1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 【铝专题之一】【铝专题之一】详解详解超级周期超级周期背景下背景下电解铝电解铝吨利吨利核心竞争力核心竞争力 有别于历史三轮周期，有别于历史三轮周期，本轮本轮电解铝处在电解铝处在以“低库存以“低库存+ +产能天花板产能天花板+ +需求新旧动能质变切换”为核心特征的超级周期需求新旧动能质变切换”为核心特征的超级周期中中，铝价重心，铝价重心有望有望维持高位维持高位。本轮超级周期（2020 年至今）中，电解铝企业的议价能力和盈利能力显著提升。经过上一轮供给侧改革后，2

2、017 年电解铝产能天花板标志电解铝明确进入低增速时代，同时在双碳时代发展目标的指引下，2021 年发改委设臵阶梯电价将电费与电解铝能耗及能源消费结构相关联，供给侧刚性特征凸显；而需求端存在新旧动能切换的结构性机遇：新能源汽车轻量化趋势下单车耗铝量有望自 2021年底的 170kg/辆逐年上升至 2025 年 230kg/辆车，同时电气化进程加速 2025 年光伏组件出货较 2021 年有望翻倍，我们测算以新能源汽车轻量化、风电叶片支架及光伏组件为代表的新动能将接力传统地产基建动能的趋弱。板块基本盘扎实，中长期逻辑通顺。 能源通胀背景下能源通胀背景下能耗对电解铝吨利影响被放大，能耗对电解铝吨利

3、影响被放大，能源自主能源自主力力高企业高企业吨利有望吨利有望受益。受益。作为能耗最高的金属品种之一，能源价格通过直接电力，以及石油焦对预焙阳极的间接方式影响电解铝成本，电解铝生产成本对能源价格敏感度最高。发改委通知将 2022/2023/2025 年阶梯电价分档标准分别定为 13650/13450/13300 千瓦时，同时设臵基于清洁能源利用水平动态调整加价标准，电解铝企业消耗的非水可再生能源电量在全部用电量中的占比超过 15%，且不小于所在省份上年度非水电消纳责任权重激励值的，占比每增加 1 个百分点，阶梯电价加价标准相应降低 1%，以鼓励电解铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平

4、。长期来看企业可通过 1）区位臵换至风光项目规划充分区域控制电力加价标准 2）配套大容量高电流密度预焙阳极和电解槽改进单吨能耗，来综合提高能源自主能力。 中国铝土矿资源对外依赖度超中国铝土矿资源对外依赖度超 5 50%0%且资源濒临枯竭，布局海外优越且资源濒临枯竭，布局海外优越铝土矿铝土矿- -氧化铝资源氧化铝资源有助于保障吨利稳定，具有有助于保障吨利稳定，具有长期战略意义。长期战略意义。据USGS，2021 年中国铝土矿储量仅占全球 3%而产量占据全球 22%，可开采年限降至 8.7 年，且矿石资源多为岩溶型铝土矿，铝硅比低品位差。2021 年铝土矿进口量占总供应量（进口量+产量）55.54

5、%，随着国产矿制氧化铝成本重心或继续上移，进口矿优势或长期持续。复盘 2015 年至今，进口铝土矿制备电解铝最高可比直接外购国产氧化铝高出约 2158 元/吨铝利润；对比自有铝土矿资源制备氧化铝，最高可多出 730 元/吨铝成本优势。近年来中资企业海外铝土矿资源开发Tabl e_Ti t l e 2022 年年 05月月 30 日日 铝铝 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 首次首次评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 000933 神火股份 20.20 买

6、入-A 600219 南山铝业 5.50 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 10.62 -3.82 36.16 绝对收益绝对收益 10.04 -16.67 11.20 雷慧华雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S02 覃晶晶覃晶晶 报告联系人 相关报告相关报告 -29%-16%-3%10%23%36%49%62%-092022-01铝(中信) 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声

7、明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 资本开支增多，几内亚、印尼新项目加快投建，我们预计 2025 年海外铝土矿产量有望较 2021 年新增 0.53 亿吨。 投资建议投资建议：本轮铝超级周期中，电解铝企业议价能力及盈利能力显著改善，吨铝利润的核心差异在于一体化方向：提升能源自主力有助于降低生产经营风险，提升盈利稳定性。在电解铝存量产能中保有核心竞争力的同时向下游铝加工布局，有助于丰富产品种类、提升附加值的同时，充分享受内外价差，开拓长期成长空间。建议关注建议关注 1 1）具具备备 8 85555 万吨煤炭产能，万吨煤炭产能，能源自主力较高的能源自主力较高的【神火股份神火股份】

8、、2 2021021 年绿电年绿电消费占比超过消费占比超过 8 85%5%的【的【云铝股份云铝股份】 、】 、受益于北铝南移受益于北铝南移产能区位臵换产能区位臵换及及大容量高电流密度大容量高电流密度产品迭代产品迭代的的【索通发展索通发展】 ；】 ；2 2）考虑国内铝土矿对外）考虑国内铝土矿对外依赖度将逐步提升，建议关注依赖度将逐步提升，建议关注布局优质国内外铝土矿资源的布局优质国内外铝土矿资源的【天山天山铝业铝业】 ；】 ；3 3）电解铝电解铝- -铝加工一体化程度较高的铝加工一体化程度较高的【南山铝业南山铝业】 。 风险提示：风险提示：宏观经济大幅波动，疫情反复导致终端需求不及预期，双碳政策

9、执行力度低于预期。 mXfYpRoNnQmRpOpRtQaQcM6MmOrRoMtRjMnNtOiNsRoP7NmNnNMYmMqOMYqQrP行业深度分析/铝 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 综述：超级周期背景下，低能耗一体化铝企有望迎来历史性机遇综述：超级周期背景下，低能耗一体化铝企有望迎来历史性机遇 . 6 1.1. 铝产业链：能耗为铝产业核心竞争点，产业链延伸开拓成长空间. 6 1.2. 铝周期回顾：十年一剑，超级周期基本盘扎实. 6 2. 电电解铝供应低速增长，成本

10、及行业规范指引产能臵换迁移解铝供应低速增长，成本及行业规范指引产能臵换迁移 . 8 2.1. 中国是电解铝生产第一大国，产能天花板下供应低速增长 . 8 2.2. 稳增长政策发力，新旧动能切换需求景气维持.11 2.3. 电解铝成本对能源变动敏感度最高，行业规范指引长期发展方向. 12 3. 能源消耗挂钩阶梯电价，预焙阳极为改进核心耗材能源消耗挂钩阶梯电价，预焙阳极为改进核心耗材 . 13 3.1. 供给侧改革+双碳目标清晰，持续优化铝用电结构 . 13 3.1.1. 国内阶梯电价明确能耗分档与加价标准，促进产能升级与区位臵换 . 13 3.1.2. 能源通胀背景下，欧洲超大型工业用电价格大幅

11、上升 . 15 3.2. 预焙阳极影响吨铝能耗与碳排，成本价格敏感度高. 15 3.2.1. 核心耗材，关联电解铝生产的电耗与碳排放指标 . 15 3.2.2. 中国为预焙阳极净出口国，环保限制产能利用率 . 16 3.2.3. 预焙阳极成本价格关联度高，规模效应为降本突破点 . 18 4. 中国铝土矿储量有限，氧化铝产能充沛中国铝土矿储量有限，氧化铝产能充沛 . 19 4.1. 中国铝土矿资源对外依存度高，中资出海布局海外. 19 4.1.1. 全球铝土矿储量丰富，主产国集中度高 . 19 4.1.2. 中国铝土矿资源禀赋欠佳，进口依存度高. 19 4.1.3. 进口铝土矿制备氧化铝的吨铝成

12、本优势逐步凸显 . 21 4.2. 氧化铝待建产能充沛，扩建集中于铝土矿资源丰富地区及进口港口 . 22 4.2.1. 拜耳法流程短能耗低，为最佳适配工艺 . 22 4.2.2. 中国氧化铝进口依存度低，分布集中矿产资源丰富地区及沿海港口 . 22 4.2.3. 矿耗为氧化铝成本区域差异核心，能源价格上涨压制氧化铝盈利. 24 5. 投资建议投资建议 . 25 5.1. 标的：铝一体化布局汇总 . 25 5.2. 标的明细. 25 5.2.1. 神火股份(SZ:000933) . 25 5.2.2. 南山铝业(SH:600219) . 26 5.2.3. 天山铝业(SZ:002532) . 2

13、6 5.2.4. 云铝股份(SZ:000807) . 27 5.2.5. 索通发展(SZ:603612) . 28 6. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1：铝行业产业链. 6 图 2：铝价格周期（美元/吨）. 7 图 3：全球三大交易所电解铝库存（万吨）. 8 图 4：新能源领域对铝需求（万吨） . 8 图 5：2021 年全球电解铝产能产量占比 . 8 图 6：2017-2021 年中国电解铝建成产能及产量情况 . 8 图 7：2018-2022 年中国电解铝月度产量（万吨） . 9 图 8：2021 年中国电解铝各省产量（万吨） . 9 行业深度分析/铝 4 本报告版权

14、属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 9：2021 年全球电解铝需求结构 .11 图 10： 全球光伏组件出货（GW）.11 图 11：电解铝工艺流程 . 12 图 12：中国电解铝成本与动力煤价格相关性. 12 图 13：中国电解铝成本与氧化铝价格相关性. 12 图 14：不同金属电耗（KWh/吨）. 13 图 15： 中国 2021 年电解铝成本构成 . 13 图 16：中国电解铝成本与利润，上网电（元/吨）. 13 图 17：中国电解铝成本与利润，自备电（元/吨）. 13 图 18：中国电解铝用电价格（元/K

15、Wh） . 14 图 19：欧盟 27 国超大工业电价（不含税，欧元/MWh） . 15 图 20：2021 年欧洲及主要地区电价构成（欧元/KWh） . 15 图 21：预焙阳极生产工艺. 16 图 22：预焙阳极为铝电解环节参与反应的重要原料 . 16 图 23：中国预焙阳极年度产能（万吨）. 17 图 24：中国预焙阳极年度产量. 17 图 25：2021 年中国预焙阳极产能分布. 17 图 26：2014-2022E年预焙阳极供需平衡预测（万吨） . 18 图 27：预焙阳极出口情况. 18 图 28：2017-2022 石油沥青价格（元/吨） . 18 图 29：2017-2022

16、石油焦价格（元/吨）. 18 图 30：2021 年索通发展营业成本构成. 18 图 31：预焙阳极单吨毛利情况（元/吨）. 18 图 32：2021 年全球铝土矿储量分布 . 19 图 33：2021 年全球铝土矿产量情况 . 19 图 34：2013-2021 年全球铝土矿储量变化（万吨） . 19 图 35：全球铝土矿供应情况（万吨） . 19 图 36：2021 年中国铝土矿储量分布 . 20 图 37：2017-2021 年中国铝土矿供应情况 . 20 图 38：2015-2021 年中国铝土矿进口量（万吨）. 21 图 39：铝土矿 CIF 平均价格情况（美元/吨） . 21 图

17、40：2017-2021 年铝土矿分地区价格（元/吨）. 21 图 41：不同矿源制备氧化铝成本对比（元/吨铝，不含税）. 21 图 42：拜耳法生产工艺流程 . 22 图 43：烧结法生产工艺流程 . 22 图 44：2021 年中国氧化铝产量地区分布 . 23 图 45：2017-2021 年中国氧化铝产量地区分布（万吨） . 23 图 46：2017-2021 年中国氧化铝净进口量与自给率（万吨） . 23 图 47：中国氧化铝平均价格（元/吨） . 23 图 48：2021 年中国氧化铝地区成本构成（元/吨） . 25 图 49：山东氧化铝现金成本、价格与利润变化（元/吨） . 25

18、图 50：云铝股权结构图. 27 表 1：中国电解铝新增产能列表（万吨） . 9 表 2：中国电解铝待复产产能统计（万吨）. 10 行业深度分析/铝 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 3：2021-2022 海外电解铝减产产能列表. 10 表 4：2022-2025 年海外电解铝新增产能列表 .11 表 5：2021 年部分省（区、市）可再生能源电力消纳责任权重. 14 表表 6：部分省份新能源装机目标规划：部分省份新能源装机目标规划 . 15 表 7：预焙阳极厂商分类. 17 表 8：铝土矿类型

19、、特征及其分布. 20 表 9：海外铝土矿扩建项目产量预测（万吨） . 21 表 10：铝土矿类别及氧化铝生产工艺 . 22 表 11：2021-2022 年及远期中国氧化铝新更新建产能列表 . 23 表 12：2021-2022 年及远期海外氧化铝新更新建产能（万吨/年） . 24 表 13：铝一体化布局汇总. 25 表 14：盈利预测. 28 行业深度分析/铝 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 综述：综述：超级周期超级周期背景下背景下，低能耗一体化，低能耗一体化铝企铝企有望迎来历史性机遇有望

20、迎来历史性机遇 1.1. 铝产业链：铝产业链：能耗为铝产业核心竞争点，产业链延伸开拓成长空间能耗为铝产业核心竞争点，产业链延伸开拓成长空间 用铝土矿生产氧化铝，氧化铝通过电解提炼出金属铝称为原铝或电解铝。铝具有良好回收再生性能，将废铝回收熔炼可得到再生铝。原铝和再生铝均用于生产铝合金并加工成各类铝材和铝铸件。铝材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等，生产出各类不同性能和用途的铝合金产品，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等。 能耗为原铝生产核心竞争点能耗为原铝生产核心竞争点。原铝生产通常采用冰晶石-氧化铝融盐电解法，技术原理较为成熟，但能否通过技术改进降低每吨铝电力和原材料消耗进而控制

21、生产成本、降低产品中杂质含量是企业竞争优势所在。除能耗外，杂质亦为电解铝生产竞争要点，高纯铝对产品和技术要求较高，在原铝生产的基础上进一步提升铝含量，可应用于航空航天、信息设备、军工等领域，具备较高的技术壁垒。 产业链延伸产业链延伸拓宽电解铝企业长期成长空间拓宽电解铝企业长期成长空间，全产业链布局打造长期护城河，全产业链布局打造长期护城河。产业链越完整意味着盈利受周期波动的影响越小，同时产品种类和附加值提升，盈利稳定性更高。延伸产业链是电解铝企业的长期发展趋势，一方面向上游矿端、氧化铝布局，电解铝企业可有效应对中国铝土矿资源逐渐贫化的困境；另一方面，随着国家产业及进出口政策的调整，电解铝出口征

22、收 15%出口税而铝加工品享有出口退税，电解铝企业向下延伸既能充分享受电解铝内外价差，同时打开长期成长空间。 图图 1：铝行业产业链：铝行业产业链 资料来源：SMM，安信证券研究中心 注：比值为产品吨耗，百分比为2021年底加工品占比。 1.2. 铝周期回顾铝周期回顾：十年一剑：十年一剑，超级周期，超级周期基本盘扎实基本盘扎实 2022 年 3 月电解铝价格在能源成本高企及俄乌危机催化下创历史新高达 3877 美元/吨。类比过去周期顶点，2009 年-2015 年铝周期中 2011 年宏观环境与如今有相似之处：铝行业同样面临地缘危机催化的能源价格高企以及全球经济增速放缓。2011 年一季度，北

23、非及中东行业深度分析/铝 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 石油主产国政局动荡致使能源价格攀升，同时全球经济增速趋缓，二季度国际货币基金组织下调美国和日本经济增速，三季度美国及欧洲 PMI 数值进一步下滑，悲观情绪蔓延。国内方面，发改委表示电力缺口总量可能超过历史上最严重的 2004 年，并于 6 月上调非居民用电价格 2 分钱并禁止高能耗企业的优惠电价，吨铝用电成本抬升，西南地区部分铝厂因电力短缺进行减产。 与历史周期不同，与历史周期不同，我们认为我们认为 2022 年年并并非非本轮本轮周期拐点，超

24、级周期仍在进行，铝价有望长期周期拐点，超级周期仍在进行，铝价有望长期维持高位。维持高位。低库存为基，产能天花板为帆，需求新旧动能调整的东风将低库存为基，产能天花板为帆，需求新旧动能调整的东风将持续持续推动本轮超级推动本轮超级周期周期的持续的持续。相较于前三轮周期，电解铝企业的议价能力和盈利能力在 2015-2019 轮供给侧改革以及新一轮周期内需求结构本质革新后持续提升，板块中长期逻辑通顺，超级周期仍在维持。 本轮超级周期中，在能源通胀及双碳背景下，能源消耗本轮超级周期中，在能源通胀及双碳背景下，能源消耗是是电解铝盈利核心差异点，预焙阳电解铝盈利核心差异点，预焙阳极节能极节能、集约将进一步挖掘

25、降本空间。集约将进一步挖掘降本空间。电解铝高电耗的属性在能源通胀背景下被放大，能耗成为影响电解铝利润的首要核心差异点。2021 年发改委发布国家发展改革委关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知 ，根据电耗（2022/2023/2025 年 13650/13450/13300 千瓦时基准） 、企业及所在省份清洁能源利用水平对电价进行调整，布局在清洁能源丰富区域具有能耗优势的电解铝企业将在存量产能中脱颖而出。 预焙阳极为关联能耗的核心耗材，产品具有体积大、运输半径短、成本价格波动敏感度高的特征，在电解铝产能北铝南移的背景下，且大容量高效节能型电解槽的推广应用对预焙阳极的尺寸及性能提出更高要求，集约化

26、配套高端阳极产能将有效进一步改进电解铝企业能耗，挖掘降本空间。 其次，中国铝土矿资源禀赋欠佳，2021 年底可开采年限仅 8.7 年，而铝土矿进口占据铝土矿总供应量 50%以上，长期看铝土矿-氧化铝自给率也是保障电解铝盈利的核心要点。复盘2015 年至今，进口铝土矿制备电解铝最高可比直接外购国产氧化铝高出约 2158 元/吨铝利润；对比自有铝土矿资源制备氧化铝，进口铝土矿制备电解铝最高可多出 730 元/吨铝成本优势。布局海外铝土矿-氧化铝具有长期战略意义。 图图 2：铝价格周期铝价格周期（美元（美元/吨）吨） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/铝 8 本报告版权属于安信证券

27、股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：全球三大全球三大交易所电解铝库存交易所电解铝库存（万吨）（万吨） 图图 4：新能源领域对铝需求（万吨）新能源领域对铝需求（万吨） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，SMM，安信证券研究中心 2. 电解铝供应低速增长，成本及行业规范指引产能臵换迁移电解铝供应低速增长，成本及行业规范指引产能臵换迁移 2.1. 中国是电解铝生产第一大国中国是电解铝生产第一大国，产能天花板下供应低速增长产能天花板下供应低速增长 电解铝，又被称为原铝，铝含量在 99.5%-99.8%之

28、间。中国是电解铝生产第一大国，据SMM 截至 2021 年底建成产能和运行产能分别为 4283、3850 万吨，占全球的 55.84%、57.35%。据 Mysteel，2021 年全球电解铝总产量为 6800 万吨，前十五大电解铝生产企业产量为 4266 万吨，占全球的 63%。其中中国企业占据了七个席位，包括中铝、宏桥、信发、国电投、东方希望、酒钢和神火，产量共计 2370 万吨，约占全球 35%。 图图 5：20212021 年全球电解铝产能产量年全球电解铝产能产量占比占比 图图 6：20172017- -20212021 年中国电解铝年中国电解铝建成建成产能产能及及产量情况产量情况 资

29、料来源：USGS，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 国内电解铝产能主要分布于氧化铝生产地或电价低洼地区，近几年中国电解铝投产产能集国内电解铝产能主要分布于氧化铝生产地或电价低洼地区，近几年中国电解铝投产产能集中于山东中于山东、新疆和内蒙古地区，新疆和内蒙古地区，其中新疆地区具备自备电优势，产量较为稳定，另外产能有向云南、广西和贵州等地转移的趋势。主要原因系供给侧改革政策及双碳要求下，新建煤电铝一体化项目因电解铝产能指标等限制，投产速度显著放缓，自备电产能增加数量十分有限，仅有内蒙古地区华云新材料部分投产，与此同时，广西、云南等地网电产能陆续投产。 0

30、05006007000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%03006009001,200200212022E2023E2024E2025E新能源汽车对铝需求 全球光伏组件销量对铝需求 同比 57.35% 5.74% 5.44% 4.56% 3.82% 23.03% 55.84% 5.27% 5.22% 4.25% 3.61% 25.36% 内圈为产量，外圈为产能 中国 印度 俄罗斯 加拿大 阿联酋 其他 82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%01,0002,0003,0004,0005,0002

31、00202021产能（万吨/年） 产量（万吨/年） 开工率 行业深度分析/铝 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7：2018-2022 年中国电解铝年中国电解铝月度月度产量产量（万吨万吨） 图图 8：2021 年中国电解铝年中国电解铝各省产量各省产量（万吨万吨） 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 2017 年供给侧改革查处大量违规产能，并年供给侧改革查处大量违规产能，并设定设定电解铝产能天花板电解铝产能天花板 4500 万吨，标志着我国

32、万吨，标志着我国电解铝产量步入低速增长期。电解铝产量步入低速增长期。2021 年受煤炭价格上涨和全国范围内优惠电价取消影响，电价迎来上涨潮，全国多个电解铝厂停槽减产，影响了云南、广西和贵州地区电解铝运行产能，据 SMM受缺电、双控、天灾及采暖季影响的年产能约 333 万吨。截止至 2022 年 5 月底，仍有 230 万吨产能待复产。 SMM统计 2022 年及远期投产产能为 430.6 万吨，预计 2022 年新投产能在 152.7 万吨。未来 3-5 年，受国内环保和供给侧改革措施的影响，中国电解铝产能增加有限，新建项目多为臵换产能，预计未来保持低速增长，企业核心目标是提升运行产能利用率。

33、 表表 1：中国电解铝新增产能列表中国电解铝新增产能列表（万吨）（万吨） No. 企业名称企业名称 省份省份 新 建 及 拟新 建 及 拟建年产能建年产能 开始投产时间开始投产时间 预计完成投产时间预计完成投产时间 2021 年投年投产产能产产能 2022年新增产能年新增产能预期预期 2023 年及远期年及远期投产产能投产产能 1 百矿田林 广西 20.0 2018年 5月 2022年 10.0 10.0 0.0 2 云铝鹤庆（二期） 云南 3.0 2020年 1月 2021年 0.0 0.0 3.0 3 百矿德保 广西 20.0 2018年 4月 2021年 20.0 0.0 0.0 4 广

34、元中孚（二期） 四川 8.0 2020年 7月 2021年 2月 0.0 8.0 0.0 5 内蒙古创源（二期） 内蒙古 5.0 2020年 8月 2021年 6月 5.0 0.0 0.0 6 云铝昭通海鑫（二期） 云南 27.0 2020年 9月 2023年 0.0 27.0 0.0 7 云南其亚 云南 32.0 2020年 11月 2022年 10.0 22.0 0.0 8 云南神火（二期） 云南 35.0 2020年 12月 2021年 35.0 0.0 0.0 9 百矿隆林 广西 20.0 2021年 2022年 0.0 20.0 0.0 10 内蒙古锦联铝材 内蒙古 4.7 2022

35、年 2022年 5月 0.0 4.7 0.0 11 甘肃中瑞（二期） 甘肃 29.2 2022年 2023年 0.0 10.0 19.2 12 青海海源绿能二期 青海 11.0 2022年 2023年 0.0 11.0 0.0 13 内蒙古白音华（一期） 内蒙古 40.0 2022年 2022年 0.0 40.0 0.0 14 兴仁登高（二期） 贵州 25.0 待投 - 0.0 0.0 25.0 15 中铝华昇 广西 80.0 待投 - 0.0 0.0 80.0 16 云铝文山（二期） 云南 50.0 待投 - 0.0 0.0 50.0 17 贵州元豪 贵州 8.7 待投 - 0.0 0.0

36、8.7 18 内蒙古华云（三期） 内蒙古 42.0 待投 - 0.0 0.0 42.0 19 云铝涌鑫（二期） 云南 50.0 待投 - 0.0 0.0 50.0 合计 80.0 152.7 277.9 资料来源：SMM，安信证券研究中心 250270290345678900223450365038200200202021山东 新疆 内蒙古 云南 青海 甘肃 广西 河南 贵州 全国 行业深度分析/铝 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公

37、司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：中国电解铝待复产产能统计中国电解铝待复产产能统计（万吨）（万吨） 企业名称企业名称 地区地区 建成产能建成产能/万万吨吨 2022 年年 2月月底运行产能底运行产能 2022 年年 3月月底运行产能底运行产能 2022 年年 4月月底运行产能底运行产能 2022 年年 5月月底复产产能底复产产能 陕县恒康陕县恒康 河南 24 22 22 22 2 甘肃中瑞（一期）甘肃中瑞（一期） 甘肃 7.5 7.5 7.5 7.5 0 海源铝业（原青海海鑫恒铝业）海源铝业（原青海海鑫恒铝业） 青海 24 20 24 24 0 安顺黄果树安顺黄

38、果树 贵州 13 10 10 12 0 兆丰铝业兆丰铝业 山西 23 16 16 16 2 辽宁忠旺铝业辽宁忠旺铝业 辽宁 43 0 0 0 0 内蒙古新恒丰铝业内蒙古新恒丰铝业 内蒙古 50 50 50 50 0 中铝山西新材料有限公司中铝山西新材料有限公司 山西 42 42 42 2 0 中铝华润铝业中铝华润铝业 山西 50 43 43 50 0 内蒙古蒙泰集团有限公司内蒙古蒙泰集团有限公司 内蒙古 50 50 50 50 0 内蒙古创源金属有限公司内蒙古创源金属有限公司 内蒙古 79 72 79 79 0 东方希望包头稀土铝业有限责任公司东方希望包头稀土铝业有限责任公司 内蒙古 88 8

39、8 88 88 0 内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司 内蒙古 86 83 85 85 0 焦作万方铝业股份有限公司焦作万方铝业股份有限公司 河南 43 37 37 37 0 云南铝业云南铝业 云南 280 209 242 246 9 云铝文山云铝文山 云南 50 27 38 50 0 云南神火铝业有限公司云南神火铝业有限公司 云南 90 60 75 85 5 云南宏泰一期云南宏泰一期 C系列系列 云南 21 21 21 21 0 云南其亚金属有限公司云南其亚金属有限公司 云南 35 15 20 23 0 贵州华仁新材料有限公司贵州华仁新材料有限公司 贵州 50 38

40、 40 40 0 广西百矿田阳广西百矿田阳 广西 50 0 0 0 5 广西百矿德保广西百矿德保 广西 36.5 30 30 30 0 广西百矿田林广西百矿田林 广西 30 20 25 30 0 广西广投广西广投 广西 70 35 35 35 0 甘肃连城甘肃连城 甘肃 54 14.5 14.5 14.5 0 合计合计 1389 1010 1094 1136 23 资料来源：SMM，安信证券研究中心 海外电解铝产能建设或受能源价格高企影响，进度或不及预期。海外电解铝产能建设或受能源价格高企影响，进度或不及预期。2021 年以来，海外能源价格高企，欧洲天然气价格大幅上涨，欧洲电解铝运行产能受限。

41、2021 年四季度至 2022 年一季度，欧洲电解铝企业受电价成本的影响，共减产 90 万吨左右。期间俄乌冲突发酵，随着欧美对俄制裁的加码，俄铝贸易受限，海外电解铝供需缺口扩大。据 SMM2021 年全年，俄罗斯原铝出口总量约为 293.8 万吨左右，原铝主要出口至欧洲及亚洲国家。新建产能方面，SMM 统计 2022-2025 年海外电解铝新建产能 198.7 万吨，除印尼青山（100 万吨）外规模较小，能源通胀背景下海外电解铝复产及新建进度或不及预期。 表表 3：2021-2022 海外电解铝减产产能列表海外电解铝减产产能列表 地区地区 国家国家 铝厂铝厂 建成产能建成产能(万吨万吨) 减产

42、产能减产产能(万吨万吨) 备注备注 西欧西欧 法国 Aluminium Dunkerque Industries France 28.5 4.275 2022年 1月 10号宣布减产 10% 西欧西欧 荷兰 Aldel （Aluminium Delfzijl BV） 17 11 Aldel铝厂宣布减产 60%-70% 中欧中欧 德国 Primary Products Hamburg 13 3.9 中欧中欧 德国 Niederlassung Voerde 9.5 2.85 中鸥中鸥 斯洛伐克 Slovalco 17.5 10.5 Slovalco铝厂宣布 2022年 1月底减产至 60% 东欧东

43、欧 罗马尼亚 Alro Slatina 26.5 15.9 第一阶段减产 60% 南欧南欧 西班牙 San Ciprian Works 22.8 22.8 2021.12.29 签署停产协议，2022.1.1 执行，在 2024年重启生产 南欧南欧 黑山 Podgorica 12 12 黑山国有电力公司 C12 月 31 日停止对 KAP行业深度分析/铝 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 铝厂供电，Podgorica铝厂关停 南欧南欧 斯洛文尼亚 Kidricevo 8.5 4.25 Talum铝厂

44、宣布 2022年计划产量减少 50% 合计 155.3 87.475 资料来源：SMM，安信证券研究中心 表表 4：2022-2025 年海外电解铝新增产能列表年海外电解铝新增产能列表 国家国家 电解铝厂电解铝厂 所属企业所属企业 2021 年年 11 月运行（万吨月运行（万吨/年）年） 2022-2025 新建产能（万吨新建产能（万吨/年）年） 印度印度 Jharsuguda Vedanta 160 15 印尼印尼 Tsingshan Tsingshan Group 0 100 伊朗伊朗 Jajarm IMIDRO 3.5 3.7 伊朗伊朗 Salco Asalouyeh IMIDRO 17

45、 30 俄罗斯俄罗斯 Taishet UC Rusal 4 39 阿联酋阿联酋 EMAL EGA 139 11 合计合计 431.5 198.7 资料来源：SMM，安信证券研究中心 2.2. 稳增长政策发力，新旧动稳增长政策发力，新旧动能能切换需求景气维持切换需求景气维持 稳增长政策持续发力，房地产与基建或拉动建筑与电力板块需求。稳增长政策持续发力，房地产与基建或拉动建筑与电力板块需求。据 SMM2021 年全球铝终端消费集中于建筑（23%） 、交通（29%）与电力电子（10%）及包装领域（16%） 。随着稳增长政策持续发力，下游地产、基建需求有望提振。房地产因城施策逐步推进，年初以来部分三、

46、四线及二线城市逐步放松地产调控政策，释放利好信息。在稳增长基调下，基建投资大力推进，以风电光伏为代表的新基建基本面向好。近期随着主流消费地疫情的好转，下游开工率提升，国内铝消费或将逐步修复。 新能源汽车轻量化与新能源汽车轻量化与风风光光装机装机将接力传统动能，维持板块需求景气将接力传统动能，维持板块需求景气：2025 年新能源消费需年新能源消费需求较求较 2021 年有望拉动超年有望拉动超 600 万吨需求增量，万吨需求增量，或能对冲传统基建地产动能趋弱。或能对冲传统基建地产动能趋弱。据工信部2016 年发布的节能与新能源汽车技术路线图 ，明确新能源汽车轻量化需求，并设臵2025 年/2030

47、 年单车用铝 190/250/350kg/辆车的轻量化材料目标。考虑不同车型及动力类型，我们预计新能源汽车轻量化趋势下单车耗铝量有望自 2021 年底的 170kg/辆上升至2025 年 230kg/辆车，带动 386 万吨铝需求增量。同时“双碳”政策驱动下国家级、省级十四五风光装机规划已陆续落地，项目推进有望带动铝板块需求。自 2020 年 9 月提出 “2030 年碳达峰、2060 年碳中和”目标，我国新能源发电行业发展进一步加速，国家和省级新能源十四五装机规划陆续落地。据国务院印发的2030 年前碳达峰行动方案通知 ，明确要求 2030 年风电、太阳能装机容量达到 12 亿千瓦以上。我们

48、预计全球光伏组件销量有望自 2021 年底的 175GW 上升至 2025 年 406GW，拉动 231 万吨铝需求增量。 图图 9：2021 年全球电解铝需求结构年全球电解铝需求结构 图图 10： 全球光伏组件出货（全球光伏组件出货（GW） 资料来源：SMM，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 23% 29% 10% 16% 4% 7% 10% 建筑 交通 电力电子 包装 耐用品消费 机械设备 其他 0%5%10%15%20%25%30%35%0050020022E 2023E 2024E 2025E行业深度分析/铝 12 本报告

49、版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.3. 电解铝成本对电解铝成本对能源能源变动敏感度最高，行业规范指引长期发展方向变动敏感度最高，行业规范指引长期发展方向 作为能耗最高的金属品种之一，电解铝生产成本对作为能耗最高的金属品种之一，电解铝生产成本对能源价格能源价格变化敏感度变化敏感度最最高，其次为氧化高，其次为氧化铝铝价格价格。能源价格通过直接电力，以及石油焦对预焙阳极的间接方式影响电解铝成本。据SMM2021 年中国电解铝成本结构中电力成本占比 33.7%，氧化铝占比 35.7%，财务与人工占比 15.6%，预

50、焙阳极占比 13.5%。2021 年电解铝平均价格 18904 元/吨，同比上涨33.35%；氧化铝平均价格 2795 元/吨，同比上涨 19%；预焙阳极平均价格 4713 元/吨，同比上涨 48%。 据工信部 2020 年铝行业规范条件 ，对电解铝主要原料辅料及能耗提出发展方向：铝液综合交流电耗从 13350 千瓦时/吨调整为不大于 13500 千瓦时/吨（不含脱硫脱硝） ；鼓励电解铝企业大修渣、铝灰渣等综合利用以及电解槽余热回收利用；电解铝企业氧化铝单耗原则上应低于 1920 千克/吨铝；原铝液消耗氟化盐应低于 18 千克/吨铝；炭阳极净耗应低于410 千克/吨铝；电解铝生产单位产品取水量