1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 工业工业 B2B 综合服务领军综合服务领军平台平台 国联股份（603613.SH）投资价值分析报告2022.5.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 首席计算机分析师 S02 丁奇丁奇 首席云基础设施分析师 S03 公司是行业内领先的工业公司是行业内领先的工业 B2B 综合服务平台，综合服务平台，以信息黄页服务为起点，以信息黄页服务为起点，建立建立国联资源网国联资源网，为超过为超过 280 万用户提供超过万用户提供超过 100 个细分行业信息服务个细分行业信息服务。公司。公司

2、有效有效转化信息服务用户，发展垂直电商平台，转化信息服务用户，发展垂直电商平台，覆盖涂料化工、卫生用品、玻璃、造覆盖涂料化工、卫生用品、玻璃、造纸、化肥、粮油等行业纸、化肥、粮油等行业；同时同时布局国联云，向上下游客户提供企业数字化改造布局国联云，向上下游客户提供企业数字化改造方案。未来，公司有望受益于电商各垂直市场渗透率提高、更多细分行业拓展方案。未来，公司有望受益于电商各垂直市场渗透率提高、更多细分行业拓展以及企业数字化解决方案推广。 我们给予以及企业数字化解决方案推广。 我们给予公司公司 2022 年年 50 倍倍 PE， 目标市值， 目标市值 492亿元，对应目标价亿元，对应目标价 9

3、9 元，首次覆盖，给予元，首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。 公司概览：领先的公司概览：领先的工业工业 B2B 综合服务平台。综合服务平台。国联股份成立于 2002 年，从企业信息服务提供商， 2014 年开始往 B2B 电商领域拓展， 近几年切入工业互联网逐步成长为行业内领先的 B2B 综合服务平台。目前公司主营业务包括网上商品交易业务、商业信息服务和互联网技术服务三项，2021 年实现收入 372.30 亿元，同比增长 116.98%； 实现归母净利润 5.78 亿元， 同比增长 89.97%。 2018-2021营收年均复合增长 116.4%，归母净利润年均复合增长 83%。 多多电

4、商：集采创造价值，电商加速周转，渗透决定空间多多电商：集采创造价值，电商加速周转，渗透决定空间。多多电商以直营模式为主，领先的交易规模使公司能够通过集合采购、拼单团购等方式归集订单需求，提升上游效率；同时向上游议价，争取的价格空间与下游分享。公司的存货周转天数 0.5，应收账款周转天数 2.4，远低于同行业水平，少量资金可以支持大量自营交易规模。2021 年，国联资源网注册用户转化为多多电商交易用户渗透率不足 0.48%，总体行业内渗透率约 1.02%，存在巨大的市场空间。 竞争优势：产业资源抢占行业先机，工业互联网铸就竞争壁垒竞争优势：产业资源抢占行业先机，工业互联网铸就竞争壁垒。公司先发优

5、势积累大量上下游资源，平台双边效应提升上下游粘性。公司深耕垂直行业，有经验的运营团队、高效的集采模式和规模效应，令获客成本不断降低，复购率达 90%以上；同时布局工业互联网，为上下游企业提供数字化云工厂改造，赋能订单排产、生产、设备、人员、物流、仓储等全链路数字化，切实提升上下游企业合作粘性，铸就竞争壁垒。 风险因素：风险因素：国联资源网用户转化不达预期风险；扩张新品类带来的毛利率下降风险；行业竞争加剧的风险；企业数字化推进不及预期风险。 投资分析：投资分析：我们认为，电商业务是公司目前核心增长点，商业信息服务和互联我们认为，电商业务是公司目前核心增长点，商业信息服务和互联网应用网应用服务稳步

6、增长服务稳步增长。多多平台电商业务拓展受益于电商平台渗透率提升和新平台的开拓，扩张战略下毛利率或有可控下降。预计 2022-2024 年，公司净利润为 9.84/15.68/22.81 亿元，EPS 为 1.97/3.14/4.58 元。考虑到公司产业龙头地位和广阔增长空间，参照同行业可比公司估值（密尔克卫、上海钢联、怡亚通 2022 年平均 29 倍 PE），给予一定估值溢价，按照 50 倍 PE。我们预计公司 2022 年合理市值为 492 亿元，对应目标价 99 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元

7、) 17,158 37,230 67,948 112,006 171,046 营业收入增长率 YoY 138.4% 117.0% 82.5% 64.8% 52.7% 净利润(百万元) 304 578 984 1,567 2,281 净利润增长率 YoY 91.6% 90.0% 70.0% 59.3% 45.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.61 1.16 1.97 3.14 4.57 毛利率 3.4% 3.3% 3.1% 2.9% 2.9% 净资产收益率 ROE 8.1% 13.4% 18.7% 23.3% 25.7% 国联股份国联股份 603613 评级评级 买入（首次）买入（首次）

8、 当前价 75.04元 目标价 99.00元 总股本 499百万股 流通股本 322百万股 总市值 374亿元 近三月日均成交额 238百万元 52周最高/最低价 125.67/74.78元 近1月绝对涨幅 19.23% 近6月绝对涨幅 -10.50% 近12月绝对涨幅 15.32% 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 每股净资产（元） 7.58 8.68 10.53 13.51 17.77 PE 122.9 64.7 38.0 23.9 16.4 PB 9.9 8.6 7.1 5.6 4.2

9、PS 2.2 1.0 0.6 0.3 0.2 EV/EBITDA 90.7 47.0 28.0 17.7 12.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 27 日收盘价 oPoRqRnOxPmRtRpMzQpNrQ8O9R8OtRnNsQmOiNnNmReRmPnMbRpPwPvPtRqQvPpPrP 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概览：领先的工业公司概览：领先的工业 B2B 综合服务平台综合服务平台 . 1 公司深耕工业 B2B 服务，从信息服务切

10、入 B2B 电商 . 1 三年利润复合增速为 83%，存货和应收账款周转天数业内最低 . 2 核心团队在公司工作十余年，定增引入知名机构 . 5 多多电商：集采创造价值，电商加速周转，渗透决定空间多多电商：集采创造价值，电商加速周转，渗透决定空间 . 6 企业降本增效需求叠加政策支持，驱动 B2B 电商快速发展 . 6 拼单集采模式，不止替代经销商，更为上下游创造增量价值 . 8 电商加速业务周转，存货和资金压力低，盈利可持续可扩张 . 9 渗透率仍低，公司多策并举，未来增长可期 . 10 竞争优势：产业资源抢占行业先机，工业互联网铸就竞争壁垒竞争优势：产业资源抢占行业先机，工业互联网铸就竞争

11、壁垒 . 15 产业资源使公司抢占行业先机，具有先发优势. 15 垂直行业选择得当，公司拼单集采创造增量价值 . 16 工业互联网增强客户黏性，铸就竞争壁垒 . 17 风险因素风险因素 . 18 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 19 盈利预测. 19 估值分析. 20 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司三大业务具有协同效应 . 2 图 2：近年公司营业收入及增速（单位：亿元） . 2 图 3：近年公司归母净利润及增速（单位：亿元） . 2 图 4：近年公司销售毛利

12、率、净利率（单位：%） . 3 图 5：近年公司费用率（单位：%） . 3 图 6：部分化工 B2B 企业毛利率对比（单位：%） . 3 图 7：部分化工 B2B 企业净利率对比（单位：%） . 3 图 8：近年公司现金流情况（单位：亿元） . 4 图 9：公司应收款项及存货周转情况（单位：天） . 4 图 10：将预收预付纳入分析的周转情况（单位：天） . 4 图 11：近年各垂直电商平台收入（单位：亿元） . 5 图 12：公司主要股东及直接控股子公司情况（截止 2022 年 3 月 31 日） . 6 图 13：B2B 平台帮助供应端和采购端降本增效 . 6 图 14：B2B 2.0 提

13、供交易服务 . 7 图 15：B2B 3.0 提供供应链服务 . 7 图 16：多多电商平台自营业务采销流程 . 8 图 17：拼单集采模式 . 9 图 18：B2B 电商周转情况 . 9 图 19：近年公司预收预付款情况（单位：百万元） . 10 图 20：美国 B2B 交易渠道及规模（单位：万亿美元） . 11 图 21：美国 B2B 电商渠道及规模（单位：万亿美元） . 11 图 22：2020/2025 年中国工业品 B2B 市场规模 . 11 图 23：公司从钛白粉突破，品类复销结合上下游延伸拓展业务 . 13 图 24：国联股份配送方式收入结构（单位：%） . 14 图 25：公司

14、多多平台横向拓展. 14 图 26：公司举办行业专家访谈. 15 图 27：公司探索 B 端直播带货 . 15 图 28：网络零售发展早期规模与渗透率（单位：亿元） . 15 图 29：钢铁线上交易规模与渗透率（单位：万吨） . 15 图 30：国联股份云工厂项目数字化改造内容及收入模型 . 18 表格目录表格目录 表 1：公司发展历程 . 1 表 2：公司业务与对应平台介绍 . 1 表 3：电商行业相关法律法规和政策 . 7 表 4：公司业务规模与渗透率（单位：亿元） （含税）. 12 表 5： 公司交易用户与相关产业分网会员数量、 商品交易收入及占比 （单位： 个、 万元、%） . 16

15、表 6：公司定增加速国联云发展（单位：万元） . 18 表 7：国联股份分业务营收及毛利预测（单位：百万元） . 19 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 8：国联股份盈利预测及估值水平 . 20 表 9：国联股份与部分可比公司估值水平对比情况 . 20 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概览公司概览：领先的工业领先的工业 B2B 综合服务平台综合服务平台 公司深耕工业公司深耕工业 B2B 服务，从信息

16、服务切入服务，从信息服务切入 B2B 电商电商 国联股份成立于 2002 年 9 月，20 年来公司不断进行业务转型和拓展，目前已成为行业领先的 B2B 综合服务平台， 电商服务是其业绩增长主要驱动力。 公司成立初期主要从事黄页业务；后随着互联网的普及，公司通过国联资源网，对外提供以商业信息服务为主的电子商务服务；2014 年起，公司先后成立涂多多、卫多多、玻多多、纸多多、肥多多、粮油多多等 B2B 垂直电商平台， 为对应产业链上下游提供网上商品交易服务； 公司同步拓展产业和企业数字化技术服务，为客户提供数字化解决方案及云应用服务。 表 1：公司发展历程 时间时间 重要事件重要事件 2002

17、年 公司成立，主要从事黄页业务 2005 年 互联网逐渐普及，开始扩展 B2B 电子商务服务 2006 年 国联资源网上线，提供 B2B 商机资讯服务 2014 年 升级传统业务，扩展网上商品交易服务和互联网技术服务 2014 年-2015 年 小资鸟、国联全网、西南电商成立，提供“互联网”解决方案和电商运营等互联网技术服务 2015 年-2016 年 涂多多、卫多多、玻多多上线，为涂料化工、卫生用品、玻璃产业链提供网上商品交易业务 2016 年 阳光采招网上线，发布招投标及采购信息 2019 年 纸多多、肥多多、粮油多多上线，为造纸、化肥、粮油产业链提供网上商品交易业务 2020 年 国联云

18、平台成立，定位于产业和企业数字化技术服务平台 资料来源：公司年报，公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司三大业务三大业务紧密结合，协同发展紧密结合，协同发展。公司主营业务包括网上商品交易业务、商业信息服务和互联网技术服务三项。国联资源网为各行业客户提供基于互联网、线上线下结合的商业信息服务， 积累了大量客户和行业资源。 多多电商平台有效转化国联资源网注册用户，在交易环节为上下游客户提供延伸价值。国联资源网和多多电商深耕行业，积累的技术和行业经验使国联云能够有效提升客户数字化改造全链路体验，从而提升客户生产管理效率，增进合作稳定性和复购，增强客户黏性，又反过来帮助多多电商形成竞争壁垒。 表 2

19、：公司业务与对应平台介绍 业务类型业务类型 业务平台业务平台 业务细分业务细分 业务描述业务描述 网上商品交易业务 涂多多 卫多多 玻多多 肥多多 纸多多 粮油多多 自营电商 公司通过多多平台开设网上自营商城，通过集合采购、拼单团购、一站式采购等方式，面向注册用户开展涂料化工、纯碱玻璃、无纺布、生活用纸、工业用纸、化肥农资、粮油等产业链的工业品电商业务。 第三方电商 公司通过多多平台开设网上集市商城，由涂料化工、纯碱玻璃、无纺布、生活用纸、工业用纸、化肥农资、粮油等产业链的注册供应商自主开设商铺，由注册用户自主选购交易，公司提供第三方撮合服务。 SaaS 服务 公司通过多多平台为涂料化工、纯碱

20、玻璃、无纺布、生活用纸、工业用纸、化肥农资、 粮油等产业链的注册供应商和注册用户提供云 ERP、 电子合同、在线支付、智慧物流、数字工厂、工业互联网等数字化服务。 商业信息服务 国联资源网 商机、会展、咨询、广告 公司通过国联资源网为各行业会员提供线上供求商机信息和营销推广服务，组织各类线下供需对接、技术交流等行业会展活动，提供各类行业资讯和数 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 据产品；提供行业广告服务。 互联网技术服务 国联云 解决方案、云应用服务 公司通过国联云技术板块为产业和企业提供数字化升级

21、的技术服务。 提供全网技术架构、电子商务、数字工厂、工业互联网等解决方案和云 ERP、行业直播、远程办公、视频会议等云应用服务。 资料来源：公司年报，公司招股说明书，中信证券研究部 图 1：公司三大业务具有协同效应 资料来源：公司年报，中信证券研究部 三年利润复合增速为三年利润复合增速为 83%，存货和应收账款周转天数业内最低，存货和应收账款周转天数业内最低 公司公司营业收入和归母净利润均保持高速增长营业收入和归母净利润均保持高速增长。受益于公司的先发优势和电商横纵向扩展策略，2019-2021 年，公司实现营业收入 71.98/171.58/372.30 亿元，同比增长95.93%/138.

22、38%/116.98%；同期，实现归母净利润 1.59/3.04/5.78 亿元，同比增长69.34%/91.57%/89.97%，三年利润复合增速为 83%，业绩迅猛增长。 图 2：近年公司营业收入及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信证券研究部 图 3：近年公司归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：公司公告，公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司销售销售毛毛利率利率和期间费用率均和期间费用率均有所下降有所下降，净利率有所下降，净利率有所下降。 （。 （1）销售销售毛毛利率利率及净利及净利0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%1

23、20.00%140.00%160.00%050030035040020022Q1营业总收入同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0202020212022Q1归属母公司股东的净利润同比 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 率率：2018/19/20/21 年公司毛利率分别为 8.30%/6.30%/3.45%/3.26%，净利率分别为2.9

24、4%/2.59%/2.09%/1.90%，有所下滑。净利率下降原因：1）毛利率相对较低的网上商品交易业务占公司整体业务的比例增大；2）公司现阶段要提升交易规模与行业影响力、拓展新品类和新平台，对上下游企业有一定程度的让利；3）2020 年公司执行新的会计准则，将运输费用从销售费用中分类至营业成本。 （2）费用率：）费用率：公司营业费用率随营收上行而有明显地下降。 2021 年， 销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.46%/0.36%/-0.01%/0.18%，合计 0.99%，呈下降趋势，这体现了公司规模效应与控费能力。海外成熟化工品交易平台Brenntag、Univar 等提供更丰富的供

25、应链服务，销售毛利率普遍较高；但是净利率较低，是因为其转型自传统分销商，劳动密集型地推模式带来高额销售费用占比。以 2016-2020年数据为例， Brenntag 平均毛利率为 21.9%， 平均净利率 3.6%， 销售费用率均值为 14.6%。国联股份有更低的营业费用率。 （备注：由于摩贝发布延期公布 2021 年数据公告，图 6 和图 7 没有摩贝的财务数据） 图 4：近年公司销售毛利率、净利率（单位：%） 资料来源：公司年报，公司招股说明书，中信证券研究部 图 5：近年公司费用率（单位：%） 资料来源：公司年报，公司招股说明书，中信证券研究部 图 6：部分化工 B2B 企业毛利率对比（

26、单位：%） 图 7：部分化工 B2B 企业净利率对比（单位：%） 资料来源：Wind，各公司年报，中信证券研究部 资料来源：Wind，各公司年报，中信证券研究部 公司现金流公司现金流状况良好，经营现金流常年为正状况良好，经营现金流常年为正。2018/19/20/21 年，随着在行业内知名度 和 谈 判 话 语 权 的 提 升 ， 公 司 现 金 状 况 逐 渐 好 转 ， 经 营 现 金 流 净 额 分 别 为0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20021销售毛利率销售净利率-0.5%0.0%0.5%1.0%

27、1.5%2.0%2.5%3.0%20021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200202021国联股份密尔克卫BRENNTAGUNIVAR SOLUTIONS摩贝-5.00%0.00%5.00%10.00%200202021国联股份密尔克卫BRENNTAGUNIVAR SOLUTIONS摩贝 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 0.77/3

28、.80/7.77/2.71 亿元，21 年经营现金流有所下滑的原因主要是，疫情影响下，保障上游货源以及对下游的客户支持策略。 图 8：近年公司现金流情况（单位：亿元） 资料来源：公司年报，公司招股说明书，中信证券研究部 营运营运资金资金高速周转，少量资金撬动大量交易规模。高速周转，少量资金撬动大量交易规模。2021 年，公司营业周期 2.93 天，存货周转天数 0.50 天，应收账款周转天数 2.43 天，合并口径下的应收款项（应收账款+应收款项融资）周转天数 11.27 天。公司应收款项中，包含大量应收款项融资（占比 70%以上） ，主要是信用级别较高的银行承兑汇票，事实上增加了资产流动性。

29、 与一般的经营模式不同， 公司的拼单模式有大量的预收预付。与一般的经营模式不同， 公司的拼单模式有大量的预收预付。 公司预收预付的模式下，营运资金周转天数长期处于低位，2021 年，公司营运资金周转天数为 10.85 天，营运资金运用效率高。高资产周转使公司在较低的净利率下，仍然保持了较高的净资产收益率，ROE 稳中有进，2018-2021 年分别为 10.55%/13.67%/16.86%/13.7%。 图 9：公司应收款项及存货周转情况（单位：天） 资料来源：公司年报，公司招股说明书，中信证券研究部 （备注：应收款项包括应收账款、应收票据和应收款项融资。） 图 10：将预收预付纳入分析的周

30、转情况（单位：天） 资料来源：公司年报，公司招股说明书，中信证券研究部 电商电商业务业务贡献大部分收入和利润，各多多电商快速发展贡献大部分收入和利润，各多多电商快速发展。2018/19/20/21 年，公司网上商品交易业务收入分别为 35.12/70.59/170.55/371.01 亿元，占主营业务的比例为-30.0-20.0-10.00.010.020.030.020021经营现金流投资现金流筹资现金流024680202021应收款项周转天数营业周期存货周转天数应收帐款周转天数0501920202021营运资金周转天数营业周

31、期应付帐款周转天数预付帐款周转天数预收帐款周转天数 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 95.59%/98.07%/99.40%/99.65%，是主要且稳定的收入和利润来源。其中，各垂直电商平台收入大幅增长，新平台快速发展。2021 年，公司各垂直行业中，涂料化工/卫生用品/玻璃/粮油/化肥/造纸各行业收入分别为 228.95/55.76/32.10/25.20/23.17/5.46 亿元，同比增长 95.71%/150.65%/109.05%/341.11%/210.63%/126.83%。其中，肥

32、多多、粮油多多、纸多多为 2019 年新设立的垂直电商平台，正处于快速发展期。 图 11：近年各垂直电商平台收入（单位：亿元） 资料来源：公司年报，公司招股说明书，中信证券研究部 核心团队在公司工作十余年，定增引入知名机构核心团队在公司工作十余年，定增引入知名机构 公司股权结构稳定，钱晓钧与刘泉为公司控股股东及实际控制人。公司股权结构稳定，钱晓钧与刘泉为公司控股股东及实际控制人。刘泉先生和钱晓钧先生为公司的董事长和总经理，是公司的控股股东及实际控制人，两人于 2002 年创建公司并发展至今， 高管田涛先生和潘勇先生分别于 2002 年和 2007 年加入公司， 大多数核心技术人员也长期在公司任

33、职，团队稳定性非常高。截止 2022 年 4 月，刘泉、钱晓钧两人持股比例共计为 34.10%。公司投资设立多家全资/控股子公司，管理结构清晰。 公司公司顺利顺利完成定增，引入知名机构投资者。完成定增，引入知名机构投资者。公司于 2020 年 4 月公布定增预案，并于2020 年 12 月顺利完成定增，募集资金净额达 24.16 亿元，用于推进以“平台、科技、数据”为核心的产业互联网发展战略，进一步打造核心竞争力和持续盈利能力。此次定增从获得中国证监会核准批文到公布完成报告书，仅历时 52 天，并引入交银施罗德、大家资产、汇添富、富国等知名机构投资者参与投资，显示出市场对公司的认可。 0501

34、00150200250涂料化工卫生用品玻璃粮油化肥造纸20021 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：公司主要股东及直接控股子公司情况（截止 2022 年 3 月 31 日） 资料来源：Wind，公司年报，中信证券研究部 多多电商：集采创造价值，电商加速周转，渗透决定多多电商：集采创造价值，电商加速周转，渗透决定空间空间 企业降本增效需求企业降本增效需求叠加政策支持，驱动叠加政策支持，驱动 B2B 电商电商快速发展快速发展 传统供应链传统供应链复杂冗长复杂冗长，驱动驱动

35、 B2B 电商平台替代传统电商平台替代传统中间商中间商。传统供应链中间环节代理商、经销商、批发商众多，给供应链终端客户带来了更高的金钱和时间成本。B2B 电商平台将原材料供应商与工业采购客户直接对接，避开传统中间商赚差价，为终端工业客户节省采购费用，提高采购效率。B2B 电商平台还可以在海量信息中提供搜索、筛选、比价等服务， 信息更公开透明。 工业企业的降本增效需求是驱动工业 B2B 电商发展的直接因素，据麦肯锡统计，数字化采购与供应链将为企业带来 1.3-2.5%的利润提升。 图 13：B2B 平台帮助供应端和采购端降本增效 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部绘制 国联股份（国联股份（603

36、613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 工业工业 B2B 电商平台从以信息服务为核心，转向以交易服务为核心电商平台从以信息服务为核心，转向以交易服务为核心。从提供信息撮合交易到直接参与上下游企业交易，B2B 电商平台深入挖掘上下游需求，为工业企业提供直接的交易服务，提供包括仓储、物流、金融在内的多项供应链服务。以交易服务为核心是包括国联股份在内的众多 B2B 平台转型的方向。 疫情防控疫情防控带动带动电子商务电子商务更高的接受度和使用率更高的接受度和使用率。根据商务部发布中国电子商务报告（2020） 的数据，2020 年，全国电子

37、商务交易总额为 37.21 万亿元，同比增速为 4.5%，比当年全国 GDP 增速高出 2.2%，这表明电子商务不仅经受住了疫情的严峻考验，且在疫情防控过程中得到了进一步应用与发展。疫情期间，更多企业选择从线上寻找供应商以及客户，为 B2B 电商产业发展带来机遇。 图 14：B2B 2.0 提供交易服务 资料来源：易观分析 图 15：B2B 3.0 提供供应链服务 资料来源：易观分析 政策密集出台，政策密集出台，B2B 电商受政府有力支持。电商受政府有力支持。2021 年 10 月，商务部、中央网信办、发展改革委印发 “十四五”电子商务发展规划 ，全面总结了“十三五”时期电子商务发展取得的显著

38、成果， 明确了下一阶段的发展目标， 预期全国电子商务交易额从 2020 年的 37.2万亿元上升至 2025 年的 46 万亿元。就 B2B 电商而言，规划提出电子商务平台带动生产制造智能化发展、 提升产业链协同水平和推动供应链数字化转型三点意见， 并预期在 2025年，工业电子商务普及率从 20 年的 63%增长至 73%。 表 3：电商行业相关法律法规和政策 发布时间发布时间 文件名称文件名称 涉及内容涉及内容 2021 年 10 月 “十四五”电子商务发展规划 到 2025 年，我国电子商务高质量发展取得显著成效。电子商务新业态新模式蓬勃发展，企业核心竞争力大幅增强，网络零售持续引领消费

39、增长，高品质的数字化生活方式基本形成。电子商务与一二三产业加速融合，全面促进产业链供应链数字化改造，成为助力传统产业转型升级和乡村振兴的重要力量。 2021 年 1 月 关于推动电子商务企业绿色发展工作的通知 鼓励电商企业继续采用远程办公、视频会议、网上签约等低碳运营方式，提高线上线下协同工作效率。大力推广电子发票、电子合同，推动电商企业实行电子发票报销入账归档全流程电子化管理。鼓励电商企业应用大数据、云计算、人工智能等现代信息技术，加强供需匹配，提高库存周转率，推动多渠道物流共享，应用科学配载，降低物流成本和能耗。 2020 年 4 月 关于推进 “上云用数赋智”行动 培育新经济发展实施方案

40、 打破传统商业模式，通过产业与金融、物流、交易市场、社交网络等生产性服务业的跨界融合，着力推进农业、工业服务型创新，培育新业态。以数字化平台为依托，构建“生产服务+商业模式+金融服务”数字化生态，形成数字经济新实体，充分发掘新 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 发布时间发布时间 文件名称文件名称 涉及内容涉及内容 内需。 2019 年 2 月 关于推进商品交易市场发展平台经济的指导意见 支持商品市场加大信息基础设施投入，完善数字化交易配套和服务设施，为平台化发展提供支撑。鼓励商品市场立足平台经济发展

41、，依法合规创新大数据、云计算、物联网、区块链等信息技术应用，强化平台数据整合和资源配置能力，加快传统交易场景的数字化重构，推动商品生产、流通和服务信息实时交互，实现上下游企业和周边服务企业的智能互联 2018 年 1 月 关于推进电子商务与快递物流协同发展的意见 针对电子商务全渠道、多平台、线上线下融合等特点，科学引导快递物流基础设施建设，构建适应电子商务发展的快递物流服务体系。 2017 年 9 月 工业电子商务发展三年行动计划 提高大企业网络集中采购水平，形成透明、高效、低成本的网络集中采购体系，推动产业链高效协作；创新大宗原材料电子商务平台发展模式，推动平台从行业信息平台向交易服务平台、

42、从交易服务平台向综合服务平台发展；鼓励中小企业依托第三方工业电子商务平台开展网络采购和网络营销； 资料来源：国务院、发改委，商务部、网信办、工信部等，中信证券研究部 拼单集采模式拼单集采模式，不止替代经销商，更为上下游创造增量价值，不止替代经销商，更为上下游创造增量价值 公司发掘拼单集采模式，集合订单再采购。公司发掘拼单集采模式，集合订单再采购。公司的拼单集采流程为：预谈、挂网、归单、确货、确单、发货和收货七步。公司先与上游供货方签署框架协议，确定该次拼单集采的起订量、区间价和有效时间，并将产品上架，下游客户提交认购订单并缴纳一定比例的定金，公司将这些小订单聚合起来，与上游供货方议价、签订正式

43、采购合同并支付一定比例的预付款，同时与下游客户签订正式销售合同并预收货款，最后上游发货下游收货一次拼单集采就此结束。 图 16：多多电商平台自营业务采销流程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 拼单集采为下游降成本，为上游提效率拼单集采为下游降成本，为上游提效率。在拼单集采模式存在前，公司所涉及的绝大多数主营品类，价格较为透明，行业内以量定价，量大则价优，量大则服务优、发货优，因此，下游尤其是中小型客户苦于订单量小，议价能力有限，而上游供货方服务众多小散订单，履约和服务成本很高，更愿意使用经销商模式。公司特色的拼单集采模式，通过归集下游小订单形成大订单，能够与上游客户有更多的议价空间，降低采购

44、成本。同时，平台源源不断地为上游供货方提供大订单，显著提高上游销售的稳定性和销售效率。 国联股份（国联股份（603613.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 17：拼单集采模式 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 电商加速业务周转，存货和资金压力低，盈利可持续可扩张电商加速业务周转，存货和资金压力低，盈利可持续可扩张 公司有着传统经销商和其他公司有着传统经销商和其他 B2B 电商平台难以企及的周转速度。电商平台难以企及的周转速度。2021 年，公司营业周期天数为 2.93，存货周转天数为 0.50，应收账款周转天数为 2.4

45、3，将应收票据、应收款项融资合并后的综合应收款项周转天数为11.27天。 传统经销商和其他B2B电商平台 （怡亚通、 生意宝、 上海钢联、 慧聪集团等） 的周转天数均远高于国联股份。公司应收款项中，应收款项融资占比高，事实上增加了公司资产流动性，进一步加速周转，2019/20/21 年占应收款项比重分别为 78.40%/75.21%/72.74%。高周转意味着在较低的销售净利率下，公司仍然可以获得非常高的净资产收益率。公司存货和应收款压力小，预收预付的模式有效加速周转，盈利模式并非是通过承担库存和资金压力来赚取高风险的收益。因此，公司获得的收益是稳定且可持续的，并且随着企业资金规模的扩张和地位

46、的提升可以进一步扩大。 图 18：B2B 电商周转情况（2021 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 预收预付模式预收预付模式下，下，公司资金利用效率极高。公司资金利用效率极高。多多电商自营业务的采销模式下，平台先收取下游企业下单定金（10%-20%）后归集订单，与上游正式议价签订采购合同并预付部分货款；然后与下游签订正式采购协议，并收取全部货款（实际运行中，平均能收取 85%的货款） 。发货流程在收到货款后进行。预收预付的模式，减少了公司自身资金的占用，020406080100120国联股份怡亚通生意宝上海钢联慧聪集团营业周期存货周转天数应收账款周转天数 国联股份（国联股份（60361

47、3.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.5.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 并且从归集订单到向下游收取全部货款的流程通常在 1-7 天内高效完成。2019/20/21 年，公司预收款（预收款项加合同负债）与预付款项比值分别为 45.58%/48.95%/46.12%，自有资金占用程度低。公司 2021 年营运资金周转天数为 10.85 天，处于低位。相比于传统经销行业高库存、高应收、高资金占用、周转周期长等特点，公司预收预付高速运转体现了产业话语权和优质的商业模式。 图 19：近年公司预收预付款情况（单位：百万元） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 国联资源网为电商

48、多多创造客户基础，国联资源网为电商多多创造客户基础，规模效应规模效应加速周转。加速周转。于 2006 年上线并运营至今的国联资源网，为超过 280 万用户提供超过 100 个细分行业信息服务，已成为在行业内专业数据、客户数量、访问量、注册收费会员量、线上线下服务能力等方面具有较强影响力的信息服务平台，为公司积累了宝贵的产业理解和客户资源。在多多电商发展前中期，大多数客户都由国联资源网转化而来。规模效应加速了公司的业务周转速度。 拼单集采模式以销定采，避免承担过多存货。拼单集采模式以销定采，避免承担过多存货。不同于其他电商平台的一般交易模式，即买方直接在线上自营商城自主选购下单，交易平台需要备有

49、大量的库存，多多电商所特色的拼单集采模式属于以销定采模式，即与上游供货方签署正式协议中的订购量，取决于下游客户订单聚合后的采购量，可以避免公司承担过多存货，降低了存货跌价风险，减轻了资金压力。 供应商直接发货为主，轻资产模式减少运费和存货压力。供应商直接发货为主，轻资产模式减少运费和存货压力。公司的网上商品交易业务有两种发货模式，一种是自有仓发货，即公司采购的货物直接运输至公司仓库存放，待签订销售订单且满足双方约定的发货条件后由公司仓库发货给客户，该类模式存放在公司仓库的货物在存货科目进行核算；另一种是厂家仓发货，即货物由供应商直发，供应商接到公司的发货指令后将货物发出给客户，该类模式不产生存

50、货，公司也不承担运费。2020 年度，自有仓发货模式产生的营业收入为 4.30 亿元，远低于厂家仓发货模式的 166.3 亿元。 渗透率仍低，公司渗透率仍低，公司多策并举，多策并举，未来增长可期未来增长可期 国内国内 B2B 电商平台仍存在巨大发展空间。电商平台仍存在巨大发展空间。根据 Digital Commerce 360，2020 年美国B2B电商销售额约9.9万亿美元， 线上渗透率约58%， 主要由上游成熟企业EDI系统驱动，占比 78%；电商网站交易规模 1.4 亿美元，占比 14%，即电商网站渗透率约为 8.12%。0500025003000201920202