1、金融业金融业/保险保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 中国财险中国财险（02328.HK） 2022 年 05 月 27 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/5/26 当前股价(港元) 7.750 一年最高最低(港元) 8.650/6.000 总市值(亿港元) 1,723.81 流通市值(亿港元) 534.70 总股本(亿股) 222.43 流通港股(亿股) 68.99 近 3 个月换手率(%) 23.34 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 与国同行头部险企，与国同行头部险企，ROE 有望持续提升有望持续提升 中国财险中国财险首次覆盖报告首

2、次覆盖报告 高超（分析师）高超（分析师） 吕晨雨（联系人）吕晨雨（联系人） 证书编号：S0790520050001 证书编号：S0790120100011 财险行业龙头标的与国同行，短期车险景气度、长期非车成本改善带来机遇财险行业龙头标的与国同行，短期车险景气度、长期非车成本改善带来机遇 公司继承了 PICC 品牌，依托并保持优势开展业务，财险市场及车险市场市占率持续维持第一，且线下服务网络、科技创新应用、数据定价优势不断巩固，有望持续领跑行业。同时，意外及健康险、农险、责任险等非车险种潜力显现，在综合成本率得到良好管控后或为公司贡献明显保费规模及一定承保利润， 助力公司前进。短期看，20

3、22 年 1-2 月乘用车销量良好带动车险保费高速增长，意健险延续高增态势， 疫情短期拖累线下活动及产业链， 但在我国疫情防控效果较好的背景下，车险有望会增长，同时非车险将继续释放潜能并预计于 2022 年实现综合成本率 100%以内。长期看，公司承保利润率有望受非车险综合成本率改善所带动， 从而带动 ROE 重新回到 13.0%以上， 实现 P/B 估值修复。 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 287/342/392 亿元，分别同比+28.4%/+18.9%/+14.7%，EPS 分别为 1.3/1.5/1.8 元，当前股价对应 P/E 分别为 5.2/4.3/3.8 倍

4、，对应 P/B 分别为 0.7/0.6/0.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 承保端：坚持有效益的增长，承保端：坚持有效益的增长，ROE 有望受成本改善修复有望受成本改善修复 公司市场地位持续领先，成本结构优于同业，市占率独占鳌头。公司 2021 年保费收入 4495.3 亿元，占比行业 32.8%，持续独占财险行业鳌头，市占率较第二名持续高出 10.0pct 以上，且其线下服务网络明显高于同业，全国共有约 1.4 万个分支机构和服务网点，得益于市占率领先，公司可依靠数据优势形成定价优势，并分摊科技研发费用，进一步巩固优势并引领行业创新。同时，根据我们测算，承保利润率下降为 ROE 下降主

5、要原因，后续非车险成本改善或加速 ROE 修复。 投资端：投资贡献占比较大，仍需承保端配合提升规模投资端：投资贡献占比较大，仍需承保端配合提升规模 投资收益占税前利润比例较高， 公司投资收益率稳定带来稳定利源。 随着保费规模提升以及业务发展带来的投资资产规模提升， 同时公司投资收益率保持相对稳定，投资端为公司带来稳定利源。近 10 年公司投资资产/保费收入比例维持在1.07-1.22 倍区间，保费收入规模越高公司能够运用的“浮存金”将越高。 风险提示：风险提示：疫情反复导致线下管控措施趋严；暴雨、洪涝、台风等大灾发生高于历史经验。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标 2020A 202

6、1A 2022E 2023E 2024E 总保费收入（亿元） 4,332 4,495 5,136 5,932 6,622 YOY（%） 0.0 3.8 14.2 15.5 11.6 归母净利润（亿元） 209 224 287 342 392 YOY（%） -14.1 7.1 28.4 18.9 14.7 综合成本率（%） 98.9 99.6 98.4 98.3 98.1 赔付率（%） 66.2 73.7 72.9 73.2 73.5 ROE（%） 11.7 11.5 13.6 14.9 15.6 EPS（摊薄/元） 0.9 1.0 1.3 1.5 1.8 P/E（倍） 7.1 6.6 5.2

7、4.3 3.8 P/B（倍） 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%-092022-01中国财险恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目目 录录 1、 财险行业研究框架：相较寿险更具“刚性” . 4 1.1、 财险公司利源可拆分为承保利润及投资收益两端 . 4 1.2、 相较人身险，财产险具有期限短、需求刚性及行业集中度高等特点 .

8、 5 2、 与国同行的财险行业领航险企，优势明显、地位稳固 . 6 3、 承保端：坚持有效益的增长，ROE 有望受成本改善修复 . 10 3.1、 市场地位持续领先，成本结构优于同业 . 10 3.2、 车险：规模、市占率、成本率持续领跑行业. 14 3.3、 非车险：保费收入高速增长，盈利能力有待改善 . 16 4、 投资端：投资贡献占比较大，仍需承保端配合提升规模 . 19 5、 盈利预测与投资建议 . 22 5.1、 关键假设及盈利预测 . 22 5.2、 估值分析 . 23 5.3、 投资建议 . 27 6、 风险提示 . 27 附：财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录 图 1：

9、财产保险公司利润可拆分为承保利润及投资收益两部分 . 4 图 2： 财产保险公司 ROE 可进一步拆分为承保杠杆*承保利润率与投资杠杆*投资收益率 . 5 图 3： 自 2004 年以来，财险公司总保费收入持续增长. 6 图 4： 财产险公司集中度高于人身险公司集中度 . 6 图 5： 中国财险市占率持续领先 . 11 图 6： 中国财险保费收入保持增长趋势 . 11 图 7： 中国财险综合成本率与主要同业相近 . 13 图 8： 中国财险费用率持续低于主要同业 . 13 图 9： 中国财险赔付率持续高于主要同业 . 13 图 10： 中国财险车险业务占比低于主要同业 . 13 图 11： 中

10、国财险车险赔付率略低于太保财险. 13 图 12： 中国财险综合成本率明显优于中小型险企 . 14 图 13： 中国财险直销渠道自 2018 年以来占比有所提升 . 14 图 14： 车险保费同比在 2021 年 9 月车险综改一年后出现明显改善 . 15 图 15： 中国财险车险市占率于 2015 年后逐步稳定 . 15 图 16： 中国财险车险市占率仍为行业首位 . 15 图 17： 中国财险车险综合成本率优于主要同业 . 16 图 18： 车险承保利润贡献占比有所提升 . 16 图 19： 公司非车险规模不断提升 . 17 图 20： 近 3 年非车险占比有所提升，但盈利能力有所下降 .

11、 17 图 21： 意健险、农险及责任险占比非车险较高 . 17 图 22： 非车险多数险种盈利能力相对较弱 . 18 图 23： 公司投资收益占比税前利润较高，为公司带来稳定利润来源 . 20 图 24： 公司投资收益率略有下行但总体保持稳定 . 20 gZfYoQtQsPnQmNpRoN8OdN8OoMqQoMmOjMmMqNlOpMoPbRoPnNuOoOrOvPqMrN港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 30 图 25： 公司杠杆率整体下降，但投资资产/保费收入比例保持稳定 . 21 图 26： 中国财险投资资产配置中权益类投资占比

12、逐渐提升 . 21 图 27： 公司 P/B 估值与 ROE 呈现较强相关性 . 24 图 28： 公司承保利润率变动为 ROE 下降主要原因 . 25 图 29： 公司投资端贡献利润贡献占比逐渐超过承保端. 25 图 30： 公司承保利润率呈下降趋势，投资收益率自 2016 年较为稳定 . 26 图 31： 公司杠杆率自 2010 年起呈下降趋势 . 26 图 32： 公司自 2018 年以来分红率维持在 40%附近 . 27 图 33： 2018 年以来公司股息率高于市场均值 . 27 表 1： 财险公司影响 ROE 的能力有负债端展业、经营以及资产端投资能力 . 4 表 2： 2021

13、年我国财险公司原保费收入 1.37 万亿元，机动车辆保险为第一大险种 . 5 表 3： 中国财险公司脱胎于中国人民保险公司，具有强大市场地位及背书 . 7 表 4： 中国人保集团为公司控股股东 . 7 表 5： 中国财险连续承保我国重大项目 . 7 表 6： 中国财险公司管理层经验丰富 . 8 表 7： 公司以“人民保险，服务人民”为企业使命 . 10 表 8： 非车险规模逐步提升，但车险仍为公司第一大险种 . 11 表 9： 车险为公司承保利润的绝对主力 . 12 表 10： 2021 年多数非车险综合成本率超过 100% . 12 表 11： 中国财险线下网点数量远超财险同业. 15 表

14、12： 公司意健险占比逐年提升 . 18 表 13： 公司农险秉持保本微利经营原则 . 18 表 14： 公司把握政策出台机遇，责任险业务有所增长. 19 表 15： 公司信用保证险业务品质已得到改善 . 19 表 16： 公司净资产规模增速多数年份高于保费收入及总投资资产增速 . 21 表 17： 中国财险权益类资产配置比例高于人身险公司、债权类资产配置比例低于人身险公司 . 22 表 18： 中国财险 2022-2024 年各险种保费同比假设 . 22 表 19： 中国财险 2022-2024 年各险种综合成本率假设 . 22 表 20： 我们预计公司归母净利润 2022-2024 年将分

15、别同比+28.4%、+18.9%、+14.7% . 23 表 21： 公司 P/B 估值低于多数可比公司 . 24 表 22： 公司 P/E 估值低于可比公司 . 24 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 30 1、 财险行业研究财险行业研究框架：相较寿险更具“刚性”框架：相较寿险更具“刚性” 1.1、 财险公司利源可拆分为承保利润及投资收益两端财险公司利源可拆分为承保利润及投资收益两端 财险公司利润来源可分为承保利润及投资收益两部分。财险公司利润来源可分为承保利润及投资收益两部分。我们将财险公司的利润来源分拆为两部分： （1）承保利润，来

16、自于保费收入与赔付支出、运营费用的差额，分别对应赔付率、费用率，与人身保险中“费差” 、 “死差”的概念相近； （2）投资收益，来自于保费收入转化的“浮存金”与自有资金的投资运用，对应投资收益率，与人身保险中的“利差”概念相近，而由于财产保险产品期限较短，产品设计中并无人身保险产品中“预定利率”概念，其“浮存金”的负债成本优于人身险产品。 图图1：财产保险公司利润可拆分为承保利润及投资收益两部分财产保险公司利润可拆分为承保利润及投资收益两部分 资料来源：开源证券研究所 财险公司财险公司 ROE 可进一步拆分为承保杠杆、 投资杠杆。可进一步拆分为承保杠杆、 投资杠杆。 若我们将财险公司利润 （图

17、 1）等式两边同时除以净资产，即可获得财险公司 ROE，并可得出财险公司 ROE=承保杠杆*承保利润率+投资杠杆*投资收益率。所以理论上看，影响判断财产保险公司ROE 的主要指标有 3 个： （1）承保杠杆（投资杠杆=承保杠杆+1） ； （2）承保利润率（即 1-综合成本率） ； （3）投资收益率。同时，保险法第 102 条规定，财产险公司当年自留保费不得超过公司实有资本金与公积金之和的 4 倍，导致财险公司经营存在理论杠杆上限。 表表1：财险公司影响财险公司影响 ROE 的能力有负债端展业、经营以及资产端投资能力的能力有负债端展业、经营以及资产端投资能力 ROE 影响指标影响指标 对应能力对

18、应能力 承保杠杆、投资杠杆 负债端业务开展能力 承保利润率（1-综合成本率） 公司负债端经营、产品定价设计能力 投资收益率 投资能力 资料来源：开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 30 图图2：财产保险公司财产保险公司 ROE 可进一步拆分为承保杠杆可进一步拆分为承保杠杆*承保利润率与投资杠杆承保利润率与投资杠杆*投资收益率投资收益率 资料来源：开源证券研究所 1.2、 相较人身险，财产险具有期限短、相较人身险，财产险具有期限短、需求刚性及行业集中度高等特点需求刚性及行业集中度高等特点 财产险财产险产品产品相较人身险具有期限

19、短、相较人身险具有期限短、 需求刚性等特点。需求刚性等特点。 财产保险产品期限通常为 1 年及以下， 主要包括： 机动车辆保险、 责任保险、 农业保险、 保证保险、 企业财产保险、工程保险、家庭财产保险等险种，此外，财产险公司也可销售短期的健康险及意外险，2021 年财险公司保费收入 1.3 万亿元，近 10 年年化复合增长率达到+11.1%，机动车辆保险为第一大险种，2021 年占比达到 56.8%。同时，由于我国社会保障体系相对完善以及财险所保风险较寿险更易暴露、 辨识及量化， 客户感知更强， 商业财产险较商业人身险更具必选消费属性，产品需求刚性较强。 表表2：2021 年我国财险年我国财

20、险公司公司原保费收入原保费收入 1.37 万亿万亿元，机动车辆保险为第一大险种元，机动车辆保险为第一大险种 财产保险险种财产保险险种 2021 年原保费收入年原保费收入（亿元）（亿元） 2021 年原保费收入占比年原保费收入占比 机动车辆保险 7,773 56.8% 健康险 1,378 10.1% 责任保险 1,018 7.4% 农业保险 976 7.1% 意外险 627 4.6% 保证保险 521 3.8% 企业财产保险 520 3.8% 工程保险 144 1.1% 家庭财产保险 98 0.7% 其他险种 621 4.5% 总计 13,676 100% 数据来源：银保监会、开源证券研究所 港

21、股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 30 图图3：自自 2004 年以来，财险公司总保费收入持续增长年以来，财险公司总保费收入持续增长 数据来源：银保监会、开源证券研究所 赔付率易受巨灾风险影响，或对短期盈利造成压力。赔付率易受巨灾风险影响，或对短期盈利造成压力。巨灾风险与一般风险不同，具有特性， 一般指重大自然灾害、 疾病传播或人为事故等原因造成巨大损失的风险， 一旦发生或对财产险公司单年度盈利造成一定压力。银保监会对 2021 年 7 月 20 日发生的河南郑州特大暴雨带来的财产损失估损超 124 亿元，中国人保赔付金额超 50 亿元，河

22、南暴雨以及烟花台风共对中国财险综合成本率影响达到 0.3%。 财产险行业集中度高于人身险。财产险行业集中度高于人身险。保费市占率看，财产险公司行业集中度明显高于人身险公司，2021 年底，财产险 CR3 市占率为 63.7%，而人身险公司 CR4 市占率为47.5%，且财产险 CR3 市占率自 2010 年后稳定在 60%以上，而人身险 CR4 市占率受到中小型险企银保渠道及规模型产品保费提升影响有所下降，财产险公司马太效应显著，龙头险企有望维持其领先优势。 图图4：财产险公司集中度高于人身险公司集中度财产险公司集中度高于人身险公司集中度 数据来源：银保监会、开源证券研究所 2、 与国同行的财

23、险行业领航险与国同行的财险行业领航险企企，优势明显、地位稳固，优势明显、地位稳固 与国同行与国同行，为上市重组设立，并为上市重组设立，并继承继承强大强大市场地位及市场地位及国家国家背书。背书。中国人民保险公司于 1949 年 1 月 29 日成立，1956 年成为中国唯一的保险经营机构，1959 年至 1979年主要经营涉外保险业务，1979 年 12 月恢复办理国内保险业务，1983 年脱离中国人民银行成为独立实体，1996 年 7 月更名为中国人民保险（集团）公司，并将业务0%10%20%30%40% - 5,000 10,000 15,000财产险公司行业保费收入及同比（亿元；财产险公司

24、行业保费收入及同比（亿元；% %）财险公司保费收入同比-右轴40%50%60%70%80%90%保费市占率（保费市占率（% %）财产险公司-CR3人身险公司-CR4港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 30 重组并由三家子公司分别承担，即中保财产保险有限公司、中保人寿保险有限公司及中保再保险有限公司，1999 年再次重组为中国人民保险公司（中保财产保险有限公司） 、中国人寿保险公司、中国再保险、中国保险有限公司。而在 2003 年中国人民保险公司更名并重新注册为中国人保控股公司，并发起设立中国人民财产保险股份有限公司（中国财险） ，并将人保控

25、股全部商业保险业务及相关资产负债以资本出资的形式注入中国财险，筹备港股上市。截至 2021 年底，公司控股股东为中国人民保险集团，持股比例达 68.98%，其余主要投资者均为财务投资者。 表表3：中国财险公司脱胎于中国人民保险公司，具有强大市场地位及背书中国财险公司脱胎于中国人民保险公司，具有强大市场地位及背书 时间时间 事件事件 1949 年 中国人民保险公司成立 1956 年 中国人民保险公司成为中国唯一的保险经营机构 1959 年 转向经营涉外保险业务 1979 年 恢复办理国内保险业务 1983 年 脱离中国人民银行成为独立实体 1996 年 更名为中国人民保险（集团）公司，并将业务重

26、组为 3 家从事不同业务的全资子公司：中保财产保险有限公司、中保人寿保险有限公司、中保再保险有限公司 1999 年 再次重组为中国人民保险公司（前称中保财产保险有限公司，1999 年更新，继承中国人民保险公司品牌） 、中国人寿保险公司（从事国内人身保险业务） 、中国再保险（从事国内再保险业务） 、中国保险有限公司（从事由原中国人民保险（集团）公司拥有及管理的海外保险业务及资产） 2003 年 中国人民保险公司更名重新注册为中国人保控股公司，独家发起设立中国人民财产保险有限公司，并将其全部商业保险业及与之相关的资产及负债以资本出资方式注入中国财险，以筹备全球发售 资料来源：公司招股说明书、开源证

27、券研究所 表表4：中国人保集团为公司控股股东中国人保集团为公司控股股东 股东名称股东名称 股份性质股份性质 持股比例持股比例（%） 中国人民保险集团股份有限公司 内资股 68.98 Schroders Plc H 股 1.85 BlackRock,Inc. H 股 1.82 Citigroup Inc. H 股 1.64 JPMorgan Chase & Co. H 股 1.59 合计 - 75.88 资料来源：Wind、开源证券研究所 表表5：中国财险中国财险连续承保我国重大项目连续承保我国重大项目 年份年份 简介简介 2002-2009 连续 7 年为秦山三期核电站提供超过 12 亿美元的

28、核物质损失险保障 2005 独家承保中央电视台新台址建工险，保额 50 亿元 2006 承保溪洛渡、向家坝水电站主体建设工程，总保险金额分别为 95 亿、70 亿人民币； 签发北京奥运保险中保额最大、份量最重的一张保单综合责任险保单 2007 为国家海事局船舶及海上浮动标志提供保险保障； 承保我国最大核电站建设项目辽宁红沿河工程，保额超过 40 亿美元 承保神华包头煤制烯烃项目，保额达 100 亿人民币 2008 为奥运火炬传递提供全程保险保障（含境外 5 大洲 21 个传递城市和境内 113 个传递城市） ； 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

29、8 / 30 年份年份 简介简介 独家承保中国体育代表团人身意外伤害保险（北京 2008 年奥运会和残奥会合计 1700 余名代表团成员）提供高达 17 亿元的保险保障 2010 独家承保或主承保岭东核电站、鑫诺 6 号和 5 号卫星、中远航务深水平台、港珠澳大桥、巴基斯坦通信卫星发射等一系列重大工程项目 2012 与济南市山东航空股份有限公司签订了战略合作协议，双方正式建立了战略合作关系 2016 服务 G20 杭州峰会 2017 独家承保巴基斯坦达苏水电站项目，继续开拓海外市场 2018 成功中标巴基斯坦卡西姆港燃煤电站运营保险，保险金额 146 亿人民币； 成功以高达 95%的份额主承保

30、了雅万高铁项目，总保额 296 亿人民币； 成功中标香港综合废物处理设施项目，总保额 150 亿人民币 2020 中国人民保险集团与广东省越秀区完成了人保越秀粤港澳大湾区产业投资基金（一期）设立签约事宜，总规模 100 亿元，首期规模 30 亿元。 资料来源：Wind、中国财险官网 高管团队高管团队经验丰富经验丰富，均具备数十年相关工作专业经验。，均具备数十年相关工作专业经验。中国财险高管团队共 18 人，均具备数十年相关工作经验，13 人具有保险行业工作经验，10 人具有公司基层工作经验，4 人具有智库、协会工作经验，管理团队经验丰富，能够为公司发展做出正确决策。 表表6：中国财险公司管理层

31、经验丰富中国财险公司管理层经验丰富 姓名姓名 职务职务 性别性别 年龄年龄 职业经历职业经历 罗熹 董事长 男 61 本公司非执行董事、董事长。于 2020 年 10 月任中国人民保险集团股份有限公司执行董事、董事长至今，兼任中国人保资产管理有限公司非执行董事、董事长、中国人民保险（香港）有限公司非执行董事、董事长。与 2019 年 5 月起任中国保险行业协会名誉会长，2021 年 7 月起任中国金融学会副会长。于 1987 年 12 月毕业于中国人民银行研究生部，获经济学硕士学位。 于泽 总裁 男 50 本公司执行董事、总裁。于 2019 年 12 月起任中国人民保险集团股份有限公司副总裁至

32、今，兼任人保金融服务有限公司非执行董事、董事长。曾任中国人民保险集团股份有限公司合规负责人、首席风险官、人保投资控股有限公司董事长。于1994 年 7 月毕业于南开大学，获经济学学士学位。 降彩石 副总裁 男 56 本公司执行董事、副总裁。博士，高级经济师。担任中国保险行业协会非车财产保险专业委员会主任委员、中国保险行业协会乡村振兴专业委员会常务副主任委员、中国集成电路共保体理事长、中国船级社副理事长、中国城乡居民住宅地震巨灾保险共同体大会主席。 李涛 非执行董事 男 56 本公司非执行董事。现任中国人民人寿保险股份有限公司监事长。于 1998 年加入中国人民保险公司，历任中国人民保险公司研究

33、发展中心和计划统计部副总经理、本公司董事会秘书局副主任、主任、中国人民保险集团公司发展改革部总经理、政研室主任、中国人民保险集团公司高级专家、中国人民保险集团股份有限公司董事会秘书. 林汉川 独立非执行董事 男 73 本公司独立非执行董事。林先生现任浙江工业大学中国中小企业研究院名誉院长、浙江省中小企业转型升级新型重点专业智库首席专家。林先生曾任中南财经政法大学经济学院院长、对外经济贸易大学校学术委员会副主任、校学位委员会副主任、湖北凯乐科技股份有限公司*独立董事、申港证券股份有限公司独立非执行董事，曾获得全国高校人文社科优秀成果一等奖等 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正

34、文后面的信息披露和法律声明 9 / 30 姓名姓名 职务职务 性别性别 年龄年龄 职业经历职业经历 卢重兴 独立非执行董事 男 70 本公司独立非执行董事。毕业于香港大学，获工商管理硕士学位。曾任中国银行香港分行副总经理、中国银行（香港）有限公司运营委员会首席顾问等职务，并在该行任职期间出任香港银行公会轮替候补主席。 初本德 独立非执行董事 男 68 本公司独立非执行董事。曾任国家外汇管理局办公室副主任、综合司司长、管理检查司司长、中国人民银行沈阳分行党委副书记、副行长兼国家外汇管理局辽宁分局副局长、中国人民银行工会工作委员会常务副主任（正司局级） 。 曲晓辉 独立非执行董事 女 67 本公司

35、独立非执行董事。现任全国会计专业学位教育指导委员会顾问、教育部社会科学委员会委员、中国成本研究会副会长、粤港澳高校会计联盟常任委员会主任、三棵树涂料股份有限公司及青岛双星股份有限公司独立非执行董事。 张孝礼 监事会主席 男 57 本公司监事会主席。于 2000 年加入中国人民保险公司，历任中国人民保险公司纪检监察室处长、本公司监察部副总经理、中国人民人寿保险股份有限公司董事会办公室主任兼总裁办公室主任。 王亚东 股东代表监事 男 51 本公司股东代表监事。现任中国人民保险集团股份有限公司审计部/审计中心总经理，兼任中国人民保险集团股份有限公司职工代表监事。 陆正飞 独立监事 男 58 本公司独

36、立监事。入选北京市社会科学理论人才“百人工程”、中国教育部“新世纪优秀人才支持计划”、中国财政部“会计名家培养工程”、北京市社会科学理论人才“百人工程”、中国教育部“新世纪优秀人才支持计划”、中国财政部“会计名家培养工程”、中国教育部长江学者特聘教授。 高泓 职工代表监事 女 55 本公司职工代表监事。于 1996 年加入中国人民保险公司，历任中国人民保险公司人力资源部教育培训处副处长、本公司人力资源部培训处处长、教育培训部总经理助理、教育培训部副总经理、教育培训部副总经理兼考试中心主任、工会工作部副总经理、工会委员会副主席、工会工作部总经理。 王小丽 职工代表监事 女 59 本公司职工代表监

37、事。于 2016 年 3 月加入中国人民保险集团股份有限公司，历任人保资本投资管理有限公司审计部副总经理（主持工作） 、本公司监察部审计部副总经理（正职级） 、审计部监事会办公室资深专家兼副总经理、审计部监事会办公室总经理。 付亮华 纪委书记 男 55 本公司纪委书记。2016 年 12 月加入中国人寿保险股份有限公司，历任监察部副总经理、吉林省分公司纪委书记、党委委员、工会主任。2018 年 4 月加入中国人民保险集团股份有限公司，历任办公室副总经理、党委办公室副主任，办公室总经理、党委办公室主任。 张道明 副总裁 男 46 本公司副总裁。曾任本公司人力资源部综合规划处副处长、战略发展部市场

38、研究处副处长、市场研究部/渠道管理部总经理助理、副总经理、副总经理、浙江省分公司党委委员、副总经理、本公司合规部/风险管理部总经理、江西省分公司党委书记、总经理、广东省分公司党委书记、总经理、本公司总裁助理。 吕晨 总裁助理 男 50 本公司总裁助理兼吉林省分公司党委书记、总经理。曾任中保财产保险有限公司机关团委书记（享受副处长待遇） 、中国人民保险公司办公室外事处处长、国际部总经理助理、中国人保控股公司国际部副总经理、中国人民保险集团公司国际部/政策性保险营业部总经理、中国人民保险集团股份有限公司国际部培训部总经理、业务总监。 夏玉扬 总裁助理 男 58 本公司总裁助理兼江苏省分公司党委书记

39、、总经理。曾任本公司扬州分公司党委委员、总经理助理、副总经理、连云港分公司党委书记、总经理、江苏省分公司总经理助理、党委委员、副总经理、南京监察稽核中心主任、安徽省分公司、江苏省分公司党委书记、总经理。 邹志洪 董事会秘书 男 51 于一九九八年加入中保财产保险有限公司，历任法律部诉讼追偿管理处处长、法港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 30 姓名姓名 职务职务 性别性别 年龄年龄 职业经历职业经历 律部总经理助理，以及中国人民财产保险股份有限公司法律部副总经理、法律部总经理。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司践行“卓越保险”战略

40、，持续推进落地见效。公司践行“卓越保险”战略，持续推进落地见效。公司积极及现行“人民保险，服务人民”的初心使命，持续推进落实人保集团“卓越保险战略” ，深化变革创新，加快转型发展，推进“服务乡村振兴” 、 “服务智慧交通” 、 “服务健康养老” 、 “服务绿色环保” 、 “服务科技创新” 、 “服务社会治理”六大战略服务，坚持有效益的发展，以客户为中心重塑管理体系与销售体系，提高发展动力活力。 表表7：公司以“人民保险，服务人民”为企业使命公司以“人民保险，服务人民”为企业使命 上海品茶上海品茶 内容内容 企业使命 人民保险，服务人民； 人民保险作为国家金融体系的重要组成部分，始终在党的领导下

41、孕育成长，伴随着革命事业蓬勃发展，形成了鲜明的红色基因。要不断强化“为党工作、为国经营、为民保险、为人成就”的政治责任，以服务国家战略的高度、服务大众健康的温度、服务社会治理的力度、服务创新驱动的精度，坚定履行金融央企的经济责任、政治责任和社会责任，深入推进“卓越保险战略” ，砥砺信仰、增强信念、厚植信心，奋力书写好新时代人保人的答卷。 企业核心价值观 诚信、专业、创新、卓越： 诚信是立司之本，专业是发展之基，创新是发展动力，卓越是发展要求，四者相互呼应、构成一个整体。 企业精神 担当、协同、清正、奉献： 担当是人保人基本素质，协同是人保人团队精神，清正是人保人职业操守，奉献是人保人更高追求，

42、四个方面有效衔接、层层递进。 企业愿景 建设全球卓越保险集团： 4 个要点：聚焦主业、追求一流、注重能力、综合服务； 6 个内涵：引领全球财险、管理各类风险、实施全球服务、构建产业生态、运用现代技术、业绩名列前茅； 7 项举措：始终保持人民保险的发展理念，履行服务国家战略的历史责任，提升财险创新驱动的市场优势，打造全面风险管理的服务平台，健全市场化运作的管理体制，建立数字化支撑的发展基础，提高现代国有企业的治理能力； 4 项任务：构建保险业经营新逻辑，做好做实“六大战略服务” ，深化体制机制变革，重塑人保上海品茶。 资料来源：中国财险官网、开源证券研究所 3、 承保端：坚持有效益的增长承保端：

43、坚持有效益的增长，ROE 有望受成本改善修复有望受成本改善修复 3.1、 市场地位持续领先，市场地位持续领先，成本成本结构结构优于同业优于同业 财险行业龙头， 市占率独占鳌头。财险行业龙头， 市占率独占鳌头。 公司 2021 年总保费收入 4495.3 亿元、 同比+3.8%，近 10 年年化复合增长率为+10.0%，占比财险公司总保费收入 32.8%，持续独占财险行业鳌头， 市占率较第二名持续高出10.0pct以上， 且其线下服务网络明显高于同业，全国共有约 1.4 万个分支机构和服务网点，平安财险及太保财险分别有 2700、3100个，中国财险具有明显优势。同时，得益于市占率领先，公司可依

44、靠数据优势形成定港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 30 价优势，并分摊科技研发费用，进一步巩固优势并引领行业创新。 图图5：中国财险市占率持续领先中国财险市占率持续领先 数据来源：银保监会、各公司公告、开源证券研究所 图图6：中国财险保费收入保持增长趋势中国财险保费收入保持增长趋势 数据来源：银保监会、中国财险公司公告、开源证券研究所 意健险及农险规模逐渐提升意健险及农险规模逐渐提升，但车险仍为利润绝对主力，但车险仍为利润绝对主力。公司保费收入目前仍以车险为主，2021 年车险保费收入 2552.7 亿元，占比 56.8%，为第一大险种

45、，随着意外及健康险、农险以及责任险等非车险种规模逐步提升，车险占比自 2017 年的 71.1%连续下降，而非车险险种占比逐步提升。承保利润看，车险仍为绝对主力，2021 年车险承保利润占比总承保利润为 438.7%，为非车险种弥补承保亏损，2021 年除主动压降的信用保证险及货运险外，非车险综合成本率均超 100%，盈利能力较差。 表表8：非车险规模非车险规模逐步提升，但车险仍为公司第一大险种逐步提升，但车险仍为公司第一大险种 总保费收入总保费收入 （百万元）（百万元） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2017A 占比占比 2018A 占比占比 2019A 占比占

46、比 2020A 占比占比 2021A 占比占比 机动车辆险 249,232 258,904 262,927 265,651 255,275 71.1% 66.6% 60.7% 61.3% 56.8% 意外伤害及健康险 30,646 40,444 57,633 66,187 80,692 8.7% 10.4% 13.3% 15.3% 18.0% 农险 22,090 26,718 30,772 36,121 42,769 6.3% 6.9% 7.1% 8.3% 9.5% 责任险 16,975 21,706 27,223 28,467 33,134 4.8% 5.6% 6.3% 6.6% 7.4%

47、企业财产险 12,623 13,413 15,167 14,957 15,912 3.6% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 信用保证险 0 11,575 22,767 5,283 2,840 0.0% 3.0% 5.3% 1.2% 0.6% 0%10%20%30%40%50%60%财产险公司市占率（财产险公司市占率（% %）中国财险平安财险太保财险其他险企0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,000中国财险保费收入及同比（亿元；中国财险保费收入及同比（亿元；% %）总保费收入（亿元）保费收入同比-右轴港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参

48、阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 30 总保费收入总保费收入 （百万元）（百万元） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2017A 占比占比 2018A 占比占比 2019A 占比占比 2020A 占比占比 2021A 占比占比 货运险 3,232 3,864 3,972 3,807 4,814 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 1.1% 其他险种 15,516 12,145 12,714 12,714 14,097 4.4% 3.1% 2.9% 2.9% 3.1% 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 表表9：车险为公司承保利润的绝对主力车险为公司

49、承保利润的绝对主力 承保利润承保利润 （百万元）（百万元） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2017A 占比占比 2018A 占比占比 2019A 占比占比 2020A 占比占比 2021A 占比占比 机动车辆险 8,748 3,894 8,200 8,809 6,672 94.1% 73.4% 258.1% 210.9% 438.7% 意外伤害及健康险 -1,267 184 -982 -818 -1,952 -13.6% 3.5% -30.9% -19.6% -128.3% 农险 1,253 954 -412 56 -478 13.5% 18.0% -13.0%

50、1.3% -31.4% 责任险 586 912 60 543 -1,643 6.3% 17.2% 1.9% 13.0% -108.0% 企业财产险 -205 -764 -502 -344 -2,443 -2.2% -14.4% -15.8% -8.2% -160.6% 信用保证险 0 185 -2,884 -5,104 1,762 0.0% 3.5% -90.8% -122.2% 115.8% 货运险 296 262 348 440 260 3.2% 4.9% 11.0% 10.5% 17.1% 其他险种 -116 -323 -651 595 -657 -1.2% -6.1% -20.5% 1

51、4.2% -43.2% 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 表表10：2021 年多数非车险综合成本率超过年多数非车险综合成本率超过 100% 综合成本率（综合成本率（%） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 机动车辆险 -96.3% -98.4% -96.7% -96.5% -97.3% 意外伤害及健康险 -104.9% -99.5% -101.8% -101.3% -102.6% 农险 -92.4% -95.8% -101.7% -99.8% -101.6% 责任险 -95.0% -94.0% -99.7% -97.2% -107.4% 企业财产险 -102

52、.9% -109.6% -105.8% -104.1% -130.0% 信用保证险 0.0% -96.9% -144.8% -121.7% -66.7% 货运险 -87.8% -90.6% -87.5% -82.9% -91.2% 其他险种 -101.3% -105.0% -109.4% -91.9% -108.8% 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 综合成本率综合成本率结构优于同业。结构优于同业。 公司综合成本率与平安财险、 太保财险接近， 但整体结构优于主要同业， 费用率相对较低、 赔付率相对较高， 预计主要系保费规模较高分摊费用效果较好且品牌优势较强降低展业费用，同时赔付率受到

53、车险业务占比相对较低、政策性业务占比相对较高影响。2021 年中国财险综合成本率 99.5%，其中赔付率70.5%、 费用率 25.1%， 平安财险分别为 98.0%、 67.0%、 31.0%， 太保财险分别为 99.0%、69.6%、29.4%。同时，头部险企的规模效应更加明显，固定成本摊薄、展业成本更低以及数据及定价优势为中国财险带来明显优于中小型财险企业的综合成本率。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 30 图图7：中国财险综合成本率与主要同业相近中国财险综合成本率与主要同业相近 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图图8：中

54、国财险费用率持续低于主要同业中国财险费用率持续低于主要同业 图图9：中国财险赔付率持续高于主要同业中国财险赔付率持续高于主要同业 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图图10：中国财险中国财险车险业务占比低于主要同业车险业务占比低于主要同业 图图11：中国财险中国财险车险赔付率略低于太保财险车险赔付率略低于太保财险 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 9095100105110综合成本率（综合成本率（% %）中国财险平安财险太保财险太平财险25%30%35%40%45%2014A2015A2016A2017A201

55、8A2019A2020A2021A费用率（费用率（% %）中国财险平安财险太保财险50%55%60%65%70%75%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A赔付率（赔付率（% %）中国财险平安财险太保财险30%40%50%60%70%80%90%2017A2018A2019A2020A2021A 2022Q1车险业务占比（车险业务占比（% %）平安财险太保财险人保财险50%55%60%65%70%75%95%96%97%98%99%100%2017A2018A2019A2020A2021A车险综合成本率分拆（车险综合成本率分拆（% %）中

56、国财险-成本率平安财险-成本率太保财险-成本率中国财险-赔付率-右太保财险-赔付率-右港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 30 图图12：中国财险综合成本率明显优于中小型险企中国财险综合成本率明显优于中小型险企 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：国寿财险 2020 年及 2021 年综合成本率分别以 2020Q2 及 2021Q2 数据替代。 2018 年以来直销渠道占比提升， 渠道改革有所见效年以来直销渠道占比提升， 渠道改革有所见效。 公司直接销售渠道 2018 年占比20.6%，为近 10 年最低，随后逐年提升，2021 年

57、直接销售占比达到 29.0%，提升显著，其他渠道占比分别为：个人代理渠道 33.4%、兼业代理渠道 8.6%、专业代理渠道 20.4%、保险经纪渠道 8.6%；直销渠道提升有助于公司直接触达客户，并加强销售费用管控，并强化渠道跟单和费用直达。 图图13：中国财险直销渠中国财险直销渠道自道自 2018 年以来占比有所提升年以来占比有所提升 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 3.2、 车险：车险：规模、市占率、成本率持续领跑行业规模、市占率、成本率持续领跑行业 车险综改车险综改短期压制保费， 长期利好头部险企。短期压制保费， 长期利好头部险企。 我国车险费率市场化改革可简单分为 3个阶段

58、：第一阶段为 2001-2006 年车险费率市场化改革阶段；第二阶段为 2006-2015年车险统颁条款及改革准备期；第三阶段为 2015 年至今深化商业车险条款费率管理制度改革阶段。 第三阶段中， 在本次 2020 年车险综改前， 已有 3 次商车费改， 而 2020年 9 月 19 日正式实施的车险综合改革不仅包括商业车险，同时包括交强险，并将分部放开自主定价系数。根据银保监会披露，本次车险综改降低车均保费 21%至 2774元，88%的消费者保费支出下降。车均保费下降短期压制财险公司保费收入，但同时在成本结构上压降费用支出，头部险企成本管控、服务优势得以逐步释放，而 2021年 9 月

59、19 日车险综改实施一周年后，车险综改对于保费同比的压制有所缓解，行业车险保费同比明显改善。 90%95%100%105%110%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1综合成本率（综合成本率（% %）中国财险平安财险太保财险联合财险阳光财险太平财险国寿财险大地财险0%20%40%60%80%100%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A中国财险销售渠道占比（中国财险销售渠道占比（% %）个人代理兼业代理专业代理直接销售渠道保险经纪渠道港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息

60、披露和法律声明 15 / 30 图图14：车险保费同比在车险保费同比在 2021 年年 9 月车险综改一年后出现明显改善月车险综改一年后出现明显改善 数据来源：银保监会、中国财险公司公告、开源证券研究所 强者恒强，品牌、服务、数据、定价优势助力强者恒强，品牌、服务、数据、定价优势助力车险巩固优势。车险巩固优势。由于历史积淀原因以及品牌优势，公司（前身）在 2002 年车险市场占有率 71.0%，处于领先地位，随着财险行业市场主体不断增多，中小型险企通过较为激进的策略抢占市场，公司车险市占率有所下降，至 2015 年第一次商车费改后市占率逐渐稳定，2019 年-2021 年车险市占率分别为 32

61、.1%、32.2%、32.8%，逐年略微提升。与此同时，中国财险不断扩大其线下服务网络，截至 2002 年底，共有 4351 个分支机构及服务网点，经过 18 年发展，截至 2020 年底，全国共有 1.4 万个分支机构和服务网点，乡镇级服务网络覆盖超 98%，具有较强的线下服务优势。而品牌优势、服务优势以及领先的市占率为公司带来了大量的经验数据，公司通过深度挖掘数据、提供创新解决方案，如“人保方舟”大数据风险定价平台、 “认甄”系统以及“人保车享宝” ，不断建立并巩固数据、定价及服务优势。 图图15：中国财险车险市占率于中国财险车险市占率于 2015 年后逐步稳定年后逐步稳定 图图16：中国

62、财险车险市占率仍为行业首位中国财险车险市占率仍为行业首位 数据来源：Wind、中国财险公司公告、开源证券研究所 数据来源：银保监会、各公司公告、开源证券研究所 表表11：中国财险线下网点数量远超财险同业中国财险线下网点数量远超财险同业 公司公司 网点数量网点数量 中国财险 1.4 万个 -15%-10%-5%0%5%10%15%20% (6,000) (4,000) (2,000) - 2,000 4,000 6,000 8,0002020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月车险保费收入及同比（亿元；车险保费收入及同比（亿元；% %）行业中国财险行业同比-右轴中国财险

63、同比-右轴20%30%40%50%60%70%80%中国财险车险市占率（中国财险车险市占率（% %）市占率0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A车险市占率（车险市占率（% %）中国财险平安财险太保财险其他险企港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 30 公司公司 网点数量网点数量 太保财险 超 3100 个 平安财险 超 2700 个 国寿财产 2694 个 中华联合 超 2900 个 大地财产 超 2100 个 阳光财产 1868 个 太平财险 超 800 个 数据来源：各公司官网、开源证券研究所 注：不同公司数

64、据统计时间不同，中国财险、大地财险为 2020 年底、平安财险为 2019 年底、太保财险、中华联合财险、太平财险为 2021 年底、阳光财险为 2022 年初。 综合成本率优于同业，或持续维持优良盈利能力。综合成本率优于同业，或持续维持优良盈利能力。公司车险综合成本率优于主要同业，2019-2021 年分别为 96.7%、96.5%、97.3%，主要同业平安财险、太保财险同期分别为：平安财险 97.2%、98.2%、98.9%；太保财险 97.9%、97.9%、98.7%。预计公司车险综合成本率将继续保持较优水平， 或维持在 97.0%以内。 得益于车险优良的综合成本率，其承保利润贡献明显高

65、于其他险种，车险承保利润贡献占比自 2018 年的73.4%提升至 2021 年的 438.7%。 图图17：中国财险车险综合成本率优于主要同业中国财险车险综合成本率优于主要同业 图图18：车险承保利润贡献占比有所提升车险承保利润贡献占比有所提升 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 3.3、 非车险非车险：保费收入高速增长，盈利能力有待改善：保费收入高速增长，盈利能力有待改善 非车险保费收入高速增长，盈利能力有待改善。非车险保费收入高速增长，盈利能力有待改善。公司非车险业务自 2006 年的 215.1亿元以年化复合增速+15.8%的速度增至 20

66、21 年的 1942.6 亿元，同时在公司业务中占比提升至 43.2%， 有望实现公司车与非车协同发展。 非车险中， 意外伤害及健康险、农险与责任险占比较高，2021 年分别占比 41.5%、22.0%、17.1%。但由于非车险业务的高速发展，部分险种出现业务质量较低的情况，2019-2021 年非车险业务综合成本率均高于 100%，分别为 103.9%、103.3%、103.4%，拖累公司整体综合成本率。 95%96%97%98%99%100%2019A2020A2021A车险综合成本率（车险综合成本率（% %）中国财险平安财险太保财险0%100%200%300%400%500%2017A2

67、018A2019A2020A2021A机动车辆险承保利润占比（机动车辆险承保利润占比（% %）机动车辆险港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 30 图图19：公司非车险规模不断提升公司非车险规模不断提升 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 图图20：近近 3 年非车险占比有所提升，但盈利能力有所下降年非车险占比有所提升，但盈利能力有所下降 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 图图21：意健险、农险及责任险占比非车险较高意健险、农险及责任险占比非车险较高 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 -10%0%10%20%30

68、%40% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500非车险保费收入及同比（亿元；非车险保费收入及同比（亿元；% %）非车险保费收入同比-右轴70%80%90%100%110%120%130%20%25%30%35%40%45%非车险占比及综合成本率（非车险占比及综合成本率（% %）非车险占比非车险综合成本率-右轴0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A非车险产品结构（非车险产品结构（% %）意外伤害及健康险农险责任险企业财产险信用保证险货运险其他险种港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1

69、8 / 30 图图22：非车险非车险多数险种盈利能力相对较弱多数险种盈利能力相对较弱 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 政策性业务及商业业务双轮驱动助力意健险、 农险及责任险快速增长。政策性业务及商业业务双轮驱动助力意健险、 农险及责任险快速增长。 意健险方面，受益于公司业务经验丰富以及政企关系良好，公司积极承保惠民保业务、抢抓长期护理险试点机遇， 并大力发展新型政策性健康险， 同时公司推进商业意健险发展， 加大客户需求二次开发，驾意险、百万医疗险等产品快速发展。农险方面，公司秉持保本微利，主动服务生态文明建设和“六稳” “六保”工作，丰富和优化产品供给，政策性业务、商业性业务共同发

70、展，种植险、养殖险和森林险业务提升明显，同时公司加强费用管控，运营成本有所降低，2021 年农险费用率同比下降 5.1pct 至 20.0%。责任险方面，公司把握安全生产法出台机遇，推动业务融合，积极调整产品营销策略，带动责任险业务增长，2021 年同比增长+16.4%至 331.3 亿元。 表表12：公司意健险占比逐年提升公司意健险占比逐年提升 意外伤害及健康险经营意外伤害及健康险经营情况（百万元）情况（百万元） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 总保费收入 18,560 23,432 30,646 40,444 57,633 66,187

71、80,692 占比公司保费收入 6.6% 7.5% 8.7% 10.4% 13.3% 15.3% 18.0% 已赚净保费 15,193 19,833 25,622 34,038 53,806 63,428 76,526 已发生净赔额 -13,695 -17,649 -24,004 -30,348 -47,635 -55,900 -65,192 费用总额 -2,560 -2,482 -2,885 -3,506 -7,153 -8,346 -13,286 承保利润 -1,062 -298 -1,267 184 -982 -818 -1,952 赔付率（%） -90% -89% -94% -89%

72、-89% -88% -85% 费用率（%） -17% -13% -11% -10% -13% -13% -17% 综合成本率（%） -107% -102% -105% -99% -102% -101% -103% 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 表表13：公司农险秉持保本微利经营原则公司农险秉持保本微利经营原则 农险经营情况（百万农险经营情况（百万元）元） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 总保费收入 18,944 19,535 22,090 26,718 30,772 36,121 42,769 占比公司保费收入 6.7% 6.3

73、% 6.3% 6.9% 7.1% 8.3% 9.5% 已赚净保费 14,552 14,428 16,489 22,655 24,632 25,966 30,274 已发生净赔额 -9,425 -11,233 -11,033 -16,534 -19,984 -19,405 -24,694 费用总额 -2,680 -2,813 -4,203 -5,167 -5,060 -6,505 -6,058 60%80%100%120%140%意外伤害及健康险农险责任险企业财产险信用保证险货运险其他险种非车险险种综合成本率（非车险险种综合成本率（% %）2018A2019A2020A2021A中枢：1港股公司

74、首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 30 农险经营情况（百万农险经营情况（百万元）元） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 承保利润 2,447 382 1,253 954 -412 56 -478 赔付率（%） -65% -78% -67% -73% -81% -75% -82% 费用率（%） -18% -19% -25% -23% -21% -25% -20% 综合成本率（%） -83% -97% -92% -96% -102% -100% -102% 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所

75、 表表14：公司把握政策出台机遇，责任险业务有所增长公司把握政策出台机遇，责任险业务有所增长 责任险经营情况（百万责任险经营情况（百万元）元） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 总保费收入 11,558 13,703 16,975 21,706 27,223 28,467 33,134 占比公司保费收入 4.1% 4.4% 4.8% 5.6% 6.3% 6.6% 7.4% 已赚净保费 8,386 9,572 11,795 15,086 18,926 19,697 22,436 已发生净赔额 -4,857 -5,767 -6,929 -8,829

76、 -11,420 -12,236 -15,223 费用总额 -3,271 -3,277 -4,280 -5,345 -7,446 -6,918 -8,856 承保利润 258 528 586 912 60 543 -1,643 赔付率（%） -58% -60% -59% -59% -60% -62% -68% 费用率（%） -39% -34% -36% -35% -39% -35% -40% 综合成本率（%） -97% -94% -95% -94% -100% -97% -107% 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 信用保证险风险逐步出清，有助于保持非车业务综合成本率。信用保证险风险

77、逐步出清，有助于保持非车业务综合成本率。由于公司信用保证险相关风险暴露，导致其 2019 年与 2020 年综合成本率升至 145%、122%，承保利润分别为-28.8、 -51.0亿元明显拖累承保端利润来源， 公司主动调整压降出清相关风险，2021 年信用保证险总保费收入 28.4 亿元、占比仅为 0.6%，得益于业务质量改善，综合成本率降至 67%，后续或仍将为非车险业务带来一定增量。 表表15：公司信用保证险业务品质已得到改善公司信用保证险业务品质已得到改善 信用保证险经营情况（百万元）信用保证险经营情况（百万元） 2018A 2019A 2020A 2021A 总保费收入 11,575

78、 22,767 5,283 2,840 占比公司保费收入 3.0% 5.3% 1.2% 0.6% 已赚净保费 5,969 13,271 11,409 5,289 已发生净赔额 -3,591 -10,364 -14,225 -2,674 费用总额 -2,193 -5,791 -2,288 -853 承保利润 185 -2,884 -5,104 1,762 赔付率（%） -60% -125% -78% -51% 费用率（%） -37% -20% -44% -16% 综合成本率（%） -97% -145% -122% -67% 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 4、 投资端：投资端：投资贡

79、献占比较大，投资贡献占比较大，仍仍需承保端需承保端配合提升规模配合提升规模 投资收益占税前利润比例较高，公司投资收益率稳定带来稳定利源。投资收益占税前利润比例较高，公司投资收益率稳定带来稳定利源。公司投资收益港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20 / 30 占比税前利润比例相对较高，自 2006 年至 2021 年仅 2011 年及 2012 年低于 50%，其余年份占比均较高，且随着保费规模提升以及业务发展带来的投资资产规模提升，同时公司投资收益率保持相对稳定，投资端为公司带来稳定利润来源。 图图23：公司投资收益占比税前利润较高，为公司带来稳

80、定公司投资收益占比税前利润较高，为公司带来稳定利润来源利润来源 数据来源：Wind、中国财险公司公告、开源证券研究所 图图24：公司投资收益率公司投资收益率略有下行但总体保持稳定略有下行但总体保持稳定 数据来源：Wind、中国财险公司公告、开源证券研究所 公司投资资产规模随业务规模同步提升。公司投资资产规模随业务规模同步提升。公司投资资产 2021 年末达到 5340.7 亿元，同比+5.2%，与保费收入规模保持同向变动，近 10 年公司投资资产/保费收入比例维持在 1.07-1.22 倍区间，较为稳定，保费收入规模越高公司能够运用的“浮存金”将越高。 同时公司投资杠杆和承保杠杆近 10 年有

81、所降低， 投资杠杆及承保杠杆 2012 年分别为 4.8 倍、4.3 倍，随着保费收入同比增速受到车险综改、主动压降信用保证险拖累，杠杆经营带动净资产规模增加，投资及承保杠杆分别降至 2021 年的 2.6 倍与2.2 倍。 (100) - 100 200 300 400承保利润及投资收益（亿元）承保利润及投资收益（亿元）承保利润投资收益2%3%4%5%6%7%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A中国财险投资收益率（中国财险投资收益率（% %）净投资收益率总投资收益率港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法

82、律声明 21 / 30 图图25：公司杠杆率整体下降，但投资资产公司杠杆率整体下降，但投资资产/保费收入比例保持稳定保费收入比例保持稳定 数据来源：Wind、中国财险公司公告、开源证券研究所 表表16：公司净资产规模增速多数年份高于保费收入及总投资资产公司净资产规模增速多数年份高于保费收入及总投资资产增速增速 科目（亿元；科目（亿元；%） 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 总投资资产 2,170 2,395 2,951 3,440 3,800 4,155 4,342 4,648 5,075 5,341 保费收

83、入 1,935 2,235 2,530 2,817 3,112 3,503 3,888 4,332 4,332 4,495 净资产 455 575 858 1,090 1,193 1,331 1,415 1,700 1,900 2,056 总投资资产同比 - 10.4% 23.2% 16.6% 10.5% 9.4% 4.5% 7.0% 9.2% 5.2% 保费收入同比 - 15.5% 13.2% 11.3% 10.5% 12.6% 11.0% 11.4% 0.0% 3.8% 净资产同比 - 26.5% 49.2% 27.0% 9.5% 11.6% 6.3% 20.1% 11.8% 8.2% 数

84、据来源：Wind、中国财险公司公告、开源证券研究所 权益投资占比高于人身险公司，但仍以固收类资产为主权益投资占比高于人身险公司，但仍以固收类资产为主。公司 2021 年主要的投资资产配置占比分别为债权类投资43.3%、 权益类证券和共同基金26.9%、 定期存款13.8%、联营及合营公司投资 10.7%、现金及等价物 3.3%、投资物业 1.1%、其他投资 0.9%。公司债权类投资占比明显低于人身险公司，2021 年人身险公司债权类投资占比分别为中国人寿 66.6%、中国平安 71.7%、中国太保 66.1%、新华保险 53.3%，主要原因系公司财产保险产品期限较短，资负匹配需求较弱。同时，随

85、着长端利率下行，净投资收益率逐渐下降， 公司提升权益类投资配置加以应对， 公司权益类投资占比自 2012年的 17.3%提升至 2021 年的 37.6%。 图图26：中国财险投资资产配置中权益类投资占比逐渐提升中国财险投资资产配置中权益类投资占比逐渐提升 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 - 2.0 4.0 6.02012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A公司杠杆率（倍）公司杠杆率（倍）投资杠杆承保杠杆投资资产/保费收入0%20%40%60%80%100%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A

86、2019A2020A2021A中国财险投资资产配置（中国财险投资资产配置（% %）现金及现金等价物定期存款债权类投资权益类证券和共同基金投资物业联营及合营公司投资其他投资资产港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22 / 30 表表17：中国财险权益类资产配置比例高于人身险公司、债权类资产配置比例低于人身险公司中国财险权益类资产配置比例高于人身险公司、债权类资产配置比例低于人身险公司 2021 年投资资产配置（年投资资产配置（%） 中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 新华保险新华保险 中国财险中国财险 现金及现金等价物 1.6% 2

87、.8% 2.7% 1.4% 3.3% 定期存款 11.2% 5.3% 10.8% 15.6% 13.8% 债权类证券 66.6% 71.7% 66.1% 53.3% 43.3% 权益类证券和共同基金 14.8% 12.9% 19.9% 23.8% 26.9% 投资物业 0.3% 2.6% 0.4% 0.0% 1.1% 联营及合营公司投资 5.5% 4.1% 0.0% 0.5% 10.7% 其他投资资产 0.0% 0.6% 0.0% 5.4% 0.9% 投资资产合计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 5、 盈利预测与投资建

88、议盈利预测与投资建议 5.1、 关键假设及关键假设及盈利预测盈利预测 盈利预测核心假设： 我们假设 2022 年-2024 年乘用车销量同比分别为+0.0%、+5.0%、+5.0%；新能源车渗透率分别为 15.0%、18.0%、20.0%；汽车报废率维持稳定；车均保费分别同比+2.5%、+0.0%、+0.0%；从而得出车险保费同比增速假设分别为+12.0%、+15.0%、+8.0%；总保费收入同比增速假设分别为+14.2%、+15.5%、+11.6%。 其他险种保费同比及综合成本率见下表。 表表18：中国财险中国财险 2022-2024 年各险种保费同比假设年各险种保费同比假设 保费同比假设保

89、费同比假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 机动车辆险 1.0% -3.9% 12.0% 15.0% 8.0% 意外伤害及健康险 14.8% 21.9% 20.0% 20.0% 20.0% 农险 17.4% 18.4% 20.0% 15.0% 15.0% 责任险 4.6% 16.4% 15.0% 15.0% 15.0% 企业财产险 -1.4% 6.4% 5.0% 5.0% 5.0% 信用保证险 -76.8% -46.2% 20.0% 20.0% 20.0% 货运险 -4.2% 26.5% 20.0% 15.0% 10.0% 其他险种 0.0% 10.9% 10.0%

90、 10.0% 10.0% 合计 0.0% 3.8% 14.2% 15.5% 11.6% 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 表表19：中国财险中国财险 2022-2024 年各险种综合成本率假设年各险种综合成本率假设 综合成本率假设综合成本率假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 机动车辆险 -96.5% -97.3% -97.3% -97.3% -97.3% 意外伤害及健康险 -101.3% -102.6% -102.0% -101.5% -101.0% 农险 -99.8% -101.6% -98.0% -97.0% -97.0% 责任险 -97.2% -1

91、07.3% -100.0% -99.0% -98.0% 企业财产险 -104.0% -129.9% -100.0% -99.0% -98.0% 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23 / 30 综合成本率假设综合成本率假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 信用保证险 -144.7% -66.7% -98.0% -99.0% -99.0% 货运险 -82.9% -91.2% -96.0% -96.0% -96.0% 其他险种 -91.8% -108.7% -95.0% -98.0% -98.0% 合计 -99% -100

92、% -98.4% -98.3% -98.1% 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 资产端方面， 根据保费假设， 我们预计2022-2024年投资资产同比分别为+7.7%、+11.7%、+9.9%；净投资收益率分别为 3.5%、3.5%、3.5%；总投资收益率分别为 4.2%、4.6%、4.7%。 基于以上假设，我们预计公司基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 287/342/392 亿元，分亿元，分别同比别同比+28.4%/+18.9%/+14.7%，EPS 分别为分别为 1.3/1.5/1.8 元。元。 表表20：我们预计公司归母净利润

93、我们预计公司归母净利润 2022-2024 年将分别同比年将分别同比+28.4%、+18.9%、+14.7% 盈利预测（百万元）盈利预测（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总保费收入总保费收入 433,187 449,533 513,564 593,165 662,199 保费收入同比保费收入同比 0.0% 3.8% 14.2% 15.5% 11.6% 已赚净保费 393,127 396,997 444,722 514,639 572,800 已发生净赔款 -260,320 -292,588 -324,333 -376,840 -420,929 承保利润承保

94、利润 4,177 1,521 7,043 8,986 10,653 承保利润同比承保利润同比 31.5% -63.6% 363.0% 27.6% 18.5% 利息、股息和租金收入 17,709 17,996 19,575 21,502 23,813 已实现及未实现的投资净收益 1,520 3,634 3,934 6,265 7,754 除税前利润 24,676 26,028 34,600 41,146 47,182 所得税（费用）/抵免 -3,808 -3,663 -5,882 -6,995 -8,021 净利润净利润 20,868 22,365 28,718 34,152 39,161 净利

95、润同比净利润同比 -14.0% 7.2% 28.4% 18.9% 14.7% ROE（%） 11.7% 11.5% 13.6% 14.9% 15.6% 数据来源：中国财险公司公告、开源证券研究所 5.2、 估值分析估值分析 可比估值可比估值低于主要同业。低于主要同业。截至 2022 年 5 月 26 日，公司静态 P/B 估值 0.72 倍，低于众安在线的 1.71 倍、好事达保险的 1.62 倍、前进保险的 3.85 倍，但高于伯克希尔哈撒韦的 0.57 倍，伯克希尔哈撒韦估值相对较低或由于其投资收益占利润比重较高导致。P/E 估值方面，2022 年 5 月 26 日，公司静态 P/E 估值

96、 6.56 倍，低于众安在线的28.13 倍、 好事达保险的 26.53 倍、 前进保险的 20.53 倍、 伯克希尔哈撒韦的 7.88 倍，公司估值处于可比公司间较低水平。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24 / 30 表表21：公司公司 P/B 估值低于多数可比公司估值低于多数可比公司 当前股价及估值情况当前股价及估值情况 当前股价当前股价 BPS P/B 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2022/5/26 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2328.HK 中国财险 22.28 13.02 13.

97、68 14.92 1.71 1.63 1.49 6060.HK 众安在线 6.59 9.12 9.88 10.77 0.72 0.67 0.61 ALL.N 好事达保险 133.69 82.59 - - 1.62 - - BRK_A.N 伯克希尔哈撒韦 468,805 820,270 - - 0.57 - - PGR.N 前进保险 116.81 30.35 - - 3.85 - - 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：上述公司除中国财险、众安在线外数据均来自于 Wind；中国财险、众安在线股价已换算为人民币，折算汇率为 1 港元:0.8480 人民币。 表表22：公司公司 P/E 估值低于

98、可比公司估值低于可比公司 当前股价及估值情况当前股价及估值情况 当前股价当前股价 EPS P/E 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2022/5/26 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2328.HK 中国财险 22.28 0.79 1.05 1.55 28.13 21.26 14.38 6060.HK 众安在线 6.59 1.01 1.29 1.54 6.56 5.11 4.29 ALL.N 好事达保险 133.69 5.04 - - 26.53 - - BRK_A.N 伯克希尔哈撒韦 468,805 59,460 - - 7.88 - - PGR.N

99、 前进保险 116.81 5.69 - - 20.53 - - 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：上述公司除中国财险、众安在线外数据均来自于 Wind；中国财险、众安在线股价已换算为人民币，折算汇率为 1 港元:0.8480 人民币。 公司公司 P/B 估值与估值与 ROE 呈现一定相关性呈现一定相关性，当前处近，当前处近 10 年年 16.1%分位分位。公司 ROE 受到承保利润增速放缓以及净资产增长影响有所下降，P/B 随之下降。2012-2015 年维持在 20%以上，而随着车险费改的开始以及 ROE 的下降，公司 P/B 估值出现下行，公司近 10 年 P/B 估值中枢为 1.3

100、8，2022 年 5 月 26 日对应 P/B 估值 0.72，处在近 10年 15.7%水平。同时，考虑到承保利润率有望改善，利润结构优化，P/B/ROE 有望实现修复。 图图27：公司公司 P/B 估值与估值与 ROE 呈现较强相关性呈现较强相关性 数据来源：Wind、开源证券研究所 00.511.522.530552013-01-082015-01-082017-01-082019-01-082021-01-08中国财险中国财险ROEROE及及P/BP/BROEP/B/ROEP/B-右轴港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

101、 25 / 30 ROE 受承保利润受承保利润以及杠杆率以及杠杆率下降拖累近年承压。下降拖累近年承压。我们将公司利润来源按照财险公司研究框架拆分成承保端及投资端， 即承保利润率、 承保杠杆与投资收益率、 投资杠杆两端，并通过控制变量测算方式测算单一变量对税前利润的影响，从而推断其对于ROE 的影响程度： （1）承保利润率下降为 ROE 下降主要原因； （2）杠杆率连续下降对 ROE 产生一定负面影响， 但影响幅度低于承保利润率；（3） 投资收益率影响较小，且正向负向影响基本接近。由于模式为杠杆经营，保费收入同比低于 ROE 将会带来杠杆率降低， 且公司 2011-2014 年 3 次配股同样带

102、来杠杆率下降。 考虑到财险时长格局稳定，预计杠杆率提升可能性相对较低，改善承保利润率或可加速 ROE 修复。 图图28：公司承保利润率变动为公司承保利润率变动为 ROE 下降主要原因下降主要原因 数据来源：Wind、中国财险公司公告、开源证券研究所 注：上图计算承保利润使用已赚保费；杠杆计算基数为年初、年末总权益均值。 图图29：公司投资端贡献利润贡献占比逐渐超过承保端公司投资端贡献利润贡献占比逐渐超过承保端 数据来源：Wind、中国财险公司公告、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 20

103、18A 2019A 2020A 2021A承保端、投资端变动对税前利润的影响承保端、投资端变动对税前利润的影响承保利润率承保杠杆投资收益率投资杠杆0%10%20%30%40%50%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A承保端、投资端税前利润贡献（承保端、投资端税前利润贡献（% %）承保贡献投资贡献港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26 / 30 图图30：公司公司承保利润率呈下降趋势，投资收益率自承保利润率呈下降趋势，投资收益率自 2016 年

104、较为稳定年较为稳定 数据来源：Wind、中国财险公司公告、开源证券研究所 注：该投资收益率计算分子为税前投资收益，计算分母为年初、年末总权益均值；承保利润率计算分母为已赚保费。 图图31：公司杠杆率公司杠杆率自自 2010 年起呈下降趋势年起呈下降趋势 数据来源：Wind、中国财险公司公告、开源证券研究所 注：该承保杠杆计算分子为已赚保费，承保、投资杠杆计算分母为年初、年末总权益均值。 分红水平分红水平有望有望维持高位维持高位，近近 3 年年股息率高于市场均值股息率高于市场均值。公司自 2006 年至今实施现金分红 12 次，累计现金分红达 641.9 亿元，平均分红率 32.3%，自 201

105、8 年至 2021 年分红率分别为 38.9%、42.1%、40.1%、40.5%，相对较高，考虑到偿二代二期工程对于财险公司影响明显低于寿险公司，以及公司股东背景及社会责任，分红率或有望维持当前水平。同时，由于公司自估值下降以及分红率自 2018 年有所提升，股息率有所提升并高于市场均值， 公司 2018-2021 年股息率分别为 3.9%、 5.4%、 7.7%、 7.8%，同期港股所有行业平均股息率分别为 3.3%、2.7%、2.0%、2.7%，凸显公司性价比。 -4%-2%0%2%4%6%8%承保利润率、投资收益率（承保利润率、投资收益率（% %）承保利润率投资收益率 - 2.0 4.

106、0 6.0 8.0承保杠杆、投资杠杆（倍）承保杠杆、投资杠杆（倍）承保杠杆投资杠杆港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27 / 30 图图32：公司自公司自 2018 年以来分红率维持在年以来分红率维持在 40%附近附近 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图33：2018 年以来公司股息率高于市场均值年以来公司股息率高于市场均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 5.3、 投资建议投资建议 财险行业龙头标的财险行业龙头标的与国同行与国同行，短期短期车险景气度车险景气度、长期非车成本改善、长期非车成本改善带来投资机遇。带来投资机遇。公司继承了

107、PICC 品牌， 依托并保持优势开展业务， 财险市场及车险市场市占率持续维持第一，且线下服务网络、科技创新应用、数据定价优势不断巩固，有望持续领跑行业。同时，意外及健康险、农险、责任险等非车险种潜力显现，在综合成本率得到良好管控后或为公司贡献明显保费规模及一定承保利润，助力公司前进。短期看，2022 年 1-2 月乘用车销量良好带动车险保费高速增长，意健险延续高增态势，疫情短期拖累线下活动及产业链，但在我国疫情防控效果较好的背景下，车险有望会增长，同时非车险将继续释放潜能并预计于 2022 年实现综合成本率 100%以内。长期看，公司承保利润率有望受非车险综合成本率改善所带动，从而带动 ROE

108、 重新回到13.0%以上，实现 P/B 估值修复。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为287/342/392 亿元，分别同比+28.4%/+18.9%/+14.7%，EPS 分别为 1.3/1.5/1.8 元，当前股价对应 P/E 分别为 5.2/4.3/3.8 倍，对应 P/B 分别为 0.7/0.6/0.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 6、 风险提示风险提示 疫情反复导致线下管控措施趋严；暴雨、洪涝、台风等大灾发生高于疫情反复导致线下管控措施趋严；暴雨、洪涝、台风等大灾发生高于历史历史经验。经验。 0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,000

109、10,00012,0002012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A分红总额及分红率（百万元；分红总额及分红率（百万元；% %）分红总额分红率-右轴02468102011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A股息率（股息率（% %）中国财险所有行业（H股）金融业（H股）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28 / 30 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表(亿元) 2020A 2021

110、A 2022E 2023E 2024E 利润表(亿元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 262 174 188 209 230 总保费收入 4,332 4,495 5,136 5,932 6,622 债权类证券 1,685 1,729 1,862 2,079 2,285 已赚净保费 3,931 3,970 4,447 5,146 5,728 权益类证券和共同基金 1,107 1,438 1,549 1,730 1,901 已发生净赔款 (2,603) (2,926) (3,243) (3,768) (4,209) 定期存款 709 736 792

111、885 973 保单获取成本净额 (691) (601) (680) (773) (847) 分类为贷款及应收款的投资 679 586 632 705 775 其他承保费用 (497) (326) (340) (386) (424) 联营及合营公司投资 533 569 613 685 753 行政及管理费用 (98) (102) (113) (129) (141) 投资物业 46 59 63 70 77 承保利润 42 15 70 90 107 其他资产 1,446 1,535 1,580 1,764 1,938 利息、股息和租金收入 177 180 196 215 238 总资产 6,468

112、 6,826 7,278 8,129 8,933 已实现及未实现的投资净收益 15 36 39 63 78 应付分保账款 218 225 257 297 331 除税前利润 247 260 346 411 472 应付保险保障基金 8 10 10 12 13 所得税（费用）/抵免 (38) (37) (59) (70) (80) 卖出回购证券款 290 380 418 460 506 净利润 209 224 287 342 392 保险合同负债 3,129 3,388 3,595 4,152 4,635 归属于母公司股东的净利润 209 224 287 342 392 受保人储金型存款 18

113、17 21 24 26 少数股东损益 - 0 - - - 应付证券 233 81 85 85 86 EPS（人民币元） 0.94 1.01 1.29 1.54 1.76 其他负债 672 669 669 676 683 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总负债 4,568 4,770 5,054 5,705 6,281 成长能力 已发行股本 222 222 222 222 222 总保费收入（%） 0.0 3.8 14.2 15.5 11.6 储备 1,653 1,806 1,974 2,174 2,402 承保利润（%） 131.5 36.4 463.

114、0 127.6 118.5 归属于母公司股东权益 1,875 2,029 2,197 2,396 2,625 归属于母公司股东净利润（%） 85.9 107.1 128.4 118.9 114.7 非控制性权益 25 28 28 28 28 获利能力 总权益及负债 6,468 6,826 7,278 8,129 8,933 ROE（%） 11.7 11.5 13.6 14.9 15.6 综合成本率（%） 98.9 99.6 98.4 98.3 98.1 赔付率（%） 66.2 73.7 72.9 73.2 73.5 费用率（%） 32.7 25.9 25.5 25.0 24.7 偿债能力 资产

115、负债率（%） 70.6 69.9 69.4 70.2 70.3 净负债比率（%） 12.7 11.1 9.5 6.1 3.7 保费同比增速 机动车辆险 1.0 (3.9) 12.0 15.0 8.0 意外伤害及健康险 14.8 21.9 20.0 20.0 20.0 农险 17.4 18.4 20.0 15.0 15.0 责任险 4.6 16.4 15.0 15.0 15.0 企业财产险 (1.4) 6.4 5.0 5.0 5.0 信用保证险 (76.8) (46.2) 20.0 20.0 20.0 货运险 (4.2) 26.5 20.0 15.0 10.0 每股指标（人民币元） 每股收益（摊

116、薄） 0.9 1.0 1.3 1.5 1.8 每股净资产（摊薄） 8.4 9.1 9.9 10.8 11.8 估值比率 P/E（倍） 7.1 6.6 5.2 4.3 3.8 P/B（倍） 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29 / 30 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅

117、限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，

118、也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 6

119、12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含

120、的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30 / 30 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退

121、回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分

122、考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任

123、何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：