极顺应行业发展新常态新趋势，转型红利有望逐步兑现。我们预计 22-24 年EPS 2.32/3.28/4.22 元，给予 22 年 35x PE，目标价 81.20 元， “买入” 。 风险提示：全渠道布局不及预期、原料成本波动、食品安全风险。 研究员 龚源月龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 研究员 张墨张墨 SAC No. S05705210

6、40001 SFC No. BQM965 华泰证券华泰证券 2022 年中期线上策略会年中期线上策略会 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 81.20 收盘价 (人民币 截至 5 月 26 日) 66.25 市值 (人民币百万) 8,570 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 83.53 52 周价格范围 (人民币) 52.22-115.18 BVPS (人民币) 7.36 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 1,959 2,282 2,771 3

7、,326 3,927 +/-% 39.99 16.47 21.46 20.01 18.07 归属母公司净利润 (人民币百万) 241.77 150.74 300.00 424.77 546.20 +/-% 88.83 (37.65) 99.02 41.59 28.59 EPS (人民币，最新摊薄) 1.87 1.17 2.32 3.28 4.22 ROE (%) 27.98 17.47 26.06 27.16 26.03 PE (倍) 35.45 56.85 28.57 20.18 15.69 PB (倍) 9.98 9.82 7.38 5.45 4.07 EV EBITDA (倍) 24.7

8、7 32.97 19.92 14.13 11.02 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(6)(1)5116May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民币)盐津铺子相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 盐津铺子盐津铺子 (002847 CH) 正文目录正文目录 核心观点核心观点 . 3 为何转型：渠道压力倒逼，传统商业模式缺陷暴露为何转型：渠道压力倒逼，传统商业模式缺陷暴露 . 5 公司概况：散装起家，多品类布局的零食自主制造龙头 . 5 短期推动：商超红利趋于弱化，社区团购冲击加速转型 . 7 深层原因：

9、陷于赢家诅咒，传统模式未突破行业痛点 . 8 如何转型：产品矩阵更加聚焦，以性价比优势破局如何转型：产品矩阵更加聚焦，以性价比优势破局 . 10 核心战略：大单品聚焦、全渠道布局突破痛点. 10 具体战术：管理加码引领，多维度发力谋发展. 10 能否转型：根基稳固，空间广阔，未来可期能否转型：根基稳固，空间广阔，未来可期 . 12 壁垒构建：管理及经营效率构建长期竞争优势. 12 空间展望：布局成长赛道，增长空间可期 . 14 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 风险提示. 19 lU8XsMoNsPsPqRrPmPaQbP7NmOnNoMoMiNpPnQkPmPmNaQqRrRwMmMo

10、RvPmOtM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 盐津铺子盐津铺子 (002847 CH) 核心观点核心观点 盐津铺子盐津铺子是一家自主生产、多品类布局的休闲零食企业，以散装起家是一家自主生产、多品类布局的休闲零食企业，以散装起家，过去几年过去几年通过通过深耕深耕线下商超渠道线下商超渠道支撑收入利润保持较快增长支撑收入利润保持较快增长（ 13-20 年营收年营收/归母净利归母净利 CAGR 达达23.2%/31.5%） ，但，但 21 年以来社区团购等因素冲击导致线下商超客流下滑加剧，公司积极年以来社区团购等因素冲击导致线下商超客流下滑加剧，公司积极应对后疫情时

11、代行业及渠道变革，谋求转型应对后疫情时代行业及渠道变革，谋求转型以以顺应新形势新常态顺应新形势新常态，当前时点下公司，当前时点下公司正站在正站在转型变革转型变革的关键节点。因此，本文将着重的关键节点。因此，本文将着重探讨公司为何转型、如何转型、以及转型能否成探讨公司为何转型、如何转型、以及转型能否成功三大核心问题，功三大核心问题，以期对公司未来转型前景及成长路径做出更清晰的判断。以期对公司未来转型前景及成长路径做出更清晰的判断。 首先，我们以自上而下的视角，从短期首先，我们以自上而下的视角，从短期推动推动和深层原因两维度剖析盐津铺子为何转型和深层原因两维度剖析盐津铺子为何转型： 1. 短期短期

12、推动推动：线下商超客流加速下滑导致业绩滑坡是 21 年以来公司谋求并坚定转型的助推剂。近几年伴随着电商及社区团购的发展渗透，线下门店客流下滑趋势明显，而过去盐津对线下商超渠道依赖度较高（21 年线下营收占比 94%） ，渠道压力下 21Q2 公司营收/归母净利 4.7/-0.3 亿元（同比-1.9%/转亏） ，明显下滑的业绩倒逼企业加速谋求转型。 2. 深层原因深层原因：我们认为传统商业模式的缺陷是其转型的根本原因。20 年以前公司依托线下商超实现了收入利润的较快增长（13-20 年营收/归母净利 CAGR 达 23.2%/31.5%） ，但同时亦陷入“赢家的诅咒” ，弱化了突破行业痛点的动机

13、。国内休闲零食行业存在产品生命周期普遍不长、渠道结构多变两大痛点。公司传统商业模式下渠道相对依赖商超，难以应对渠道红利更迭的不确定性；产品线丰富有余但缺乏侧重点，竞争优势难以突出。 其次我们梳理公司核心战略及具体战术，明晰盐津铺子如何推进转型其次我们梳理公司核心战略及具体战术，明晰盐津铺子如何推进转型： 1. 核心战略核心战略：从根本上突破零食行业两大固有痛点： 1）产品）产品：树立高性价比产品优势，夯实壁垒，延长产品生命周期； 2）渠道）渠道：全渠道布局，更好地应对潜在渠道变革冲击。 2. 具体战术具体战术：管理层积极纳新引领变革，产品及渠道多维度发力： 1）管理：）管理：近两年公司加大外部

14、人才引进，引入张小三（曾任卫龙执行董事/副总裁/CMO）重点负责经销运营管理，张磊总（曾任立白电商总经理）负责线上渠道，黄敏胜总（曾任雀巢工厂厂长和品类技术总监）负责供应链核心能力打造； 2）产品）产品：聚焦五大品类（烘焙/薯片/深海零食/辣卤/果干） ，强化供应链，着力打造“高质中价”的性价比优势； 3）渠道）渠道：全渠道发力，直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食连锁专卖店等新兴渠道积极突破。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 盐津铺子盐津铺子 (002847 CH) 最后最后通过通过竞争壁垒构建竞争壁垒构建及未来空间展望两大维度研判盐津铺子转

15、型能否成功及未来空间展望两大维度研判盐津铺子转型能否成功： 1. 壁垒构建壁垒构建：我们看好盐津铺子顺利实现转型，原因在于其有望依托管理能力（善于发现并解决问题、广纳英才）及经营效率（夯实供应链+聚焦大单品形成性价比优势）构建长期竞争优势。以绝味为例，其管理层具备良好的连锁扩张运营能力积淀，同时在疫情下积极调整勇于解决问题；产品端定位明确、价格合理，同时依托规模化、信息化及自动化炼就供应链核心能力，构建了管理/加盟门店扩张/供应链三重壁垒，支撑良性增长。 2. 空间展望空间展望：公司聚焦五大潜力细分赛道，长期增长空间可期： 1）烘焙：）烘焙：20 年国内市场规模达 2358 亿元，对应 16-

16、20 年 CAGR 为 9.3%，景气赛道下公司聚焦中保产品实现错位竞争； 2）薯片：）薯片：20 年我国市场规模约 170 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 5.6%，行业相对成熟但差异化空间大，且消费者教育成本较低，公司主打“性价比+焙烤工艺”差异化入局； 3）深海零食：）深海零食：20 年国内市场规模 164 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 8.0%，公司鱼豆腐等产品已经形成竞争优势，未来或将进一步受益于餐饮休闲化、健康化趋势； 4）果干：）果干：20 年国内市场规模 121 亿元，对应 16-20 年 CAGR 为 8.0%，公司聚焦芒果干大单品，原料及品质优势下成长

17、可期； 5）辣卤）辣卤：20 年国内辣味零食市场规模达 1570 亿元，16-20 年 CAGR 为 8.9%，成瘾型赛道内公司积极推进单品及礼盒布局，空间可观。 区别于市场的观点：市场对区别于市场的观点：市场对盐津铺子转型的核心逻辑缺乏系统盐津铺子转型的核心逻辑缺乏系统性性解读解读，故对其大单品孵化，故对其大单品孵化培育及全渠道布局存在疑虑。我们认为，盐津铺子培育及全渠道布局存在疑虑。我们认为，盐津铺子最大的优势在其已被验证的大单品培育最大的优势在其已被验证的大单品培育能力（烘焙能力（烘焙/深海零食新品类孵化） 、以及多年直营商超培育形成的渠道及品牌力积淀。展深海零食新品类孵化） 、以及多年

18、直营商超培育形成的渠道及品牌力积淀。展望未来，盐津铺子本次转型在战略上直指零食行业固有痛点，同时积极引进外部人才注入望未来，盐津铺子本次转型在战略上直指零食行业固有痛点，同时积极引进外部人才注入活力，自上而下引导变革，长期看有望活力，自上而下引导变革，长期看有望通过通过供应链供应链+性价比的模式构建优势闭环，形成性价比的模式构建优势闭环，形成“高质中价”的产品核心竞争力，渠道与产品布局相互支撑，实现良性成长。“高质中价”的产品核心竞争力，渠道与产品布局相互支撑，实现良性成长。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 盐津铺子盐津铺子 (002847 CH) 为何转型：

19、为何转型：渠道压力倒逼，传统商业模式缺陷暴露渠道压力倒逼，传统商业模式缺陷暴露 公司概况：公司概况：散装起家，散装起家，多品类布局的零食多品类布局的零食自主自主制造龙头制造龙头 精耕中国传统特色零食产品，多品类协同发展的休闲食品行业龙头精耕中国传统特色零食产品，多品类协同发展的休闲食品行业龙头。公司成立于 2005 年，秉持“好零食，盐津造”的品牌理念，在行业内率先推出凉果蜜饯独立散装产品并切入休闲零食市场，在十余年的发展历程中先后布局休闲豆制品、肉鱼产品、休闲素食等品类，15 年推出爆款产品 31 度鲜鱼豆腐切入深海零食赛道，16 年成立烘焙糕点厂大力培育烘焙产品，目前已成长为多品类协同发展

20、的综合性休闲零食企业。21 年公司实现营业收入22.8 亿元，同比增长 16.5%，其中烘焙（含薯片）/深海零食/豆制品/休闲肉鱼/休闲素食/果干/蜜饯炒货分别占比 33%/18%/9%/13%/8%/10%/5%。 股价维度，17 至 19 年公司处于烘焙、果干等新品培育期，股价及估值均保持平稳震荡，19 年中烘焙等新品进入收获期，业绩驱动股价平稳上行。20 年上半年突发疫情导致物流受阻，商超渠道保供价值凸显，公司受益于零食的居家消费场景，业绩及股价均表现亮眼。进入 21 年上半年，社区团购快速发展，线下商超客流下滑明显，同时公司积极变革应对压力，21Q2 公司业绩阶段性承压，估值及股价随之

21、出现大幅度下滑。21 年下半年以来，随着业绩触底叠加改革预期提振，公司股价及估值稳步修复。 图表图表1： 盐津铺子发展历程盐津铺子发展历程 资料来源：Wind，公司官网，华泰研究 图表图表2： 盐津铺子股价盐津铺子股价及估值及估值复盘复盘 注：累计超额收益从 2017/3/1 日开始计算； 资料来源：Wind，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000021营收（亿元）归母净利（亿元）营收YoY（右轴）净利YoY（右轴）湖南工厂：湖南工厂：2005年 糖果蜜饯厂2007

22、年 豆干厂2008年 肉制品厂2010年 坚果炒货厂2011年 素食糕点厂2016年 烘焙糕点厂江西工厂：江西工厂：2014年 主要生产辣条、豆制品等广西工厂：广西工厂：2017年 主要生产果干、深海零食等河南工厂：河南工厂：2020年 主要生产烘焙产品等2015 推出深海零食2017 推出烘焙、果干2018 推出短保烘焙、辣条新品培育期新品培育期+ +成本压力成本压力+ +外围环外围环境压力导致股价震荡境压力导致股价震荡新品进入收获期新品进入收获期+ +内部管理优内部管理优化，业绩驱动股价上涨化，业绩驱动股价上涨疫情下受益明显，业绩及估值疫情下受益明显，业绩及估值共同驱动股价上行共同驱动股价

23、上行估值高位回落估值高位回落线下客流下滑导致业绩承压线下客流下滑导致业绩承压业绩企稳，改革预期提振估值业绩企稳，改革预期提振估值及股价及股价估值及股价有所回调估值及股价有所回调-100%-50%0%50%100%150%200%02040608002017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03相对沪深300超额收益率（右轴）盐津铺子股价PE-TTM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 盐津铺子盐津铺子 (002847 CH) 生产端生产

24、端公司坚持自建供应链体系，自主生产保障产品质量公司坚持自建供应链体系，自主生产保障产品质量。公司建立了“源头控制、自主生产、产品溯源”的核心供应链体系，自 05 年成立以来坚持自主制造，先后布局了湖南浏阳（主产中保休闲烘焙、薯片布丁、肉鱼等辣卤产品） 、江西修水（主产鱼豆腐等深海零食、豆制品等辣卤产品） 、河南漯河（主产部分休闲烘焙） 、广西凭祥（主产热带果干产品）四大生产基地，所有休闲零食实现 95%以上自主生产（少量外购产品作为临时补充） ，逐步积累起休闲食品多品类精益生产经验。 渠道渠道端端线下为主要收入来源，线下为主要收入来源，以“店中岛”模式为引领，逐步从华中及华南根据地市场以“店中

25、岛”模式为引领，逐步从华中及华南根据地市场向向外围渗透外围渗透。2021 年公司线下营收占比达 94%，线下渠道仍为其主要收入来源。针对线下渠道，公司采取“直营渠道树标杆”的模式，坚持重点突破大型头部连锁商超，06 年顺利签约沃尔玛开启直营商超品牌建设之路，18 年下半年起大力推进“商超中岛/专柜”战略，在重点商超渠道大力投放盐津铺子零食屋和憨豆爸爸面包屋两大系列中岛，截至 21 年末已实现约 2.1 万个中岛投放，2022 年加速渠道售点下沉，与时俱进加速投放面积较小费用较低的专柜和地堆，在起到良好的引流销售及品牌打造作用同时，以点带面拉动经销渠道布局，主销区域逐步从华中及华南根据地市场向外

26、围渗透，21 年公司华中（含江西）/华南/华东/西南及西北/华北及东北区域营收占比分别达到 45%/20%/18%/14%/3%。 图表图表3： 2021 年盐津铺子产品结构年盐津铺子产品结构（按营收占比）（按营收占比） 图表图表4： 2021 年盐津铺子区域结构年盐津铺子区域结构（按营收占比）（按营收占比） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 16-21 年公司年公司 ROE 均值为均值为 20%，其中销售净利率，其中销售净利率/总资产周转率总资产周转率/权益乘数分别为权益乘数分别为9%/1.1/2.0。2021 年公司因处于战略转型期销售净利率阶段性下滑至 6.6%

27、，导致同期ROE 小幅下滑至 17%。刨除转型期，16-20 年公司平均 ROE 达到 21%，其中 20 年 ROE达 30%。杜邦拆解看，17-19 年间公司处于烘焙/果干等新增长曲线打造、店中岛投放的关键时期，净利率阶段性出现下滑，20 年公司销售净利率恢复至 12%（主要系烘焙、深海零食等新品类逐步培育成熟，渠道让利及费用投放力度有所收窄） 。 图表图表5： 盐津铺子及可比公司盐津铺子及可比公司 ROE 及其拆解及其拆解 指标指标 公司公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ROE 盐津铺子 31% 15% 11% 18% 30% 17% 甘源食品 20% 2

28、1% 32% 37% 19% 11% 洽洽食品 12% 11% 14% 17% 20% 21% 销售销售净利率净利率 盐津铺子 13% 9% 6% 9% 12% 7% 甘源食品 7% 8% 13% 15% 15% 12% 洽洽食品 10% 9% 11% 12% 15% 16% 总资产周转率总资产周转率 盐津铺子 1.3 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 甘源食品 1.7 1.7 1.5 1.4 0.9 0.7 洽洽食品 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.8 权益乘数权益乘数 盐津铺子 1.9 1.7 1.7 2.0 2.3 2.4 甘源食品 1.7 1.6 1.6 1.7 1.

29、4 1.3 洽洽食品 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 1.7 资料来源：Wind，华泰研究 烘焙点心(含薯片)33%深海零食18%肉鱼产品13%果干10%豆干9%休闲素食8%蜜饯炒货5%其他4%华中（含江西）45%华南20%华东18%西南及西北14%华北及东北3% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 盐津铺子盐津铺子 (002847 CH) 股权结构稳定，股权结构稳定，修订后修订后激励计划激励计划更加理性务实，有望更好更加理性务实，有望更好绑定核心员工利益绑定核心员工利益。公司实际控制人张学武与张学文为兄弟关系，截至 22 年 4 月两人合计控制公司 8,

30、289 万股股份，占公司总股本的 64.1%，对公司的控制权相对稳定。2021 年 3 月公司推出新一轮股权激励计划，激励计划涉及兰波、杨林广、黄敏胜、张磊、朱正旺等公司核心高管及技术人员，有效绑定核心员工利益。22 年 1 月结合公司实际经营情况（21 年线下渠道经营环境发生较大变化，公司经营业绩受到明显影响）对 22/23 年业绩考核目标进行调整，调整后的考核目标要求相较 20 年，22/23 年营收增速达到 38%/66%，净利增速达到 31%/101%。我们认为新修订的业绩激励目标更加理性务实，实际激励效果有望进一步强化。 图表图表6： 盐津铺子股权结构（截至盐津铺子股权结构（截至 2

31、022 年年 4 月）月） 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表7： 2021 年股权激励计划考核目标年股权激励计划考核目标 2020A 2021A 2022E 2023E 营收（亿元） 19.59 22.82 27.0 32.5 较 20 年增长率不低于（%） 38% 66% 同比（%） 16% 18% 20% 归母净利（亿元） 2.4177 1.5074 3.2 4.9 较 20 年增长率不低于（%） 31% 101% 同比（%） -38% 110% 53% 注：2021 年营收/归母净利为实际值，22/23 年为根据修订后股权激励考核目标测算； 资料来源：公司公告，华泰研究 短期短期推

32、动推动：商超红利趋于弱化，：商超红利趋于弱化，社区团购社区团购冲击加速转型冲击加速转型 21 年上半年以来商超客流下滑压力凸显，倒逼公司谋求转型。年上半年以来商超客流下滑压力凸显，倒逼公司谋求转型。20 年以前公司秉承“直营商超主导、经销跟随”的渠道布局思路，商业模式上对传统商超渠道的依赖度较高。21 年以来在社区团购等新渠道崛起/疫情反复导致消费力承压等多重影响下，线下商超客流下滑致经营压力凸显，导致 21Q2 公司经营业绩出现显著滑坡。据公司公告，21Q2 公司实现营收 4.7 亿元（同比-1.9%） ，实现归母净利-0.3 亿元（同比转亏） ，倒逼企业加速谋求转型。 图表图表8： 盐津铺

33、子分季度营收及其增速（百万元，盐津铺子分季度营收及其增速（百万元，%） 图表图表9： 盐津铺子分季度归母净利及其增速（百万元，盐津铺子分季度归母净利及其增速（百万元，%） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 盐津铺子控股盐津铺子控股张学文张学文其他其他盐津盐津铺子铺子37.4%16.2%10.5%35.9%张学武张学武100%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456719Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1营收（亿元）YoY（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%1

34、50%200%250%(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1归母净利（亿元）YoY（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 盐津铺子盐津铺子 (002847 CH) 传统传统商超商超竞争力下滑趋势竞争力下滑趋势近几年便已凸显，社区团购近几年便已凸显，社区团购的兴起的兴起加速了这一加速了这一过程过程。事实上我们认为，随着电商平台的出现，数字化新零售业态的兴起，传统线下商超竞争力下滑的趋势早在 21 年之前便已显现。据国家统计局的数据，国内零售

35、超市门店总家数在 2016 年后便呈逐年下滑趋势，而线下商超龙头沃尔玛中国的门店数目自 2019 年起便止步不前。21 年以来社区团购业态在资本驱动下发展提速，进一步加速了传统商超客流的下滑，原因在于社区团购已触及生鲜零售这一线下商超生存的根基。长期以来，生鲜食品因低货值、高频、短保质期等属性一直是线下商超生存的根基，欧睿数据显示 21 年生鲜品类线上化率仅6.9%，低于其他所有主流消费品类。但社区团购凭借更高的性价比、较好的即时性直接切入生鲜市场，一定程度上直接冲击到了商超生存根基，倒逼线下商超加速转型。 图表图表10： 沃尔玛中国门店数量及增速沃尔玛中国门店数量及增速 图表图表11： 20

36、02-2020 全国连锁零售超市企业门店总数及增速全国连锁零售超市企业门店总数及增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 深层原因：陷于赢家诅咒，传统深层原因：陷于赢家诅咒，传统模式模式未突破行业痛点未突破行业痛点 我们认为，国内休闲零食行业长期以来存在以下两大痛点：我们认为，国内休闲零食行业长期以来存在以下两大痛点： 1）产品端因壁垒不高且更新迭代速度较快，零食产品生命周期普遍不长；）产品端因壁垒不高且更新迭代速度较快，零食产品生命周期普遍不长； 2）行业仍处渠道为王时代行业仍处渠道为王时代，而而渠道结构的不断变化加剧行业不确定性。具体看：渠道结构的不断变化加剧行业

37、不确定性。具体看： 行业痛点行业痛点 1：零食行业大而散，：零食行业大而散，激烈激烈竞争下产品生命周期普遍不长竞争下产品生命周期普遍不长。餐饮休闲化趋势下零食行业快速扩容，据欧睿，20 年国内休闲零食市场规模达 6415 亿（16-20 年 CAGR 为7%） 。但较大的市场规模下，零食行业却鲜见穿越周期稳健增长的大单品，多数产品生命周期不长，我们认为其主要原因在于：1）供给端：零食生产壁垒不高导致行业竞争激烈；2）需求端：消费者口味多变且个性化、多元化需求日趋旺盛，产品更新迭代速度较快。 行业痛点行业痛点 2：国内零食市场仍处渠道为王时代，渠道几经更迭带来行业震动：国内零食市场仍处渠道为王时

38、代，渠道几经更迭带来行业震动。我们认为，当前国内休闲零食行业仍处于渠道竞争阶段，激烈的市场竞争和快速的品类迭代下多数国产零食企业尚未建立占据心智的品牌壁垒，因此把握渠道红利的能力一定程度上成为决定企业良性增长的关键。近年来，电商平台、新零售、社区团购等新兴业态连续引领渠道革命，带来渠道红利的数次切换，渠道红利切换的不确定性进一步加剧了零食企业生存压力。 图表图表12： 国内零售业态变迁国内零售业态变迁 资料来源：亿邦智库，华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%05003003504004505002008200920013201420

39、0021沃尔玛中国门店数量（家）YoY（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002200320042005200620072008200920000192020国内连锁零售超市门店总数（万家）YoY（右轴）百货商店模式百货商店模式1955年，国内第一家百货商店王府井建立。百货超市的出现加强了商品的可选择性，并对供应端提出了按批次生产的要求。连锁商超模式连锁商超模式改革开放后，海外连锁超市现代化的收银系统

40、、核算系统、订货系统加上自由购买模式极大程度倒逼国内零售业升级。线上零售模式线上零售模式2003年淘宝成立，电商的出现使交易突破了地域限制和时间限制，并极大的加强了商品的集中呈现。新零售新零售2018年起线上人口及流量红利见顶。技术赋能线下零售开启营销渠道、营销模式、供应链管理、物流服务、售后服务等方面的数字化升级。需求驱动需求驱动模式驱动模式驱动流量流量驱动驱动技术技术驱动驱动 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 盐津铺子盐津铺子 (002847 CH) 21 年以前公司秉承“直营商超主导、经销跟随”的传统商业模式，对头部商超依赖度较年以前公司秉承“直营商超主导

41、、经销跟随”的传统商业模式，对头部商超依赖度较强。强。翻阅公司年报，我们发现 2021 年以前公司始终坚持“直营商超主导、经销跟随”的营销网络发展理念，传统商业模式下对线下商超渠道依赖度较高。具体看，2017 年以前公司前五大客户（沃尔玛/步步高/华润万家/大润发/家乐福五大商超系统）收入占比趋势提升，至 17 年合计占比达到 38%的高位。18 年起公司开始强化商超渠道“店中岛”布局，精准面向商超渠道强化品牌建设与营销推广，这一阶段尽管前五大商超系统营收占比有所降低，但我们判断中岛的大力投放使得公司对线下商超渠道的依赖度有增无减。 图表图表13： 盐津客户前五大客户年销售额及其占比（亿元，盐

42、津客户前五大客户年销售额及其占比（亿元，%） 图表图表14： 2018-2021 年盐津铺子店中岛投放数量年盐津铺子店中岛投放数量 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 毋庸置疑，聚焦线下商超的打法对公司早期快速发展起到了至关重要的作用毋庸置疑，聚焦线下商超的打法对公司早期快速发展起到了至关重要的作用。原因在于：1）线下渠道，尤其是传统超市仍然为零食核心购买场景，21 年线下超市营收占比仍然高达 53.1%，公司重点发力线下超市有望更加精准地把握休闲零食核心消费客群；2）线下头部商超渠道有助于给公司带来良好的品牌及品质背书，利于向下延伸销售网络。 但但头部线下商超的流量优

43、势是红利，头部线下商超的流量优势是红利，同时同时也是“赢家的诅咒” ，弱化了企业突破行业痛点也是“赢家的诅咒” ，弱化了企业突破行业痛点的动机的动机。尽管 21 年以前公司业绩总体实现良性增长，但我们认为其更多来自对线下商超红利的阶段性挖掘，传统商业模型并未突破休闲零食行业两大核心痛点，体现在：1）渠道端相对依赖线下商超，难以应对渠道红利切换更迭可能导致的不确定性；2）产品端布局思路更多是为渠道服务，通过丰富的产品布局提升中岛品类丰富度，产品线丰富有余但缺乏侧重点，规模效应难以充分释放。因此，线下头部超市在助力公司早期实现快速发展的同时，也带来了“赢家的诅咒” ，海量的线下商超客流红利弱化了公

44、司突破行业固有痛点的动机，商业模式的潜在缺陷是其 21Q2 业绩大幅波动的根本原因。 图表图表15： 国内休闲食品行业线上及线下销售额占比国内休闲食品行业线上及线下销售额占比 图表图表16： 2021 年国内消费品主要品类线上化率年国内消费品主要品类线上化率 资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.520001920202021沃尔玛系统步步高系统华润万家系统大润发系统家乐福系统前五大客户营收占比（右轴）05,00010,00015,00020,00025,0002018201920

45、202021店中岛投放数量（个）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009200001920202021超市便利店其他线下渠道线上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%游戏玩具家电宠物用品消费电子美妆个护服装鞋靴保健品家庭护理卫生纸品眼镜配饰家居建材包装食品酒水饮料生鲜2021年消费品主要品类线上化率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 盐津铺子盐津铺子 (002847 CH) 如何转型：如何转型：产品矩阵更加聚焦，以性价比优势破

46、局产品矩阵更加聚焦，以性价比优势破局 核心战略核心战略：大单品聚焦、全渠道大单品聚焦、全渠道布局布局突破痛点突破痛点 转型的转型的战略战略方向应在于方向应在于突破突破行业两大固有痛点行业两大固有痛点。我们认为，盐津铺子转型战略的重心落在大单品聚焦和全渠道布局，有望针对性突破休闲零食行业两大痛点：1）大单品聚焦）大单品聚焦：公司按照四大标准（有体量、有空间、未垄断、公司有优势）筛选并聚焦于五大品类（烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干） ，聚焦供应链核心能力建设提升产品力并培养成本优势，有望打造“高质中价”的性价比优势，在竞争环境相对良性的增量细分赛道有望有效延长产品生命周期；2）全渠道布局）全渠道

47、布局：公司提出“直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食连锁专卖店等新兴渠道积极突破”的渠道布局模式，线下聚焦 16 个核心省市加强定量装与流通装布局，线上推动渠道数字化营销升级转型和线上线下协同发展，积极拥抱零食专营连锁/社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，同时打造不同产品规格组合迎合不同渠道需求，全渠道网络架构搭建有望更好地应对潜在渠道变革所带来的冲击。 图表图表17： 盐津铺子转型前后战略对比盐津铺子转型前后战略对比 转型前转型前 转型后转型后 转型方向转型方向 线上线上渠道渠道 直营商超主导、经销跟随 直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，零食连锁专卖店等

48、新兴渠道积极突破 补足短板，实现全渠道布局 线下渠道线下渠道 主要借助天猫、京东等平台销售，将其定位为制造企业的品牌电商 线上电商聚焦“大单品战略”，与线下协同推广大单品，占领品牌心智；同时加大抖音等社交渠道投入 聚焦大单品，重视品牌打造 产品产品 烘焙、薯片、深海零食、豆制品、肉鱼、蜜饯、坚果炒货、素食、辣条等多产品线布局 4 大标准（有体量、有空间、未垄断、公司有优势）筛选 5 大品类（烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干），狠抓供应链做大单品取得成本优势 聚焦产品线，夯实供应链 资料来源：公司年报、华泰研究 具体具体战术战术：管理加码引领，多维度发力谋发展管理加码引领，多维度发力谋发展 管理

49、层经验丰富且年富力强，管理层经验丰富且年富力强，积极引进积极引进业内资深人才注入活力，自上而下引领变革业内资深人才注入活力，自上而下引领变革。公司管理层具备丰富的食品行业管理经验，董事长/总经理张学武、董事/副总经理兰波等人自成立伊始便在公司共事。此外，近两年公司加大外部人才引进，线下经销（尤其是定量装及流通装产品） 、线上渠道、供应链等关键环节均有重要高管加盟，为管理层注入活力： 1）20 年年 10 月月张磊张磊总总入职公司担任副总经理，负责电商及线上数字化营销入职公司担任副总经理，负责电商及线上数字化营销。张磊总具备丰富的电商平台经营管理经验，15-20 年期间曾任立白集团电商总经理，我

50、们看好其加盟后带领盐津加快线上渠道布局，多维度发力，与线下渠道协同推进品牌心智占领。 2）21 年年 2 月月黄敏胜黄敏胜总总入职公司担任副总经理，负责入职公司担任副总经理，负责大制造和质量保证部运营管理大制造和质量保证部运营管理。黄敏胜总具备丰富的供应链管理经验，06-21 年均任职于雀巢中国，前后担任生产主管 、质量体系主任、绩效管理经理、生产经理、品类生产服务经理、工厂厂长和品类技术总监。我们认为，供应链整合与效力比拼已经成为行业未来发展的关键要素之一，同时也是公司释放规模效应，实现“高质中价”的产品核心竞争力构建的关键一环，黄敏胜总的加盟有望为公司带来领先的供应链管理经验，加快助力公司