1、农林牧渔农林牧渔 2020 年 01 月 15 日 温氏股份 (300498) 全链条布局之肉蛋白航母，乘产业升级浪潮砥砺前行 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 强烈推荐强烈推荐（首次首次） 现价：现价：36.33 元元 主要数据主要数据 行业 农林牧渔 公司网址 大股东/持股 温鹏程/4.08% 实际控制人 梁焕珍 总股本(百万股) 5,312 流通 A 股(百万股) 4,021 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 1,929.67 流通 A 股市值(亿元) 1,460.81 每股净资产(元) 7 资产负债率(%) 34.

2、3 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 蒋寅秋蒋寅秋 投资咨询资格编号 S01 JIANGYINQIU660PINGAN.COM.CN 文献文献 投资咨询资格编号 S14 WENXIAN001PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 平安观点平安观点： 摘要：摘要：非瘟常态

3、化拉长了头部公司产业升级的窗口期。温氏天生具有“整 合”基因，当前已完成生产端一体化整合，并向下游“屠宰-生鲜”布局。 后非瘟时代，公司短看集中度提升、单场升级迭代，长看全产业链一体化 整合。乘产业升级浪潮，全链条布局之肉蛋白航母正扬帆起航。 打造全链条肉奶食品平台，猪打造全链条肉奶食品平台，猪& &鸡出栏全国第一。鸡出栏全国第一。公司以黄羽鸡起家，深 耕禽畜养殖 30 余载，以养猪、养鸡为主导产业，横向拓展乳业、水禽、 蛋鸡、养鸽等成长产业，纵向加速产业链一体化布局，致力于打造全产业 链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。公司猪&鸡出栏均为全国第一，19 年肉 猪出栏 1852 万头，约占全国生猪

4、4%，收入 395.5 亿元，同比+20%、肉 鸡出栏 9.25 亿羽，约占全国黄羽鸡 20%，收入 258.9 亿元，同比+34%。 生产端一体化布局完善，加速向屠宰生产端一体化布局完善，加速向屠宰- -生鲜延伸。生鲜延伸。1）温氏“公司+农户” 模式本质是通过“订单合同”将育肥环节外包给专业化育肥场，通过精细 化管理使完全成本持续下降，低成本稳健扩张穿越周期。公司育肥场规模 化&专业化程度仍有较大提升空间， 单场升级迭代将大幅提升生产效率； 2） 公司苗+料+药+设备布局成熟，生产端一体化整合完成；3）后非瘟时代 屠宰在产业链定位上移，公司加速切入屠宰-生鲜领域，向终端延伸赚取 溢价。 非

5、瘟拉长头部公司扩张期，政策非瘟拉长头部公司扩张期，政策& &融资空间大幅提高。融资空间大幅提高。外部冲击（环保限 养+非瘟） 一次性清退行业约 50%产能， 为产业链条上系统作战能力卓越、 具有企业家精神的头部企业的扩张腾出极大的利润、政策、融资空间，非 瘟常态化拉长了头部企业产业升级的时间窗口。公司 3Q19 生产性生物资 产恢复明显，预计 4Q19 末能繁存栏增至 130 万头，4Q19 出栏均重提升 至 120+kg，并加快投资并购进行异地扩张。育肥猪完全成本未来随生物 安全体系建设完善有望持续下降。 黄鸡价格延续高景气，公司收购京海补齐白鸡板块。黄鸡价格延续高景气，公司收购京海补齐白鸡

6、板块。测算 2020 年受非瘟 持续影响，国内猪肉总供给量较 19 年或再降 13.5%，猪价持续高位震荡， 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 55657 57244 71276 101847 96239 YoY(%) -6.2 2.9 24.5 42.9 -5.5 净利润(百万元) 6751 3957 14254 33919 17259 YoY(%) -42.7 -41.4 260.2 138.0 -49.1 毛利率(%) 20.1 16.9 30.0 42.7 26.5 净利率(%) 12.1 6.9 20.0 33.3 17.9 ROE(%)

7、 20.7 11.4 34.4 47.8 22.1 EPS(摊薄/元) 1.29 0.74 2.68 6.39 3.25 P/E(倍) 28.1 48.8 13.5 5.7 11.2 P/B(倍) 5.8 5.6 4.7 2.7 2.5 -20% 0% 20% 40% 60% 80% Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19 温氏股份沪深300 证 券 研 究 报 告 温氏股份公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 42 有望支持黄羽鸡价格高景气。 公司是全国规模最大的肉鸡养殖上市公司， 预计 19 年肉鸡出栏量 9.25 亿只，20 年出栏有望增 10%+。19 年 12

8、 月公司完成现金收购京海禽业 80%股权，补齐禽肉蛋白重 要板块。 全链条布局之肉蛋白航母，乘产业升级浪潮砥砺前行， “强烈推荐” 。全链条布局之肉蛋白航母，乘产业升级浪潮砥砺前行， “强烈推荐” 。公司当前已完善产业链生产端 的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局，正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终 端延伸，致力于打造全产业链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。非瘟常态化拉长头部公司产业升级窗 口期，公司天生具有“整合”基因，在后非瘟时代，短看集中度提升、单场升级迭代，长看全产业 链一体化整合。全链条布局之肉蛋白航母，乘产业升级浪潮砥砺前行，首次覆盖，给予“强烈推荐”全链条布局之肉蛋白

9、航母，乘产业升级浪潮砥砺前行，首次覆盖，给予“强烈推荐” 评级。评级。预计公司 19-21 年营业收入为 714、1018、962 亿元，同比增 24.5%、42.9%、-5.5%；归 母净利润为 143、339、173 亿元，同比+260.2%、+138%、-49.1%；EPS 为 2.68、6.39、3.25 元， 对应 19-21 年 PE 分别为 13.5X、5.7X、11.2X。 风险提示：风险提示：1 1、市场竞争风险：、市场竞争风险：中长期看，随着行业整合，市场集中度提高，规模化企业的综合竞争 实力可能将进一步增强。未来公司的市场份额和收益水平可能因激烈市场竞争而下降；2 2、产

10、品价格、产品价格 波动风险：波动风险：若未来市场供需情况发生较大波动导致供应大于需求，则公司畜禽产品的价格将面临较 大的下行风险，其经营业绩可能下滑甚至出现亏损；3 3、重大疫情风险：、重大疫情风险：畜禽疫病的发生容易导致畜 禽生产成本的上升， 从而影响生产成本和市场供应， 对未来期间市场供给和价格造成不确定影响； 4 4、 食品安全风险：食品安全风险：公司一旦出现对产品质量控制的不到位，就可能引发食品安全问题，直接影响到公 司的品牌、生产经营和盈利能力；5 5、饲料原料价格波动风险：、饲料原料价格波动风险：如果粮食原料及豆粕类原料价格出现 较大波动，而公司不能及时通过改变配方控制成本或者无法

11、及时向下游转移成本，将对公司营业成 本、净利润产生较大影响；6 6、进口肉食品对国内畜禽养殖的影响：、进口肉食品对国内畜禽养殖的影响：如果国家相关政策进一步放开， 进口肉类产品数量及金额可能会上升，将会对国内畜禽养殖业整体带来一定冲击。 温氏股份公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 42 正文目录正文目录 一、一、 深耕禽畜养殖深耕禽畜养殖 30 余载，打造全产业链肉奶食品平台余载，打造全产业链肉奶食品平台 . 7 1.1 全国化禽畜养殖龙头，猪&鸡出栏量均为行业第一 . 7 1.2 深耕禽畜养殖 30 余载，内部组织模式进化+外部产业链不断延伸 . 9 1.3 公司股权结构较为

12、分散，温氏家族为控股股东及实控人 . 10 二、二、 生产端一体化布局完善，加速向屠宰生产端一体化布局完善，加速向屠宰-生鲜延伸生鲜延伸 . 11 2.1 “+农户”模式外包专业化育肥场，后非瘟时代单场加速升级迭代. 11 2.2 苗+料+药+设备布局成熟，生产端一体化整合完成 . 18 2.3 屠宰-生鲜：屠宰在产业链定位上移，公司加速切入屠宰-生鲜领域 . 22 三、三、 非瘟拉长龙头高盈利期，温氏加速生猪产能扩张非瘟拉长龙头高盈利期，温氏加速生猪产能扩张 . 25 3.1 非瘟拉长龙头扩张时间窗口，政策指引加快生猪产业升级 . 25 3.2 龙头加速填补产能缺口，生产性生物资产恢复明显

13、. 29 四、四、 黄鸡价格延续高景气，公司收购京海补齐白鸡板块黄鸡价格延续高景气，公司收购京海补齐白鸡板块 . 34 4.1 20 年猪肉供给仍偏紧，替代需求支撑黄鸡价格高景气 . 34 4.2 公司黄羽鸡市占率近 20%，收购京海布局白羽鸡行业 . 35 五、五、 全链条布局之肉蛋白航母，乘产业升级浪潮砥砺前行全链条布局之肉蛋白航母，乘产业升级浪潮砥砺前行 . 36 5.1 公司双主业驱动收入稳健增长，盈利&股利支付率水平较高 . 36 5.2 公司盈利预测及估值分析 . 38 六、六、 风险提示风险提示 . 39 温氏股份公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 42 图表目录

14、图表目录 图表 1 温氏食品打造全产业链肉奶蛋白食品平台 . 7 图表 2 18 年公司营收 572 亿元，同比增 2.9%，单位：百万元 . 7 图表 3 18 年公司肉猪、肉鸡销售收入占比分别为 59%、34.9% . 7 图表 4 2018 年肉猪出栏 2330 万头，同比+17.1% . 8 图表 5 2018 年肉鸡 7.48 亿只，同比-3.6% . 8 图表 6 18 年公司归母净利润 39.6 亿元，同比增 41% . 8 图表 7 公司 18 年综合毛利率 16.9%，净利率 7.4% . 8 图表 8 公司收入多集中在两广、华东等居民收入水平较高区域，单位：亿元 . 9 图

15、表 9 公司全国化布局，下属控股公司 275 家，养禽子公司 70+家，养猪子公司 150+家 . 9 图表 10 温氏自创立之初便带有“整合”基因： 产业链纵向一体化，致力于打造“肉蛋白食品 平台”航母 9 图表 11 股权结构相对分散，实控人为温氏家族. 10 图表 12 温氏“公司+农户”模式以轻资产快速撬动农村资源 . 11 图表 13 温氏紧密型“公司+农户”合作流程 . 11 图表 14 温氏合作农户数量趋于稳定，户均收益提升较快，18 年达 15.5 万元 . 12 图表 15 温氏合作生猪养殖户均收益远高于农民工家庭（三名劳动力）年收入，单位：万元 12 图表 16 猪委托农户

16、养殖费用随周期波动、中枢抬升 . 13 图表 17 鸡委托农户养殖费用随周期波动抬升 . 13 图表 18 精细化管理下完全成本持续下降 . 13 图表 19 温氏模式下低成本扩张穿越周期 . 14 图表 20 公司近年合作生猪养殖户持续下降，但平均每户养殖规模快速提升 . 14 图表 21 与欧美相比，中国生产效率（MSY）仍有较大提升空间，单位：头/年 . 14 图表 22 由温氏农牧设备子公司南牧承建的堽城猪场：非瘟常态下的猪场建设布局设计 . 15 图表 23 政策指引产业升级重点任务：加快构建现代养殖体系、健全现代生猪流通体系 . 16 图表 24 美国规模化 40 年：能繁母猪数量

17、持续下降，产能效率快速提升 . 16 图表 25 美国 MSY、生猪头均出肉持续提升 . 17 图表 26 美国生猪屠宰时体重持续提升，单位:kg/头 . 17 图表 27 美国在规模化进程（1992-2009）中，生产效率得到快速提升 . 17 图表 28 专业化育肥场在规模化前期生产效率提升最快 . 18 图表 29 公司种猪选育&繁育流程 . 18 图表 30 公司种猪养殖场模式进化 . 19 图表 31 公司种猪养殖场模式进化 . 20 图表 32 公司 18 年饲料产量 1286 万吨，同比增 9.2% . 20 图表 33 养殖成本中饲料成本下降较快 . 20 图表 34 饲料主要

18、原料采购量与价格变动情况，单位：元/吨、% . 21 温氏股份公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 42 图表 35 南牧公司自动化生产线 . 22 图表 36 温氏高效工厂化猪场外观 . 22 图表 37 后非瘟时代健全现代生猪流通体系是产业升级重要任务之一 . 23 图表 38 中国生猪产业链各环节利润占比随生猪价格变动而变动（%） . 23 图表 39 美国养殖、屠宰环节实际利润（剔除价格因素）随规模化&效率提升逐渐下降，单 位：美分/磅 . 23 图表 40 公司 2H19 加快省外生猪产业链一体化布局 . 24 图表 41 本轮周期的不同之处：外部冲击（环保限养、非瘟疫

19、情）对供给侧低效产能的强制 出清 25 图表 42 能繁母猪存栏由 15 年底 3798 万头降至 19 年 11 月 2000 万头，产能去化幅度达 47% 26 图表 43 11 月生猪存栏同比-39.8%，环比+2% . 26 图表 44 俄罗斯在非瘟爆发后规模化程度迅速提升 . 26 图表 45 政策“稳中求进”：保障民生是底线，产业升级是方向 . 27 图表 46 行业自 15 年开启环保高压去产能 . 28 图表 47 全国生猪生产发展规划（20162020 年）对全国不同区域定位. 28 图表 48 政策指引产业升级重点任务：加快构建现代养殖体系 . 29 图表 49 3Q19

20、生产性生物资产明显恢复，单位：亿元 . 30 图表 50 3Q19 在建工程余额提升较快，单位：亿元 . 30 图表 51 公司 3Q19 固定资产+在建工程余额 239 亿元 . 30 图表 52 公司 1-3Q19 资本支出 72.1 亿元，同比增 8% . 30 图表 53 公司前五大主要在建项目 . 30 图表 54 公司能繁母猪存栏自 3Q19 快速恢复 . 31 图表 55 育肥猪完全成本未来随生物安全体系建设完善持续下降 . 31 图表 56 12 月出栏环比增 50%，4Q 头均重提升至 120+kg . 31 图表 57 19 年 11 月后，温氏加快投资、收购进行异地扩张.

21、 32 图表 58 公司资产负债率常年（%）较低 . 33 图表 59 公司经营性现金流净额充沛，单位：亿元 . 33 图表 60 公司上市后 15-18 年竣工猪场产能合计 1735 万头 . 33 图表 61 公司 20-21 年商品肉猪出栏预计 2000、2800+万头 . 33 图表 62 中国 18 年鸡肉消费 1170 万吨，约占 14% . 34 图表 63 黄羽鸡价格走势与生猪价格相关度较高，单位：元/kg . 34 图表 64 17 年中国白羽鸡、黄羽鸡商品代出栏分别为 42、36.9 亿羽 . 34 图表 65 测算 20 年国内猪肉总供给量较 19 年再降 13.5% .

22、 35 图表 66 18 年黄羽鸡 CR10 约 35%，单位：亿羽 . 36 图表 67 公司 18 年销售肉鸡 7.48 亿只，约占全国黄羽鸡出栏量 19% . 36 图表 68 公司营业收入仅次于新希望，单位：亿元 . 37 图表 69 公司归母净利润位于行业第一，单位：亿元 . 37 图表 70 公司毛利率（%）位于行业较高水平 . 37 温氏股份公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 42 图表 71 公司净利率（%）位于行业较高水平 . 37 图表 72 公司 ROIC 高于行业其他上市公司 . 38 图表 73 公司股利支付率位于行业前列 . 38 图表 74 温氏股

23、份分业务收入、成本拆分 . 38 图表 75 温氏股份 PE-Band . 39 图表 76 温氏股份 PB-Band . 39 温氏股份公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 42 一、一、 深耕禽畜养殖深耕禽畜养殖 30 余载，打造全产业链肉奶食品平台余载，打造全产业链肉奶食品平台 温氏食品是全国规模最大的种猪育种和肉猪生产企业、 最大的黄羽鸡生产企业， 公司自 1983 年由创 始人温北英创立新兴县簕竹畜牧联营公司，历经 30 余载快速发展，成长为一家全产业链条布局、肉 奶蛋白食品平台型公司。公司以养猪、养鸡为主导产业，横向拓展乳业、水禽、蛋鸡、养鸽等成长 产业。公司当前已完

24、善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局，正公司当前已完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局，正 加速向下游屠宰加速向下游屠宰-加工加工-生鲜等零售终端延伸，致力于打造全产业链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。生鲜等零售终端延伸，致力于打造全产业链肉奶蛋白食品平台型龙头公司。 图表图表1 温氏食品打造全产业链肉奶蛋白食品平台温氏食品打造全产业链肉奶蛋白食品平台 资料来源：温氏官网、公司公告、平安证券研究所 1.1 全国化禽畜养殖龙头，猪全国化禽畜养殖龙头，猪&鸡出栏量均为行业第一鸡出栏量均为行业第一 图表图表2 18 年公司营收年公司营收 572

25、亿元，同比增亿元，同比增 2.9%，单，单 位：百万元位：百万元 图表图表3 18 年公司肉猪、肉鸡销售收入占比分别为年公司肉猪、肉鸡销售收入占比分别为 59%、34.9% 资料来源：WIND、平安证券研究所 资料来源：WIND、平安证券研究所 8.1% 5.0% 8.1% 26.8% 23.0% -6.2% 2.9% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 200018 其他业务其他养殖 肉鸡养殖肉猪养殖 营收yoy（

26、右轴，%） 59.0% 34.9% 3.0% 1.0% 0.9% 肉猪养殖 肉鸡养殖 其他养殖 原奶及乳制品 兽药 肉制品加工产品 设备 其他 产业横向拓展产业横向拓展 主导产业：主导产业：成长产业：成长产业：金融投资：金融投资： 养猪产业养猪产业肉猪2230万头肉猪2230万头乳业乳业18年销售原奶7.55万吨；成品奶1.69万吨18年销售原奶7.55万吨；成品奶1.69万吨温氏资本温氏资本 产业投资、并购、财务投资产业投资、并购、财务投资 水禽产业水禽产业 肉鸭3133万只肉鸭3133万只管理规模超100亿管理规模超100亿 养鸡产业养鸡产业肉鸡出栏7.48亿只肉鸡出栏7.48亿只投资项目

27、超120个投资项目超120个 蛋鸡产业蛋鸡产业 满负荷年产鲜蛋4万吨满负荷年产鲜蛋4万吨 养鸽产业养鸽产业 产业链纵向产业链纵向向下游屠宰-加工-零售终端延伸向下游屠宰-加工-零售终端延伸 一体化布局一体化布局 育种育种育肥育肥屠宰屠宰深加工深加工生鲜生鲜 猪:温氏长白、温氏大白等12大种猪品系猪:温氏长白、温氏大白等12大种猪品系“公司+农户”“公司+农户” 黄羽鸡:矮脚黄鸡、乌骨鸡等48个成熟鸡品系黄羽鸡:矮脚黄鸡、乌骨鸡等48个成熟鸡品系 合作农户约5.3万户合作农户约5.3万户C端自有渠道C端自有渠道温氏生鲜温氏生鲜 18年生鲜门店135家18年生鲜门店135家 鸭:白番鸭、黑番鸭等4

28、个成熟鸭品系鸭:白番鸭、黑番鸭等4个成熟鸭品系 肉猪2230万头肉猪2230万头生猪屠宰加工项目13个生猪屠宰加工项目13个温氏佳味温氏佳味B端自有渠道B端自有渠道温氏鲜品温氏鲜品 18年鲜品批零中心60家18年鲜品批零中心60家 基础设施基础设施肉鸡出栏7.48亿只肉鸡出栏7.48亿只肉鸡屠宰产能2.24亿只肉鸡屠宰产能2.24亿只 肉鸭3133万只肉鸭3133万只18年屠宰加工产能130万吨18年屠宰加工产能130万吨 动保动保大华农大华农奶牛存栏量2万+头奶牛存栏量2万+头18年屠宰加工产量14万吨18年屠宰加工产量14万吨基础肉类/蛋品基础肉类/蛋品 天露天露 畜牧设备畜牧设备 南牧南

29、牧线上第三方线上第三方心厨优品心厨优品 平台生鲜品平台生鲜品 饲料饲料18年产量1286万吨18年产量1286万吨 生产端一体化布局完善生产端一体化布局完善 温氏食品打造全产业链温氏食品打造全产业链- -肉奶蛋白食品平台肉奶蛋白食品平台 温氏股份公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 42 猪、 鸡为公司两大主导产业，猪、 鸡为公司两大主导产业， 18 年收入占比年收入占比 59%、 34.9%。 2018 年公司营收 572 亿元， 同比增 2.9%。 养猪和养鸡为公司两大主导产业，18 年肉猪和肉鸡销售收入分别为 337.7、199.6 亿元，占公司主 营收入 59%、34.9

30、%。公司 18 年肉猪出栏 2330 万头，同比增 17.1%，约占全国生猪出栏量 3%； 肉鸡销售 7.48 亿只，同比-3.6%，约占全国肉鸡出栏量 9%。 图表图表4 2018 年肉猪出栏年肉猪出栏 2330 万头，同比万头，同比+17.1% 图表图表5 2018 年肉鸡年肉鸡 7.48 亿只，同比亿只，同比-3.6% 资料来源：WIND、平安证券研究所 资料来源：WIND、平安证券研究所 公司盈利随猪周期波动较大。公司盈利随猪周期波动较大。 2018 年公司归母净利润 39.6 亿元， 同比降 41%。 综合毛利率 16.9%， 同比-3.2pct，净利率 7.4%，同比-5.1pct

31、。公司归母净利润、毛利率、净利率随猪周期波动较大，18 年养猪业务毛利率 12.3%，同比-12.5pct；养鸡业务毛利率 23.3%，同比+12.1pct。公司 18 年管理 费用率有所上升为 7.3%，同比+1.3pct。 图表图表6 18年公司归母净利润年公司归母净利润39.6亿元， 同比增亿元， 同比增 41% 图表图表7 公司公司 18 年综合毛利率年综合毛利率 16.9%，净利率，净利率 7.4% 资料来源：WIND、平安证券研究所 资料来源：WIND、平安证券研究所 公司全国化布局产能，收入多集中在两广、华东等居民收入水平较高区域。公司全国化布局产能，收入多集中在两广、华东等居民

32、收入水平较高区域。两广、华东、华中、华 北收入占比分别为 46.7%、25.0%、11.4%、11.1%。至 18 年底，温氏下属控股公司 275 家，养禽 子公司 70+家，分布华南、华东、华北、西南、华中；养猪子公司 150+家，主要分布在华南、华东、 华北、西南、华中、东北。 22.7% 24.5% 20.2% 26.0% 11.6%11.2% 17.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2000172018 商品肉猪（万头）yoy 11.1% -1.5% -16.

33、1% 6.7% 10.1% -5.3% -3.6% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 2000172018 肉鸡(亿只)yoy 14.5% 7.0% 12.6% 19.6% 28.2% 20.1% 16.9% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200018 综合毛利率养猪毛利率养鸡毛利率 管理费用率净利率 2733 554 2664 6205 11790 6751 3957 -41% -80% 380% 133% 90% -43% -41% -2